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綜藝股份：控股子公司持有輝山乳業5223萬股

綜藝股份發布風險提示公告稱，近日，公司關註到中國輝山乳業控股有限公司(股票簡稱：輝山乳業，股票代碼：06863HK)股價大幅波動，現將本公司下屬子公司持有輝山乳業相關情況說明如下：

江蘇省高科技產業投資股份有限公司(簡稱“江蘇高投”)是本公司持股53.85%的控股子公司。2013年3月，江蘇高投通過其全資子公司江蘇風險投資有限公司(簡稱“江蘇投資”),以2,950萬美元認購輝山乳業向全球首次公開發行的股票，獲得輝山乳業股票8,590萬股。具體情況詳見本公司2013年9月27日披露的臨2013033號公告。

截至2016年12月31日，江蘇投資持有輝山乳業股票6,192.4萬股，收盤價3.01港元/股;截至2017年3月24日，江蘇投資尚持有輝山乳業股票5,223.1萬股，收盤價0.42港元/股(該股票於2017年3月24日下午起停牌)。對於該部分股票，公司在可供出售金融資產項目列示。根據停牌前一天的收盤價格2.80港元/股，下跌當天減少江蘇投資持有的輝山乳業市值12,430.98萬港元，對歸屬於母公司部分價值影響為6,694.08萬港元。

截至2016年底，江蘇高投凈資產18.72億元(未經審計)，輝山乳業股價變動對其資產規模的影響較小。本公司將持續關註輝山乳業的公告和進展，根據後續實際發展情況判斷是否有客觀證據表明該金融資產發生減值風險，從而進行相應的會計處理，並及時履行信息披露義務。若輝山乳業長期不複牌或複牌後股價長期不能回升，公司將根據企業會計準則相關規定計提減值準備，將對公司2017年度經營業績產生不利影響。

輝山乳業原來是個“債罐子”，借錢手段讓人眼花繚亂

如果評選“最會借錢公司”，東北乳制品企業輝山乳業(06863.HK)絕對是最有力競爭者之一。

第一財經記者調查發現，自從輝山乳業股價24日因為債務危機、涉嫌財務造假等打了“一五折”後，除23家國內主要銀行被曝“踩雷”外，該公司還頻繁通過融資租賃進行規模不小的融資，甚至在暴跌前幾天仍在操作。此外，地方金交所、P2P平臺融資等也是其進行融資的平臺。

輝山乳業(06863.HK)股價3月24日暴跌85%

從輝山乳業近一年融資情況看，借錢的“胃口”明顯變大，但資金用途、投向卻十分神秘。2016年12月以來，大股東的幾次增持，也並未提及資金來源。

第一財經記者27日走訪了位於沈陽市沈北新區虎石臺北大街120號的遼寧輝山乳業集團(沈陽)有限公司，裝載有液態鮮奶的卡車頻繁進出，倒班工人上下班秩序井然。門衛及作業工人均表示，目前生產一切正常，沒有接到其他通知事項。

遼寧輝山乳業集團(沈陽)有限公司的貨車仍在正常運送液態鮮奶（第一財經記者王進攝，下同）

為何頻繁舉債、究竟背負了多少債務、資金又投向了哪里……輝山乳業的資金鏈迷局依然待解。

債權銀行深陷

暴跌來得太快，就像龍卷風，國內主要銀行悉數被卷入輝山乳業的債務危機。然而，由於是或有負債，這些債權銀行涉及輝山乳業的貸款總規模尚無法得知。

輝山乳業24日出現斷崖式下跌後，隨即傳出消息，共有70多家債權人向其提供融資，其中僅銀行就達到23家。目前，除建設銀行、興業銀行、光大銀行、恒豐銀行外，其他國有銀行、股份制銀行，幾乎全部卷入危機。牽涉其中的還有大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧農信社等當地銀行機構，以及國開行、進出口銀行、華融資產、匯豐銀行等四家金融機構。

根據輝山乳業某債權方透露，截至2016年9月，銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。此外，媒體報道稱，在3月23日的債權人會議上，輝山乳業董事長、實際控制人楊凱承認資金鏈斷裂。

輝山乳業大廈

輝山乳業的銀行貸款規模，目前並無準確數據，各種說法也不盡一致。按照上述輝山乳業某債權方提供的數據，各家銀行中，授信金額最大的為中國銀行，金額33.4億元。第二為工商銀行，金額21.1億元。但流傳的各種債權銀行名單也存在一定出入。按上述輝山乳業某債權方的說法，輝山乳業第三大債權銀行為東北一家地方銀行，但根據最新消息，其授信金額已排在第二。

上述5家東北地方銀行中，只有錦州銀行披露了業績報告。但根據2016年業績報告，錦州銀行前十大股東、前十大貸款客戶中，均無輝山乳業。此外，大連銀行、阜新銀行2015年年報中，前十大股東、前十大貸款客戶名單中，也無輝山乳業身影;遼陽銀行網站沒有公開歷年年報。

2016年3月，輝山乳業曾披露其或有負債情況。2014年之後，與其存在往來的銀行，共計7家，其中有部分是外資銀行，並且均發生在2016年之前。在此之後，該公司未發生或有負債。

披露信息顯示，2014年4月28日，輝山乳業與中國銀行澳門分行簽訂協議，預期向後者貸款5000萬美元，期限為三年。2015年1月，該公司與香港上海匯豐銀行簽訂貸款函，最高可以從匯豐銀行貸款2000萬美元，期限為三年。

此外，定期報告披露，2015年12月26日，輝山乳業與多家銀行簽訂銀團貸款協議，最多可以貸款2億美元，部分最多為1.8億美元，參與的銀行包括香港上海匯豐銀行、中信國際、恒生銀行、上海銀行香港分行、招商銀行香港分行、創興銀行。

上述與輝山乳業存在往來的銀行中，有5家與流傳的輝山乳業23家債權銀行名單吻合。但在此之後，上述或有債務是否實際發生，輝山乳業並未披露。此外，輝山乳業在港交所的定期報告顯示，其主要往來銀行為中國銀行。

根據輝山乳業業績報告資料，截至2016年3月31日，包括一年內到期的長期借款在內，輝山乳業短期借款共計71.3億元。而截至當年9月30日，其短期銀行借款已經高達110.8億元，半年間增加了39.5億元。對於新增貸款的來源，輝山乳業亦未披露。

截至目前，上述債權銀行中，公開證實向輝山乳業發放貸款的只有平安銀行。2016年12月27日，輝山乳業公告稱，楊凱控制的Champ HarvestLimited(冠豐)，與平安銀行簽署補充協議，將2015年6月5日簽訂的、24億港元的兩年期銀行貸款中的21.4億港元余額的到期日延長一年。相應貸款由冠豐向平安銀行質押輝山乳業34.3億股。平安銀行於24日回應此事後，又於26日再度澄清，稱該行及控股股東中國平安並未持有輝山乳業股份，將采取各項措施保障信貸資金安全。

成立多家類金融公司

種種跡象顯示，最近一年多，輝山乳業資金需求明顯增加，融資渠道也不再限於銀行。

第一財經記者發現，2016年4月以來，輝山乳業多次通過融資租賃，進行了規模不小的融資，累計金額達到23億元，除了已經失效的10億元，剩余的仍有13億元之多。

公開信息顯示，2016年4月29日，遼寧輝山集團(輝山乳業間接全資子公司)作為出售人及承租人，以估值20億元的租賃資產，與購買人和出租人廣東粵信融資租賃有限公司簽訂融資租賃協議，由後者提供期限五年的10億元融資，年化利率不高於6.2%。但在2016年11月27日，輝山乳業宣布此次融資租賃失效，具體原因沒有披露。

位於沈陽市沈北新區輝山大街99號的遼寧輝山集團

這次融資租賃失敗後，遼寧輝山集團轉而又與盈華租賃簽訂協議，將評估值15.54億元的租賃資產，作價7.5億元，向盈華租賃進行融資，租賃期限5年，年化利率為6.2%。從2017年開始，遼寧輝山集團於每年5月、11月，分10期等額支付本金7500萬元及相關利息。

此後，輝山乳業的兩家全資子公司遼寧輝山乳業集團恒豐牧業有限公司(下稱“輝山恒豐”)、輝山乳業(中國)有限公司(下稱“輝山中國”)，於2016年12月8日，簽訂了第三份融資租賃計劃。協議顯示，兩家公司將在此後6個月內，向“中建投”(披露名稱)出售其若幹物業、廠房及設備等，以5%的年化利率，取得3億元融資。

即便在此次危機全面爆發前幾天，輝山乳業仍在通過融資租賃大量融資。根據公開信息，3月17日，輝山恒豐、輝山中國與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司簽訂協議，通過向後者出售若幹物業、廠房設備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得後者2.5億元融資。

進行外部融資租賃的同時，2016年7月份以來，輝山乳業自身在上海、深圳等地，成立了多家包括商業保理、融資租賃等在內的不同類型的類金融公司。

根據天眼查最新資料，2016年11月，輝山乳業在深圳註冊了輝山(深圳)融資租賃有限公司、輝山(深圳)商業保理有限公司，兩家公司註冊時間均為2016年11月22日，註冊資本也同為2億元，唯一股東為輝山中國。

更早些時候，輝山乳業還成立了輝山(上海)融資租賃有限公司，註冊時間為2016年7月19日，股東亦為輝山中國，法定代表人葛坤，葛坤目前為輝山中國董事、輝山乳業執行董事兼高級副總裁，與輝山乳業實際控制人楊凱為一致行動人關系。但上述三家的具體狀況、是否在輝山乳業融資中發揮作用，目前尚無法得知。

