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2013-04-21 John 工作記錄 濟南

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9eb77a950101kryq.html

2013年5月21日 日記 Cedric 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ku49.html

2013年5月21日 日記 Cedric

 

    這段時間看的課外書很有心得。

 

    一本書是唐浩明的《曾國藩傳》。

    書中引用過曾國藩的一則日記，十分讓人共鳴。重新摘錄如下：

    靜中，細思古今億萬年無有窮期，人生其間，數十寒暑僅須臾耳（當思一搏）。大地數萬里不可能極，人於其中寢處游息，晝僅一室耳，夜僅一榻耳（當思珍惜）。古人書籍，近人著述，浩如煙海，人生目光之所能及者不過九牛之一毛耳（當思多覽）。事變萬端，美名百途，人生才力所能辦者，不過太侖之一粒耳（當思奮爭）。

    知天之長而吾所歷者短，則遇憂患橫逆之來，當少忍以待其定；知地之大而吾所居者小，則遇名利爭奪之境，當退讓以守其雌；知書籍之多而吾所見者寡，則不敢以一得自喜，而當思擇善而約守之；知事變之多而吾所辦者少，則不敢以功名自矜，而當思舉賢而共圖之。夫如是，則自私自滿之見可漸漸蠲除矣。

 

 

    另一本書是凱利·麥克尼格爾的The Willpower Instinct，中文翻譯為《自控力》。

    第四章「容忍罪惡：為何善行之後會有惡行」中的一段話讓我滿身中槍。

    「如果你自控的唯一動力就是成為一個足夠好的人，那麼每當你自我感覺良好的時候，你就會放棄自控。 … 道德判斷也不像我們想的那麼有激勵作用。我們把自己對美德的追求理想化了。而且很多人相信，罪惡感和羞恥心是最有驅動力的。但是我們是在騙誰呢？最能帶給我們動力的事是獲得我們想要的，避開我們不想要的。將某種行為道德化，只會讓我們對它的感覺更加矛盾。 … 所以，如果你告訴自己，鍛鍊、存錢或戒煙是件正確的事，而不是件能讓你達成目標的事，你就不太可能持之以恆。」

 

(凱利·麥格尼格爾：《自控力》，印刷工業出版社，2012年8月。第92頁。)

    坦誠的話，我過去的意識形態受到中國人修身養性的信念影響過深了。能夠讀到這樣文字，實在是十分幸運！

 

21天找數 左丁山

http://hk.apple.nextmedia.com/supplement/columnist/%E5%B7%A6%E4%B8%81%E5%B1%B1/art/20130608/18288770

1972年8月21日: 合和(0054)上市

之前合和房地產(288)上市，雖然最終失敗，激起筆者找尋回合和實業(54)上市的情況。

合和地產的創始主要是因為1962年胡應湘父的士大王胡忠，因為政府增發的士牌，多申請了的士，所以他旗下的中央建業有限公司決意置地建產，把物業底層設停車場，之上則作住宅，由剛取得建築牌照的胡應湘主其事，其後獲得厚利，萌生開拓地產業的念頭，1965年，因經濟不景，的士業務蕭條，地產市道亦不振，故胡應湘決意自行發展，胡忠在1967年解散車隊，並出售所有的士牌，結束該項業務。1972年，股市暢旺，胡忠決意協助其子成業，利用個人資產向銀行借取1,500萬，成立合和地產，取得資金後即大舉發展，另外亦為另外一名子女胡應濱成立大寶地產(269，後易名海暉國際、凱暉國際、中國木業、中國交通資源)，其後取得愉景灣發展權。

合和地產上市時，股本為7,500萬股，每股面值2元，即1.5億，已達合和公司持股80%，餘銀行股東佔股20%。在1972年8月上市時，以5元發行2,500萬股，集資1.25億元，即上市時市值已達5億元，以當時恆指約400點，和現時的水平比較，換算成現時市值，大約已經有250億元，堪稱當時的大股票。

當時這公司的物業，包括現時合和中心的地皮，當年稱樓高51層，預期在1974年落成，預計耗資1億元，但是最後要在1980年時才建成，更變成66層，成為香港當年最高的物業，投入的金額估計只有更高。其餘包括位於現時觀塘的合和大廈及干德道的康威園、雲景台及柏麗園等。至於當時部分物業，更轉租予軍部，年收入400萬，可以見到合和當年規模真是不小的。

