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一張圖預測美聯儲何時開始放緩QE

美聯儲研究發現QE對刺激經濟增長幾乎沒有效果！

最近，舊金山聯儲發佈了一份研究報告，報告顯示QE對刺激經濟和通脹的影響幾乎為零....WTF!

在8月12日發佈的舊金山聯儲經濟報告中，Vasco Curdia和Andrea Ferrero總結了他們最近對美聯儲大規模資產購買操作（QE）的刺激效果的評估。他們發現，QE對經濟增長和拉升通脹的影響是很有限的；如果QE沒有前瞻指引政策的支持，它的效果就更小了。實際上，「前瞻指引是QE有效的關鍵因素」。

報告中寫道：

在2010年11月，美聯儲政策委員會FOMC公佈了購買價值6000億美元美國長期國債的計劃，這是第二輪的大規模資產購買。該計劃的目標是促進經濟增長，推高通脹水平，使通脹水平與美聯儲就業最大化和保持價格穩定的雙重使命更相一致。我們估計，第二輪的大規模資產購買，也就是QE2，在2010年晚些時候約增加了真實GDP增長0.13個百分點，增加了通脹0.03個百分點。

我們的分析認為，前瞻指引是QE有效的關鍵因素。如果沒有前瞻指引，QE2只會增加真實GDP增長0.04個百分點，增加通脹0.02個百分點。...

Curdia和Ferrero認為，QE對經濟的影響也具有很大的不確定性，特別是與降息的效果相對比。因此，他們認為未來前瞻指引將會成為支持經濟的關鍵政策工具——他們表示「與給出結束資產購買的時間表指引相比，美聯儲給出何時開始上調聯邦基金利率的政策信號將更為重要」。

在他們的構想下，QE是通過影響市場風險溢價來影響市場活動的，進而影響經濟增長和通脹水平——QE可以通過抽離市場中的長期國債，降低長期國債與短期國債之間的風險溢價。在這個構想下，他們指出，QE的作用將取決於金融市場的投資者結構——風險溢價的下跌是否能迫使投資者安排更多的資金用於消費或投資非金融資產，進而影響實體經濟。

他們對QE2的效果進行了詳細的分析，結果如下：

（下圖代表QE2開始以後對GDP增長的促進作用；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

（下圖代表QE2開始以後對通脹水平的影響；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

QE2在2010年四季度啟動的，該季度的真實GDP增長為1.1%，核心PCE通脹指數上升0.8%。據他們的估計，如果沒有QE2，該季度的真實GDP增長應該為0.97%，核心PCE通脹指數應上升0.77%

就算考慮因為沒有QE操作市場波動增大可能會改變金融市場的投資者結構的情況，QE2最多也只能促進真實GDP增長0.22%，而對通脹的影響仍然不變。

報告多次強調了基準利率前瞻指引的重要性：

....為了應對通脹走高或經濟走強，美聯儲通常會設定更高的基準利率。因此，如果QE刺激了經濟增長，它們應該會導致更高的基準利率，進而抵消了刺激效果。...

為了探索這種相互作用，我們考慮兩種情況。第一，如果FOMC沒有承諾保持零利率，QE2對經濟增長的中值影響將會跌至只有0.04個百分點，對通脹的中值影響也會跌至0.02%。第二，如果FOMC承諾未來5個季度（而不是4個季度）保持零利率不變，那麼對經濟增長的中值影響將增加至0.22個百分點，對通脹的中值影響仍為0.05個百分點。總的看來，不同的刺激效果意味著，QE的經濟影響更大程度上取決於市場對利率政策的預期。

研究結果顯示，短暫降息25個基點，比QE政策有用多了：

（下圖代表短暫降息25個基點以後對GDP增長的促進作用；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

（下圖代表短暫降息25個基點以後對通脹水平的影響；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

這意味著，傳統的降息工具（如果還能降的話）比實施QE2外加承諾5個季度維持零利率不變的非常規貨幣政策更有效，特別在刺激GDP增長上。

他們的結論是，資產購買計劃看起來對經濟增長和拉升通脹的作用是溫和的。美聯儲在這個敏感的時候發表這份令人無語的研究結果，看起來又為美聯儲準備縮減QE規模提供了新的學術證據。

美聯儲停止QE威脅的不是債市而是股市？

按美聯儲設想，QE的目的是要通過購買市場流通的債券降低利率，讓利率低得沒有投資吸引力，鼓勵投資者購買原本風險更高、收益率也相應更高的證券。

而投資機構Cornerstone Investment Group的董事總經理Ronnie Spence指出，理論上說，這種追逐風險的行為應該推高資產價格，增加所謂「財富效應」。

