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謝清海---如何在中國及亞洲運用價值投資理念

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2229

本帖最後由 優格 於 2015-4-24 15:58 編輯

謝清海---如何在中國及亞洲運用價值投資理念


導讀：這篇文章是謝清海先生在2010年發表的演講，演講中，謝清海先生以其親身經，歷闡述如何在中國做價值投資。時隔多年，在今天的香港經濟大環境下，仍舊有很多優質的企業被低估，等待我們去挖掘。那麽，今天，我們一起來回顧一下謝清海先生的這篇演講，學習一下如何用價值投資的理念挖掘香港市場的投資價值。

自美國投資大師格雷厄姆創立價值投資學派以來，門下精英薈萃，各執一方之牛耳，其中尤以弟子巴菲特為最，是為投資界的典範。但中國自改革開放以來，市場經濟時間不久，公司治理尚不規範，故大眾頗疑價值之說是否適合中國市場。

謝清海先生於1993年在香港成立惠理基金，投資於大中華地區，以其實踐證明價值投資的普適性。而與其同期成立的各種流派的投資基金大都湮滅，不複存在。哥倫比亞大學是格雷厄姆執教之地，故有一年一度的價值格雷厄姆—多德投資早餐年會。2010年10月21日，謝清海先生因在中國做價值投資取得的傑出投資業績，受邀出席在紐約舉辦的第二十屆Graham & Dodd 早餐年會，並在會上發表題為《如何在中國及亞洲地區運用價值投資進行投資》的演講。

本次演講中，謝清海先生以其親身經歷闡述如何在中國做價值投資的心得，對大家在中國做投資有很強的現實意義。蕭伯納說：與別人分享一個蘋果，每人還是一個蘋果，與別人分享一種思想，每人有兩種思想。傳承精神財富比傳承物質財富更有價值。

以下為演講正文：

非常感謝布魯斯•格林沃德教授，我很感謝今天演講的機會。我想再次對格雷厄姆和多德投資海爾布倫中心和哥倫比亞商學校表示感謝，當然我也深深感謝你們所有人的到場。我將盡力與你們分享我所知道的：如何在我們關註的領域：東亞及東南亞運用價值投資的原則。

演講開始之前，根據監管規定，我得告訴你們，我發表的看法僅代表我個人的觀點，而不是惠理基金的。至於惠理基金，我們是除日本以外亞洲唯一上市的資產管理公司——甚至在日本，也只有一家此類上市公司，所以有大量可供查詢的資料來說明我們是誰和我們做了什麽，都是公開透明的。我們公司在2007年由摩根士丹利和JP 摩根推薦上市。公司的使命很簡單。我們的使命是為東亞及東南亞建立一座價值投資的殿堂。這個想法是鄙人創設的。我過去其實是一名新聞記者；二十世紀八十年代我為《華爾街日報》工作。嚴格說來，這個使命真正想表達的意思首先是，我們是最早最著名的價值投資者，其次，我們才是一個中國投資者。這個區別相當重要，因為直到現在，中國已經成為我所稱的“聽消息”的市場。很多人在中國市場買賣交易，完全是基於他們在報刊看到的或某些人告訴他們的故事。在這個過程中，很難按照教科書定義的基本價值投資理念去實行。所以，我們正在努力走另一條路。我們在20世紀90年代的標準讀本是格雷厄姆和多德的《證券分析》。我們確實相當虔誠地運用它，我們習慣稱之為“聖經”。但近些年來，我們換了另外的一本書。我不是在推銷這本書，而只是告訴你們我們做了些什麽。這本書叫《財務報表分析》，其作者馬丁佛萊德森我素未謀面。這是一本簡單的書，但和《證券分析》一樣價值非凡。我們每年大約對2500家公司進行訪問，不包括電話訪問。那是我們力量的真正來源：這只不過用的是傳統老套的調查方式而已。我們擅長的是把價值投資理論應用於實踐——這些理論我和我的同事都學習並認真研究過。實際上，關於理論方面我不認為我們有什麽創新的思想可說。但我想我們獲得了一些有價值的感悟，我將把這些見解的實際應用和你們分享。這種實踐是我們擅長的。在我放下面的幻燈片之前，我想告訴你們，大概在20世紀90年代中後期，我很反感類似“要是……又怎樣”之類的大問題，那時候我試圖創造一種可持續發展的商業模式，當時的想法是在中國這個非常不成熟的市場堅持價值投資。因為我開始問自己：要是我們能創造一種商業模式——一個價值投資公司來運行，而這個公司不依賴擁有一位（投資）天才、一個明星基金經理或某種神奇的黑盒子，結果會怎樣？

也許是因為市場人士或媒體總是講戰勝市場必須得找個天才或者得有明星基金經理，或者是暗箱操作，我甚至開始猜測是否存在某種陰謀。我對自己說，這可不是做投資的長久之策。所以，我開始問自己一些非常簡單的問題，比如：是否存在這樣一個方法，即使是普通人或從大學直接招聘來的新手，經過鍛煉也可以成長為優秀的價值投資者，至少在中國市場得到認可？

因此，這些問題也成了我的一種探求。最初，它只不過是一個想法，但接下來的15分鐘，我給你們解釋的過程中，這種想法就轉變成了現實。首先，人們必須明白，如果沒有優秀的人才，就不可能創造出優秀的產品。所以我剛才所提到的第一個問題或謎題的答案就是培養良好的企業文化。其次，我們要做的還是蠻有意思的，盡管在某些時候我這樣講會招來非議。我認為我已經取得成功了，至少在某種程度上，我把價值投資過程工業化了，把它從一個手工精品轉變成了大規模生產的流程。這聽起來好像很複雜，但實際上非常簡單。我再給你們做進一步解釋，我正試圖擺脫依賴天才的投資體制，並努力建立一個體系，轉變成可持續可進化的過程。實際上，從上世紀90年代末我們在香港就一直這樣做了——有時我們會遇到巨大的困難，有時候也想過放棄，但還是堅持了下來，並且，在這個過程中開創了一個我個人認為相當有價值且事實證明能夠持續戰勝市場的事業。

我們做的第一步是必須從零起步，這只是就創造一個合適的文化來貫徹執行這個想法而言。在這里，我需要翻回去向你們解釋我運作的背景。因為和美國市場有所不同，我們所處的市場是個非常年輕和不成熟的市場。第一家中國大陸的公司是在1991或1990年上市的，我記不清了。有一家叫“華晨”的公司，在美林的幫助下在紐約上市。那是第一家來自中國大陸的上市公司，現在它則是寶馬在中國的合作夥伴。惠理基金發展得太快了，還沒有足夠的時間把專業誠信的文化做深做到位。這也是為什麽你們有時會聽到一些非常令人震驚的新聞。證券市場里一些非常基本的職業理念本應在新人剛來的時候就給灌輸進去，例如：客戶利益第一、交易透明、識別和謹慎對待潛在的利益沖突等等……然而，你們可能會感到吃驚，在我們業界，在我們這個領域，很多人從未聽說過這些觀念或者僅僅是嘴上說說而已。

所以我做的第一件事（實際上稱不上是第一件事，但在90年代中後期也算是第一件吧），是我總結了我稱之為“我的承諾”的承諾書，要求員工一一簽字。我把它裱好後放在他們的面前，放在電腦前面，這樣能夠時刻提醒他們。我們做了許多這樣的洗腦的事情，我們精心準備了確保彼此承諾的儀式，以嚴肅的態度來對待我們的承諾。這里是一份承諾書，大體上囊括了所需的基本觀念，因為價值投資真正是一種非常有活力的哲學，也是對現實的深入探索，但如果你沒有找對理智且誠實的人，那也沒有任何辦法可以完成使命。現在，我開始講實際的投資流程。當我使用如量產和工藝工業化這類詞匯來表述時，我真正的意思是我已經把這套流程拆分成了一系列的技能。上過大學的普通人就可以完全掌握每種技能，而且操作流程是可以學會的、能夠重複使用、具備持續性，而且可以升級。這種技能肯定不是魔術，也絕不是由什麽天才才能駕馭的，而是上面（註：指現場圖示）這些我提到的。我將向你們展示每個技能，開始我會用我制作的一些圖來傳達我實際想要表達的意思。其中一張表達的意思是令我非常泄氣的想法，即：無論多麽聰明的人（例如美國總統，他畢竟也是人），他的卓越潛質也被人類的局限性所界定。但如果可能，我真正希望的是一種超越人類局限，類似“超人”的運作方式或狀態——於是我想到“蟻群”這個概念。

有一種說法是，萬一發生全面的核戰爭，人類將不複存在，但螞蟻會。為什麽呢？單個螞蟻或許是相當笨的生物或昆蟲，但靠社會化的程序把生存和生產連結在一起，他們就會難以想象得強大。你們不可能真正將它們斬盡殺絕。他們不斷繁衍，不斷進化。最後，我想起了毛主席說的，據說這是他講過的話，我太年輕所以不確定。有些事情是用社會主義來發展資本主義，所以，作為一家公司，我們是很社會主義的公司。對此我不再細述，人們已經把我們比作以色列的基布茲集體農場(成員之間互相幫助)，但我們所做的一切都是在資本主義體制下的。

