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8年全球降息667次 狂潮下中國能按耐多久?

8月11日，新西蘭央行(下稱“紐聯儲”)宣布將基準利率下調25個基點至2.0%，創歷史新低。為了提高通脹、壓低過高的幣值，紐聯儲表示可能需要進一步放寬貨幣政策。

至此，自“雷曼時刻”以來，全球央行已經降息667次。

利率決議公布之後，紐元(新西蘭元)/美元不僅未跌反而大幅上揚。FXTM富拓中國市場分析師鐘越對《第一財經日報》記者表示，由於市場早已預期到降息，因此紐元出現“賣消息，買事實”的行情而一度飆升逾1%。其他的原因還包括加息前景不明打壓美元，美國國債收益率下跌反映了這一點。

形成強烈反差的是，中國央行近幾個月始終對於降準、降息保持克制。不久前，發改委將政策研究室文章中的“擇機進一步實施降息、降準政策”刪除。這是否表明中國仍將按兵不動?

全球降息潮 原因各不同

今年6月至今，就有俄羅斯、韓國、澳大利亞、英國、新西蘭先後降息，其邏輯不盡相同。

就新西蘭而言，其通脹水平始終處於低位，紐元幣值已經處於高位，並有損經濟繁榮。“匯率走強使得通脹目標更難企及，央行已經明確表示，將會采取進一步措施來抑制通脹下行。”紐約梅隆銀行分析師Kathy Lien表示。

新西蘭經濟高度依賴出口，主要包含乳制品，以及煤炭、鐵礦石、銅、鋁、羊毛等工業品和棉紡品。但去年以來，大宗商品價格暴跌，乳制品價格下降，全球需求萎縮，這都使得新西蘭經濟承壓。據統計，新西蘭乳制品產值每年大約在60億美元左右。

其實，新西蘭央行可以更早采取行動，但政策制定者擔心這可能會助長房地產市場泡沫。新西蘭房價持續高漲，近年來已經積聚了泡沫。近期，新西蘭央行也引入了宏觀審慎監管，增加了購房的最低存款比例，避免投機性購房需求，這也為紐聯儲降息提供了空間。

就俄羅斯而言，其降息原因與其他國家有很大區別。九州證券全球首席經濟學家鄧海清指出，俄羅斯是由超高利率向正常利率回歸，主要因為惡性通脹得到遏制，而幾乎沒有經濟刺激的意圖。

“俄羅斯此次降息是由11%下調至10.5%，主要原因是俄羅斯惡性通脹出現明顯下降，2015年俄羅斯CPI中樞15%，2016年俄羅斯CPI已經回落至7%左右，這是俄羅斯降息的主要原因。”鄧海清稱，2016年以來，隨著油價的明顯回升，俄羅斯經濟明顯回暖，工業生產指數已經由2015年的-5%回升至2%，因此俄羅斯央行不存在因為刺激經濟而降息的可能。

韓國降息令人意外。韓國央行稱，降息主要是因為韓國企業重組導致的對經濟的擔憂，以及全球貿易的不景氣。

澳大利亞降息則直指低通脹。澳大利亞2016年二季度CPI僅為1%，創1999年以來最低水平。同時，澳元匯率升值將使得經濟調整複雜化，澳洲就業市場指標好壞參半。由於低利率加劇房地產市場風險的可能性正在減少，這也緩解了澳聯儲降息的顧慮。

英國央行於8月4日采取的降息行動符合市場預期。為了對沖英國脫歐帶來的長期經濟拖累，英國央行七年來首次宣布降息25個基點，利率水平由0.50%下調0.25%。與此同時，央行8月資產購買規模擴大600億英鎊至4350億英鎊。

此前，英國各項領先指標已經掉頭向下。英國7月PMI大幅下滑至47.7，為2009年以來最低;英國二季度工業生產信心指數降至2009年以來最低，三季度訂單預期降至2012年以來最低;英國央行將2017年GDP增長預期由2.3%下調至0.8%。

中國央行能按耐多久?

近期，市場對於中國央行進一步寬松的預期似乎跌入谷底。不過，在全球降息潮的大背景下，中國央行究竟會按耐多久?

中國央行在8月5日發布的《2016年第二季度中國貨幣政策執行報告》中指出，“中央銀行流動性供給方式出現變化，2015年上半年主要通過降低法定存款準備金率供給流動性，2016年上半年則主要通過公開市場、中期借貸便利等貨幣政策操作供給流動性”。

野村證券指出，上半年來，公開市場操作已經使得長端利率下行，這也暗示著央行似乎對於市場化的貨幣政策框架更為自信。“此外，報告中也指出，降準可能加強人民幣貶值預期，從而導致資本外流。因此，這一論據也使得市場認為降準概率下降。”

同時，今年以來，M1和M2數據之間的“剪刀差”不斷擴大，並在今年6月創下新高，這令中國企業的“流動性陷阱”備受關註，使得市場質疑降準降息的真實效力。

不過，野村中國首席經濟學家趙揚對《第一財經日報》記者表示，資本外流其實並不是央行資產負債表收縮的結果，而是主要原因。資本外流從根本上而言是由於經濟增速放緩、私人部門海外資產配置上升等因素造成的，而不是降準。因此，野村預計，央行仍然需要進一步降準來對沖資本外流的負面影響，預計下半年降息一次(25個基點)，降準兩次(分別50個基點)，其中一次降準很可能在8月出現。

值得註意的是，債券市場收益率也與整體利率水平息息相關。就在8月10日，今年發行的十年期國債收益率跌破2.7%，創下2009年1月9日以來新低。甚至有券商大膽預計，這一利率水平可能會跌至1.7%。

盡管央行今年降息預期仍存，但鄧海清也指出，對於債券市場而言，如果央行此後不進一步貨幣寬松，那麽長端債券收益率下行一定是有底的，過度投資長端債券，與在4000點之上買股票類似，都是擊鼓傳花式的“危險遊戲”，需警惕“股災”在債市重演。

民生固收李奇霖則對記者表示，預計十年期國債利率或跌至2.5%，但破2%則可能性較低。

分級基金再掀申購狂潮 最大分級場內份額三天狂增4億份

搭乘著藍籌股輪番上漲之風，近日分級基金也成了資金搶籌的對象。不過，8月16日、17日金融股、地產股相繼回調，市場人士又重新開始審視分級基金自帶的杠桿風險。

與此同時，監管層對分級基金的風險問題也格外重視。分級基金暫停發行歷時已有一年，即便是去年趕上末班車的10只深交所分級基金，現在僅存的分級基金只有建信中證申萬有色金屬一只，且它的A/B份額均未能上市交易。其他9只基金3只清盤，6只轉成了LOF基金。

又一輪分級行情

盡管藍籌上漲盛宴暫時停歇。但前幾日的“金三胖”及地產股讓人印象深刻，與之相關的分級基金的上漲幅度則更為強勢，再度漲起漲停潮。

眾所周知，分級基金母基金對應著A、B兩類子基金份額，A份額代表著穩健風格，B則代表著激進風格。在藍籌暴動的時候，金融指數、券商指數、地產指數等漲幅均達到了3%以上，而與這些題材相關的一些分級B杠桿倍數均超過了3%。這些B順勢漲停。8月15日，15只分級B漲停;截至16日，房地產B(150118)、地產B端(150208)兩只房地產分級B基金實現了連續三日漲停。

不過，這個時候即便B單日漲停，也無數讓A/B的漲停漲幅趕上指數漲幅。經過了一段時間的持續上漲，如今大部分分級A出現了溢價情況。當藍籌行情上來的時候，盡管B基金漲停，但分級A波動幅度並不大，這就造成了一些分級基金整體上出現了溢價。8月16日，多只分級基金溢價率超過了3%。其中華安300分級溢價率3.83%;浙商300分級溢價率達到4.07%;招商商品分級溢價率為3.83%，而在此前一天它的溢價率高達4.59%。

溢價率高企也給一些投資者帶來了“商機”。以華安300分級為例，鑒於場內申購費率為零，持有一年以內贖回費為0.5%，若之後的幾天行情不發生波動的話，場內申購華安300然後分拆A\B份額二級市場賣掉，就可以實現約3.5%的收益。

套利盤賣出分級B

如此收益，套利軍團怎可錯過。

在金融藍籌輪番上漲之時，具有桿杠效應的分級基金遭遇搶籌。截至8月16日收盤，130只指數分級B份額達到724.9億份，相較7月末的678.2億份，足足增長了近7%。而截至8月16日的短短3個交易日，分級基金場內流通份額增幅暴增近15%。其中最大分級招商證券場內流通份額增長了4億多份，國泰房地產規模增長1.6億份，銀華恒生H股ETF也增長了1.2億份。

很快套利基金便有所行動，而套利者一出手，分級基金的溢價率很快恢複常態化。截至8月17日收盤，僅有華安300分級、國富100分級、泰達500分級兩只基金整體溢價率超過2%，分別為6.36%、3.84%、2.17%;此前一天多只溢價率超3%的基金溢價率大幅收窄。

上海一家公募基金內部人士對《第一財經日報》記者稱，現在溢價率高的分級基金大多是迷你基金，A、B份額二級市場成交量清淡，指數漲的時候，A、B基金也沒有漲上來;指數跌時候，A、B基金二級市場也沒跌下來。

“6%的溢價率又能怎麽樣。”該人士反問記者道，“申購之後要持有三天(T+2)，交投清淡沒流動性，最後賣掉A、B份額的最大可能就是掛低價成交，到頭來也未必有收益。”

浮華過後，行情出現調整。8月17日，分級B行情回調，截至當日收盤基金跌多漲少，其中滬深300B(150052)、金融地B(150282)、地產B(150193)、浙商進取(150077)、房地產B(150118)幾只基金領跌，跌幅分別為8.06%、7.83%、7.43%、6.62%、4.82%。從中可見，房地產類B有三只基金跌幅居前。而房地產B此前與萬科A一起連續三日漲停。截至目前，萬科A股價為25.85元，股價仍處於最近8年多來的相對高位。

