銀行股暴動王者歸來：消滅破凈股背後的邏輯

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關於佳兆業集團 燕歸來

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$佳兆業集團(01638)$ 關於佳兆業集團，公司目前停牌當中，也有銀行開始向公司追債，國內的銀行及債主甚至已入稟法院，查封佳兆業的一些房地產項目。公司目前停牌當中，股價無法作出反應，但其發行的優先票據就"大插水"，面值100元的票據普遍跌到30元左右，即是說如果現在以3折價格買入這些票據，他日公司真的破產清算的話，清算所得的款項如果足以覆蓋其所有債務，則這些票據可以獲得100%兌付，而現在"撈底"的投機者可以獲得超過2倍的回報，實在是非常吸引的。

自己對買入佳兆業票據這投機也非常感興趣，也因此請教了銀行業內人士相關的風險。業內人士給予的意見是這些票據雖然表面上是"優先"票據，但實際上國內的做法是一旦進入破產清算程序的話，則清算所得的款項會優先償還國內的債務，包括預繳了的買家、員工工資及福利、稅項如所得稅等、起樓的建築商及國內的銀團貸款、發行的信託以至供應商等，如有餘款才償還境外的債務。關於這說法，我也在網上搜索資料，找到一份評級機構"惠譽"發表的關於"中資企業境外發債的從屬性" 文件，支持上述的說法。文件的連結如下，所有已買了或打算買入佳兆業票據的，請詳讀：http://www.fitchratings.com.cn/uploaded/20130605083510514.pdf …。

萬一佳兆業真的進入清算程序，則其境外票據持有人回收率有多少取決於:

1. 佳兆業隱藏的表外負債及擔保有多少；
2. 佳兆業資產能否以接近市場價格出讓。

我大致計算過，如果佳兆業的資產及應收款等如能以8折或以上清算的話，而且隱藏的表外負債及擔保等低於百億元人民幣，則境外的票據持有人仍可以獲得頗高的回收率。

近期參與了一些套利交易，進展如下 燕歸來

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近期參與了一些套利交易，進展如下：

1. 俊和發展(00711)：已成功沽清持股@1.1元，另外獲贈送的私人公司也已同意以每股0.181元賣給原大股東；以買入平均成本1.18元計算，扣除手續費後的回報率是8%，歷時3個月，年度化回報是32%；

2. 豪特保健(06880)：現金要約將於本周末到期，如果股價仍沒有變動的話，將會同意以每股2.09元賣給大股東；以買入平均成本2.04元計算，扣除扣除手續費後的回報率是2%，歷時1個月，年度化回報是24%；

3. 西南環保(01908)：此股上月底買入，平均成本3.1元；今天剛開始現金要約期，要約期將於2月10日截止。如果到2月8日仍未炒上，則自己很大機會在市場沽出或者賣給大股東，看何者價格為高。新大股東是福建國企廈門建發集團有限公司，主要業務包括供應鏈運營、房地產開發、酒店及會展服務等，總資產超過人民幣970億元，年收益超過人民幣1,040億元，實力雄厚，不知股價在現金要約到期前會否出現炒作？密切留意。

4. 林麥集團(00915)：大股東已與廣東道和投資產業集團訂立買賣協議，以每股1.1776元出售其所持有的69.88%股權，只等某些條件達成就可以落實買賣協議，到時買家將按規定向全體股東以每股1.1776元提出現金現約。自己於上星期以1.11元買入，只等交易落實及新股東提出現金要約，則扣除成本後，兩個月內保証回報率約5.5%，相當於年度化回報率33%；

5. 湖南有色(02626)：大股東於上年10月底提出以每股4.2元私有化公司，當日複牌後已炒了一轉波幅，另於前日再以每股3.76元買入，並打算繼續增持，怎料日前突然宣布已達成提出私有化的條件，並於今日正式刊登私有化文件，股價也隨即升上3.9元以上，錯失再增持的機會。所有目前已持有此股或打算買入的球友，可以看看這份通告(http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0119/LTN20150119975_C.pdf …) 就知道私有化進程及你要如何配合去爭取私有化成功。如果一切順利的話，私有化將於3月底完成，以自己買入價計算，屆時3個月回報率約11%，相當於年度化回報率44%。

市場上近期其實還有一只權智國際(00601)也存在套利機會，以近日低位0.435元計，扣除交易成本，潛在回報約5%，但自己衡量過風險及時間之後，放棄這個套利交易機會，大家知道原因嗎？

這篇是交待近日套利交易的進展，下篇會談談近期有參與買賣或有興趣的潛在殼股。

$湖南有色金屬公司(02626)$ 
$俊和發展集團(00711)$ 
$西南環保(01908)$ 
$豪特保健(06880)$ 
$林麥集團(00915)$ 
$權智（國際）(00601)$ 

