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銀行股暴動王者歸來:消滅破凈股背後的邏輯

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-3 07:58 編輯

銀行股暴動王者歸來:消滅破凈股背後的邏輯
作者:格隆匯 青川

“已經閉眼騎在豬身上了,風在哪呢”,風說:“哥近期主吹大象,暫時顧不上豬”。於是銀行、券商股這些大象最近漫天亂飛,上證指數今天暴漲3.11%直接奔著2800去了。一個月前,A股的銀行股還處在集體破凈的尷尬境地,到今天收盤,除了中國銀行、交行,市凈率都已經到了1以上。照此勢頭,銀行股消滅破凈股已經指日可待,可是近期的暴漲是否是銀行股“長征”中的轉折之戰?估值的修複是否只是曇花一現?且聽青川為你細細道來。


銀行股估值修複的邏輯——市場化主要改革措施將完成推動銀行健康的生態體系形成

提起銀行業的改革,實際上說來話長,改革開放之後,銀行業的改革實際上可歸結為三個字——“市場化”,在這30多年的改革歷程里,都是圍繞這三個字來展開,青川將這一歷程分成兩個階段,初級階段和高級階段。初級階段的改革主要是以樹立了企業化運營的理念、財務重組、公司化改制、引進戰略投資者、股份化、發行上市等為具體目標。

高級階段——現代化的金融機構。首先需要明了的是初級階段和高級階段並非在時間界限上有嚴格區分,而只是從階段性的改革措施來進行分類。建立現代化金融機構的具體措施包括了多層次的銀行體系、混業經營、利率市場化,再具體細分包括即將出臺的存款保險制度和壞賬核銷制度。這些都屬於高級階段的措施。


  • 利率市場化——存款利率上限的放開,短期利空,中長期利好


1)短期而言,將對銀行構成利空

短期來看,存款利率上限的放開,將會加劇銀行之間對於存款的爭奪,銀行類型的豐富和數量的增加使得在爭奪存款這一領域,很難形成托拉斯聯盟,且行業面臨較嚴格的監管,因此,存款利率放開之後,對於存款的爭奪是板上釘釘的事情,直接後果就是短期內將顯著增加銀行負債端的成本,而作為資金的做市商的銀行,負債端成本的增加將很難通過提高資產價格實現轉移,那麽結果將是利差會有一個縮小的過程。這對於過於依靠利差收入的銀行將影響更大。

對於具體的銀行標的來講,股份制銀行走在個人零售業務的前列,非利息收入占比顯著高於四大行和地方性商業銀行,對存貸業務的依賴也相對較小,預計屆時受影響會相對較小,而四大行由於手握大型企業客戶,雙方的溝通協商成本較低,且大型貸款的產生仍舊依賴於四大行與大型企業之間產生,因此,預計屆時四大行會損失部分小客戶,但其核心競爭力仍非股份制銀行可以撼動,而受影響最大的將會是地方性商業銀行,這類銀行對存貸業務以來最大,非利息收入占比與股份制銀行和四大行相比差距明顯,單一的業務結構在存款利率放開之後,將受到較為顯著的沖擊。
但從2010年-2013年數據來看,各銀行正在積極改變對於存貸業務以來過強的現狀,從圖表2看來,非利息收入的占比在近4年之中基本呈現出上升趨勢,這也應證了在存款利率放開之前,銀行已經基本都在積極準備利率市場化後的銀行間的競爭。




2)中長期將是正面影響,將逐漸推動銀行板塊估值的回升

利率市場化對於銀行正面影響的邏輯有三個,第一是利差收窄只是短期現象,中長期來看,仍然會恢複到一個合理水平。在存款開放之初,銀行對於存款的競爭可能存在非理性爭奪,初期的惡性競爭不可避免,而經歷一段時期之後,由於金融創新的環境已經較為輕松,銀行的創新收入將會有較大增長,屆時,銀行對於資金的競爭將會更加理性,資金的價格將能合理反映市場訴求。

邏輯之二在於,利率市場化是一個優勝劣汰的機制,會倒逼銀行進行業務創新,減少利潤對於存貸業務的依賴,業務結構的多元化首先會增強銀行向現代化商業銀行進軍步伐,其次提升銀行抵抗風險的能力,這其中既有風險識別能力的提升,也有對於未知風險抵抗能力的增強。而從美國利率市場化的結果來看,銀行業獲得了較為充實的成長。