在一些業內人士看來，當前房地產類B一定程度上受萬科A股價強勢推動。倘若萬科A股價面臨沖高回落，那房地產類B的風險也不容小覷。

政策“不買賬”

截至目前，A股上證指數仍停留於3100點上方。未來不確定性因素仍較多。對於低普通投資者而言，不應盲目使用分級基金這種杠桿工具。

去年6月中旬那波股災行情中，分級基金跌停潮湧，引發下折行情致使基民發生巨虧的案例並不在少數。為此，去年，證監會叫停了分級基金新產品註冊，並表示正在研究有關政策。當時待批的共有191只分級基金至今都未通過審批。

即便是趕上末班車，最後一批成立的10只深交所分級的命運依舊多舛。其中，中融中證白酒、銀華中證一帶一路、銀華中證國防安全三只分級基金已清盤;國泰國證新能源汽車、融通中證大農業、鵬華中證醫藥衛生、交銀環境治理、信誠中證基建工程、前海開源中證大農業均已轉換成LOF基金;唯一一只僅存的建信中證申萬有色金屬分級基金時隔一年，目前A\B份額仍未上市。

暫停發行一年後，分級基金熱度大降。近日更有坊間傳言稱，監管層已經表態停止發行分級基金。對此，有接受《第一財經日報》記者采訪的基金行業人士稱，目前的分級基金機制還不健全，即便監管層真的表態停發產品也情有可原。監管正在正本清源，只有理清和解決分級基金的機制問題後，才有可能向市場發行合適的產品。

工業品上演漲停狂潮 國債期貨持續走弱

商品期貨下午收盤，黑色系、有色金屬上演漲停狂潮，焦炭、錳矽、鐵礦石、滬鋁、滬鉛漲停，滬鋅、鄭煤盤中一度觸及漲停。

焦煤大漲5.05%，滬鋅漲4.8%，鄭煤漲4.65%，螺紋鋼漲4.05%，PP盤中一度觸及漲停，收漲3.84%，熱卷、PVC漲超3%，滬鎳、滬銅、鄭棉、棕櫚、玻璃等漲超1%;澱粉、雞蛋跌超2%，玉米、大豆、矽鐵、菜粕等收跌。

消息面上，今日發改委副秘書長許昆林在發布會上披露鋼煤兩行業去產能情況時稱，截至9月底，鋼鐵、煤炭兩個行業退出產能均已完成全年目標任務量的80%以上，按此進度，今年的鋼煤過剩產能退出任務有望提前完成。許昆林稱，1-8月鋼鐵協會會員企業實現利潤214.7億元，同比扭虧增盈393.5億元;規模以上煤炭企業實現利潤224.8億元，同比增長15%，應收賬款同比下降7.6%。“近期煤炭價格回升，企業效益好轉，是供給側結構性改革的初衷和必然結果。但是煤炭價格如果偏離市場基礎非理性上漲，就會影響到去產能工作的整體推進和能源的穩定供應。”隨著能源消費強度的不斷回落和可再生能源、清潔能源的快速發展，煤炭市場需求很難有絕對增長的空間。許昆林預計，2020年煤炭消費量至多41 億噸，即使考慮去產能和減量化生產的因素，到時全國煤炭產能仍然有46億噸左右，煤炭產能大於需求的基本面不會根本改變，煤炭產業結構調整和優化升級的任務依然艱巨。

國泰君安期貨分析師認為，今年以來，焦炭、焦煤、動力煤期貨之所以不斷震蕩走高，最核心的推動因素就是國家啟動了包括煤炭和鋼鐵行業去產能、房地產去庫存在內的供給側結構性改革措施。從目前來看，煤炭行業去產能落實情況明顯好於鋼鐵行業，加上受房地產政策收緊影響，焦炭、焦煤和動力煤期貨繼續領漲國內商品期貨，而鐵礦石、螺紋鋼、熱卷板期貨等鋼鐵期貨板塊表現稍稍弱於煤炭期貨，短期表現屬於跟漲行情。最近，國家發改委表示，將繼續落實煤炭和鋼鐵行業去產能政策，因此短線和中線煤炭期貨上漲趨勢難改，並有望繼續刷新今年以來反彈新高。

此外，國債期貨延續昨日跌勢，10年期國債主力合約T1612跌0.14%報101.51元，5年期國債主力合約T1612跌0.11%報101.84元。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，此次國債期貨大跌的直接原因是持續的資金緊平衡。他表示：“盡管央行沒有直接提高公開市場操作利率，但資金緊張已經持續超過一周。在此背景下，很多機構堅持做多債券，為此次大跌埋下了伏筆。當市場發現資金緊張持續超出預期，也就意味著債市調整即將到來，這是此次國債期貨大跌的主要邏輯。”

期貨收盤：商品上演漲停狂潮 焦煤日漲10%

期貨下午收盤，商品今日全線爆發，上演漲停狂潮。黑色系持續大漲行情，焦煤、焦炭、螺紋鋼漲停，焦煤主力合約創2013年上市以來新高，報1510元/噸，熱卷漲4.95%，盤中一度漲停，鄭煤、鐵礦石漲逾3%。

有色金屬整體走強，滬錫強勢漲停，滬鎳收漲5.27%，盤中一度漲停，滬銅漲逾3%，滬鉛、滬鋅漲逾1%。化工產品方面，玻璃期貨漲停，橡膠漲逾4%。農產品扭轉之前走弱行情，紛紛翻紅，雞蛋漲4.57%，豆粕菜粕漲逾1%。其他品種，塑料領跌，跌幅達1.71%，PP跌逾1%,瀝青、滬金、滬銀收跌。

消息面上，環保部近日發布《關於紮實做好今冬明春大氣汙染防治工作的通知》，要求各地嚴格落實大氣汙染防治措施，落實加強督查督辦，確保工業企業達標排放，加快燃煤汙染治理進度等項工作。通知要求加快燃煤汙染治理進度;加大煤質管控力度，堅決取締非法售煤網點，嚴厲打擊銷售劣質煤的行為;加大燃煤鍋爐治理力度，加快集中供熱工程建設，對列入2016年計劃燃煤機組超低排放改造和燃煤鍋爐改燃氣關停任務的，力爭在供暖季前完成;加大燃煤設施監管力度，確保環保設施高效運行;科學合理設置冬季居民集中供熱啟動方案，避免集中供熱啟動和不利氣象條件疊加形成重汙染天氣;京津冀及周邊地區要加快散煤清潔能源替代工作進度，對沒有完成散煤清潔能源替代的地區，要落實優質燃煤替代工作。

卓創資訊分析師張敏認為，受政策調控的影響，後期煤炭價格持續暴漲的勢頭會有所抑制，但從供需的角度來看，煤價仍具備上漲基礎。

西南期貨黑色系商品分析師夏學釗指出，短期內無法改變的煤鋼供需錯配是“雙焦”價格持續上漲的主要因素，且由於近期鋼價補漲使得鋼企減產動力減弱，加上四季度冬儲需求等因素，短期內供需缺口仍將存在，煤、焦強勢或將延續。

方正中期認為，上周雙焦政策面承壓，周中出現短暫回調，回踩10日線後拉升。基本面，目前焦煤資源緊張仍未得到緩解，焦鋼企業庫存仍處低位，為冬季生產備貨目前采購積極性高。焦煤漲勢不減，成本壓力向下遊鋼企轉移，本周以來唐山鋼坯價接連小漲，繼續挺價意願偏強，從而支撐焦價上行。綜合來看，現貨受運力及缺貨影響短期難以調頭回落，且焦企煤礦冬季設備檢修增多、運力緊張等利好正在持續發酵，焦煤焦炭仍存上行空間。

今年以來，全球主要大宗商品價格、特別是中國市場相關需求旺盛的商品普遍走入“牛市”。高盛集團認為，大宗商品今年全面進入技術性牛市，鐵礦石與鎳等與中國需求密切相關的品種更是表現突出。中國需求強勁(疲軟)等同於大宗商品價格上漲(下跌)已經成為了大宗商品市場顯而易見的關系。此外，今年由於股市和債市出現一定波動，許多投資者希望規避風險，大宗商品無疑成為可選項之一，因此大量資金湧入大宗商品相關投資，並帶動其價格走強。

民粹狂潮中的一股清流：範德貝倫當選奧地利總統

在經歷了特朗普當選美國總統和英國脫歐公投的黑天鵝事件後，正在為意大利公投捏一把汗的歐盟現在或許可以稍稍松一口氣。

在奧地利的總統選舉中，奧地利人用選票向極右翼和民粹主義說了不，原本有望成為歐盟二戰以後第一位極右翼總統的候選人再次敗北。盡管總統在奧地利不具實權，但這次選舉結果仍被視作西方民粹化狂潮中的一縷清流。

根據奧地利國家電視臺公布的最新統計結果，奧地利總統候選人、前綠黨領導人範德貝倫(Alexander Van den Bellen)在12月4日的總統選舉中得票率為53.6%，明顯領先極右翼民粹主義政黨——奧地利自由黨總統候選人霍費爾(Norbert Hofer)。

範德貝倫

事實上，早在今年5月的奧地利總統選舉第二輪投票中，範德貝倫就以50.3%的微弱優勢擊敗了霍費爾(49.7%)，但霍費爾以投票期間部分選區出現異常情況為由要求重新投票。奧地利憲法法院在7月判決該輪投票“不算數”，才有了最近的這場重新投票。

在難民危機的沖擊下，歐洲右翼勢力不僅出現了擡頭趨勢，而且也獲得了越來越多民眾的支持。因此，這場關系到奧地利國內政治走向的總統選舉也成為了整個歐洲關註的對象——向左還是向右?這是一次民意風向的測試。畢竟一旦奧地利誕生了二戰以來的首位右翼總統，就很可能產生示範效應，讓歐洲其他右翼民粹政黨受到“鼓舞”。

一次緩沖

範德貝倫的獲勝為歐盟贏得了一次緩沖，即使這個緩沖很可能是暫時的。

72歲的範德貝倫作為左翼的代表，在移民和難民問題上比較包容，也支持歐盟一體化。曾為大學經濟學教授的他被認為是“帶有生態和社會意識的自由派”，如今以7%的明顯優勢獲勝的結果將會給其他即將進行大選的歐洲國家帶去正面的信號。