大量體外負債

除了銀行貸款、融資租賃之外，通過P2P平臺、地方金交所等渠道，輝山乳業可能還有大量沒有披露的體外負債。其中，僅在大連金交所發行的定向融資計劃可能至少就有75期。

第一財經記者獲得的資料顯示，從2016年10月以後，輝山乳業開始在大連金交所發行定向融資計劃。資料顯示，2016年11月1日，大連金交所發行了一款名為“輝山乳業定向融資計劃49號”的固收產品，該產品發行規模200萬元，期限720天，預期年化收益率6.6%，發行方為遼寧輝山集團，輝山乳業提供保證，資金用途為采購生產設備。時隔一天之後的2016年11月2日，大連金交所又推出了“輝山乳業定向融資計劃52號”，該產品同樣為固收產品，發行規模同樣為200萬元，期限720天，預期年化收益率6.6%，發行方、保證人仍為遼寧輝山集團、輝山中國。

為了銷售輝山乳業上述融資產品，相關各方在媒體投放廣告推廣。《遼沈晚報》2016年10月10日刊登的一則廣告稱，是年“十一”黃金周期間，大連金交所上線新產品輝山乳業定向融資計劃，該產品“自上線以來就受到遼沈地區投資者青睞”，並對發行方、擔保方的情況進行了介紹。此後，類似廣告多次刊發。

上述融資計劃，並不是輝山乳業在大連金交所的全部。與此相關的定向融資計劃，具體發行數量目前無法得知。在大連金交所網站，無法查到相關產品信息。但可以肯定的是，目前至少已發行到75號。

值得註意的是，在輝山乳業“跳樓”式暴跌的3月24日，大連金交所還提供了該產品的轉讓服務。

根據大連金交所網站信息，3月24日轉讓的輝山乳業定向融資計劃，共涉及11期產品，編號最大的為75號，具體分別為26號、30號、38號、39號、50號、56號、58號、66號、69號、71號、75號，但當天成交額均比較小，全部在1萬元到6萬元之間。如果按照順序發行融資計劃，假設每期募集資金規模均為200萬元，則輝山乳業上述融資，總量或已達1.5億元。

輝山乳業在地方金交所進行的非標產品融資也不僅限於大連金交所一家。一家名為網金社的互聯網平臺，曾於2016年7月發布產品信息，當月12日，該平臺發行“尊享-穗鑫金輝1號理財計劃”，產品說明顯示，“尊享-穗鑫金輝1號理財計劃”由廣州金交所發行，募集金額5000萬元，年化率為7.2%、期限183天，由輝山乳業提供本息連帶責任擔保，資金用途為向輝山中國發放銀行委托貸款。2017年1月17日，該產品已全部按照到期實現收益率完成兌付。

P2P平臺也是輝山乳業的融資渠道。深圳P2P平臺紅嶺創投3月24日透露，今年年初，輝山中國在該平臺借款5000萬元，放款時間為2月9日，該筆借款由遼寧輝山集團(錦州)有限公司、遼寧輝山乳業集團(沈陽)有限公司提供擔保。

獨家｜輝山乳業體外負債知多少？半年前成立多家類金融平臺 借道金交所持續融資

突如其來的塌方式暴跌，將包括眾多銀行在內的金融機構，推入東北乳品企業輝山乳業(06863.HK)的危機最深處。

3月24日，輝山乳業港股突然蹊蹺暴跌後，隨即傳出消息，共有70多家債權人向其提供融資，而其中僅銀行就達到23家，國內主要銀行幾乎悉數被卷進危機。迄今為止，除了平安銀行之外，尚無其他銀行進行回應，這些債權銀行涉及輝山乳業的貸款總規模，目前尚無法得知。

第一財經記者隨即展開調查，根據可以證實的公開資料，2014年4月到2016年9月間，共有7家銀行與輝山乳業簽署了貸款協議，這與流傳的輝山乳業債權銀行名單中的部分銀行吻合。但由於是或有負債，輝山乳業與這些銀行的貸款是否執行，目前不得而知。

調查中，第一財經記者發現，除了銀行貸款，輝山乳業還大量通過地方金交所、P2P平臺融資。2016年以來，輝山乳業下屬企業通過大連金交所、廣州金交所等平臺，以發行定向融資計劃、理財的形式，進行金額不小的借款，其中僅在大連金交所發行的定向融資計劃可能至少就有75期。此外，輝山乳業的下屬企業，還於2016年下半年，在深圳、上海成立了數家類金融公司。

雖然，輝山乳業通過銀行、融資租賃、地方金交所、P2P等渠道的融資總量無法準確得知，但顯然輝山乳業的資金需求近一年明顯增加，且通過多種融資渠道籌措資金，資金用途投向何方不得而知。而2016年12月以來，大股東的幾次增持，也並未提及資金來源，輝山乳業的資金鏈迷局待解。

債權銀行深陷

輝山乳業3月24日暴跌後，債權銀行的名單隨即流傳開來，共計涉及銀行23家，目前除建設銀行、興業銀行、光大銀行、恒豐銀行之外，其他國有銀行、股份制銀行，幾乎全部卷入危機。此外，還有大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧農信社等當地銀行機構，以及國開行、進出口銀行、華融資產、匯豐銀行等四家金融機構。

根據輝山乳業某債權方透露，截至2016年9月，銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。此外，媒體報道稱，在3月23日的債權人會議上，輝山乳業董事長、實際控制人楊凱承認資金鏈斷裂。

輝山乳業的銀行貸款規模，目前並無準確數據，各種說法也不盡一致。按照上述輝山乳業某債權方提供的數據，各家銀行中，授信金額最大的為中國銀行，金額33.4億元。第二為工商銀行，金額21.1億元。但流傳的各種債權銀行名單也存在一定出入。按上述輝山乳業某債權方的說法，輝山乳業第三大債權銀行為東北一家地方銀行，但根據最新消息，其授信金額已排在第二。

上述5家東北地方銀行中，只有錦州銀行披露了業績報告。但根據2016年業績報告，錦州銀行前十大股東、前十大貸款客戶中，均無輝山乳業。此外，大連銀行、阜新銀行2015年年報中，前十大股東、前十大貸款客戶名單中，也無輝山乳業身影;遼陽銀行網站沒有公開歷年年報。

2016年3月，輝山乳業曾披露其或有負債情況。2014年之後，與其存在往來的銀行，共計7家，其中有部分是外資銀行，並且均發生在2016年之前。在此之後，該公司未發生或有負債。

披露信息顯示，2014年4月28日，輝山乳業與中國銀行澳門分行簽訂協議，預期向後者貸款5000萬美元，期限為三年。2015年1月，該公司與香港上海匯豐銀行簽訂貸款函，最高可以從匯豐銀行貸款2000萬美元，期限同為三年。

此外，定期報告披露，2015年12月26日，輝山乳業與多家銀行簽訂銀團貸款協議，最多可以貸款2億美元，部分最多為1.8億美元，參與的銀行包括香港上海匯豐銀行、中信國際、恒生銀行、上海銀行香港分行、招商銀行香港分行、創興銀行。

上述與輝山乳業存在往來的銀行中，有5家與流傳的輝山乳業23家債權銀行名單吻合。但在此之後，上述或有債務是否實際發生，輝山乳業並未披露。此外，輝山乳業在港交所的定期報告顯示，其主要往來銀行為中國銀行。

根據輝山乳業業績報告資料，截至2016年3月31日，包括一年內到期的長期借款在內，輝山乳業短期借款共計71.3億元。而截至當年9月30日，其短期銀行借款已經高達110.8億元，半年間增加了39.5億元。對於新增貸款的來源，輝山乳業亦未披露。

截至目前，上述債權銀行中，公開證實向輝山乳業發放貸款的，僅有平安銀行一家。2016年12月27日，輝山乳業公告稱，楊凱控制的Champ HarvestLimited(冠豐)，與平安銀行簽署補充協議，將2015年6月5日簽訂的、24億港元的兩年期銀行貸款中的21.4億港元余額的到期日延長一年。相應貸款由冠豐向平安銀行質押輝山乳業34.3億股。3月24日，平安銀行也回應了此事。3月26日，平安銀行再度澄清，該行及控股股東中國平安並未持有輝山乳業股份，將采取各項措施保障信貸資金安全。

成立多家類金融公司

種種跡象顯示，最近一年多，輝山乳業資金需求明顯增加，融資渠道也不再限於銀行。自2016年4月以來，輝山乳業還多次通過融資租賃，進行了規模不小的融資，累計金額達到23億元，除了已經失效的10億元，剩余的仍有13億元之多。

公開信息顯示，2016年4月29日，遼寧輝山集團作為出售人及承租人，以估值20億元的租賃資產，與購買人和出租人廣東粵信融資租賃有限公司簽訂融資租賃協議，由後者提供期限五年的10億元融資，年化利率不高於6.2%。但在2016年11月27日，輝山乳業宣布此次融資租賃失效，具體原因沒有披露。

是次融資租賃失敗後，遼寧輝山集團轉而又與盈華租賃簽訂協議。根據協議，遼寧輝山集團將評估值15.54億元的租賃資產，作價7.5億元，向盈華租賃進行融資，租賃期限5年，年化利率為6.2%。從2017年開始，遼寧輝山集團於每年5月、11月，分10期等額支付本金7500萬元及相關利息。

