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專訪摩根資產羅思凱：價值投資正當其時

全球經濟的增長模式正由衰退、弱複蘇，轉向擴張。伴隨著大宗商品價格的上漲，新一輪通脹正在興起。與之形成共振的是全球股票市場如今正在集體走高。

“投資者真正開始賺錢了。過去6、7年以追求保本方式投資的日子已經過去了，現在是價值投資的時代。”近日，在接受第一財經專訪時，摩根資產新興市場及亞太股票組別常務董事羅思凱如此指出。

通脹利好價值投資

有別於去年全球經濟前景存在滯漲危機的憂慮，眼下外界對經濟形勢的看法則頗為樂觀。

經濟學人信息部(EIU)近日發布最新全球預測稱，2017年全球GDP增長3.4%，2018年增長3.2%。其中，全球第一大經濟體美國經濟2017~2018年增長2.2%。

同樣，羅思凱在接受采訪時也表達了對經濟前景的看好。他稱，以美國為代表，在財政擴張等政策刺激下，就業率逐漸攀高，通脹有上升的趨勢。有別於過去六七年，負的、低的通貨膨脹水平，當前受大宗商品價格的上升，全球整體通脹水平正在提升，無論是在中國還是美國都有上升的趨勢。

在這種大環境之下，羅思凱看好股票市場的表現。他認為，現在是價值的投資的時代。伴隨著美元債收益率的逐漸上升，以保值為出發點，安全性、防禦性較高的資產投資價值正在下滑，很多防守類公司估值已經偏高。“不僅是美國市場，全球很多的市場都有這樣的情況發生。現在價值股行情正在上演，在美國銀行類股正取得很好的表現。”

羅思凱的投資思路也得到了團隊內部的認同。他稱，在跟摩根資產其他地區的基金經理交流時，得到的反饋是很多不同的地區也有相似的走勢。也就是說，防禦性較高的股票價格已偏高、偏貴。但與之相反的是，以銀行類為代表的價值型股票還是相對便宜。“我們在美國、歐洲，都有看到相似的趨勢，同時我們相信，亞洲無論是在貿易和資本流動上，和全球市場的關聯度均十分密切。因此，我們相信亞洲和其他地區股票市場的走勢的大趨勢是類似的。”

羅思凱認為，在過去的六七年，投資者都在用保值的方式進行投資，因此大家會熱衷黃金、債券或者其他防守型標的。未來隨著通脹的上升，經濟增長的上調，投資者真正開始賺錢，這個時候股票是一個很好的投資標的，投資模式應該切換到價值投資的思路上去。

羅思凱表示，自己更多的精力放在周期性很高的股票上。與普通投資的看法不同的是，他認為自己的投資思路是相反的。“當大家認為這種股票不好的時候，價格很低的，是我們認為好的機會。”

在采訪過程中，羅思凱在談及股票投資時強調最多的一個詞便是估值。他稱：“從我們的投資邏輯的角度，不喜歡貴的板塊。比如在亞洲股票市場上，30%的股票的市盈率在20倍以上，這些在我們的組合里幾乎是沒有的。”

亞洲市場迎價值投資回歸時代

作為一名縱橫亞太股票市場，多年來取得不錯業績的基金經理，羅思凱對於多年亞太市場的運行態勢也頗有心得。

亞洲股票市場在過去幾個月出現了轉機。香港恒生指數重回24000點，韓國綜合指數站上2100點，印度孟買敏感30指數正在沖擊29000點。

羅思凱認為，亞洲新興市場過去六七年收益極為有限，使得當前估值水平較低，平均市盈率(PE)約為13到14倍。隨著經濟增長情況改善、通脹有所擡頭，這個市場的風險回報比例將會非常有吸引力，市場參與者也在重新審視其價值以及未來潛在的估值改善的收益。

在他眼中，亞洲新興市場同樣到了價值投資回歸的時代。銀行、保險方面等金融股市盈率(PE)一度低至11倍，它們存在明顯的估值優勢。以泰國銀行為例，當前估值僅有9到10倍，未來受益於泰國的經濟不斷改善、基礎設施的投資等，有望引來估值回歸。

除了這個市場中的金融股，羅思凱也看好能源股的估值優勢。他稱，這個板塊平均市盈率(PE)12倍，同樣非常有機會。雖然防禦性整體估值偏高但也有一些價格依舊便宜，比如公用事業、收費公路的PE較低，且擁有非常好的現金流，尤其是來自內地的、在香港上市的股票以及韓國市場上的一些股票。

看好港股中的內地企業

談及亞洲股票市場，羅思凱對正在走強中的港股市場表達了敬畏之心。眾所周知，隨著滬港通、深港通的推出，大量內地資金轉戰港股市場，且在港股近來的強勢行情中取得不錯收益。

最近兩個月時間內，香港恒生指數漲幅達到12%。成功的投資者時常居安而思危，羅思凱也不例外。羅思凱稱：“其實，香港的股票市場存在很大的一個壓力，主要原因是香港與美國的利率同步上升，當美國加息時，香港也會上升，利率上升對港股而言是一個不好的因素。”