粵運交通(03399)的盈喜與展望 燕歸來

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$粵運交通(03399)$

粵運交通(03399)的盈喜與展望

粵運交通一如預期，終於發了2014年度正面盈利預告，只是這份盈利預告似乎低於投資者普遍的預期，故此昨日股價表現猶如發了盈警，單日下跌8.7%，創了近幾年來最大的單日跌幅，著實令股東們深感無奈。

那這份盈喜為何會大失所望？主要原因有三：

1. 雖然盈利增長不低於40%，對不少公司而言已是很不錯的成績，但對於上半年盈利增長已達到51%的粵運交通而言，全年度增長只是不低於40%，明顯是不符投資者的預期；

2. 下半年公司先後併購了清遠汽運及韶關汽運這兩間地區性的客運龍頭企業，加上下半年有一筆一次性收益880萬人民幣入帳，故此投資者預期下半年盈利會高於上半年也是一個合理的預期；

3. 隨著公司股價節節上升，投資者對盈利的預期提高，而且在盈喜公佈前的10天，剛有券商發表了研究報告，預期公司2014年每股盈利達到人民幣0.53元或港幣0.66元，而根據公司公佈的盈喜內容去計算，實際業績會比券商的預期低接近15%，也因此令投資者大失所望。

大家如果記得的話，我上年9月初撰寫的調研報告，在未段曾就公司的2014年及2015年度盈利作出預估，而2014年的盈利預估恰好是與公司現在公佈的盈喜不謀而合。當時考慮到的主要因素是客運業務在上半年會因為春運而有較佳的表現，故此稍為調低下半年的盈利預期。只是後來因為上述第2及第3點，自己也對公司的盈利增長有了較高的期望，而忽略了三點：

1. 公司剛併購的兩個客運業務需要時間去整合、甚至前期需要投入較多的資金及成本去整合新併購的業務；

2. 公司在下半年發行了8億元人民幣債券會因此產生較高的利息支出；

3. 上半年公司獲得較大額的政府補助，而下半年未必會再獲得如此大額補助。

粵運交通這次的盈喜雖然因未能符合投資者普遍的預期而導致股價大挫，不過自己並沒有因此而減持，反而在低位增持，令持股回到以往最高峰水平。這次低於預期的盈喜也沒有動搖自己對公司前景的看法，仍然維持先前的預期：2015年度盈利增長不低於25%，即每股盈利將增長至港幣0.71元，具體原因有四：

1. 新併購的汕尾汽運、清遠汽運及韶關汽運在整合後，將於2015年提供不俗的盈利貢獻，帶動公司盈利增長；

2. 低油價對公司客運業務有利；

3. 2014年新開通的多條高速公路，包括廣樂高速、二廣高速、美大高速及肇花高速等，將令粵運交通經營的高速公路服務區數目大為增加，並且提高盈利貢獻；

4. 廣東省內高速公司建設高峰期持續，令材料物流業務維持較高的盈利能力。

估值方面，目前維持中短線目標價7.1元，相當於2015年預期市盈率10倍，並等待全年業績公佈後再作評估。

本周回顧：美國王者歸來 歐洲動蕩升級

來源: http://wallstreetcn.com/node/214095

過去的一周，美國再次用強勁的就業數據檢驗了經濟複蘇的成色，美元重新站上94關口，上演了一出王者歸來。

歐洲越來越不太平，這廂希臘還在和三駕馬車你來我往、劍拔弩張，那邊烏克蘭局勢又驟然升溫。

油價在頹了半年多之後，終於出現了見底跡象，大漲7.2%創四年最大漲幅。

中國央行降準了，還是在立春這一天，可中國股民們一點也高興不起來。

央行降準 A股不買賬

周三，央行降準0.5個百分點的消息立刻讓輿論一片歡騰。

分析師紛紛大呼意外，並稱此次降準將釋放至少6000億流動性，會對股市起到托底作用，央行此舉是在給市場“發紅包”。有分析師甚至大膽預測，市場將再掀一次“旱地拔蔥”行情。時逢立春，網友們興奮地高喊“春天來了”。

但真理往往掌握在少數人手中。那些等著“幸福來敲門”的股民馬上就笑不出來了了——他們猜到了開始，但沒料到結局——股市對降準並不買賬。周四，滬指高開低走，最終收跌逾1%。周五更是大跌近2%。

於是人們又想起了那些冷靜的聲音，比如安信證券的高善文。他在周三降準後指出，今年以來，A股總體處於調整格局，以消化相對H股過高的價格。10-15%的總體高估，這一過程迄今尚未完成。降準在市場預期之內，可能改變市場調整路徑，但不改變調整狀態的大格局。