上市招股的8月8日至11日，筆者翻查報紙報導，這公司在報紙上非常低調，廣告也少亦不多，但反應是非常熱烈，配合當時信和地產被黃氏家族收購停牌10日的利好消息刺激，地產股遭瘋搶，認購最後一日人龍處處。最後認購額達到30億港元，換成現時幣值真的會達到1,500億，為當年認購金額最大的新股之一，加上當年同時亦有幾隻新股如信德發展(242)、萬邦航運(158)使香港當時的銀根變得緊張，拆息亦變得高企，由此可見當年的盛況。

在上市當日，股市熱潮突然冷卻，股市下跌約4%，但無損購入此股的熱情，一開市股價已上至11元，升6元或120%，市值11億，換成現時幣值達550億元，因股市逐步向下，股價亦向低流，最低股價8.2元，升3.2元或64%，但收市少量回升，報8.75元，升3.75元或75%，市值8.75億，換成現時幣值，市值可達437.5億，一個股市王國誕生了。

其後股份5送1，股本增至1.2億股，加上股市熱潮關係，股價節節上升，在1973年2月23日，股價在全年業績前攀上29元的高位，市值增至34.8億元，較上市價5元，調整後已上升約6倍。以當年指數換算計，市值逾500億，有但其後業績出來，股價又回降，加上當年假股票事件，合和是導火線，造成股價進一步崩跌，加上他投資的保利建築，亦因做假帳亦被除牌，禍不單行之下，在一年多後的1974年年底，股價降至不足1元的水平，至0.65元，跌幅超過98%。

由於他手上的物業多以大型商業發展為主，專注灣仔地區的發展，特別是合和中心耗用大量時間的資金，在其他華資地產發展商於利用手上資金低潮吸納大量地皮之下，合和缺乏貨如輪轉的物業，周轉上自然較吃虧。加上其具遠見的作風，例如過早涉足中國及東南亞，缺乏草根經驗，並無吃進香港於1980年代對普通住宅需求的大浪，進入新界的大型農地發展，反而投入回本期長的公路建設及基建投資，雖不乏創見，但利潤較少，於是集團逐步落後。其後分拆亞洲電力上市，利用所得資產進軍東南亞，興建高架鐵路，最後受亞洲金融風暴影響，泰國的高架路爛尾，又未取得賠償，其業務受到重大創傷，幸而基業未損，仍保住廣深高速公跌、合和中心及灣仔本業，於是憑2003年後的經濟復甦，公拆合和公路(737)，其後也逐步回復，但和1973年盛況相差太遠，但已較其兄弟幸運。

至於大寶地產，由於大寶地產投資巨大資金於愉景灣發展，預期把之發展成渡假項目，由於回本期太長，於是造成重大債務，並錄得虧損，最後輾轉項目落入予香港興業(480)，並改為住宅項目，其後把它打造成外國人在香港宜居之地，之後又進軍海產及天然資源開採，業務一直沒有起色，最後只剩下耀輝冷藏庫。

至於其上市地位，初由蔡世亮的海裕國際(240，前金佑地產、後易名i-China，後由惠記(610)購入並注入建築業務，更名利基控股)旗下的海嘉實業(506，現中國食品、中國糧油)因其耀輝冷藏庫的資產購入，順帶購入上市公司，並易名為海暉國際，其後海暉國際再購入母公司海裕國際的冷倉公司，成為一家業務良好的香港冷倉企業。其後蔡世亮引入袁天凡，最終演變造成一場股東爭奪戰，後由蔡世亮購回袁天凡股權了事，造成蔡世亮資金緊張，埋下盜用公司資金的伏線，後因亞洲金融風暴影響，資金周轉不靈，危機終於暴露，最終被揭發盜用公款，但最終獲撤銷控罪，但上市王國就煙消雲散。最終由首鋼的曹忠接手，轉營山西公路業務，並有各個富豪及中國金融機構入股，如果有機會再向大家談談這一些東西。

所以，如果要保持公司發展，長短棍要得宜，不要把重要資金投入過分長回本期的項目，協調好長短期現金流入的進度，否則周轉始終會不靈。

資料來源:
1. 合和實業
https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%90%88%E5%92%8C%E5%AF%A6%E6%A5%AD

2.  利基控股
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%88%A9%E5%9F%BA%E6%8E%A7%E8%82%A1

