http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100uh3h.html
10月12日，国务院发布的关于支持小微企业发展的六大政策非常英明,及时。我作为广州万穗小额贷款公司的董事长，想谈谈如何落实第五条，"促进小金融机构改革与发展”。
首先，我认为大家必须接受市场细分的理论。期望大银行十分关注小微企业贷款，那是不现实的。大银行官僚主义严重，决策程序冗长，成本高企，弯不下腰来。这是永久的事实。中外皆然。我们不要批评，勉为其难。本人在四家外国大银行工作了15年，我发现他们的问题同样严重。最近，我在浙江和江苏调研，听说某国有银行欺骗政府，吹嘘自己发放了多少亿元的小微企业贷款。实际上，他们把对某大企业的贷款分解成对它的若干下属公司的贷款，由总公司担保。所以, 不切实际的政策只能鼓励作假。
小微企业必须依靠小微金融机构，主要是信用社，小额贷款公司，担保公司和村镇银行。此外，民间借贷本身是合法的，长期以来它也对社会和经济起到了巨大作用。政府和人民都要肯定这一点。
第二，我们中国人口口声声喊支持小微企业，包括小微金融企业，但是大家睁大眼睛看看我们在政策上的歧视：衙门难进，牌照难拿，费用极高，回报太低。关于小额贷款公司，我本人最痛恨的是如下五大政策。
（1）小额贷款公司不能吸收存款，而信用社可以，私募基金可以(当然,他们用词不同)。
（2）政府部门给小额贷款公司规定的负债率上限是0.5倍。而银行的负债率是10多倍，担保公司10倍，信用社实际上更高（特别是如果你把他们的坏帐剔除之后更是如此）。大家知道，普通的工商企业不受负债率上限的控制。为什么监管当局要歧视小额贷款公司？政府应该废除这个负债率上限。其实, 即使监管当局允许小额贷款公司从银行和市场上不受任何限制获取贷款，也不等于银行会无限制地提供贷款。政府应该把这个决定权交回到银行，交回到市场。
（3）小额贷款公司不仅要支付获取牌照时的巨大行政费用，还要缴纳5.5％的营业税和附加，缴纳25％的所得税。在监管上，小额贷款公司受到这样和那样的 监管，而民间借贷业者不需要牌照，不缴税，不受监管。你让小贷公司怎样有竞争力呢？很多小贷公司想关门大吉。这不奇怪！如果温州的小微金融机构生龙活虎， 哪里还有地盘留给高利贷业者？我认为，高利贷在某种程度上是监管和政策创造出来的。
（4）对股东的资格规定非常荒唐。为什么必须是本地企业和个人才可以当股东？外地人为什么不行？中国受闭关锁国的残害还不够吗？在其它行业政府为什么要招商引资？为什么股东企业必须要有三年盈利？必要性何在？
（5）还有一个更加荒唐的规定：每个股东的持股比例上限为20%或者30％。首先，这些小贷公司一般只有1到2亿元注册资本，要找到10个以上,并且志同道合的股东很不容易。我们的政策制定者为什么要浪费中国企业家的时间, 逼迫他们去寻寻觅觅, 找来一些根本不认识的人们充当股东？结果是，很多发起人股东请他人代为持股，担惊受怕。毕竟这样做有风险，也犯规。中国那么多聪明人，为什么要制定完全没有道理的政策，然后听任大家违背它呢？这不是把法规当儿戏吗？
那些不愿意 (或者不敢) 找人代持的发起人股东很快也发现，他费很大的力气申请牌照，张罗生意，承担风险，最后他只有20％或者30％的权益。公司做好了，其他股东不感谢他。出了问题，大家责怪他。所以，发起人股东没有足够的积极性，更不敢有长远的打算。现在的普遍状况是，全国3600家小贷公司基本上是只做短期打算：他们聘请6到8个员工，发放10到20笔大额的贷款，天天打麻将。他们能真正帮助小微企业吗？既然我们的制度不鼓励长期打算，谁能怪罪这些人？
六十年来，农村信用社最大的失败就是股权过于分散，结果谁也不关心和维护信用社的利益。而且，政府不允许它们跨地区经营，它们也不需要竞争，结果，它们从来就是一个个弱不禁风的小垄断。股东太多，没有一个强大的主心骨，那些信用社实际上就是全民所有制企业。大家都知道全民所有制企业的效率和前途！西方的投资银行即使在破产了好几回之后，在需要纳税人救援之时，还要每年给每个高级管理人员几百万美元, 甚至几千万美元的奖金！即使中层干部每年也拿几百万美元的奖金！荒唐至极，根子就在股权分散，股东缺失！
有中国官员辩解说，如果不限制小额贷款公司的主发起人的持股比例，他的权力会太大，容易发生关联贷款，或者卷款逃走。其实，大家知道，只要他控制实际的业务，他的权力都是同样大，不管他的股份是20％还是60％。如果他想卷款逃走，前者的可能性反而更大（即，当他只有20％的股份时），因为他的股比太低，诱惑太大。
小微金融机构万万不可走农村信用社的老路, 必须在竞争中成长壮大。监管部门要允许小额贷款公司跨地区经营,竞争,兼并。只有在这个基础上冒出来的赢家才有生命力。只有这样的赢家才能持续,可靠地服务小微企业。现在, 我国的监管思维是非常错误的: 比如, 监管部门不允许小额贷款公司把利润留存下来增加贷款的发放。也就是说, 监管部门不允许小额贷款公司长大。 这不是完全违背国务院的政策精神吗? 利润与注册资本有何区别? 增资扩股的程序之复杂, 足以让企业管理者发疯。
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10月12日，國務院發佈的關於支持小微企業發展的六大政策非常英明,及時。我作為廣州萬穗小額貸款公司的董事長，想談談如何落實第五條，"促進小金融機構改革與發展」。