此後，輝山乳業的兩家全資子公司遼寧輝山乳業集團恒豐牧業有限公司(下稱“輝山恒豐”)、輝山乳業(中國)有限公司(下稱“輝山中國”)，於2016年12月8日，簽訂了第三份融資租賃計劃。協議顯示，兩家公司將在此後6個月內，向“中建投”(披露名稱)出售其若幹物業、廠房及設備等，以5%的年化利率，取得3億元融資。

即便在此次危機全面暴露之前幾天，輝山乳業仍在通過融資租賃大量融資。根據公開信息，3月17日，輝山恒豐、輝山中國，與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司(下稱“恒鑫租賃”)簽訂協議，向後者出售若幹物業、廠房設備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得後者2.5億元融資。

進行外部融資租賃的同時，2016年7月份以來，輝山乳業自身在上海、深圳等地，成立了多家包括商業保理、融資租賃等在內的不同類型的類金融公司。

根據天眼查最新資料，2016年11月，輝山乳業在深圳註冊了輝山(深圳)融資租賃有限公司、輝山(深圳)商業保理有限公司，兩家公司註冊時間均為2016年11月22日，註冊資本也同為2億元，唯一股東為輝山中國。

更早些時候，輝山乳業還成立了輝山(上海)融資租賃有限公司，註冊時間為2016年7月19日，股東亦為輝山中國，法定代表人葛坤，葛坤目前為輝山中國董事、輝山乳業執行董事兼高級副總裁，與輝山乳業實際控制人楊凱為一致行動人關系。但上述三家的具體狀況、是否在輝山乳業融資中發揮作用，目前尚無法得知。

大量體外負債

除了銀行貸款、融資租賃之外，通過P2P平臺、地方金交所等渠道，輝山乳業可能還有大量沒有披露的體外負債。

第一財經記者獲得的資料顯示，從2016年10月以後，輝山乳業開始在大連金交所發行定向融資計劃。資料顯示，2016年11月1日，大連金交所發行了一款名為“輝山乳業定向融資計劃49號”的固收產品，該產品發行規模200萬元，期限720天，預期年化收益率6.6%，發行方為遼寧輝山集團，輝山乳業提供保證，資金用途為采購生產設備。時隔一天之後的2016年11月2日，大連金交所又推出了“輝山乳業定向融資計劃52號”，該產品同樣為固守產品，發行規模同樣為200萬元，期限720天，預期年化收益率6.6%，發行方、保證人仍為遼寧輝山集團、輝山乳業。

為了銷售輝山乳業上述融資產品，相關各方在媒體投放廣告推廣。《遼沈晚報》2016年10月10日刊登的一則廣告稱，是年“十一”黃金周期間，大連金交所上線新產品輝山乳業定向融資計劃，該產品“自上線以來就受到遼沈地區投資者青睞”，並對發行方、擔保方的情況進行了介紹。此後，類似廣告多次刊發。

上述融資計劃，並不是輝山乳業在大連金交所的全部。與此相關的定向融資計劃，具體發行數量目前無法得知。在大連金交所網站，無法查到相關產品信息。但可以肯定的是，目前至少已發行到至少75號。

值得註意的是，在輝山乳業“跳樓”式暴跌的3月24日，大連金交所還提供了該產品轉讓服務。

根據大連金交所網站信息，3月24日轉讓的輝山乳業定向融資計劃，共涉及11期產品，編號最大的為75號，具體分別為26號、30號、38號、39號、50號、56號、58號、66號、69號、71號、75號，但當天成交額均比較小，全部在1萬元到6萬元之間。如果按照順序發行融資計劃，假設每期募集資金規模均為200萬元，則輝山乳業上述融資，總量或已達1.5億元。

輝山乳業在地方金交所進行的非標產品融資也不僅限於大連金交所一家。一家名為網金社的互聯網平臺，曾於2016年7月發布產品信息，當月12日，該平臺發行“尊享-穗鑫金輝1號理財計劃”，產品說明顯示，“尊享-穗鑫金輝1號理財計劃”由廣州金交所發行，募集金額5000萬元，年化率為7.2%、期限183天，由輝山乳業提供本息連帶責任擔保，資金用途為向輝山中國發放銀行委托貸款。2017年1月17日，該產品已全部按照到期實現收益率完成兌付。

除此，P2P平臺也成為輝山乳業的融資渠道。根據深圳P2P平臺紅嶺創投3月24日透露，今年年初，輝山中國在該平臺借款5000萬元，放款時間為2月9日，該筆借款由遼寧輝山集團(錦州)有限公司、遼寧輝山乳業集團(沈陽)有限公司提供擔保。

輝山乳業的罪與罰

礪石商業評論 2017-03-28 09:40

本文由礪石商業評論（微信ID:libusiness）授權i黑馬發布，作者 文媛媛。

一場港股歷史上幅度最大的股價暴跌，讓長久以來偏居一隅的輝山乳業“名揚天下”。

這家總部位於遼寧沈陽的民營企業，雖然不像伊利、蒙牛一樣在全國範圍內被家喻戶曉，但它在業界眼里，是一家值得尊敬的公司，靠過硬的質量贏得了生存空間和當地消費者的認可。

危險來的猝不及防。3月24日上午11點左右，在港上市的輝山乳業股價突然跳水大跌，盤中最大跌幅90.71%，緊急停牌前跌幅85%。不到1個半小時內，輝山乳業市值蒸發320億港元。隨後，輝山乳業董事局主席兼首席執行官楊凱承認，公司資金鏈已斷裂。在外界所稱的“虛假繁榮”之下，輝山乳業正在經歷一場生死劫。

 輝山乳業上市誕生遼寧首富

2013年9月26日，輝山乳業在港上市，IPO募集資金78億元，成為香港歷史上消費品行業首次發行企業募集資金前三名。

得益於IPO募資，輝山乳業規模迅速擴大。輝山乳業在2016財年報告中稱，其經營82座標準化奶牛養殖場，牛群規模達到20萬頭，年產原料奶74.3萬噸。這一數字，較2013上市前快速增長。2013財年顯示，截至2013年3月31日，輝山乳業經營的標準化奶牛養殖場為50座，養殖牛群11.28萬頭，年產36.51萬噸。

作為輝山乳業掌門人，楊凱以260億身家登陸“2016年胡潤百富榜”第66位，不僅是乳制品行業唯一入榜的企業家，也被認為是遼寧省首富。

在乳制品行業，輝山乳業的口碑一直不錯。輝山乳業執行的出廠標準是生鮮乳菌落總數每毫升5萬以下，體細胞數每毫升20萬個以下，乳蛋白率達到3.2%，遠遠高於歐美及國家標準，一直是輝山引以為傲的。在一些乳制品企業高層眼里，輝山乳業是一家值得尊重的競爭對手。

“輝山一直以來堅持的優質乳概念，正符合了優質生活的消費理念，我們不僅要讓中國消費者喝上‘放心奶’，更要讓他們喝上新鮮的優質乳。”3月18日，是輝山乳業集團董事局主席楊凱最近一次的公開露面，彼時輝山乳業剛剛通過優質乳工程驗收，成為國內第四家優質乳認證企業。

在優質乳工程驗收時，躊躇滿誌的楊凱表示，輝山正在積極進行東盟國家奶制品出口驗證，未來幾個月，有望拿到進入東盟國家的資格證。按照楊凱的規劃，輝山將回歸A股，公司向全國乃至東盟市場擴張，這家企業很大概率將繼續成為奇跡。

 快速擴張背後陷入債務危機

但快速發展的背後，是資金壓力不斷增加。為打造從上遊牧場養殖到下遊奶品加工的全產業鏈模式，輝山乳業上市以來的3個完整財年，用於廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

此外，2016財年輝山乳業的銷售費用、管理費用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財年的1.06億元、0.91億元翻了數倍。上市3年以來，輝山乳業用於銷售、管理的費用，累計達到28.51億元。其財報顯示，截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元。

僅靠企業日常經營獲得的現金流，輝山乳業遠無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補這一“窟窿”的方式。輝山乳業2016財年報告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

在一場政府主導的內部債權會議之後，這些被美好藍圖覆蓋著的財務黑洞被揭開。

3月23日，遼寧省政府金融辦組織召開了關於輝山乳業的會議，會議主題是“維穩”。在這場多達23家銀行參加的金融維穩會議中，遼寧省金融辦要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業要有信心，希望能給輝山乳業四周的時間來解決拖欠部分利息的問題。中國銀行、九臺農村商業銀行和浙商銀行在發言中紛紛表示願意相信有六十多年歷史的輝山乳業，相信其有能力四周內支付全部拖欠的利息。

遼寧省政府想要營救這家涉及80多家公司、4萬多名員工的東北最大的民營企業。然而事與願違，“政府牽頭債權會議本來的目的是想讓銀行松口，誰想到消息泄露了，引發了投資者奔逃。” 一位業內人士稱。

 財務造假破綻招來做空機構

當資金鏈開始越來越緊張，輝山乳業不斷露出破綻的財務造假問題，讓輝山乳業被做空機構盯上，徹底走上了不歸路。

2016財年報告顯示，輝山乳業稱集團整體毛利率達到56.0%。截至2016年9月30日，集團整體毛利率為53.6%。以同樣在港上市的蒙牛為例，同期其毛利率為33.7%。

輝山乳業稱，其較高的毛利率源於建立起了覆蓋整個乳品產業鏈的經營模式。在其2016財年報告中顯示，原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。對此，有乳業專家認為，原料奶從行業角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。輝山乳業的說法是：“在乳制品行業，奶牛養殖的飼料成本占到60%－70%，而輝山乳業自建苜蓿種植基地，使得其產品成本較同行業較低。”

這個說法招致美國做空機構渾水的質疑。2016年底，渾水兩次發布報告，稱“至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來誇大利潤率。”