3.  大寶地產發展
http://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%A4%A7%E5%AF%B6%E5%9C%B0%E7%94%A2%E7%99%BC%E5%B1%95

4. 負債10億計　昨缺席聆訊
股壇老手蔡世亮被頒令破產
http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20020404/2525604

5.白松露宴觸發 　 胡應湘姊弟情仇
http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/1855

6. 胡應湘弟被永亨追債296萬 胡應濱為旗下公司擔保貸款
http://www.hkhotdog.com/archiver/?tid-11662.html

7. 蔡世亮父女涉串謀偷竊
http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20090614/12875375

8. 萊蒙集團(3688)招股前需注意的事項
http://realblog.zkiz.com/greatsoup/23075

9. 合和地產招股書
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0606/LTN20130606008_C.HTM

2013-6-21 工作記錄 LHQ 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220101bvp0.html

今天上午整理下電話調研的紀要，下午繼續看營改增，把涉及到的每個行業的重點公司挑出來算了下營業稅/收入,營業稅佔/淨利潤的比例；並對比了一下每個行業營業稅規定的前後變化。這樣的效果比直接把全部A股放進來會好得多，大樣本與精細案例研究總是要相結合，可以讓我們加深對事物的認識，目前學術上研究似乎對於前者有過度偏好，量和度需要不斷再平衡。可以明顯看到早期的上海改革試點是先從影響比較小的六大行業開始入手，今年五月份把建築裝飾、廣播影視也納入、未來應該很快會把鐵路運輸、金融業服務業也納入。後面這幾個行業的營業稅實際稅負都相對佔比比較高，產生的影響比較大。而且如果本身淨利率就低，那麼相對影響就更大了。

$舜宇光學科技(02382)$ 6月20-21日投資者交流+公司調研紀要 叫我小K

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本次在餘姚公司總部的反向路演規模還是蠻大的，到場的大概有60名機構投資者、券商研究員到場，其中有大概30人是從香港過來的，其餘的主要是北京、上海的機構投資者，還有少量來自台灣，另外還有部分線上投資者。

20日下午是管理層交流+問答，公司對此次活動也很重視，董事長葉總、總裁孫總、IR總監胡總、CFO馬總都有參加，還有光電信息公司的一位老總。總體感覺管理層比較務實，交流很充分，對投資者關心的問題一一解答。其中發言最多的是總裁孫泱，對公司業務運營、行業發展的理解都非常透徹。

2013年，管理層對於公司的發展還是充滿信心，雖然前幾天摩根士丹利的報告說5mega的照相模組競爭加劇，跌價嚴重，會影響公司毛利率，管理層透露出的信息是現在的出貨價格（具體出貨價不披露）相比去年高峰期大概下跌了20%左右，但是今年8mega的產品增長會很快，公司預計2013年總體的目標是：鏡頭出貨，5mega佔30%、8mega佔10%，13mega佔2%；照相模組出貨，5mega佔30%、8mega佔20%，13mega大概3-5%。在2013年一季度，公司的實際出貨情況是，5mega及以上鏡頭佔比19.3%，5mega及以上照相模組佔比44.5%。管理層認為舜宇目前在8mega及以上產品的優勢不可撼動，綜合來看，管理層認為2013年總體毛利率還是可控的，不會影響太嚴重。

公司和三星簽訂了戰略合作協議，6月份已經開始出貨，為三星提供手機鏡頭，以8mega為主，5mega為輔，預計2013年出貨量為2000萬顆。三星對產品的質量標準和要求很嚴格，公司坦承有一定難度（也是對公司生產和品控能力的一種自我肯定），但是目前合作效果不錯。公司預計2014年給三星的鏡頭出貨量會佔到總體鏡頭出貨量的50%左右。

公司認為目前市場上5mega的產品資源很充分，能做的企業也很多，但是管理層認為舜宇在8mega及以上的產品上佔有明顯優勢，高端產品資源緊張，下半年缺貨的情況可能會存在。

此外，公司的研發團隊實力強，研發投入也很捨得。將來廣角鏡頭、自動對焦、OIS光學防抖都是趨勢，對於生產企業的光學應用控制能力和基礎算法的要求都很高，AF自動對焦的技術壁壘較高，管理層認為相比同業而言，舜宇在這些方面都有優勢。