首先，我認為大家必須接受市場細分的理論。期望大銀行十分關注小微企業貸款，那是不現實的。大銀行官僚主義嚴重，決策程序冗長，成本高企，彎不下腰來。這是永久的事實。中外皆然。我們不要批評，勉為其難。本人在四家外國大銀行工作了15年，我發現他們的問題同樣嚴重。最近，我在浙江和江蘇調研，聽說某國有銀行欺騙政府，吹噓自己發放了多少億元的小微企業貸款。實際上，他們把對某大企業的貸款分解成對它的若干下屬公司的貸款，由總公司擔保。所以, 不切實際的政策只能鼓勵作假。
小微企業必須依靠小微金融機構，主要是信用社，小額貸款公司，擔保公司和村鎮銀行。此外，民間借貸本身是合法的，長期以來它也對社會和經濟起到了巨大作用。政府和人民都要肯定這一點。
第二，我們中國人口口聲聲喊支持小微企業，包括小微金融企業，但是大家睜大眼睛看看我們在政策上的歧視：衙門難進，牌照難拿，費用極高，回報太低。關於小額貸款公司，我本人最痛恨的是如下五大政策。
（1）小額貸款公司不能吸收存款，而信用社可以，私募基金可以 (當然,他們用詞不同)。
（2）政府部門給小額貸款公司規定的負債率上限是0.5倍。而銀行的負債率是10多倍，擔保公司10倍，信用社實際上更高（特別是如果你把他們的壞帳剔除之後更是如此）。大家知道，普通的工商企業不受 負債率上限的控制。為什麼監管當局要歧視小額貸款公司？政府應該廢除這個負債率上限。其實, 即使監管當局允許小額貸款公司從銀行和市場上不受任何限制獲取貸款，也不等於銀行會無限制地提供貸款。政府應該把這個決定權交回到銀行，交回到市場。
（3）小額貸款公司不僅要支付獲取牌照時的巨大行政費用，還要繳納5.5％的營業稅和附加，繳納25％ 的所得稅。在監管上，小額貸款公司受到這樣和那樣的監管，而民間借貸業者不需要牌照，不繳稅，不受監管。你讓小貸公司怎樣有競爭力呢？很多小貸公司想關門 大吉。這不奇怪！如果溫州的小微金融機構生龍活虎，哪裡還有地盤留給高利貸業者？我認為，高利貸在某種程度上是監管和政策創造出來的。
（4）對股東的資格規定非常荒唐。為什麼必須是本地企業和個人才可以當股東？外地人為什麼不行？中國受閉關鎖國的殘害還不夠嗎？在其它行業政府為什麼要招商引資？為什麼股東企業必須要有三年盈利？必要性何在？
（5）還有一個更加荒唐的規定：每個股東的持股比例上限為20%或者30％。首先，這些小貸公司一般只有1到2億元註冊資本，要找到10個以上,並且志同道合的股東很不容易。我們的政策制定者為什麼要浪費中國企業家的時間, 逼迫他們去尋尋覓覓, 找來一些根本不認識的人們充當股東？結果是，很多發起人股東請他人代為持股，擔驚受怕。畢竟這樣做有風險，也犯規。中國那麼多聰明人，為什麼要制定完全沒有道理的政策，然後聽任大家違背它呢？這不是把法規當兒戲嗎？
那些不願意 (或者不敢) 找人代持的發起人股東很快也發現，他費很大的力氣申請牌照，張羅生意，承擔風險，最後他只有20％或者30％的權益。公司做好了，其他股東不感謝他。出了問題，大家責怪他。所以，發起人股東沒有足夠的積極性，更不敢有長遠的打算。現在的普遍狀況是，全國3600家小貸公司基本上是只做短期打算：他們聘請6到8個員工，發放10到20筆大額的貸款，天天打麻將。他們能真正幫助小微企業嗎？既然我們的制度不鼓勵長期打算，誰能怪罪這些人？
六 十年來，農村信用社最大的失敗就是股權過於分散，結果誰也不關心和維護信用社的利益。而且，政府不允許它們跨地區經營，它們也不需要競爭，結果，它們從來 就是一個個弱不禁風的小壟斷。股東太多，沒有一個強大的主心骨，那些信用社實際上就是全民所有制企業。大家都知道全民所有制企業的效率和前途！西方的投資 銀行即使在破產了好幾回之後，在需要納稅人救援之時，還要每年給每個高級管理人員幾百萬美元, 甚至幾千萬美元的獎金！即使中層幹部每年也拿幾百萬美元的獎金！荒唐至極，根子就在股權分散，股東缺失！
有中國官員辯解說，如果不限制小額貸款公司的主發起人的持股比例，他的權力會太大，容易發生關聯貸款，或者捲款逃走。其實，大家知道，只要他控制實際的業務，他的權力都是同樣大，不管他的股份是20％還是60％。如果他想捲款逃走，前者的可能性反而更大（即，當他只有20％的股份時），因為他的股比太低，誘惑太大。
小微金融機構萬萬不可走農村信用社的老路, 必須在競爭中成長壯大。監管部門要允許小額貸款公司跨地區經營,競爭,兼併。只有在這個基礎上冒出來的贏家才有生命力。只有這樣的贏家才能持續,可靠地服務小微企業。現在, 我國的監管思維是非常錯誤的: 比如, 監管部門不允許小額貸款公司把利潤留存下來增加貸款的發放。也就是說, 監管部門不允許小額貸款公司長大。 這不是完全違背國務院的政策精神嗎? 利潤與註冊資本有何區別? 增資擴股的程序之複雜, 足以讓企業管理者發瘋。
政府不要指望銀行裝模作樣發放小微貸款。政府要允許甚至鼓勵銀行貸款給小額貸款公司, 然後由小額貸款公司直接貸款給千千萬萬小微企業。 市場分工就是如此。 對銀行來講, 這樣才是真正的風險分散。比如, 一家銀行貸款給200家小額貸款公司, 每家小額貸款公司再貸款給3000家小微企業。 在這方面, 國家開發銀行是銀行業的楷模,他們支持1000多家小額貸款公司。其它銀行為什麼不願意學習」國開行」的模式呢?
