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信威通信急於上市，是要在4G時代來臨之際搶佔市場先機◎ 本刊記者 覃敏 文qinmin.blog.caixin.com 10月17日，中創信測（600485.

SH）迎來了第十個漲停板，成交價暫時定格在21.93元，成交額持續地量，顯示盤口穩固。

中創信測的漲停板何時結束？現在仍不得而知。

9月27日，中創信測發佈重組預案，擬以8.60元 / 股的價格，向信威通信除新疆光大外的股東發行約31.26億股股份，購買其持有的信威通信96.53% 股權，交易總價約268.88億元。

同時，公司擬以不低於7.74元 / 股的價格非公開發行募集配套資金不超過40億元。

重組前，中創信測總股本為1.38億股，以停牌前夕8月16日收盤價8.45元/ 股計算，市值僅為11.75億元。而其此次收購的信威通信，截至2013年6月30 日資產總額達79.81億元，預計2013年全年淨利潤可達33.6億元。

308.8億元資產和資金，注入約11.75億元的盤子，這是 A 股市場有史以來最大的一宗借殼上市案。

信威通信的全稱是北京信威通信技術股份有限公司。就在三年前，這家公司因虧損重重而被大唐集團科技產業集團（下稱大唐集團） “拋棄” 。短短三年間，信威通信如何扭虧為盈並擁有不菲資產？“答案是——信威變了，人變了。 ”信威通信一位內部人士對財新記者說， “如今的信威通信，是讓合適的技術找到了合適的市場。 ”

搶4G時機

“借殼上市確實考慮到時間問題。 ”信威通信一位高管向財新記者透露，信威通信從2011年起就開始籌劃上市，本來朝IPO 方向努力，但基於各種因素一直未成功。現在，如果進行 IPO 排隊，輪到信威通信估計得兩年後了， “信威通信等不起” 。

自去年10月下旬浙江世寶 IPO 後，證監會一直緊閉 IPO 閘門。據金融服務公司同花順統計，目前正在排隊等待上市的企業已經達到774家，其中83家已通過發審會。而今年以來，終止審核的企業有274家，其中不少都是主動撤銷IPO申請。

這位高管稱，信威通信一要在4G 時代來臨之際搶佔市場先機，二要大規模拓展海外市場，現在正是亟需資本支持的時候，慢了一步，可能就錯過了4G及海外市場的窗口期。他透露，信威通信的目標是找一個市值並不大、內部股權及債務關係不太複雜的殼，談了好幾家都不如意，最後選中了中創信測。

“中創信測主營業務是通信網監測 維護系統及通信網測試儀器儀表研製、開發、銷售，正好是信威通信的下游產業，借它的殼都用不著資產置出，其業務、人員可以直接併入信威通信。 ”上述高管介紹， “當然，中創信測的市值較小、內部關係不那麼複雜也是選中它的原因，它是一個比較乾淨的殼，且在儀表、監測領域份額最大。 ”財報顯示，2012年，中創信測實現主營業務收入2.15億元，同比下降8.69%；利潤總額虧損4066萬元，同比由盈利轉虧；總資產約為6億元，其中負債約1.5億元。 “整體來看，這是一筆各取所需的交易，估值也比較合理。 ”德國電信國際咨詢公司高級咨詢顧問孟曉川分析，中創信測近幾年業績下滑得厲害，正好可以借此轉型；信威通信則能拓寬融資渠道，在4G 時代來臨之際大規模發展業務，擴大國內外市場。至於估值，若按信威通信2013年約33.6億元的淨利潤計，96.53% 股權對應的淨利潤為32.43億元，以交易價268.88億元換算，PE 為8.29倍， “現在二級市場通信行業平均市盈率在20倍以上，這次借殼交易的估值並不算高” 。

一位證券行業研究員則認為，盡管從借殼交易看，信威通信按收益法評估整體估值達到278.55億元，但這一估值包含了專利、品牌等無形資產，並非實實在在的現金流。信威通信目前的業務盤子並不大，資金實力有限，要想趕上G 時機大規模拓展市場，仍需大量的外部融資輸血，這也是信威通信近兩年頻繁引入投資者、急於上市且緊接著非公開發行股票募資的原因。根據財報，截至2013年上半年，信威通信總資產約 9.81億元，其中負債總額約為35.49億元。上半年營業收入約19.9億元，淨利潤16.8億元，與同為通信設備商的華為、中興千億級別資產相距甚遠。

此次交易仍需等待證監會核准。交易完成後，信威通信董事長王靖將持有中創信測11.97億股，占中創信測本次發行後總股本的31.66%，掌握重組後新公司的實際控制權。

市場的質疑

盡管複牌後中創信測一路漲停，且並無太多大單乘勢拋售，顯示投資者信心穩定。但諸多市場人士仍對這只挾300億整體估值、2013年上半年淨利潤率高達84.42% 的“牛股”感到疑惑。尤其在通信業界，信威通信知名度不高，很多資深人士都只模糊知曉其做過大靈通，搞過專網，在老股東大唐集團手里甚至一度虧損得半死不活，現在如此“烏雞 變鳳凰” ，著實令人驚訝。

