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前股王宏達電控告外資分析師，創下台灣證券史上首樁企業告外資分析師訴訟案。宏達電的大動作，引起外資圈關注，認為將影響外資引用媒體或其他資料做報告的 習慣，可能產生寒蟬效應。

撰文‧施政雄、翁書婷

前股王宏達電與蘋果的專利訴訟官司，雙方在海外交手纏戰，打得如火如荼，但宏達電除了這場跨國的法律大戰，另一場台灣的官司，也引起市場側目。二○一一年 十二月十二日，台北股市圈引起一陣騷動，因為北檢偵辦宏達電控告花旗環球證券分析師違反《證交法》一案的消息曝光，引起市場震撼。

由於這是台灣證券史上首樁企業控告外資券商分析師的「個案」，本身就極具新聞性，也因為牽涉的層面甚廣，包括外資圈同業，都密切觀察這項法律行動的最終結 果。

據了解，被宏達電一狀告上北檢的花旗環球證券分析師，就是負責追蹤宏達電產業基本面的張凱偉，他在摩根大通證券發跡時就備受矚目，尤其在主力戰將陸續離開 花旗環球證券後，張凱偉幾乎撐起花旗環球證券亞太區科技產業研究團隊。

由於張凱偉手中握有鴻海、聯發科、宏達電、宏碁、華碩等「Ace級科技股」名單（棒球術語中，Ace指球隊中的王牌投手），一直被視為外資圈潛力新秀。

對其「犀利言詞」早頗有怨言宏達電因長期坐穩股王寶座，不但被視為台股多頭指標，更是國際機構投資人認為可拿出去跟蘋果、英特爾、微軟等國際級企業「平起 平坐」的台灣企業。

身為台股指標廠商的宏達電，當然知道與外資圈保持良好溝通關係，先前甚至從美商高盛證券找來追蹤宏達電的鄭昭義，負責投資人關係(ＩＲ)業務，在一○年獲 利成長大爆發的加持下，不但躍升為「千元股王」、外資持股更是一路攀升，除了宏達電自身業績的努力，來自國際資金買盤的加持更功不可沒。

當然，「水能載舟、亦能覆舟」，在高低階智慧型手機進行「三明治夾擊」的產業衝擊下，原本被外資圈捧在手心上的宏達電，逐漸面臨來自國際資金排山倒海的龐 大賣壓，致使股價自高點崩跌六○％以上，宏達電也調降第四季財測。

若論宏達電的外資賣壓何來？包括張凱偉在內的外資券商分析師都扮演「喊賣」的角色，這從宏達電調降第四季財測後，幾乎絕大多數分析師所給予的投資評等都是 「賣出」、「表現劣於大盤」等級可看出，宏達電當然知道外資券商分析師與國際機構投資人心裡是怎麼想的，只是這回為何「點名」張凱偉？

據了解，宏達電長期觀察張凱偉所出具的研究報告，對其「犀利言詞」早就頗有怨言，原本就列名亟需溝通的對象之一。

一○年三月，蘋果向ＩＴＣ（美國國際貿易委員會）狀告宏達電侵害二十項蘋果專利，S3 Graphics也在同年五月狀告蘋果侵犯四項專利。一一年七月，ＩＴＣ初判蘋果侵犯Ｓ３兩項專利，宏達電因此花下三億美元收購Ｓ３，希望增加蘋果專利戰 的談判籌碼。

張凱偉隨後在七月七日的報告中指出，宏達電打贏蘋果專利訴訟的機率極低，並強調若Ｓ３控告蘋果案，蘋果在終判獲得勝訴或找到迴避設計解決方案，那宏達電買 Ｓ３就沒多大幫助。

隨後宏達電執行長周永明罕見出現在七月二十九日線上法說會，強調宏達電花三億美元買Ｓ３值得，因為Ｓ３有超過七億美元的專利價值，沒有買貴，並希望外界不 要根據有限的資訊製造謠言，此舉讓外界揣測和張凱偉的報告有關。

寫公司負面報告 就可能被告雖然宏達電內部拒絕說明相關細節，但外界認為導火線，就是張凱偉一一年七月二十八日所出具的報告，他引用英國網站CNET的說法，指歐洲電信大 廠Vodafone取消販售宏達電下半年高度重視的新款手機EVO 3D，主因宏達電延後推出，此消息讓宏達電高層大為光火，新仇加舊恨一併爆發。

由於EVO 3D對宏達電一一年下半年營運成長動能至為重要，宏達電隨即上證交所股市觀測站澄清：「hTC EVO 3D目前由Vodafone在歐洲六大主要國家以及歐洲主要通路商於主要市場行銷販售，絕無Vodafone取消訂單及hTC延遲出貨之情況發生。hTC 對於此不實消息來源及報導深表遺憾。」外資圈推測，八月宏達電就以違反《證交法》第一五五條第六款「意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或 不實資料」為由，直接對張凱偉提告。