2010年，Carson Block創辦了沽空機構渾水公司，主要狙擊“中概股”，曝光這類公司所存在的虛假財報、欺詐等行為，並通過提前做空獲利，“渾水”的名字便是來源於中國成語“渾水摸魚”。

翻查渾水過往的戰績，綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業均被渾水盯上，最終退市或被摘牌。此外，新東方、網秦也曾因被渾水做空而價格暴跌。現在Carson Block又多了一個稱呼：做空輝山乳業者。

2016年5月，Carson Block將目光投向香港股市，盯上了輝山乳業。當時，他註意到彭博上的一條新聞：輝山乳業計劃出售所持有的1/4即50000頭奶牛，並轉為租用這些奶牛，出售奶牛所獲取現金將用於回購公司股票。“我當時差點從椅子笑到地上去，在推特上發帖調侃之後決定看一下這家公司。”

12月15日，渾水發布了第一份針對輝山乳業的沽空報告。在這份報告中，渾水認為輝山乳業的股票價值為零，並且“大量從第三方購買苜蓿”、“資本支出虛報”、“董事長竊取資產給子公司”、”杠桿過高、瀕臨違約”等；12月18日，渾水公司發布了做空輝山乳業的第二份報告，再稱其收入造假。

輝山乳業則在12月19日上午發布公告回應稱其年度和中期報告的合並收入，根據國際財務報告準則編制，且公平地反映了本集團在相關報告期間的業績。

12月19日，輝山乳業宣布複牌，股價較12月16日停牌時上漲，同時，輝山發布有關控股股東增加持股的自願公告，兩次增持逾4500萬股。

“很顯然，我們在輝山這一筆中並沒有賺到太多，但我們正等待形勢發生變化。我不認為真的有投資者在增持股票。很明顯是股東和股東的相關人士在增持，問題就在於他們的資金鏈什麽時候會斷。”Carson Block隨後在接受媒體專訪時說。

這種自信的判斷顯然是依據的：輝山乳業凈利潤從2014年開始連續三年下滑，市盈率卻從10多倍上升至60多倍。2014年年底以來，楊凱累計增持公司股份高達50次左右，耗資粗略計算在50億港幣上下，持股比例也從不足50%，增至逼近港交所規定的大股東75%的持股比例上限。換句話說，大股東一直在“維穩”股價，防止股價跌下去。

僅僅三個月之後，2017年3月24日，輝山乳業終於還是難逃一劫。

 結語

陀思妥耶夫斯基的《罪與罰》中有這麽一句，“一切事情都有一個界限，越過了這個界限是危險的；因為一旦越過了，那就休想退回。”不知楊凱是否還會記起輝山乳業赴港上市的初心，以及他多次提及過的“品質是乳制品企業發展的根本”。然而，市場也許不會再給輝山乳業機會了。

渾水依然對賭輝山的股價會崩盤，稱最終這些資金會彈盡糧絕並離場。“我們過去做過太多這樣的事，即使是不喜歡我們的人，也會承認我們的一部分曝光是正確的。”

筆者的一位朋友也在他的朋友圈寫道：“作為沈陽人，我對輝山乳業多少有點感情，但我作為戰略顧問的建議是：讓它破產。東北經濟一個重要的深層次問題是永遠支持傻子，幫助傻子，讓聰明人走投無路。企業破產了，購買力還在，新的輝山還會生出來的。”

做實業不易，但資本市場是冒險者的遊戲。

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獨家 | 輝山乳業欲引戰投救急 菲仕蘭表態將相機而動

風暴中的輝山乳業(06863.HK)終於發聲了。28日早間，輝山乳業發布公告，否認了此前關於大股東偽造單據及挪用資金投資地產的傳聞，但也確認了分管財務和現金業務的副總裁葛坤失聯，並有多筆貸款還款逾期。作為中國東北地區最大的區域乳企，輝山乳業短期內背負著沈重的債務壓力，當前最重要是如何解決還款問題和活下去。在穩定現有債權銀行的同時，目前輝山乳業依然把引入戰投作為主要的解決方案。而記者了解到，世界第六大乳企荷蘭皇家菲仕蘭公司或有意接盤輝山乳業。

否認挪用 葛坤失聯

2017年3月24日，在多條市場傳言的作用下，從上午11點到12點一個小時里，輝山乳業遭遇了一場慘烈的暴跌，股價從2.8港元一度跌至0.25港元，下跌超過90%，在暫停交易時，輝山乳業股價略有回升到0.42港元，但依然跌去了85%，300多億港元的市值瞬間化為烏有。雖然此後市場傳言不斷升級，但輝山乳業方面並沒有立即發布公告澄清。

28日清晨，輝山乳業終於發聲回應。此前市場上傳言公司大股東楊凱挪用集團30億元人民幣投資房地產;並稱渾水做空之後，中國銀行對公司進行審計後發現公司制造大量假單據，輝山乳業方面都予以否認，表示公司和大股東都沒有批準制作任何造假單據和有挪用行為，中國銀行方面也沒有對公司進行審計，傳言與事實不符。

不過公司高管葛坤依然處於失聯狀態。公司表示，2017年3月21日，暴跌前三天，楊凱收到葛坤的信件，稱其最近的工作壓力對其健康造成傷害，她將休假並希望現階段不要聯系她，而從那之後，董事會一直無法聯系到葛坤。

葛坤目前主要負責輝山的銷售和品牌、人力資源等工作，但2013年上市後，還負責財務和現金業務工作，以及維持與主要銀行的關系。輝山方面表示，在2016年12月渾水發布報告做空輝山乳業之後，導致葛坤的工作壓力不斷增大。

記者註意到，在2015年10月26日，輝山乳業曾簽訂銀團貸款協議，可從香港上海匯豐銀行、中國中信銀行國際、恒生銀行等多家銀行借入2億美元，用於一般企業用途，但協議中包括葛坤將維持擔任公司執行董事或能以該身份行事的條款，否則可將取消貸款協議或要求立即償還貸款。

事實上葛坤一直是楊凱的左膀右臂，在輝山系眾多企業中，葛坤一直擔任要職，並在部分企業中擔任法人代表的職務。渾水報告引起了各銀行的廣泛關註，葛坤首當其沖。但主要負責和銀行聯系的公司要員葛坤突然失聯，或也成為誘發此後市場恐慌暴跌的主要因素之一。

兩周內必須支付逾期利息 短期資金承壓

葛坤失聯當天，輝山乳業大股東楊凱發現公司有多個銀行還款逾期，此外由於大量貸款受限於每年續貸，楊凱決定向遼寧省政府請求協助。並於3月23日，在省金融辦的牽頭下，與23家銀行債權人召開債權工作會議，討論輝山乳業今年的計劃並尋求各銀行的續貸。

根據輝山乳業披露的信息，遼寧省政府在會上也建議輝山乳業采取措施，在兩周內支付逾期的利息，以及在四周內改善公司的流動性，而會上主要的債權銀行中國銀行和吉林九臺山農村商業銀行及浙商銀行在會上表示支持。

而這也和此前市場上流出的會議講話內容相吻合，在此前流出的內容中，中國銀行、吉林九臺農村商業銀行和浙商銀行在發言中紛紛表示願意相信有六十多年歷史的東三省最大的乳企輝山乳業，相信輝山乳業4周內能支付全部拖欠的利息。還包括了政府通過9000萬購買輝山一塊土地間接為輝山乳業註資以渡過難關。但輝山乳業也坦言，由於股價大幅下跌和近期媒體的報道，不能保證銀行的意見維持不變，但仍將繼續向銀行尋求支持。

目前讓輝山壓力最大是短期債務壓力。截止於2016年9月30日，輝山乳業的現金及現金等價物余額為82億元人民幣，主要是現金和銀行存款。同期負債中，一年內到期的短期借款為111億元，其中銀行貸款108億，短期借款近3億元，利率最低為2.31%，最高為8.88%，一年以上借款近50億元。

事實上銀行這樣晴天送傘雨天收傘的故事並非第一次。此前中國最大的民營船王熔盛重工(現華榮能源01101.HK)也同樣遭遇過類似的境遇，風光時熔盛重工的多家銀行授信高達數千億元，而在行業和企業經營轉弱時，2013年一份企業內部報告顯示，僅在2012年7月至2013年5月，熔盛重工就遭遇銀行壓貸58億，最終加速了企業資金鏈斷裂。

銀行貸款之外，輝山乳業還有大量的應付款和應付票據，總額為32.7億元人民幣，其中1個月到期的為3.4億元，而1-3個月的為14億元，而3-6個月到期的為12億元。如此看來，輝山乳業短期內還款壓力很大。

香頌資本董事沈萌告訴第一財經記者，輝山乳業的困境也是民營企業融資環境惡劣的結果。輝山的貸款結構可以看出它是貸短投長，這是因為一方面作為民營企業、很難通過銀行獲得成本低的長期融資，另一方面作為農業企業缺少抵押物，也很難得到長期低廉融資支持。遼寧省政府的9000萬資金不足以解決輝山的資金缺口，只是表達了一種態度，要解決輝山的問題需要金融機構在融資環境上做出更多支持實體經濟的改善。

不過記者註意到，截止2016年3月，輝山乳業的現金和現金等價物只有22億元人民幣左右，但到2016年9月30日增長至82億元人民幣，但公開資料中並未解釋增長的原因。

菲仕蘭有意接盤?