“按照公開資料，信威通信的主要業務在專網和海外市場，主打的McWill 技術是一種類似 WiMax、WiF 的非主流無線接入技術，它怎麼去和成熟的 LTE 或3G 技術拼呢？”華為一位內部人士說， “華為、中興、阿朗等老牌設備商早已涉足專網市場，海外市場更是拓展方向，客戶為什麼不選擇這些大企業，而去找信威通信呢？”但工信部電信研究院專家司先秀告訴財新記者，從技術角度，McWill 雖 不是最先進的技術，但在專網領域確實有一些優勢：首先，McWill 技術完全是中國自主知識產權，在國內外使用範圍都很小，保密性較好，適合不同行業的專網需求，且其可從底層平台靈活更改，深度定制產品；其次，它的頻段低，覆蓋範圍廣，能夠在一定情況下減少基站數量，整體性價比較高；再次，McWill 技術現有應用案例，比如大慶油田專網等，顯示穩定性較好。

“從商業化角度，McWill 的產業鏈不夠完善，包括芯片、軟件、終端、基站等，似乎只有信威通信一家在做，因產業鏈不完善未形成規模效應，硬件及配套產品價格較高。不過，相較于價格，一些特殊行業可能更注重安全性，所以它還是有一定市場。 ”司先秀說。

通信業界的質疑集中在技術層面，而資本市場的質疑更多地針對其財務狀況。宏源證券研究員顧海波認為，市場普遍質疑信威通信公佈的業務發展狀況不透明，譬如專網市場、海外市場各自的營收及占比都沒公佈，無法判斷這家公司的真實情況及未來走勢。

高利潤、高增長是市場質疑的焦點。

顧海波認為，今年上半年信威通信淨利潤高達16.8億元，淨利潤率約為84.4%；相比之下，中興通訊同期淨利潤不過3.1 億元，淨利潤率約為0.82%。同時，信威通信在2010年、2011年、2012年的淨利潤分別是0.38億、5.5億、24億元，平均增速超過40%，尤其2012年增長率高達336%。這到底是怎麼結算的？如此高利潤、高增長是否有操縱之嫌？即使高利潤、高增長是真實的，但這樣的業績對未來的發展有沒有參考性？

“信威通信的技術及產品擁有完整的自主知識產權，不需向他人交專利費，且信威通信的業務重點在於軟件和核心網，其他無線接入、硬件設備、工程服務則交由合作伙伴完成，自然利潤高。 ”上述信威通信高管解釋稱，至於業績的高增長，主要是烏克蘭等大訂單 的突破，信威通信採用的是買方信貸模式，貨一出海關即可結算。

德國電信國際咨詢公司咨詢總監方紅剛指出，買方信貸模式意味著信威通信需要為海外運營商提供擔保，其海外客戶的市場規模都不大、經濟實力也有限，一旦這些國家的運營商無法還款，信威通信就可能面臨極大的財務風險。

還令市場擔心的是信威通信的未來發展空間。顧海波說，受限于 Mcwil 技術，信威通信的市場主要是東南亞、亞非拉等地區的一些不發達小國。如今信威通信聲稱已進入了30多個國家，剩下的類似小國還有多少呢？

“這個問題就像在問華為，你們已經進入了150多個國家，剩下的國家還有多少呢？其實，把這些既有市場做好就不錯了，我們可以在既有市場上不斷推出新業務。 ”這位信威通信高管說。

信威起源

信威通信的名字最初源於 Cwill。按照大唐移動高級技術顧問李世鶴的說法，“信威”二字當年取自 “在電信領域揚我中華國威”的深意。

李世鶴曾任大唐移動通信設備有限公司（大唐集團子公司）副總裁和首席科學家，曾帶領團隊研發TD-SCDMA 無線傳輸技術，並使之被國際電聯（ITU）接受，成為國際第三代移動通信（3G）技術的三大標準之一。李世鶴在負責起草和完善標準的同時，還主持開發了全套 TD-SCDMA 系統設備樣機的任務，被稱為 “中國3G之父” 。他受大唐集團委派成為信威通信的首任董事長，與總裁陳衛搭班。

陳衛是 Cwill 的創始人。Cwill 是1995年成立于美國得州的一家通信設備公司，意為 Chinese wireless local loop （中國的本地無線環路） ，其兩位創始人都是中國出身，一位是斯坦福大學博士、國際頂尖的智能天線專家徐廣涵，一位是美國伍斯特理工大學博士、專攻信號處理及芯片設計的陳衛。

“上世紀90年代初，GSM、CDMA 爭市場主導權。從技術層面比較，CDMA 其實要比 GSM 先進些，但專利費很貴，這使中國很為難。時任郵電部科技司司長的周寰在美國遇到了徐廣涵、陳衛，看到徐廣涵研發的智能天線技術，提出希望與他們合作，以提升中國電信技術水平。於是徐廣涵、陳衛帶 領團隊開始研發SCDMA 技術。 ”上述信威通信高管介紹。