外界之所以對於這起國內上市櫃公司首度狀告外資券商分析師的個案這麼感興趣，在於張凱偉所引用「國外媒體消息作為研究報告撰寫依據之一」作法，張凱偉最後 若被起訴，「那外資券商分析師就真的剉咧等，因為以後引用國內外媒體訊息可得要斟酌，而且只要寫公司負面報告，就可能被告。」外資圈人士不以為然地說。

法界人士指出，若以《證交法》第一五五條第六款來看，構成「意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料」的法律面要件主要有兩項：一、 主觀上是否意圖影響股價，以證券分析師此行業為例，要看目的與初衷是否基於職責所在，善意提醒旗下客戶相關訊息。二、客觀上是否傳布不實消息，也就是說， 必須證明所採用的消息來源並非空穴來風，而是有依據的。

隨著台股的國際化，外資券商分析師對上市櫃企業股價的影響力不言可喻，只要是有憑有據的財務預估值調整，企業大多採取尊重態度，先前差點擦槍走火的勝華與 摩根大通證券分析師張恆，勝華最後決定不提告就是一例。宏達電槓上外資分析師，不管官司輸贏，已經破壞雙方互信基礎。

如果說，「林書豪傳奇」告訴世人，只要認真打拚，天下沒有不可能的事，現在台北外資圈，也有一位「林書豪」，他只有國內私立專科學校畢業的學歷，如今卻是 前三大外資交易室主管，他是台灣摩根士丹利董事總經理柯之琛。

撰文‧許瀞文

哈佛小子林書豪化不可能為可能的奇蹟，讓失落的人看到希望，哈佛畢業的他勇敢跨出自己的世界，成了ＮＢＡ的明星球員；而在一般人眼中要有正統財務背景才能 進入的外資圈，也有人如林書豪般，踏出他自己的舒適圈，力爭上游締造了傳奇。

他不像一些外資圈的明星，有漂亮學歷的光環加持，他連普通大學學歷都沒有，只是國內私立專科畢業，念的還是觀光，和金融財務沾不上一點邊，在外資圈最需要 的專業知識及英語能力上，更是一片空白，而他現在已經是台灣前三大外資券商交易室負責人，他是台灣摩根士丹利董事總經理柯之琛。

一九八六年，柯之琛從學校畢業，他的學校是「淡水工商觀光科」，也就是真理大學的前身，學校畢業後先到一家德商啤酒廠工作，這也是他人生中最貼近自己本行 的日子。

扎實蹲馬步 不認輸努力學兩年後政府開放券商設立，內外資券商大力招募人才，他看好未來證券市場的發展，便主動到怡富證券（現為摩根大通證券）應徵，從最基層的助理營 業員做起，是怡富證券的開國元老。在怡富證券做了十一年後，才在二○○○年時跳槽到摩根士丹利，至今他在外資圈資歷已經超過二十年。

在盛行「兩年一小跳，五年一大跳」異動頻繁的外資圈，二十年來只換過一次工作的柯之琛，顯得相當異類，這或許也和他知道自己起步比人家不足，因此馬步蹲得 特別深厚有關。

交易室的工作專門和外資法人客戶打交道，一九九一年台灣開放ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者），他是怡富證券最早接外資單的營業員，也曾經被外資圈中具影響 力的亞洲貨幣雜誌︽Asiamoney︾評選為最佳股票銷售員第三名。近六年大摩在他的帶領下，台灣市占率穩坐外資券商中前三大（僅有○八年掉到第四 名），且去年市占率增加近三成，是外資券商中成長最多的。

外表英俊挺拔，留著小平頭，笑聲爽朗的柯之琛，在外資圈中人緣極佳，大家談起對他的印象，幾乎一致地說：「他很用功。」柯之琛也曾私下對朋友說過，剛進這 圈子根本什麼都不懂，不僅英文不夠溜，有時同事間談的基本財經專業，他都聽不懂。壓力大到外界難以想像，他不想被淘汰只能更認真學。

靠著一股不認輸的精神，沒受過財務訓練的他，比其他同事更用心在工作上。一位曾和柯之琛共事的前怡富同事就表示：「在做營業員教育訓練時，很無聊，大家都 在神遊，只有他最認真抄筆記，抄了好幾本，還能對講師提出疑問。」下苦功練功 靠實力拚成績當營業員要賺錢必須靠接大單，在那個證券市場剛起步的年代，幾乎所有本土券商營業員都選擇和丙種金主（和融資操作道理相同，只是槓桿操作更 大，可能到四至五倍）配合，因為這樣，向金主借款的人就會下單給固定的營業員，配合的營業員自然生意興隆。這種情形即使在外資券商也偶有耳聞，但柯之琛選 擇一條困難、但走得長遠的路，他下定決心把英語練好才能接得到外資單。

那時坊間的英語課大多著重進出口貿易英語，很少人教專業金融英語，「為學好英語，柯之琛和幾位同事，包含現在摩根大通證券董事長林照寰、匯豐中華投信投資 管理部交易組副總黎建倫等，找了一個教金融商品交易專用英語的老外來教他們。」一位在外資券商有十年以上資歷的業界人士表示，或許看到市場存在的需求，這 老外後來還自己開了補習班，教一些在金融圈工作的上班族。

