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可怕的a股大爛臭 502的牛

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可怕大爛臭篩選條件：2012年ROE大於10%，2013年3季度ROE大於8%，市盈率小於10倍，按股息收益率從高到低排名。
    大爛臭藏身地：銀行、白酒、電力、高速公路。
    可怕之處：股價跌個沒完，平均利潤分紅才35%，股息就平均達到5%以上，四大國有銀行股息8%。
   未來可怕：中國經濟進一步下滑，增長降低，資本支出降低，估值再降低。
   結果可怕：再低的估值，再提高分紅率，收益率可怕。
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投資中的時點和時間 502的牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101omqx.html
走在上班路上突然想起幾個關於投資中的時點和時間的話題，和大家分享一下。

     證券投資中有一種說法，股價的上漲源自公司實際業績好過市場預期，如果公司的業績和市場預期一致，即使業績很亮麗，股價也不會變動，因為業績本身已經被市場預料到了，包含在股價裡了。這種說法很大程度論證了市場的有效性，有一定的正確性，但也不全對。如果有一個公司的業績不斷增長，但始終被市場正確預計到了，那麼按照上述理論，股價不會變動，但事實上股價肯定會漲的，因為公司的價值在不斷提升。在業績披露的時點，它的股價不會漲，但放到長時間的歷史中去，它的股價就會悄無聲息和曲折向上地漲了。

      在我投資的經歷中，過去的某些個時點，個人當時也常常覺得股價是合適的，市場是正確的，可事後卻並非如此。例如，牛市的時候，公司業績在增長，股價也在增長，你會覺得每年都有30%~40%的利潤增長，那麼給個30~40倍的市盈率合理無比，那時的估值是合適的。後來熊市來了，公司業績突然下降了，保不準未來還繼續下降，給個10倍不增長預期的市盈率還嫌高，所以那時的估值也還是正確的。每每你身處那個時點的那個環境和氛圍，你都會覺得週遭的一切都是合理的。人類對未來太無力把握，因為未來的複雜性，人類至今沒有能力掌握預測未來的方法，只能根據線性的思維繼續推導，過去和現在都在增長的未來還繼續會增長，過去和現在都在衰退的未來還繼續會衰退。正如別人問你明天天氣如何，在不看天氣預報的情況下，做最好的預測的回答就是和今天差不多。難怪，黑天鵝常常把我們打得措手不及。事物在時間的長河中，既會有繁榮，又會有衰敗，只有這個循環是確定的。

      有投資者來電問我說「公司不是現金分紅了麼？為什麼我的總資產還少了點的啊？」我說「發放了現金分紅，股價要除權除息相應降下來，還要扣紅利所得稅。」他就說了「那分不分，我的資產都一樣，那分紅有屁用啊。「我無言以對。確實啊！從時點上來說，分不分現金股利，分多還是分少，對於投資者的總資產都是一樣的。這就好比一顆蘋果樹結了蘋果，整棵樹賣12元，跟把蘋果摘下來賣2元，樹賣10元沒有任何差別。但是差別就在以後，好的蘋果樹能夠年年摘下來2元的蘋果，賣的錢不是越來越多了麼。所以分紅在時點來說無關緊要，但在長時間裡卻至關重要的影響到了股票的價值。

