發展資產證券化市場的瓶頸更多體現在基礎設施上，包括法律、會計準則、信息披露制度、交易規則等，而非具體產品設計◎ 本刊記者 張宇哲 文銀行業期盼多年的信貸資產證 券化（Credit Assets Securiti zation，CAS） ，有望常態化。 所謂信貸資產證券化是指將特定的銀行貸款作為資產池，重組後重新設計成標準化的證券產品，可在資本市場流通交易。 財新記者從多個渠道獲悉，為了配合國務院發佈《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》 （下稱“金十條” ）的部署，金融主管部門有意批復小微企業信貸資產證券化試點，規模為500億元至800億元，不過具體細節還 待確定。 這是繼2012年5月信貸資產證券化重啓之後的再次開閘。資產證券化被認為是盤活商業銀行資產存量、調節風險集中度和資產負債表的有效工具。 7月4日，銀行間交易商協會（下稱交易商協會）和國際金融公司（IFC）共同舉辦“資產證券化－中國資本市場發展的重要產品”研討會，中國人民銀行（下稱央行）金融市場司副巡視員劉 建紅表示，央行將積極推動信貸資產證 券化從試點向常規化發展；進一步擴大信貸資產證券化基礎資產範圍，提升金融服務實體經濟的水平；進一步完善制度建設，探索更穩健的證券化風險管理機制。 此前6月19日，國務院在宣佈金融支持實體經濟發展的諸多措施中，明確表示，要“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整” 。 7月5日，銀監會在國務院新聞辦公室召開新聞吹風會，解讀金融支持實體經濟發展的“金十條” ，銀監會主席助理楊家才稱，在對2005年信貸資產證券化試點做了系統評估後，銀監會決定商業銀行信貸資產證券化“只要符合條件，就可以做” 。他強調，所謂“符合條件” ，不僅是指基礎資產，還包含對商業銀行管控能力、產品設計能力等多方面要求。 盡管業內呼聲已久，中國至今已經進行了三輪資產證券化的試點，但進展緩慢，總共規模不足千億元，僅占中國商業銀行總資產不到0.1%。 業內人士認為，在中國，信貸資產 證券化不是沒有必要，而是遠遠不夠。 如果產品不連續，人力、業務、系統、投資者的投入都無法持續，對於團隊培養、制度建設、技術儲備方的升級都有很大制約，這個市場就不可能做起來。 “在通脹預期高企、利率市場化風潮逼近之下，中國商業銀行資產和負債 流動性失衡，問題正日益尖銳，長期迴避資產證券化，可能積累系統性風險。 ”興業銀行首席經濟學家魯政委認為。 為何重拾 CAS 中國銀行業資產規模快速增長，2008年“4萬億”經濟刺激計劃後的暴增，造成銀行業對資本金的嚴重飢渴——即使是五大銀行也很難長期依賴大股東中央匯金公司的注資，或靠大規模發行次級債 來補充資本。海外的實踐證明，通過規 範的信貸資產證券化調整資產負債的結構、優化報表是可行之路。 今年3月底，銀監會發文遏制表外非標債權風險， “這意味著影子銀行陽光化是大勢所趨。資產證券化是化解非標風險的大方向，有了這個出口，銀行理財等影子銀行的規模膨脹就不會太快。 ”海通證券人士稱，與非標產品相比，資產證券化是更為嚴謹的制度設計。 此前一直有聲音認為，中國企業貸款證券化賣出後風險太大，尤其在這種不成熟的信用環境下 ；不如讓企業直接融資，有何必要通過中介機構證券化？ 國際金融公司副總裁兼司庫華敬東在接受財新記者專訪時表示，不同意這種看法。他認為，次貸危機淹沒了大部分資產證券化的優勢，但以歐洲市場為 例，統計數據顯示，2007年底，資產池中的房屋、汽車、信用卡、小微企業貸款、消費貸款，累計違約率只有0.09%，其中 AAA 優先級資產的違約率是零，資產抵押債券（ABS）的資產效益還是非常好的；標普對2007年到2010年資產 證券化的調查結果顯示，總的不良資產 率遠低於1%。 他進一步指出，之所以發行資產證 券化產品，是因為這類產品以抵押的形式提高了信貸的信用級別，給很多沒有融資機會的企業提供了機會，也給了銀行減輕資產負擔的機會，只要中國的規章制度不斷完善，資產證券化的前景是很廣闊的。