最後一點, 我們萬穗小額貸款公司堅持做微型貸款, 平均貸款餘額12萬元。 三年來我們創造就業18000人, 交納稅收2300萬元。我們經常聽到外界的讚揚之辭和"減稅, 扶持」之類的美言, 不過, 現在還沒有見到任何效果。如果大家想知道我作為董事長需要花多少時間應付上述五項規定和股份轉讓,過戶等雜事, 我明年准備寫一本報告文學。
中國小微企業關乎億萬人民的生活，容不得監管當局馬虎大意。我緊急呼籲，丟掉那些對民生不疼不癢的壞習慣吧！
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在你面前擺著一大一小兩個金字塔。大金字塔裡面都是大中型企業。小金字塔裡面都是小微企業。塔尖代表最低的行用風險，塔底代表高風險。銀行的目標客戶在大金字塔的上端。當然，銀行有時候不小心，也發放一些低質量的貸款。
有些擔保公司和小額貸款公司在這個大金字塔裡面尋找銀行剩下的客戶（要麼不符合銀行貸款條件，要麼不善於跟銀行'溝通'）。而另外一些擔保公司和小額貸款公司（比如我們廣州萬穗小額貸款公司）主要服務那個小金字塔裡面的上端客戶。
我們的客戶的唯一'缺點'是規模小，他們的質量往往比大金字塔的上端客戶更好。他們靈活，資金周轉快（比如每年6次），他們覺得我們24％的年化利率並不高。他們的時間值錢，他們受不了貸款程序的官僚主義。反過來，對於那些雖然規模大, 但是資金周轉慢的企業或者日薄西山的企業來講，即使無息貸款也太貴，因為畢竟本金還是要還的。
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－ 12月14日在國信證券的演講
謝謝諸位。今天，我想先談我們是如何濫用經濟學的，然後講我對經濟環境的模糊看法, 最後對中國股市的走向做個預測。
首先，各個經濟變量的關係是不穩定的，不可靠的。把經濟學轉化成投資決策還要跨越一道鴻溝。所以，經濟學對於絕大多數投資者來講，也許只是一個累贅而已。
經濟學不是科學，不能用對待物理反應或者化學反應的態度來對待它。雖然近五六十年來，海外學者費盡心機，試圖把數學的精準引入經濟學，但是，他們的努力還 只是點綴而已。對於投資者來講，經濟學天天受到檢驗和挑戰。分析經濟現象和資本市場時，理性的態度是談論概率：如果這件事發生，另外一件事情有可能發生。 當然，別的力量隨時可能冒出來抵消或放大這件事的影響，而且時滯有長有短。
在研究中，我們經常犯如下的錯誤：
（1）試圖做精準或者短期的預測，比如下個季度的金價，股價，銅價，物價。又比如，我們把6％跟8％的差別當太大一回事。實際上，6％可能大於8％。
(2) 我們的很多研究報告很牽強，不光是研究報告的消費者認為牽強，甚至連分析員本人都知道牽強。我承認，我也沒少寫那樣的報告。比如，兩件一前一後發生的事情 經常被無端說成有因果關係。有些經濟現象發生過兩三次，就被認為是規律；人們劃一張圖，把坐標扭曲一下（比如，求增長率，求對數，平移坐標，等等），就 說，"你看，這兩個變量多麼相關啊！"人們全然不顧樣本太小和邏輯不通這一類的麻煩。還有：如果8年的歷史數字不支持他的某個偏見，那麼他就把時間定在7 年或六年。
（3）在信息污染中掙扎。九十年代，格林斯潘被大家吹捧成了神明。我當時在外國投資銀行做經濟師，聽說他老人家每天關注120個經濟變量。我佩服得不得 了。後來，我轉為個股分析員，又聽說巴菲特做企業的淨現值折現（DCF）做30年長。我同樣佩服得五體投地。我連明年的現金流都無法預測，更別提30年以 後的現金流。
這裡有個食物鏈。如果消費者（基金經理們）每天詢問下個月的物價，匯價，金價，或者工業生產總值，就必然有分析員們做這樣的預測，儘管大家都知道那是瞎矇。如果消費者不斷問明天的股票指數是多少，是漲還是跌，就會有分析員隨著音樂而跳舞。有需求就必然有供給。
我認為，券商每天的研究報告都太多，分析員們對每件事都立刻有評論，不免失去了真正想問題的時間，和必要的距離。比如，每個券商每天都有」每日智慧」，」 每日快報」一類的出版物。我把這種現象叫"踩噪音"。在這方面，我本人以前犯了很多可笑的錯誤而不知道。在一個高度競爭的行業，這種狀況可以理解，分析員 都怕被人遺忘。但是消費者必須保持清醒。而他們的清醒可以引導賣方行為。如果消費者忽略每個月的統計數字，官員們的豪言，海內外千千萬萬的事件，那麼，賣 方的分析員們也就不再窮於應付。也就是說，現在，賣方的問題全部是消費者導致的。
世界各國政府部門多，統計數據多，官員多，研究報告多。投資者即使一天到晚什麼也不做，也無法跟蹤所有這些。況且，這些噪音跟投資真的有關係嗎？
巴菲特說，股民的頻繁買賣不叫投資，一夜情的加總不能叫作浪漫。在經濟學領域，我們可以說，對新聞垃圾和統計數字的評論不能叫經濟學。美國教授 Paul Krugman 說，那最多只能叫"上上下下的經濟學"。
如何把經濟學裡面的一些基本原理引申到投資決策？我看小心為妙。利率下降是否一定刺激資產價格？匯率下調是否一定刺激出口？刺激了出口難道就是好事？股民 應該為之高興嗎？GDP增長加快對於股市是利好嗎（想想2000年到2005年）？放慢是壞事嗎？通脹率下降一定有利於股市嗎？退市好嗎？國際板壞嗎？
我認為，所有這些問題的答案都是"不見得"。這也就決定了，大家應該抱懷疑的態度。用這種心態，我現在講講我對未來經濟的幾點模糊的，方向性的和長期的看法。
我認為全球所面臨的共同問題是回報率的下降 (也就是，賺錢的機會在減少，增長的速度在放慢); 由於這個問題，所以，廠商所能承受以及願意支付的貸款利率在下降。從而, 存款的利率也在下降。
其實, 這種平行下移的過程也許已經持續了幾十年。但為什麼偏偏在今天顯得十分突出呢？原因就在於廠商在過去幾十年內用增加負債率的辦法緩解了產品過剩的危機, 推遲了增長的極限的逼近。廠商在股本回報率本來不夠吸引人的情況下，用增加負債率的辦法提高了股本回報率。現在，歐美的工商企業負債率不高，但是金融系統在撇掉壞帳後的真實負債率還是很高的。降低負債率的過程會很漫長而痛苦。