邏輯之三在於,存款利率的放開,將會使得銀行之間的競爭真正市場化,沒有穩定利差的保護,市場化的競爭將逐漸形成屬於銀行本身的具備差異化的核心競爭力,這種豐富多樣的核心競爭力將使得銀行提供的產品和服務更具有層次性、針對性,從而形成更為健康的銀行生態體系。

以美國銀行利率市場化的進程來看,存款利率完全放開之後的十年之內使得銀行業發生翻天覆地的變化,而中國的利率市場化改革,由來已久,且各銀行對於利率市場化改革也已準備頗久,從1995年開始利率市場化進程開始,已將近20年,加之目前ABS放開,實質上混業經營的放開、存款保險制度、股份制改革等等一系改革措施都已經改革到位或即將到位,因此,預計存款利率放開之後,銀行業會在未來23年內,發生翻天覆地的變化。

     

2、存款保險制度——真正市場化的前奏

1130日,存款保險制度征求意見稿出臺,媒體的報道多在突出限額50萬的賠償,50萬元的部分,從該存款銀行清算財產中受償;且一般銀行出現危機之後,管理部門將會撮合其他存款機構對其進行接管,實現債權的轉移,國外的慣例大都如此,因此,對於大額存款的安全性的的憂慮可不必太重。

1)存款保險制度出臺的邏輯

存款保險制度討論多年,之所以一直沒有出臺,除了各方力量存在博弈之外,銀行改革步伐為到這一地步也是關鍵因素。眾所周知, 2013年建立的幾家民營銀行之前,對於銀行拍照的審批異常嚴格,2013年之前也只有民生銀行一家,強大的政府信用使得儲戶基本不用擔心存款的安全性,因此,存款保險制度那一階段推出,意義不大。但如今,存款保險制度的出臺也就意味著多層次的銀行體系建設、利率市場化進程將提速。也可以這麽理解,銀行的市場化改革步伐決定了存款保險制度出臺的時間。青川認為,包括不良貸款核銷制度、存款利率上限放開都將在2015年實現,屆時,利率市場化基本完成,銀行業將開啟真正的市場化競爭之路。



2)利好中小民營銀行,其余銀行中性為主

存款保險制度對銀行的影響,從四大國有行和大型股份制銀行而言,其背後強大的股東背景和在經濟發展中的命脈性作用,都使得存款保險制度對於其影響較小;存款保險制影響更大的可能在於地方性商業銀行以及民營銀行,存款保險制度看似是缺乏對存款的保障,實際上是通過多種渠道加強對於地方商業銀行、民營銀行的擔保,由於其在存款擔保方面相較於四大行有先天信譽不足,因此,存款保險制度實際上對於地方性商業銀行而言會是利好。



3)旨在建立長效機制,短期難言利好利空

實際上短期內,存款保險制度也不會對哪一家銀行形成較大利空。首先,中國的銀行的建立仍然是行政審批制,把關非常嚴格,即使是新成立的民營銀行,股東力量也都非常強大。其次較為穩健甚至是保守的投資風格,使得現階段銀行很難出現較大的投資風險,再次存款保證金制度、較為嚴格的資本充足率要求也使得銀行對於一般性的風險由較強的抵禦能力。

但存款保險制度的作用應該從長周期來理解。《征求意見稿》中對於存款的投保方為投保機構,而非稱呼銀行,即說明未來可能會有更多的存款機構納入進來,也會有更多的不同形式的存款被納入存款保險制度的框架。多樣化的存款形式、多層次的存款機構都將要求對於客戶存款的保護有更為彈性的保障機制。

3、信貸資產證券化——銀行走向現代化的必經之路

現代化金融理念的核心在於平衡風險和收益,一味的追求收益忽視風險或者一味懼怕風險放棄收益都非現代化銀行的理念。而平衡風險和收益需要諸多的制度保障創新的空間、同時需要較多的工具以保證資金流通的效率。信貸資產證券化對銀行而言就是這樣一種具備里程碑意義的工具。

對銀行形成較強利好
短期來看,分散風險,降低不良貸款比率。資產證券化的實質就是風險和收益權的分散和轉移,對於當前的銀行,在實體經濟下行壓力較大,不良貸款比例上升壓力較大時,能夠運用資產證券化進行產品組合,分散風險。如國內的住房貸款屬於優質類的貸款,銀行可以對資產進行組合打包,以分級基金的操作模式,進行證券化。這樣能夠有效的避免不良的貸款比率迅速上升的帶來的經營和其他方面的壓力,對沖掉風險。中長期來看,加快資產的周轉,提高資金利用效率,對沖利差縮小帶來的損失。利率市場初期,銀行利差縮小將不可避免,而通過證券化,加速資金的流轉,改善資產負債結構,將能大幅度提高資金使用效率。