2013年投資總結——忍受的極限在哪裡？ 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/27421679
一、    業績與投資組合
     2013年總體投資業績很差，A股幾個賬戶虧損在12%至20%之間，跑輸了市場，主要原因是在年初高點加倉了銀行股和白酒股，這兩個板塊股票後來成為市場走勢最差的板塊之一。而港股盈利在10%左右。
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  二、行情概要
2013年的行情可謂猜對了開頭，猜錯了結尾。年初，大盤藍籌延續2012年末的強勁上升行情，但是到了6月底由於錢荒，大幅殺跌，到了年末還是錢荒，在很便宜的基礎上又繼續下跌。而以創業板為代表的中小盤股票整體實際業績並不比大盤股好，但股價確是一漲再漲。而外圍市場，美國股市年內幾十次刷新歷史高點，市場只在擔憂美聯儲什麼時候退出量化寬鬆的貨幣政策。
國內創業板指數市盈率接近70倍市盈率，市淨率超過6倍，目前在1400~1500點，但是我對它的合理估值按樂觀來判斷也就是400點不到。很多創業板公司的盈利甚至不到傳統產業公司的十分之一，但是市值已經和大盤藍籌相當甚至超出不少，幾百億市值是普遍現象。
反觀大盤藍籌，以銀行和地產為例，銀行普遍跌破淨資產，而地產股價也接近淨資產，按照股價的預期，實際的業績應該表現很差才對，但是卻截然相反。銀行仍然在賺取著超額利潤，一說到放開銀行業，眾多民企歡呼雀躍，而畢業大學生仍然踴躍爭取能夠進入銀行工作的機會，銀行的薪酬福利依舊很高，沒有絲毫跡象表明中國的銀行都是破產的前兆。四大銀行光股息收益率就能夠達到8%。而對於地產，房價還在不斷上漲，買房的需求還是很旺盛，但是股價預期我看反應的都是樓價下跌一半的預期。實體行業的表現和資本市場的認識差距之大真是令人歎為觀止。
創業板股票跟06、07年A股大泡沫的情況很相似，大家都知道創業板很貴了仍然在購買股票，都相信能夠通過精選個股或者在大跌之前逃掉來躲過系統風險。而大盤藍籌大家也都知道便宜，卻因為持續不斷下跌不敢買入，即便敢於買入，手中現金消耗完畢了，股價仍在下跌。可以說基本面情況只有一小部分在起作用，更多的是人類的情緒在不斷的正反饋和負反饋。
  三、操作
  1、錯了什麼
興業銀行：興業銀行全年股價下跌5.95%，和大盤指數不上下，如果全年一直拿著它應該說也沒錯什麼，但是悲劇的是我基本在年初銀行股最火的時候，把年終獎和其他新增資金都買了它，這樣從年中最高點算下來，興業銀行跌了22%，然後在年末我又在次高點位融資買入興業銀行，碰上錢慌風波，我又失敗了把，興業銀行就成為拖累我今年表現的重要原因。不過，我並不認為我是做錯了，如果加倉之後，銀行股還是大漲呢？短期的股價我又無法預測，三毛錢買一元錢的東西和兩毛五買一元錢的東西差別大嗎？既然它們同樣都很便宜，只要有錢，我都買就是了。
  2、做錯什麼
瀘州老窖：瀘州老窖全年下跌43.38%，我大部分在它2012年報披露前買入，因此也虧了有30%。顯然白酒行業惡化的情況大大超出我的預期，行業內更是出現了幾家虧損公司，原本以為就算按個永不增長預期，現金流不錯，分紅高，也值個10倍市盈率吧，結果瀘州老窖衰退了15%，市盈率直接殺到6倍。老窖股價大部分時間始終走在長期均線以下，但我沒信均線系統，認為老窖出現了深度價值，於是就買入，低估了市場的情緒。長期看我仍然認為投資老窖會是筆不錯的投資，畢竟在中國擁有競爭優勢的產業並不多。一個有意思的事實是，2013年初，澳門賭博股同樣也傳出了中央反對的消息，同樣和白酒下跌前估值一樣均為20多倍市盈率，如果投資年初也因為同樣的邏輯拋棄賭博股，結果就是錯失了幾乎翻倍的行情。我在白酒上下的注還是早了些。
海王集團：這只股票我實在不知道說什麼才好，我應雪球網號召寫了個2013年的投資策略就推薦的是這股，該股在雪球網的第一條評論就是我發的，我關注的時候是0.148元，買入價格是0.2元，2013年末該股收盤價格是0.34元，最高還曾經到過0.4元。可是我在這個股票是竟然是虧的，而且買賣過2個來回，都是虧錢跑的。當時推薦的理由是估值超低加業務擴張，結果海王集團還真是在年內收了些賭場中介，但是就在我買入後不久，搞了次發股融資，股價大跌，我就在那恐慌第一次割肉。其實這個公司就是信息不透明，我對它的瞭解根本就是知之甚少，所以根本沒有信心死拿，買了不熟悉的公司，活該我賠。
中國生物醫學：中國生物醫學和海王集團類似，我也就是看到雪球上的人說它搞了個人造角膜，覺得空間很大，就匆匆買了，0.3元買，0.255元賣，現在好了，它又漲到0.32元了。自此以後，我發誓再也不買類似我不瞭解情況還不分紅的公司了。
 3、錯過什麼
美即控股：該股全年上漲了73%，最早是從才女王曉璐那得知道，電梯間的也天天播它的廣告。2012年中關注，還在雪球網上寫了評論，關注時市淨率約1.7倍，股價2.6元左右，當時計算的合理市淨率是4.8倍，後來美即被被歐萊雅收購，漲到了快6元錢，一年多漲幅130%，收購價是6.3元，收購市淨率也超過4倍了，看來當初的估值還是蠻正確的！可惜的是，當時我嫌它股價不是最便宜的，資金買的都是股價最便宜的股票，後來很多股票都是這種次便宜的漲得最好！
敏華控股：敏華控股全年上漲了88%，這只股票我2011年9月港股股災時買過，當時我稱它為8%先生，因為我買前好幾天它天天跌8%，買後它又繼續天天跌8%。當時買入價是4元錢，後來股價跌到2元多，我差不多也是在4元錢價位賣掉，每股賺了幾分錢，結果要是拿到現在股價14元錢，起碼賺200%。這個股票我買入後，不僅股價大跌，盈利也下滑了一半，加上是新股上市沒幾年，我心想不會又買的的是業績粉飾的千股吧，於是持平跑掉。後來它的家具在美國市場繼續賣得不錯，盈利只是恢復到原來水平，股價就漲得一塌糊塗。我還特地去家具城體驗了它的沙發，確實躺下去很舒適。有的股票，你虧過錢，就會有心理陰影，賣掉後不會買回來，也不怎麼關注了，結果呢，同一隻股票可以讓你錯2次，類似的錯誤我犯得不少。
金山軟件：該股全年上漲309%，是個大牛股。我在12年它10倍市盈率時關注過，當時覺得質地一般般，財務上又是幾年沒有增長，我覺得10倍市盈率也不是很便宜啊，再加上該公司主要還是靠遊戲盈利，我想金山的遊戲在業界都不一定排上前10名，另外遊戲團隊的人員費用很高，還需要靠MBO方式留人，這生意不見得有多好。哪裡知道，後來該股換了CEO，業績又開始增長，市盈率提升到40多倍，股價從底部算起漲了6倍，典型的戴維斯雙擊！
同方泰德：該股全年上漲151%，我於2012年年底1.18元錢時關注過，在雪球寫下過對該股的評論：「A股同方股份拆分出去的節能控股公司。做樓宇能源節約的軟件及硬件系統集成，朝陽行業符合國家產業政策，行業增長速度快，估值非常便宜。缺點市場佔有率太低，僅2.5%，一半的市場份額由外國巨頭佔有，應收賬款比重太高，而且周轉越來越慢。」新股的擔憂使我沒買，後來新興產業升溫，該股業績還繼續成長，股價就漲到了3元多。
天德化工：全年上漲52%，我年初持有過，該公司做巨毒化工，信息披露也較差我嫌漲得慢，流動性不好，還是虧了幾分錢賣掉的。後來股價就慢慢悠悠地漲了好多。
匹克體育：我2012年的第一重倉股，那時股價一直跌，直到跌到不可想像的0.7倍市淨率，我買了2次還是3次，才把成本降到了2元錢左右。買前體育服飾股年年店舖擴張業績上升，買後碰上黑天鵝行業大調整，存貨一大堆，覺得復甦寥寥無望，不知等到猴年馬月，就心疼賣了去買基本面好的公司。現在行業依然低迷，不過情況已經穩定略微好轉，股價一下就漲回到了我的成本價，歷經2年股價回到起點，可惜我已經不在了。如果當初我不挑最便宜的匹克買而是買龍頭安踏，現在都是賺錢的。又一個同一個股票錯2次得例子。匹克體育對我的啟示我想會在白酒股上受益，白酒的情況和體育服飾股極其相似，因此，對於瀘州老窖我所能做的就是死拿到底！
  4、對了什麼
英皇娛樂酒店：該股全年上漲110%，我買了那麼多只低估值的股票，總算碰上了一隻表現良好的了，該股也成了我港股盈利的全部來源。英皇娛樂酒店我於2012年底買入，當時市盈率大約是4倍，市淨率為1倍，後來估值提升，業績也有所增長。
寶峰時尚：年初時，我看到該公司在我們當地的店舖紛紛關門，公司網站新聞也沒有更新，或許暗示經營活動減少。我在1元多的價格賣出，後來股價跌到了0.5元，公司業績也發生了變臉。福建股+新股=風險大大！
青蛙王子：我一直沒看到該公司的產品在我們這大規模鋪貨，與它聲稱的市場地位明顯不符。該股我曾以1.87元買入，後來覺得不太對，3元賣出。令我感到驚奇的是它竟然漲到了6元多，後來在做空機構和雪球網友的爆料下，最近跌倒了2.4元。該股同樣是福建股加新股。
中國泰豐床品：該公司也是一家明顯市場地位與宣傳明顯不符的公司。今年我在《證券市場週刊》發表了質疑該公司財務造假的文章，兩個月後，審計該公司的會計師事務所德勤辭職，公司股價當天大跌18%。
  四、理念與技術
很遺憾，2013年對投資的認識並沒有什麼提高，而且在工作和生活沒有什麼太大變化的情況下，突破固有思維模式越來越困難。2013年寶寶出生後，閱讀的時間也大大減少，全年只讀了15本書，其中質量較高的有《2小時品牌素養》、《財務詭計》、《大國空巢》、《香港企業併購經典》。
  五、2014年展望
一方面，我感覺無比的沮喪和絕望，我買了銀行股多年並沒有獲得良好的回報。老婆對我說「我來你家三年了，你年年對我說會發財，至今也沒發到哪去」，老媽對我說「你要把兒子的錢都給老婆保管，不要再投股市了，那是個無底洞。」另一方面，在傷心之餘仍然又鼓了鼓氣想，難道長達6年甚至更久的熊市不是很好的播種和積攢的時期麼？財富和人生一樣，總不會一路上漲，會在某一個平台徘徊不前積攢力量，才會發生質的飛躍提升一個台階。
中國經濟增長下降不見得是件壞事，對於人民而言更強調了生活質量，對於公司而言，不需要再進行大規模的資本支出，需等待資產利用率上升，公司回報增加以及潛在的現金分紅比例提升。
A股的創業板我看不懂，只知道泡沫極其嚴重，我所能做的就是繼續規避，未來仍是奉行A股買大盤藍籌，港股買中小盤的策略。
最後，感謝2013年關注我的朋友，希望未來有更多體會能夠和你們分享。