中國過去的十年也經歷了同樣的過程: 企業，政府和家庭三個板塊的負債率都有很大程度上的提高。這無疑刺激了經濟, 但是負債率的提高畢竟有極限。中國離極限也許還有很多距離, 但是, 負債率的提高對未來經濟的刺激很可能會放慢。
歐美日的大趨勢意味著什麼？中長期資金回報率的下降，意味著投資回本所需的時間在拉長。這也就是市盈率的概念。在中長期，全球股市的市盈率會出現攀升的趨勢, 也許中國除外(下面再談)。
有人問，如果預期的中長期利率水平對於股市估值是好事，而日本過去十五年利率水平極低，為什麼股市不死不活呢？我覺得, 日本的股市（還有台灣的股市）雖然多年來不死不活，但它們的市盈率卻一直很高。他們曾經貴得離譜, 直到現在還處在一個漫長而痛苦的消化過程中; 中國股市迄今的市盈率也高於世界大多數股市，主要是因為股票發行受到限制, 所以股票長期嚴重短缺。現在, 我們股票的估值也許同樣面臨一個漫長而痛苦的消化過程。
很多人喜歡嘮叨"中國股市或者中國樓市的中國特色"，我看那是自欺欺人。股市就是股市。樓市就是樓市。特色只能是短期的，不可能是長期的。短期內由於文化 或者制度的原因，可能會有特殊性。但是，本來只值3元的東西被推高到8元，它遲早要回歸。這個規律是沒有國界的。我經常聽到的"中國特色"包括，"在中 國，租金回報率跟房價沒有關係"，"中國的丈母娘特別看重置業"，"中國人投資的選擇很少，所以只能買股票或者房子"，"政府絕不可能讓價格大跌"，等 等。我都不以為然。
股市裡還有兩種似是而非的論調。一是"今年股市特別難做"，好像別的年份曾經好做! 第二個論調是"現在錢多氾濫，實體經濟難做，所以股市一定漲"。我在2004年就犯過類似的錯誤。當時我寫了一篇報告，"中國B股的春天還遠嗎？" 我的論據是驚人的簡單! 你看中國人手持的外匯越來越多，B股的市值和估值越來越低，總有一天，.... 結果呢？七年過去了。我真希望我沒寫過那份報告。
我的幾個判斷:
(1) 雖然未來幾年的通貨膨脹率可能由於今年的基數高而顯得緩和, 但是實體經濟的成本壓力是照樣的; 加上老百姓對生活費用的抱怨, 我看貨幣政策還會相對偏緊。
(2) 因為稅收增長, 財政政策確實有刺激經濟的能力, 但是我看政府不太可能有激烈的刺激措施, 特別是因為2009年4萬億的後遺症已經十分明顯。 也因為地方融資平台的形象太差。
(3) 在經濟增長放慢時，企業利潤增長幅度會明顯下降，甚至出現大滑坡。今天20倍市盈率的股票，明年會變成26倍，如果股價不變。
(4) 未來幾年中國股市如何？一年多來，我寫過幾篇悲觀的文章，受到了幾個朋友的讚揚。其實，關於股市的走向，我坦白，我完全不知道。準確地 說，我的看法是，相對於公司的質量和市場利率來說，我們的股票都還比較貴，沒有給投資者留下太多安全邊際，所以今天看起來大勢依然不妙。但是，貴的東西可 以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續很多年。所以，未來股市的走向，誰知道呢？
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－ 在云南省小額貸款協會的演講
謝謝省金融辦張霞處長給我的這個機會。今天，我想談我們行業的長遠定位。我認為，我們的前途在於金融外包。結論：我們就是保姆，我們就是泥瓦匠。只有清楚地看到這一點，我們才能踏實和繁榮。
今天，我們小貸行業的繁榮源於三個要素：一是信貸資金短缺，二是大銀行不願意彎腰，三是大銀行彎腰的代價太大。前面兩個原因是中短期的。只有第三個原因是 長期的。我們小貸公司小巧玲瓏，在我們的小範圍內可以把成本控制得很好。長遠來看，我們不可能是小微信貸的主要提供者，但是我們可以是服務的主要提供者。 也就是說，我們要把服務嫁接到銀行身上，我們要為銀行的便宜資金提供外包服務：尋找客戶，審查貸款，辦理文件，收回貸款。
現在的問題是，銀行和監管部門對我們小貸行業還很不信任。這個行業的4000家機構在質量上也確實參差不齊。但是，外包的趨勢誰也擋不住。
十年前，我妻子提出請一個保姆住在家裡幫助照顧小孩。我很有牴觸。家裡住著一個外人，我覺得不自由，不自然。但是現在，我們不僅很習慣家裡有保姆，很感激 她，而且很多重要的事也委託給她。我猜想，如果沒有保姆，我們的日子可能會更困難。大家想想，我們許多家庭把燒飯，照顧老人和小孩這些非常重要的事情都信 託給了保姆。這不是服務外包嗎？咱們到餐館吃飯，不是另外的一種服務外包嗎？難道食品的安全不重要嗎？
今天，4000家小額貸款公司分佈在全國各地，擁有大約七萬員工。從全行業來講，我們八成的信貸資金是股本，只有兩成是外來融資。現在，我們的貸款總額不 到5000億元，相當於半個興業銀行。十年以後，我們的市場份額也不可能漲到哪裡去。難道我們中國人扶持微小企業就這麼點氣量和水平嗎？國務院三令五申難 道就這點結果嗎？我不能接受。我拒絕接受。
你可能會說，我們的巨大的銀行體系應該是扶持小微企業的主力軍。但是，我請你打住。除了民生銀行，招商銀行和極少數農商行以外，絕大多數銀行在小微金融方面所為不多。我斗膽說，即使國務院再下發很多文件，這種狀況可能也不會有太大的改變。
我們該不該責怪這些銀行和它們的管理層呢？當然不！我們只需要站在那些銀行經理人員的位置想想就知道了。他們的經營壓力和制度侷限已經太大了。即使他們願意彎腰，他們彎腰的代價也太大了。好在社會有分工，而分工是社會進步的必然。
國家開發銀行就很明智。他們扶持數百家小額貸款公司，通過這些小額貸款公司達到兩個目標：一是扶持小微企業，二是實現自身的業務增長。而且，他們的壞帳率非常之低。開發行是業界的楷模。我認為，我們的監管當局不僅要允許，而且要鼓勵其它銀行都這樣做。
關於小額貸款公司的"保姆"功能，下面是我上週跟某銀行分行長的對話。
張化橋：行長你好。我們廣州萬穗小額貸款公司很想做貴行的保姆業務，即助貸業務。