根據此前債權會議上透露的信息，輝山乳業大股東將尋求通過引入戰略投資者來解決目前的資金問題。

今天上午，輝山乳業有高管向第一財經記者證實，目前公司的計劃如金融辦會議紀要，預計短期內引入戰略投資者，緩解資金鏈緊張，恢複付息能力，但並未透露戰略投資者是誰。

目前和輝山乳業關系最為密切，且也有能力收購的公司就是荷蘭皇家菲仕蘭公司。在2016年荷蘭合作銀行發布的世界乳業排名上，菲仕蘭公司排名第六，年收入123億美元。

對於是否接盤輝山乳業，菲仕蘭大中華區高級副總裁楊國超接受第一財經記者采訪時意味深長的表示，目前公司正在密切關註事態發展，如果需要，菲仕蘭會采取合適的行動。對於輝山乳業公司，楊國超認為，輝山乳業的原奶質量很高，而且全產業鏈模式可以確保食品安全。

輝山乳業是國內最大的全產業鏈乳企，上遊牧場擁有優質的荷斯坦和娟姍奶牛近20萬頭，而荷蘭菲仕蘭公司也是著名的全產業鏈乳企。

2014年，荷蘭皇家菲仕蘭公司斥資7億元人民幣和輝山乳業成立合資公司，在中國本土生產、推廣和銷售嬰幼兒配方奶粉，雙方將各自持有該合資公司50%的股份。去年雙方的第一個合資品牌產品子母奶粉已經上市。

資深乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，伊利股份(600887.SH)、菲仕蘭可能都會對輝山的資產感興趣，一方面目前情況下，目標標的價格不會太高；另一方面，業內也比較清楚，輝山乳業本身的資質比較好。

拋開負債的問題，輝山乳業的業務盈利能力並不差。2016年對於國內很多乳業上遊企業而言無疑是黎明前的黑夜，國內主要的原奶企業現代牧業(01117.HK)、原生態牧業(01431.HK)、西部牧業(300106)等業績都受到較大影響。公告顯示，輝山乳業在上半年也低價銷售了13484噸大包奶粉，但截止2016年9月30日，輝山乳業六個月的收入為25.2億元，凈利潤6.2億元。

不過沈萌則表示擔憂，菲仕蘭並不是白武士，有可能更多的是盯著輝山乳業的資產，一旦輝山不得不處置資產時就會快速介入。

值得註意的是，公告顯示，輝山大股東楊凱能夠出售的股權似乎並不多。楊凱通過冠豐持有輝山乳業的70.76%的股權約95.4億股，其中34.34億股抵押給了平安銀行，19.4億股(14.41%)用作貸款抵押，另有7.5億股(5.57%)用作楊凱控股其他公司的抵押，此外在股票經紀賬戶中還有33.5億股(24.85%)以確保冠豐獲得保證金融資，如此計算冠豐公司持有的輝山乳業81%的股份處於質押和無法出售。

沈萌表示，估計新的戰略投資者以股票的形式進入的可能性不太大，很可能會從債權入手，比如發新債券部分替代舊債務，部分用於維持輝山乳業經營，在輝山乳業經營穩定後，股價回升，再通過償還債務或者債轉股的形式退出或持續;也不排除戰投方直接通過增資的形式來完成。

另一方面，由於24日股價大跌，雖然不會對收購價格帶來太大影響，但會後續工作帶來一些困難。

事發前輝山乳業再借78.3億 銀行或陷“囚徒困境”

輝山乳業(06863.HK)事件繼續發酵，平安銀行的超過20億港元的股權質押貸款，能收回多少是未知數;然而各種相關數據顯示，其他銀行的情況也好不到哪里，銀行的風控為什麽會脆弱到這樣的地步?

第一財經記者發現，就在“東窗事發”之前，輝山乳業竟然可以在上一個報告期，半年內向銀行新增借款達到78.3億;這也反映銀行風控的存在的各種嚴重問題，在出事前債權人早已經陷入“囚徒困境”的局面。

到出事前的最後階段，輝山乳業繼續通過融資租賃的方式籌集資金，有業內人士認為，租賃公司依賴銀行轉介業務擴張規模，風控缺失;到了最後各種債權人依然希望政府可以協調企業渡過難關。

半年凈新增借款逾31億

輝山乳業現金流量表顯示，截至2016年9月底的半年時間內，“新增銀行貸款及其他借款所得款項”，達到了78.3億元，2015年同期數字僅僅為40.68億元;“銀行貸款及其他貸款還款”則為47.09億元，2015年同期則為17.74億元。

由此可見半年內，輝山乳業貸款凈新增達到了超過31.2億元，除了允許借新還舊以外，銀行還“慷慨”了一把。

2015年輝山乳業曾經大量回購自身股份，截至2015年9月底半年內，“購回自身股份付款”達到了14.84億元;綜合上述幾個因素，這使得截至2016年9月底的半年內，“融資活動所得現金凈額”達到了25.7億元，比2015年同期的0.733億元大幅增加。

3月28日早上，輝山乳業發公告回應市場質疑，此前市場上傳言公司大股東楊凱挪用集團30億元人民幣投資房地產並不屬實;渾水做空之後，中國銀行對公司進行審計後發現公司制造大量假單據，輝山乳業方面都予以否認，表示公司和大股東都沒有批準制作任何造假單據和有挪用行為，中國銀行方面也沒有對公司進行審計，傳言與事實不符。

3月24日輝山乳業暴跌當日，第一財經曾經獨家報道，輝山乳業一位負責銀行貸款的副總已經失聯“跑路”;3月28日輝山乳業也對此作出了證實。

輝山乳業表示，2017年3月21日，暴跌前三天，主席楊凱收到葛坤的信件，稱其最近的工作壓力對其健康造成傷害，她將休假並希望現階段不要聯系她，而從那之後，董事會一直無法聯系到葛坤。葛坤主要負責輝山的銷售和品牌、人力資源等工作，但2013年上市後，還負責財務和現金業務工作，以及維持與主要銀行的關系。輝山乳業表示，在2016年12月渾水發布報告做空輝山乳業之後，導致葛坤的工作壓力不斷增大。

2016年9月底，輝山乳業“期末現金及現金等價物”達到81.57億元，一年前這個數字只有25.89億元，同比大幅增加了超過兩倍;除了銀行的“慷慨解囊”，其中也有“經營活動所得現金凈額”的凈流入30.6億元。

銀行陷入“囚徒困境”

為何在“東窗事發”前，這麽多家銀行依然對輝山乳業如此慷慨?或許早已經陷入“囚徒困境”，當然也可能是希望輝山乳業可以在政府支持下渡過難關;但其實也有銀行因為風控“給力”，最終成功避免踩到輝山乳業這個“大坑”。

此前，輝山乳業暴跌之余，一份遼寧省金融辦於3月23日下午2點召開輝山乳業債權銀行工作會議的會議通知也隨之曝光。根據該份通知，遼寧省人民政府金融工作辦公室下發會議通知對象包括：沈陽市政府、遼寧銀監局、遼寧銀行業協會、各有關銀行機構及輝山乳業集團。

根據通知，這些債權行包括國開行、進出口銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行、中信銀行、華夏銀行、廣發銀行、平安銀行、浦發銀行、民生銀行、浙商銀行、招商銀行、渤海銀行、郵儲銀行、大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧省農信社、匯豐銀行、華融資產。

第一財經記者從一位不願透露身份的債權人去了解到，確實存在該會議，且已派其工作人員參加了該會議，會議由遼寧省政府金融辦組織召開，會議主題是維穩。另外，該債權人同時透露，截至2016年9月，輝山乳業銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。授信金額最大為中國銀行，金額33.4億元。第二為中國工商銀行，金額21.1億元。第三為九臺農商銀行，金額18.3億元。

九臺農商銀行(06122.HK)在3月27日暴跌，據港交所股權披露，輝山乳業控股股東，即楊凱旗下公司Champ Harvest Ltd(冠豐有限)，也是九臺農商銀行主要股東，持有其17.88%的H股股份，在這不利消息下，九臺農商行昨日一度跌超過10%，收市跌8.71%至4.82港元，在一眾“債主”中受創最深;九臺農商銀行昨日隨即公布，計劃在內地發債不多於13億元。九臺農商銀行相關負責人表示，九臺農商銀行並未持股輝山乳業，目前在關註事態變化，同時協同政府積極處理此事，並尋求最佳的穩妥的解決方案，將采取措施保障信貸資金安全。

不過，也有風控體系較好的銀行，成功避開了輝山乳業這個“大坑”。

“我們銀行沒有踩這個坑，輝山乳業這個潛在客戶，之前曾經有機構報上來，我們發現關聯交易太多，其中各種財務資料疑點也實在太多，這項目沒到分行層面，就已經被斃掉了。”華南一位股份制銀行分行高管向第一財經記者表示。

該高管估計，上述多家銀行其實可能也會發現其中問題，但已經陷入了“囚徒困境”，早就已經難以抽身其中;如果其中一家銀行抽貸的話，那麽這家銀行可能會獨善其身，但也會成為“公敵”;然而繼續放大貸款額度的結果，這就讓系統性的風險越滾越大，最終所有問題一起承擔，所有涉及的銀行，很可能要承擔不少損失。

28日早上輝山乳業的公告也稱，遼寧省政府建議輝山乳業考慮采取措施，使得逾期的利息可於兩周內支付，且流動性情況可於四周內改善。中國銀行、吉林九臺山農村商業銀行及浙商銀行於會上表示，其將繼續對有超過60年經營歷史的輝山乳業保持信心。