如何分析公司債券信用風險？ 502的牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101pbki.html
      最近超日債違約使得公司債火了一把，大家都怕借債公司不還錢了，剛好有位同學問我對幾個債的看法，我粗略看了對應幾個公司的報表和評級報告，就總結了下如何分析公司債的信用風險問題。
       我認為可以從以下四個方面來分析公司債的信用風險：一、盈利與現金流；二、資產流動性；三、舉債空間；四、擔保與抵押。
       一、盈利與現金流。還債的的第一來源自然看盈利了，不過也要小心沒有相應經營性現金流的盈利，而只是賬面盈利。投資性現金流也很重要，出問題的債券幾乎都伴隨著之前資本支出過高後來形成不良資產的問題。我看過的幾個債中，超日是很可能是借資本支出被大股東掏空，而天威是戰略選擇錯誤在最火的時候進入了新能源領域，大筆投資都打了水漂。從高資本支出變不良資產，再變資產損失，最後造成盈利下降，償還能力下降。
       二、資產流動性。還債自然拿錢還，現金也是流動性最好的資產。可以從現金對有息債務比例、現金對債券比例衡量債券的償還能力。流動性再差點的就是流動資產中應收賬款、存貨之類的資產了，這是考慮資產流動性的第二點。
       三、舉債空間。沒盈利賬上還沒現金就靠繼續借新債還舊債了，但是如果舊債務本身規模已經很大，沒有繼續舉債的空間，金融機構不願意借就慘了。舉債空間可以用有息負債比淨資產衡量，1倍風險開始有點高，2倍以上就已經很高了。
       四、擔保與抵押。這是最後看的了，已經出現了公司無法正常還的情況了。其中擔保要注意擔保人和被擔保人的相關性以及擔保人自身的擔保能力。類似天威保變本身就是天威集團資產的重要組成部分，讓關聯性很強的天威集團擔保天威保變，擔保能力就很弱。而云維股份的擔保人云南煤化工集團為包括云維股份在內的擔保有200多億，風險同樣很高。
       案例：1、雅戈爾有盈利，流動性稍差，舉債空間小。2、華銳風電無盈利，流動性稍差，有舉債空間，無擔保。3、天威保變無盈利，流動性較差，舉債空間低，有擔保。4、云維股份無盈利，流動性差，舉債空間低，有擔保。5、超日太陽無盈利，流動性差，舉債空間低，無擔保。
       債券新手，歡迎補充和啟發觀點。