事實也證明，當時接金主單的營業員到最後都慢慢消失在市場上，只有這些下苦功、從ＡＢＣ開始學起的外資營業員，現在全成了外資券商中的佼佼者。

接外資單的營業員要面對的客戶是外國法人、基金經理人等，要如何讓這些客戶下單到你手上，是外資營業員最大的挑戰，「一定要很會跟外資『說故事』才有機 會。」一位前怡富證券研究員說，而所謂的說故事，就是弄懂每家公司的基本面及目前市場總體經濟狀況，建立自己的專業知識，再去向下單的外資解說。

為培養市場敏感度，更了解總經趨勢，柯之琛都會詳讀研究員做的報告，「他幾乎是逐字逐句認真看，三不五時會拿著報告再和研究員討論，甚至會問一些更專業、 其他營業員根本不會問的問題。」一位前怡富的研究員提出他的觀察。

也因為旗下有幾位像柯之琛這樣的強棒營業員，當年的怡富在台灣證券市場打下後人幾乎難以超越的好成績，外資法人下單量超過一半，而柯之琛就是怡富證券底下 數一數二的超業。也因為他表現良好，還被外派到香港的怡富證券當營業員，專門接台灣客戶的交易單，英語能力自然日漸扎實。

靠著自己戮力打拚，成績自是耀眼，因此他在二○○○年被摩根士丹利重金挖角，跳槽到大摩成了交易室的主管，繼續帶領大摩的經紀業務往前衝。

「柯之琛代表的是屬於那個時代的奇蹟，現在只有專科畢業，很難踏入外資圈，至少要先拿到ＣＦＡ（特許金融分析師）的執照。」一位從外資圈退休、現為專業投 資人說。柯之琛的成功經驗或許難以複製，但他就像林書豪一樣，告訴所有的人：只要憑藉著一點一滴的努力，天底下沒有不可能的事。

柯之琛

現職：台灣摩根士丹利董事總經理

經歷：怡富證券營業員

學歷：淡水工商管理專科學校

（現為真理大學）觀光科

曾經是最閃亮的外資王牌分析師，但沒有了外資名牌，真實的人生才要開始；前摩根士丹利半導體分析師王安亞真心告白，訴說那段讓他幾度紅了眼眶的創業艱辛。

撰文‧李佳蕙

早上七點多，一位穿著素雅的男子，從捷運永春站四號出口走出來，進了台北市忠孝東路五段的某棟辦公大樓，跟著人群魚貫走入電梯，狹小的空間裡擠滿了夾雜國 台語口音的人，幾分鐘後，快步走入一間小型辦公室。

這個人，就是前「外資金童」──前摩根士丹利證券明星分析師王安亞。很難想像，半年前他的上班地點是三大美系投資銀行鍾愛的遠企大樓，他的一份報告足以撼 動隔天面板、ＤＲＡＭ等大廠的股價波動，如今他只是一家小型公司負責人。

「外資圈生活早已經沒有外面想像的那麼好。」王安亞平靜地說，「為了開這家創投公司，我足足準備十年之久。」募資困難 感受人情冷暖二○○八年全球金融危機爆發後，華爾街投資銀行金童們頓時成為眾矢之的，亞洲地區受到的衝擊雖然較小，但許多公司福利大減，讓許多人興起不如 歸去之感，由於這些金融業精英長期在各項領域累積不少專業與人脈，「創業」確實是轉換跑道的不錯選項。

過去幾年來外資圈出來創業的例子不少，從最早的瑞銀證券台灣區總經理於貽勳陸續投入名畫買賣與房地產業，如今轉任士林開發總經理，這段從分析師到土地開發 之路，中年轉型的陣痛與掙扎，於貽勳幾度和朋友談起，也是點滴在心頭；還有數年前享譽外資圈的「亞洲經濟分析雙塔」摩根士丹利證券謝國忠與高盛證券胡祖 六，陸續投入私募基金領域，分別創設玫瑰石顧問與春華資本集團，成績不錯。

「從摩根士丹利證券離開後的前三天最難過，舉例來說，為了撙節支出，出門開始坐捷運，但等到我站在捷運站裡看著密密麻麻的捷運路線，才發現我連捷運都不會 坐。」王安亞說來似乎已是雲淡風輕。

萬事起頭難，創業何嘗不是如此，對王安亞而言，進入創投業的「專業」不是問題，但如何說服別人將資金交給他進行長期投資，才是最困難的事。以前有著外資閃 亮亮名牌加持，是別人捧著錢請他投資，但轉型第一關，就是深刻體認到人情冷暖。

創業並非突發的想法，王安亞早有準備，只是，當事情真的來時，還是令他感受深刻。

在分析師生涯的最後一年，王安亞曾向前輩及朋友提到成立創投想法，很多人也表現出力挺的熱絡態度，讓他信心滿滿，但真正等到公司成立、向這些業界翹楚提出 募資計畫書時，大家態度馬上「很不一樣」。

「那種感覺真的很難過，誠信是我最大的資產，總覺得我這麼相信對方，卻沒有得到相對的信任，甚至曾經一度動念，想回頭過以前領優渥薪水的生活，因為對家人 感到抱歉，自己是不是太自私，太好高騖遠，太自不量力了。」王安亞說。