行長：怎麼做？
張化橋：你們拿出3億元信貸資金，我們幫你做貸前，貸中和貸後工作，直到收回貸款。萬一有壞帳，我們全額回購。我們萬穗公司的管理層私人也提供擔保。當然，我們嚴格執行國家的利率上限控制。
行長：那...我們銀行有什麼好處？
張化橋：第一，如果你相信我們萬穗小貸公司的風險控制，那麼你們基本上無風險，因為我們兜底。你可以認真考察我們的風險控制系統。其次，你們大銀行不需要 為小微貸款這類小事發愁，省下成本。我們就是給你打工的，我們就是保姆或者泥瓦匠。你們做大額貸款，我們做小額貸款。你們在基準利率之上浮動30％給我 們，我們加上一些點子，再貸出去。這些客戶未來成長了，也是你們的客戶。第三，你們也（通過我們）為社會做貢獻。
行長：你們拿什麼來擔保這筆資金的安全？
張化橋：我們沒有硬資產來擔保。你的信心應該建立在我們的風控制度和高管的可信度上面。
行長：你開玩笑，那太虛了！
張化橋：其實，你可以把我們小額貸款公司當作你們銀行的信貸二部。你們信貸一部的員工發放貸款，他們拿什麼擔保資金的安全？什麼也不拿！那你行長大人怎麼 相信他們的呢？你可能會說，他們歸你管，你負責他們的工資，獎金和陞遷。如果他們不好好工作，你還可以開除他們。但是，你想想，中國銀行體系的幾萬億壞帳 是如何產生的？如果你們信貸一部的員工害怕你的管理和懲罰，我們小貸公司做你的外包商（信貸二部），難道不是更加害怕你的懲罰嗎？如果你不高興，我們會失 去更多：我們的飯碗，我們的市場口碑，我們的下一單生意，等等。
行長：貸款的事情太敏感，不能外包！
張化橋：監獄的管理算不算敏感？你可知道，幾十年來，英國和美國的幾百個監獄都是政府外包給私人企業管理的。直到九十年代，我們中國人都說，糧店，菜場和 棉花採購站都關係到國計民生，不能由私人經營。但是，你看看這幾十年的變化。你還想去國營餐館吃飯，或者到國營菜場買菜嗎？其實，國有銀行和保險公司已經 有大量業務環節是外包的，包括信用卡的處理，客戶資料，IT系統，索賠，等等。你能說那些環節不重要嗎？
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－ 在廣州慢牛投資俱樂部的演講（續）
..... 前面我講到我過去幾年投資股票的經驗和教訓。下面，我想談談我現在的佈局。首先，讓我申明，投資是一個非常個人化的追求。你必須說服自己，必須很有信心。 我的看法主要適合我本人的投資，不適合別人。我願意等待很多年。我的看法反映了我的偏見和孤陋寡聞。我們慢牛俱樂部的宗旨就是切磋。我對任何人的投資勝利 或者虧損不負任何責任。絕對！
（1）我依然不會投資A股。
（2）我依然處於滿倉狀態。
（3）我繼續忽視宏觀指標，經濟政策, FX, CPI
（4）我的選股三步驟：先選行業（競爭狀況，利潤率，和監管），再選企業，最後看估值（看估值時，馬虎一點即可）。
我的資產組合大致如下：
(A) 新奧燃氣（2688.HK）的股票: 佔我資產組合的6%,
(B) 新奧燃氣（2688.HK）的債券: 佔12%,
(C) 中油燃氣（603 HK): 6%,
註：去年有人宣佈全面收購中國燃氣和鄭州燃氣。我賣掉了。我也賣掉了粵海投資和上海復地。
(D) 民生銀行（1988 HK）：5%, 準備繼續加倉。
(E) 重慶農商銀行：3％，準備加倉。
（F）中國信貸（8207 HK）：6％，
（G）金榜（172 HK）：8％，
（H）泛華保險（CISG US）：15％，
（I）天安中國（28 HK）：5％，
（J）河南建業（832 HK）：5％，
（K）華南城（1668 HK）：4％，
（L）金威啤酒（124 HK）：3％，
（M）天津中新藥業（新加坡上市股）：3％，
（N）中集安瑞科（3899 HK）：6％，
（O）若干不爭氣的阿斗（待解決的歷史遺留問題）及現金。
剛才茶歇時，有個基金經理說，2011年，他買發電公司的H股股票賺了錢，使他業績不錯。我祝賀他。但是這是僥倖的成功。我永遠不讚成我們的會員去投機： 下個月電價可能上調，煤價可能下跌，董事長可能換人，等等。讓我們永遠不要談論那一類事情。從根本上講，電力行業的商業模式就是不幸的。它常被人們說成是 公用事業。這是個錯誤。國外的公用事業企業在產品定價和資本回報率方面受到嚴格的公式監管和保證，但我們的發電企業不同。我覺得他們很像製造業：他們從公 開市場買煤 (價格不再受到太多保護)，再發電賣給電網 (價格又受到限制)。要預測他們的利潤非常不容易。他們的固定資產很大，前期投入多。我感到，這個行業不太適合我們小股民。
同樣的道理，我絕不會碰煉油廠，化工廠，鋼鐵廠，造船廠和航空公司。不是它們不好。只是我完全沒有能力判斷他們的產品價格和週期。現在，請大家跟我一起說："我們沒有判斷能力！" 2010年底，西安的西部水泥把上市地點從英國搬到香港來之前，我看它便宜得難以相信，就買了不少，很有斬獲。但是，我知道那是投機，不是投資。這種錯誤我保證以後不會再犯了。
煤價是大宗商品中波動最小的，而且跟經濟和生活十分密切。我可以考慮買些煤炭股票。不過現在沒有找到合適的目標。
我主張在分析大宗商品價格時，如果我們假定商品價格下降80％到90％之後公司估值還不錯的話，那麼股票就可以考慮買入。如果經不起這種壓力測試，我就主張避開為宜。
最近兩個月，新奧燃氣的股價跌了不少，原因是它跟中國石化聯手收購中國燃氣。市場擔心它會因此負債纍纍，也擔心它沒有能力扭轉中國燃氣。基於10年的觀 察，我很有信心。首先，燃氣行業負債率高一些沒關係。新奧的債券目前還是投資級的，而且可能是投資級債券中最便宜的之一。我上週買了不少。它的股票當然也 很吸引。此時不買，更待何時？半年前我因為需要資金買幾個阿斗，賣掉了新奧。我一直不原諒自己的原則性錯誤。上幾個星期，我改正錯誤的機會終於來了。阿鬥 出，新奧入！