但如果查看QE的實際效果，就會發現，只有股價的走勢符合這一理論的推測。

實際上，利率只是在美聯儲中止QE期間下降了。

Spence認為，利率響應QE停止而下降可能源於股市在預計美聯儲結束QE時下跌。

說白了，當所有的放緩QE風險其實都在股市的時候，放緩QE就不適合用來指代利率上升。

過往經歷顯示，在貨幣流動真正停止以前，交易者不會在市場交易中體現這种放緩。

從Jackson Hole窺探美聯儲的下一步動作

因為伯南克和其他關鍵人物的缺席，今年Jackson Hole學術研討會的廣泛關注點都已經單獨落在了美國西北大學教授Arvind Krishnamurthy和他的論文「非常規貨幣政策的傳導」身上。原因是，正如該論文副標題上寫道的「大規模資產購買的來龍去脈」，該論文嘗試回答一個問題——怎麼最好地管理退出，特別是什麼證券將要被購買，什麼證券不應該被購買。

以下是Arvind支持的「最優」退出順序：

1.停止購買美國國債；

2.出售美國國債投資組合；

3.出售較舊的MBS證券；

4.停止新的MBS證券購買

接著是兩個子問題：

技術細節：哪種資產價格將受到最大的影響？出售和停止購買在概念上不一樣嗎？

預期：公佈退出QE將怎麼樣影響資產價格的走勢？

在論文中，作者呼籲以下三步「退出」方案：

第一步：停止購買美國國債，甚至開始出售部分過去四年囤積的政府債券。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen認為，美聯儲現在每月購買450億美元的美國國債，但並沒有對實體經濟形成很大的影響。

第二步，開始出售最舊的MBS證券。他們表示，美聯儲現在每月購買400億美元的MBS證券，希望支持房地產市場。但出售日期較舊的證券將只會對現在的抵押利率造成很小的影響。

第三步，繼續購買較新的MBS證券。他們認為，這是美聯儲最有力的工具和「刺激經濟最有益的原動力」，同時應該QE計劃最後終結的一部分。

根據紐約聯儲早前對一級交易商的調查結果顯示，它們普遍預期美聯儲將在9月開始縮減QE，首次將縮減150億美元/月的規模（其中100億為美國國債，50億為MBS證券，這與Krishnamurthy的觀點非常接近），直到明年6月縮減到零。

另外，今天的論文值得注意的還有，Krishnamurthy的確討論了「稀缺性渠道」——進一步證明了，美聯儲正在認識到QE的擠出效應。關於美聯儲是否感到這種稀缺性不再是良性的，而且在正在損害私營部門內源性的流動性，我們將在下個月知道——到時伯南克是否會公佈縮減QE規模。

美聯儲官員財產大揭秘——個個都是富翁

無論下一任美聯儲主席是薩默斯還是耶倫，都不用為了錢感到擔憂。薩默斯是典型的游離在華爾街和華盛頓的人士，而耶倫的身家財產也相當可觀。

美聯儲副主席耶倫及其丈夫（諾貝爾獎得主George Akerlof）的共有資產相當可觀，約在480萬美元至1300萬美元之間，從2011年的440萬-1240萬美元的規模有所增加。這對夫妻還擁有價值在1.5萬-5萬美元之間的郵票收藏。

但相比於薩默斯，耶倫的財富就顯得小多了。薩默斯的財產規模約為720萬美元至2450萬美元左右。

一些反對薩默斯的意見表示，他在花旗集團和對沖基金D.E. Shaw的工作經歷讓他與金融行業非常密切，這種密切程度是一位美聯儲官員不應該有的。然而，支持者則認為，他的工作經歷恰恰能夠讓他對華爾街有更好的理解，這在應對危機時是非常有價值的。

週二美聯儲公佈了聯儲官員資產情況，藏龍臥虎的美聯儲中，多位官員都是千萬富翁。

先看看美聯儲主席伯南克的資產，與去年同期相比，伯南克的資產沒有太多變化，2012年，他報告的資產價值在110萬美元至230萬美元之間，其中很大一部分是他所持有的美國教師退休基金。他的住房的抵押貸款利率是4.25%。

國會為伯南克2013年制定的年薪是19.97萬美元，其它官員的年薪為17.97萬美元，較2012年無變動。

美聯儲理事Jerome Powell在2012年的資產規模為1710萬美元至4740萬美元之間，堪稱「美聯儲首富」，他去年加入美聯儲董事會，此前是一位私募股權高管。來到美聯儲之後，Powell的資產驟減，2011年，上述數字是2100萬至7200萬美元左右。去年，他出售了很多資產，包括對高盛、凱雷集團等股票的投資。