最受人矚目的就是明年的法國總統大選，極右翼政黨——“國民陣線”領導人勒龐被認為很有可能當選法國總統。隨著菲永以較大優勢成為代表中右翼政黨共和黨的總統候選人，法國內部對於勒龐當選的擔憂才稍稍有些緩解。

一聽說霍費爾敗選的消息，德國經濟部長、中左翼社會民主黨大佬加布里爾(Sigmar Gabriel)就迫不及待地表達了自己的心情：“整個歐洲精神上的負擔都卸下了。”他把這一結果視為“反對右翼民粹主義的明確勝利”。

歐洲議會最大的中右翼保守派政治聯盟領導人韋伯(Manfred Weber)也從這一結果讀出了更深遠的意義。韋伯在社交媒體推特上寫道：“奧地利選民傳達了明確的親歐信號。歐盟右翼民粹主義政黨從此遠離。”

分化仍然嚴重

雖然奧地利的大選結果給歐盟帶來了暫時的安撫，但僅憑這一股“清流”並不足以讓整個歐洲安定。

事實是，霍費爾即使敗北，但仍然獲得了46%左右的支持率。這一數據揭示了奧地利內部的分化依然嚴重，和以往相比，右翼勢力和對歐盟的不容忍情緒都出現了驚人的增長。

這種變化在英國也極為明顯。反對泛歐主義的英國極右翼政黨——獨立黨(UKIP)在這幾年獲得的支持率極速竄升。在今年6月的脫歐公投中就有52%的選民選擇脫離歐盟。

範德貝倫在選舉中十分強調此次大選與脫歐之間的關系。他預測，如果霍費爾當選總統，必定會把奧地利推向脫歐公投的方向。雖然霍費爾敗選讓奧地利的脫歐勢力受挫，但脫歐的想法並不會完全消失。選舉結果落定，但等待範德貝倫和奧地利的將會是一場更大的政治鬥爭。

奧地利的議會選舉將會在2018年舉行，極右翼自由黨目前在民調中領先，獲得了大約三分之一的支持。範德貝倫誓言，就算自由黨最終贏得了選舉，仍然會阻止由自由黨領導的政府組閣。而這樣的行動很可能會引發一場憲法危機。

歐洲大選年，特朗普效應能否掀起民粹主義狂潮

今年歐洲多國將迎來大選，特朗普登頂美國總統無疑給不少鼓吹民粹主義與權利的政黨最大激勵。法國、荷蘭將在春天迎來重要選舉、而歐洲火車頭德國將在9月迎來新一屆執政黨。

特朗普近期的言行似乎並未給右翼政黨提供正面支持。其提出頗受爭議的入境限制令讓歐洲選民逐漸向中左翼傾斜，而對歐盟的“冷淡”態度、貿易戰和匯率戰言論及與俄羅斯的親密關系也讓特朗普在歐洲人的心目中形象有所受損。不過大戰一觸即發，可以預見的是右翼民粹主義政黨一定會作“殊死一搏”。

勒龐：法國優先，退出歐元區

上周末法國極右翼國民陣線領袖勒龐(Jean-Marie Le Pen)開始了競選活動，希望通過其反全球化立場在混沌的法國政局中占得先機。在數十年來可能是最混亂的大選背景下，勒龐在競選宣言中承諾將給予法國人民自由，傾聽人民呼聲，主張法國保護自己的邊界，擁有獨立的貨幣和國防，對抗移民、難民和全球化對法國身份的沖擊。與特朗普類似，勒龐提出了“法國優先”，其144項政綱包括退出歐元區、啟用獨立貨幣、重啟歐盟成員國條款談判、降低退休年齡、結束申根協定和像冷戰時期戴高樂那樣退出了北約軍事體制。

不過勒龐的立場未必能獲得主流民意的支持，歐洲人最看重的是領導人的能力和執政的穩定性，特朗普上任後給美國帶來的“混亂”說明缺乏執政經驗可能帶來的麻煩，這也是勒龐及其他右翼政黨所欠缺的。最新的民調也顯示，雖然勒龐有望通過第一輪初選，但在最後決戰中她將落敗。

德國：極右翼虎視眈眈，默克爾腹背受敵

成立僅三年，高舉反移民旗號的德國選擇黨(Alternative for Germany )目前的民意支持率已經達到11%，在去年舉行的地方選舉中他們已經贏得了德國十六個州中十個州的議會席位，在默克爾的政治故鄉梅前州選舉中，德國選擇黨的支持率甚至超過了執政黨基督教民主聯盟，震驚全國。去年底發生在柏林的聖誕集市襲擊案深深刺痛德國人民的心，德國選擇黨等右翼政黨借機大撈政治資本,劍指大選。

除了德國選擇黨外，中左翼政黨社會民主黨(Social Democrats )已經開始對默克爾造成實質性威脅。1月25日，社會民主黨主席，現德國經濟部長加布里爾(Sigmar Gabriel)宣布放棄9月競選德國總理，轉而支持前歐洲議會議長馬丁舒爾茨(Martin Schulz)代表社民黨作為候選人參加競選，與現任總理默克爾展開最後爭奪。此後出現神奇的“舒爾茨效應”，社民黨與默克爾所在的基民盟支持率對比由落後15%逆轉為領先4%，德國《圖片報》則以大題形式發問：“德國厭倦默克爾了嗎?”。

荷蘭：自由黨欲帶“郁金香”脫歐

荷蘭將於今年3月15日進行議會選舉，屆時將有13個政黨爭奪議會席位及組閣權，值得註意的是極右政黨自由黨目前在民調中一路領先。自由黨主席懷爾德斯(Geert Wilders)在英國脫歐公投結果出爐後便在推特上表示“輪到我們了”，要讓荷蘭脫離歐盟。近日他已經將議會選舉渲染成“愛國者的春天”。

不過懷爾德斯的總理之路必定坎坷。民調顯示，倘若荷蘭現在舉行大選，自由黨將在荷蘭國會150席中獲得33席，超越現任總理呂特的自民黨成為第一大黨，但不足以獨立組閣。根據現行制度，合作組閣需要4-5個政黨形成聯盟方能獲得通過。歐洲輿論普遍認為，鑒於主流政黨很可能會拒絕與自由黨結盟組閣，屆時維爾德斯恐怕只能仰天長嘆。

意大利：“五星運動”或成“黑天鵝”

賭上自己政治生涯的倫齊隨著意大利修憲公投失敗黯然“下課”，並在2017年政府預算案或通過後正式離職。隨後意大利總統馬塔雷拉(Sergio Mattarella)任命真蒂洛尼(Paolo Gentiloni)為過渡政府臨時總理，並運作到2018年春季的大選。

今年1月意大利憲法法院宣布選舉法部分內容無效，兩輪選舉制違憲，下次大選只需一輪投票，獲得眾議院至少40%席位的黨派應自動成為多數黨，修正的選舉法立即生效，這為可能提前舉行選舉敞開大門。如果意大利大選提前，從目前民調和局勢分析，“反精英、反歐盟、反難民”極右翼民粹主義政黨“五星運動黨”有很大可能贏得大選，屆時，意大利可能開啟又一次脫歐公投。

目前的情況是，執政黨民主黨支持率受修憲公投結果影響大幅走低，雖然“五星運動”尚不具備獨立組閣的能力與條件，但一旦他丟掉“不與其他政黨結盟”的承諾，尋求同其他極端政黨聯合競選，並利用近年來意大利經濟狀況持續惡化，移民增加就業率下滑大做文章成功獲勝，那麽真正的“黑天鵝”就來了。

2017年是充滿不確定性的一年，最終是默克爾作為“政治正確”捍衛者帶領各國成功保衛歐盟還是右翼民粹主義政黨上臺並最終“肢解”歐洲，時間會給我們答案。

競相IPO 新三板掀轉板狂潮

主營“狗糧”生意的佩蒂股份近日成功過會，成為今年以來第6家IPO成功的新三板企業。而在佩蒂股份身後，還有90家新三板IPO在審企業，而目前已接受IPO輔導的新三板企業更是接近400家。

400家新三板企業沖擊IPO

用時一年零一天，佩蒂股份刷新了新三板從申報到過會的最短時間記錄。4月24日，在提出IPO申請兩年後，艾艾精工終於成功過會，拿到A股IPO的批文。再算上拓斯達、三星新材、光莆電子和新天藥業，今年以來已有6家新三板企業成功轉板。

謀求IPO的新三板企業仍在不斷擴容。有統計數據顯示，目前接受IPO輔導的新三板企業已超過400家。5月5日，芯能科技發布公告稱，公司4月19日向證監會提出IPO申請已被受理，成為最新一例申請IPO的新三板企業。

證監會披露的數據顯示，目前受理首發申請的600余家企業中，有近90家來自新三板。今年以來已通過139家IPO申請，已超過去年全年過會數量的一半，市場預計將有500家企業上市。業內普遍認為，IPO審核明顯提速，正刺激著更多的新三板企業打起轉板主意。

除IPO政策環境利好外，新三板企業選擇IPO，也不失為一種“有理想”的表現。畢竟目前新三板流動性總體還是偏差，短期內可能也無法改善。很多掛牌企業，並沒有如願融到錢，在缺乏實質性利益的情況下，業績稍好的公司謀求轉板也在情理之中。從新三板通往A股的路上，一下子變得熱鬧起來。

帶動摘牌潮 催熱IPO概念

掛牌企業紛紛宣告轉戰A股，給新三板帶來的直接影響是一波明顯的摘牌潮。上周，新三板就有23家公司摘牌，創下單周摘牌數量之最。一項統計顯示，在新三板目前193家摘牌企業中，有102家是在今年摘牌。還有一批公司已發布擬摘牌公告，趕往摘牌的路上。

這些摘牌公司去哪兒了？盡管摘牌原因五花八門，但可以發現，有相當一部分是在備戰A股IPO。僅今年以來，就有31家企業在新三板掛牌不到一年就摘牌了，其中正在IPO輔導或因籌備上市摘牌的就占9家。