產能利用率，管理層說目前照相模組的利用率在90%左右，鏡頭的利用率在50%左右，下半年隨著三星那邊的需求大量出貨，產能利用率會上升到85%左右。

資本支出，公司今年的計劃是手機鏡頭和照相模組各投入2億，紅外鏡頭和車載鏡頭產品共投入1億，車載鏡頭的產能會double。公司目前的車載鏡頭產品全球第一，有25%的市場份額，預計未來2年至少保持40-50%的增長。車載鏡頭不同於手機鏡頭，對於像素的要求不高，100萬像素左右即可，但是對於環境要求很高，需要應對高溫高濕這些，也是有一定的技術壁壘。

關於出貨價，具體價格沒有披露，但是晚宴的時候CFO馬總給了一個指引，8mega的產品大概是5mega產品的2倍，13mega的產品又是8mega的2倍。但是隨著像素的提高，產能會下降，同一條生產線用於生產5mega產品，產能是生產8mega產品的1.5倍，13mega同理。

8mega和13mega的鏡頭內供和外部供貨的比例，公司預計到13年4Q，8mega的內供比例大概會提到30%，但是公司一向堅持比較穩健的經營風格，為了抵禦外部風險，內供的比例不會太高，最多40%。目前13mega的鏡頭主要外部供貨。

有投資者問到下半年蘋果低價iphone的推出是否會對國內的主流手機廠商（華為、聯想、中興等等，都是舜宇的主要客戶）產生影響，進而影響公司鏡頭和照相模組的出貨，對此總裁孫泱是這麼認為的：他不評論蘋果的這一策略是否正確，首先他認為低價iphone的出現不會對華為、中興等品牌的銷售造成很大的衝擊，他相信這些優秀的國內廠商有足夠的能力去應對，而且華為、中興等品牌的出口份額越來越大，這會提供一個很重要的緩衝。其次他認為蘋果推出低價iphone，必然會給蘋果帶來更大的成本壓力，對於成本控制的追求會更高，他認為舜宇的產品在性價比方面很有競爭優勢，也許會是一個新的市場機會。

公司去年下半年在硅谷新設了一個子公司，目前運營良好，也更有利於公司和硅谷的創新型企業達成更多的合作協議。leap motion 7月20號發售，舜宇供給leap motion的出貨計劃大概是100萬台。新加坡那邊的子公司業務拓展也不錯。

第二天我們參觀了工廠，由於保密原因，我們只參觀了其中的部分非核心生產線，可以看到自動化率已經有了明顯改善，尤其是在流水線的前段，後段還是人工比較多一些（公司說後續隨著自動化率的進一步提升，毛利率還有想像空間）。我們從車間牆上的考核表也可以看到，1-5月份手機鏡頭總體良率還是不錯的，2mega的穩定在85%以上；3mega的在82%-90%之間，4-5月份的劣於前幾個月；5mega的1-2月份還不錯都在85%，3月份下滑到70%，5月份又回到77%了；8mega的穩定性比較差，2-5月份分別是87%、51%、67%和48%。

我也跟其他一些機構投資者簡單的交流了下，香港的幾位券商都說總體會給一個比較正面的評價，認為公司後續的表現值得期待，國內的幾家fund也表示會逐步建倉。

硅谷新紀錄：21歲獲2500萬美元種子投資

http://www.yicai.com/news/2013/06/2817659.html

39只鐵公雞從未分紅 最長紀錄21年

http://www.yicai.com/news/2013/07/2838394.html
分紅一直是價值投資者希望獲取的穩定現金流，然而根據Wind數據，有39只鐵公雞上市以來卻一毛不拔。

5只20多年未分紅

從上市年代來看，39只「鐵公雞」中，有5只「老鐵公雞」20年以上未曾分紅，它們是金盃汽車（600609.SH）、S中紡機（600610.SH）、銀潤投資（000526.SZ）、中原環保（000544.SZ）。

這39只鐵公雞不分紅各有各的理由。一些公司經歷了長期虧損，並進行了資產重組，雖然近兩年業績年年亮麗，但是因為此前公司曾經歷過大幅虧損，利潤全用於彌補以前年度虧損，彌補虧損後母公司未分配利潤依然為負，這類公司不在少數，以浪莎股份、通策醫療為代表。

其中通策醫療（600763.SH）自2006年以來淨利潤從114萬持續增長至9103萬，7年近80倍的淨利潤增長使得股價漲了17倍並不為過。然而由於其前身ST中燕虧損較多，截至2012年年報，其母公司未分配淨利潤依然為負。