以前認真做事 現在用心做人但當第一位股東信守十年前的約定，將資金匯入時，「其實現在說出來也不丟臉，我當下感動得眼眶泛紅。」王安亞說，這段募資過程是十多年外資生 涯怎樣都學不到的寶貴經驗，他永遠記得在他最困頓的時候，一位非常尊敬的長輩、前財政部次長戴立寧提醒他：「做人就是要知足，才會常樂；不知足，才會進 步。」幾個月下來，王安亞深信，有好的股東比好的投資標的還重要，有好的績效比投資金額大小還重要，要走正道才能得到更多人的信任，再談擴大規模。

也因此，王安亞對於投資他的股東滿懷感恩。「過去，別人因為『摩根士丹利』這塊招牌認識我，我只要做事就夠了；現在，我要更用心做人，讓大家相信『王安 亞』這三個字，因為這是我自己的人生。」過去十六年職場生涯一路順遂，從小就出國當小留學生的他，僅花四年就在美國哥倫比亞大學同時拿下電機工程學士與作 業研究碩士學位，一九九六年畢業，順利進入華爾街名門高盛證券，投入第一任半導體分析師Rajiv Chaudhari旗下，在紐約負責全球半導體產業研究，拿下全美第一名半導體研究團隊殊榮，台積電在那斯達克市場所掛牌的美國存託憑證(ＡＤＲ)，就是 由他在美國幫忙追蹤。

當時年僅二十二歲的王安亞，已和英特爾、德儀、應材、美光等美國財星前五百大企業執行長與財務長，有著固定一對一的長期研究接觸。

一九九九年王安亞離開高盛證券後，從花旗、瑞士信貸到摩根士丹利，一路攀上高峰，幾乎是國內首屈一指的半導體分析師，當時連他自己都以為自己不得了。

要求自己年產二五○篇報告但離開之後，一切絢爛歸於平淡，「我看到自己真實的價值。」離開外資圈時他三十八歲，剛好是青黃不接的尷尬年齡，但他心裡很清 楚，這個年齡再不出來，「就錯過最好的時機。」褪下外資名牌，務實的王安亞很清楚現在自己的定位，他必須捲起袖子、蹲下來，做市場區隔。

外資法人通常只看市值前一百大個股，即使是國內投信法人，看的也是市值前三百大個股，但「台股許多『基本面很好、投資價值卻嚴重被低估』的個股，我的工作 就是要找出這些個股，擦亮它！」王安亞表示。

接下來王安亞已經規畫，工作將有一半的時間出國開會，好幾次一周跨美洲、歐洲、亞洲，甚至一天跨三個國家；另一半在台灣的時間也都在拜訪公司。以前所有行 程有祕書安排，而許多小型公司，他以前根本不看，或者只請年輕同事去跑。

如今，這些公司他一家家記在筆記本上，逐一親自拜訪，等到夜闌人靜，他才有時間坐下來，釐清思緒寫報告。儘管許多瑣碎的事都得攬下來自己做，但仍要求自己 一年要有二五○篇報告產量，比以前在外資時還多。

「我希望在我狀況不錯的時候，重新再出發，現在的我交新朋友，也學新東西，更和老朋友慢慢聯絡上，友誼更濃。」王安亞選擇用創業方式再度證明自己能耐，現 在的他，可以將物質欲望降到最低，每天早上五點半起床、運動半小時後再打坐半小時，思考自己所做的決策，要對股東負責，期許自己幫台灣開一條創新投資之 路。

王安亞投資經：用EV值找價值被低估公司王安亞表示，台股偏小型股，個股平均市值約8億美元，很難與陸股的30億美元比，但也因為屬性如此，台股很容易成 為亞太區中小型股籌資中心，目前台股很多好公司的市值僅介於1至3億美元，若持續維持好的經營，隨著獲利及本益比的提升，未來向8億美元的平均值靠攏，應 該沒有太大問題。

因此，王安亞認為，他的創投模式其實是在既有創投架構下進行微調，也就是說，同樣是尋找投資標的，其他創投基金找尋的是掛牌前的公司，他的則是以上市櫃公 司為主，找投資價值被低估的公司，進行創新投資。

此外，王安亞還提出一套「價值型投資」的選股準則：過去台股在衡量個股投資價值時，大多採用「本益比(P/E值)」或「股價/淨值比(P/B值)」，他要 導入的是「EV(企業價值)/EBITDA值」或「EV/淨值」概念，以「EV/EBITDA值」為例，由於EV相當於市值加上淨負債，EBITDA則是 營運現金流的概念，台股EV/EBITDA值平均值約為8至9倍，數年前日月光想要下市時，私募基金考慮的EV/EBITDA值則約6倍，因此，當企業的 EV/EBITDA值低於6倍，就代表投資價值被低估，有補漲空間。

