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【案例】拆解阿里最複雜利益結構：幕後軍師是羅斯柴爾德

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香港政府及港交所近期確曾就邀請阿里巴巴回港第二上市作出討論，有意引回阿里巴巴。董建華的阿里獨董身份，在其中扮演角色惹人想像。阿里巴巴芝麻開門。全世界都在等待著阿里巴巴揭開最後一層面紗。阿里巴巴集團更新了赴美上市招股書，在第一版的基礎上更新披露了大量外界感興趣的信息。這是全球史上最大融資額IPO，世界上最聰明的頭腦們為英語老師馬云設計出了最複雜交易結構，鎖定了馬云及其團隊的最高利益。第一版招股書，讓外界得以一窺阿里龐大的帝國版圖，但仍是霧裡看花，一些信息披露得不夠充分，也留下諸多疑問。而新版招股書似乎是吸收了「用戶反饋」後的升級版。

　　

此前，阿里沒有將淘寶和天貓這兩個主要平台的數據獨立披露，而是和聚划算打包放在「中國零售業務」之下，引起外界紛紛猜測其隱藏的動機，比如是否淘寶的數字不夠漂亮。此次新版則獨立披露了二者的GMV(成交總額)。
　　
最讓人關心的是，那些能左右阿里命運的核心制度的設計。阿里巴巴交易結構設計裡，最關鍵的仍是27人的合夥人制度設計。誰是第一批合夥人?能夠上這個名單，也往往意味著，這是阿里最有權勢的人。
　　
此外，9人董事會由什麼人構成?從此次披露的名單，阿里雖有權提名多數董事，卻甘於少數，只佔四席。按新版招股書披露的董事會提名規則，對「少數派」阿里的擔心完全是多餘。
　　
新版招股書，馬云還試圖回答，上市前那些看起來雜亂無章、仙女散花式的收購的邏輯。上市前，阿里風捲殘云般投資收購了一籃子企業，讓人直搖頭稱看不懂，阿里的體系也因此越來越錯綜複雜。有業內人士認為阿里收購的一大堆企業看上去沒有特別大的競爭力和想像力，只不過是在上市前為IPO加一把火。此次更新的招股書中，阿里對投資和收購的企業重新做了梳理，給出了自己的邏輯。
　　
天貓急追淘寶
　　
據最新披露，2014財年(2013年4月-2014年3月)，阿里巴巴的總營收達到525億元人民幣，與去年同期相比增長52.11%。
　　
兩個數字看上去都很漂亮，但與往年比較，增速在明顯下降。2011到2013年的同比增長分別為78.46%、68.23%、72.37%。
　　
阿里巴巴的營收包括四個部分，即中國貿易、國際貿易、云計算和網絡設施、其他。其中，中國貿易貢獻的營收2010年就超過一半，此後逐年上升，到2014年佔總營收的85.96%。這意味著，阿里巴巴對國內市場的倚重程度越來越高。一定程度上，阿里的電商理念影響了一代中國人。反過來，國內電商的爆髮式增長，也成就了阿里帝國。
　　
但國內貿易的同比增速下滑不小，2014年為54.74%，為2011年106.27%的一半左右，也是影響總營收的主要因素。
　　
中國市場部分，淘寶和天貓截至今年第一季度的八個季度GMV得到了披露。從數據可以看出，天貓的GMV在最近一年始終保持著很高的增長率，在100%上下，而淘寶則不斷下滑。2013年第二季度為53.89%，到今年第一季度只有32.29%。
　　
2014年1季度，淘寶GMV達到2950億總量，而天貓GMV也達到了1350億總量，兩者體量差距越來越小。而在2012年，天貓的GMV約只有淘寶的1/4。
　　
一位業內人士認為淘寶明顯已經增長不動。阿里商業模式的優勢使它的利潤還是很豐厚，但它最大的競爭力是增長，淘寶增速下降對估值應該有影響。
　　
2014財年，阿里實現淨利潤234億元人民幣，淨利率高達44.57%，這一數字為阿里巴巴歷史最高。此外，阿里巴巴毛利率變化不大，穩定在70%到75%左右。
　　
快速上升的平台效應和極高的曝光率，也減少了阿里巴巴的營銷成本支出。但隨著營收規模的擴大，各項費用佔阿里巴巴總營收的比重都明顯下降，尤其是營銷費用，2010年佔總營收的35.01%，當年阿里淨利潤還是負數。到今年，阿里營銷費用佔總營收的比率只有8.66%。
　　
阿里合夥人制度如何設計
　　
合夥人制度，為外界認為是阿里在公司治理上的創新之舉，也是阿里被香港聯交所拒之門外的原因。
　　
合夥人制度的核心是平等，每個合夥人一人一票，使這些合夥人，也是阿里及阿里關聯公司的管理者，能夠跨越官僚層級合作，更好地管理阿里。阿里合夥人目前有27名成員，但這一數量並非不變。為使合夥人制度保持活力，每年將有新人加入，進入和退出都將是常態。
　　
AB股架構作為另一種更常見的保證控制權的方式(如京東商城)，沒有被阿里採用。AB股將控制權集中於創始人受眾，但創始人畢竟是少數，且終將退休離開公司。這種方案被馬云否決了。
　　
合夥人制度能夠容納更大的管理團隊，在保持了創始人塑造的企業文化的同時，吸收更多公司管理者的遠見卓識。
　　
從理論上看，合夥人制度，包括需入職阿里至少5年方可加入等規定，使阿里真正成為管理者的公司，控制權更加穩定，不會因為創始人或其他股東股權的更迭而動盪。但另一層顧慮則是，股東利益如何保障?