我為什麼喜歡金融業？在我看來，金融業是最好的股票投資行業，特別適合那些不能夠也不願意玩高難度動作的小股民。第一，金融業是經濟中所有行業的高度概括 和抽象，投資金融業就等於投資所有行業。這樣一來，投資者可以避免過度集中的行業風險。另外，你很難找到一個比金融業更具有槓桿效應即放大效應的行業。所 以在經濟增長很正常的年代，金融業會跑贏其它大多數行業。當然，在經濟滑向衰退時，壞帳增加，可能讓金融企業巨虧甚至倒閉。但是，由於金融業的特殊地位， 政府又不敢讓金融機構倒閉，在困難時必須伸出援手。這就出現了一種不對稱。贏了的時候所有股東有份，虧了由政府埋單。雖然經濟週期難免，但中國經濟的基本 方向在未來五到十年還是向上的。這就決定了金融業投資的可行性。另外，這些企業一般比較大，安全性比較高。從「投資者的護城河」的角度，金融機構的客戶從 金融機構「叛逃」到另外的金融機構的成本很高。投資金融業的另外一個好處就是，政府對營業執照的控制使得金融業的競爭遠不如其它行業激烈。
我上週才買入民生銀行和重慶農商銀行。為什麼選擇他們？因為他們的增長不錯，改善潛力也相當大。這幾年，很多人看不懂這個板塊為什麼變成了"價值陷阱"。 我也看不懂。不過，我比絕大多數投資者有一個優越性：我可以等很久很久。而且這個價位讓我比較踏實。當公司利潤每年有不錯的增長並且資本回報率很好的時 候，別人等不起，我要耐心。
當然，我更喜歡民營的典當（中國信貸），和小額貸款公司（金榜）。他們的增長和步步謹慎讓我很放心。
各位知道，多年來，我對製造業一直有偏見。去年的股市危機驗證了我的話：從船舶，到推土機，汽車，服裝和體育鞋。我最近參觀一家工程機械廠。我嚇壞了。那庫存！那退貨！還有廠商提供的便宜的賣方信貸！
我跟大家抬槓的一個地方就是所謂"品牌產品"。在我的小書《一個證券分析師的醒悟》中，我反覆強調品牌不值錢。產品稀缺時，阿斗也口口聲聲說"悠久歷 史"，"品牌價值"，"歷史積澱"。但是，當大家一哄而起做同樣產品時，你就看到所有企業都打價格戰，玩低級遊戲，狼狽不堪。
當然，這也包括地產開發商。房地產市場火爆的2005到2009年，連最爛的地產企業也鼓吹"百年老店"。最近兩年，我沒有聽到吹這種牛的了。開發商變得實在多了。我們現在聽到的多是：賣房子，抓現金流，過冬，活命。
由此，我想到牛奶企業，童裝公司和童車製造商。當然啤酒企業也是製造業。它們的品牌沒有太大內涵（也許青島啤酒有點點例外）。根本問題還是生產成本，運輸 成本，和營銷成本的控制。僅此而已。請幾個明星演員扭扭捏捏就叫品牌？那樣的品牌在成本面前會顯得蒼白無力，在供求關係面前也一塌糊塗。
這幾年，我們國內股民推崇白酒到了離譜的地步。沒關係。凡事總有個過程。大家多虧點錢就明白了概念股的危害。白酒企業就是製造企業。我們對那些自稱發源於 秦朝或者明朝的白酒品牌尤其要小心。如果有人再聲稱某某評級機構給他的品牌估值300億之類，你扭頭就走。哦！對了。還有服裝，鞋帽和茶葉公司也是如此。 從根本上講，這些企業並沒有修建像樣的」護城河」。只要他們放鬆警惕，他們就會被競爭者甩在後面。而且，行業的進入門檻太低。即使他們把所有的競爭者都消 滅了，他們也不敢明顯提高產品價格，恐怕邀請新的加入者。
在製造業我持有兩個股票：一是中集安瑞科。這是個國企（通常我不太喜歡國企），二是金威啤酒（國企）。前者是行業領袖，而且它處於一個快速成長的行業（燃 氣運輸和儲存）。金威啤酒這幾年落後了，但是管理層不錯，而且在努力想辦法。我承認，這個行業很差，我持有它也許是個錯誤。好在倉位不重。
再談零售業。以前，我一直喜歡零售企業的股票，但最近學習「護城河」的理論，我開始對零售和餐飲業抱有戒心。他們的問題是，客戶在「叛逃」時太容易，成本 太低。這些行業最近五年運氣不錯，賺了很多錢，於是，該行業正在經歷一個前所未有的產能擴張。如果經濟突然疲軟或者銷售放慢，他們的房租和其它固定費用可 能成為一個大問題。另外，超市我一直看好。但是持續賺錢不宜。而且，電子商務也不可小看。有人說，"絕大多數人還是要到商店逛逛的"。這沒錯。但是，當有 一股勢力正在削弱你的增長率的時候，你要小心。況且，電子商務對實體商店的價格有很大的影響。
我說過，以後我要多看利潤率，少看利潤增長率。我是有教訓的。但是，利潤率高的時候，資本市場會害怕未來利潤率會下降。利潤率低的時候，資本市場會說 "瞧你利潤率那麼低！"。結果：你左也不是，右也不是。怎麼辦？我覺得只要我們冷靜一點，眼光往三年以後看，就能對得多，錯得少。
我以前談過我們應該只買 "十倍股" (ten-baggar)。很遺憾，我不敢肯定我的資產組合中哪些是十倍股，哪些不是。不過，新奧燃氣從2001年 IPO 以來上漲了16倍。中油燃氣表現也不俗。中集安瑞科未來可能是。泛華和金榜也很可能是。最後，重慶農商行也不要小看。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100y7xx.html
自從我在廣州慢牛投資俱樂部的演講"盯住金融股，盯住增長股"發表以來，好幾個讀者來電詢問我為什麼竟然看好中國的金融股。他們的反駁論 據有二。第一，中國的銀行壞帳太多，所以賬面淨值被大大高估。第二，全球的銀行（從花旗銀行到雷曼，到皇家蘇格蘭銀行，再到日本的許多銀行）給投資者帶來 的只是心酸的淚水。中國的銀行怎能例外？
我明白這兩個道理。但是，大家要看趨勢和階段。第一，中國的銀行壞帳也許比報告出來的要高出很多。但是，這些銀行在制度上的改進和員工水平的提高也是很明顯的。我認為，這個趨勢還將持續很多年。
第二，在業務上，中國的銀行還有很多最基本的潛力沒有挖掘。這些潛力包括的範圍很廣：信用卡，放款的審查，結算體系，人員管理，等等。這些都是勞動生產率的提高。而且這都是不需要跳起來就可以摘到的果子。這還不包括金融創新（新產品）。