我們正做的是將每種技能分解成若幹步，以下就是這些被稱為七個專業技能的步驟。很明顯，第一個技能，在於原創思想。原創思想本身就是一個重要的技能。我們有一個計分模型，我們把它的每一個部分稱之為A、B、C、D。我很自豪地告訴大家，在原創思想的技能上，我的得分是A，但不幸的是，在其他一些技能上，我的得分大約是C。我想，每個人都有不同的強項和弱項，但凝聚在一起，就會組成一個強大的團隊。所以，對於在中國大陸和香港的價值投資者來說，獨創思想的關鍵是要找到和市場上大多數人不一樣的想法。也許我應該在展示板上標出來。我會一步步告訴你們每個技能，強調我們通常做培訓時的每個技能的要點。在原創思想的技能上，我要求得A。我們面對幾千只股票：臺灣、中國大陸、香港以及我們惠理基金，還有一些韓國、日本和東南亞的股票。我們只是簡單地把所有股票分為一、二、三類。第一類是被低估的，如果你為我工作或在我的團隊里，你的工作就是必須設法找到第一類股票，然後對它做研究。第一類股票是被低估，第二類是估值合理。我們發現許多賣方的經紀人傾向於推薦第2類股票。如果你打車，出租車司機告訴你的股票大概就是第3類了。所以，在技術上，我們的目標是買第1類股票，在第2.5類的（註：介於合理與高估之間）時出售。後面我會開始細述這些問題，但目前我只是把理論告訴你們。一般來說，對於第一種類型的股票，往往是從那些沒有人感興趣的、不受歡迎的（絕對不是股票指數），或者有什麽壞事發生了的股票中選出。這聽起來很簡單，但在現實生活中是相當困難的，也許是因為亞洲人的文化和人性特點，人們在沒有安全感的情況下，不願意伸出脖子去冒險關註那些不受歡迎的公司的股票。與中國相關的股票市場里，實際上有相當多的第一類股票，因為這是一個非常情緒化的市場，總是趨勢驅動。因此，當股市下跌，這些公司很快就會失寵，事實上這的確是可以預測的。現在，如果你能找出不錯的第一類股票，接下來的步驟是開始觀察和研究它。記住，我說的這是技能二。調研，現在對於像惠理基金這樣的公司來說，我覺得和世界各地的許多公司一樣，要在人才智力方面冒尖是相當困難的。我們有標準化的數據表，我們關註所有明細，財務數據和數字運算。而在研究中國方面，可以說唯一的新東西是我們一直在逐漸遠離定量分析，趨向定性分析。

在我最初開始投資的20世紀90年代，具有優勢特色業務的企業在中國還很少。實際上你只能以很便宜的交易價格去買進很糟糕的公司，這對一個長期投資者來說確實是相當困難的。因為其中有一些公司解體了，或當有新的競爭者進來後，他們就消失不見了。因此，我們當時很像是一批典型的傳統型價值投資者，都想多吸最後一口免費的煙屁股。但最近幾年，趨勢變得令人鼓舞。你會發現有更多的公司，或許能用不錯的特許經營來描述。即持久的優勢，我們稱之為可持續的競爭優勢，而且在數字上也很難被量化。你需要關註其管理和商業模式的特點。但總的來說，我們正在尋找一些具有3R 特性的股票：好的生意（Right business）、好的管理(Right people)和好的價格(Rightprice)。正如我前面提到的，我們看到一種趨勢：惠理原來強調的“好的價格”，正越來越變成“好的管理”和“好的生意”——因為這曾是我們唯一沒發現的。第三個技能原本不被視為一個技能，直到我開始意識到，其實決策本身就是一個可教的技能。實際上，真正的問題是決策不足，盡管我們的團隊有將近30人左右，其中不乏分析師和基金經理，但沒有幾個人願意冒險做出實質性的決定。我們稱那為缺乏“殺手的本能”——這是我常用的一個短語。你知道，在文明社會，沒有人真的想殺死任何人。我們公司有一個已經離職的人，大家稱他為OTOH 先生。OTOH 意思是“另一方面”。嗯，我相信我們都知道這個詞，這類分析師總是給你一份大約30頁厚的分析報告，你需要花費半個晚上來閱讀，可讀到最後卻是“然而、如果、但是、從另一方面而言、如你所知”之類不知所雲的結論。所以最後你都不知道他建議你做什麽——如果有什麽的話。所以，我努力從我的公司里清除類似OTOH 這種人，但這並不容易。我也開始意識到這完全可以進行訓練，並且這對做決策是一件好事。我們做事情的方式，其中的一個線索是從佛教哲學中借鑒的，我是個佛教徒。佛教里講當你試圖分析什麽時，你要從平衡等式中去除自我，你的自我意識。在分析中摻入“自己”或你的“自我”意識，摻入你所感知的自我利益，你所需之信念，你就會曲解本意，因為你的“自我”已經幹擾了正常的分析。因此，應從分析中消除“自我”的主觀意識。現在，接下來的提示，我們稱之為“交易結構化”。這又是頓悟到的，因為我開始認識到，按照香港本地的標準，我們是一個非常大的公司。不管怎麽說，我們在香港這一小塊叢林里是大家夥，我們可以從經紀人那里要求良好的待遇；我也開始認識到，基於我們的研究以及想法，如果我們決定購買某個的公司的股票，我們不應該只設法去股票市場購買。我們應該直接去找公司說“讓我們做個交易”：我們將買你的公司5％的股份，而你通過一個股票大宗交易的形式或是美國人稱為“私募投融資”的方式，我認為，這種交易方式代表了私下與公平。你總是能得到更好的條件，更多的折扣，或者你能用可轉換債券的方式獲得。我有一個例子供你參考，大約一年前，有一家在紐約市上市的公司——美國資產管理公司（Affiliated Managers Group），公司董事長就在那邊，他們通過談判購買了我公司的5％的股份。確實，只是由於本身的交易方式就為客戶帶來了許多好處。接下來的一個技能我想我們會提到的是“執行”。這不再是由我們的基金管理團隊來完成。它實際上是由一個專職交易商組成的專業團隊來完成，在公司我們有三位這樣的專職人員。從本質上講，這是一個專項工作。

從給你們的信息來看，從這里開始我的得分不斷下降。在這里我容易獲得高分，但當我們繼續往下講，我的得分就會變低，像是順著香腸機往下走一樣，感覺意思不大。維護——這個字眼僅僅是看上去更漂亮，“買了股票後，不要忘記它。”你要與公司保持接觸，時不時更新研究，不斷思考如何能夠持續提高其投資價值。最後你要考慮的是如何“退出”。對於像我這樣的人，“維護”和“退出”是薄弱點，我傾向於委派團隊中對這些特殊技能更感興趣的人來完成。“退出”實際意味著賣出股票，對此普遍的看法是，當你估計你掌握的公司和成員的信息已人所共知，已無法提升投資價值的時候退出。從理論上講，這時你就應該退出。在現實中，我們通常賣得太早。我認為這是一個價值投資仁者見仁的事。一直以來我們看到很多問題。好吧，對不起，只是一個短暫的間歇。如果你是首席信息官，你必須掌握這些在前面我沒有提到的額外技能。這些額外的技能是：擔當領導角色，推動事件發生；宏觀策略（對於這點我們通常沒有把它作為一種技能來考慮，因為我們是自下而上的價值投資者，是死硬分子，直到亞洲金融危機。後來我們意識到，你最好了解一些你所處的宏觀環境運行的整體情況）；資產配置和構建投資組合。這個無法在基金經理一級完成，需要在我這個層面上完成。實際上我和另外一位，他的名字叫路易斯，是惠理的聯合信息官。我們兩個人對這些技能負責，無論好壞。我們努力擔當領導角色並激勵大家。你們應該註意到這里的關鍵點，是在亞洲有大量的硬性技能，但缺少一些柔性技能。我說的是什麽意思呢？對於傳統的亞洲人來說，如果你讓他們坐下來參加一個考試，並提供一些教科書為參考，他們會做得很好，他們有這種文化。但如果你要求他們做的事情不是那麽具體，比如：與人溝通，激勵人，擔當領導角色和讓他們來指揮，他們就不太擅長了。我不知道為什麽會是這樣，不過這是現實。所以，我們傾向於尋找的人是意欲成為領導者，或願意在辦公室里能與人良好溝通的人。宏觀策略——我並不是一個宏觀研究專家，但是，也許是因為我的資金規模和經驗，我可以與那些宏觀研究專家建立緊密的聯系。並且我確信，如果他們認為有什麽值得討論的事情，會第一時間給我打電話。這可能已經夠不錯的了，但是你必須對想要投資的環境有自己的一些感覺。盡管我們主要采取自下而上的選股策略來挑選公司，配置資產，建立投資組合，但也必須把自己對宏觀環境的評估考慮進去。所以，或多或少，我們會考慮這一因素。舉個例子來說，在今年的6、7月之間，我們基金的現金比例從10%降低到了1%。這是因為，從宏觀的角度來看，我們推斷這是投資中國的時間窗口之一。當你有這樣的投資機會時，你應該非常積極的投資。現在對中國經濟來說，負利率、軟著陸變得越來越明顯，而其他各種因素，包括通貨膨脹，則有可能增加經濟硬著陸的風險。因為港幣與美元匯率掛鉤，所以我們從美國輸入了許多寬松的貨幣政策，盡管我們自身經濟發展得很好。因此，資產價格就會發生調整。

此時此刻，我的演講過半，我想要和你們分享一個觀點：在我們內部，我們不再稱自己是“價值投資者”，盡管我們是價值投資者，否則我認為今天我不會被邀請來這里做演講。但在我們內部，我們使用另一個術語。在此我不寫下了，因為它是很容易記住的。我們稱呼自己是“優勢投資者”。這是我向你們提到的那7個技巧的不可缺少的一部分。關於這個概念我已經詳盡闡述和寫下了相當多的內部備忘錄：做我們工作的正確方法是，如果你進行一項交易，而你是一個買家，如果你認為賣方知道的比你還多，你就不應該購買。如果你是賣方，當你沒有搞清楚為什麽買方願意從你那里買時，你就不應該賣掉。這是一個簡單的優勢概念。在任何交易中，你必須總是有信心自己相對於競爭對手有某種優勢。我們已經詳細研究了很多關於優勢的理論，大部分都是基於做更多研究的理念。我們是幸運的，因為這里不像美國市場一樣相對更有效率，我們的市場是非常低效的。這里有各種各樣的人本不適合出現在股票市場中，但這些人無論如何都願意呆在市場里不出來。我有許多類似的經歷——當我問他們“股票市場的目的是什麽？”，他們回答說：“噢！它的存在是為了讓你賺錢呀。”這就是他們所說的全部。他們忘記了股市是集合社會過剩的儲蓄，將其投入到更有效率的企業中去，或是“資產-智慧”，實際上，沒人在乎這些。但不管怎樣，如果你不嫌麻煩來研究和拜訪公司，相對於中國股票市場上的許多其他的股民，你實際上已經有了很強的競爭優勢。你會說，“愚昧無知”是一個真實的詞匯。你肯定能實踐優勢投資。在我的層面上，建立投資組合主要是基於利用宏觀環境和突出自己的核心競爭力。其實，我們只有一個真正的核心競爭力：選股。所以，運作一個投資組合，就像之前格林伍德教授所提到的通過一種結構系統從根本上發揮我們選股的強項，讓我們的表現出類拔萃——下跌時規避風險，上漲時又參與其中。是時候來討論我是怎樣學會在中國相關的市場中生存和成功的，所以我會繼續下去。這里，我要偏離一下我講的其中一個重要的主題——“我認為怎樣將投資流程工業化”，但是在我談另一個話題之前，我想再強調一下，當我試著向我的某些客戶描述這個流程時，我發現他們不太高興。因為他們認為這是我們為了集資而采取的某種伎倆。其實我們之所以采用工業化流程，是因為我們想做大規模。這個流程允許我們在某種程度上擴大我們的基金規模。但是，如果我們的商業模式是基於某個人，某個公認的天才來運作這個基金，那麽基金的規模就不可能擴大。而像這樣的話，就需要有許多許多人來運作，對嗎？但我想明確地告訴你，那不是真的。真實的情況是，從上個世紀90年代以來，我一直想研發一個可以持續發展的商業模式來管理資金，從而能夠持續地戰勝市場。而且，還是招聘普通人來加入我們公司，不是大人物，而是普通的人，他們可以變成高手。而且，可以以非常謙遜和坦率的方式組成一個互相之間彌補我們各自弱點的系統。