至少從目前的事實來看，這種說法更有說服力。

不過，目前的市場共識是，在此次降準之後，央行寬松的大門已經打開，未來預計會有更多的寬松措施出臺。

非農驚艷 美國王者歸來

大洋彼岸的美國再次用強勁的就業數據檢驗了經濟複蘇的成色。這大概也是全球經濟唯一一塊尚未淪陷的飛地。

周五公布的1月新增非農就業人口為25.7萬人，遠超22.8萬人的預期。美聯儲關心的平均時薪指標更是環比大增0.5%，創七年新高。

雖然本周早些時候公布的1月ISM制造業指數創一年新低，12月個人消費支出創五年最大跌幅，但和光彩奪目的非農比起來，這些都“不是事兒”。

密歇根大學經濟學教授Justin Wolfers盛贊：“1月新增就業增速驚人。我們等了很久的經濟複蘇終於來了！”

PIMCO前CEO El-Erian稱，強勁的非農就業數據顯示，美國經濟整體改善，有望持續複蘇。

有“美聯儲通訊社”之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath預計，強勁的1月份非農就業報告使美聯儲有可能在6月份開始加息。

油價觸底反彈 創四年來最大漲幅

過去一周，國際油價一改半年多來的頹勢，美油累計反彈7.2%，創近四年來最大周漲幅。

截至周五收盤，美國WTI原油報52.14美元/桶，自1月初以來重新站上50美元大關。布油報58.13美元/桶，逼近60美元。

彭博報道認為，近期大反彈可以用一個簡單原因解釋：整個石油業陷入絕望。絕望的產油企業開始減產並削減支出，石油市場供過於求的局面有望改觀，這成為推升油價的利好。

受低油價影響，殼牌石油關閉了北海的油田，美孚宣布削減20%的勘探開支，美國第三和第四大石油公司削減開支的幅度均超過30%。

石油服務業巨頭Baker Hughes上周公布的美國閑置石油與天然氣鉆井平臺多達94個，這是1987年以來最高水平，過去八周閑置的鉆臺合計352個。

多頭抓住這一波機會成功扭轉了油價自去年下半年以來的下跌趨勢。不過，目前市場對未來原油的走勢出現激烈分歧。

美國揚言武裝烏克蘭政府軍 烏局勢再度升溫

就在人們快要將其淡忘之時，烏克蘭危機又再次吸引了全球的目光。

西方人似乎已經對沒完沒了的烏克蘭局勢失去了耐心，美國揚言要武裝烏克蘭政府軍。而德法則努力奔走，為緊張的局勢做最後的外交努力。

周四，美國國務卿克里在與烏克蘭總統波羅申科會談結束後表示，總統奧巴馬將很快決定是否向烏克蘭政府軍提供武器。

普京強硬反擊稱，美國對烏克蘭提供武器將被視為對俄羅斯本土的安全威脅。

同樣是周四，德國默克爾和法國奧朗德與波羅申科進行了長達五小時的會談，然後周五馬不停蹄從基輔趕到莫斯科緊急會見普京，為解決烏克蘭沖突做出關鍵努力。

不過，三人在進行了五個多小時“有建設性”的會談後，似乎沒有達成任何實質性進展，各方對談判細節都諱莫如深。路透戲稱，此次會談只是承諾了今後舉行更多會談。

希臘杯具：我沒錢 我任性

希臘大戲一點都不輸烏克蘭。

不愧是盛產悲劇作家的文明古國，大概是被先賢們靈魂附體，希臘人演起悲劇來那是當仁不讓。

本周，希臘財長Varoufakis先是拋出債務置換方案，暗示放棄債務減記，隨後“辟謠”稱還是要減記。歐盟官員稱“評論希臘的提案幾乎沒有意義，因為他們幾乎每小時都在變化。”

周三，當歐議會議長警告希臘有國家破產風險時，希臘財長Varoufakis回應稱，我們已經破產了，“我現在就是一個破產國家的財長”……

如果說有錢任性是賣乖，那麽沒錢任性就有點近乎無賴了。目前，無論希臘如何“撒潑”，德、法和“三駕馬車”的態度都很強硬，大家的立場非常清楚：財政緊縮不容商議，債務減記絕無可能，債務置換可以考慮。

歐央行周三宣布，從下周三開始，暫停希臘債券作為抵押品時享有的信用評級豁免權，這表明希臘債券無法作為合格抵押品。當前希臘國債為垃圾級，依靠“評級豁免權”獲得歐央行廉價融資。周四，希臘銀行股開盤報跌23%。