1995年11月，大唐集團旗下北京凱通達電信高科技總公司（下稱凱通達）與 Cwill 聯合成立北京信威，註冊資本200萬美元，其中凱通達以貨幣資金120 萬美元、技術折價10萬美元出資，占股65%； Cwill 則以貨幣資金40萬美元、技術折價30萬美元出資，占股35%。

“北京信威成立之後，徐廣涵、陳衛率隊在中國研發的 SCDMA 核心專利全部放入其中。Cwill 持有的部分SCDMA 美國註冊專利，北京信威于2006年耗資500萬美元買了回來。至此，SCDMA 全部專利完整盡歸北京信威。 ”信威通信高管說。

1997年，基於 SCDMA 技術的產品開始推向市場，一炮打響，訂單紛遝而來，1999年訂單額就已達到2億元。

2001年，大慶油田把專網訂單交給了信威通信。後來中國網通主推的“大靈通”無線市話業務，即利用 SCDMA 技術開發，在全國16個省、直轄市、自治區的106個縣市大規模使用，2013年“大靈通”在市場退市。

“那時移動電話不發達，大靈通無論從資費還是用戶體驗上都不錯，再加上中國電信、中國網通南北競爭態勢，SCDMA 本應大有可為。可惜當時的管理層思路不開放，把好好的一個市場搞死了。 ”信威通信高管回憶稱，2003 年，華為曾找到信威談合作，希望入股信威，然後雙方一起做產品、打市場，預計年銷售額可以超過500億元。大唐與陳衛卻拒絕了華為，希望自己搞一套“小而全”的體系，從芯片到終端，差不多每個環節都自己做，最終精力不濟，疲於奔命，產品規模商用的時間延後了兩三年，直到2007年中國電信與中國網通競合協議簽署及後來的3G 發牌，大靈通即成明日黃花。

在 SCDMA 基礎之上，徐廣涵提出引入時分多址（TDMA）技術，研發第三代移動通信技術即 TD-SCDMA，得到當時已轉任大唐集團董事長的周寰大力支持。1999年，北京信威向 ITU 提交了 TD-SCDMA 技術初稿，終與WCDMA、CDMA2000一道列入全球3G 主流標準。 “TD-SCDMA 核心專利共有14項，信威擁有其中最核心的六項。若按ITU的規定，信威可以像高通一樣按比例收取專利費，但為支持 TD- SCDMA 產業發展，我們沒有收，這是貢獻給國家的一筆財富。 ”這位信威通信高管說， “這6項核心專利同樣是TD- LTE的核心專利。 ”按 照 大 唐 集 團 戰 略 安 排，TD- SCDMA 產業化全部交由大唐移動做，信威通信再失依憑。在這種情況下，徐廣涵從2004年開始率隊研發基於SCDMA 的第四代移動通信系統（即McWill） 。

McWill 研發需要不斷投入，而SCDMA 市場已然消逝，TD-SCDMA 市場又不能染指。2006年，信威發生內亂，與大股東大唐集團理念不合的創始人陳衛被免去總裁一職，隨即IPO 申請被證監會發審委否決。從2007年開始，信威通信連續三年虧損，在市場上漸漸 落寞。據信威通信一位內部人士介紹，業績最糟糕的時候，400人的公司虧損 了逾4億元，連辦公樓都出租了一部分給百度公司。

為甩掉財務包袱，大唐集團于2010 年轉讓所持的大部分股份，北京信威改製為信威通信，變身民營企業，投資人王靖接盤。

方紅剛認為，不能因為大唐集團旗下的北京信威做得不好，就否定現在的信威通信。 “過去可能是公司機制、內部協調、管理者等綜合因素造成的，而一個好的管理者、一套好的管理模式能夠極大地改變一家公司。 ”

掌舵人王靖

王靖出任信威通信董事長兼總裁後，信威居然奇跡般地起死回生，短短一年就走出了虧損泥潭。

王靖，圓臉，濃眉大眼，身材高大，出生于1972年12月，今年剛41歲，比信威通信的很多高管都要年輕，其背景在坊間傳聞中頗為神秘。

“他常住在位於中關村軟件園的信威大廈辦公室。 ”上述信威通信內部人士透露，王靖在辦公室里辟出來一間很小的房子，還在牆上掛了一幅書法，上書 “自得園”三字。只要在北京，他幾乎都住在這裡，白天忙信威通信的事，晚上處理來自香港、美國的事務。 “我們都笑稱公司不用打卡，反正誰來得早，誰走得晚，他一眼就能看見。 ”據信威通信一位高管回憶，信威通信的小股東博納德投資公司在2010年時主動找到了王靖，希望他能夠接盤。王靖通過博納德注資1.308億元，獲得信威通信8800萬股，占股比例達到41%，成為信威通信的實際控制人，並上位公司董事長。