另一位理事Jeremy Stein報告他2012年的資產規模為430萬至1190萬美元，相比於2011年的300萬至630萬美元有較多增長。

Elizabeth Duke公佈的2012年資產規模為440萬美元至1000萬美元；Sarah Bloom Raskin公佈的數字為200萬美元至520萬美元；Daniel Tarullo的資產為140萬美元至363萬美元。

FT「美聯儲通訊社」：美聯儲研究加強前瞻指引

法興：美聯儲QE退出策略進化史

雖然現在談論美聯儲QE退出策略——也就是縮減美聯儲資產負債表規模，看似有點言之過早，但鑑於現在市場價格的走勢很大程度上是取決於對美聯儲未來政策的預期，只要看一下今年6月美聯儲首次談及縮減QE規模，市場出現了多麼巨大的波動，現在瞭解一下美聯儲關於退出策略的態度變化還是很有必要的。

鑑於連續實施了4輪的QE計劃，美聯儲的資產負債表似乎已經膨脹到覆水難收的地步（現在美聯儲資產負債表已經膨脹到3.6萬億美元+，如下圖所示）。QE2結束時，美聯儲提出的退出策略在今年看來已經完全不可行了，但從某種程度上說，美聯儲到了某個時候還是需要給出QE退出策略的，就算策略是沒有主動縮減資產負債表的計劃，因為現在市場最大的不確定性正是來源於美聯儲自身的想法。

法興銀行對比了美聯儲退出策略的歷史變化（點擊放大）

金磚國家組建1000億美元基金應對美聯儲收縮QE

根據路透社報導，北京時間週四金磚五國商議決定將共同出資1000億美元設立基金用以穩定貨幣市場，應對美國的QE撤出計劃。

中國手握世界上最多的外匯儲備，將向資金池貢獻最大份額的資金。中國將提供410億美元，印度、巴西和俄羅斯各提供180億美元，南非提供50億美元。不過這次1000億美元的規模已經比當初設想的2400億美元少了很多，並且官方聲明表示，此基金還需要等待一段時間才能真正運行。

廉價的美元在過去幾十年中促進了包括巴西、俄羅斯、中國以及南非的經濟繁榮，但是自從今年5月伯南克警告將要退出債券購買計劃以來，這些經濟體均遭受了不同程度的打擊，設立共同基金的計劃應運而生。

今日，中國財政部副部長朱光耀在聖彼得堡舉行的G20峰會的講話中表示：此次設立的基金規模將為1000億美元，中國將會分攤最大的份額。朱副部長和俄羅斯財政部副部長Sergei Storchak也都提到目前還有很多細節有待商榷，Storchak副部長對媒體說道：我們不願意製造出過多不必要的期望，雖然現在總額1000億美元是確定下來了，但是我暫時還不知道怎麼去籌集這些錢。這顯示出本次基金組建還只是處在起步階段。

不過令人擔憂的是金磚國家的團結程度還略顯不足，比如正在商議中的金磚國家聯合發展銀行計劃，其資本規模大約為500億美元，各方還在為分別出資多少的問題爭論不休，不能達成一致意見。

路透專欄：並非所有亞洲國家都需畏懼美聯儲

亞洲國家的貨幣貶值已經引發了債券和股市的拋售。一些投資者也擔憂亞洲將重演1997年的危機。雖然亞太地區的國家（或地區）都不能擺脫衝擊（如下圖），但只有印度是最依賴廉價資金的國家。

上圖根據8個不同的指標對亞洲的國家進行排序，排序的根據是全球金融危機爆發後的數據。現在，投資者最迫切的關注點是貿易賬戶的惡化。

印度和印尼也出現經常賬戶赤字，它們的貨幣也遭遇了大幅貶值。分析師指出，泰國、香港和馬來西亞貿易盈餘的縮減幅度甚至大於2007年下半年以來的情況。但是，造成這種情況的部分原因是泰國和馬來西亞拉動國內投資，這促使進口增加。

如果一國能夠繼續向國外投資者出售債券和股票，那麼貿易盈餘收縮就不會給該國造成危機。例外的是，印度的淨財富不斷縮減，這令該國特別困難。印度甚至在2007年也屬於一個負債的國家。自此以後，國外投資者新增持有的印度資產佔GDP的8個百分點。不幸的是，他們不願意持有印度更多的資產。相反，自2007年來，亞太其它所有國家的淨財富有所上升。

新加坡和中國的GDP增長的放緩甚至比印度還嚴重，它們面臨的更大的問題是私營部門信貸急劇擴張。另外，中國實際匯率升值幅度也比亞洲所有國家都高，這令該國的出口競爭力下降（儘管中國已經將經濟增長動力部分轉移至國內消費）。