如今的希臘已經是“彈盡糧絕”。彭博援引消息人士計算，最晚到3月底，希臘就會面臨“生死抉擇”：要麽接受國際債權人附加條款的救助金，要麽就揮手告別歐元區。

希臘已經收到“最後通牒”。歐元區財長會議的主持者、歐元集團主席Jeroen Dijsselbloem周五表示，本月16日是希臘申請延長國際救助協議的最後期限。要保證歐元區繼續給予金融支持，希臘新政府就要同意履行以改革換貸款的既定協議，他們的時間所剩無幾。

不過，會叫的孩子有奶吃。即然還不起錢已是宿命，那麽為什麽不抓緊時間在舞臺上多“折騰”一會呢？對於希臘而言，多爭取些有利條款也是好的。

丹麥：三周來第四次降息

丹麥雖然國家不大，但想上頭條的願望卻很迫切。

周四，丹麥央行宣布將存款利率從-0.5%降至-0.75%，維持貸款利率在0.05%不變。這已是三周內丹麥央行第四次降息。

華爾街見聞網站此前曾分析過，瑞士央行1月15日取消歐元兌瑞郎的匯率下限，此後丹麥克朗兌歐元匯率持續攀升，眾多市場參與者猜測丹麥會步瑞士後塵。但丹麥當局稱不會取消緊盯歐元的政策。因此，為了維護匯率緊盯，丹麥需跟隨歐央行一起放寬貨幣政策。

讓我們再來回顧一下彪悍的丹麥央行過去三周內的降息行動：

1月19日，丹麥央行宣布將存款利率從-0.05%降至-0.2%，將貸款利率從0.2%降至0.05%。

1月22日，丹麥央行宣布將存款利率從-0.2%降至-0.35%，維持貸款利率在0.05%不變。

1月29日，丹麥央行宣布將存款利率從-0.35%降至-0.5%，維持貸款利率在0.05%不變。

2月5日，丹麥央行宣布將存款利率從-0.5%降至-0.75%，維持貸款利率在0.05%不變。

歐元區：制造業和消費現回暖跡象

大概是為了呼應1月底的QE，歐洲經濟本周終於迎來幾個好消息。

本周早些時候公布的的歐元區1月制造業PMI終值51，綜合PMI終值52.6，雙雙創6個月新高。

周三公布的歐元區12月零售銷售同比增長2.8%，創下2007年3月以來最高水平。這顯示出油價的下跌正刺激人們消費，刺激經濟增長。

隨後，歐盟周四發布了長達180頁的報告，上調歐元區經濟增長預期，稱低油價、歐元貶值和寬松的貨幣政策將扭轉歐元區的下滑趨勢。2015年增長預期從1.1%上調至1.3%，2016年從1.7%上調至1.9%。

從美國的經驗來看，QE確實能夠為經濟改革和複蘇“買來”一些時間。但如果各國不致力於解決內生的經濟問題，那麽央行印再多錢都終將打水漂。這些令歐洲人喜出望外的搶眼數據，到底是曇花一現還是趨勢轉折點，我們不妨拭目以待。

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“創業教父”李開複歸來 病中曾重新立下遺囑

來源: http://www.yicai.com/news/2015/02/4576333.html

“創業教父”李開複歸來 病中曾重新立下遺囑

一財網 劉佳 2015-02-15 16:25:00

暫別創新工場17個月後，“靈魂人物”李開複回來了。病中，他曾一度重立遺囑。醫生現在已經允許他階段性地恢複工作。在北京北四環的家中，李開複說，今後自己會在北京、臺灣、美國辦公，每周工作2~3天。

納指創新高：王者歸來還是泡沫重現？

來源: http://wallstreetcn.com/node/214776

昨日納斯達克綜合指數（納指）15年來首次升破5000點。這引起市場人士對納指後市的爭論，是再創互聯網繁榮期的輝煌，還是僅僅泡沫重現？

昨日納指收報5008.096點，上次納指漲至5000點是在2000年3月，當時是互聯網泡沫的巔峰期，此後納指一路下滑，2002年10月跌至1108.49，暴跌約80%。

投行Euro Pacific Capital的CEO Peter Schiff向CNBC表示，納指如要保持5000點上方需要QE、零利率和央行寬松推動股市史無前例的投資熱潮。如果沒有這些人為因素推升，納指不可能維持那樣的高位。他認為，泡沫都是一樣的，那就是它們的共性，現在科技股和其他板塊相比並沒有像2000年那樣被高估，但那不等於不是泡沫。比如Uber這樣的熱門股，

“它的估值就顯得荒謬，許多像Uber這樣的公司有幾十億美元的市值，其中不少公司毫無盈利，不少公司以後也不會賺錢。這次的區別是，並不是科技泡沫，而是整個美國經濟就是個巨型泡沫。”