王靖在對財新記者的書面回複中稱，當年他接盤信威通信，是考慮 到 信 威 通 信 擁 有 SCDMA\TD- SCDMA\McWill 三項無線通信技術標 准，是中國自主創新企業的代表， “我不希望這些創新、技術就此消亡，堅信這些技術有更好的市場空間和發展” 。

“我覺得一開始王靖也不知道方向在哪裡，他當時就讓我們仔細地捋訂單，哪些訂單賺錢就把業務重點放在哪裡，後來才慢慢梳理出專網市場、特種市場及海外市場三大方向。 ”上述信威通信內部人士說。王靖一力促成的柬埔寨訂單令信威通信起死回生。2010年至2011年，就是靠著柬埔寨提供的4.6億美元合同，信威通信還清了負債，緩過 了一口氣。之後業務逐步向好。

不過，在王靖看來，單獨的一筆訂單可以讓企業活過來，卻不能讓企業變得足夠大。 “他覺得一家公司必須要將自己的發展與國家的發展聯繫在一起，才能走得更遠，於是提出了報效國家的理念。 ”信威通信高管說。

走進信威大廈大廳，迎面就是 “八榮八恥”等宣傳語錄。大會議室的背景牆是紅底黃字的 “報效國家” 巨幅字幕。

每天早晨，公司廣播里會播《解放軍進 行曲》 ，下午播放的則是 《打靶歸來》 。

信威大廈一樓的展覽大廳里，掛滿了多位國家領導人視察的照片。

王靖的管理方式直接而嚴格。據信威通信內部人士介紹，信威通信的管理架構完全扁平化，王靖常常直接給員 工交代工作。他和員工見面一般就兩句話——“這件事你能不能幹？” “這件事什麼時間幹完？”能幹的人就上，不能幹的人就下。王靖來後，信威通信里的一些只拿錢不幹活的人逐漸消失，原來的幾名副總裁被裁掉。

王靖馭下也很有些軍隊色彩，一方面很注意照顧員工的個人生活，另一方面在工作上完全不留情面，不管是誰，沒做好工作，他當面就會大罵， “高管們其實都有點怕他” 。王靖的個人作風以及信威通信在特種行業的風生水起，讓外界不禁揣測他是否有軍方和高幹背景。對此，王靖曾出面澄清，聲稱自己出身于北京一個普通的家庭。

除擁有信威通信36.97% 的股權，王靖還有更多的投資業務。6月14日，王靖旗下香港尼加拉瓜運河開發投資有限公司（下稱 HKND 集團）獲得尼加拉瓜運河發展項目獨家商業協議，計劃耗資400億美元開鑿一條全長286公里、橫貫大西洋和太平洋的運河。作為回報，HKND 集團擁有50年運河及周邊地區的經營權，之後還可再續約50年。

此外，王靖還經營著北京冠威體育文化交流有限責任公司、北京天冠文化傳媒有限公司、北京大洋新河投資管理有限公司等20多家公司。

這些公司多數為王靖百分百控股或控股99%，主要分佈在運河、航空、石油、體育項目等領域。 “這些都是我的個人投資，與信威通信沒有關係。 ”王靖表示。

一位通信行業資深人士認為，信威通信的業務其實與王靖個人投資領域有互補性，信威通信可以借著王靖的影響力深入航天、石油、礦業等行業市場，王靖則能借信威通信發現新的投資機會，譬如運河項目就是信威通信為尼加拉瓜建網後碰撞出來的機會。

未明的未來

王靖接盤後，信威通信的業務全面轉向特種行業通信市場、行業專網市場、海外市場三大方向。

特種行業通信市場概指涉及國防、軍事、公共安全等具有國家保密性質的領域。特種市場利潤豐厚，業內曾流傳“特種市場入場難，一踏進去吃十年” 。而進入特種市場需要關鍵的兩個因素——資質和訂單。

據上述信威通信高管介紹， 2010年，信威通信獲得了武器裝備承制資格、國家二級保密證書、武器裝備科研生產許 可證，並且通過了國軍標質量體系認證 現場審查，具備了向特種行業銷售產品的資質。

他透露，信威通信已參與了特種市場大量的平台系統測試，並且已經為一些部門提供試驗網；未來，除根據特定用戶的需求提供深度定制化產品，信威通信還將開發符合特種通信行業基礎通信需求的“底層通信平台” 。

據業內人士估測，特種市場試驗網的規模較大，現在已知的實驗網單筆訂單都達到了5000萬元左右。在特種市場信息化領域，真正做系統的玩家主要是中興、大唐、信威三家，參照以往市場水平，信威樂觀估計自己每年可拿到百億規模的訂單。

因特種行業通信市場的私密性質，這一業務的具體細節注定難以向公衆披露。信威通信高管對財新記者稱， “現在是黎明前最黑暗的時刻，2015年信威通信估計可以在特種市場迎來豐收。未來特種市場業務將會獨立于上市公司之外運作。 ”行業專網市場則是信威通信的老本行，早在2001年，北京信威就開始為大慶石油部署覆蓋2400平方公里的SCDMA 無線通信專網。只不過，現在的信威通信，已將行業專網的範圍由石油拓展到政府、煤炭、電力、航空、鐵路等多個領域。