“東窗事發”前，融資租賃成救命稻草

“東窗事發”前輝山乳業依然垂死掙紮的借錢;融資租賃極其容易變成“類信貸”業務，同樣成為輝山乳業最後的救命稻草。

輝山乳業的公告稱，其兩家全資子公司遼寧輝山乳業集團恒豐牧業有限公司(下稱“輝山恒豐”)、輝山乳業(中國)有限公司(下稱“輝山中國”)，於2016年12月8日，簽訂了融資租賃計劃。協議顯示，兩家公司將在此後6個月內，向中建投租賃(天津)有限責任公司出售其若幹物業、廠房及設備等，以5%的年化利率，取得3億元融資。

即便在此次危機全面爆發前幾天，輝山乳業仍在通過融資租賃大量融資。根據公告，3月17日，輝山恒豐、輝山中國與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司簽訂協議，通過向後者出售若幹物業、廠房設備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得後者2.5億元融資。遼寧輝山集團轉而又與盈華租賃簽訂協議，將評估值15.54億元的租賃資產，作價7.5億元，向盈華租賃進行融資，租賃期限5年，年化利率為6.2%。從2017年開始，遼寧輝山集團於每年5月、11月，分10期等額支付本金7500萬元及相關利息。

對此，深圳一位融資租賃公司高管向第一財經記者表示，從上述案例可以看出，其實對某些規模較小的租賃公司來講，在發展的初期，可能需要通過做一些類信貸的租賃業務來擴充資產規模，期望可以盡快提高市場占有率，很多也是銀行轉介的業務，這也造成了風險控制上的嚴重缺失，使得輝山乳業在“東窗事發”前繼續可以融資。

博大資本行政總裁溫天納向第一財經記者表示，對債權人來說，估計過去需要有多方面考慮：包括是否數地方重點企業，政府希望銀行重點支持相關企業，從消息看，很多債權人會議乃地方政府牽頭，企業可能屬於地方重點企業;企業是否有偽造財務賬目也是個問題，也有可能是債權人希望政府可以支撐企業渡過難關。

28日早上輝山乳業的公告也稱，“就本公司控股股東出售股份以增加其財務資源的市場傳言而言，冠豐在2017年3月16日和2017年3月17日分別出售本公司3725萬股及3100萬股股份。楊凱先生向本公司確認，這是為了向首元國際有限公司(冠豐為其股東之一)擬收購香港人壽保險有限公司提供資金，第一筆訂金須於且已於2017年3月17日支付。”

獨家｜現金凈流入超百億仍陷危機 輝山乳業的錢究竟去哪兒了？

現金流以百億元凈流入，四年半自身造血亦近百億，輝山乳業(06863.HK)暴跌危機，仍有大量懸疑待解。

輝山乳業於2013年9月27日在港交所上市之後，現金流表現為持續凈流入。第一財經記者統計發現，2013財年到2016財年，及2017年財年中期，輝山乳業經營、融資所得現金凈額分別達到98億元、164億元，扣除投資產生的現金流凈流出160億元，累計現金凈流入達到100億元以上。

融資環境頗佳，基本面尚屬良好，輝山乳業為何陷入今天的困境?究竟是什麽原因，引爆了輝山乳業的全面危機?大量資金究竟又流向了哪里?

3月28日，輝山乳業發布公告，否認其董事長、實際控制人楊凱挪用公司資金。但蹊蹺的是，2016財年，輝山乳業在經營所得現金凈額平穩、融資所得資金較大增長的情況下，其現金及現金等價物卻陡升陡降。

2014年以來，輝山乳業股價出現多次下跌，楊凱巨資增持，資金需求明顯增加，不得不通過股權質押大量融資，其持有輝山乳業股份，眼下已質押殆盡。此外，楊凱名下還有一家房地產公司。頗為吊詭的是，輝山乳業負責融資、財務的執行董事葛坤，與楊凱關系密切，上周末突告失聯。

輝山乳業執行董事、高級副總裁葛坤

現金流充沛

3月28日，輝山乳業發布公告，承認3月23日與23家銀行債權人召開會議，在遼寧省政府的協助下，討論該公司今年的計劃，並尋求銀行債權人按正常方式續貸。公告稱，中國銀行、九臺農商行、浙商銀行於會上表示，將繼續對該公司保持信心。但鑒於最近股價大幅下跌和媒體報道，不能保證這些銀行的意見將維持不變。

3月24日，輝山乳業暴跌之後，關於其負債的數據隨即開始流傳，輝山乳業總資產382.6億元，總負債418.82億元，整個輝山乳業已經資不抵債。其中，中國銀行、九臺農商行分別為其第一、第二大債權人。

然而，輝山乳業的情況究竟如何?披露數據顯示，截至2016年9月30日，輝山乳業(上市板塊，下同)流動資產為140億元，非流動資產為201億元，兩者合計341億元，凈資產尚有129億元。仔細審視歷年財報不難發現，如果披露數據屬實，輝山乳業的情況不但未至山窮水盡，而且現金流尚屬優良。

2013年到2016年，輝山乳業產生了大規模資本支出，金額超過百億元。財報數據顯示，2013財年，其資本支出為7.62億元，2014、2015財年兩年迅速擴張，分別達到46.61億元、43.9億元，2016財年降至16.97億元，四年合計約為115.1億元。

2013年9月，輝山乳業在香港主板上市，當時發行股票約37.88億股，每股發行價2.67港元，共募集資金約101.13億港元，折合約78億元人民幣。上市四年里的資本支出規模，遠遠超過了IPO募集資金，差達到37億元以上。額

僅僅依靠IPO融資所得，根本無法覆蓋輝山乳業的開支用度。但輝山乳業的可用資金，並非只有上市募集資金，經營所產生的現金流，亦可為其提供資金支持。而且按照輝山乳業披露，其上市以來經營現金均為正流入。

根據輝山乳業定期報告披露，2013財年至2016財年，輝山乳業經營現金流均呈凈流入，且規模頗為可觀，具體金額分別為14.4億元、11.5億元、20.8億元、20.7億元。而在2017年財年中期報告中，則為30.6億元，四年半合計達98億元，完全可以覆蓋其資本支出37億元的缺口。

不僅如此，融資也帶來持續的現金凈流入。除了完成IPO，輝山乳業的融資活動以銀行貸款為主，2013財年到2017中期財報，新增銀行貸款所得金額為12.4億元、57.2億元、55.2億元、84.4億元、78.3億元，合計達到287億元以上;償還貸款金額為8.6億元、24億元、36.1億元、43.2億元、47億元，合計約為159億元，累計貸款凈額為128.6億元。

整個融資活動也是如此。加上2013年上市募集所得資金，扣除其他融資活動的支出後，2013財年至2016財年，輝山乳業的融資所得資金凈額分別達91億元、25億元、6.16億元、15.8億元，四年累計金額為138億元，加上截至2016年9月30日的25.7億元，共計接近164億元。

投資是主要的資金凈流出項目。數據顯示，在2013年至2016財年，輝山乳業投資產生的凈現金流為-13.67億元、-59.2億元、-50.8億元、-40.5億元;而截至2016年9月30日，則為正流入3.35億元，合計為-160億元左右。三者簡單相抵，上述財年中，輝山乳業現金凈流入接近104億元。

大量借款 股份質押殆盡

3月24日，輝山乳業股價暴跌後，債權人會議曾統計，該公司總資產為340億元，總負債為199.5億元，與輝山乳業財報披露基本一致。

究竟是什麽原因，引爆了輝山乳業的全面危機?

披露信息表明，輝山乳業基本面尚屬良好。這是否能說明，如果上市公司沒有太大問題，危機可能出在大股東身上?此前，做空機構渾水發布報告稱，楊凱至少從公司竊取1.5億元資產。股價暴跌當天，“董事長楊凱挪用上市公司30億元資金”的說法開始流傳，但3月28日上午，輝山乳業公告否認了這一說法。

除了輝山乳業，楊凱本人及其控制的主體，也在大量借款，這些貸款可能並未流入上市公司。披露信息顯示，2015年，楊凱實際控制的冠豐有限公司(下稱“冠豐”)曾將所持輝山乳業股份，質押給平安銀行，獲得24港元貸款。截至目前，貸款余額為21.42億港元，質押的輝山乳業股份總數為34.34億股。對於資金用途，輝山乳業並未披露。

根據輝山乳業3月28日公告，稱除了質押給平安銀行的股份，冠豐還為自身貸款，將持有的19.4億股質押;為楊凱控制的其他公司貸款質押7.5億股;且在股票經紀賬戶中存入33.4億股，為冠豐獲得保證金融資。這些質押融資，均為楊凱及冠豐自身用途。

盡管否認楊凱挪用資金，但疑竇並未解開。輝山乳業2017財年中期報告顯示，截至2016年9月30日，該公司短期銀行借款已經高達110.8億元，比2016年3月底的71.3億元，增加了39.5億元，所獲貸款仍在持續增長。此前，輝山乳業債權方透露，截至2016年9月，該公司銀行授信余額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元，與輝山乳業披露數據存在30億元差額。

更為蹊蹺的是，融資、經營所得凈現金均有結余的情況下，輝山乳業擁有的現金或現金等價物，卻呈下降態勢，而在2016年9月又突然大增。

2015財年，輝山乳業當期經營、融資凈現金流入合計約26.9億元，2016財年則為36.5億元，2017財年的上半年則接近60億元。但蹊蹺的是，輝山乳業的現金及現金等價物，卻在明顯減少。截至2015年財年末，這一數字為26.8億元，2016年只有21.9億元，減少了4.9億元。到了2016年9月底，又陡增到82億元。