但並非所有人都認為納指目前處於上次那樣的泡沫巔峰。券商Phoenix Financial的首席市場分析師Wayne Kaufman就向CNBC表示，不認為納指在泡沫階段。他說，2000年沒有自由的資金產生收益，股息和股票收益都沒有，可現在雖然標普科技板塊的市盈率有19.6倍，相關半導體指數的股息率卻達到2.1%，超過了10年期美國國債收益率，連標普500股指的股息率也有1.95%。

Schiff預計股市不會一味上漲，會有些回落，因為他預計今年美聯儲不會像市場普遍預期的那樣加息，反而會增加QE。美聯儲加息則會使科技企業的自由現金流大減，因為那些企業要償還大量債務，加息意味著債息增加。

不過，CNBC報道指出，科技業的初創公司通常募資借助風投，主要不是發債。而且，在美聯儲加息前發債的利息可能不會因為加息而升高。

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$時富金融服務集團(00510)$ 燕歸來

http://xueqiu.com/7889176837/37753818
尤記得時富金融在1月12日發通告，指大股東關先生正與泛海控股洽商賣盤事宜，當時自己隨即寫了一篇分析：

"時富金融(00510) - 盛宴當前?"

當日自己分析過種種因素後，是有頗大信心時富金融的賣盤會成功，但無論如何風險及不確定因素也存在，故此標題後要加上「?"；今日我很高興地告知球友們這"?"可以以"！"替代了，因為買家泛海控股已確定將會買入時富金融的控股權，也因此這餐「盛宴」是再無懸疑，各位已持股的網友可以安心享用。

時富金融今早復牌後股價先升後跌，之後走勢如何目前難以預測，不過我可以提供一些相關資料給大家參考：

1. 西南證券上年底以每股0.58元收購敦沛金融(00812)，目前敦沛金融股價0.73元，比收購價上升了26%；目前市值17.82億元，相當於PB 3.467倍；

2. 中信證券剛以每股0.65元收購昆崙國際(08077)，目前昆崙國際股價1.31元，比收購價上升1倍；目前市值26.2億元，相當於 PB 7倍；

3. 泛海控股於上年底以每股0.597元收購了和記港陸(00715)，目前和記港陸股價1.07元，比收購價上升了79%;

4. 時富金融目前每股資產淨值0.1435元，泛海控股的收購價0.37元相當於PB 2.58倍；如果估值與敦沛金融看齊的話，則目標價是0.498元；如果估值與昆崙國際看齊的話，則目標價是1元。

我在上篇分析結尾時提到：「泛海控股近年收購民生證券、入股民生信託、參股中民投，並且收購和記港陸(00715)，初步形成地產+金融+投資的格局，而一旦成功收購時富金融，將令其成功搭建中港兩地雙券商平台，完善其金融業務的佈局」

現在這個佈局已逐漸完成，時富金融的地位及價值也將會大幅攀升，我自己是不懂計算其合理價值，惟有留待市場先生告訴我們答案。

最後，讓我們以愉快的心情迎接這期待而久的「盛宴」。

北京汽車(1958 )奔馳品牌王者歸來，北京品牌向上突破

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2622

它是國企改革的救星，還是國資流失的漏鬥？員工持股忐忑歸來

來源: http://www.infzm.com/content/110045

1990年代，員工持股作為國企改制的一條道路被引入中國，但此後二十余年間，它因引發國資流失而屢次攪起全社會大爭論，並屢次被叫停，近十年來一直陷於停滯。

現在，伴隨著新一輪國企改革的重啟，員工持股重獲允許，但決策層與監管者對此都小心翼翼，目前取得突破的，僅限於已上市國企。

停滯了10年之久的國企員工持股計劃，有望重啟。

2015年5月25日，國務院國資委發布《2015年度指導監督地方國資工作計劃》，其中特別提出，今年將指導地方國資委研究制定混合所有制企業實施員工持股試點的管理辦法，規範開展員工持股試點工作。

員工持股計劃（ESOP）又稱職工持股計劃，由美國律師和銀行家路易斯·凱爾索於1956年受《共產黨宣言》的啟發而發明。1990年代，員工持股作為國企改制的一條道路被引入中國，此後十多年間，它因為引發國資流失、利益輸送、黑箱操作等問題而備受爭議、屢次被叫停，到2006年因為魯能集團那樁觸目驚心的國資流失大案引發高層震怒隨後事實上中止多年。

2013年11月，黨的十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》里，明確“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。

“這可以說是天大的事，是社會主義市場經濟體制下根本性解決勞動和資本矛盾問題的有效方法。”中國社會科學院副院長李揚認為。

但一年半以來，實踐中並未出現國企員工持股的典型案例，國資委牽頭的國有企業員工持股政策也還沒有出臺。

“社會上對國企混改的預期太樂觀了，事實上推進沒有那麽順利。”主營股權激勵咨詢業務的上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏告訴南方周末記者。