王安亞

出生：1974年

現職：睿騰管顧╱東騰創投╱東林創投總經理經歷：美商高盛證券半導體產業分析師

花旗集團副總裁

瑞士信貸證券副總裁

摩根士丹利證券執行董事

學歷：美國哥倫比亞大學電機工程學士、作業研究碩士知名外資金童轉換跑道例子多

姓名 原職 現職

於貽勳 瑞銀證券總經理 士林開發總經理謝國忠 摩根士丹利證券亞太區首席經濟學家 玫瑰石顧問公司董事胡祖六 美商高盛證券亞太區首席經濟學家 春華資本集創辦人王安亞 摩根士丹利證券台股策略分析師 睿騰管顧總經理

想在外資圈出頭，不外乎頂尖的學歷、然後再想盡辦法擠進一線外資券商。陳慧明不具備以上條件，但憑著努力再努力，這位台灣小孩在眾多半導體分析師中，闖出一片天，成為最值得期待的明日之星。

撰文‧陳鈺琦

五月八日下午，素有「外資圈奧斯卡」之稱的「機構投資人雜誌最佳分析師」票選結果公布，其中，吸睛度宛如「最佳男主角」的半導體分析師之爭，第一名不出意 外，由美林證券的何浩銘奪得，但第二名罕見地由日商大和證券亞太區科技產業研究部主管陳慧明拿下，這位外界知名度不高的「台灣囡仔」，如何拿下這項殊榮？

儘管外界對他所知極其有限，但「陳慧明」這個名字和他所追蹤的晶圓代工與ＩＣ設計產業研究報告，常在外資圈流傳，但因為所待的大和證券並非一線外資券商， 加上半導體這個產業，早有陸行之、何浩銘等明星分析師引領風騷多時，也使得結果一公布，儘管陳慧明只是第二名，但立刻壓過眾多老大哥，成為同業最熱門的討 論話題。

眼光準 打敗眾明星

向來行事低調、鮮少接受媒體專訪的陳慧明，堪稱是外資圈最神祕的分析師之一。他之所以獨特，與身體內存在著至少三種「非典型基因」有關：一、非出身於國內外名校；二、從未待過一線外資券商；三、獨特的產業研究模式。

陳慧明與大家所預期最大的不同是，過去這些大牌分析師多半出自國外常春藤名校，即使是國內學歷，最起碼也是台大或政大財經系所的水準。

但陳慧明畢業於台北商專、後來才插班考進中興大學，之後為了把英文學好，再到美國進修一段時間，回國後再從怡富投信研究員做起。據了解，陳慧明私底下鮮少與同事談到入行前的這段經歷。

俗話說「大樹底下好乘涼」，通常進入外資圈的心態一定想往一線券商跳，一方面資源給得多、品牌比較響亮，另一方面平台較整齊、發揮空間較大。

綜觀陳慧明十六年外資生涯，從最早的法商興業證券，到之後的港商野村、法商巴黎證券，甚至是現在的大和證券，從來沒有待過外界認定的所謂「一線外資券商」。但不認輸的陳慧明，硬是有辦法在這些小池子中大展身手，闖出屬於自己的一片天。

據了解，陳慧明曾私下向朋友說：「只要是一線外資券商，晶圓代工產業研究的位置早就被卡位，我若想要成功，走晶圓代工這條路線是行不通的！」於是，當時資 歷不深的陳慧明，看準了日後絕對會有題材的ＩＣ設計產業，當時他的日本老闆甚至還說服美國老闆，把美國ＩＣ設計公司也交給他看，就這樣，他成了外資圈中至 今唯一看過台灣與美國ＩＣ設計產業的分析師。

而一位與他共事過的同事回憶：﹁當時台灣高階主管換了一批，有台灣、也有香港的老闆想拉攏他，但最後都沒成功，他還是默默做自己的事。﹂頂著不沾鍋的個 性，即使當時野村證券的平台不若一線外資券商來得大，人力不夠充沛，但反而給了陳慧明機會，能夠看更多家重要公司，開啟更大視野。

夠努力 也比誰都賣力

陳慧明自己當然也努力，他深知自己的學校名氣不夠大，公司招牌也沒有人家響亮，但他比誰都賣力。

當時市場對聯發科營運狀況仍一知半解，陳慧明卻老早就打好關係，市場傳言他一通電話就能夠直接call進聯發科「最高層」，儘管他個人低調不願證實，但從他每回出報告對聯發科股價的影響力，就可窺出一二。

而當聯發科日後成為中國山寨機晶片霸主，他也靜靜地躍為國際機構投資人最為倚重的產業分析師之一；當然，同樣情況也發生在Ｆ-晨星身上，當外界總覺得Ｆ-晨星的營運蒙上一層紗之際，他已能熟稔地提供客戶關於Ｆ-晨星的最新產業脈動。

陳慧明在ＩＣ設計產業研究的大放光芒，確實讓他身價暴漲，甚至在陸行之跳槽至巴克萊資本證券時，還開出「主動讓出聯發科這家公司給陳慧明」的條件，希望能將他挖角過來，但是他最後仍然選擇到非一線的大和證券，繼續延續「非典型」基因。