比如傑普特，這家公司去年12月23日才掛牌，但僅僅兩周之後，公司就提交了上市輔導備案材料，最終在今年3月21日正式終止掛牌，掛牌時間只有88天。公告顯示，目前傑普特IPO相關工作正在緊張推進，為集中有限的人力，盡快完成IPO申報，公司決定摘牌。

另一方面，投資者追求跨市場套利，一些新三板IPO概念也被炒得火熱。有私募人士對媒體表示，隨著IPO提速，去年四季度以來，越來越多資金湧入新三板投資優質標的，Pre-IPO概念成為新三板市場的主流投資邏輯。目前大部分機構註意力基本集中在兩類標的，有望躋身精選層和有IPO前景的掛牌公司，後者占比大概在70%至80%。

追逐IPO路上當心“踩雷”

當然，IPO也不是想玩就能玩，搞砸了可能讓投資者和企業“哭暈”。

邁奇化學是一家主營化工溶劑、化工助劑及電子化學品的創新層公司。2015年10月底宣布進入IPO輔導階段，是較早一批啟動IPO的新三板企業。今年1月，證監會對其申報材料進行反饋。值得註意的是，邁奇化學從宣布IPO開始，公司股價就扶搖直上，每股7.28元一路捧高至14.3元，漲幅高達96.43%，總市值也暴漲至11億元。公司股東人數也從掛牌之初的21人，變為2016年年報披露的212人。

正當投資者憧憬著企業IPO過會之後“喝酒吃肉”時，邁奇化學上月卻突然宣布撤回IPO申請，這無疑讓埋伏好的投資者挨了一記悶棍。對撤回原因，公司公告稱，由於今年一季度業績出現虧損，並預計今年上半年同比業績大幅下滑，可能出現不滿足上市條件。

而邁奇化學2016年年報顯示，公司營業收入為3.95億元，同比增長22.65%，實現凈利潤5463.35萬元，同比增長66.24%，頗為亮眼。業績前後變臉，劇情反轉太猛，讓人一頭霧水。有市場人士指出，今年2月24日，邁奇化學在證監會組織的首發企業信息披露質量抽查中被抽中。這意味著，企業將會接受十分嚴苛的審查。邁奇化學撤回申請，或與此有關。

邁奇化學不會成為因業績變臉終止IPO的個例。“由於許多新三板企業在掛牌期間出於融資目的，對財務報表進行了粉飾，這類企業在申報IPO過程中，業績變臉或收到監管部門質疑的風險也將會陸續爆發。”有分析人士表示。邁奇化學正在為這些企業敲響警鐘。

瓜分樂視狂潮：孫宏斌吃肉，銀行喝湯，股民死無葬身之地

秋源俊二 2017-07-06 16:33

來源 | 秋源俊二（ID：QYJEQYJE）

作者 | 秋源俊二

巨人大廈案例

早期的巨人大廈，從原計劃的38層瘋狂拔高到70層，需要12億資金，而史玉柱當年可以動用的現金，不過1億多元；

不用銀行貸款，以集資和賣樓花的方式開始，在投入3億多後，遇到資金瓶頸，然後開始拆東墻補西墻，從拆借腦黃金項目、巨人漢卡項目等等盈利項目，最後拆到了巨人大廈項目里。

隨著96年宏觀經濟調控、房地產項目賣樓花受到限制，銀行收緊銀根，最終巨人大廈沒有建成。原來健康的項目——腦黃金和巨人漢卡，由於抽走了運營資金，以運營不下去收尾，最後整個巨人體系隨之崩潰了。

當下的樂視

巨人大廈成為著名爛尾樓那時，我還沒上學，對這件大事沒有記憶，後來我讀到的信息，都是來自例如吳曉波老師的二手資料。

可是現在不一樣。樂視就是一部活生生的教科書，企業前期激進擴張，隨後發現後勁不足，危機來襲，公關失敗，融資有限，商業信用破產，最後企業進入更加嚴重的危機。

上市公告、新聞通稿、財報、相關人員的言論、媒體曝光，諸如此類的一手資料，讓我們更加清晰的了解了這宗商業事件。

樂視危機回顧

1、去年10 月，樂視汽車業務，在美國開了超級發布會，但是隨後融資失敗；

造車已進行一半，融資艱難，便開始挪用樂視其他生態資金，例如樂視手機等；隨後舉辦大規模發布會，營造很牛逼的感覺，結果發現美國佬和國內投資者，不吃那一套，融資失敗。

2、去年11月初賈躍亭內部公開信，向外界展示了樂視資金鏈危機；

這階段，由於樂視，把原本屬於手機等業務的運營資金，挪到造車上。但隨後由於造車融資失敗，應付賬款、欠供應商的錢，沒法及時償還，這引起供應商不滿。當賬期延長到供應商無法忍受的時候，賈躍亭沒有及時賣資產，緊急進行融資，反而公開化問題，這引得大眾更將這家公司置在放大鏡下仔細審視。

此時，正常企業商業信用開始逐漸喪失。也就是應付賬款情況，出現變化：由原來“先貨後錢”正常商業信用模式，變為“一手錢一手貨”現貨模式。

3、求助長江商學院中國好同學，杯水車薪的融資；

緊急安撫供應商，賈躍亭選擇“乞求式”賣人情融資，找同學“不要臉面乞求”借錢，但是毫無疑問，這讓公眾認為，樂視商業信用可能已經破產。

在先前《賈躍亭親任糧草官背後：是借汝一物、找錢續命還是斷臂求生？》，我談論過，樂視應該既然選擇披露問題，那麽一定要有一個“借汝一物”的，強行恢複商業信用的行為，無奈，沒有這樣的行為發生。

此時，樂視商業信用基本沒有；但是賈躍亭個人信用，還是有一部分的。

4、12月，體育部門裁人、股價快要跌破賈躍亭抵押股票平倉線，緊急停牌；

常識告訴我們，企業在進行戰略調整的時候，由於負面消息，股價常常是下跌的；一般情況下，企業自己慢慢消化就行。

但這對擁有大量抵押股票的債務的賈躍亭而言，無疑是致命的，平倉風險太高。其實對於股民而言，只要此時即時將資金註入樂視相關資產，如樂視影業或者樂視致新，不要侵占小股東利益，那股價即使不漲，下跌也有限，不至於危及平倉線。

是的，此時讓賈躍亭以巨大折扣的價格，將資產註入，很難；但是不至於跪求於人。

結果事情就發展到股價位於平倉線附近，緊急停牌，這無疑導致大眾對其徹底失去信心。

本來，只是企業運營資本出了問題，這回已經演變成了整個賈躍亭股權危機問題。

不及時註入資產，貪婪地走鋼絲，戰略收縮不考慮股價風險，風險已經由運營資金斷裂，演變為斷裂＋賈躍亭債務危機。

此刻，樂視的商業信用，徹底破產；賈躍亭個人商業信用，也正式步入破產邊緣。

5、今年1月份，融創孫宏斌攜168億元進入樂視，樂視簽訂城下之盟

在賈躍亭個人商業信用，進入破產之際，沒辦法，那就選擇只能賤賣股權了。便宜賣掉核心資產。

在先前《孫宏斌150億元砸PPT背後，樂視離賤賣只有一步之遙》里分析過，這部分資金，部分緩解了賈躍亭的債務危機（也就是平倉風險）和運營資金斷裂（供應商欠款）。

續命一大波啊，這可能是危機期間，樂視最好的時候。

6、今年３月份爆發銀行應付利息危機

繼續裁員，戰略收縮，但依舊沒有什麽利好消息。

前面的供應商的應付賬款緩解了，賈躍亭的個人危機也緩解了；但是由於負面新聞一直在繼續，各種裁員新聞漫天飛，不知道的人還以為樂視又要跪了。

銀行的短期借款和應付利息，這塊需要及時還款，結果樂視拖拉，不幹凈利落，導致人家追債。

此時商業信用、個人信用破產，開始演變為短期借貸出現問題。

準確的講，商業信用或者個人信用，很多都是“自發性負債”，不屬於主動性質負債，而短期借貸屬於主動性負債，現在也開始出問題了。

7、財報公布，非標意見；五月後期撕逼周航，易到搖搖欲墜；

財務數據不靚麗，可以理解，但審計報告整個非標意見，這又是為何？按照基本準則走，本來可以聽審計師的，他說數據怎麽處理就怎麽處理，結果不聽，非得撕逼煩了，結果審計出具了強調事項，也是醉了；畢竟，業績下滑的財報也是好於非標財報的。

經營不好，這是管理問題，能力問題；但是非標財報，涉及的是品質問題，直指財務舞弊和欺詐。

本來早就該把易到賣掉，直接甩給周航，多好的事，但現實里非要公開化矛盾，撕逼，引得更多關註更多放大鏡，這為長期債務埋下禍根。

期間，諸如辦公樓物業費不交、樂視離職員工被鄙視、斷交員工社保，這麽狗血的新聞也被爆出來，也是讓人吐口唾沫。

8、樂視辦公大樓被抵押借款；

這個事情，直接導致銀行等長期債權人失去信心，這意味著，樂視最後可能出現資不抵債的情況。

為什麽呢？很多情況下，債權人放貸，可能沒有簽訂抵押合同。現在樂視做出了侵害長期債權人利益的行為，即開展新的抵押借貸，這對於原來的長期債權人而言，無疑是超級利空消息。

說白了，如果不抵押，債權人針對企業資產，最後有相同待遇，清算時，償還等級相同；

但是對於樂視，由於危機發生，大家不願意借給他錢，那就抵押貸款，即使樂視破產，放出抵押貸款的一方也可以用被抵押的資產來彌補債務。而如果是這樣的話，在清算時，被抵押的資產優先償還抵押貸款，對銀行的償還順序就會推後，無疑會增加銀行的風險。