國資委企業改革局郭子麗處長2014年9月表示，對於員工持股這樣的關鍵問題，還需要從中央的層面出臺文件，對員工持股的導向、操作和管理等進行系統全面的界定和闡述，預計2015年正式出臺指導意見。

“（員工持股）我們也還在等中央定調，中央定了之後我們照辦。”北京市國資委一位人士近期告訴南方周末。

6月5日，中央全面深化改革領導小組會議確定了國資改革的兩大方向性原則——堅持黨的領導和防止國資流失。

南方周末采訪的多位相關人士均認為，鑒於上述紅線，“增量改革”將成為國企員工持股改革的底線，即員工持股只能在新增利潤的基礎上實施，而不能打存量資產的主意。

“確保存量國有資產不流失，促進國有資產保值增值，是國企員工持股改革的政策紅線。”鄭培敏認為。

這無疑加大了非上市國企員工持股計劃的實施難度。

難以複制的“第一單”

上港集團的員工持股對其他國企可能並不具可複制性，因為上港集團早年是整體上市，上海國資委直接控股，上市公司與股東之間“沒有閣樓”（即母公司）。

目前取得突破的，僅限於已上市國有企業。

因為其股票在二級市場價格公開透明，又受證監會、小股東和媒體的多重監督，可以有效遏制暗箱操作，防止國有資產流失。

“上市公司產權清晰、治理規範，就好比蓋房子的土地已經三通一平，是熟地，能直接施工。”鄭培敏說，因此部分上市公司在證券監管法規允許範圍內，開始了探索。

十八屆三中全會後，國有控股公司員工持股的第一個吃螃蟹者，是上海國資旗下的上港集團（600018）。此外，蘭生股份（600826）、海格通信（002465）等國企也發布了將實施員工持股計劃的公告。

2014年11月，上港集團推出員工持股計劃，擬以4.33元/股，向總部及下屬相關單位16082名員工（約占公司員工總人數的72%）非公開發行不超過4.2億股（約占總股本的2%），募資總額不超過18.19億元。股票鎖定期為3年，認購份額的款項來源於薪酬及其他合法方式的自籌資金。

上港集團副總裁丁向明告訴南方周末，該員工持股計劃已於5月初獲得證監會的正式批複，目前正順利實施，“之所以這麽順利，是因為前期方案充分考慮了政策要求，我們的嘗試和探索完全沒有逾越現有法規”。

在國資委對員工持股的指導意見還未公布的背景下，上港集團的方案在敏感環節均采用盡量安全的做法。

比如，認股價是按當時平均股價的90%（其對價是3年鎖定期）計算；股票來源是非公開定向增發，不涉及現有股東權益的讓渡，符合國資委增量改革的精神；增發部分僅占總股本的2%，遠低於證監會10%的規定；資金來源必須是員工自籌，而非企業資金或資產抵押融資，避免國資流失嫌疑；72%的認購率是兩輪征詢後的自願認購結果，符合證監會不搞強制攤派的規定；委托市場化保險機構長江養老作為4.2億股員工股票的管理機構和運營主體，職工股“同進同出”，避免了內幕交易的嫌疑。

丁向明承認，上港集團的員工持股對其他國企可能並不具可複制性，因為上港集團早年是整體上市，上海國資委直接控股，上市公司與股東之間“沒有閣樓”（即母公司）。而大部分上市國企當年是由母公司把優質資產註入上市公司，按現行法規，母公司員工不得參與子公司員工持股。換句話說，若上市公司單獨搞員工持股，勢必繞不開其與母公司和兄弟公司的員工利益分配不公的問題。

此外，上港集團啟動改制時的股價提供了絕佳的時間窗口。“如果到現在股價漲到10元了，那可能認購意願不足，風險就高了。”丁向明說。

初試戛然而止

靠員工持股給職工發福利的通道，被一系列政策事實上堵死。

決策層對員工持股改革的極度謹慎，源於歷史上的教訓太深刻。中國曾數次放開甚至鼓勵國企高管、員工持股計劃，但卻又幾次緊急叫停，其原因都是改革導致了國有資產流失。

全員職工持股興起於上世紀七八十年代西方發達國家國有企業私有化浪潮中，世界銀行曾做過調查，當時的世界500強中有85%以上的企業實行了員工持股計劃，95%以上實行了經營者持股計劃。

但經過各國的實踐，2000年之後，世界銀行不再鼓勵搞職工持股，原因是其導致了企業決策短期化，“長期中，職工很少考慮公司的長遠利益，當長遠利益與短期利益發生沖突時，內部員工往往力量大於外部的力量，導致決策短期化。”原國務院國資委企業改革局副局長賈小梁向南方周末記者介紹。