來到大和證券的陳慧明，又開始思索如何從「非一線外資券商」突圍，最後想出「大中華地區科技產業供應鏈」的大方向，也就是說，有別於其他外資券商以單一科 技次產業為區分主軸，他改以「大中華地區科技產業供應鏈」為主，這對許多尋求產業供應鏈作為投資標的的國際機構投資人而言，特別具有吸引力，研究報告頗受 他們的好評。

為了與中國市場更具親近性，陳慧明乾脆搬到香港，去年光是中國就跑了十五趟，也因為中國市場的根扎得深，人脈甚為可觀，尤其是手機產業，難怪一位國際機構 投資人盛讚陳慧明：「以Eric（陳慧明的英文名字）在中國手機產業的人脈，他到哪家外資券商根本沒差別！」不過，這位在台灣讀書、台灣成長的台灣小孩， 不懂得經營媒體關係，更不像許多明星分析師一樣，懂得抓住機會，在重要的公司法說會上「適度表演」，這次得獎之後，總算讓市場看見他的真正實力，給予掌 聲。

陳慧明

現職：日商大和證券亞太區科技產業研究部主管經歷：法商興業證券科技產業分析師、港商野村證券半導體分析師、法商巴黎證券亞太區科技產業研究部主管學歷： 台北商專、中興大學近一年得獎紀錄：2012年機構投資人雜誌票選亞太區最佳半導體分析師第二名、2011年《亞元》雜誌票選亞太區最佳半導體分析師第二 名

沒有了蔡燕萍的自然美，正上演著一場創辦人與私募基金的理念之爭。

五月中旬，自然美在台舉辦四十週年慶祝活動，但，這麼重要的品牌活動，現場卻不見過去常被和自然美畫上等號的創辦人蔡燕萍。這不是蔡燕萍第一次缺席自然美 的重要場合。二○一一年自然美股東會，蔡燕萍缺席，根據年報所述：「本公司主席蔡燕玉（蔡燕萍本名）博士（因進行植牙）獲醫生診斷不適合外遊……。」

爭端導火線：引進凱雷經營績效變差

二○○九年，蔡燕萍為了讓品牌朝國際化發展，將自然美三二％股權（蔡氏家族所持有自然美股權的一半），以港幣八億多元（約合新台幣三十一億元）賣給國際私募基金凱雷（Carlyle）。蔡燕萍雖然仍為董事會主席，但實際經營權已屬於凱雷。

創立於一九七二年的自然美，由蔡燕萍從沙龍通路起家，以「自然就是美」為口號，在台灣美容Spa業市占第一的地位維持至今。一九九二年進入大陸市場，成為 大陸第一家外資美容化妝品業者。經營大陸市場八年，就開出一千二百家連鎖店，初期投資的新台幣一億三千多萬元，靠著獲利再投資，才八年，累積投資金額就已 經滾到近十億元，也就是說，八年的投資，報酬率是七倍。二○○二年自然美股票在香港上市。

但，近期媒體卻刊載，蔡燕萍無法認同新團隊的經營方式，甚至想要從凱雷手上買回股權。主因是新團隊的經營成效不如她自己經營的時期，翻開自然美生技的財 報，凱雷引進新經營團隊直接主導自然美的第一年（二○一○年）的營收只有港幣四億八千五百萬元，比起前一年減少了將近一成，當年獲利數字更是大不如前，只 有港幣三千多萬元，比起蔡燕萍自己經營高峰○八年的二億三千八百萬元，衰退幅度達八七％。二○一一年營收雖然回到○八年的水準，獲利卻只有當年的一半不 到。

關於蔡燕萍的不滿，自然美公關及傳播總監張季丹的回應是：對於有關議題，無法發表評論。

凱雷想法：內部到店面都須現代化

但，凱雷面對自然美獲利數字的減少，曾在伊士曼柯達（Eastman Kodak）二十三年，現任自然美集團首席執行官的曾新生接受本刊專訪時，不諱言表示：「我們（管理階層）滿貴的啊！」曾新生為自然美引進約十位高階經理 人，包括首席財務官陳耀榮、零售管理副總裁李明和、首席營銷官戴豔婷，都是在國際大企業有十幾年經驗起跳的高級經理人。

從財報中揭露的雇員酬金顯示，凱雷未入主前的○九年，五名最高酬薪人士，扣除一名董事後，餘下四名的酬金共為港幣五百八十萬元。二○一一年五名最高酬薪人士當中並無董事，金額卻高達了港幣四千二百零六萬元。

曾新生指出，自然美目前正處於改革的過渡階段。他說，自然美雖是一家上市公司，但是企業內部還是非常落後，用的是文書簽呈居多，他第一次出差回來報帳，秘 書直接給他現金和零錢，「內部居然還在用複寫紙，」曾新生說。所以，他先改革公司組織、電腦和財務系統等等，要讓自然美更「現代化」。

此外，過去自然美的加盟者多為內部員工創業開店，或是客人很喜歡產品，用久了乾脆自己開店，「但是問題在，他們不是生意人，他只是愛產品，卻不知如何管 店。」曾新生說。因此，自然美規定所有的舊店鋪改成「新形象概念店」，把過去類似家庭美容院的形式，改成窗明几淨的專櫃陳列和高級Spa的前店後院模式， 這樣的投資，平均約需花費新台幣四十至七十五萬元，由加盟者自行出資。