我的「垃圾股」組合那麼牛，我都不知道！ 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/28593284
我在2012年10月16日發了篇文章《撿垃圾》http://xueqiu.com/2751308955/22315249，闡述了我在港股市場所篩選的垃圾股票組合。沒想到一年半過去了，恆生指數期間只上漲了6.5%，而「垃圾股」組合57只股票平均漲幅是50.39%，軟件統計的數據應該還不包括分紅所得收益率，中位數漲幅29.3%，40只股票取得了正收益，比我自己真實炒港股不知道好多少！其中原因令我深思！
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    一、格雷厄姆式的價值投資在港股市場非常有效。不過得是改進版的，加入了現金流、現金分紅率等指標以防止選中港股老千股。第一版的「垃圾股」組合就跑輸指數，因為很多都是老千股，根本漲不起來。改進後的第二版則明顯有超額收益，57只股票中應該就只有一隻思嘉集團停牌了。
    二、單純財務指標選股有效，甚至可能是最有效的。不需要懂行業知識、公司戰略、領導人風格、競爭結構、市場營銷、產品、價值鏈、企業文化等一大堆XX，就懂ROE、PB、PE、股息率，有息負債率、現金流這幾個簡單指標完勝研究得辛辛苦苦。
    三、無效市場中的有效性。翻看漲幅前幾名的公司有差的完全競爭行業的公司、有困境反轉的公司，有績優，然後業績下滑再困境反轉的公司，有一直績優的公司，有前景差的公司，有依賴單一大顧客的公司，有走運被入股的公司。實話實說這些公司，我或多或少都有點認識，可是當你有了這些認識後，你還會選擇這些公司嗎，你難道不會選擇一些更穩妥點的公司，一些你自認為前景更光明的公司嗎？這就是我犯的最大的錯誤，這些漲幅最大的公司我幾乎都沒選上。當然，非常專業的研究員或投資者通過不斷地收集公司信息也可能抓住這些牛股，可是這需要多深的專研？還需要覆蓋那麼多的公司耗費多少的精力？有時候，世界就是太複雜了，根本預計不到每家公司的發展狀況。所以，我才認識這是一個無效的市場，會有低估的股票，然後它某種程度又是有效的，你對這些公司的判斷又超越不了市場。
   再貼下當時的篩選條件：1、市值300億以下；2、市盈率小於15；3、市淨率小於2.5；4、5年ROE大於12%；5、上年ROE大於8%。篩了200多只後，也不知道GOOGLE有沒有給我篩漏，我就開始手動篩了，人眼觀察經營性現金流與淨利潤情況，現金流太小了不要。派息率與所得稅率，一般而言這兩個率相加不超過40%不要。還有就是籌資現金流裡的股本融資融資額太大或者太頻繁不要。這些條件都專為港股老千股而設。其實我還想加一條有息負債率/股東權益超過100%不要，不過阿思達克財經網貌似沒有該指標的速覽。

育兒經之三：我們脫離大地已經太久 502的牛

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 不久前，老婆得了感冒，然後咳嗽，喝了一次金銀花水之後，兒子估計是喝了她的奶就開始腹瀉了。一天必在幾個時間段拉到5次，一連好幾天都是如此，換了兩三種藥都沒有效果，我和我媽都感到憂心忡忡。大概第五第六天的時候我媽決定換加入一種新藥，並且按照醫生的建議煮石榴葉水給寶寶喝。當時已經是晚上，我媽叫上我一起出去找石榴樹。我疑問石榴葉長什麼樣和到哪去找石榴樹啊？我媽說石榴葉你怎麼不懂呢？以前小時候在你爺爺家住時附近就有還摘過，也是煮水給你喝呢。於是我倆就各帶上手電筒朝以前的舊小區去了。

   兩個強光手電筒在漆黑的夜裡不停地晃動，一連找了好多棵樹，有橘子樹、菠蘿蜜樹等等，就是沒有石榴樹。我媽說石榴樹不高，樹都砍掉了，換成高大樹種遮陰了。找了一圈無果，我們又轉向外公家的舊小區。又是翻看了好多宿舍樓前的樹種後，終於在一個陰暗的角落，我媽停下來仔細觀察著一顆一人多高的小樹，樹上沒結果，但我媽判斷應該是顆石榴樹。我對能找到這麼一顆石榴樹感到驚奇，這種樹是誰種的呢，這麼矮小，估計結出的果也不好吃。我反覆跟我媽確認，這真是一顆石榴樹嗎？媽媽還是很確定的，摘了一袋石榴葉的葉芯。恰好附近有以前的老鄰居，媽媽就拿著葉子去問她們。一個婦女看了下說是，另一個婦女把葉子在手中揉了幾下問下氣味說肯定是，都有石榴味。我對媽媽這輩人所擁有的識葉本領感到嘖嘖稱奇。後來老鄰居還給出了些治腹瀉的土方，媽媽說小時她不知道摘了多少石榴來吃，怎麼會不認識石榴葉呢。

   回到家中，看了寶寶一眼，他居然對我一笑，感覺是是表達，你們找到給我治拉肚子的石榴葉啦！後來幾天，不知道是加了新藥還是喝了石榴葉水的效果，寶寶就好了。

   像我這一輩人，不光是我，就連在農村生長的我老婆，都是不認識什麼石榴葉的。我們或許學習了很多書本知識，但是對於大自然仍然是所知甚少。現在，城市綠化，樹種都是經過人工選擇栽種，以符合人們美觀遮陰的現實需求。但是，仍然有更多的樹木是我們沒有發現它們的價值而被捨棄。如果以後都選擇是千篇一律的樹種，缺少了大自然的多樣化，以後還找不找得到治腹瀉的石榴葉呢？