而在中國，決策層對員工持股的態度也經歷了反複與糾結。

1992年企業股份制改革啟動後，很多國企都設立了職工持股會。

據賈小梁回憶，1994年7月1日，公司法正式實施，次年國務院相關部委在上海起草公司法的五個配套法規，其中有一個是《關於職工持股的管理辦法》，“但這個文件報到國務院分管領導那里沒批複。”同一時期，落實十四屆三中全會提出的“建立現代企業制度”的12個配套文件中，也有關於職工持股的，結果“也沒批”。“主要是擔心這會變成平均主義大鍋飯。”

也有研究人士認為，當時國企改革的首要任務是結構調整，對低效的國企實行關停並轉，淘汰落後產能，“這種情況下搞職工持股，就阻礙了結構調整”。

但這一時期中央並沒有明文禁止職工持股，各地也有一些摸索，比如向員工發行內部員工股並納入新股發行額度，可在配售6個月後上市。由於中國股票一級、二級市場間存在著巨大價差，內部員工股與一般流通股“同股不同權”，內部員工股往往在上市後拋售，不少人因此而大發橫財。

直到1998年，國務院下令凡是上市公司實施職工持股的，必須全部清退。

這一紙禁令的導火線就是著名的“康賽配股事件”。1996年8月，湖北省黃石市服裝廠康賽集團在上交所成功上市，事後被查出其以向官員送內部職工股的手段進行上市公關。康賽事件牽連三位部級幹部和一批地方官員被查處。

同在1998年，證監會發布《關於停止發行公司職工股的通知》，規定股份有限公司公開發行股票一律不再發行公司職工股。2002年，證監會又發布規定，不再認可職工持股會作為上市公司發起人或股東。

但是，如果持股職工作為自然人股東單列，又面臨公司法、證券法中非上市公司股東數量不能超過200個的限制。

靠員工持股給職工發福利的通道，因而被這些政策事實上堵死。

成為國資流失的漏鬥

到2006年，職工持股演變成國有資產流失的典型案例——魯能改制得以曝光，問題的嚴重性引起震動。

2003年國資委成立前後，一些企業包括科研院所又搞起了職工持股。

但國資委很快發現，許多地方的改制尤其產權轉讓不規範，出現了內部職工股超比例、超範圍發放現象。而其中很多職工股並非由職工自己出資購買，而是用企業的錢，或者向銀行抵押企業資產獲得貸款。換句話說，當時很多員工持股計劃的股權來源是國資股東讓渡出的權益。而購股的資金來源，也是用企業的錢。

還有的企業借員工持股之名，行管理層收購（MBO）之實，受到郎鹹平等知名人士的質疑，引發一場社會大討論。

“當時有一家企業我印象很深，內部職工持股最低200萬股，最高4700萬股，這樣的改制如果不規範，上市之後大量的億萬、千萬富翁都會在央企中出現。”一位前國資委人士回憶說，“這種做法是典型的權貴市場經濟，有些國企的員工持股，是領導持大股，中層持中股，基層員工持小股或沒有股，是按權力大小、職位高低來分配的。與西方國家有本質區別，西方拿出來獎勵給職工的股份，從始至終都是按勞分配，沒聽說獎勵給職工和經營者，最後職工和經營者就變成出資人或老板的。”

該人士認為，那一輪國企的員工持股改革之所以出現這些亂象，原因是產權不清晰、沒有明確投資主體，再加上有些部門管理不到位，企業領導自導自演，只強調薪酬的市場化，規避崗位的市場化，讓職工和經營者以小錢博大錢，最後導致嚴重的社會分配不公。

而當時關於員工持股的相關政策，也並不明朗，且時松時緊。

2004年賈小梁在國資委分管企業上市工作時，曾碰到一家山東地方國企赴香港上市，其中涉及職工持股。“我希望保護優秀企業家，當時政策又不明確。”於是賈要求該企業規範所有材料，提交持股人個人資產證明等。該企業的老總當時很不滿意，認為國資委用行政手段卡企業正常上市，賈小梁回答，“我不願看到第二個褚時健”。

2008年奧運會結束閉幕式前一天，賈小梁在西安機場偶遇該企業老板，這位著名企業家反複地感謝他，“當年幸虧您嚴格要求我規範上市，準備那些材料，後來中紀委來查了我兩年沒查出問題。”

為了堵上改革的漏洞，2004年國資委制定了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，2006年制定了《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》，規範改制程序，首先改制方案要經過出資人和債權人同意，要經過資產評估，要對經營者業績進行審計，最後要股權確認，如果是國有企業，還要經過職代會討論。