好吧，讓我們從整體上討論一下亞洲。首先，我已經提到了它基本上是一個非常低效率的市場。你並不必通過投資優秀的企業賺錢。就像我說的，這樣的優秀企業的數量正在增長，但還是遠小於美國。你可以從那些本不應該出現在市場上的愚蠢的人們手里賺到錢。這種情況正在改變，但仍舊存在。這是實際狀況。你需要熟悉投資的政治和社會背景，而不僅是金融知識。有時從那些畢業於美國的MBA 或其他專業的亞洲人士身上，我會看到一些問題。因為我發現他們太單純關註於財務數據。實際上，亞洲背負著巨大的歷史包袱，一些人對政治和社會問題非常敏感。你必須認同這一點，你必須明白為什麽有時會出現一些非理性的事情。從我現在的反饋看，我認為，甚至中國政府也開始意識到只為了增長而增長並不理想。還有許多事情是重要的，比如：擁有一個清潔的環境，縮小貧富差距和城鄉之間的收入差距，不僅僅是為了增長而增長。同樣在這種背景下，你必須了解是什麽驅使人們那麽做的，是因為他們的歷史，他們的社會價值觀。有時，我們會試著做一個頗有成效的訓練：猜測我們投資的公司，報紙將會如何報道它。猜測從現在起6個月、12個月或者36個月將會被報道的內容。我想這可能是由於我曾做過新聞記者的緣故吧。用那種方式來看問題非常有用，你可以想象，閉上你的眼睛想象，你會發現有時你所關註的某個公司（不管它是一家汽車公司，還是農業企業）的結局，並不僅僅是靠數字驅動，而是受政府政策，有時甚至是，比如說，“厄爾尼諾”現象（某種現在正席卷太平洋的天氣現象）的影響。最後我再說一遍我註意到的一些事情。有時，人們不想聽我說，但是我有一個秘密，將與你們分享。1993年，當我開創惠理基金時，我像每一個受過美式訓練或者美式思維的基金經理一樣，相信應該有一個非常集中的投資組合。我以前常常告訴周圍的每個人“在我們的基金中，你不會看到超過40家公司，這是高度明確的理念。”我很為此驕傲。然而隨著時光流逝，我開始認識到我們的市場與美國有很大的不同，因為這里有很多騙子，公司治理結構非常糟糕，並且其中有一些人非常有蠱惑力。所以，高度堅定的信念或許接下來真的會讓你哀嘆。直到你第二天早上醒來，從報紙上讀到消息，你才會得知：這就是你的投資——占你投資組合5%的資金，在一夜間消失了。這在我身上發生過多次，傷痕累累。所以後來，特別是這10年，我已經越來越趨向一個不同的觀點。像中國這樣的新興市場，最好是有一個非常多樣化組合。不要把你資金的，比如說，超過1%或者2%投入到任何一個特別的想法中去，因為這樣做你就可以睡得更好，並可以承受得起所有那些——不管你花了多少工夫在上面——時不時就會發生的令人厭惡的事件。所以，現在我們的投資組合里面有80-110家公司，但目前為什麽沒有更多的基金經理按我說的做，那是因為有很多的自身原因。幾乎沒有基金經理擁有像我那樣的研究資源，如果你有5個人的研究團隊，在一個組合中有大約40個公司是非常驚人的能力，但是我們有這個資源，我們的組合里有100家公司，我們還有資源跟蹤100個頂尖的投資機會，那就是我們正在做的。保持多樣化，才能夠對付你意想不到的壞人，他們沖你微笑，和你握手，然後帶著你的所有資金突然消失。正如格林沃德教授所說的，你知道，保持多樣化冒的是下跌的風險，而不是隨機而變。那麽，我想告訴你的另一個現象是，我們的企業是被“海盜”所包圍的，這可不是索馬里海盜。在這里，我指的是那些股票發起人，他們的全部工作是為你提供非常具有說服力的報告，誘使你把錢投入到他們的項目或者公司里。我對這些情況再熟悉不過了，我還虧了好多錢給這些家夥。在一定程度上這與我前面提到的背景有關，事實上，這是一個年輕的市場，它需要時間去形成正確的行業準則和職業操守。所以，你得面對所有這些衣著體面的年輕男女，他們擅長跟像我這樣的基金經理人對話。他們知道我們掌控著大量的資金，而且不像銀行，我們不需要做信用評估，就可以做決定投資。有時候，就在一天之內，我們可以把別人的數千萬美元投給你，為你的項目融資——如果你的報告聽起來不錯的話。所以現在如果一個擁有名牌大學學位、衣著光鮮的家夥跑來找我，講話風格與我相似，說的是也是我想聽的內容，我就會滿腹狐疑。我一點都不會放松警惕。到現在我已經有一段時間比較偏愛那些舉止相當粗野而直接的人，這些人看起來就像是剛剛從車間里走出來。這就是我現在喜歡的類型。我之前提到過(需要)大量硬性的專業技能，而不是多少柔性技巧，這就是我們行業不同於其他的地方。短短20年內，東亞和東南亞的金融企業，突然創造了大量的財富並取得了令人難以置信的增長，這使得每個人都想加入進來，甚至那些對金融沒有一點興趣的人也不例外。這是非常不健康的。它已經造成了一種現象，我稱為“拜金癥”。得這種病的人加入進來，是因為他們想賺大錢而不是對我們的職業感興趣。在惠理基金，我通常在最初的三個月內舉辦一個就職培訓班，我個人會和你談一次話，談話時我會向你說明，你的名字就是你的品牌。如果你的名字是約翰•史密斯，那你的品牌就是約翰•史密斯。接下來的幾年、幾十年中，人們是怎麽看你的，就全靠你的這個品牌了。如果你也受累於“拜金癥”之苦，永遠把賺錢擺在第一位，那你就會很容易毀掉自己的品牌，而實際上賺錢只不過是成為職業精英後水到渠成的事情罷了。如果你是你所從事工作的行家里手，金錢就會主動找上門，你不必去找它。這句話讓我想起了控股投資集團（Holding Capital Group）創始人Sash Spencer。好吧，我扯遠了一點。所以說，你的名字就是你的品牌。我們接下來想做的事情就是，我們認為基金經理的毛病就是自負。基金經理們在理財方面取得一點成績之後，就會很容易出現自負的毛病。他們認為自己是上帝，而我們要設法打壓這種念頭。比如，我們有“如何看待自己”的大師理論：如果你自認為自己很聰明，那你很可能會做蠢事；如果你自認為自己很笨，那你很可能就會做聰明的事。所以，我們盡力告訴彼此，讓我們互相視為愚笨之人。最好是假設我們是愚笨的。我們還發現，至少對我們團隊來說，人們容易對幾乎所有的事情都反應過度。在我們的辦公室里是一群敏感而易於激動、精力充沛的人，平均年齡在30-35歲之間，每個人的精力都相當旺盛。因此，我不得不訓練大家，比如：你們決定做什麽、沖動時願意決定投資多少，在各種情況下的反應狀態如何。一旦你做出了決定，有可能出現的情況會是沒有反應、有點兒反應或者引起很大的反應。接下來，你需要對反應的範圍做出判斷，要做出何種精準的反應，如何去做。當然，作為一名逆向投資者，這是家常便飯。我想表達的是，這些年來，我們是怎樣戰鬥、怎樣受傷、怎樣努力成為最好的團隊，這些都是可能的。我自己的簽名是“learn（學習）”，在我大概是25歲的時候我把自己的簽名改為“learn”，這樣每天當我簽名的時候，我就能提醒自己要謙虛，勤於學習新的東西，因為我認為，無論你是否是基金經理，但作為一個文明且具有責任感的人，最大的性格特征之一，就是對學習的熱忱。但如果你是基金經理，就更應如此。到此為止，時間正好，我沒有離題。我打算用我在惠理基金香港辦公室的墻上標語作為總結，來結束這個正式的報告，並請你們提問——“努力做到小而精、大而強。”這可能實質上是另外一個演講的主題——雖然我們已經發展到擁有100名員工的公司了，但我一直嘗試用各種理念把大公司分解成精品小店，這樣，每一個在惠理基金工作的人都不會得大公司的毛病。每位員工實際是在只有5個人的小團隊中工作，因此他們不得不像經營精品小店那樣去思考和運作。對我而言，把這些理念貫徹到實際中還是有些困難的……這留到下次演講再說。同樣，我記得前面提到過，我們正努力創造一家企業，是完全靠普通人並努力把他們打造成卓越的業內精英。因為我認為一個商業模式如果要靠不斷邀請“天才”加盟，是不可持續的。即使是這樣做了，也不會維持太久。最後，在我開始做正式報告時，我說過我沒有多少理論好講，但其實，我們在價值投資的實踐中獲得了許多感悟，我以此句結束演講：“如何看待自己極為重要，很多時候，我發現自己才是最大的敵人。”我自己的出錯率大概是三分之一，是我做過的所有事情的三分之一。回過頭看，我希望自己從沒做過，但已經做了，太遲了。所以，我看待自己的方式，和這些跟我一起工作的年輕人看待他們的方式一樣，首先最重要的是要把自己看成一名戰士。如你所知，我們沒穿軍裝，沒有拿槍，但我們行動時跟真正的戰士一樣，非常守紀，非常忠誠。我們毫不停歇，我們知道所投入的戰爭永無止境。這是一場名譽之戰，對我們來說，這些事情並非理論，因為我們確切知道我們所指為何。謝謝大家！