在這個過程中，還可能涉及資產轉移問題，也可能出現賈躍亭把資產，低價抵押給利益相關方。

這對於先前的長期債權人而言，就是直接利益傷害。

9、銀行等開始保全、凍結資產；

到了今天的，由於各種狗血欠款不及時支付，銀行對於長期借款感到不安。

易到那筆13億元借款（周航爆料的）是以樂視大廈為抵押的，侵害了原來長期債權人利益，於是展開了法律上的保全措施和資產凍結。

采取保全措施、凍結資產，我翻譯給大家聽：原來長期無抵押的長期貸款，開始要求提前償還或者要求資產作為抵押。

準確來說，就是銀行由於簽訂合約時，沒有做抵押，現在擔心樂視繼續惡化，出現壞賬，想收回長期貸款，但樂視沒錢還，怎麽辦？那就改協議唄，讓樂視提前還款，或者對長期貸款給予資產抵押。

樂視不同意，那就走司法途徑。

事情發展到今天，也即是說，尤其是樂視大廈被抵押，讓長期債權人失去安全感，覺得權益很可能被侵犯。反過頭來，說明樂視還有足夠的資產，讓你去司法凍結、法律保全。

這就是生生的、人為產生的擠兌。

在我熟悉的商業史，樂視先前是左傾主義錯誤，各種冒險突進，不顧實際盲目擴張，而現階段，則是右傾保守錯誤、矯正過往，資產明明足夠償還債務，可惜大家爭相蜂擁而上。先占著再說，瓜分這頭肥牛。

本來樂視追求夢想，犯了錯，那說咱們把手砍掉得了，省得再買買買，這個沒問題，對吧；可惜人不這麽想：那必須把眼戳瞎啊，這樣就看不到商品，還能買個啥；但是戳瞎以後發現還不行，那把雙腳砍了，這樣就不能取快遞了，看你還買不買。

或許我們知道這樣做不合適。但是市場力量就是這樣的。為什麽現在這麽多人討厭樂視，原因無他，前兩年不尊重市場規律，肆意亂來；就像人類，為所欲為，瘋狂榨取大自然，引發大自然的報複。

現在的市場，就是報複那些年，樂視不尊重市場的規律。當今世界，由政府之手，去調控經濟。但是對樂視的報複，沒人願意幫他。

10、內鬥初見端倪，經營出現問題

升華一下高度，前面都是樂視危機中，反應在資產負債表上的問題；可是接下來，是迎來內部股權鬥爭和經營危機。

1）應付賬款和短期借款，長期貸款，都是資產負債表的問題；

2）接下來可能是預付賬款和營業收入問題；

具體說來，樂視現在的情況，你敢和他做生意嗎？比如有一個大合同，給樂視定制一批產品，你敢接嗎？

由於供應商失去信心，人家擔心你不還錢，那就現貨交易唄；

可現在不行了，供應商擔心，產品制造好了，結果樂視破產清算了，怎麽辦呢？很多產品，賣不出去。可能導致的庫存問題、定制化問題，專用資產難以銷售問題等等，是的供應商不會接受這個訂單；

那就先付錢，廠家然後給你制造產品；說白了，先付保證金。這就產生大量預付賬款，當下樂視還有錢嗎？

對於營收而言，消費者也不敢再蟲樂視會員，不敢買樂視TV，擔心買了以後明天就不能用。營收大幅下滑，大家都不用樂視產品，樂視怎麽辦？

這就是經營問題，這些會反應在利潤表上；

3）由於內部股權鬥爭，賈躍亭和孫宏斌必有一戰；

孫宏斌最近危機中，一直默默的不支持、不發聲。我前天那篇文章《樂視死不了，賈躍亭出局渺茫，一切都是內鬥》得到應證。

【獨家】賈躍亭已將其所持樂視影業99.9%股權質押給融創（騰訊棱鏡財經）

內部鬥爭，才剛剛開始。

這些問題，反應在所有者權益變動表上。

小結：

無論是反應應付賬款、短期借款、長期借款的資產負債表；還是反應預期的預付賬款、營業收入的經營利潤表；抑或是可能的內部鬥爭最後反應在所有者權益表動表上，這些都是連續的、交互發生的。

但是最終，一定反應在現金流量表上，這個表上，它們之間，存在嚴密的勾稽關系，一個環節出了問題，都是連鎖反應。

11、玩家眾多，野心勃勃

現在的樂視玩家，有孫宏斌、平安、招行等等玩家；對於他們而言，是要吃肉喝湯的；當年的順馳，是怎麽死的，怎麽賣給香港路基的？孫宏斌重現著當年發生在自己身上的歷史，一步步蠶食樂視；

銀行們，平安、招行，除了吃肉，是要喝湯的，資產抵押遠遠不夠，股權什麽的，盡管來，只要不是資不抵債，就很嗨，有湯喝就行。

小股民，趕緊跑吧，玩不過他們的，割韭菜，一波又一波，

賈躍亭，希望別像我開頭說的那樣，死無葬身之地。重演巨人悲劇，史玉柱能走出來，有其偶然性。

最後說一下 ：樂視其實和以前的巨人比較像，而不是德隆。

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互聯網金融狂潮簡史

秋源俊二 2017-11-17 14:14

來源 | 秋源俊二（ID：QYJEQYJE）

作者 |  秋源俊二

（閱讀須知：本篇文章，三易其稿，難理解，可能是表達能力有限，確實想不出來如何通俗的解釋一些東西，讀完了，你可能依舊困惑。ＰＳ：本文首發網貸之家）

這次似乎不一樣了！

趣店百億美金神話，只用了三年。這激起了人們無限的貪欲，也激起一部分人的嫉妒。在高調裝逼後，迎接羅敏的是眾人的指責——做“人血饅頭”生意，同時伴隨著“不用還錢是羅敏”的調侃。

看到榜樣的事跡，業內同仁，奔走相告，絕處逢生，喜極而泣，無不歡呼。裸貸消費貸，終究不如現金貸上岸，小錘一敲，身價百億，財富神話，觸手可及，光環加身，舉世矚目，行業輝煌，莫過如此。

眾安保險、和信貸、拍拍貸就如同機關槍射出的子彈，“嗖嗖”打在各自的靶心，也打在向往暴富者的心上。融360、樂信也是躍躍欲試，摩拳擦掌，一副上市勢在必得的姿態，躍然呈現在大眾面前。

今天上午，易鑫集團成功登陸港股；據悉今天晚間，融360也將登陸美股。

然而，這一片繁榮的景象，讓我不得不反思。巴菲特的“在別人貪婪時我惶恐，在別人恐懼時我貪婪”的觀念、鄧普頓的“逆向投資”理論、索羅斯的“反身性”理論、霍華德馬斯克的“鐘擺”理論，無一不讓人警惕起來。

盲目的逃跑，危言聳聽說狂潮末日來臨、雪崩即將到來，那肯定不是我。

回歸事物本原，仔細研究實際情況，才是良策。因此很有必要了解情況，做一番調查，再談談這次互聯網金融上市狂潮。

先拋出結論：

目前互金行業的公司，再去美股上市，獲得頂峰超額估值的概率較小了，但是現在仍然是一個不錯的窗口期。

直白點說，比如A公司，內在價值100億，一般公司會在經濟轉好，業績回升時，選擇上市，企業會獲得更高的估值，比如120億。如果市場情況不同，假設在市場最樂觀的時候上市，或許會獲得150億的估值。

對公司而言，就是募集的資金更多；對創始人而言，就是自己持有的股票更加值錢。

而以當前的情況，A公司若再去上市融資，大概率只能獲得120億估值而非150億估值，這里用“鐘形曲線”來描述：

曲線圖代表估值高低，現在的情況，大致處於紅線區域。

（接下的分析，已竭盡所能通俗化處理，但還是有點無聊，比較理論化）

本文主要寫作結構如下：

１、簡要梳理前兩次互金狂潮

２、這一次互金狂潮的三個基本問題

３、一輪經濟周期中，財務杠桿、經營杠桿和預期杠桿，分別是如何影響估值的

４、最後的判斷

一

回眸前兩次狂潮

大概在14年的一期《郎眼看財經》欄目里（對，沒錯，就是那個聲名狼藉郎鹹平），我接觸到互聯網金融，雖然那時候余額寶火熱，但我並沒朝這個方向進行關註與研究（因為我在考研）。

直到15年元旦，參與朋友網貸創業當中（充當所謂分析師角色），互金里這前前後後一些事，就懂懂一點點，這里簡單梳理一下，前兩次互聯網金融浪潮叠起時，一些標誌性的事件：

（一）

2013年前後，互金行業創立熱潮開始，P2P、眾籌接連登場，也就是在那年6月，誕生了“余額寶”這款奠定螞蟻金服王朝的產品，從此支付寶在移動浪潮中，成為國民APP，也為後來螞蟻金服王朝，打下了流量基礎。這也是第一波浪潮巔峰的標誌。

如果你去數數，當下還不錯的互金企業，如團貸網、有利網、點融網、積木盒子等等，很多都是那個時候誕生的。

也是那個時候，互聯網金融，開始走入少數人視野，成為好獵者的“獵物”，偶爾也成為話題爭議熱點，“江南憤青”也在那個時候逐漸成名，史稱“互金元年”。

（二）

15 年春節以後，在中國特色牛市推動下，互金創業成為香餑餑，市場一片歡活，那段時間，可以說是整個市場最為活躍的時候，融資新聞、B輪C輪，刷遍朋友圈，企業也是一副要“改造銀行、改造金融、改造人們理財習慣”的聲音，此起彼伏。

諸君是否還記得一家多倫股份（600696 ）的上市公司？僅憑一紙公告改名“匹凸匹”（P2P），便在資本市場連續多個漲停。

市場癲狂，可見一斑。

隨著六月股災來臨，監管層對互金，連下五道“金牌令”，才把失去控制的大火，控制下來。（可參見《《最高院規定》意見出臺，意味著經濟“避實就虛”正式開啟》）

也正是這一年，互金這個原本小眾的行業，進入尋常百姓人家，成為隔壁王叔們茶余飯後的談資，史稱“網貸之春”。

然而，隨著ｅ租寶案件發生，行業徹底冰河了。但也正是這兩次狂潮，奠定了今天的盛世。

二

互金第三次狂潮，震撼來襲

最近行業迎來了第三次狂潮，在趣店“百億美金、不用還錢、人血饅頭”成為國民爭議焦點後達到頂峰。雖然行業反思討伐之聲，不絕於耳，卻道上市好時光，正如當下東風盛，更多公司選擇紮堆上市。