第三，過去十年，歐美日銀行的日子確實艱難。但是，大家千萬不要忘記在此之前的三，四十年，他們也曾經有過金色年華。很多銀行股的股價漲了幾倍, 幾十倍。那些沒有上市的銀行也都賺得爽極了。這說明了什麼問題呢？銀行就是經濟的綜合體和放大鏡。在經濟往上走的時候，銀行的日子好過，而且有放大效應。 相反地，如果經濟往下走的時候，銀行受傷更重。雖然銀行股的股東們會因為經濟衰退而虧很多錢，但是，相比其它行業，銀行業不知道好了多少倍。你看看那些被 拋棄的工廠，和煙消云散的品牌就知道了。
美國的銀行業者基本上都是聰明人。他們當然知道次貸（貸款給低收入者，失業者和無家可歸人士）是有風險的。但是由於有產者的資金需求都早已得到了滿足，而銀行為了"業務增長"，只好往金字塔的下端走，一直到荒唐的地步。
當然，中國的銀行最終也會走上那條路，但是，從現在到那裡，還有很遙遠的距離。只要你眯縫著眼睛看看大勢，你就知道我們的銀行至少還有十年的好日子過。
也許你會反駁，我們的銀行完全靠利率管制而發財。只要政府取消利率管制，他們的好日子就完了。我同意。但是，讓我告訴你，在中國，好事不見得能做，不見得 馬上有人做。1983年到1986年，我在人民銀行讀研究生時的論文就是"中國利率自由化的途徑"。26年後的今天，大家還在空談利率自由化。不過，對於 五千年的中華文明來說，26年也算不了什麼。大家別急。
大家問我為什麼選擇民生銀行和重慶農商銀行。我考慮了他們的規模（增長潛力），市場定位，和管理層的水平。
多數中國銀行既有A股，又有H股。但是，即使A股的股價跟H股的股價相若，我也不會選擇A股。原因很簡單。只要你眯縫著眼睛看未來5到10年，你就會理解 國內的利率水平會繼續大大高於香港（和美國）的利率水平。而股市的合理市盈率無非就是市場利率的倒數。也就是說，同樣是民生銀行的股票，H股應該比A股貴 很多（也許貴一半以上)才對。對於一個長期投資者來說，你只需要知道這麼多。那些複雜的細節，讓專家們去辯論。
下面，我把我上次演講關於銀行股的論述轉載於此。
"我為什麼喜歡金融業？在我看來，金融業是最好的股票投資行業，特別適合那些不能夠也不願意玩高難度動作的小股民。第一，金融業是經濟中所有行業的高度概 括和抽象，投資金融業就等於投資所有行業。這樣一來，投資者可以避免過度集中的行業風險。另外，你很難找到一個比金融業更具有槓桿效應即放大效應的行業。 所以在經濟增長很正常的年代，金融業會跑贏其它大多數行業。當然，在經濟滑向衰退時，壞帳增加，可能讓金融企業巨虧甚至倒閉。但是，由於金融業的特殊地 位，政府又不敢讓金融機構倒閉，在困難時必須伸出援手。這就出現了一種不對稱。贏了的時候所有股東有份，虧了由政府埋單。雖然經濟週期難免，但中國經濟的 基本方向在未來五到十年還是向上的。這就決定了金融業投資的可行性。另外，這些企業一般比較大，安全性比較高。從「投資者的護城河」的角度，金融機構的客 戶從金融機構「叛逃」到另外的金融機構的成本很高。投資金融業的另外一個好處就是，政府對營業執照的控制使得金融業的競爭遠不如其它行業激烈。"
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100ylxb.html
最近一期《理財週刊》刊登了一篇文章，"讓你賺得盆滿缽滿的十大牛股"。這是我多年來讀到的最好的文章。祝賀！謝謝！
這十大牛股是：茅台，張裕，瀘州，中聯重科，雙匯，格力，包鋼稀土，恆瑞醫藥，云南白藥，山西汾酒。在十年裡，它們的股價漲了十倍以上。緊接著的20大" 亞軍"也基本上是品牌很強的食品和醫藥類股票和礦業類。比如西山煤電，宇通，東阿，古井，鹽湖，五糧液，蘭花科創等等。在十年裡，它們的股價漲了六倍以 上。
當然，過去的贏家不等於未來的贏家。但是，我想理解大贏家長的是什麼樣，以便抓住未來的大贏家。
昨天，我跟一位朋友推薦這篇文章。他說，"中國股市就是賭場。大家都不理性。所以沒必要學習基本面。沒必要做長期投資。" 我認為這很錯。即使中國全部股民都是賭徒，都不理性，都炒消息，都做莊，我們自己也必須嚴謹地堅持基本面投資，堅持理性的投資，因為賭徒和不理性的行為只 能在短期影響股價，不能長期影響股價。我從來不聽別人講這個或者那個股票裡面有莊家。我只管基本面和估值。你看看過去十年，好的公司的股票就是好股票，壞 的公司的股票就是壞股票。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100ypkj.html
希臘有句古訓，"能者干，不能者教，傻瓜評"。由於我傻，所以我想評論最近一期《理財週刊》登出的30個大牛股。前十大牛股在過去十年漲了十倍以上，後面20個亞軍也漲了六倍以上。（十大牛股的名字見本文末尾。）
上回我在博客中提到，在中短期內，不理性的股票市場可能扭曲股價，但是從長期來看，任何不理性的市場行為都會讓位於基本面。好公司的股票就是好股票，壞公司的股票就是壞股票。但是，這種結論太空泛。這幾天，我有點新思考。
這30個大牛股基本上可以歸納為四大類。重組類：比如海通證券。這是可遇不可求的東西，所以不須討論。
第二類屬於製造業中的特殊情況，比如格力和中聯重科。這個行業只能在非常時期（即，他們的產品需求正旺，並且撞上了傑出的管理者）才能勝出。在香港上市的聯想電腦在某一個階段也給了投資者非凡的回報。但那是歷史。
第三類是醫藥和保健品。雖然這些產品遇到進口商品的競爭，但是畢竟中國的醫藥產品和服務還是有文化特徵的。這就是競爭中的障礙，相當於巴菲特所說的"護城河"。
最後一類是好幾個白酒公司。很多人的評論是，"中國人太愛喝酒，所以把白酒公司變成了大牛股"。可我覺得這也許沒有說到問題的根子上。我們中國人在白酒上花的錢比在房子，衣服，教育，交通, 通訊，食品和蔬菜上花的錢少多了。為什麼偏偏白酒公司在股票市場勝出呢？另外，全國的白酒銷售額比推土機，卡車，發電廠，石油，家電，化工，鋼鐵，造船和建材方面的銷售額相比簡直太小了！為什麼在另外的眾多行業基本上沒有產生十年大牛股呢？