提問環節：

提問1：

非常感謝，謝謝您睿智的演講。有兩個問題。您提到你們最終在亞洲找到了不少具有持久的經營特許權的優秀公司，對嗎？持久的特許經營權。兩部分問題。提到中國的非國有企業，您認為未來一段時間有多少家企業將會獲得許可繼續發展下去？我的意思是，我看到中國政府沒收比亞迪的土地，上周彭博有一篇關於私營汽車公司因政治原因被迫與國有企業合並的文章——這是第一個問題。另一個也許輕松點兒的問題是，既然約90%的國企CEO 是被共產黨任命，那麽他們的主要目標是什麽？真的是要實現股東價值最大化還是推進共產黨關於中國發展的進程？

謝清海先生：

其實這是一個基本的信任問題，因為中國的經濟和政治制度不是美國意義的資本主義。它的形式是一種專制國家資本主義。所以，你的問題反映了這種體制下的真實現狀。目前國有企業的發展也意味著中央仍然保持著控制，雖然從員工層面上看，惠理有整套的物質激勵措施和促進經濟效率的後備力量體系。因為要遵守規定，我不能告訴你我們的業績表現情況，但我能口頭上告訴你——不談具體數字，因為有規定——我們蓬勃發展的重點在於聚焦於私人企業。私企是用來描述非國有企業的行話。從20世紀90年代起，我認定那些龐大的大型國有企業“不是我的那杯茶”（不是我最喜歡的）。所以，我繼續我的方式，結交培養了一小群能夠茁壯成長的民營企業家，並且在他們身上下了很大的賭註。他們中有些人讓我失望，使我蒙受了最嚴重的損失，但這樣做你會學會賺錢。你找到10個、20個需要融資的企業，他們直到今天仍然是你的朋友。因此，從這個意義上說，整個惠理基金實際上是“反向投資基金”，中國的投資遊戲主體是國有企業，但我們走的是另一條路。我們只關註少數的非國有企業，這是對你的問題的回答。另外據我所知，民營企業被迫與國有企業合並，在中國並不是什麽大事。這個問題被彭博這樣的媒體所報道，部分原因是西方媒體非常的意識形態化（我曾經也是西方媒體的一員）。他們往往將註意力集中在那類新聞上重點報道，但是這不是主流現象。這只是取悅西方受眾的片面報道。還有，在中國絕大多數民營企業是完全自主經營，自負盈虧。但實際上，他們處在一個不公平的競爭環境中。

布魯斯•格林沃德教授：

好吧，大家沒有聽清這個問題，再重複一下：由於該基金規模已變得更大，並且最終必然得轉向大盤股，那麽這個投資過程是如何改變的？

謝清海先生：

我得說，對我們而言投資過程沒有因市值大小而受到限制或者考慮變化，而是因我的投資能力而變化。一般的觀點認為，無論是在西方或東方，成功的、有影響力的對沖基金都是依賴於明星經理或神秘的黑盒子。我想試圖描述我如何努力把它變成一個很普通的工藝制造流程，但對你問題的回答分幾個層次。首先，我認為在某些時候，惠理公司會反對限制規模。是的，我想這是個合適的詞——規模。過去我們其實很多次暫時封閉過基金，因為我們已經“江郎才盡”。這樣做的原因是我知道在某些時候我沒有能力管理更多的資金。我個人的考慮是業績表現要勝過規模，因為我賺取的是績效費(表現費)，對我來說，這比從公司規模擴大賺取很少的年費更重要，我也是這麽做的。如果你從去年關註我的網站，就會看到我和我的戰略夥伴中國平安保險公司一起合作，推出了ETF——交易所交易基金。三四年前，我碰巧讀了《金融分析師》雜誌（CFAjournal）。一個來自紐約的教授，但很抱歉我忘了他的名字，他寫的是關於基本指標的理念，從標準普爾500指數中挑選了在基本價值方面最便宜——至少是市盈率最低的25只股票。如果我沒有記錯的話，這種做法有效而且表現突出。我曾簡單複制了他的方法，結果成功了，這是一個驚人的例證。

我想我在這里要小小地自吹自擂一下：一家本土的香港中國公司，能夠在黑石和道富兩家西方跨國公司壟斷的市場搶占到一席之地。我們本不應該進入其中。我們進入其中，只是因為我們帶來了一個有差異的產品。現在，我們成功了，從理論上我們成功了。我得選擇措辭，因為監管的原因，我不能說太多。但是我們現在能為其他的資產類別和整個亞洲大陸市場推出相似的基本指數產品了。因為明星基金經理人數有限，所以這將是公司未來發展的途徑。

提問3：

請問你們是如何調研亞洲的中小型公司的，哪些是在機構研究範圍之外的？舉個例子，利豐幾個星期前收購的IDS（註：利和經銷），根本不在任何機構的研究範圍內。如果是你來考慮，當你知道Fung 氏兄弟（Victor and William Fung）會支持該公司，如果它還有類似Fung 氏兄弟這樣信譽良好的其他公司支持，你會給它一個較高的估值嗎？如果會，你如何配置資產？

布魯斯•格林沃德教授：

哦，哦，這是兩個問題。首先是如果沒有公開的研究報告，除了假設財務狀況都可信，你如何去做公司研究，這是第一個問題。第二個問題是，公司的誠信聲譽以及給公司背後撐腰的人的品質有多重要，並且在多大程度上會影響你的基金在資產配置上的決定？

謝清海先生：

謝謝你的問題。我們——你找對了人，因為我們是小盤股研究的先驅，也是中國B股研究的先行者。缺乏公開研究資料反而是一個巨大的優勢。因為你真的不希望別人與你競爭來研究公司。如你所知，我們希望成為在現場的第一輛救護車。所以，在我的研究體系里，我估計有約1000到1300家市值低於10億美元的公司，我把它們歸類為小盤股。我們有一大批人在研究它們，並且滿懷信心地購買這些公司，通常是通過結構性的交易。而這些人，坦白說，是極度拼命。這些公司不是名牌，股東里沒有一個主要的機構投資者，所以我們使勁地擠壓他們。我們通常要求——我還記得去年有一個特別的例子，我們要求股票市場報價最大19.9％的折扣……對方說可以。實際上，我大吃一驚，但不管怎樣，如你所知，我拿到了。所以不管怎樣，沒有（機構）研究是一件好事，因為它意味著你真的、真的是在希望的田野上。這是我所說第一類投資。還記得我說的一、二、三類投資嗎？是的，現在我們的這些研究人員遇到的真正問題實際上是價值陷阱。你可以永遠只做第一類投資，但你永遠不會把錢賺到，明白嗎？當你應該賣掉它的時候，它拒絕按計劃轉換到高估狀態，是吧？因此，當你進入之後，相當有用的做法是試著鼓勵管理人員在投資者關系上下功夫，在媒體上亮相，用這樣那樣的方法脫穎而出。但是，對於你的信息，與今天聽眾中有些人可能想的相反，一般情況下，香港上市公司的會計標準是非常高的，世界一流的，通常是來自四大會計師事務所的核數師審計。實際上，我們這里就有安永的主管，他曾經在香港工作多年。總之，監管是令人難以置信的嚴格，他們總會把違反證券法規的人送入監獄，所以公布的報表不是一個問題，這根本不是小孩子的遊戲。你的第二個問題是關於誠信的話題。這是一個對我來說也很難的問題。我一直在市場上——我今年已經56歲了。我過去是名報社記者，從17歲做到36歲，然後我在金融業當研究主管，後來是一個基金經理，就算到今天我仍舊被騙過。就在一年前我被一個家夥愚弄了，他是一家公司——宜進利的老板，然而，他悄悄地失蹤了。他管理著銷售歐洲工藝表的手表連鎖店，在我把4000萬港幣投到他的公司後，他失蹤了。我們現在還在找他，這家夥就像是……我不記得這個詞了。我覺得誠信之人就如同是在香港共濟會的偉大領袖、社團的中流砥柱，歷史最悠久的殖民地家庭之子，等等。所以，你該怎麽辦？這就是我告訴你的原因。你必須要多樣化，做很多的背景調查，並祈禱做到最好。


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证监会：股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构

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股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构——黄炜主席助理在“2015陆家嘴论坛”上的讲话




各位嘉宾、女士们、先生们：

大家下午好！

很高兴有机会参加“2015陆家嘴论坛”。近一段时间以来，社会各方很关心股票发行注册改革，有关的讨论也很多。利用今天的机会，我想从制度逻辑的角度与大家交流一下对股票发行注册制的理解与认识：

中国的股票发行管理制度，经过20多年的改革探索与实践发展，取得的成就有目共睹。市场发展到今天，我们讨论推进股票发行注册制改革，仍然需要思考两个本源性的问题，一是股票发行活动的市场本质是什么？二是这种市场活动为什么需要第三方力量介入？

公 司发行股票融入资金，投资者购买股票融出资金，这种投融资活动的市场本质，是买卖双方以股票作为标的形成的一种交易关系。从这种抽象的、本质的意义上看， 股票发行与以其他商品作为标的的交易并无不同。既然如此，我们需要回答的问题是，股票发行活动为什么不能像其他商品买卖活动一样，完全由市场主体自主决 定，通过私法自治的方法来调整和规范，而一定要由政府或者其他市场公共机构事先介入其中，由这些第三方审批、核准或者注册呢？

事实上，与 一般商品不同，“股票”是一种权利凭证。股票的价值取决于其所代表的基础资产质量及其未来盈利能力。买卖股票不像买卖一般商品，可以通过直接查验、对比、 观察有无瑕疵或者缺陷，来判断品质的好坏与优劣。要判断股票有没有投资价值，必须基于与股票相对应的企业的资产、经营、财务等公开披露信息。因此，股票市 场本质上是以信息为基础的交易市场，股票信息的质量决定着市场引导资本流动、决定资源配置的效率与效果。