緩慢的試點“現狀是，基本上大家發完一期之後，不再考慮下一期，也不願意在系統方面往證券化上投入太多。 ”建行金融市場部副總經理張錚在前述研討會上稱。 目前，中國的資產證券化產品有三類 ：一類是企業資產證券化，即在交易所發行的企業專項資產管理計劃，因投資者範圍受限、流動性不好，于2006年暫停，2013年證監會重啓，目前已發出12單，規模約300億元；第二類是在銀行間市場發行的信貸資產證券化，引入信托為載體，目前規模不到900億元 ；第三類是2012年8月交易商協會推出的資產支持票據（ABN） ，被業內更多看做質押融資的債權產品，因未引入信托結構，資產基本沒有出表，目前已發出八單，共約97億元。三類資產證券化產品中，信貸資產證券化占大頭，是未來資產證券化常態化的主要市場。 央行數據顯示，截至2013年6月末，在銀行間市場共發行了896億元規模的資產證券化產品，其中2005年到2008年共有11家金融機構發行共計17單、總規模達667億元的資產證券化產品。 2008年受國際金融危機影響，資產 證券化的試點工作暫停，至2011年5月國務院才批復了新的試點，足足等了一年後，第三次500億元額度的資產證券化試點才啓動，至今發行額度僅過半，可見監管當局態度之謹慎。 第三次500億元額度的試點在2012 年5月正式重啓，至今僅有國開行、工行、建行等六家金融機構共發行了六單，累計規模228億元。最後一單是今年3月工行發行的規模約36億元的信貸資產支持證券。 業內人士介紹，與2005年第一次資產證券化試點相比，2011年開閘的信貸資產證券化試點，在制度上並無太大變化，仍基於2005年銀監會、央行等聯合發佈的、有關信貸資產證券化試點管理辦法的一系列規章制度的框架操作。 “在具體的監管要求方面比前期有松有緊，如基礎資產方面，鼓勵入池資產的類型，鼓勵國家重大項目、三農產業、文化創意產業等。 ”一位工行人士介紹說。比如，鼓勵多元化信貸資產做為基礎資產，同時要注重與國家產業政策的配合，比如可將保障房納入資產池。 “2008年之前試點時，監管部門強調拿好的或較好資產來做基礎資產，這次試點沒強調 ；目前初期資產都是優質資產，長遠看，可能會拿好資產與不好的資產來搭配。 ”前述工行人士稱。 為降低投資人風險、防範發起機構的道德風險，監管部門還要求發起人持有最低檔次證券的比例，原則上不低於該單發行規模的5%，持有期限不得低於最低檔次證券的存續期限。 第三次500億元額度試點範圍的發行人主要是各大行，中小銀行尚未納入試點。目前已經發行的 ABS 產品中，均選擇將其優質資產列為基礎資產，房地產貸款和地方平台貸款均沒有被列入其中。 目前中國的資產證券化產品收益率比短融、中票收益率略高，但流動性更差一些。國開證券人士對此解釋稱， “市場很久沒有發資產證券化產品了，投資人不熟悉，所以盡管發行人都是拿出最好的優質資產來證券化，流動性還不如一般的信用債產品，因為產品的結構還不太被其他機構接受。 ”一位鄭州銀行金融市場部人士稱，“我買一般的債券，就能滿足收益和風險控制的需求，完全沒必要買資產證券化這種結構相對一般債券複雜的產品。 ”一位中信證券人士亦稱，目前三類資產證券化產品中，只有ABN 比較火，因為收益率相對高點 ；一般而言，券商願意承擔一些信用風險，其他的證券化產品收益率太低了。 惠譽最新報告指出，中國的信貸資 產證券化存在程度較高的借款人集中風險，前5名借款人一般在交易結束時占到資產組合的30%以上。 出表不出表 資產證券化有三大特點 ：真實銷售即資產出表、結構分層設計、市場交易。 “這樣才可以做到風險接地、風險切割和轉讓。 ”中信證券人士介紹說。 所謂資產出表，即將資產隔離至特殊目的載體（SPV）或特殊目的公司（SPC） ，中國一般是由信托公司作為承擔風險隔離角色的 SPV，但國內法律體系中並未確立其獨立法人的地位。 “中國的資產證券化根本不是一般意義的證券化，因為資產證券化就意味著資產出表即真實銷售。前述三類資產 證券產品中，已發出的大多數都沒有出表，只是一個債權融資。 ”市場人士稱，證券化的結構設計，應使發起方、投資人都有動力去參與這個過程。目前已發出的證券化產品中，從成本、收益、流動性看都不具有優勢。 張錚表示，對於發行人，不出表要佔用資本金，意義不大， “發起方除了獲得現金，還要滿足資本充足率的要求，降低風險承擔水平 ；對於風險自留，究竟自留到什麼程度，需要一個相對合理、有彈性的安排；否則發起方沒有動力去做證券化；對於投資人來說，也並非風險越低越好，風險低意味著收益不高。 ”“風險自留比例5%，的確持有次級資產太厚了 ；如果資產好，其風險可能只有5%，如果5%都自留了，不能出表，銀行就沒有動力做證券化。 ”北京奮迅律師事務所合伙人楊旭升律師表示。 德勤華永會計師事務所有限公司合伙人顧珺說，會計準則對於是否出表的判斷主要是看基礎資產對應的風險報酬轉移程度及發行人是否保留對基礎資產 的控制等確定。 據高偉紳律師行高級律師趙閩嬌介紹，與中國相比，歐美更靈活，比如英國有四種不同的風險保留方式，發起人可不通過持有次級債券方式進行風險保留，如果資產池的資產性質相近，可以通過在資產負債表上保留資產本身，來進行資產保留等；美國則有很多不需要風險保留的情況。 華敬東介紹，不出表對於投資者有利，歐洲、澳大利亞的資產證券化形式以不出表為多，而美國以出表為多。 交易商協會市場創新部人士分析說，由於中國的資產證券化還處於初級階段，對於破產隔離、資產處置等法律法規尚未完善。目前的現實是，投資人只認最好的企業，因此發起人再花那麼大的成本出表不值得； 即便真實出表了，SPV 也沒有專業管理能力，目前在操作中，發行人仍然會擔當證券化產品日後運行期間的資產管理人。工行金融市場部副總經理唐凌雲認為， “不同機構的資本管理、資產現狀、策略都不同，不一定都是為了出表。即便是融資的信貸資產，不如把它變成可交易的相對標準化的證券形式更便利。 ”“非金融企業發行為何不在乎出表，是因為其融資杠杆沒有真正降低，現在三類證券化的發行人，都能發行信用債，不存在融資渠道的問題。 ”一位業內人士說，而國際慣例是在資本市場上融不到資、發不了信用債、無法拿到銀行貸款的企業，因為負債率很高在市場上很難融資，所以才把好資產拿出來證券化。 他援引例子稱，在美國通用公司瀕臨破產時，拿出其汽車資產證券化來低成本的融資，因為SPV 是獨立法人，汽車貸款的現金流比較好，其資產證券化的債項評級可能達到AAA，而通用公司本身的信用評級可能 BBB都達不到。 對於發行方有出表的需求， “投資方不一定需要，不出表，投資人買得踏實，要看是否真正風險隔離、有沒有足夠的風險溢價。 ”鄭州銀行金融市場部人士說。 第一創業證券人士則表示，以前大家對風險傳遞沒那麼重視，2008年金融危機之後，市場對證券化產品的恐怖情緒記憶猶新，不太容忍資產完全出表。 “因為大家都不知道貸款的資產質量到底如何、實際風險如何。開始是好資產 出表，以後銀行肯定有動力先把壞資產 賣出去，特別是目前經濟下行周期；如果主要是銀行購買，整個風險並沒分散出銀行體系，反而壘高了整個銀行體系的交易成本 ；如果真實出表、包裝一下賣到銀行體系之外，客戶根本搞不懂裡面有啥東西，看不清風險。 ” 風險隔離難 “投資者首先考慮的不是這塊資產的現金流如何，而是考慮新成立的公司會存在多久？這塊資產會不會被挪用了？寧可讓發行人管理，投資人對發行人有追索權。 ”前述交易商協會人士說。 破產隔離制度意味著，當發行人破產時，隔離至 SPV 的資產不會納入清算財產，而是優先償付資產池的投資人由於中國尚未明確破產隔離制度，這也是為何投資人定價時，並不看重資產的債項評級，更看重發行人主體信用評級 中債資信評估有限公司的評級總監鐘用認為，這有一定的合理性 ：一來反映投資者對中國現行法律體系中的一些擔憂，即有關資產證券化中發起人一旦破產，資產證券化中做為風險隔離的資產如何處置尚不確定 ；二來是有很多結構融資產品沒有實現風險隔離或真實銷售，投資者可能更覺得這還是一個抵押債券，理所當然會按照發起人的主體信用評級去定價。 “這也是在大環境之下，投資人為了自己投資的安全回報，認為發行人的實力是非常重要的或是不可忽視的一個考量因素。 ”顧珺稱。 有建議稱，地方融資平台的好資產 可以拿出來證券化，盤活存量，問題是其所有的融資渠道都是暢通的，為何要做高成本的證券化？ 市場人士認為，這種做法其實是幫助企業加大了杠杆率，損害了證券化前的貸款行、債券持有人的利益， 因為可能存在把未來用于還款的現金流重複抵押的情況。他並稱， “券商的企業資產 證券化的資產池質量更差，一般是在銀行間市場發不了，才去交易所市場發行只有少數案例解壓了，比如國泰證券推出的大連路隧道資產證券化專項資產管理計劃，減去了原先的貸款。 ”一位民生銀行人士聲稱，現在所有資產證券化的資產都融資好幾遍了，比如基礎資產有現金流的公路、電力、水務等，哪一個沒有以公司的名義借過銀行貸款、發過債呢？再把這資產拿出來證券化至少二次、三次融資了，相當于多重抵押，增加了杠杆率， “完全屬於過度融資 ；也是因為企業的資金鏈快斷了，這種情況下資產證券化的結果是加速破產，因為相當于二次、三次抵押” 。 沒有破產隔離制度，意味著證券化的資產與原來的公司仍有密切關係。而原來的公司已拿這塊有現金流的資產做了融資，侵犯了原有債權人的利益。 投資者主要集中于銀行，這也意味著風險仍集中在銀行體系，並未分散出去。這也是銀監會一直持“一事一批”的謹慎姿態的原因。 在券商人士看來， “由銀行發行，還是由銀行買，這相當于還是通道業務，沒有生命力。 ”也因此，證監會對券商資產證券化的審批特別謹慎。從3月正式開閘以來，目前真正獲批成立的 ABS 業務數量並不多，依舊在交易所層面等待審批。 勿成空中樓閣 持續性地推出資產證券化產品形成一定規模，需要推進監管審批方式改革，資產證券化能否從目前的“一事一批”走向備案制，這是業內關注的重點，也是銀行業多年的呼聲。 中信證券主管固定收益業務的執委劉威認為，發展資產證券化市場的瓶頸越來越多體現在基礎設施上，而不在具體產品設計上。 完善市場的三大要素，包括參與者、產品、規則以及基礎設施。業內人士認為，中國的市場發展往往是發展一頭，很少三大要素統一規劃，這是多頭監管導致的，因為統一規劃涉及多部門的有序、有力的規劃、協調能力。 中國的資產證券化從試點至今近十年，至今並無配套的專門法律、市場和交易規則，對特點資產的認定、載體、配套會計準則等都不明確，這使得資產 證券化很容易成為空中樓閣的產品。信貸資產證券化常態化，不能僅靠單個部門出台規則。因為涉及多個技術環節，基礎設施是個系統工程，需要協調多個部門——相應的基礎設施包括產權交易的登記托管制度、信用體系等基礎功能。 “以前是產品主打、市場推進，目前市場已發展到從監管放鬆的創新到自主創新，監管部門間的協調必須跟上。 ”劉威說，資產證券化屬於信用衍生品，更多是為了改善財務成本，而不是融資，其估值系統、定價、風險相對複雜。 楊旭升認為，在中國的信用環境下，信息披露應越細越好，特別是重要信息。 他透露，從信息披露的標準看，只有2005年第一批試點時建行推出的建元住房資產支持證券的信息披露最詳盡，此後至今信息披露越做越簡單。 “關鍵是信息披露的透明化，國外資產證券化產品在路演過程就非常透明，監管更多是事後監管、制度監管，比如定期披露、資產負債表的審計、定期評級的更新，以保證透明度的延續。 ”華敬東強調說。 張錚坦承，目前資產證券化的信息披露在覆蓋廣度、深度方面都要加強，目前披露資產池的信息比較有限，投資人僅通過拿到的公開信息，分析和定價有一定困難。 “投資人只能看發起機構的整體貸款管理水平，因為資產池的東西透明度不高。 ”他說。 張錚認為，證券化作為一個常規性業務，發行機構才有動力在系統建設多投入，通過集約化來降低信息披露成本；目前發起機構信息披露經營的成本太高，無太強動力把證券化產品做大。 | 