“這都是‘開正門，關後門’”，賈小梁說。

到2006年，職工持股演變成國有資產流失的典型案例——魯能改制得以曝光，問題的嚴重性引起震動。

魯能集團最早利用1992年每度電提2分錢作為獎勵基金結余，留給企業集資辦電，這筆基金剛開始由工會代持，後來成立多經公司，再後來就變成信托。

2000年時，有內參送到國務院，反映魯能集團的職工持股搞得好，但時任領導產生懷疑。“職工持股兩個億怎麽可能呢？批示去調查。”賈小梁回憶說，“結果根本查不出來，封鎖得非常死。”。

到了2006年《財經》雜誌發表封面文章《誰的魯能？》，揭露魯能集團職工持股的760億元資產被權貴資本曲線鯨吞。

“文章出來後，國資委和中紀委、審計署去聯合調查，兩次調查複核材料，結論是報道完全屬實。”賈小梁說。

“這是員工持股歷史上最重要的標誌性事件。‘魯能’事件曝光後，壟斷性、資源型國企的主業周圍、寄生著一批打著‘員工持股’‘職工福利’的三產，跑冒滴漏國有資產、攫取無風險套利財富，這引起了中央的重視。”鄭培敏對南方周末評論說。

如何重啟改革

“對於大企業來說至少十年內，最好的國有企業治理結構是國有資本、民營資本和內部人持股三分天下，其中民營資本和內部人持股處於相對控股地位，三方互相制衡共同決策。”

魯能事件引起高層震怒，隨後國資委於2008年出臺了《關於規範電力系統職工投資發電企業的意見》和《關於規範國有企業職工持股、投資的意見》（139號文）。

139號文規定，凡“母（公司員工）持子（公司股權）”，關聯企業（基金）持股，購股資金來源於企業借款、墊付款項等形式的職工持股，都必須清退。

時任國資委企業改革局副局長周放生是139號文的主要起草者之一，他認為過去搞員工持股的主要問題有兩方面，一是搞人人平均持股，變成了一種新大鍋飯；二是由管理層主導改制時，內部人通過評估作價上的手腳搞利益輸送。

這些問題後來在國資委的相關文件中都在“不斷堵漏洞”，而139號文把過去十幾年改制的經驗和教訓都做了總結。“這是最近一個文件，把許多制度漏洞都堵上了。”周放生對南方周末說，“改革是個探索的過程。”

事實上，在員工持股改革探索的過程中，理論上的爭論一直不絕於耳。反對者認為，國企資產乃全民資產，怎麽能由少數人（國企員工）所持有？而支持重啟改革者的觀點是，如果混合所有制允許外資或民營資本分享國企改革發展的紅利，為企業發展做出貢獻的職工為何不能呢？

2012年8月，人民銀行行長周小川在社科院金融所成立10周年大會上總結說，“職工持股受了挫折，被擱置了很多年，在改革過程中，有時候一跌跟頭就不容易爬起來，即所謂‘一朝被蛇咬，十年怕井繩’。問題主要出在上個世紀90年代中期，待上市公司的內部職工持股計劃試點過程中出現了舞弊和醜聞，主要是冒充內部職工的名義持有企業股份，等IPO之後即拋售，獲取高額收益。”

周小川認為，職工持股計劃過去所出現的錯誤是一些初級錯誤，而當前外部條件已經發生了較大的變化，可以形成比較好的設計，減少失誤和出問題的可能性。他建議，在具體的交易方式上，職工持股可以讓職工用工資、獎金來購買股票，“即必須通過真金白銀的現金來購買，而不是像過去那樣采取分配的形式”；另一種交易方式是按嚴格會計準則計算的股票期權。

但直至目前，雖然重啟改革已經確定，但國資委尚未發布關於員工持股的指導意見，外界只能從國資委官員的表態中管窺政策邊界。

國資委企業改革局郭子麗處長2014年9月曾在“員工持股與股權激勵高峰論壇”上對員工持股的適用範圍、股權來源、出資方式等做了說明。她表示，適合引入員工持股的國企應該從事一般性競爭業務，而非從事自然壟斷、行政壟斷業務的企業，或具有國家特許經營資質企業以及其他非競爭性企業；持股人員原則上應該限定本企業的職工，以防止利益輸送；出資方式應堅持以合法現金出資；股權來源一般采取增資擴股，不宜通過轉讓存量的股權；持股比例上，全員持股並不是可推廣和鼓勵的方式，這是有歷史教訓的，總體來看向關鍵崗位、科技骨幹人員傾斜，適當拉開差距。

周放生也認為，十八屆三中全會鼓勵的員工持股，並不是指全員持股，而是指管理層、技術骨幹和業務骨幹多持股，普通員工少持股，“我接觸了大量的案例，據我的經驗看，對於大企業來說至少十年內，最好的國有企業治理結構是國有資本、民營資本和內部人持股三分天下，其中民營資本和內部人持股處於相對控股地位，三方互相制衡共同決策”。