我有幾個假說。首先，白酒是一個本國文化影響很重的行業，不存在外國競爭。而這正是護城河的概念。當然，在這個行業內有上千家公司(多數還沒有上市)，為 什麼有些勝出，有些原地踏步呢？那就跟管理層，當地政府，股東結構和其它偶然因素有關係。但是，在所有行業中，白酒是護城河最寬最深的行業。白酒行業是一 個古老的行業，管理相對簡單。而諸多其它的行業對中國人來講還太新，我們還沒有達到熟練的程度。
有人稍加誇張地說，如果你發現了一個企業或者行業，它不需要營銷，那一定是個美妙的投資對象。電訊行業，銀行業，高速公路，機場，港口和發電廠好像都是。但是，它們為什麼沒有產生十年大牛股呢？我覺得有這麼幾個可能性。
（1）國有企業的性質決定了他們有多少收入，就會有多少支出。不管多麼困難，大家一定會想出辦法把多出來的錢用掉。結果是股東回報率永遠高不起來。
（2）這些行業的資本支出太大。相比較而言，雖然白酒企業也基本上都是國有企業，但是，它們不需要太多的資本支出，至少不需要持續的巨額資本支出。這讓我們回想到麥肯錫的一個觀點：亞洲的公司雖然增長很快，但是他們的股票估值基本上被他們的資本支出給摧毀了。這也是全球的工業企業和科技企業的通病。1996年，巴菲特在寫給投資者的信中曾經這樣說，科技是社會進步的基石，但也可以是出資人的惡夢。他還說，"月球之旅雖然讓人興奮，但是我更願意把興奮讓給別人"。我把他的話翻譯如下："投資的要訣是用小錢賺大錢，而不是用大錢賺大錢。"
(我曾經很懷疑白酒企業的投資價值。現在, 我還在琢磨。)
（3）中國的銀行業在過去十年的經營環境很好，不論增長率還是利差，都好到了難以持續。但是，他們的股票表現受到它們不斷增資擴股的壓力，這跟電訊企業和 機場的無窮無盡的資本支出是一回事。另外，絕大多數銀行上市的歷史還不足十年。現在，銀行股正處在一個估值特別低迷的階段。畢竟十年還是一個比較短的時 間，還不足以說明問題。
(4) 礦業類企業一般也不需要持續的巨額資本支出。
思考還在繼續....
（過去十年，A股市場的十個大牛股分別是茅台，張裕，瀘州，中聯重科，雙匯，格力，包鋼稀土，恆瑞醫藥，云南白藥，山西汾酒。另外二十個亞軍基本上是品牌很強的食品和醫藥類股票和礦業類。比如西山煤電，宇通，東阿，古井，鹽湖，五糧液，蘭花科創。）
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100zbal.html
某記者問索羅斯，"股市裡各種說法都有，你如何把握大市？" 索羅斯聳聳肩，"如果一份研究報告跟我的觀點相似，我只讀一遍。如果跟我的觀點不同，我就讀兩遍"。
昨天2月21號，英國金融時報上刊登的一篇文章，我讀了三遍。作者Tim Bond認為全球大牛市就要來了。我先歸納，再做評論。
文章標題：Get set for an equity bull run powered by low valuations。Tim Bond說，英美股市過去12年回到了原地，但是債券年均回報率6％左右。很不錯。這使得很多投資者開始懷疑股票投資的長期價值。九十年代，英國養老基金 總資產的70％是股票。現在呢？只有22％。過去12年，標準普爾500個大股票的每股收益增加了75％，但是股價沒有任何增長。市盈率從2000年的 25到26倍跌到現在的8到12倍。
Tim Bond承認，股市已經跌了很長時間(或跌了很多或便宜)，這件事本身並不能說明大牛市即將到來。今天，英國市場的市盈率雖然只有9.5倍，但是那又怎樣？1974年它曾經跌到過3倍。
Tim Bond 不同意市盈率取決於長期利率或者通脹率的說法。他認為，那個理論說不通，而且過去12年的事實也證明市盈率不取決於長期利率。你看，過去12年，利率下降，結果市盈率不僅不升，反而一直往下跌。
那麼市盈率究竟由什麼決定呢？Tim Bond說，它由兩個因素決定：人口結構，和市場對未來企業利潤的預期（而這又取決於宏觀經濟的風險）。
英美兩國的"嬰兒潮"（baby boomers) 指二戰後人口出身高峰期出身的人們，一般認為包括1946年到1964年出身的人們。Tim Bond 指出，1980－2000年，嬰兒潮紛紛進入成年，進入收入頂峰。於是，他們購買股票的需求旺盛，推高了市盈率。從2000年左右開始，他們進入退休，減少股票購買，並且靠出售股票來養老，導致了股票市盈率下降。
他預測，人口結構的這種變化在2013年左右開始緩和，從而減少對股市的壓力。而且，嬰兒潮的下一代開始進入成年，獲得高收入，從而會增加股票的購買。
過去幾年，股市遇到了多面夾擊，包括債務危機和原材料漲價（跟中國崛起有關）。但這兩個宏觀因素都前所未有。而且未來幾年，這兩個因素可能會變弱。現在， 世界上尚未爆發的風險也許是工資大漲。雖然它可能壓低公司的利潤率，但是也可能會降低系統性風險：那些苦苦掙扎的房奴們確實也需要工資的上升來舒緩壓力。
我的評論：
Tim Bond 的分析有些道理。我們通常認為，長期利率（或者通脹率）決定市盈率。但是，過去12年的情況顯然不支持這種觀點。不過，從來沒有人說利率是決定市盈率的唯一因素。也許12年前英美股市估值太高，過度反映了利潤的增長前景，從而導致了12年的股市不振。
他用人口結構的變化和宏觀風險來解釋過去12年英美股市的不振，並預測未來的大牛市。他有可能是對的，但顯得牽強附會。未來會不會出現新的，目前未知的，宏觀風險？也就是美國前國防部長 Donald Rumsfeld 所說的"未知的未知"（unknown unknowns）? 當然可能。什麼都可能。我覺得最有力的理由是現在英美市場債券回報率與股票回報率（即，市盈率的倒數）的差距太大了。但是，那又怎樣？大的可以更大，小的可以更小。均值回歸(reversion to the mean) 當然沒錯，但是何時回歸誰也不知道。
所以，我覺得讓人信服的說法是，現在英美的股票已經足夠便宜了;牛市的可能性大於熊市的可能性。但是，還是我最實在。我認為，最明智的事情是丟掉任何預測，專注好公司，堅持長遠投資。股市的走向究竟如何？J.P.Morgan 先生說，唯一正確的回答是，"我不知道"。