對於現金及現金等價物的陡升陡降，輝山乳業在定期披露報告中未有說明。而作為公司的實際控制人及財務負責人，對此應有無法撇開的關聯。在3月28日的公告中，輝山乳業承認，自3月21日起，董事會便無法聯系執行董事葛坤。2013年上市前，葛坤便為楊凱團隊成員，負責集團財務和現金業務，並管理集團與其主要銀行的關系。

資金流向何處

究竟是什麽原因，讓輝山乳業走到如今的田地，大量資金究竟又流向了哪里?目前來看，似乎都與楊凱存在密切關系。

楊凱的資金消耗，一部分來自增持輝山乳業。公開信息披露，2014年12月之後，楊凱對輝山乳業進行了四波大規模增持。具體增持時間分別為2015年1月初、2015年4月、2015年7月初到2015年10月底、2016年2月底，增持數量合計多達34.5億股。增持完成後，楊凱持股數量由此前的64.2億股，增加到98.7億股，動用資金達到63.2億元之巨。而楊凱增持輝山乳業，或實屬無奈之舉，股價一再下跌，令其陷入惡性循環。2013年9月登陸港股後，輝山乳業股價曾有過短暫輝煌，一度摸高至3.2港元/股以上。但股價穩定期結束後，數次遭到部分股東拋售，造成股價多次下跌。

2014年2月14日到4月29日期間，輝山乳業出現上市後的第一波大跌，最大跌幅達41.5%，最低價跌至1.6港元左右。事後披露表明，兩名財務投資者在此期間分別拋售了2.85億股、5.18億股股份。此後，經過半年多的反複震蕩，輝山乳業在2014年11月28日再次暴跌。截至當年12月29日，其股價最低跌至1.13港元/股，跌幅達32%。

在此背景下，楊凱或不得已於2014年12月出手增持，增持數量190萬股，並在此後迎來了一波反彈。但時隔不久，輝山乳業股東折價大幅拋售。面對危局，楊凱不得不斥巨資接盤，動用資金達20.2億元。

經此一役，楊凱的資金鏈可能已經高度緊繃，其在平安銀行的貸款便發生在此時。此後不久，輝山乳業股價開啟新一輪下跌，這讓剛向平安銀行進行了股權質押融資的楊凱壓力劇增。2015年7月初到2015年10月底，楊凱連續增持輝山乳業達30余次。 然而，在平安銀行質押融資所得資金，遠不足以滿足增持需要。

而就在此時，楊凱仍斥資買入作為其第二大債權人的九臺農商銀行。港交所披露信息顯示，2017年1月12日，九臺農商銀行(06122.HK)上市之時，楊凱大手筆出資5.38億港元，以發行價4.56港元，買入該行1.18億股H股，占後者所發行H股的17.88%。據境外媒體報道，楊凱買入九臺農商銀行，正是通過冠豐完成。

大股東挪用資金懸疑

不僅如此，關於楊凱挪用輝山乳業30億元資金投資沈陽房地產，但資金無法收回的傳言，也得到部分證實。根據天眼查資料，楊凱名下確實有一家房地產公司，一家名為沈陽萬鼎房屋開發有限公司(下稱“萬鼎房產”)的企業，現任法定代表人亦名為楊凱。該公司成立於2004年5月，註冊為沈陽市沈北新區輝山經濟開發區輝山街20號，註冊資金1000萬元，由楊凱、劉朝濱分別出資60%、40%，執行董事、總經理亦由楊凱擔任。

而萬鼎房產還成立了另外兩家房地產公司。資料顯示，這兩家房地產公司分別為沈陽金田置業有限公司、沈陽凱美置業有限公司，這兩家公司註冊資金均為10萬元，成立時間為2013年5月，全部由萬鼎房產出資，執行董事兼總經理亦為楊凱。

而通過劉朝濱，則牽出了與楊凱有關的另一家房企。根據天眼查資料，劉朝濱還擔任沈陽永豐房屋開發有限公司(下稱“永豐房產”)法定代表人，並持有該公司100%股權。註冊於2006年的永豐房產，目前註冊資金2000萬元。

2006年11月27日，永豐房產進行了多項工商變更。變更前，該公司註冊資金800萬元，股東為沈陽高新創業投資有限公司、楊凱，變更後，股東變為楊凱一人。變更記錄還顯示，在此次變更前，楊凱就是該公司董事長。2007年7月，永豐房產增資至2000萬元，但仍由楊凱全額出資。直到2008年12月31日，該公司股東、董事長才變更為劉朝濱。

農業銀行：輝山乳業貸款額度不大，已有處置預案

農業銀行2016年業績發布會上，農業銀行首席風險官李誌成表示，當前輝山乳業涉及到農業銀行的貸款額度不大。其中，遼寧省分行貸款余額1.1個億。另外香港農銀國際涉及輝山乳業1.5億港幣貸款，並且含股票質押，輝山乳業質押了5.3億股給農銀國際。李誌成指出，輝山乳業資金鏈危機對農業銀行影響不大，農業銀行已經有處置預案。

此前，3月24日11點左右，輝山乳業股價在毫無征兆的情況下突然跳水大跌，在不到1個半小時里，輝山乳業市值蒸發320億港元。由此，多家銀行卷入輝山乳業債務風暴。根據輝山乳業公告，該公司已於2017年3月23日與23家銀行債權人召開會議，以討論公司今年的計劃並尋求公司銀行債權人的保證，保證其貸款將按正常方式續貸。

此外，有消息稱，多家債權人銀行目前已經啟動對輝山乳業相關項目的重新調查和評估。他們目前已經趕往沈陽就輝山乳業的生產基地、供應商、客戶以及苜蓿草種植基地進行調查。

向輝山乳業融資13.5億 九臺農商行“回避”楊凱持股

輝山乳業(06863.HK)的危機，已經開始向債權銀行延燒。沈默數天之後，被卷入危機的九臺農商行(06122.HK)，披露了該行對輝山乳業的貸款金額。

3月29日九臺農商行公告稱，2016年12月以來，先後為輝山乳業提供兩筆融資，總金額13.5億元，融資目前尚未到期，該行亦未計提減值損失。但其中一筆6億元融資，為擔保借款，將於2017年6月到期。

若上述貸款發生劣變，九臺農商行資產質量、盈利都將受到沖擊。而正是在進行上述兩筆貸款之間，九臺農商行完成了H股IPO，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱，在其上市之時，大手筆買入該行1.18億股H股，成為該行重要股東。但在九臺農商行3月27日發布的2016年年報中，該行未公布前十大股東名單，公告亦未進行說明。

楊凱約見八家債權人

3月29日，第一財經記者從輝山乳業債權人處獲知，27日上午，輝山乳業董事長楊凱約見了八家債權人，約見的主要內容為：一、輝山乳業生產產量和質量正常，未受資本市場的沖擊，正按計劃進行內部重組，計劃引進戰略投資者;二、本次事件引起遼寧省、沈陽市兩級政府高度重視，並已成立五個應急小組協助輝山乳業進行重組;三、上市公司體系內和體系外所有債務都會承擔，但望請債權人續期、展期、再賣一期產品，並給予輝山乳業足夠的時間，不抽貸不壓貸不起訴。

該債權方還稱，27日下午，其工作人員前往輝山乳業沈陽液態奶加工廠了解情況，生產未見異常，超市也正常售賣其產品。

此外，3月28日下午，輝山乳業債權人委員會已組建成立，並召開協調會，遼寧省、沈陽市兩級政府金融辦負責人到場，銀行業協會主持會議，各債權人提供相關材料，核實輝山乳業債務情況，並請債權人不抽貸不壓貸不起訴，為引進戰略投資者提供條件，輝山乳業債權人委員會公約正在由債權金額排名靠前的11家銀行草擬，完成後將發給各債權人簽署。

該債權方還透露，輝山乳業負責財務、現金管理的執行董事丶高級副總裁葛坤失聯後，輝山乳業已任命集團副總裁陳麗娜負責資金業務。

兩筆融資13.5億

九臺農商行29日公告稱，該行共計為輝山乳業提供了兩筆融資，第一筆是2016年12月1日，以購買融資租賃應收帳款受益權的方式，為輝山乳業附屬公司提供7.5億元融資，到期日為2021年12月，並有融資租賃資產、租賃資產保單提供抵押和質押。若抵質押物不足以覆蓋融資應收本息時，輝山乳業附屬公司將補足差額。

第二筆融資，則發生於輝山乳業危機爆發前夕，時間為2017年3月7日，金額6億元，到期日為2017年6月，由輝山乳業提供擔保。但融資方式、具體借款人，該行未予說明。

3月24日，輝山乳業“跳樓”式暴跌後，隨即有消息稱，此前的3月23日，輝山乳業與23家銀行債權人召開會議，尋求銀行債權人按正常方式續貸。其中，九臺農商行為第二大債權人，貸款金額為18.3億元。3月28日，輝山乳業承認，在3月23日的債權人會議上，中國銀行、九臺農商行、浙商銀行於會上表示，將繼續對該公司保持信心。但鑒於最近股價大幅下跌和媒體報道，不能保證這些銀行的意見將維持不變。

在3月29日的公告中，九臺農商行稱，截至目前，該行共計為輝山乳業提供貸款13.5億元，且不存在不能按時收取利息的情況。目前，該行正在積極采取措施，以保證上述融資安全，尚未對上述融資計提減值。

值得註意的是，九臺農商行對輝山乳業的兩筆貸款發生時間間隔僅3個月，正是在進行上述兩筆貸款之間，九臺農商行完成了H股IPO，楊凱成為該行重要股東。

港交所披露信息顯示，2017年1月12日，九臺農商銀行上市之時，楊凱大手筆出資5.38億港元，以發行價4.56港元，買入該行1.18億股H股，占後者發行H股的17.88%，據境外媒體報道，楊凱買入九臺農商銀行，正是通過冠豐完成，而冠豐的控制人正是楊凱。