行業有多熱鬧，相信大家也感受到了，尤其是最近趣店上市危機風波。同樣，校園貸的樂信開始大規模撒錢，互金行業的自媒體人，最近可是大賺特賺啊。（這塊我就不多披露了，大家都得賺錢）

互金行業，原本是個苦行業，總是伴隨跑路、騙局、裸貸等等一系列負面，從業者則總是辛苦的考慮流量、風險、審核、壞賬，原本改造銀行的夢想，也逐漸消失了。

上面簡單回顧了一下前兩次狂潮，不是描述歷史本身，而是通過過去的狂潮，來分析當下的三個問題：

互金第三次狂潮是否不一樣？

現階段是狂潮的哪一個階段？

它還會持續多久？

這三個問題，我只能回答前兩個。

我比較相信“很多東西，尤其是經濟變化、股市短期升跌，經濟前景是沒法預測的”。

類似“牛市還能有多久的”的第三個問題，就好比一個擺動中的經濟鐘擺，人們是無法判斷什麽時候會經濟轉向。牛市頂點，何時結束，這鬼他媽知道。

即便像毛主席那樣，在《論持久戰》中，開始上帝視角，預測戰爭大的變化情況，老毛能做到的也就三五年預測戰爭的趨勢，況且他也有預測錯的時候。

所以說，聲稱能預測這一次上市狂潮將持續多久的人，百分之百是騙子。我確實無法回答這個問題。

雖然如此，但我們可以通過觀察周圍人的動靜，事件當下的情況，去大致判斷我們當前的經濟環境處於什麽位置。

繁榮——崩潰的經濟周期，是永遠存在的。想想毛主席當年回答黃炎培的“跳出歷史的周期律”問題，再想想如今，或許你們就有答案了。

因此，可以斷定，這一次互聯金融狂潮，沒什麽不一樣，轉向是一定會發生的，崩潰也一定會到，只是不知道會是什麽時候。

三

三種估值杠桿

企業在估值的時候，經常會被高估或低估。原因就在於存在某些因素，會產生杠桿效應，放大會縮小企業的內在價值。

找個通俗的例子談談。大家都知道，炒股的時候，通過杠桿，可以進行收益的放大或者縮小，也會導致虧損的加大或減少。

但是有一點沒法改變，那就是你的的收益率。你借的錢，也是你的本金，不是別人的，只不過你借了要還，所以實質是，你炒股的收益率，是不變的。（借的錢，也是你的本金）除此之外，你借入資金，還可能導致爆倉，但是單純買股票不會出現這種事，因此你的風險是加大的。

同樣，在公司估值中，也是類似的。我們假設存在某一個特定的內在價值。這個價值我們沒法直接證明或觀察到，但它卻能被我們感知，就如同薛定諤的貓一樣，它是客觀存在的。

但是企業，有杠桿就不不一樣了。

分為三種杠桿：

１、財務杠桿對估值的影響

財務杠桿，就是企業對固定負債的利用程度。

假如你是賣雞蛋灌餅的，你做雞蛋灌餅的裝備，是找別人借50萬買的，期限為一年，年利息為10%。

現在呢，假設你一年收入100萬，各種成本為94萬，不算利息利潤為6萬；那麽你最後交完5萬的利息，凈利潤就是1萬。

現在，我們假設，央行大規模放水，各種瘋狂印鈔票，導致市場資金很多，最終導致資金的利率很低，現在我們假設，你可以用5%的利率借到50萬；

在一下一個年度，你的雞蛋灌餅生意，依然沒什麽起色，和去年一樣。所以不算利息，你的利潤還是6萬，但是由於利率降低了，最後交完利率後，你的凈收入就會增加到3.5萬。

現在，就是體現了財務杠桿效應，也就說，你利用50萬的負債，在業績沒有起色的時候，利潤增加了2.5萬。

營業情況不變，但是你的凈利潤，同比增長150%啊。

這時候，你就說，看看我家雞蛋灌餅店，今年掙的多，這時候，你會以同樣的價格賣掉去年的店嗎？

而且說不定，你今年掙的多，有多余錢，明年用它請一個漂亮妹子，給你招攬生意，這樣，你的業務就更好了。繼而掙更多的錢，這就是“反身性理論”的大致內涵。

所以企業估值就上去了，這就是財務杠桿對估值的影響。

２、經營杠桿對估值的影響

經營杠桿，就是對企業對固定資產的利用程度。

同樣是剛剛那個例子，我們把50萬的借款，改為50萬的固定資產，分兩年計提折舊，但是沒有負債。

不算折舊前，扣除各種成本，假設你今年100萬收入，利潤為30萬，那麽你在扣去固定資產折舊1年25萬後，你的凈利潤就是5萬了。

假設明年收入增加到150 萬，同樣的變動成本率，扣除折舊前，你的利潤150✖️（1－70➗100）＝45 萬，扣除折舊後，你的凈利潤就是20萬。

你算一下，你的收入增加了50％，而你的利潤大增300 %.

這就是經營杠桿的威力。

它的實質，就是平均分攤到每個雞蛋灌餅上的固定成本變少了，最後導致利潤的變化幅度，遠大於收入的變化幅度。

那麽問題來了，你願意以比去年高50%價格，賣掉企業嗎？顯然不可能。

必須提價，這就是經營杠桿對估值的影響。　　　　 

３、預期杠桿對估值的影響

給公司估值，本質就是預估企業的未來現金流折現值。

預期杠桿的體現，一般會在牛市的後半段，這時候，人們都很樂觀，覺得自己很有錢，收入也高，消費能力強，所以願意給予前景好的企業高估值。

想想2000年的估值泡沫，不說市盈率，很多都是市銷率，看銷售情況。而且市銷率可以達到100。

這就是預期杠桿對企業估值影響。

總結一下：

一般當經濟進入危機時候，政府做的第一件事情，就是印鈔票或者放水，各種刺激政策，比如08年的四萬億計劃、美帝的寬松貨幣政策，就是讓資金成本降下來。

從企業角度講，第一波收益的就是高財務杠桿企業，率先走出經濟低谷，例如地產和金融股（後面有專門分析趣店作為金融股的影響）。

並且由於這類股票，存在強大的“反身性”，金融股價高，那麽交易對手會比較信任它，要求的保證金就會減少，這樣就更會刺激業務本身的發展。

第二波就是高經營杠桿股票，由於經濟的聯動效應，率先走出低谷的金融地產股，就會帶領整個經濟面，高速發展。

由於營收變化一點，而最後掙錢的利潤，卻像爆炸似的，整體經濟進入狂歡期。

第三波就是預期估值杠桿，由於持續的數據爆表，人們認為經濟會一直繁榮下去。

就像歷次危機前一樣，集體癲狂，失去理性。

最後則由於企業生產過度的產品，賣不出，於是經濟開始雕敝，例如1929年經濟大蕭條。

我記得上小學時，看到西方資本家把牛奶倒進河水里，還覺得資本家好傻逼啊。後來看到任誌強說，把“多余的房子炸掉”的言論，本質都是這樣思維。

四

最後的判斷

現在處於哪個階段也是可以判斷的，但需要通過大量觀察，了解周邊的情況並據此分析判斷。

一般而言，當經濟不景氣時，政府之手會發揮積極的貨幣政策（就是多印錢、多撒錢的意思），讓整個經濟里頭，流動資金變多。

這時候，由於到處都是錢，也就意味著，錢的“價格”不貴（利率很低），從微觀經營的企業來說，此時，大量借錢的企業，要交付的利息就變少了，於是開始出現成本降低的情況，並隨著利率進一步降低，即便銷售沒有好轉，利潤也會大幅度好轉。

企業的“財務杠桿”發揮作用了。也就說，同樣的負債，隨著利率降低，率先觸底反彈的是高財務杠桿企業。在相同規模下，企業隨著利率的降低而呈現利潤暴漲的情況。

這個時候，公司就會獲得很高的估值。為什麽呢？因為你掙錢多啊。這點尤其是在金融、地產類型的股票中，尤為明顯。

最近大半年哪幾只股票最牛？無疑是恒大和融創，十倍股說的就是這類房地產企業，金融行業也是類似。

為什麽呢，這類企業高負債，隨著利率降低，財務費用大規模下降（金融行業是業務成本），由於財務杠桿的存在，業績隨即出現大規模反彈，而且力度比降低的那點成本高很多（否則就不會叫杠桿了）。

回到我們的互金行業，趣店、拍拍貸、眾安保險、融360、和信貸能夠短時間內飛奔上市，就是得益於他們現階段，成本的大幅度降低。

以趣店為例，根據招股說明書介紹，他們的資金來源於相關合作機構，隨著市場大幅度放水、印鈔票，趣店從合作者手中，獲取資金的成本降低了。

簡單說，趣店就是個“二級資金批發商”，從銀行等金融機構一級市場，大規模采購“資金”，然後“零售賣給”借款人，從中賺取“資金”這種產品的差價。

現在趣店業績之所以爆表，主要原因就是因為“大規模采購‘資金’”很便宜，此外，由於遍地都是資金，低質量借貸者隨處都可以弄到錢，還掉欠款，最終導致得到了完整“收入”（其實就是借貸者還款）。

一方面，趣店的“資金的銷售收入”沒有問題，趣店“資金單價”，並沒有降低，說明產品沒降價，另一方面則是產品成本大幅度降低，（批發購買大規模“資金”），如果在相同人數情況下，收入不變，成本減少，就會直接導致利潤大增。