　　
首批27名合夥人中，22名來自阿里集團，4名來自阿里小微金服，1名來自菜鳥物流。22名阿里高管中，彭蕾和胡曉明同時也是小微金服的高管。這樣的配置，可以看出阿里體系中各方所擁有的話語權。
　　
此前招股書披露的合夥人數量為28人，因此外界好奇是少了哪一個。根據此前披露，28人中22名來自阿里集團，6人來自阿里關聯企業。而現在，合夥人人數被調整成27人。其中，關聯公司阿里小微(包括彭蕾)入選5人。由此推測，臨時被「革名」的合夥人應該來自阿里小微。革掉一名合夥人，從28名到27名，很可能出於保證投票不出現勢均力敵的單數人數表決的需要。
　　
合夥人中，只有馬云和蔡崇信是永久合夥人。馬云和蔡崇信可留在合夥人中直到他們主動退出或被其他合夥人移除。是的，只要票數達到多數，所有合夥人，包括馬云和蔡崇信，都可以被移除。
　　
這27名合夥人，堪稱是阿里最有權勢的人，左右阿里的命運。除了馬云之外，阿里董事局副主席蔡崇信、阿里小微首席執行官彭蕾，在阿里棋盤中，作用至關重要。
　　
台灣人蔡崇信1999年作為創始團隊的一員加入阿里。海歸精英放棄數十萬美元年薪的工作，義無反顧追隨馬云，出任CFO，很長時間每月只拿五百塊人民幣的工資。
　　
有著投資和法律背景的蔡崇信主導了阿里歷史上一系列的資本運作，包括引入軟銀、收購雅虎中國等等。從阿里成立開始，蔡崇信就是董事會成員，目前也在高德地圖以及其他一些阿里投資的公司中擔任董事。馬云甚至曾在公開場合表示，我最感謝的人是他(蔡崇信)!
　　
蔡崇信也被認為是阿里帝國的隱形締造者。而台灣商業週刊更是估計，此番阿里完成IPO，蔡崇信的身家將與郭台銘旗鼓相當。
　　
不僅是蔡崇信，掌管阿里的27位合夥人，背景五花八門，各有傳奇。
　　
有的是商業精英，職業道路穩健紮實。如擔任阿里首席財務官的武衛於2007年出任阿里旗下B2B企業Alibaba.com的CFO，負責建立了這家公司的財務系統，把它送上香港聯交所掛牌，2012年又聯合主導了它的退市。加入阿里之前，武衛曾任四大會計師事務所之一的畢馬威北京所合夥人，並為畢馬威效力15年。
　　
目前擔任阿里首席技術官的王堅則出身學術界。他曾是浙江大學心理學系教授，1999年起供職於微軟亞洲研究院，2008年以首席架構師的身份加入阿里。
　　
此次27人名單中有11位來自創始團隊，彭蕾被認為是阿里最有權勢的女人。從初創開始，大部分時候彭蕾都在首席人才官的位置上。2010年，她出任支付寶CEO，2013年又被任命為阿里小微金融CEO。本月，彭蕾再次被任命為阿里的首席人材官，兼任阿里的兩個重要角色。
　　
另一位合夥人童文紅的經歷也頗為傳奇，起步於阿里的前台接待。14年過去，她目前是合夥人中菜鳥物流的代表，任首席運營官。
　　
9人董事會設置的玄機
　　
阿里董事會最終構成將為9人，但此前僅披露了馬云、蔡崇信、軟銀孫正義、雅虎Jacqueline D. Reses四位成員，其中Jacqueline D. Reses根據協議將在阿里上市後從董事會退出。
　　
更新版招股書進一步披露了兩名董事和四名獨立董事。其中，兩名董事是阿里CEO陸兆禧和COO張勇。四位獨立董事為香港前特首董建華、財務專家郭德明、高盛J. Michael Evans和雅虎楊致遠。
　　
外界對阿里邀請董建華擔任獨立董事的原因有各種猜測。阿里的理由是看重董建華在商業和政治領域深刻的經驗和戰略眼光。此外，阿里還提到董建華建立和加強中美關係的經歷。阿里在美國上市，這一點可能也是加分項。政界人士出任上市公司董事並不稀奇，蘋果的董事會裡就有美國前副總統戈爾坐鎮。政界人士也有豐富的商界背景，董建華出任香港特首前即為香港上市公司東方海外CEO。
　　
而更為微妙的是，近日香港《明報》報導，據接近交易所的消息透露，香港政府及港交所(0388)近期確曾就邀請阿里巴巴回港第二上市作出討論。港交所與阿里目前仍在初步瞭解過程，暫未知是否已開始作正式討論，但金發局及財庫局長陳家強接連就多重股權架構公司上市發聲，或反映是為相關討論鋪路。董建華的獨董身份，在其中扮演角色惹人想像。