由此可见，以股票为标的的交易市场存在着解决信息不对称问题的特殊要求。尤其是在向不特定对象公开发行股票的情况下，标准化的股票发行交易，突破了一对一、面对面、“一手交钱、一手交货”的传统模式，更增加了发行人滥用信息优势地位，甚至是恶意欺诈的可能性。市场发展的实践使人们认识到，维护股票发行的市场公平，保护人数众多的投资者的合法权益，单靠投资者自身的知识和能力，单纯通过事后救济的方法，是难以做到的，必须要有独立的第三方力量事先介入其中，对信息披露内容进行把关和监督。完全通过市场自治的方法来解决股票公开发行中的信息披露问题是不现实的，成熟市场发展中经历的危机和泡沫事件，深层次的原因都在于此。

需 要指出的是，人们意识到要对股票公开发行活动进行事先的把关和监督，但对于把关和监督的目标是什么？在关注信息披露之外，要不要对企业的投资价值做出实质 判断？即使到了今天，大家的认识也不完全一致。反映到实践中，有关的制度定位、工作理念和工作要求必然存在较大的差异。

我国证券市场从建 立之初即借鉴境外市场的做法，由政府事先介入股票发行活动，进行把关和监管，相应的管理制度也经历了从审批制到核准制的不同发展阶段。现行的股票发行核准 制度体现了以信息披露为核心的市场化方向，但从实践的效果来看，由证监会进行核准把关，市场上往往认为是政府对企业盈利能力和股票投资价值进行了“背 书”。监管部门不仅负责股票发行的审核把关，而且对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，不利于培育市场主体的风险判断与市场选择能力，不利于形成有效的 市场约束机制，造成市场供需关系的扭曲和紧张，削弱了市场价格发现、风险释放等功能作用，最终不利于规范市场主体的行为和市场稳定运行，市场配置资源的作 用不能得到真正的体现。

因此，推进股票发行注册制改革，还是要回到股票发行活动的市场本质，从监管力量介入的内在逻辑和根本目标出发，在 改革的制度设计和操作安排上，始终秉持以下几个方面的基本理念和要求：一是注册审核不应限制企业股权融资的天然经济权利。处于不同发展阶段和水平的企业， 都可以依法进行股权融资。只要不违背国家利益和公共利益，企业能不能发行、何时发行、以什么方式和价格发行，都应由企业和市场自主决定；

二是注册审核应当回归以信息披露为中心的核心理念。注册审核要从“选秀”、“选优”转变到督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息上来，注册审核机关不对企业的资产质量和投资价值进行实质判断，也不对发行人“背书”。投资者依据披露信息所作的投资决策也不应由注册审核机关承担责任；

三是注册审核不应以否决发行申请为目的。通过注册审核是要让符合信息披露要求的企业发行上市，对于违反国家利益和公共利益的企业，注册审核中当然应当依法提出否定意见，但否决发行申请不应成为注册审核工作的目标，审核过程是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富和完善信息披露内容的互动过程。发行人向投资者披露的内容达到了信息披露制度和规则的标准，就可以发行上市；

四是注册审核应当以大力强化事中事后监管为基础。不仅不能替代，而且应当更加强化。监管机关的职责重在监管执法，集中精力查处信息披露违法违规行为，采取一切必要手段惩治市场欺诈，责成失信违法主体回吐经济利益，维护投资者合法权益。

注 册制改革的核心在于理顺市场与政府的关系。注册制既可以较好解决发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又可以厘定和规范监管部门的职责边界，避免监管部 门“有形之手”对市场的过度干预，从而构建起“宽进严管，放管结合”的体制。贯彻落实好注册制的改革理念，必须进一步明确市场参与各方主体的权利义务，建 立强有力的法律约束机制，通过配置清晰、要求严格的法律责任规范，逐步形成市场参与各方依法尽责履职和维护自身合法权益的市场化、法治化的良好环境。注册 制改革的关键是要落实好四个方面的责任要求：

一是落实发行人的基础诚信责任。发行人是信息披露的第一责任人，必须确保披露 内容的真实性、准确性和完整性，对于信息披露内容存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当无条件地承担法律责任。发行人的控股股东、实际控制人指使或 者协助违反信息披露义务的，应当同样承担法律责任。落实发行人的诚信责任，一方面要大幅提升行政罚款和刑事罚金数额幅度，让失信欺诈者付出沉重的经济代 价。同时，要全面落实负有责任的董事、监事和高级管理人员个人的法律责任，实行最严厉的市场禁入措施，构成犯罪的，坚决实施刑罚制裁。另一方面，要改革完 善民事赔偿责任制度，针对欺诈发行和虚假陈述民事赔偿案件涉及人数众多的特征，对代表人诉讼制度作出有针对性的安排，着力优化方便投资者获得民事赔偿的机 制和途径。同时，要赋予监管机关责令回购股份、责令先行赔付等职权，更好地适应证券市场民事赔偿的特殊性，让投资者更为有效地获得经济补偿或者赔偿。

二是落实中介机构的专业把关责任。确 保中介机构依法履职、恪尽职守是事关注册制成败的关键所在。中介机构运用其专业知识和专门经验，对发行人提供的信息资料进行核查验证，作出专业判断，投资 者往往基于对其的高度信赖作出投资决策。他们应当履行对于信息披露内容的特别注意义务，承担对于信息披露内容的专业把关责任。要在合理界定和划分参与股票 发行活动的保荐机构、承销机构、会计师、律师事务所以及资产评估机构职责范围和责任边界的基础上，通过严格的法律责任督促中介机构审慎、勤勉地履行好法定 职责，对于不遵守执业规范要求、违反业务准则的执业行为，必须严肃追究其法律责任。中介机构违反执业规范导致出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大 遗漏的，必须依法承担相应的民事、行政和刑事法律责任。

三是落实注册审核机关的审核把关责任。注册制条件下，审核工作所针对的是经过中介机构核查验证和专业把关的申报文件，注册审核机关不再需要对企业作实质判断，也不需要对申报文件是否存在虚假承担责任。注 册审核主要是对申报文件是不是符合齐备性、一致性、可理解性要求，进行把握和判断。齐备性主要是指注册文件披露内容的项目、范围和程度等是否符合信息披露 规则的要求，是否达到投资者进行投资决策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露内容所反映的企业自身生产经营状况是否合理、财务数据之间的勾稽关系 是否符合逻辑、财务与非财务数据之间是否能够得到印证等。可理解性主要是指信息披露文件的语言表述，要立足于投资者阅读和使用的需要，充分考虑一般投资者 的认知水平与专业能力，尽量做到浅显易懂，尽可能避免使用难懂、冗长、技术性的术语。

四是落实自律和行政机关的监管责任。贯 彻以信息披露为中心的审核理念，必须以强有力的事中事后监管为后盾。为此，要从强化自律和行政监管两个方面双管齐下，落实好注册制条件下的监督管理责任。 证券交易所和证券行业协会要全面建立完善行业自律规则和自律公约制度，特别是要研究建立专门适应注册制改革要求的先行赔付、质保金和黑名单等自律管理制 度。监管机关要按照注册制改革的理念与责任分配原则，全面调整并完善注册制条件下的监督管理制度，加强对注册审核工作的动态管理与过程控制，确保注册审核 工作的合规性和一致性。特别是要赋予监管机关必要的监管职权和充分的监管手段，建立健全专门的事中核查制度。发现发行中涉嫌违法违规的行为及时立案查处， 采取一切必要的措施纠正违法行为，严厉处罚发行人及相关中介机构，涉嫌犯罪的，坚决依法移送公安机关追究刑事责任。

改革必须于法有据。实 施股票发行注册制改革，需要对现行《证券法》进行修改，同时，要相应制定完善包括证监会行政规章和自律组织自律规则在内的法律实施配套制度。法律和实施配 套制度的构建，除了全面反映上述改革理念和责任配置的要求，还要对注册制改革的相关内容作出明确规范：

一是关于注册审核主体。境 外成熟市场实行注册制的国家和地区，关于注册审核主体的安排或者以监管机关为主，或者以交易所为主。从我国的市场条件和环境出发，应当建立以证券交易所注 册审核为基础的发行注册制度，由证券交易所负责对发行申请依法进行审核，提出审核意见，证监会给予注册以交易所同意注册的意见为前提。

二是关于注册审核条件和标准。注 册审核重点关注的是信息披露文件的齐备性、一致性与可理解性。审核的标准是在总结实践经验基础上，不断完善的以投资者需求为导向的信息披露规则。为此，需 要对现行法律关于发行上市的条件作出调整，不再保留持续盈利等条件。当然，注册审核强调以信息披露为中心，并不是不再关注发行条件和上市条件的要求。不同 的是，发行条件应当主要是关于发行人组织结构、财务报告和合规状况等客观要求。上市条件则是由交易所设置的包括财务指标、市场指标、公司治理等不同要求的 差异化条件，相应地，在交易所内部形成不同的板块分层，由企业根据自身条件和需要自主选择上市的交易所与上市板块。无论是发行条件和上市条件，应当尽量客 观、明确，减少自由裁量空间。

三是关于注册审核机制。在交易所履行审核职责、承担审核责任的前提下，必须对现行股票发行审核委员会的审核机制作出调整，取消证监会的发行审核委员会，交易所内部可以设置上市委员会对交易所审核部门提出的审核报告进行审议，通过集体讨论形成合议意见，不再实行票决制。

四是关于注册程序。企业申请股票公开发行并在交易所上市交易的，应当向证券交易所报送申请文件。证券交易所履行审核职责，形成正式审核意见。证券交易所审核同意的，应当在规定时间内将发行申请文件报送证监会注册。证监会自收到申请文件之日起规定时间内未提出异议的，注册生效。

五是关于注册效力。注册生效，并不表明监管机关和证券交易所对股票的投资价值或者投资收益作出了实质性判断，也不是对公开发行股票文件的真实性、准确性、完整性的保证。这是当事人基于注册生效与否所产生的市场后果寻求法律救济的责任认定基础，必须在法律上加以明确。

六是关于监管职权和职责。推进注册制改革，必须以强有力的事中事后监管作为保障。法律应当对监管机关履行监管职责所必需的规则制定权、监督检查权、监管执法权作出明确的规定和授权，以有效应对实行注册制后，监管执法和投资者权益保护的新的形势要求。