老加盟者想法：不想轉型或招攬新客人

然而，這樣的變革卻引起加盟者反彈。

位於台北市巷弄內一間五坪不到的自然美加盟者，店面的後面就是住家，店裡擺了三張美容床，旁邊還有自家的電視機。「公司有來建議我們改啦，說什麼櫃子要擺 靠牆壁兩排，還要再多一個房間做Spa，我跟他說不可能啦！那個房間我兒子要睡的，而且我也沒力氣再去幫客人做身體，」她說。

這位加盟者約五十歲，加入自然美已經二十多年，她說以前生意好的時候一天有二十幾個客人，還要請三位美容師，現在全店只剩她一個人做，一天做不到五位客人，「小孩都大了，我是當作興趣，客人都是老朋友，來做臉就當作是和她們聊天，不用招攬新客人。」

曾新生有他的立場。面對醫療美容整形產業大幅擴張，他直言：「舊店會被淘汰，這是市場的自然競爭，他不改，他活不了。」目前公司的行銷活動，也只針對新形 態店鋪做。「現在新的加盟者開始有白領、知識份子進來，我喜歡現在這個模式……，因為他把這個當作一個企業在經營。」

「有很多企業第一代的創始人，因為他成功了，他認為他會永遠成功下去，社會都不會變，都聽他的，事實上不是嘛！」曾新生說，蔡燕萍這時找凱雷進來是對的，「這種店再不轉型，慢慢的優勢就更沒有了。」

但，這或許才是，引發蔡燕萍反彈的原因。

更深一層思考，這可能也會是台灣中小企業，未來因為要擴張，而引入資金時，最容易碰到的兩難：企業理念與獲利前景孰輕孰重？

蔡燕萍想法：淘汰舊加盟者有違承諾

四十年前，自然美能發跡，就是強調提供小本創業，以協助創業上弱勢族群的女性。台灣連鎖暨加盟協會秘書長洪雅齡指出，這些加盟者婦女，幫蔡燕萍成就了事 業，對創辦人來說，是很難丟掉的情感包袱。「現在看來，這些人或許不是競爭市場裡的正規軍，會逐漸被淘汰，市場聽不到她們的聲音，但蔡燕萍會聽到。」

自然美淘汰舊的加盟者，某個程度而言，也是違背當初品牌的情感承諾，但蔡燕萍若原地不動，長期自然美也會受到考驗。極盛時期自然美在台灣曾有一千多家店，如今只剩三百多家，現在還面臨醫學美容的衝擊。

東盟生技業務經理侯美絹分析，醫學美容立竿見影，而且，非手術型的微整形如肉毒桿菌、玻尿酸，或是雷射光療等，有的只要一、兩千元，幾乎等於做一次臉的價 錢。亞洲大學保健營養生技學系化妝品組兼任講師張麗卿也直指，市場已經越來越小，自然美若不從頭徹底改造，會很難生存，至少，要開始和早期的方向做切割。

這，對蔡燕萍而言並非易解的議題。

至於當初蔡燕萍是否知道引入私募基金的「後坐力」這麼強？只有她本人才知道，截至截稿為止，我們尚未聯絡到她本人。

但，身為旁觀者，我們也無須以有色眼光看待私募基金。

中小企業難題：創辦人不認同改革方式

引入私募基金的好處是，對方可以迅速引入高階管理人才，將公司翻新與改革。但，政治大學企管系教授司徒達賢也直指，私募基金的目的是改革後，高價轉手賣 出。因此，他們的經營方式不一定會得到創辦人認同，台灣大學國際企業系教授李吉仁點出差異：「外來的經營者是往前看，不是往過去看。」因此，即便初期目標 相同，在執行過程中也總有歧異。

以蔡燕萍和凱雷為例，雙方都希望自然美國際化。凱雷希望國際化之後，賺更多的錢；但蔡燕萍只想著，自然美國際化後，能夠變身為國際品牌，也能讓她的加盟者 一起賺更多錢。她或許認為，私募基金經過三到五年共同經營，賺到錢就會脫手而不會傷害她的品牌。但卻低估，這段期間造成的殺傷力。

魚與熊掌難以兼得的道理不難理解。但涉及創業四十年累積的情感包袱，蔡燕萍面臨的掙扎，絕對比我們想像的大。

決策之難，在這場風波中，顯見無疑。

一場外資分析師怎麼問，都得不到答案的線上法說會，一連串難看的獲利數字，宏達電第三季又踢鐵板了。然而，還沒為滿腹疑惑的投資人解答，王雪紅就登高一呼要買庫藏股，能不能聽，答案就藏在歷史軌跡裡。

撰文‧賴筱凡

就在宏達電第二季線上法說會的前四十八小時，巴克萊證券科技產業分析師蓋欣山，正忙著準備寄給客戶第一手報告，蓋欣山的指尖緩緩敲下這幾個字：「看起來最 壞的情況還沒到。」四十八個小時後，宏達電線上法說會不只沒交出好消息，第三季還會更差，投資人的心已經先涼了半截。