此外有些公司只分紅股不分紅利，主要的代表是中福實業。中福實業17年來堅持以紅股代替紅利，紅股的形式有送的也有轉增的。不過對於追求現金流的投資者來說，紅股就沒有紅利那麼給力了。

還有一些公司不分紅是準備用資金進行投資再生產。這類公司以銀潤投資（000526.SZ）為代表。銀潤投資自2009年以來淨利潤持續為正，卻遲遲不見分紅，2012年年報中其給出的理由是將未分配利潤用於採購遊樂設備，擴展設備租賃業務的規模，並支付報告期內已簽設備採購合同的未付款項。

大起大落，地產股居多

在39只鐵公雞中，板塊分佈不均，其中地產股的鐵公雞最多，多達9只。受地產持續調控的影響，不少地產股選擇捂緊了錢袋子。相對而言，其他行業的鐵公雞分佈較為均勻，每個行業大約有1~3家。

一些鐵公雞雖然不分紅，但是圈錢卻仍然積極。數據顯示，39只鐵公雞中有10家公司出現了增發擴股的現象，增發方式清一色為定向增發。

其中浪莎股份（600137.SH）、中福實業（000592.SZ）、中核鈦白（002145.SZ）分別進行了兩次定向增發，浪莎股份的定向增發第一次在2007年5月8日，募集資金6900萬元；另一次發生在2009年5月26日，募集資金2.4億元。

中福實業也於2008年1月23日、2010年12月2日分別進行了定向增發，募集資金分別為3.23億元、5.46億元。中核鈦白則在今年的1月31日、2月19日進行了定向增發，募集資金合計8.45億元。

第一財經日報《財商》統計發現，39只歷來一毛不拔的鐵公雞中，股價的波動性大於其他公司。

數據顯示，有22只鐵公雞股價歷史上有過10倍以上的漲幅（從最低點至最高點漲幅算起），佔比56.4%；而A股的2470只股票中，歷史上有10倍漲幅的公司也就784只，不到1/3。

其中浪莎股份（600137.SH）從最低點到最高點漲幅達到近40倍，為「鐵公雞」中的戰鬥機；大元股份（600146.SH）從歷史最低點起來也曾經歷了25倍的漲幅；漲幅在15~20倍的「鐵公雞」還有中福實業、寶誠股份（600892.SH）、S前鋒（600733.SH）、通策醫療、光華控股（000546.SZ）等。

大多是重組股

事實上鐵公雞中大多是一些重組股，曾經披星戴帽。真正未經歷過ST的股票也只有西北軸承（000595.SZ）、蘭州黃河（000929.SZ）、如意集團（000626.SZ）。

一些鐵公雞虧損連連，經歷過業績的最低谷，市場給予其更多重組的希望，但是故事講完之後，有些如通策醫療、浪莎股份那樣華麗轉身，而有些則繼續著虧損，謀求下一次的重組。

以大元股份為例，其持續著虧大錢、賺小錢的模式，讓不少投資者著急。然而，不斷尋找出路的大元股份曾經是資金追捧的對象。

2001年以來大元股份經常出現大幅虧損，相對而言盈利卻很少。2001年大元股份虧損1.22億元，2002年盈利209萬元，2003年、2004年大元股份分別虧損了247萬元、3692萬元，公司披星戴帽，改名為*ST大元；隨著公司2004年的年報巨額虧損的公佈，公司股價也於2005年5月見底，當時價格為2.15元（後復權）；隨著2005年、2006年小幅盈利741萬、651萬，股價也逐步企穩；不過2007年公司再度發生巨虧，前兩年的利潤再度化為烏有，一年虧損達到1870萬元。2008年公司小贏224萬，2009年虧損4804萬；2010年小賺400萬，股價達到巔峰55.85元（後復權）。隨著股價下跌，2011年再爆巨虧6206萬。

事實上大元股份在2009年~2010年表現強勁，主要得益於概念炒作，2009年公司股價一路瘋漲，被冠以當年「第一妖股」稱號。2010年2月該公司公佈重組方案擬募資21億元購買內蒙古阿拉善左旗珠拉黃金項目，對於金價上漲的預期也讓該公司著實「火了一把」。