各 位嘉宾，注册制是体现市场化、法治化要求，在市场参与各方主体责任配置合理、责任分配到位的共管共担的综合性治理体系和治理机制。改革的目标可以归纳为市 场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力。这是对现行核准制的进一步完善和发展。实现改革的目标，需要依靠市场参与主体和社会各个方面在认识一致 的基础上的共同努力。我们相信，只要我们坚定改革的信心和决心，坚定不移地从市场发展的规律要求出发实施好股票发行注册制改革，一定能够进一步释放市场活 力，资本市场服务实体经济与财富管理的能力一定会迈上新的台阶。（中国证监会）


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【隊長熱線】Ray Dalio All Weather strategy投資理念初探

(歡迎各位於comments、post to page或inbox提問，除隊長的腰圍等一級國家機密外，必定知無不言，謝謝！)



網友Jason Wong問：隊長，我都好喜歡Ray Dalio嘅投資理念同方法，有無研究佢All Weather strategy實際上係點操作呢？係咪同你之前講嘅懶人基金相似？應該買咩嘢去平衡成個組合？

另外，嚟緊應該會加息，我想買一些ETF去平衡我組合內嘅美國長債ETF(TLT)，有咩好提議？我自己睇過iShares Barclays TIPS Bond ETF(TIP)、iShares Floating Rate Note ETF(FLOT)，係咪可以喺加息週期受惠？

你的問題謹覆如下：
背景資料：拙文兩則
http://investhof.blogspot.hk/2013/05/blog-post_8.html
http://investhof.blogspot.hk/2013/07/ii.html

達利奧對沖基金公司Bridgewater官方介紹(英文恐懼症者可飛)
http://www.bwater.com/…/r…/all-weather/all-weather-story.pdf

講投資理念，All Weather strategy、以往所講的懶人組合，甚至更久以前，Harry Browne建議的Permanent Portfolio等等強調均衡資產配置的組合，出發點並沒有太大分別。總綱有數點：(i)經濟有循環，而(ii)不同資產在不同環境互有升跌，但(iii)我沒有長期估中經濟周期的能力，所以(iv)大包圍，均分資金於不同環境中表現最好的資產類別。當中所不同者，只是(i)包括在組合內的對象，(ii)比重，和(iii)是否用槓桿。

循環可分四格，簡易命名如下：增長、通脹、滯脹/市場危機、通縮。以往沒有那麼多投資對象，Permanent Portfolio的方法是錢分四份，買股、金、現錢(短債)、長債來應付。現今多了選擇，可以加入TIPS、REITs、商品期貨/ETF/ETN，取代部份金、債。

All Weather最主要的分別，是比重不以金額來決定，而是以該資產的波動性來決定。(見PDF p.5圖)例如股、商品波動性大於債券，在風險均等的前提下，投入債券的金額會倍多於股、商品。Bridgewater這套理論稱為risk parity(風險平價)。另一個重大分別，是All Weather長期維持以槓桿持貨，以將回報倍大至目標水平。這是因為大注低波動性資產(如債券)、小注高波動性資產（如股票），整體波動性是壓縮了，可以容許動用槓桿。

至於All Weather組合的對象，包括有股票、商品、公司債、新興市場債、國債、通脹掛鈎債。惟實際比重並不清楚。

有論指重注債券的All Weather Strategy在加息環境中不利，這在2013年QE收水恐慌時已經證明，當年All Weather錄得負回報。當然針無兩頭利，如果按最簡單的均分注碼法，則股、商品的大幅波動會較影響組合表現。如果想簡單入門，不用槓桿，單用均分法，亦無不可。
而持有這種組合，是不會因加息對沖長債，原因如下：(i)如果加息，絕大部份時間，經濟都是向好、通脹升溫，其它資產如股、商品會有進帳，甚至是現金定期的利息也會上升，抵銷長債的下跌。如果對沖，變相加大了搏當前經濟循環的注碼，若然不能持續，便造成不應有的損失。

(ii)資產配置組合的另一特色，是部分回報靠倉位再平衡(rebalance)而來。再平衡者，將已升者部分套利，轉投落後者也。當之後經濟周期一轉，資產間天堂地獄互易，便能產生效果。例如2009年年初，股票慘不忍睹，金、債趨升，將部分金、債利潤轉入股票，一年內債跌股升，便得到額外回報。如果因當時眼前看法，猛「對沖」股票，又將如何？

順帶一提，再平衡在數學上是證明了，可以提高回報，關於相關理論，如有興趣，可以參考《天才數學家的秘密賭局》一書（http://www.books.com.tw/products/0010393568）




口水過多，有關加息期單頭應買甚麼較好，留待將來分解。


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我的投資理念

我相信投資股票的利潤應該來自相關公司的經營成果, 包括股東淨資產的增值和股東分紅(股息). 因此, 我更願意長期持有股票, 享受股票的價值慢慢因著經營的成效而增長.

我選股的3個重要因素: 資產, 現金和股息. 我相信有資產就有希望. 我會買入並持有資產有大折讓的股票, 在等待價值回歸之前, 安心收取股息.

我喜歡的資產是現金和收租物業. 充裕的現金可以抵禦經營環境的風浪. 收租業務是相對簡單而投資者容易明白的業務. 將租金派息給股東之後, 物業仍然在手, 仍然可以繼續收租, 甚至享受資本增值, 這是股息可持續的盈利模式.

我的投資格言是, 市升我有股票, 市跌我有現金.


我的雪球網頁: http://xueqiu.com/mrmarket

我在分子金融的網頁: http://www.moleculez.co/#!mrmarket/c195n
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廣生行董事長：孕產理念尚不成熟 行業一盤散沙亟待整合

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4740463.html

廣生行董事長：孕產理念尚不成熟 行業一盤散沙亟待整合

一財網 何天驕 2016-01-18 17:02:00

2015年母嬰市場達到2萬億元規模，至2018年母嬰市場規模有望達3萬億，未來三年複合增速達14.5%。全面“二孩”政策帶來的生育高峰及消費升級將成為拉動母嬰行業高速增長的雙引擎。“二孩”放開將拉動每年新增母嬰消費300億~450億元，母嬰行業在接下來的數年將迎來爆發。

中國人孕產行業蘊藏巨大商機，無奈長期以來，很多商家更多看重嬰童行業，卻忽視了孕產行業，而孕產行業諸多不成熟甚至錯誤的理念也讓這個產業一直處於被忽視冷落的位置。

“孕產婦用品應該與普通用品區別開，產婦感染往往是由於用品使用不當造成，坐月子過程中其實應該適當走動，便於惡露排出……這一些在日本等發達國家相當於常識的觀念在中國卻並沒有普及。臨產至產褥期護理保健的優劣，影響甚至決定著母親一生的健康。”提及目前孕產婦的一些理念，上海廣生行母嬰用品股份有限公司（下稱“廣生行”）董事長陳英向記者感嘆道。

隨著“二孩”放開，孕產行業新一輪增長將開啟。如何把握商機，推動行業健康有序發展？陳英認為，首先要大力將先進的孕產理念傳播開；其次，要有好的產品及完善的行業標準；最後，目前行業內企業良莠不齊、一盤散沙，行業整合迫在眉睫，亟需有實力的公司來推動行業整合。“作為國內孕產行業開創者，廣生行正在嘗試在這三個方面實現突破。”陳英表示。

孕產理念亟待成熟

“目前，我國孕產理念極不成熟，甚至還沒有專門針對孕產婦的護理產品標準。”提及目前孕產行業現狀陳英深感憂慮，“而在鄰國日本，以產婦用的衛生巾為例，這與普通女性衛生巾不一樣，日本產婦專用衛生巾只供醫院，醫院向廠家下訂單，日本將產婦護理納入醫保系統，孕婦去醫院生孩子幾乎什麽都不用帶。中國還沒有達到這樣的醫療保障水平。”

孕產婦護理到底有多重要？通過多年的產婦護理實踐發現：對於產婦的護理應該具備全程意識，生育過程的每個階段都不容忽視，護理應該從分娩的第一時間開始，直至產褥期結束，“全程護理”的新概念由此誕生。

現代醫學研究則為全程護理這一全新護理理念提供了充分的科學依據：臨產至產褥期護理保健的優劣，影響甚至決定著母親一生的健康。這一時期，護理保健得當，可以充分改善母親的體質，增加十年的免疫力，並能推遲更年期的到來；護理保健不當，產褥感染、乳腺炎、子宮脫垂、附件炎、外陰炎、陰道炎、子宮內膜炎、盆腔炎、宮頸炎甚至敗血癥等多種嚴重威脅產婦健康的疾病，都可在這段時間內發生。

事實上，孕產婦在挑選用品時候也很為難，因為標準不夠完善，孕產婦往往無法挑選到正確合適的用品。

孕產行業蘊藏萬億商機

陳英表示，由於看到孕產行業廣闊的前景，就成立廣生行進入在國內幾乎處於市場空白的孕產行業。由於國內幾乎沒有相關行業標準，廣生行則主要通過引進日本等國家的先進技術及產品，逐步將這一市場做大。為何選擇日本，陳英表示，由於日本在孕產護理方面走在了世界前列，而且日本人的身體狀況跟中國人很相似，日本的孕產護理技術更適合中國人，因此廣生行很多技術及產品都源自日本。

隨著孕產先進理念的逐漸普及，以及“二孩”政策徹底放開，中國母嬰市場有望爆發式發展，一輪新的人口紅利時代有望到來。

據國內最大孕嬰童產業展（CBME）主辦方UBM中國預計，2015年母嬰市場達到2萬億元規模，至2018年母嬰市場規模有望達3萬億，未來三年複合增速達14.5%。全面“二孩”政策帶來的生育高峰及消費升級將成為拉動母嬰行業高速增長的雙引擎。根據測算，“二孩”放開將拉動每年新增母嬰消費300億~450億元，母嬰行業在接下來的數年將迎來爆發。

相關業內人士指出，受國家放開“二孩”政策利好，母嬰行業再受資本市場追捧。全國股份轉讓系統“小額、快速、按需”融資模式符合中小企業需求特征，母嬰行業掛牌公司可以借力資本市場順暢的融資渠道，運用多種工具和手段進行融資，加快企業擴張發展與戰略布局，增強企業綜合實力和核心競爭力。廣生行在資本市場未來的發展也將邁入一個新臺階。