現金分紅股價上漲奧秘與「煙蒂」股投資策略 502的牛

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股票估值的幾個層次 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102v5n0.html

       第一個層次股價跌破凈資產。如果公司長期的的ROE能夠維持5%~10%，甚至更高，而市凈率又只有凈資產的一半左右，就是比較容易把握的機會。當然這並不是說只要跌破凈資產就可以隨便買入，但是只要具備一定的商業常識和會計知識，還是能夠挑選出有大幅上漲潛力的股票，並不需要對公司及行業的前景有多麽深刻的理解，畢竟公司的賬面價值或者是重置價值比較明顯。我曾經寫過一篇這種投資策略的文章《現金分紅股價上漲奧秘與“煙蒂”股投資策略》（http://xueqiu.com/2751308955/29602701）。我提過一、“煙蒂”公司繼續維持經營現狀的話，光收股息，收益率也還可以。二、碰上經營狀況惡化的話，往下跌的空間較小，畢竟還有凈資產的重置價值作為支撐。三、萬一運氣較好，可以碰上三種上漲因素。概括起來就是向下空間有限，股息收益率不錯，存在向上空間，並且列舉了四個公司股票的例子。從2014年6月9日起至9月5日，其中中國光大控股(原PB:0.65)上漲45%，廈門港務（原PB:0.57）上漲45%，香港中旅（原PB:0.6)上漲57%，寶業集團（原PB:0.41）上漲11%。運氣不錯，三只大漲的公司都碰到了國企改革概念，資產的價值已經得到釋放，2014年中期利潤都有了較大幅度上漲。跌破凈資產的股票估計是小散最容易把握的，不需要深度和細致的公司基本面分析，只需具備對公司基本情況的大概判斷以及對公司財務報表的大致理解（例如資產科目、有息負債、現金流、股息分派率等財務情況），分散買入，耐心持有，收益應該不會差到哪。在“煙蒂”股中同樣出現過幾十倍的大牛股，例如長城汽車和申洲國際，它們的ROE幾乎沒跌下過10%，股價卻曾跌破凈資產。
       第二個層次股票估值介於1~3倍市凈率之間。股票長期回報大致要求為10%，一些不錯的公司長期凈資產收益率能夠達到百分之十幾到百分之二十幾，除以10%，市凈率就是一倍多到二倍多。如果它們都不增長，市盈率大概就在十倍左右，如果能夠增長，又有很大的增長空間的話，市盈率可以更高，市凈率也可以突破3倍，具體估值方法我寫過一篇名為《估值五要素》的文章論述（http://xueqiu.com/2751308955/21489163）。不過，公司業績不都是增長同樣面臨下滑風險，所以ROE在10%至20%多的優秀公司給1~3倍的市凈率，大致能夠保障我們買的的是估值合理或者低估的價格。如果要確保在這個估值區間是低估的，就需要更加確定公司有更高的增長和更廣的空間，則需要對公司的認識和研究更加深刻。舉個例子，奧普集團控股我買的時候大概1.3倍市凈率左右，9倍市盈率，ROE常年保持20%，派息率從70%~90%，我並未做出過深研究，只給以利潤持平的預期，結果持有一年後，該公司因為營銷改革2014年中報利潤增長了一倍，算上現金分紅，投資收益率有1倍。但是如果這個股票是賣2倍多市凈率甚至更高，顯然投資者需要更加確定營銷改革這個因素究竟能夠帶給公司多少業績提升才敢在更高價買入。同樣，最近發現了一只太陽能概念+電動汽車概念+習大大考察概念的威勝集團，披露完2014年中報後市盈率大概也就10倍出頭，市凈率1.7倍左右，雖然閱讀完半年報後，我仍然不了解公司所處行業和生產的產品，甚至連產品專業名詞都不看不懂，但是我認為在目前價格不需要懂很多，單看財務報表也可以下註，相對便宜的價格擺在那里。
       第三個層次股票估值則是3倍市凈率以上。在這個估值水平以上，公司成長因素占據了價值的絕大部分，因此需要對公司的基本面做出深刻的研究和對公司業績做出細致的預測，還要加上很大的運氣成分，才能確信公司始終處於如此高得估值。我認為這個已經超出一般專業散戶的能力範圍，需要相當素質的行業知識與經驗背景才夠研判得的出公司的前景。在這個層次的競爭取決於信息優勢和洞察力。舉個例子來說，1~2倍市凈率的醫藥公司可能只要知道大概生產產品的和財務信息就可以下註，但是4~5倍市凈率的醫藥股顯然需要把公司所研發各種產品前景和競爭情況研究的清清楚楚，緊跟公司，還得期望不要出現什麽突發狀況，才敢買入。簡而言之，估值越高，越需要專業能力和運氣，才能在更激烈的競爭中發現出新的股價空間。對於第一第二層次的投資，需要投資者具備深刻的財務專業知識和金融估值知識，外加基本的商業常識。而對於第三層次的投資，則需要再加上深刻的行業專業知識。
       第四個層次的股票估值則屬於超級盈利能力加成長能力的超級牛股。這些公司擁有遠超30%的ROE又擁有超高的增長。基本上我只見識過3種長期處於該估值層次的公司，以茅臺為代表的白酒，澳門賭場股，騰訊，這些公司過去的業績表明當時即便市凈率10倍，市盈率四五十倍可能都不算貴。
      上述理論A股除外。有興趣的讀者可以閱讀布魯斯·格林威爾的《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特》，弄清清算價值、賬面價值、重置價值、盈利價值、成長價值這一套估值體系。

海南高速：國企改革的困難與挑戰 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102v9zw.html