“其中，政府是我們最基本的客戶。

我們幫助政府部門搭建一套完整的、安全性能好的專網系統，未來還將嘗試專 網運營，並依托政府專網進入更多的行業，譬如交通。 ”這位高管透露，在政府專網市場，信威通信已在北京、江蘇等地多個城市獲得訂單，並已經為一些城市建好專網，年內就會投入使用。

無論是特種市場，還是專網市場，信威通信最大的依憑是其自主知識產權。據信威通信另一位內部人士介紹，信威通信掌握著SCDMA\TD- SCDMA\McWill 的全套源代碼，安全性較其他標準高，且能夠根據客戶需求從底層修改設計。在各國越來越重視信息安全的今天，這無疑是信威通信的一大優勢。

此外，工信部為 McWill 專門分配了1785MHz-1805MHz 總共20M 的應用頻譜，Mcwill 的專網產品統一按該頻 段設計，不需像其他設備商那樣，還在試圖將用于公網的3G 技術改成適合特種市場或行業市場的專網技術。

至於海外市場，信威通信現在走的是華為、中興的早期模式，在一些尚未獲得信任的地方自己去做運營商，在證明設備的可行性之後獲取更多訂單。

此外，信威通信也像華為、中興一樣，提供買方信貸，以增加自身業務的競爭力。

目前，信威通信已在海外30多個國家銷售產品與服務，並在柬埔寨、烏克蘭等國獲得公衆電信運營牌照。

“在公網市場，McWill 並不是最好的技術，但性價比較高。 ”信威通信內部人士稱，McWill 技術一是不用交專利費，二是專屬頻譜價格低，且符合一些特定經濟、人口等條件下國家的使用需求。

“改製之後，信威通信為自己的技術找到了合適的市場，也許它的技術並不是最先進的，但在某些地方可能是最適合的。 ”孟曉川認為。

接受財新記者採訪的信威通信高管表示，信威未來的發展路徑是，在堅持特種行業通信市場、行業專網市場、海外市場三大方向的基礎上，全面轉向運營，並依托運營進入移動領域，開展多種增值業務。

孟曉川認為，未來，信威通信仍需要考慮業務發展的區域和客戶規模，畢竟現在它主要側重亞非拉小國，且運營商規模都很小；同時，信威通信還需要考慮McWill 技術的後續演進及創新，這是其未來發展的關鍵。

500億元資產不明，300億元債務實實在在，山西呂梁的昔日富豪資金鏈斷流◎ 本刊記者 劉卓哲 吳紅毓然 文liuzhuozhe.blog.caixin.com｜wuhongyuran.blog.caixin.com 一起300億元總額的債務危機突然在山西省呂梁市柳林縣爆發。這是最近以來金額最大的信用風險事件，多家銀行、信託公司、金融租賃公司等金融各機構被捲入。

債務危機的主角山西聯盛能源（集團）有限公司（下稱聯盛） ，是上個世紀末90年代起家的柳林縣一家民營企業，本世紀初借上一輪煤業低潮時抄底，成為當地最大的私營礦業集團，最近幾年頻頻多元化投資擴張，今年因煤礦業低迷終於陷入財務危機。

財新記者獲得聯盛在各家金融機構融資表顯示，至2013年10月底，聯盛在29家金融機構的融資總額281億元，風險敞口（扣除保證金）總計為259.16億元。前三大債權人機構為國家開發銀行（下稱國開行，總額45.1億元） 、山西農村信用聯社（總額41.5億元）和中國華融資產管理公司（下稱中國華融，總額19.9億元） 。此外還有包括民間融資在內的其他債務幾十億元，聯盛的總債務規模超過300億元。

此時，距離11月29日山西柳林縣人民法院依法受理包括聯盛能源在內的12 家聯盛相關企業的重整申請，已經過去了一個月。在那次突如其來的破產重整決定中，柳林縣法院指定了管理人，總部在北京的知名律師事務所金杜承接了這一案件。與前不久無錫尚德破產重整案不同，山西聯盛的此次重整申請並非由債權人提出，而是由債務人提出。在重整申請被柳林縣法院受理後，各債權 人機構拿到了聯盛提供的債權人名單。

不止一家債權人機構人士向財新記者表示，債權人對柳林縣法院突然宣佈受理聯盛重整存在異議，質疑重整意圖，債權人大會至今尚未召開。

因該案影響重大，山西省政府已經介入。有涉案銀行表示，當地已指定山西銀監局牽頭協調金融機構，重整案目前已交至呂梁市中級人民法院受理。但這次不管是債權人還是債務人一方，均尚未提出申請，目前呂梁市中級人民法院還未正式受理。