行業分散亟待整合

陳英指出，雖然孕產行業有著廣闊的前景，但孕產行業卻還是一盤散沙。

陳英表示：“在我們這個行業，市場份額最高的公司也只有1%，行業整合水平低下，亟需整合。廣生行登陸新三板希望聯合行業內誌同道合的同仁共同擴大行業，整合行業，借助資本力量對行業進行整合。”不過，陳英也表示，由於資本的逐利性，廣生行對於資本選擇有著嚴格的挑選。“雖然目前有很多風投或者企業想要合作，但我們必須選擇經營理念一致的合作方，這樣才能形成更深入的合作。推動行業良性發展。”

對於下一步發展，陳英透露，未來廣生行將依托旗下產品線和專業服務，借助信息技術、“互聯網+”等高新科技，通過幸福分娩公益基金，打造母嬰孕產護理生態圈。同時，公司將在現有的母嬰渠道基礎上，充分依托全國5000多家實體門店的優勢，大力開發優質的醫院、藥店、商超等渠道，同時建設微信、手機APP、微商、跨境電商渠道，向市場全渠道的目標邁進。

“登陸新三板後，我們首先會借助資本力量自建電商銷售平臺，做專業的孕產護理產品銷售平臺。把全球優秀的孕產護理相關產品整合到平臺中來，給中國媽媽提供更便捷優質的產品。其次，還會建立SCRM（社會化客戶關系管理）平臺，管理客戶關系。預計五年內自有品牌銷售額將突破10億元，自建平臺銷售額將達到數十億元。”陳英表示。

編輯：陳姍姍

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Rexh兄的收息理念

巴黎兄的直播又邀請到嘉賓了，今次不是什麼行內人，而是另一位悶聲發大財的blogger Rexh兄。Rexh兄近期很少更新他的blog，今次在巴黎兄的直播看到他大談投資理財的想法，理念簡單，感覺良好。



一開始Rexh兄已經說出了自己的投資理念，股票投資多是以收息為主。主要的分析方法都是透過google finance找找，再拿幾支深入研究一番。曾經買過一些面值一元多，一次派出一元的特別息，超過50厘息，嚇倒身邊朋友。

找尋派息股票，Rexh兄很喜歡利用google finance內的功能，原來有一個功能很好用，先輸入一個模擬買賣，所輸入的股票自1999年之後的投資回報成績會自動被計算出來。

可能大家以為這不算什麼的小功能，但因為不少股票在過去多年有不少供股、合股、拆股、派紅股、派息、派股等，多年後要計算所收的股與息都不是容易。

向Rexh兄再深入請教了，希望知道這個功能如何運用，他立即發了whatsapp向我解釋一番，有圖有聲，我試試在這裡組織一下。

先用gmail戶口在finance google登入，開一個投資組合，在投資組合選「編輯投資」，輸入買賣資料，例如假設2000年1月1日買入了某支股票，左下角會有一個「現金」選項，其實這是記錄買入至今累積所收到的股息，如果想看到詳細每一期所收到的股息，就可以選「成交」，之後就會看到以下的兩張圖，所有過往的記錄都會顯示出來。


原來google finance有這功能，這就方便多了。Rexh兄在查看某股票過往的派息能力時，多會假設1999年買入至今來計算。多年來匯控的股價大跌，常被人指這是價值投資陷阱。其實，Rexh兄計算後，發現計及期間所收的股與息，匯控的投資至今仍是有賺，他形容就好像買了一些東西，用了十年，之後還在升值。不少人單看其帳面價格由以前100多元跌到今天50元，就話匯控跌了超過一半，其實值得花點時間看看google finance的計算。

當然，今天結算匯控的成績，仍有不少股票比它好得多，若有眼光選中回報更高的股票，這就更好了吧。另一個例子是中華煤氣這類公司，每年又派息，又送紅股，計算其實質回報，拿這個google finance的功能又是較容易吧。

內銀股，Rexh兄提到建行，原來自建行上市時他已經有買入，當時上市買入股價為$2.35，計算一下建行由2005年上市至2014年大概總共派了$2股息出來，今天的股價大約$5。

Rexh兄如此重視股息，他經常會利用股息再投資的操作來增加自己往後的股息收入。他曾試過新買回來的公司，不久就停派息或減派息，由於他利用了新收回來的股息再投資，於是仍然可以做到股息的增長。

至於，利用股息再投資的操作，Rexh兄不會立即把收到的股息再買入股票，而是先把現金放到一個叫「待熊基金」的地方，其名字很有創意，就是等待熊市到來才入市。早前他也在低位利用「待熊基金」加注了建行。

有關Rexh兄所提出的收股息再投資的時機控制，巴黎兄舉了一個他曾經寫過的例子，就是利用時機買賣做到比所收的股息更高。這例子就是惠記與路勁，惠記只是一家投資控股公司，主要持有路勁，除此之外差不多沒有其他資產。路勁如一隻公用股，是一家派高息的公司，一直以來股息都沒有增長。有趣的是惠記可以年年令股息增長，所運用的操作就是把平時收來的股息，留起3成，在低位增持路勁以增大未來派息能力。

談到對股票的認識，Rexh兄表示有基本了解，但直言不是非常深入，主力會看的地方包括公司持續的派息與盈利能力，分辨當中是否存在「削大腿肉」的派息行為。

對於Rexh兄的收股息概念，感覺操作十分簡單，在很多股市大時代的風風雨雨之下，密密地入貨。好像早前不少人對後市非常擔心，再次提到現金為王的概念，那一邊廂不少如Rexh兄的投資者一於好少理，增持了不少製造未來現金流的資產，操作理念簡單非常。

另外，Rexh兄指股票的收息組合可以支持他的其他投資，例如物業投資。Rexh兄的物業投資不全在香港，有些在內地市場，更希望長時間持有去享受經濟成果，但遇到打壓房價，又租不出去的話，所承擔的現金流壓力的確需要支持，股息所產生的現金流令他不用擔心在價格受壓時有沽售的壓力。

這些又是資產配置的想法，每個投資者都有屬於自己的一套，不一定只有股票的，投資作通盤考慮，跟別人總是不一樣的。記得黃子華在一個訪問中談到棟篤笑，他會繼續搞棟篤笑，因為它可以支持他的其他興趣與理想，例如唱歌。感覺上每個投資者都要有一套成功的「棟篤笑」，還要有別的興趣與理想。


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遊戲開發理念不值錢，執行才重要？NO！

來源: http://www.iheima.com/zixun/2016/0705/157194.shtml

遊戲開發理念不值錢，執行才重要？NO！
遊戲邦 遊戲邦

遊戲開發理念不值錢，執行才重要？NO！

創造理念就像是增強肌肉一樣，一開始總是比較困難，但是在那之後一切就會變得簡單起來。

文｜Jukka Hilvonen 來源｜遊戲邦

好吧好吧，我知道你們沒有時間去創造理念。你們必須專註於創造遊戲，因為到最後還是遊戲最重要。畢竟很多人跟你說過“理念並不值錢，執行才真正重要”。

我能理解，因為我以前也是這樣想的。我聽過上百次同樣的話。幾年前當我在之前的公司中領導手機遊戲的開發時，我便非常沈迷於執行過程，並認為要想創造一款“最暢銷的遊戲”便沒有時間去考慮創造具有創造性的理念。我們的每份工作都擁有嚴格的日期限制，看板上也總是堆積著滿滿的任務，所以整個團隊需要艱苦面對著我們承諾給發行商和平臺所有者的時間安排。

除此之外我們還總是沈迷於與競爭遊戲和功能的對抗（遊戲邦註：就像《部落戰爭》等前100名暢銷遊戲）。所以我們幾乎找不到任何空間去創造這些遊戲所不具有的功能。我們使用了像App Annie和Gamerefinery等工具從數據上去驗證我們所創造的遊戲符合當時暢銷遊戲所遵循的”神奇公式“。而我們這麽做都是為了投資者，遊戲所有者以及我們自己，因為我們都認為這便是創造出熱門遊戲的真正過程。

但當我離開公司時我意識到了這其實是一個並不完整的過程。我也因為是自己領導著這一過程而感到羞恥。我的意思是，這就像是我要求人們在工廠生產線上制作螺母和螺釘一樣。可以說這整個過程都非常亂來！

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yelling game icons（from gamasutra）

就像你可以在App Store上看到許許多多《部落戰爭》的複制品，相似的遊戲圖標等等，顯然我們並不是產業中唯一遵循這一過程的人。那麽為什麽在App Store有如此多相似的遊戲圖標呢？因為比起想出屬於自己的遊戲理念，我們都太過沈迷於仿效那些已經成功的案例。

創造理念很難

所以為什麽我們會這麽做呢？一部分原因是想出理念真的很難。反倒參考成功對象並仿造他們的做法會輕松許多。這同時也是因為我們低估了理念的作用，就像開頭所說的那樣，我們被灌輸了太多“理念並不重要，執行才重要”的思想。

這也是我們會前往App Annie去尋找相似的遊戲並從中獲取靈感去創造出與現有遊戲相似功能的原因。我們也總是會在谷歌上搜索創造完美遊戲圖標的方法。所以最終才會誕生那麽多基於不同視覺效果但卻極其相似的遊戲圖標。

而我想在這里向你們強調的是，理念其實非常重要。如果你只是想要通過理念去獲取資金的話，那麽對於投資者來說理念可能並不重要。或者如果你想要說服潛在的招聘者聘請自己的話，理念可能也不是那麽重要。但是你必須清楚，說這些話的人都是基於與正在創造遊戲的你截然不同的角度。

對於你來說理念其實非常重要

當你在公司真正努力工作的時候，理念對於你來說便非常重要。當你缺少時間，金錢，資源等等一切時，理念便會表現出自己的威力。當一個擁有正確思維模式的人在你需要支付給員工工資前為你想出了有關外包工作的10個好主意時，你便會清楚理念的重要性。當有人為你們那只有2個人且擁有極少資源的工作室的下個產品想出一個優秀且可執行的理念時，你便會清楚理念的重要性。當有人想出一個幫助你推動產品發行的優秀且低成本的市場營銷理念時，你便會清楚理念的重要性。對於那些需要找出讓代碼能夠重複使用的巧妙方法的程序員來說，理念也非常重要。