      今年以來，國企改革一直是股票市場投資的熱點，相關股票取得不錯漲幅，似乎通過混合所有制改革，國企就能夠激發企業活力，提升經營效率。然而，以海南高速這家股份制國企的發展歷程作為觀察樣本，就會發現，改革不僅局限於國企本身。

      補償款被欠18年

      海南高速於1998年初在深交所上市，是高速公路板塊中上市較早的公司。公司的實際控制人原為海南省交通廳，2002年時變更為海南省國資委，2012年又變回海南省交通廳，目前的大股東海南省交通控股有限公司是海南省國企改革實施意見中重點扶持集團之一。

       來過海南的朋友會知道，海南的高速路不設收費站，交通比較便捷，這是由於早在1994年起海南就進行了燃油稅費改革，全島不收養路費、過路費、過橋費等費用，改征燃油附加費。改革的本意是降低物流的時間與成本，但代價之一卻不幸由上市公司承擔。海南高速由於沒有了通行費用，公司的投資回報無法保障，對此，海南省交通廳通過燃油附加費對公司進行綜合補償。以公司對公路的投資總額作為政府直接補償的補償基數，投資補償利率按照當年元月1日5 年期國家銀行長期基本建設貸款利率計算。這樣，海南高速的投資回報率就被限定在了相關利率的範圍內了，盈利能力大幅降低，但問題遠不只如此，補償款從此被拖欠了18年。

       根據公司的招股說明書顯示，從燃油附加費改革開始的1994年至海南高速1998年上市前，海南省交通運輸廳欠付公司補償款及公路養護費4.37億元，上市當時的律師事務所認為“有關的關聯交易並不妨礙公司的正常業務活動， 亦不存在損害公司股東合法權益的情況。”海南省交通廳承諾所欠補償款及公路養護費將在1998年6月30日之前付清，但到了2001年底，欠款越欠越多，最多欠了上市公司9.18億元，導致公司背負沈重財務負擔，資金周轉困難。海南高速1997年底上市募集資金4.4億元，相當於公眾股東所投資的資金免費為海南省交通廳修高速公路。更為稀奇的是公司修建的東線高速公路左幅擴建工程已在2001年9月全線竣工通車，但相關投資補償協議竟然沒有簽訂，即海南高速在左幅公路上投資了數億元，投資回報卻是未知的，直到2006年，相關協議才被確定。2006年，海南省交通廳以現金方式一次性償還公司投資補償款及相關款項5.97億元。當公眾股東以為公司幹活不收錢的歷史終於要完結時，好景不長，海南省交通廳又開始拖欠新的補償款，2007年至2011年海南省交通廳欠公司相關款項分別為0.95億、5.53億、6.32億、3.67億、3.67億，直到2012年海南省交通廳才終於從欠款名單中完全消失。從1994年算起，海南高速被欠款時間竟然長達18年，還要在欠款的情況下努力保證完成工程項目。

       缺乏優勢的其他主業

       如同其他高速公司，海南高速同樣發展多元化業務，尤其在高速業務幾乎沒有發展空間的條件下顯得更為迫切。海南高速除了高速公路業務外，還經營酒店及房地產業務。海南高速的酒店業務為下屬四個全資金銀島酒店，分別位於海口、三亞、瓊海和萬寧，但酒店經營狀況普遍不佳，從2000年至今，營業收入維持在0.5億左右，由於持續發生虧損，海南高速也曾對這幾家酒店公司計提資產減值損失近1億元。公司已於2012 年6 月轉讓虧損較多的三亞金銀島酒店給海南省交通廳和海南發展控股有限公司。

房地產業務是公司近年來大力發展業務，營業收入約占總收入的70%，成為公司最主要的利潤來源。公司開展地產業務有一優勢，原先在建設公路項目時需要征地，路旁的一些地塊作為相關配套會一同征入，日後可用於房地產開發，不過隨著公路業務的萎縮，公司為滿足地產開發需求同樣需進入土地拍賣市場。公司地產業務並不穩定，海南國際旅遊島相關政策宣布後的2010年，地產收入最高達到了4.52億，此後三年收入則分別為3.67億、1.82億和3.76億。這是因為公司地產開發規模較小，收入受單個項目影響較大，持續增長性差。從2001年報後，公司披露開發過12個地產項目，除去目前正在開發的3個項目，過往的9個項目周期如下。

項目	開工時間	竣工時間	售完時間
仙泉大廈	2001	2002	2005
瓊海蛟龍園	1994	1999	尚未售完
瑞海豪庭項目	2001	2003	2009
瑞海城市花園	2002	2004	2008
海口長堤路項目	2002	停工	項目終止
椰林路大廈	2003	2006	2009
龍華雅苑	2003	2005	2005
瑞海水城一期	2007	2010	2013
瑞海錦苑	2008	2010	2013

數據來源：公司年報

       可以發現公司的地產開發周期較長，一般需要6年，前2~3年用於項目建設，後3年時間用於銷售，這樣就使得公司資金周轉速度變慢。公司在2013年報中提及的“瑞海水城”一期累計實現銷售收入5.77億元，累計實現凈利潤1.16億元，“瑞海錦苑”2013年實現實現銷售收入3.14 億元，累計實現項目利潤2.39億元，看似利潤不錯，但考慮長達6~7年的開發周期，09年後地產存貨占用公司資金均6億以上，回報並不可觀。而且2010年海南國際旅遊島政策宣布後，島內地產價格至少上漲1倍，如果從2001年算起至今，海南房地產價格則普遍上漲了10倍左右，公司地產業務表現實在一般。

       公司自1998年上市後至2009年期間凈資產收益率長期均在0左右，2009年後，隨著海南地產價格的暴漲，公司地產業務的加大，再加上近年產生的投資收益，凈資產收益率也僅為5%左右。公司1998年上市時，凈資產為25.51億，上市16年後的2014年三季凈資產才上升到27.58億元，幾乎原地踏步，股票市值跟當初上市時也是基本相同。