聯盛方面表示宣佈重整方案前要和債權人先私下通氣。有債權人稱，聯盛實際控制人邢利斌已與機構通過氣， 「態度很好」 ，但目前重整併無進展。

12月26日，邢利斌在電話裡告訴財 新記者，聯盛重整計劃還在商議中，最快元旦之後才有重整草案，其他問題均「不便透露」 。

「11月29日新聞發佈會當天，柳林縣各界政要均出席並表示支持聯盛。此後省政府約談金融機構希望促成重整。

已有當地的金融機構如晉商銀行，同意對聯盛停息。 」某債權人機構人士表示。

12月26日，山西省金融辦綜合處有關人士對財新記者表示，積極配合重整進程，但目前具體情況還不便多說。

一家股份制銀行內部人士直言，目前銀行比較被動。據給予聯盛授信額度較小的債權人機構人士稱，有債權人並不讚成重整，擔心優質資產被轉移，原本有優先清償順序的債權得不到保障。

也有山西當地銀行人士向財新記者表示，省裡要救聯盛，一方面是因聯盛與其他企業存在聯保，一旦發生關聯代償，風險蔓延開來導致連鎖反應；另一方面是認為聯盛具備償債資產，目前是由於行業風險和融資過度的原因導致現金流斷裂，並非無可救藥。

聯盛到底資產幾何，債權人大多表示不掌握準確數據。今年8月有記者問過邢利斌本人，他聲稱聯盛總體資產 500多億元，以此看目前300多億元的債務似乎不算驚悚。但聯盛的這一資產數 據截至本刊發稿前，缺乏可靠的佐證。

「山西首富」 邢利斌

如果不是2012年3月以「山西首富7000 萬元三亞高調嫁女」的新聞，邢利斌的知名度可能僅限於山西省內。

12月初，山西省內銀行業人士告訴財新記者， 「2012年邢利斌的所謂『天價嫁女』 ，是當時正值聯盛集團成立十週年，在三亞舉辦年會，加上婚禮的開銷，內部的開支口徑是1500萬元。 」今年46歲的邢利斌出生在山西省柳林縣， 1990年畢業於山西大學法學專業，同年從中陽承包鐵廠起步，先後創辦了中陽河東企業總公司、河東煤化總廠、山西得瑞煤化有限公司。上世紀90年代初，邢利斌租賃經營了柳林縣金家莊鄉辦煤礦，並對該礦進行了技術改造，後成立柳林縣金家莊煤業公司。按照時任柳林縣委書記的李潤林的說法，柳林煤炭企業2001年欠稅超過1億元，欠發工資5000萬元。

2002年，縣委、縣政府將興無煤礦作為改製試點。邢利斌經營的柳林縣金家莊煤業公司出資買斷該礦全部國有資產。按照邢利斌的說法，他一共出資了5.8億元——現金8000萬元，承接債務1.93億元，償付資源價款3.1億元。有礦業人士表示，興無煤礦的焦煤品質優量。

幾年後，邢利斌把最優質的煤礦資 產轉移至境外，一半已套現。2008年5月13日，H 股上市公司福山能源（現已更名為首鋼資源，00639.HK）發佈公告稱，以105.3億港元的價格收購山西省柳林縣三個焦煤煤礦： 興無、金家莊、寨崖底。賣方福龍集團有限公司的控股股東為邢利斌（擁有56.92% 的股份） ，買方為福山能源全資子公司 Jade Green Investments Limited。福山能源控股股東王力平擁有福龍集團7.5%的股份。

港交所公告顯示，邢利斌2008年7月15日持有首鋼資源6.70億股，佔總發行股本14.68%，截至2013年12月5日，邢利斌最近一次拋售股票後，還持有3.18億股，佔總發行股本5.99%。邢利斌套現最高位為7.753港元 / 股，最低位為2.033港元 / 股。據此可推算邢的套現額在6億 -20億港元之間。

2012年4月21日和24日，美國研究機構 Glaucus Research 發佈兩篇報告，稱首鋼資源收購邢利斌擁有的三個煤礦定價太高。4月25日，首鋼資源回應稱 這三個煤礦是優質焦煤礦，當年的收購價合理，並稱煤產品價格2007至2008年劇烈波動，美方計算方法存在偏頗。

2008年3月，由山西國際能源集團有限公司和山西聯盛共同出資成立的山西國際能源集團宏光發電有限公司，其中國際能源出資比例為51%，山西聯盛出資比例為49%。電廠位於山西省柳林縣，項目為2×300MW 火電廠。

2009年6月，邢利斌與華潤集團合作，成立山西華潤聯盛能源投資有限公司，註冊資本38億元，華潤電力控股66%。旗下擁有呂梁市興縣、中陽縣、臨縣、石樓縣、交口縣等地共38座煤礦。

2012年2月，邢利斌成立山西盛聯置業投資有限公司，號稱要打造山西本地最大規模房地產企業之一。12月26 日，財新記者在聯盛集團太原辦事處瞭解到，該辦事處專為聯盛房地產事業部而設，目前項目已暫停。

從2002年聯盛集團成立至今，邢利斌在十餘年裡，資產盤子從數億元擴張 到數百億元，主要依賴外部融資。據接近邢利斌的知情人士透露，他身邊有一個專門負責融資的團隊， 「如今他們的電話不是停機就是不接」 。