當《HexHRVR》的開發者Chris Benjaminsen想出一個非常棒的遊戲理念並創造了這些理念去最大化遊戲發行時，你便會清楚理念的重要性。當Rober Topala發行了他最受歡迎的遊戲《Geometry Dash》時，你便會清楚理念的重要性。

事實上在每一個遊戲開發階段理念都很重要。在概念開發的早前階段理念很重要，在遊戲優化階段理念也很重要。你必須擁有有關在特定的動畫事件中使用怎樣的粒子效果的理念。或者你必須擁有自己該如何在遊戲中優化這些例子效果而確保遊戲能夠順暢地運行於終端設備上的理念。一旦你擁有一個理念，那麽剩下的工作便是執行並測試該理念。即剩下的都是非常純粹的工作。

而糟糕的事實就是，理念並不會突然出現在我們面前。為了想出一個真正優秀的理念，我們通常都需要先想出20個不怎麽樣的理念。每一個優秀的美術師在想出有關《部落戰爭》的複制內容的特殊理念前可能需要先舍棄無數糟糕的理念。創造理念是一件非常困難的事。創造理念其實就是在從無到有地創造某些東西。而因為我們是懶惰且追求安逸的人類，所以我們總是會想辦法去避開那些複雜的東西。

為了能夠創造出更多具有創意的理念，你必須擁有一個適合自己的系統，並讓自己能在這里投入大量時間去創造理念。即每一天你可能只需要在此投入10分鐘時間便可。

你可以將其當成一個健身項目。如果你未能制定這一項目的話你便更難主動去健身了。而當你擁有了這樣的項目，你在特定時間里便不需要去思考該做什麽。因為你已經事先做好所有計劃了。你只需要像個機器人去執行它們便可以。

從另一個角度看來創造理念就像是增強肌肉一樣。一開始總是比較困難，但是在那之後一切就會變得簡單起來。很快地你便會註意到自己很享受健身的過程並且不想錯過任何一節課。而創造理念也是如此。一開始真的非常難。但隨著時間的不斷流逝，它會變得更加簡單。一旦你註意到自己從創造理念中獲益，你便會被深深地吸引住。想出理念並遵守時間安排的好處便是你將繼續想出更棒的理念。這不只是關於你的遊戲的更棒的理念，同時也將面向其它所有的一切，即包括建議，創造更棒的公司文化，鼓舞員工士氣等等。

所以我想問你們，我們是否應該每天投入10分鐘去創造真正的理念？每天花費這10分鐘去避開為你們遊戲創造毫無創意的圖標。每天花費這10分鐘去避開在你們的免費遊戲中執行傳統的能量機制。每天花費這10分鐘去避開參考前20款暢銷遊戲並效仿別人的做法的習慣。

[本文作者Jukka Hilvonen，轉自遊戲邦（ID：igamerboom）。文中所述僅代表作者個人觀點，不代表i黑馬立場。題圖由123RF提供。]
遊戲開發 暢銷遊戲 理念
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劉世錦：新發展理念下的“一帶一路” 企業不達標不放行

“貴陽的天空很有穿透力，夜晚的天空還能看到星星。來到這里發現生活質量提高了，（生活質量提高）需要清潔的空氣和綠色的植被。”

2016年7月8日下午，在貴州貴陽舉行的生態文明國際論壇2016年年會之《新發展理念下的“一帶一路”戰略》分論壇上，國務院發展研究中心原副主任、中國發展研究基金會副理事長劉世錦這樣分享了自己在這座富饒卻並不富裕的城市的直觀感受。

在演講中，他將中國的發展分為三個階段。首先是擺脫貧困的第一階段。“都說窮則思變，在貧窮的階段，環境問題有時候感覺都不是問題了。”劉世錦還記得人們當時的心態，“當時看到黑煙囪的時候是很振奮的，因為工業化來了。”

第二階段是開始把環境問題看成經濟發展的成本。“上世紀80年代後，有些企業的生產不錯，中國的GDP增長也很快。那時候企業把環境問題看成生產成本的部分。”他表示，最初提綠色GDP，是把環境汙染作為負值，在經濟增長中減去這一部分得出最後的增長。

而如今，中國已經進入了第三階段，即綠色發展階段。“這是一種新的發展觀，甚至是新的人生觀和價值觀。綠色產品開始成為人民群眾生活質量提高越來越重要的因素。”

劉世錦表示，在這一綠色發展的階段，中國在推進“一帶一路”的倡議中需要做到三點。

首先，要用新的發展觀和發展理念去推動企業的“走出去”。“這是經濟學所說的後發優勢。中國很少用到後發優勢的機會，但這個後發優勢我們得（在‘一帶一路’倡議的推進中）利用一下。”他舉例稱，非洲雖然經濟落後，但環保和綠色的理念卻很強。

第二，“走出去”的中國企業需要成為有長期穩定競爭力的企業。“不達標不放行。” 劉世錦認為，任何要“走出去”的企業需要先在國內整頓，達到綠色標準再放行。

第三，整體大環境需要從一個新的人生觀和價值觀來推進“一帶一路”倡議和企業的國際化發展。

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家族企業的理念傳承

2016-07-04  TWM

一個家族企業的經營理念，如何傳承給第二代？ 決策力、價值判斷養成，只憑家族憲法鐵定不夠。這方面，台灣有些企業的作法頗值參考。

社會希望家族企業能夠永續經營，是假設由家族來長期掌控企業甚至上市公司，有其正當性。而此一正當性又植基於另一項前提｜｜世世代代的家族接班人，會發自內心地重視家族光榮傳統，正派經營、用心投入，為了使先輩的理念持續傳承、發揚光大，願做出比專業經理人或大眾投資人更具有長遠考量的決策。

如果接班人坐擁先人辛苦留下來的龐大資源卻未能盡力為社會創造價值，或藉財勢而在經營上做出有違社會倫理及先人聲譽的事，這種家族企業，其實讓他們逐漸衰微或一夕潰散也不足惜。

因此家族理念，包括對「正當經營」的定義，以及對是非善惡的判定標準，極為關鍵。

通常討論家族治理，重點只放在家族憲法、家族控股公司，以及股權轉移的規定等，然而這些都只是家族治理的必要條件而非充分條件，因為除了這些之外，很多屬於「軟性」的理念、價值觀，以及思惟模式也都不可或缺。國內外學術著作中，十分強調在家族憲法中必須明列家族企業的理念及價值觀，原因也在於此。

然而我覺得僅憑書面說明肯定不夠。台灣有些企業家族的作法其實更有參考價值。例如，有家企業第一代幾位兄弟，每周定期帶著國中以上的子女一起來「泡茶」。每位兄弟接觸的經營層面不同，資訊來源也不一樣，大家定期交換意見，分析情勢，甚至品評人物。當然也會分享對各種決策的思考角度或檢討過去決策的成敗。下一代子女專心旁聽或提問，長久下來，不僅在經營管理的「心法」上充分交流傳承，在許多價值判斷上，也讓下一代知道面對重大決策時，如何分辨是非善惡。

下一代子女之間的感情也因「長期做同學」而更加堅實。

還有一位企業第二代，從子女小學開始就經常關心他們在學校裡的行為、與同學的互動，在社團裡的表現，並指導或與他們討論，面對各種人與事時應如何處理才能更周延圓融。我相信他將來會發現，投入這些時間和心血絕對是值得的。

（本專欄由司徒達賢、樓永堅、吳靜吉、李仁芳共同主持）

撰文 / 司徒達賢

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興業消費金融牽手銀聯商務 打破“借錢消費”理念

首家與銀聯達成全面戰略合作的消費金融公司正式浮出水面。

7月19日下午，興業消費金融股份公司與銀聯商務有限公司在上海簽署戰略合作協議。“除了加強在商戶業主消費信貸服務、分期付款等領域合作外，雙方還將在消費場景建設、信用支付等方面進行深入探索。”興業消費金融董事長鄭海清如此表示。

《第一財經日報》記者獲悉，2015年，興業消費金融全年累計發放貸款29.48億元，在消費信貸產品研發方面，已推出“家庭綜合消費貸款”、“信用消費”（商戶消費貸款）和“空手到”（網絡貸款）三項基礎產品，以多元產品機構滿足客戶不同期限、額度、支付場景差異化需求。

“合作將實現消費金融與銀商消費場景及支付業務的有機融合，通過消費金融服務的疊加，為商戶、消費者提供增值服務。”銀聯商務總裁李曉峰表示，與此同時，合作模式也將打破傳統的“借錢消費”的理念，開創消費者在任意時間、任意地點都能獲得消費信貸服務的局面。據悉，目前銀聯商務的合作商戶已經近600萬。

在供給側改革的推動下，中國已經進入新常態，拉動經濟的老三駕馬車逐步被新三駕馬車替代，消費升級以及經濟結構優化成為拉動經濟增長的全新引擎。居民的消費方式和消費動力正在逐漸被場景化所帶動，銀行系、電商系、互聯網平臺系、P2P系等多類消費金融公司不斷崛起。

國家統計局數據顯示，2015年，全部金融機構人民幣消費貸款余額達18.95萬億，較2014年（15.37萬億）增長23.3%，剔除掉其中占比近80%的中長期個人住房貸款，個人短期消費貸款余額達4.1萬億元。而這一規模在2008年末只有4100萬，也就是說一般消費貸款在2008-2015年間的年均複合增長率達到了39%。

而上述數據還不包括尚未納入人行統計範圍的通過小貸公司、P2P、新興互聯網金融等渠道發放的消費貸款數據。可以肯定的是，隨著“大消費時代”的到來以及信貸提供方的增多，消費信貸的滲透率將進一步提高，年規模增速有望提升至50%以上。

競爭者湧入僅僅是一個方面，更重要的是進入者彼此之間的競爭和新的市場機遇的拓展，如何能將消費場景無縫連接至消費者的日常生活，改變原有的消費理念和消費方式，形成新的消費行為，已經成為當前消費金融領域無論是在產品拓展還是在戰略制定層面更為明確的指引方向。

業內人士指出，大量機構進軍消費信貸，多途徑拓展消費場景也與目前中國消費市場環境息息相關。目前我國消費金融僅占信貸結構2成比重，遠低於部分西方國家的6成占比。

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