不過，對於楊凱持有該行股份一事，九臺農商行在公告中沒有進行任何說明。3月27日發布的2016年年報，九臺農商行也並未披露其股權結構，以及前十大股東名稱。招股說明書顯示，H股上市前，九臺農商行前十大股東包括吉林信托、長春華星建築有限責任公司、長春市華美旅遊文化傳媒有限公司等。

恐將波及資本充足率

對輝山乳業的貸款，已經波及九臺農商行。3月27日，該行股價大幅下跌，當日跌幅8.71%，盤中一度重挫超過10%。不僅如此，輝山乳業13.5億元的貸款，如果發生劣變，可能還將波及到九臺農商行的資本充足率。3月27日，九臺農商行公告稱，建議發行不少於五年期的二級資本債，融資不超過13億元，用於補充該行資本。

2016年年報顯示， 截至當年12月底，九臺農商行總資產為1914億元，貸款余額621億元。而在2016年6月底，該行總資產、貸款余額分別為1600億元、532億元。在整個資產結構中，其貸款業務占比僅為33%左右，依靠同業及投資業務驅動資產規模擴張。

九臺農商行還控股了數量眾多的小型銀行。截至2016年6月底，該行共入股了37家商業銀行，其中21家為控股，持股比例在50%以上，其中包括遼陽農商行，以及分布於廣東、湖北、山東、吉林等地的20家村鎮銀行。截至2016年6月底，21家控股銀行的總資產，在九臺農商行總資產中占比17.2%。

根據招股書披露，截至2016年6月底，九臺農商行前十大單一貸款人中，貸款金額最多的為7.5億元，最少的為3.2億元，前十大合計41.4億元。2016年業績報告顯示，截至當年底，該行前十大單一客戶貸款總計48.5億元，貸款最多的為6.15億元，最少的3.9億元，但在兩份披露材料中，該行均未公開具體借款人的名稱。

公開信息顯示，2015年，九臺農商行與五家信托公司開展了31.6億元的信托業務。截至2016年6月底，這一數據為14.3億元。同期，該行還進行了93億元、165億元的資管業務。

截至2016年底，九臺農商行核心一級資本充足率為10.35%，一級資本充足率為10.52%，資本充足率為13.79%，不良貸款率為1.41%。而輝山乳業的13.5億元貸款中，第一筆貸款離到期尚有四年多時間，而第二筆是短期貸款，在輝山乳業深陷危機的情況下，3個月後的到期日能否償還，將存在很大疑問。

歌斐申請凍結輝山乳業資產 債權人平衡恐被打破

“的確有私募產品遇到輝山乳業風險事件。”諾亞財富相關人士3月30日對第一財經記者表示。

30日，有香港媒體報道稱，歌斐資產已向香港高等法院申請，要求凍結包括中國輝山乳業控股(06863.HK)、該公司主席兼大股東楊凱及其控股公司冠豐，以及另一名人士張健美的資產，禁止其將資產轉移或移離香港。案件排期於4月7日進行關於強制令繼續有效聆訊。

歌斐資產系諾亞控股有限公司(下稱“諾亞財富”)旗下資產管理公司，第一財經記者第一時間向諾亞財富求證，相關人士表示，歌斐資產已經成立債務處理小組，並稱：“申請查封相關資產是不得已，但是作為市場化機構，要對投資者負責，首先保障投資資金安全，而且產品和資金一一對應，不像其他金融機構，可以通過存款增長來緩釋風險。” 

隨著歌斐資產申請凍結輝山乳業資產，當地政府希望債權人“不抽貸不壓貸不起訴”這種平衡恐怕將被打破。

此前，遼寧省、金融辦希望能給輝山乳業4周的時間來解決拖欠部分利息的問題，爭取兩周以後恢複付息能力，4周以後解決資金流動性問題，如今已過去一周時間，這可能也讓部分債權人深感焦慮。

歌斐資產涉事資產或超3億

諾亞財富上述人士對第一財經記者表示：“在危機爆發之前，輝山乳業還在正常付息，並未出現明顯異常。”對忽然爆發危機，該公司也感到很突然。

就在輝山乳業股價大跳水的第三天，一位投資者在社區論壇上稱，曾於2016年年底購買諾亞固收類產品——輝山信用債，該產品將於2017年3月底到期，至今未得到歌斐資產方面的相關信息。

上述諾亞財富人士進一步稱，該風險產品系固收類債權私募基金，目前申請凍結資產是資產保全的第一步，也是風控措施進入到執行層面，並且已於本周向證監會報備。由於屬私募產品，因此更多信息不能予以公開，而是會進一步披露給相關投資者。

據了解，此次歌斐資產觸雷輝山乳業共有兩款私募產品，分別為“歌斐創世優選一號投資基金”，及“歌斐創世優選二號投資基金”，根據基金業協會相關信息顯示，該兩款私募基金均成立於2016年3月30日成立，並於2016年4月11日備案，由國信證券股份有限公司托管。

根據投資領域信息顯示，除可能持有少量現金、銀行存款外，兩款基金所募資金將接近全部或全部用於向遼寧輝山乳業集團(沈陽)有限公司(下稱“輝山集團”)收購其對輝山乳業(中國)有限公司(下稱“輝山中國”)持有的應收賬款債權，並由輝山中國在約定的期限內向該基金支付清償對價。

好買網相關信息顯示，該兩款私募基金隸屬的基金公司具體為歌斐資產，同時，對應的基金管理人系殷哲，即歌斐資產創始合夥人、董事長兼CEO，同時也是諾亞財富聯合創始人、董事。

對於兩款私募產品總體規模，上述諾亞財富相關人士對第一財經記者表示，超過3個億，但並未透露具體數字。對於如何保障投資者利益，相關違約產品的清償方式等也沒有做過多披露。

對於歌斐資產已經采取的資產保全措施能夠在多大程度上保障投資者的利益，尚屬未知。上海一位私募資管領域資深律師對第一財經記者表示，該基金產品對上市公司擁有債權，可根據他們與上市公司之間債權的約定，在發生某些風險情況下，基金應該可以要求上市公司提前償還債權。

該律師表示，此時，若上市公司無法提前償還，一種方式是雙方按照協議中的約定方式進行資金的保全或監管;另一種方式是在無約定或約定不起作用時，基金通過法院訴訟的方式凍結上市公司的財產，但該財產的凍結僅限制上市公司處分該財產，對於該財產的歸屬，將由法院通過審判、執行等程序來裁決及分配。“這要考慮到上市公司可能涉及更多的債務甚至可能涉及破產的情況。”該律師說。

而對於投資者，已經與私募基金管理者簽訂了相應的投資協議，即可根據約定要求管理者對上市公司采取訴訟、資產保全等措施。購買輝山乳業固收類債權的私募基金投資者能多大程度從歌斐資產方面獲得賠償，更大程度上取決於投資協議中歌斐資產是否有清償義務，如果歌斐資產作為基金管理者並沒有清償義務則需要等基金從上市公司處獲得利益後，再按照投資協議的約定進行財產分配。

對此，第一財經記者向歌斐資產求證，歌斐資產方面表示，該產品不涉及任何資金池，並沒有剛兌的意向，並且不同投資項目之間已經在設計產品之初搭建了風險隔離。

債權人平衡恐被打破

3月29日，第一財經記者從輝山乳業債權人處獲知，27日上午，輝山乳業董事長楊凱約見了八家債權人，約見的主要內容包括：輝山乳業生產產量和質量正常，未受資本市場的沖擊，正按計劃進行內部重組，計劃引進戰略投資者;本次事件引起遼寧省、沈陽市兩級政府高度重視，並已成立五個應急小組協助輝山乳業進行重組;上市公司體系內和體系外所有債務都會承擔，但望請債權人續期、展期、再賣一期產品，並給予輝山乳業足夠的時間，不抽貸不壓貸不起訴。

此外，第一財經記者從某債券人處獲悉，3月28日下午，輝山乳業債權人委員會已組建成立，並召開協調會，遼寧省、沈陽市兩級政府金融辦負責人到場，銀行業協會主持會議，各債權人提供相關材料，核實輝山乳業債務情況，並請債權人不抽貸不壓貸不起訴，為引進戰略投資者提供條件，輝山乳業債權人委員會公約正在由債權金額排名靠前的11家銀行草擬，完成後將發給各債權人簽署。

隨著歌斐資產申請凍結輝山乳業資產，這種平衡恐怕將被打破。亦有銀行債權人對第一財經記者表示，將考慮采取資產保全措施，不過尚以遼寧省外銀行為主。而一旦有債權機構上訴或申請資產保全，可能引發債權人效仿，以獲取優先賠付，這對深陷危機的上市公司而言意味著“釜底抽薪”，或對本已脆弱的資金鏈產生致命的打擊。

不過，上述債權方亦對第一財經記者表示，其工作人員這兩日前往輝山乳業沈陽液態奶加工廠了解情況，生產未見異常，超市也正常售賣其產品，對於是否采取資產保全，還需要再觀察。

該債權方還透露，輝山乳業負責財務、現金管理的執行董事丶高級副總裁葛坤失聯後，輝山乳業已任命集團副總裁陳麗娜負責資金業務。

3月30日上午，該債權方約見了陳麗娜，對方表示，目前輝山乳業生產經營銷售都在正常運行，並未受到太大影響。