反映在趣店的財務報表上，就是下面做記號的地方，數字會變大：

所謂“融資收入”，就是“資金這種產品”賣貨所產生的差價，這時會變多。在趣店的財務報表上，就是收入會大大增加。

除此之外，這類企業還有一個特點——反身性，就說盈利越多，那麽別人會越發相信它，導致資金成本進一步降低，從而盈利進一步提高。

分析到這里，也就明白了為什麽這段時間，業績會忽然起飛。其實你只要看看借款人數、這個季度貸款額度多少，就可以判斷真是的“資金”這種產品，銷售量的變化。

這才是實質的通過銷售產品的數據；

而差價，就是所謂的總收入：

通過財務杠桿，收入情況被放大。

所謂的收入增幅高達308.0%，是在杠桿的左右下完成的，實際“資金作為產品的銷售”，是增加了218.8％，雖然這數據也很誇張。杠桿在放大，始終別忘了。

（上面的分析，只是幫助你理解實際業務，理解業務的本質，財務報表分析，分析的不是數據，而是業務）

那麽，這種爆發性的業績，會持續多久呢？

首先，大家要想明白的是，股東這個群體，他們喜歡什麽樣的公司。毫無疑問是高增長，高利潤的公司。

尤其是高增長，任何企業一旦不達標，就會被資本的鞭子抽打。資本也最喜歡高增長的公司。

我們通過上面的分析，已經知道了存在銷售業務層面的財務杠桿。但是這層杠桿，只是來源於資金作為一種產品，購買成本的下降，並不是因為業務本身改善了那麽多。

簡單說，當銀行間一級貨幣市場，利率降低到不能在低了（總不可能為負），待資金成本有了下限後，資金作為產品，它的價格不再大幅度下降，那麽基本就迎來第一層面左右的完結。

此時，這個公司的發展速度，在一個經濟周期中，就達到了利用杠桿的頂峰。

當市場由於放水，讓財務杠桿企業先行盤活金融地產類公司後，由於帶動效應，整個經濟開始轉向，高經營杠桿類企業，銷售量逐漸增加，這類企業開始發揮威力。

擁有經營杠桿的企業，如制造業，由於大量固定成本，銷量增加1%而實際利潤或許就達到2%。於是業績回升，尤其是利潤，獲得超額利潤增長；金融地產股，則逐漸褪色，開始轉變為靠實際業績提升利潤。具體到趣店的例子，則是憑借業務“資金這種產品賣得更多”，實現利潤增長。

最近一個月前，大約是茅臺，這類經營杠桿類企業，開始出現業績大爆發，股價大漲。

還有一個經營杠桿比較明顯就是船運行業，固定資產多啊，最近開始扭虧為盈了。

看看時間，你就明白了。

（以前讀資料的時候，有一個人講述過自己選“中國遠洋”這只十倍股經歷。所以對這個航運行業，特別有印象）

茅臺業績本身就好，稍微增加一點銷量，由於較大的經營杠桿，業績就上去了；中遠海控這種企業，也是吃經營杠桿，居然開始扭虧為盈了，這也就說明了整個經濟周期中，我們開始步入繁榮期了。

說這麽多，我只是想分析告訴大家，互金企業，尤其是那些吃財務杠桿的裸貸、消費貸、現金貸，巔峰時期的超額增長，已經過去了。

但是這個巔峰，還沒有徹底消退。畢竟目前沒有看到經營杠桿類企業，全面業績爆發，只有少部分龍頭開始業績爆發，像中遠海控這類更吃周期，更加經營杠桿的，也才剛剛扭虧為盈。說具體點，營業杠桿還沒有到巔峰時刻，還差一點火候。

但是吃財務杠桿的金融，巔峰已過，尤其大家必須明白，財務報表的數據，是滯後指標。

也就是說，互金行業的超額增長，即將結束。

一般財報是滯後指標，會晚3到6個月。在這之後，剩下的時間，將沒有超額增長，恢複普通增長。如果行業平穩落地，將獲得普通估值。而這對於互金上市公司而言，是不受喜愛的。

總的來說，互金企業利用財務杠桿而獲得超額收益、超額增長的好日子，快走完了，目前正處於能獲得超高估值的好日子的後半段，錯過了就沒了。

最後咱們來驗證一下，上面的分析，由於國內經濟已開始走向繁榮，央行已經改變了原來的各種放水、印鈔票的政策，也就是資金成本開始收緊。

我們知道，平穩經濟下：M2速度大概等於GDP的實際增速＋通貨膨脹率。

十月份我國M2的速度在8.8%，而根據周小川行業的預測，我國下半年GDP在7%左右，當下CPI同比上漲1.9%，PPI同比上漲6.9%。

這說明資金緊張起來了，也就說說明財務杠桿的緊縮，要開始體現了。但財務報表的反應，會慢3到6個月。

看看最近M2的發行情況：

很明顯在十月份，M2已經觸底反彈了，由於資金開始進一步收緊。更因為這資金的提價已經有一段時間了。

今天虎嗅的頭條，有一篇說消費貸市場，難以借錢的文章，我截個圖大家看看：

從趣店的角度看，就是成本上升，接下來財務杠桿對估值提升的效果，已經沒了，必須靠業績實打實地提升。

但是這個傳導，有個時間成本，就是財務報表本身是滯後指標。除此之外，孫宏斌今天在騰訊財經，也有類似的言論，說資金很緊張，如下截圖：

始終要明白，財務報表，是滯後指標。

這個狂潮會持續多久，或許很快，尤其是業績不穩的情況，但可以知道的是，這個估值buff快沒了。

還是喜歡圖片說事：

目前處在（μ＋1α,μ＋2 α）區間，基本快沒了。

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逼迫創業者站隊：揭秘孫正義千億美元的投資狂潮

新浪科技 2018-01-04 14:22

來源 | 新浪科技（ID:techsina）  

文 | 維金（編譯）

消息人士透露，去年早些時候，滴滴出行創始人及CEO程維曾試圖不接受來自孫正義的投資。

程維對孫正義表示，他不需要現金，因為滴滴已經融到了100億美元。孫正義說，也行，這樣他可能會直接投資滴滴的一家競爭對手。程維的態度軟化，並接受了投資。50億美元是科技創業公司有史以來規模最大的一筆融資。

11月，孫正義再次采用了類似策略。他公開警告Uber稱，如果無法達成他想要的交易，那麽就會轉而支持其競爭對手。上周，Uber宣布了90億美元的融資，接受了來自軟銀的資金。

過去一年，孫正義成為了科技行業不可阻擋的力量。他的軟銀願景基金規模達到1000億美元，吸引了許多知名出資者，包括沙特王儲和蘋果的蒂姆·庫克（Tim Cook）。隨後，孫正義投資了一系列令人眼花繚亂的公司，涉及共享出行、芯片制造、共享辦公空間、衛星制造、機器人制造，甚至室內蔬菜種植。

過去多年，孫正義特立獨行的交易行為令仰慕者和批評者感到困擾，而最近的投資潮也不例外。

消息人士透露，在一筆又一筆交易中，孫正義要求與創業者面對面交流，鼓勵他們接受比需要中更多的資金，並揮舞支票簿作為武器。在這個過程中，他不斷增強的影響力讓對手們感到不安，同時也改變了創業投資的遊戲，無論是好是壞。

芝加哥大學布斯商學院教授史蒂芬·卡普蘭（Steven Kaplan）表示：“這種情況確實沒有先例。是否能起到效果目前還說不準。”卡普蘭是布斯商學院創業項目的聯合發起人之一。

很難對孫正義的投資策略進行歸類。他將自身描繪為信息革命的忠實信徒，“奇點”的支持者，即未來某天計算機將與人類的大腦和身體融合。然而，也有很多人質疑孫正義。他們想要知道，打車平臺如何與資金管理相結合，或者衛星和室內農業有何關系。

現年60歲的孫正義於1981年創立軟銀。自那時以來，他已經完成了數百筆投資，並在“.com泡沫”期間短暫成為全球首富。不過，他的大部分投資都沒有成功。孫正義在投資方面的名氣幾乎全部來自一筆交易：投中了阿里巴巴。2000年，阿里巴巴以2000萬美元的資金啟動。

軟銀目前持有的阿里巴巴股份價值約為14.5萬億日元（1290億美元）。這也是有史以來最賺錢的風投交易之一。然而許多人認為，這只是僥幸。孫正義僥幸成功了一次，他能不能再做到一次？

孫正義拒絕對本文做出回應。軟銀發言人表示，孫正義的成功履歷遠遠不止是阿里巴巴，也包括對Sprint、雅虎和手遊開發商Supercell的投資。

“每分鐘10億美元”

最新的交易潮開始於2016年9月。當時，沙特副王儲默罕默德·本·薩勒曼（Mohanmmed bin Salman）飛往東京。沙特正在嘗試通過多種方式擺脫對石油的依賴。他與孫正義會面，提出成立有史以來規模最大的投資基金，投資科技創業公司。在不到1小時內，本·薩勒曼就同意成為基金的基礎投資者。“45分鐘，450億美元。”孫正義在9月份的“大衛·魯賓斯坦秀”節目中表示，“相當於每分鐘10億美元。”

孫正義沒有等資金到賬就開始積極推動交易。根據市場研究公司Preqin的數據，去年他完成了約100筆投資，總價值達到360億美元。以交易額計算，這要超出了矽谷兩大巨頭紅杉和銀湖的總和。

更令人驚訝的是，軟銀的投資幾乎是孫正義的個人表演，盡管該公司也招攬了來自德意誌銀行、高盛和摩根士丹利的銀行家。幕僚們給孫正義提供意見，而孫正義做最終決策。此外，孫正義本人也有很多想法。很明顯，他是軟銀願景基金唯一的關鍵人物。這與其他投資基金不同，通常的投資基金都會有多個有影響力的人物。（如果“關鍵人物”離職，那麽基金的有限合夥人可以選擇撤資。）

一位同意向軟銀願景基金出售股份的公司CEO表示：“100%是孫正義。或者說，至少是99.9%。”

如果交易結構複雜，那麽孫正義就會帶著自己的銀行家團隊。投資Uber就是如此。在這筆交易中，軟銀通過要約收購獲得大部分的股份，其中涉及到敏感的法律問題，原因則是董事會的激烈爭執以及多家投資方的參與。