融資違約

聯盛債務危機傳言已有一段時間，此番第一個宣佈違約的是吉林信託。

12月2日，吉林信託發佈公告，稱「吉信· 松花江【77】號山西福裕能源項目收益權集合資金信託計劃」共六期、總規模9.727億元到期不能償還。該信託項目增信措施是 ：由山西福龍煤化有限公司提供連帶責任保證，由邢利斌、李風曉提供無限連帶責任保證。

這一信託計劃預期年化收益率均為9.8%。如果按照24個月的存續期計算，第一期和第二期的3.844億元已到期，第三期也於12月28日到期。

公開資料顯示，近三年間與聯盛有過合作的信託公司還包括北京信託、華融信託、山西信託等。其中，北京信託48.72億元和華融信託6億元信託項目均已償還。山西信託前後兩期共10億元的信託項目延期後已償還。

截至10月底，聯盛債權人名單包括銀行、信用社、資產管理公司、信託、金融租賃、小額貸款公司和村鎮銀行等29家金融機構，融資總計281.61億元，融資敞口259.16億元。其中，國開行、山西農村信用聯社、中國華融、招商銀行、中江信託、建設銀行、吉林信託、長安信託等敞口均超10億元。中信銀行、華夏銀行、光大銀行等敞口接近10億元。

不少債務來自近年來聯盛頻頻的併購案。某股份制銀行人士表示，該行給聯盛集團授信5億元，後聯盛兼併一公司，又給該公司授信5億元。 「第一，聯盛集團在呂梁市，該市屬於副省級地級市，政治地位、經濟地位較高，聯盛又屬於當地龍頭的民營企業，信用評級高；第二，2011年、2012年煤炭價格形勢比較好，聯盛有的煤礦資源屬於優質資 產。 」該人士這樣解釋授信原因。

債權人名單顯示，民生銀行給予聯盛的授信是4.98億元。民生銀行總行相關人士告訴財新記者，民生總行某事業部給山西某企業授信額度不超過5億元，後該企業股權被聯盛收購，民生才出現在債權人名單上。民生稱此筆授信有強擔保方，尚未到期，不存在違約風險。

山西當地某城商行人士說，259億元敞口還不算聯盛在當地民間借貸的數字。 「連邢利斌也只是知道大概的數字。 」

重整還是破產

銀行人士稱，目前銀行處境比較被動，希望幾家銀行能夠共進退，因為影響實在太大，牽涉了幾乎所有銀行在山西的授信業務。 「如果聯盛真走到破產那一步，一旦出現大量展期、壞賬，那將是山西金融界的災難」 。

某金融租賃公司人士透露，各金融機構的態度比較複雜。 「銀行如果要做資產保全，應該是在公司宣佈重整之前。

聯盛的情況比較特殊，過去都是債權人大會向法院申請公司重整，這次是債務人一方申請並被受理。據我所知，目前沒有一家銀行做了資產保全。 」據債權人機構人士透露，債權人的態度強硬，至今連債權人會議都沒有開，「目前，聯盛一方面在接洽可能的接盤者，積極配合省裡牽頭的重整 ；另一方面積極安撫各金融機構」 。

有報導稱，聯盛的潛在買家包括中煤集團、神華集團以及呂梁當地民企等。

中煤集團投資者關係部人士表示目前沒有可透露的消息。神華集團內部人士則表示，沒有聽說接觸聯盛，可能是有關方面為了給債權人信心，有意「放風」 。

一位熟悉山西煤炭業的人士說： 「神華可能性不大，一來神華主要做動力煤，聯盛主要是焦煤 ；二來還是聯盛窟窿太大，太棘手。 」前述股份制銀行人士表示，現在每週貸款最大戶國開行山西分行牽頭金融機構和聯盛方面談一次，重整草案僵持不下。

「雖然沒有大規模召開債權人大會，但邢利斌私下跟金融機構該項目負責人基本上都見過面。他常說的一句話就是，利息還不上了，但本金一定還。 」前述債權人機構人士表示。

接近山西當地某城商行的人士向財新記者透露，目前山西銀監局、山西省金融辦約談各行，希望配合聯盛重整，暫停利息。晉商銀行內部人士表示已停息。值得注意的是， 截至2012年年報期，山西聯盛持股晉商銀行4.90%，為晉商銀行前十大股東之一。

根據《企業破產法》規定，法院裁定債務人重整的期限一般是六個月內，有正當理由的可延期三個月。如果未按期提出重整計劃草案的，法院應當裁定終止重整程序，宣告債務人破產。

「法院應自收到重整計劃草案之日起30日內召開債權人會議，對重整草案進行表決。出席會議的同一表決組債 權人過半數同意重整計劃草案，並且其所代表的債權額佔該組債權總額的三分之二以上的，即為該組通過重整計劃草案。 」某專注破產重整的律師介紹。