巴菲特投資案例（21）：美國運通（第2次）每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24381834
這次是巴菲特第二次買入美國運通，第一次是在1964年，當時美國運通旗下一家子公司被人欺騙，捲入色拉油醜聞。1963年，一位商品交易商安吉里斯想通過豆油庫存作為擔保物，從銀行借款，為了借更多的錢，他弄虛作假，把油罐底部裝滿海水，只在油罐口的小管子中注滿油。美國運通公司的一家子公司負責簽發倉庫收據，作為豆油庫存量的依據。這種倉庫收據可作為從銀行貸款的抵押物，而美國運通的這家子公司變成了收據擔保人。

後來安吉里斯用借來的錢從事豆油期貨投機，隨後豆油價格崩潰，安吉里斯無法還款，導致給安吉里斯貸款的銀行被迫破產，而美國運通的子公司需承擔收據擔保責任，美國運通因此股價暴跌。兩天後的星期五，總統約翰.肯尼迪遭到暗殺身亡，道瓊斯指數瞬間狂跌，紐約證券交易所緊急休市。美國運通的股價更是雪上加霜，股價被攔腰砍斷一半。巴菲特通過走訪調查，認為該事件並沒有對美國運通的品牌造成大的影響。1964-1966年，巴菲特合夥公司把公司40%的資金陸續買入美國運通的股票，總成本為1300萬美元，1967年該筆投資升值為2800萬美元，後陸續賣出，總收益率約2到3倍。

美國運通公司於1850年創建水牛城，起先由三家快遞公司合併組成，主要做快遞業務。在19世紀末，美國運通推出了便於旅行者支付的旅行支票，開始轉型做旅遊相關服務。

上世紀90年代，美國運通主要運營三類業務：

（1）旅遊相關服務（TRS），主要業務包括消費者信貸、旅行服務、旅行支票、印刷和直接營銷、保險等，服務機構遍佈160多個國家。

（2）財務服務（IDS），為個人、企業和機構提供財務產品和服務，主要業務包括財務計劃服務、保險和年金服務、投資憑證、共同基金和一些其他服務。在1953年，巴菲特第一次買進IDS的股票，當時市盈率只有三倍，巴菲特寫了一篇長文章刊登在華爾街日報上，推銷該股票。

（3）美國運通銀行（AEB），為美國運通的全資子公司，主要為高端客戶和中小金融機構提供金融服務，業務包括私人銀行、代理銀行服務、貿易金融、支票清算、外匯等等。

美國運通經過近百年的良好運營，逐漸成為美國最有聲望的金融機構之一，享有非常好的信譽和品牌知名度。

1966年，ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的成立突破了銀行法的地域限制，使銀卡業的格局發生了根本的改變。從那時起，所有的銀行都可以加入銀卡聯盟。因此，ⅥSA和MasterCard集所有銀行的實力與運通卡競爭，後來居上並進而稱霸銀行卡市場。

1990年，美國運通的淨利潤同比大幅減少，淨利潤由1989年的11.6億美元減少到1990年的1.8億美元，淨利潤率由8.8%降為1.2%，股價也大幅下跌，年底股價由1989年底的35美元降低至1990年底的約20美元，市淨率由2.7倍降至1.6倍。1991年，美國運通的淨利潤有所好轉，達到7.9億，但仍然處在比較低的水平，其淨資產收益率只有10.6%，而1989年的淨資產收益率為20.3%。

1991年，美國運通發行了一種附帶上限的可轉換優先股（PERCS）。該優先股的年利息率為8.85%，即投資人每年能夠獲得8.85%的利息收入。轉股期限為3年，在普通股每股價格不超過33.8美元時，轉換價格為24.5美元，對應1991年的市淨率約為1.7倍、市盈率率約為15倍。若普通股價格超過33.8美元，則轉換價格為33.8美元，也就是說該筆投資的收益率有上限，除了每年8.85%的利息收益外，三年後的普通股轉換投資收益最多為38%（如果從24.5美元漲到33.8美元以上）。另外，該優先股有一個保護條款，若三年後，也就是在1994年，若普通股股價低於24.5元，則轉換期限延長一年。

巴菲特在1991年，通過伯克希爾投資了3億美元買入了美國運通的附帶上限可轉換優先股（PERCS），按照24.5的轉換價，可轉換的總股數為1224.49萬股。巴菲特買入美國運通優先股期間，正是美國運通處在業績低迷期，1990-1994年的五年間，其業績都處在讓人失望的低位，同時面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的激烈競爭，股價徘徊在20-30美元之間。