「未來十二個月（宏達電獲利）要翻船的機會，還滿大的。」蓋欣山這一席話，其實說得已經算是非常保守了，在他沒說出口的背後，真正要示警的是，或許宏達電由盈轉虧的日子，已經不遠了。

只想做手機，股價難破三百元為時一個小時的宏達電線上法說會，每位外資分析師開口都先稱讚宏達電今年的旗艦機種，「One系列在各大科技網站上有很高的評 比，甚至超越三星Ｓ３」、「One是不錯的產品」，只是，話鋒一轉，緊接著所有分析師都想知道的是：「產品不錯，為何拿不出成績單？」「大陸出貨成長強 勁，為何第三季營收數字繼續向下掉？」這就像是一場找不到答案的法說會，不論外資分析師怎麼問，宏達電財務長張嘉臨能回答的只有：「我們會持續努力，提高 消費者對宏達電的品牌認同度。」蓋欣山深深的嘆了口氣，「最重要的是，Peter（周永明的英文名）必須想想，他們希望五年後的宏達電，會是什麼樣的公 司？」宏達電就像是一艘迷失航向的船隻，找不到方向，堅持不跨入低階智慧型手機市場的策略，更是招致外資的不諒解。

於是，外資分析師得不到答案，法說會後，一份份報告從各大券商寄送出來，賣出、減碼、調降目標價；更可怕的是，摩根大通證券大刀一砍，宏達電的目標價只剩下一六○元，距離昔日股價登上一三○○元榮景，不過只有一年三個月的時間。

新產品獲利貢獻還沒出來，就進入衰退期「簡單這樣講好了，未來科技業的戰爭，不能只靠一種武器來獲勝，如果在Cher（王雪紅的英文名）、Peter心 中，宏達電五年後只是一家手機廠，那很簡單，股價就是差不多三百元以下，市場給它的本益比不會高，三百元差不多就到頂了。」蓋欣山話說得直接，卻也透露出 對台灣品牌恨鐵不成鋼的心情。儘管宏達電的研發設計實力，讓宏達電的股價不至於跌破百元關卡，但上漲空間同樣有限。

過去三季，宏達電財測跳票、新機銷售不佳、營收縮水、毛利直落，幾乎沒有一個是好消息，但壞消息結束了嗎？顯然還沒有。

美國電信商AT&T將兩年綁約的宏達電One X手機售價，直接腰斬，只賣九十九美元，「這是一個警訊，宏達電的One系列推出不到三個月，電信商綁約價就砍半賣，宏達電花了大半資源研發的殺手機種， 獲利貢獻還沒出來，就即將進入衰退期。」一名外資分析師搖了搖頭，這無疑是敲響了One系列產品的警鐘。

看完宏達電繳出的上半年成績單，追蹤宏達電多年的蘇格蘭皇家銀行亞太下游硬體首席分析師王萬里直指，「看來宏達電年底前都不會有什麼題材了。」即使宏達電開發已久的Win 8手機可能在第四季露臉，但強碰上蘋果iPhone 5的現身，風險真的很大。

今年六月十三日，下大雨的日子，王雪紅撩著褲管、涉水走進股東會的畫面，猶在眼前，她大聲疾呼將加碼宏達電的話，還在資本市場上迴盪，但王雪紅始終沒有告訴投資人，加碼宏達電的理由何在。

威盛殷鑑不遠，當王雪紅喊買庫藏股……「王雪紅都買進宏達電五千張股票了，能跟進嗎？」這是一位小散戶的疑問，王雪紅沒有拿出有力的理由說服他，答案卻已在歷史軌跡裡。

二○○三年九月，威盛股價從天上六二九元掉下來，只剩下不到五十元，王雪紅說話了，威盛要實施庫藏股，預計買進一萬五千張，結果實施了兩個月，僅買進了七九九一張。

○四年，王雪紅又大聲疾呼要力挺威盛，連續三次買回庫藏股，但威盛股價卻從近五十元，四、三、二、一，最後威盛股價只剩不到十元。

當然，宏達電不必然會步上威盛的後塵，但宏達電去年三次買回庫藏股，都難替股價加分。

如今，王雪紅又疾呼要加碼宏達電，能否奏效，挽回市場投資人的信心，還有待觀察。但無庸置疑的是，面對市場投資人、外資分析師的滿腹疑問，宏達電若繼續對投資人打官腔，答非所問，得不到答案的投資人，也會直接反映在股價上，讓宏達電了解他們有多失望。

威盛５次實施庫藏股，股價仍然回不去，那宏達電呢？

公司 買回期間 買回股數（千-股） 實際股價表現（％）威盛 2003/09～11 7,991 -4.2 2004/03～05 8,336 -14.8 2004/06～08 7,879 -23.2 2004/09～11 12,651 +3.0 2008/11 17,456 +6.9 截至101/08/07最新股價：7.80元宏達電 2011/07～08 10,000 -12.9 2011/08～09 10,000 +1.9

2011/12～

2012/02 6,914 +15.5 截至101/08/07最新股價：240.50元