軟銀發言人表示，這些投資決策“是在經過盡職調查和相關流程後，由公司作出的”。

孫正義的個人風格與眾不同。他常常邀請創業者前往東京，面對面用英語交流。據參加過會議的人透露，每次，他通常會在軟銀公司26樓的某間會議室里先召開正式會議。隨後，孫正義、來賓和員工會前往同一層樓的私人用餐區。來賓可以在他的花園里散步，或是在榻榻米墊子上休息。孫正義的私人廚師會準備日本美食，大屏幕電視機通常播放著軟銀鷹隊的棒球比賽。

衛星創業公司OneWeb CEO格雷格·維勒（Greg Wyler）表示：“他會問很多問題。如果你喜歡認真思考，並且思維很快，那麽你就會進行藝術般的思考，這是非常奇妙的驅動力體驗。”他的公司於2016年12月接受了軟銀的10億美元投資。

▲格雷格·維勒

在與創業者會面之前，孫正義的幕僚會進行盡職調查。因此在會議開始之前，他就已經非常清楚自己是否要進行這筆投資。他的問題通常集中在促使創業者思考更廣泛的機會。

5月份，尤金·伊奇科維奇（Eugene Izhikevich）被邀請前往東京。他是俄羅斯著名的神經科學家，居住在美國聖叠戈。在那里，他創立了一家公司，開發機器人大腦。伊奇科維奇試圖說服孫正義向他的公司投資“數千萬美元”，幫助該公司開發能在10年到20年中廣泛使用的機器人。“他打斷了我的講話，說，我知道了，要實現這個目標你要多少錢？”伊奇科維奇表示。

這個俄羅斯人意識到，孫正義想要給他比他要求中更多的錢，而條件則是他要加快進度。孫正義不想等上10年或20年。他希望3到5年時間里就出現全功能的機器人。伊奇科維奇表示：“到處都是機器人，這就是我們的目標。令我發瘋的是，事情進展得很慢。遇到孫正義，我發現了合適的夥伴。”

今年7月，軟銀宣布向伊奇科維奇的公司Brain Corp投資1.14億美元。伊奇科維奇很高興獲得這筆投資，但也承認，孫正義的期望給了他很大的壓力。

在簽完支票之後，孫正義基本上不會幹涉創業者，不過他也會通過電話和電子郵件與他們保持聯系。他是少數幾家公司的董事會成員，包括Sprint、阿里巴巴和ARM。2016年，他以320億美元的價格收購了ARM，而這也是他職業生涯中規模最大的一筆交易。在Sprint面臨困境期間，他也深度參與了Sprint的經營。

盡管有些人質疑，給予創業者更多現金是否明智，但有另一種方式來看待孫正義2017年的投資狂潮。他讓軟銀在全球十幾家最有名的創業公司中占據了很大的股份，其中包括估值最高的兩家公司Uber和滴滴。在這個過程中，他已經表明，自己的支票可以幫助創業者追尋成本昂貴的夢想。風投公司Mangorve Capital Partners聯合創始人馬克·特魯茲奇（Mark Tluszce）表示：“對於所有與我合作的創業者來說，孫正義都是他們名單上的第一個名字。”

從一開始就被懷疑

孫正義一生都在面對懷疑。他在日本南部的九州長大，由於朝鮮血統常常被欺負。他的父親則非常寵愛他，並且非常看好他的商業嗅覺。孫正義16歲離開日本前往美國求學，在加州大學伯克利分校期間開始了自己的創業生涯。他從日本帶來了《太空入侵者》遊戲，並發明了一款電子翻譯工具，最終以約100萬美元的價格將其出售。

在返回日本建立自己的帝國之後，孫正義常常喜歡談論，他如何證明質疑自己的人是錯誤的。他早期投資了雅虎、雅虎日本和阿里巴巴。他接管了沃達豐在日本的無線業務，當時所有人都覺得該業務毫無希望。此外，他還說服喬布斯，將iPhone在日本的首發權交給他，最終使軟銀成為了市場競爭中有力的參與者。

當然，他也遭遇過許多失敗。在“.com泡沫”期間，孫正義是最熱心的投資者。他投資了800多家創業公司，建立了“網絡財閥”。這相當於數字時代的日本財閥企業。然而在泡沫破滅後，幾乎所有這些公司都走向了倒閉，而孫正義損失了700億美元。

目前，孫正義不會再使用“網絡財閥”這樣的詞，但他試圖建立的仍然很像是之前的網絡財閥。他將所投資公司的創業者稱作“同誌”，將他們視為大軟銀集團的一部分。他常常談到軟銀所投資公司的合作機會，即使這些公司的唯一共同點只是拿了軟銀的錢。

Sanford Bernstein分析師克里斯·萊恩（Chris Lane）表示，在和他交流的投資人中，有80%都對孫正義持懷疑態度。他們認為孫正義是可靠的電信公司經營者，但在投資方面有巨大的風險。此外，他也沒有在科技投資方面表現出特別的能力。

對於這種懷疑，萊恩也看到了清晰的證據：在扣除所有債務之後，軟銀持有的阿里巴巴股票和其他資產價值超過19萬億日元，但該公司市值才只有9.8萬億日元。這就像是你的鄰居有個裝著100萬美元現金的手提箱，但你只願意付給他50萬美元，因為你覺得他會在回家路上把其中一半的錢弄丟了。批評者們不僅不相信孫正義能發現下一個阿里巴巴，反而認為他會把現在已有的資金浪費掉。

萊恩表示：“如果你認為這是一家在做不相關投資的電信公司，有可能賠錢，那麽給予一定的折價是正確的。但如果你認為這是一家擁有良好過往業績的科技投資公司，那麽這是個令人難以置信的機會。”

萊恩於10月份將軟銀股票納入研究範圍，並給予“買入”的初始評級。他是孫正義的信徒。他認為孫正義將成為科技行業的巴菲特。不過自那時以來，軟銀市值相對於孫正義資產的折價率從41%進一步擴大至接近50%。

孫正義常常會在投資者電話會議上提到折價的問題，他有時很沮喪，有時則很興奮。今年5月，他將軟銀比作會下金蛋的鵝，並認為外界只看到金蛋的價值，卻沒有看到鵝的價值。“相對於金蛋，鵝更有價值。我不知道你們為什麽不這樣想。”他表示，“如果你們問我，那麽我認為被低估更好，因為這意味著更大的增長空間。”

Uber的考驗

對孫正義來說，或許沒有其他投資比投資Uber更重要。孫正義向Uber新任CEO達拉·科斯羅沙西（Dara Khosrowshahi）押下重註。後者承諾要修複Uber的有毒文化，克服監管阻力，更好地面對競爭對手的挑戰，最終帶領Uber成功上市。萊恩表示：“對軟銀來說，這是個關鍵的考驗，即軟銀能否在創業後期投資中投入大量資金。市場將通過Uber的IPO來檢驗孫正義。”

▲達拉·科斯羅沙西

孫正義可能已經掌握了主導性位置。軟銀持有美國、中國、印度、巴西和東南亞最大的打車創業公司的股份。在印度和印尼等關鍵市場，軟銀支持的4家創業公司相互競爭。因此，孫正義可能會鼓勵這些公司達成停戰協議，在某些國家將業務合並，從而節約數十億美元提供給司機和乘客的補貼。

消息人士透露，東南亞最大的打車平臺Grab有可能收購Uber在當地的大部分業務。滴滴可能也會采取行動，加快向中國以外市場的擴張。

然而，孫正義的能力仍然有限。他不持有任何這些公司的控股股份，包括Uber和Grab。因此，如果管理層和其他投資方反對，孫正義也不能強迫他們參與交易。不過，孫正義可能會幫助他們看到自身的經濟利益。萊恩表示：“軟銀將盡最大努力消除不健康的競爭。”

從更長遠來看，孫正義必須更好地解釋，他如何將這些交易拼成完整的拼圖。

在6月份的軟銀年度股東大會上，孫正義以一段令人尷尬的視頻作為結尾。

過去幾年，軟銀使用這段視頻來描述該公司眼中科技的未來。在視頻開頭，一名金發男子在石頭廢墟中徘徊。他凝視著鏡頭說：“悲傷是人類的天性。從一開始，人類就試圖戰勝悲傷。”視頻解釋了，科技如何將人們與世界的另一面連接在一起，幫助他們分享思想和概念。在視頻的結尾，這個男子穿過齊腰高的草地。他說：“在一起，我們將開啟通往幸福和歡樂的新世紀之門。”這段視頻帶來了困惑。

正如合作夥伴所描述的，孫正義的願景似乎是對科技未來的樂觀態度，而這已經被行業的許多領袖所闡述：1萬億臺互聯設備，產生的數據將被人工智能分析，從而讓世界變得更美好。

在7月份軟銀的一次會議上，孫正義花了一些時間回應批評者。這些批評者認為，阿里巴巴是他唯一的成功。孫正義展示了一張幻燈片，列出了其他所有取得成功的交易。另一張幻燈片則顯示，包括阿里巴巴在內他投資的年化回報率為44%，而不包括阿里巴巴在內也高達42%。

孫正義表示：“你可能會認為，‘你很幸運是因為投中了阿里巴巴。’確實是這樣，我非常感謝馬雲。然而，這不是僅僅靠運氣。如果你不斷有好運，那麽這就是你的能力。或許我就是比較聰明！”

▲孫正義（左）與馬雲（右）

也有可能，孫正義已經成為一股非常強大的力量，無法被忽視。

Grab聯合創始人陳炳耀（Anthony Tan）回憶了幾年前與孫正義的首次會面。當時，孫正義正考慮投資Grab。在交談過程中，孫正義提到了早年對馬雲的投資，當時馬雲只是一個不知名的學校老師，而不是現在的中國首富。陳炳耀回憶：“幾年前，馬雲就坐在這里。陳炳耀先生，你應該拿我的錢，這對你我都有好處。如果你不拿我的錢，那麽對你沒好處。”

和許多其他人一樣，陳炳耀也接受了孫正義的投資。

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