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在這種業績低迷、面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀行卡聯盟激烈競爭的形勢下，巴菲特準備在美國運通的優先股到期後將其處理掉。

幸運的是，就在要做決定的那個月，巴菲特正好到緬因州和Hertz租車公司總裁弗蘭克.奧爾森一起打高爾夫球。弗蘭克是一位相當優秀的經理人，因為業務的關係相當熟悉信用卡的行業，所以打從第一洞開始，巴菲特就一直追問他有關這行業的種種問題，到了第二洞的果嶺時，弗蘭克已經讓巴菲特完全相信美國運通的企業卡是一項絕佳的生意。所以當下巴菲特就決定不賣了，等到後九洞時，他更決定加碼投資，於是在回來的幾個月後，伯克希爾已經擁有該公司10%的股權。

1994年，伯克希爾將持有的美國運通優先股全部轉換成普通股，由於兩年美國運通的股價沒有超過33.8美元，所以轉股價為24.5美元，總股數為1224.49萬股。在巴菲特被弗蘭克說服後，當年又投資了4.2億美元買入了1552萬股美國運通普通股，平均買入價為26美元，對應1994年的市淨率約為2倍，市盈率為9倍。到1994年底，伯克希爾共持有2776萬股，總買入成本為7.2億美元。

1995年，巴菲特繼續增持美國運通的股票，花費6.7億美元增持了2170萬股，平均成本為每股31美元，對應1995年的市淨率為1.9倍，市盈率為10倍。到1995年底，伯克希爾共持有4946萬股，佔美國運通10%的股權，總買入成本為13.9億美元。

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然而，巴菲特為什麼在差點處理掉美國運通的股票時，又在弗蘭克的解釋後，重新大量買入呢？可能的原因是，巴菲特認識到美國運通的持久競爭力仍然很強，美國運通卡主要把客戶群定位在富人和公司，由於運通卡長期以來建立的身份和地位象徵，使其錯開了和ⅥSA和MasterCard的直面競爭。另一方面，處於業績低迷期的美國運通的股價足夠便宜，美國運通的長期淨資產收益率約為20%，若市淨率在2倍以下，可保證長期市盈率低於10倍。再者，美國運通當時的總裁哈維.戈盧布非常優秀，在其於1992年接任總裁後，聚焦於公司核心業務旅行相關服務，陸續剝離和分拆了公司的非核心業務，包括證券經紀業務、數據處理業務、投資銀行業務（雷曼兄弟公司）等。

1995年以後，美國運通的淨利潤連續增長，同時美國股市正處於牛市，道瓊斯指數屢創歷史新高，美國運通的股價也跟著水漲船高，迅速飆升。

至1999年底，美國運通的股價上漲至160美元，伯克希爾持有股份的市場價值達到84億美元，是買入成本14.7億美元的5.7倍，五年來的年均收益率達到41%。其中，市盈率由1994年的10倍增長至1999年的30倍，貢獻了約2倍的增長，公司淨利潤由14.1億增長至24.8億，增長了75%，美國運通公司累計回購了約10%的股份，三個因素共同形成高達472%的總投資收益率。

1999年正處於美國自1982年以來17年牛市的末期，當年，巴菲特在太陽谷的演講中對市場形勢作了分析和預測。他認為，經過17年的上漲後，美國股市未來將面臨長期的調整，美國股市未來預期收益率最多達到6%，並對當前的科技股泡沫作了警示。這篇演講的主要內容在1999年11月22日刊登在《財富》雜誌上，題目為《股市上的巴菲特先生》，詳細內容附在本文最後。


後續內容：

（1）詳細解構美國運通23年的運營數據.

（2）巴菲特這項投資的後續結果。

（3）附巴菲特致股東信

（4）附巴菲特在1999年《財富》雜誌的文章。

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，案例只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。

2013-7-21 例會記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101m89w.html
聽例會，寫一點記錄。

1、湘鄂情

   公司是做政府生意的，毛利率高達65%以上，其成本不低，裝修都做的很豪華，這些都會做到成本上，但是毛利率還有那麼高，就是只有宰人了。這種凱子，只有政府部門才會當了。