      酒店和房地產開放行業相比高速公路更為開放，公司進入上述行業缺乏相應的資源和能力作為支持。作為傳統國企，其高管基本由國資系統行政任命，經營相對壟斷性質的行業尚可，但要進入競爭性行業，缺乏相應的專業能力和從業經驗，公司又缺乏吸引和培養專業人才的機制的話，企業經營效率不高。在各行各業競爭日益精細的情況下，缺乏資源保障又無能力支持的國企和專門的業內公司相比，差距將日益拉大。

      內部人控制

      缺乏專業能力還不是國企面臨最主要的問題，更為迫切的問題是內部人控制，企業腐敗橫生。據媒體報道，2014年2月，原海南高速總經理陳波因受賄701.5萬元，被判處有期徒刑15年。陳波在擔任海南高速法人代表和總經理期間，利用職務便利，收受賄賂，從2004年起低價變賣海南高速304畝土地土地資產，造成國有資產嚴重流失。該土地位於陵水縣牛嶺東側地段，海南高速原計劃建設海南東線高速公路停車場、維修服務站，其用途不能用作房地產項目開發。開發商為獲得這塊土地開發房產項目，和陳波聯手謀劃，通過股權轉讓的形式，將土地的用途和性質改變，最終以440萬元的價格，平均每畝一萬多元的極低價格，獲得了這304畝土地，而開發商行賄陳波金額高達600多萬元。根據媒體對項目判斷，開發商計劃將該地塊打造成度假別墅酒店，如果項目全部出售，總價值將高達數十億元。無疑，海南高速股東權益遭受巨大侵害。除上述案件，陳波還通過海南高速修建的各種工程項目向工程承包建設人員索要“好處費”。此外，陳波的原上司邢福煌也陷入貪腐案。1995年至2006年，邢福煌任海南高速董事長，後因受賄罪被判處有期徒刑12年。而在陳波被立案調查期間，海南高速原副總經理王啟海及海南高速子公司公路工程建設集團有限公司法人代表馮冠群涉嫌受賄犯罪，均被檢察機關立案偵查。上述案件為海南省紀檢部門發現和調查，海南高速本身審計、內部控制缺失，公司監事會、董事會及實際控制人缺乏實質制衡，公司治理淪為空談。

       令人費解的投資項目

      海南高速近年來比較明顯的變化是各種投資項目增多，令人眼花繚亂，其中幾個項目無果而終。

      三亞六道灣漁港項目早在2003年開始籌劃，是省、市重點建設項目，被認為是公司的戰略性投資項目，為公司日後的支柱性產業，當年計劃投資近2億元，因此，海南高速一度將港口行業和房地產、公路共同列為三大主業。2006年9 月，工程進入全面開工建設階段，而此前進行了項目用地的征地拆遷工作。三亞六道灣漁港項目工程建設期為2.5年，計劃於2009年上半年完工。然而還未等項目建成，2007年海南高速將所持有的三亞六道灣項目98%股權以1.18億元轉讓給海南蘭海實業集團有限公司，實現了股權轉讓收益0.48億元。雖然股權轉讓看似得到了增值，可對於一個公司的戰略性投資項目，從所耗費的多年的人力、物力和財力，以及相應的土地增值來看，未必真的得到補償。值得一提的是六道灣漁港位於三亞市東南邊，知名的榆林港外部，毗鄰亞龍灣，與市區相距近，陸域建設面積有四、五千畝，三亞市政府還將六道灣漁港碼頭相鄰1500畝綜合用地作為海南高速投資漁港項目的補償。公司辛苦多年籌劃的項目，眼看就要見到成果，卻突然轉讓，實在令人費解。截止2014年，公司房地產開發項目儲備約為2000畝，當年的轉讓行為，降低公司地產業務價值不少。

       2007年，海南高速投資5000萬入股海南國賓館有限公司，占其股份53.26%，國賓館公司的另一股東為海南省直屬機關事務管理局，國賓館公司主要投資建設海南國賓館項目，該項目位於海口大英山新城區的中心，緊鄰海南省政府，被認為省政府接待窗口。公司投資該項目時就知道不賺錢，預計項目成後前五年年均經營虧損為631萬元，但從第6 年起該項目年均凈利潤為1914萬元，而且是看好該項目用地位於海口市未來的商業中心區，土地升值空間巨大。2008年，國賓館除了室內裝飾工程外，其他工程已經接近尾聲，公司制定的2009年工作計劃也是完成國賓館酒店項目建設，確保國賓館按計劃投入運營，但是到了2009年公司卻將所持國賓館酒店股權轉讓給了海口新城區建設開發有限公司，交易價格為1.64億元，其中股權轉讓款0.59億元，墊付工程款1.05億元，實現資收益881.28 萬元。此後，國賓公司的另一股東海南省直屬機關事務管理局也將其余股權轉讓給海口新城區建設開發有限公司。

       2007年底，海南高速與海南省國資委簽署協議，公司投資1.28億入股海汽集團公司30%股權，並且協議中有條款，海汽集團經過半年至一年的經營期之後，若凈資產收益率達到7%，公司將進一步增資控股海汽集團。可見海南高速是看好海汽集團的發展的，事實上海汽集團2008年凈資產收益率就達到了8.3%，並且隨著利潤的不斷增長，至2012年時凈資產收益率逐步上升到了12.3%。然而，公司不但不繼續增持海汽集團股權，反在2011年以0.36億的價格將5%的海汽集團股權轉讓了海口市國資委旗下的另一家國企，實現投資收益918萬。2014年，證監會披露了海汽集團上市預披露名單。