短期來說,信貸資產證券化對於銀行,利好的關鍵在於主動權掌握在銀行手中,可以在資產質量下降壞賬風險上升時,通過組合資產實現證券化,分散風險,同時信貸資產證券化後,資產出表,對於銀行來說,將空出存貸指標,使得銀行在存貸業務的選擇上將更具空間。

4降息降準對銀行的影響

   1)降息將最終緩解銀行壞賬比率的上升

市場對於銀行估值水平較低的重要邏輯在於擔心經濟下行導致銀行壞賬比例的上升。本次非對稱降息,表面上縮小了存貸利差,對銀行形成利空,銀行板塊當天也是應聲而跌。但深入探究此次降息背後對銀行的影響,真正是如此簡單嗎?不盡然,此次降息受益最大的將屬於地產和政府債務部門,對地產的影響主要在於房貸基準利率下調將促進成交量的回聲,這一角度來看,對銀行直接影響相對有限。但對於政府債務部門和大型國企,降息則意味著融資成本的降低,40BP,相當於融資成本下降6.67%,雖然無法大幅度緩解償債壓力,但所謂“臨陣磨槍,不亮也光”,多少能解點渴,且降息加強了市場對於央行再次降息的預期,對於提振市場信心也有重要作用。

且降息在提振經濟恢複信心的同時,對於社會融資也將起到一定的促進作用,對經濟將起到短暫的刺激作用,這種經濟的企穩回升也將最終利於銀行。且後期央行再次降息之時,預計不會再出現非對稱降息(央行將會給銀行留足利差),預計這一輪降息周期之後,政府債務部門和大型國企的債務成本將能得到一定程度的緩解,銀行的不良貸款比率將能得到有效控制,從而提升銀行的估值水平。

2)降準則是對於銀行板塊的直接利好

降準的前提在於央行的定向放松對於經濟的刺激作用有限,而從目前的經濟數據來看,定向寬松對經濟的刺激效果也確實不顯著,降息對經濟的刺激有限,全面放水——降準,才是最有效的刺激措施。從今年7月份開始,PMI已經連續5個月下降,逼近50的榮枯線。3季度GDP增長率為7.3%,創6年新低。經濟下行壓力較大,央行從3季度以來,連續使用貨幣工具定向放松,但經濟形勢的下行壓力同樣讓銀行放貸動力不足。定向寬松效果不顯著讓明年1季度降準的預期越來越強。



5、銀行股的火爆是估值的回歸?還是市場太過瘋狂?

青川認為,市場化的改革推升銀行股估值回升的邏輯在於首先改革將改變市場對於銀行股的認識,從傳統的體制不暢、運營不透明的國企部門真正成為市場化的運營的現代化企業,最少,市場看到了銀行向現代化商業銀行轉型的希望,這種信心的提升和相對低的估值才是促使銀行估值回升的動力。

具體來看,其中存款利率上限的放開雖然短期將形成對銀行板塊的利空,但隨著銀行業務機構的多元化,差異化競爭趨勢凸顯,預計到時候沖擊影響不會太大,且時間不會持續太久,且中長期來看,利率市場化的完成屬於銀行的成人禮;從長期來看,銀行將顯著受益於利率市場化的改革;而存款保險制度短期來看,對銀行的影響偏中性,但從市場化的角度,其仍然是不可缺的一環;至於ABS(資產證券化)業務的開展,將會使得銀行在貸款業務開展上更具主動權。這些市場化改革的因素已經實現或將在2015年大概率實現,因此,青川認為,2015年,隨著改革預期的加強,銀行股的估值也會逐漸提高。

A股本輪的銀行股的火爆在於各路機構在內的資金對於銀行板塊的搶籌,這種短期內快速提升的股價或許有些許瘋狂,但若無指路明燈,眾人又豈會在路上狂奔?尤其是銀行股這種大象級的板塊。因此,近期銀行股的瘋狂是市場對於銀行認可的開始。
那麽既然銀行股的估值修複是大勢所趨,A股銀行在跑步前進,H股銀行是否走得慢了 一點?






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