   故此，八項規定一出來，湘鄂情直接嗝屁。

   其開的分店，比如拉薩點，2012年可以做1900萬的銷售收入，今年一季度才30萬，不得已直接關門了。

   裝修做的很豪華，每個店面裝修都花了不少錢。餐館原本是輕資產，被他很無厘頭的做成了重資產。大客戶政府部門一整風，整個系統就完蛋了。

   老闆的股份差不多都抵押出去了。

    湘鄂情債最近暴跌，但是這個公司不斷在失血，最近也沒有止血的跡象，手頭也沒啥錢，都大手大腳花光了。繼續觀望之。

 

2、友好集團

   2005年前，基本在瞎搞，不是做基因工程，就是做計算機，什麼火做什麼，很是在股市上活了一陣。但是都沒做成功。人還是做好自己的本職工作為先吧。

    2005年後回到主業，中規中矩的做百貨，也是過了四五年才起色。做生意猶如栽樹，樹從長大要結果，怎麼也要幾年。企圖一下子立竿見影，怕是沒這種好事。百貨從開店到養熟，如同樹的結果，是需要時間的。急不得。

    老店還可以，新開的店不太行。好的地段，好的資產，猶如肥沃的土地一樣，就很難複製的東西。好的資產不是太多，而是太少太少。這種東西，拿掉一個就少一個了。如果如老巴一樣有錢，那就應該是直接buyout了。

     無論是國企還是名企，能找到好的能消耗掉現金的好項目都十分重要，不是每個人都像老巴一樣能拿得住現金。大部分人有了自由現金流，就開始亂搞了。felix將國企可共患難，而不可共安樂，因為安樂了之後，就開始亂花錢了。

 

3、LEG禮斯派

   做床墊起家。擴張期在90年代，通過不斷收購擴張收入。但是收購的多是小公司，小魚小蝦好消化。

   2001年前，中國還沒起來，這個時候日子挺好過的，毛利率也還挺高，但是2001年後，中國崛起，該公司的周轉和毛利率雙雙下滑。於是上了一個成本殺手。把費用率砍下去了，於是熬了過來。

    現在這公司的中國味道已經很濃烈的，三分之一的員工在中國，中國也是其最大的市場。哪天在A股上市，也不是不可能把，哈哈。

    當年收的是小魚小蝦，所以才能砍下去成本，否則也麻煩。收購這種事，關鍵要消化的了，消化不良，也是麻煩事。收購所謂的協同效應，聽起來好聽，真要動手砍成本，下手起來，也是麻煩事。大企業盤根錯節，不是那麼好動手的。

 

4、BP能源統計

   美國的能源真是比較均衡了。中國嚴重依賴於煤炭，我們就是產煤，其他的東西都少，這也是沒辦法的事情。目前美帝的人均用電量13000度，日本是8600，德國是7800，天朝則只有3670。這個空間還是有的。

    不過如果繼續以7%的速度增長用電量的話，過不了幾年，我們的工業化就飽和了。這麼快的速度增長產能，世界也適應不了。還是慢一點，也讓大家有一個適應的過程。

     天朝的煉化產能利用率一直在上，石化不是那麼賺錢，還真是價格管制的結果，如果放開，大周期一來，怕是可以大賺一筆了。

      一盎司黃金基本上可以買7-25桶石油，均值是12的樣子。

       美帝的經驗，工業化進入中後期，人均用電量就不怎麼動了，然後內需就自然而然的起來了。美帝進入消費社會是20世紀20年代的事情，那個時候美帝的鐵路差不多修完了，也是產能過剩。但是產能過剩的背後是低廉的運輸價格，這個降低了整個社會的物流成本，鐵路是虧錢，但是用鐵路的其他部門，可是賺大發了。

      咱們這個估摸著也差不多。這兩年天朝的用電量還在往上走，美帝的卻是連續幾年負增長了。美帝經濟復甦不錯？呵呵。就算是復甦，怕也是繼續去工業化吧。

      現金流是果子，投資是種樹，咱們的企業現金流是差了點，但是這是種樹，日後才可以看到成效，產能過剩的另一面是低廉的產品價格，這是給其他的行業的盈利買下伏筆。比如鐵路運輸便宜，整個國家的貨運成本就下去了，然後就是整個國家的企業的周轉就上去了。

      美帝今日許多企業現金流好，當年種下的樹苗功不可沒，人家的基礎設施什麼的，都是幾十年前修建的。所以才能坐享漂亮的現金流。前人栽樹後人乘涼，自古而然。以一時的現金流論英雄，竊以為不可取。