馬來西亞和印尼的企業正處理利潤收縮問題：這兩國資本的實際成本已經大幅上升。菲律賓的問題則相反：國內儲戶經通脹調整後的收益正在下降。這應該令經濟增速達7.5%的菲律賓感到擔憂。數年來，印度一直壓制國內儲戶，希望通過對借款人進行利率補貼來促進經濟高速增長。這種不當措施導致印度的銀行系統耗盡資金。

日本和澳大利亞面臨的主要問題是政府債務逐漸上升。但是不管對錯，發達國家發行的國債被認為是安全的。不屬於發達國家的馬來西亞正在削減汽油和柴油補貼以控制日益增加政府債務。

與1997年不同，許多亞洲國家現在擁有相對直接的選擇。馬來西亞能夠引人商品和服務稅以控制該國債務問題。自2007年來，馬來西亞國債/GDP比率上升了14個百分點。印尼能夠加息以控制高達9%的通脹。但是，主要問題是印度：該國經濟疲軟，通脹高企，銀行系統幾欲崩潰，財政政策不顧後果，並且政治也不穩定。其它亞洲國家雖然不能輕易避免美國利率走高的衝擊，但是它們距爆發危機還很遠。

美聯儲的時間表被打亂

一週前，美聯儲前方的道路還是很明確的。市場的共識是，FOMC將在9月17-18日會議上放緩QE，並於2014年中期完全結束QE。此外，市場也越來越肯定，薩默斯10月份將獲得美聯儲主席提名，並及時獲批，從而在2月1日順利就職。但現在，這張時間表已經遭到更大的懷疑。

市場對美聯儲9月放緩QE的懷疑，當然是來自上週五的非農報告。非農就業增長近幾個月已經放緩，並且失業率降至7.3%也主要是因為勞動力參與率下跌。此外，新增就業崗位主要來自底薪部門，其中許多是兼職崗位，因此消費者購買力依舊不足。

關鍵問題在於，美聯儲是否會認為就業市場出現了「實質性改善」。以下是一張就業市場蛛網圖：

在上圖中，紅線上的點代表不同指標在去年9月推出QE3時的狀況，藍線代表8月的最新狀況。原點代表衰退期間的最差水平，黑色粗線代表長期均值或衰退前峰值。圖表顯示，自從去年9月來，大多數關鍵指標已經顯著改善，但就業人口占總人口比例（employment/population ratio）除外，而該指標反映了極低的勞動力參與率。

因此，可能許多美聯儲官員會問，為什麼勞動力參與率繼續下跌。溫和的解釋是，由於缺乏工作機會和工資水平不可接受，一些工人已經退出勞動大軍。更強硬的解釋是，勞動力參與率的持續下跌可能反映了一種結構性變化，經濟復甦不會使其改善。即便是鴿派的舊金山聯儲主席John Williams，似乎也傾向於後一種解釋。

如果美聯儲在設計好了縮減QE路徑並使金融市場理解其想法之後，只因為一個月的數據就改變計劃，這將令人驚訝。週末的市場共識似乎已經轉變為：9月縮減很小規模的QE（從850億美元縮減為750億美元），同時對短期利率給出更鴿派的前瞻指引。這似乎是最有可能的結果。

那麼有關薩默斯的提名呢？毫無疑問，白宮正在試探薩默斯的提名是否能夠得到國會和公眾的接受。但現在的公開辯論聲勢，卻超過了此前任何一次美聯儲主席提名。

上週媒體報導稱，參議院銀行委員會有3位民主黨人反對提名薩默斯，這意味著總統要想通過薩默斯提名，需要獲得一些共和黨人的支持。雖然相比於耶倫，共和黨人理論上應該更喜歡薩默斯，但他們對此一直未發表什麼言論，並且可能很享受總統提名的候選人命運落在他們手中的感覺。

撇開個性和政治團體問題不談，薩默斯似乎在三個主要方面激怒了自由派的民主黨人。他被視為對受到更嚴格監管的金融系統不友好，對QE持懷疑態度，並且可能引發國債收益率上升。而在所有這三個方面，耶倫的觀點都非常不同。

薩默斯陣營已經在「匿名」修正這些「誤解」，他們指出，薩默斯和伯南克的觀點差異實際上是非常小的。《華盛頓郵報》似乎是薩默斯陣營選中的宣傳陣地，未來我們可能聽到更多類似聲音。

如果薩默斯只能有一個支持者，那麼選擇奧巴馬總統將是個不錯的開頭。如果國會告訴奧巴馬必須重新考慮美聯儲主席人選的話，特別是如果奧巴馬同時將輸掉在眾議院的敘利亞投票的話，那麼，他將不會欣然接受這一結果。但過去一週的事件表明，薩默斯陣營在宣告勝利之前，還有許多工作要做。