　　
郭德明曾是Alibaba.com董事會的獨立非執行董事及董事會下設審計委員會主席。Alibaba.com於2007年10月在香港聯交所掛牌，2012年7月退市。此次郭德明在阿里的角色和當初一樣。和武衛一樣，郭德明也來自畢馬威，他有長達25年的經驗，曾是香港所合夥人。安然事件後，美國證監會要求上市公司董事會須下設審計委員會，且至少有一位董事能夠被認定為「財務專家」。郭德明在阿里董事會中擔當的正是這一角色。
　　
查看董事會9名成員的構成，阿里僅佔四席，為少數派。外界對阿里有權提名多數董事卻沒有行使權利的原因也頗為好奇。
　　
不過至少這並不值得擔心，更新的招股書中提到，如果任何時候由於任何原因，由阿里合夥人提名或任命的董事在董事會中佔少數，阿里合夥人有權任命董事以獲取多數席位。既然局勢可以隨時扭轉，是否需要時刻強勢佔據多數席位就沒有那麼重要了。
　　
幕後軍師：羅斯柴爾德家族出手
　　
此次更新招股書的另一大亮點是，阿里對之前一系列的投資收購重新做了梳理，試圖理清思路。
　　
第一版招股書只是粗糙地將投資和收購企業歸於移動互聯網、O2O、數字傳媒娛樂、醫藥產品、物流這幾個類別。此次阿里對投資策略進行了說明，也解釋了幾次大手筆背後的原因。
　　
阿里投資收購戰略的目標有三個：獲取用戶和提高用戶粘性、改善用戶體驗、拓展產品和服務。戰術上則是從少數入股開始，進行商業合作，視後續情況進一步投資或全資收購。UC瀏覽器、高德地圖、微博便是如此。此外，阿里也會支持創業者的創新產品和技術。
　　
對UC、恆大、微博的投資滿足阿里獲取用戶和提高用戶粘性的目標。根據艾瑞數據，今年3月，UC在全球有2.64億活躍用戶，收購後阿里即可獲取這部分用戶。經過多年數輪投資，今年4月阿里持有UC股權66%，本月阿里以4.79億美元以及1230萬限制性股票的對價換取了剩餘的股份。據此估算，UC的估值在30億美元左右。
　　
對廣州恆大12億元人民幣50%股權的投資，使阿里能夠接觸到中國數百萬球迷，也獲取了潛在的營銷平台。
　　
在改善用戶體驗方面，阿里投資了海爾、銀泰，以及優酷土豆和微博。阿里希望通過與海爾在大家電配送、安裝、服務方面的合作提高用戶在淘寶、天貓上的售後服務體驗。投資銀泰則是對O2O新形式的嘗試，用戶在實體店購物時可通過移動設備在線上消費。
　　
最後，與阿里的電商主業目前關係尚不甚密切的，都被阿里劃歸為擴展產品和服務一類。優酷土豆、文化中國、華數傳媒[-0.95% 資金 研報][1.16% 資金研報]，為用戶提供隨時隨地的數字媒體娛樂。高德地圖為不斷向移動端遷移的用戶提供O2O和基於位置的服務。中信21世紀則幫助阿里將電商業務擴展到醫藥領域。
　　
阿里上市的融資規模可能創造歷史記錄，能夠作為承銷商參與其中，不僅可以見證歷史，更有一筆豐厚的承銷費。瑞士信貸、德意志銀行、高盛、JP摩根、摩根斯坦利、花旗銀行就是這樣的幸運兒。據外媒估計，如果阿里此次上市籌得200億美元，承銷佣金可達4億美元，六家銀行每家將分得約6600萬美元。
　　
那麼是誰在為阿里史無前例的上市擔任財務顧問呢?久負盛名的歐洲投行大鱷羅斯柴爾德集團。阿里上市背後還有一個低調的頂級推手，即獨立財務顧問。財務顧問在IPO期間向企業提供建議，但不參與向機構投資者銷售股票。
　　
這並不是阿里與羅斯柴爾德的第一次合作。
　　
早在2010年，阿里全資收購美國網店零售服務商Vendio公司，擔任那次收購交易財務顧問的就是羅斯柴爾德。
　　
到2011年，阿里為回購雅虎所持40%股份而尋求40億美元債務融資，聘請的顧問也是羅斯柴爾德。
　　
據悉，羅斯柴爾德集團曾經在亞洲參與過多筆著名交易。去年九月，香港大亨鄭裕彤參股的輝山乳業在香港IPO，羅斯柴爾德即擔任鄭裕彤的財務顧問。負責阿里上市計劃的財務主管姚允仁也擔任過羅斯柴爾德駐香港銀行家。

文章來源：理財週報
作者：林劼
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