瞭解邢利斌歷史的業內人士透露，在國有大行股改上市前夕，審計曾查出某大行一筆1億元的不良貸款來自邢利斌，邢利斌因此被「協助調查」 ，但「四大資產管理公司之一接手了不良資產，邢逃過一劫」 。這一次，僅在金融機構的融資總額就高達280億元，聯盛還能再次轉危為安嗎？

本刊記者蒲俊、 實習記者林姝婷對此文亦

有貢獻

四個年輕人拿著父母加自己的私己錢，大嗱嗱三百多萬，會做出怎麼樣的生意？

二十七歲的阿傑，由始至終想著要開café。他三年前來到有七間分店的咖啡店Holly Brown做「臥底」侍應，認識了一樣發著創業夢的Tracy、Javier及Kinder。各人拿出私己錢，加上阿傑父母「科水」，集資三百多萬，開設咖啡店Spade by Lassana。他們說，這名字只是亂想得來，並無意思。

四人一開波，就想：租旺區？哦，原來錢只夠交屋邨場租。做最好質素？食材貴要左慳右慳噃。推廣咖啡文化？師奶客叫Americano竟要求多奶。這刻他們才發現，做生意就如呷著咖啡；泡沫下面的，都是陣陣苦味。

傑的café夢，畫面是這樣的：師傅準備著表演主打甜品「炒雪糕」，他盛起雪糕球，放到冰凍的鐵板上，左右手各執一鏟，把雪糕在鐵板上「搓圓㩒扁」，其後他再將兩種不同口味的雪糕混合，再加入朱古力、生果或餅碎等，肉眼看口感已是一流！這時客人呷著一客冰涼的炒雪糕，再配一杯Americano，與員工悠閒地聊天……

這個畫面，在阿傑未開店前，經常在他腦海出現。阿傑在英國讀酒店管理，曾於半島、洲際等五星級酒店實習。為了實現café夢，畢業後他沒有進身大酒店，反而到年輕人常打躉的Café Holly Brown做侍應偷師。任職期間，他認識了該店的咖啡調配員Tracy，二人「夢境」相同，決定一同創業。阿傑父母開建築公司，他回家提出要求：「我同父母講，想開甜品店。佢哋話我唔識整，學嚇嘢返嚟先算。」為此阿傑到法國甜品學校學師半年，另在巴黎甜品店實習半年。一年半前回港，家人兌現承諾，打本百多萬元。Tracy及另兩名朋友Javier及Kinder，亦出資百多萬元。四人拿著三百多萬，正式向夢想出發。

泡沫定位：高檔變中檔

阿傑心目中的café，除了有多款咖啡，還有甜品及雪糕等任君選擇。為了有最好的食物質素，阿傑在荃灣自設千多呎食品工場，由製作雪糕、設計甜品、炒咖啡豆等都親自主理，他如數家珍說：「我哋買咗炒豆機、攪麵粉機、雪糕機……食物全部自己整，希望客人可以感受我哋嘅心意。」這批機器，花費過百萬元。為完善物流，他們更購買自己的送貨車，每天早上由職員把新鮮製好的雪糕運載到店舖，確保存貨充足及新鮮。要令工場合乎成本效益，阿傑目標是開五間分店。他們本打算走高端路線，於是在港島及尖沙咀等睇地鋪，普遍要月租二十多萬以上，最後只能從高檔「撻回」中檔。剛巧位於油塘的新商場「大本型」開業，「租金平一半以上，面積大好多，就揀咗呢度。」不過，在屋邨商場開舖，主打的六十元一份炒雪糕，銷情一般。負責設計甜品的阿傑失望地說：「為迎合街坊要求，蛋糕款式亦改完又改。之前整咗隻芭菲杯，唔受歡迎，要取消。最後加幾嚿西多士喺底，改名叫多士芭菲杯，價錢無變，先又好賣啲。」經過多次失敗，阿傑得出結論：「呢度啲客要『抵食夾大件』。」記者觀察，大本型顧客多是家庭客，幾個人買了一份大甜品，會坐足兩小時慢慢傾，消費力低。在中午十二點到兩、三點的午飯時間，更見冷清。雖然如此，但為將平均成本拉低，四位老闆亦分別於旺角登打士街及觀塘開設分店，這裡的客人多是學生，消費能力一樣低。

泡沫質素：件件窩夫不同味

堅持做到最好，他們雪糕中的果茸，就選擇法國名牌Capfruit的出品。「我喺法國做甜品時食過，係最好味嘅急凍果茸，味道『真』好多。」樣樣要好，令其甜品的毛利較一般雪糕店低。阿傑亦重視培訓人才，每有新同事上班，都由他及Tracy親身上陣教導製作甜品、炒雪糕及沖泡咖啡的技巧，「每個步驟起碼教半日。」現時，四間鋪連工場共有十八名全職員工，但花心機教授後，員工又一個一個離去，令阿傑非常煩惱，「幾乎一個月走一個人。現在的員工與開業時比，已人面全非，請人又要重新教導。」阿傑不明白，兼職時薪約三十二到四十五元，屬合理範圍，為何流失率這樣高。他不知道人手流失，正是現時大部分服務業遇到的問題。不過最令他