        海南高速上述幾個項目所反應出來的經營思路前後互相矛盾，違背商業常識，恐怕不論項目投資還是轉讓，海南高速都身不由己。

       自海南建設國際旅遊島以來，海南高速投資的項目基本都是圍繞政府扶持產業而開展。

       2010年，公司與國資公司海南省發展控股有限公司投資新建了的海口海控小額貸款公司，公司出資0.87億元，占35%股份。小額貸款公司和海汽集團目前是公司已投資項目中兩個能夠見到經營效益的項目，2013年度小額貸款公司凈資產收益率達13.4%。公司表示仍要繼續圍繞海南金融業“五個一”工程，積極穩妥地發展旅遊保險、組建和重組地方性金融機構、房地產投資信托基金、小額貸款公司等金融業務。

       2012年海南高速與海南省交通投資控股有限公司、海南高遠郵輪遊艇產業服務有限公司共同出資，成立海南高速郵輪遊艇有限公司。郵輪遊艇公司註冊資本3000萬元，海南高速出資額1200萬元，占40％股份，不過郵輪遊艇公司至今尚未產生營業收入，2012年度至2014年上半年分別虧損242萬、61萬和19萬。

       2012年海南高速以3.13億增資入股海南航天投資管理有限公司，占其25%股權，該公司主要承擔海南航天發射場配套區的項目建設和土地成片開發，準備建成航天特色的旅遊主題公園。航天投資管理公司至今尚未產生營業收入，2013年度及2014年上半年，分別虧299萬、2萬，據海南高速預計,航天配套項目最快也要2017年初試營業。海南高速對該項目作出風險估計是開發需要資金量較大，在項目開發周期較長的情況下，項目經營回款周期也相應較長，因此項目開發存在資金緊張甚至不足的風險。事實上，即便在崇尚航天的美國，著名的肯尼迪航天中心運營都非常艱辛，缺乏資金維護。航天飛船不是經常發射，平時的客流量不一定支撐得了相關運營。

      2013年海南高速出資0.3億與海南省國資委、海南發展控股有限公司、海鋼集團公司共同出資組建海南省海洋發展有限公司，占該公司股份的30%。該公司參與海洋基礎設施項目建設和土地成片開發，至今同樣未產生營業收入，2013年度及2014年上半年，分別虧損102萬及112萬。

       2014年10月，公司董事會同意以不超過4620萬元的價格參與三亞市三亞灣西瑁洲島西側海洋牧場人工魚礁項目海域使用權投標，用海面積約2300 畝，用海方式為開放式養殖用海和透水構築物用海，出讓期限12年，結果以4620萬元中標。不難看出，海南高速又準備進軍海洋養殖業。

       自此，海南高速的投資領域涉及了上天、入地、下海各個方面，但是後續進展的消息寥寥。海南高速並沒系統地向公眾投資者闡述過項目的設想，具體建設內容是什麽，投資的規模，回報期限等信息，難怪投資者紛紛在互動易平臺詢問海南高速究竟是要幹什麽。政府的政策、規劃等文件可以很快出臺，但實現卻是不易，公司投資速度很快，可是有沒有為進入陌生的領域做好各種人力、物力、財力等資源的準備呢？否則輕易上馬，後續面臨的是無所開展。

       從以上投資項目也可以看出地方政府幹預色彩強烈，公司很難有自主經營的權利，這些項目自然會成為政府政績的表現，但實際的回報狀況成疑。即便有些項目最終回報不錯，又可能面臨公司此前辛苦播種，別人收割成果的風險。

       通過上述對海南高速的分析，我們可以看見國企的實質控制人在利益上並不完全和中小股東一致，其可以從對公司的運營、人事、投資等多個方面施加影響。另外，國企缺乏專業能力，尤其是進入其他競爭性行業。最後，內部人控制，股東權益又被損害了一次。上述因素都是造成海南高速多年來盈利狀況低下的原因。

海南高速時較早上市的股份制公司，還擁有內部職工股結構，已經混合所有制，多年以來大股東股份一直在25%左右，並不存在國有股一股獨大的情況，但早年的其他投資機構幾乎跑光，政府對公司擁護實質的控制。因此，筆者認為國企需要改革，但改革不僅局限於國企本身。首先，應該轉變政府的考核體系以及強化預算約束，減輕因為政績因素對國企行為的幹預。其次，政府應提升契約意識，依法辦事，塑造公平的競爭環境。最後，對於強調經濟效益的國有企業，政府可以逐漸改變直接持股模式，變為持有產業基金份額，市場化地篩選出基金管理人，再由基金管理人市場化地投資與考核企業。

為啥慢牛好？ 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vcha.html

      為啥慢牛比快牛、瘋牛好？因為股市慢牛，股價按業績一步一步走，不論什麽時候入市，幾乎都套不住絕大部分的投資人，而快牛、瘋牛，股價不看基本面，就看預期、空間和概念什麽的，雖然一時爽，但卻是要用十年八年還債，絕大部分的投資者會在最高階段追加投入最多的資金。歷史數據已經證明了相對缺乏炒作、缺乏流動性的B股和港股長期回報好於A股。呵呵，這確實很神奇，少人炒的、漲得慢的長期回報高，多人炒還炒得猛的長期回報低。
      有人又說了誰管長期，我炒A股就看概念和想象，快牛、瘋牛我逃頂不就行了。我只能又呵呵了， 現在說A股不看業績和估值的人是選擇性遺忘，忘記了A股牛短熊長，忘記了沒有基本面支撐的股票是跌得有多慘。而炒績差、炒概念、炒小盤的人有多少逃得了主板07年的6124點和09年3478點的頂呢？又或者能逃得了創業板10年1239點的頂呢？如果曾經都沒能逃頂，又怎麽確信逃得了下一個的頂？
       頂是那麽好逃的麽。都是六千點過來的，別騙自己了。