羅思凱稱，香港這個經濟體很依賴房地產，在升息的環境下，本土房地產股票將受到壓制。“看香港股票市場的組成，如果拋開中國內地企業，香港本土的一些公司還是將面臨較大的挑戰。”在他看來，升息的影響將反映在香港本土上市公司的價格里面。

對於香港市場前景向好的股票標的，羅思凱坦言，主要集中在銀行股中。在升息的環境下，銀行類的股票會表現不錯。在銀行股的篩選上，羅思凱更青睞於大的集團公司。“它們大部分業務在香港本土之外。因此，雖然外部環境比較有挑戰但還是能找到不錯的領域擴大自己的盈利。”

另外，羅思凱也看好在香港上市的中國內地公司，包括一些銀行、IT類的股票。

“總體而言，香港股市環境面臨挑戰，但依然可以找到不錯的標的。” 羅思凱如此指出。

外交部：中方反對“薩德”的理由充分正當

外交部發言人華春瑩17日在例行記者會上表示，“薩德”系統監測預警範圍覆蓋中國大片領土，中方反對“薩德”的理由是充分、正當的。

有記者問：韓國有人認為，韓方已向中方解釋“薩德”僅為防禦朝鮮核導威脅，但中方對此並未接受。很多韓國民眾並不理解中方為何反對“薩德”。你對此有何評論?

華春瑩說，關於“薩德”問題，中方已多次明確表明反對立場，並指出了其嚴重危害和後果。中方理解韓方有維護自身安全的關切，但問題是，“薩德”損害地區戰略平衡，無益於維護朝鮮半島和平穩定，可能使韓國陷入更不安全的境地。

“更重要的是，‘薩德’系統所配備的X波段雷達探測距離可達2千公里以上，監測預警範圍遠遠超出半島，深入亞洲大陸腹地，覆蓋中國大片領土，已經遠遠超出了韓國應對外來核導威脅的範疇。”華春瑩說，“我們不反對韓國采取必要措施維護自身安全，但這種措施不能建立在損害韓國的友好鄰國中國安全利益的基礎上。”

她說，中方反對“薩德”的理由是充分、正當的。“我們再次敦促有關方正視問題本質和中方合理關切，立即停止相關部署進程。”

針對日前部分韓媒報道稱美軍已將“薩德”反導系統配套的X波段雷達運抵韓國，華春瑩在記者會上表示，韓國外交部已向中方作出澄清，有關報道並不屬實。她重申，中方反對“薩德”的立場是一貫、明確的。

幾點看法：關於「正當防衛」

闌夕 2017-03-27 10:51

本文由闌夕（微信ID:techread）授權i黑馬發布。

1、1996年，張藝謀拍了一部在其導演生涯中並不多見的喜劇電影，名為《有話好好說》，品質和口碑亦屬上乘。在劇情中，姜文飾演的男主角，打算報複搶走其女朋友的私企老板，而被意外卷入紛爭的李保田，則力勸藏著菜刀打算埋伏仇人的姜文息事寧人，在眼見「化幹戈為玉帛」無效之後，只能退而求其次的向怒火攻心的姜文提供了次要的選擇：板磚。李保田說：「這兩樣都能讓你達到出氣的目的，看你選哪樣？這個（板磚）拘留10天，這個（菜刀）判刑5年，你自己看著辦。」這並非是李保田在隨口胡謅，而是兩種道具之間的最大差異在於是否會被判定為「兇器」，也決定了事件性質究竟會落於街頭鬥毆還是行兇傷人。

2、所以在統計了最近三十年和「正當防衛」有關且致人至死的近百宗判例之後，我所能夠得出的唯一結論就是：只要使用了刀具這類具有傷害能力的人造器材，幾乎就沒有成功判決「正當防衛」的例子。僅有的反例發生在1998年，一名陳姓男子在長途客車上遇到持刀搶劫的歹徒，陳某是在與其搏鬥中「奪過」對方的刀具反擊，並只通過「一次」刺殺——刺破歹徒的腿部動脈——就造成了致人死亡的結果，完全沒有後續傷害行為，所以「僥幸」逃脫了法律的制裁。

3、北京男子張福林就沒有這樣的「幸運」了，2010年，他和懷有身孕的妻子在嶽父家里共度除夕的夜晚，其妻前夫王某酒後不請自來的持刀闖入臥室，張福林見勢不妙上前制止時被王某壓在地上毆打，隨後趁其不備將刀奪下向對方紮了三刀，導致王某死亡。此案由於律師堅持無罪辯護，歷經四審之後——甚至連張福林都服完三年六個月的有期徒刑獲釋了——仍然未有上訴成功。從更多的相似判例便不難發現，中國法律體系對於「正當防衛」的支持條件極為苛刻——或者說具有高度理性化的設計也不算過分——防衛手段的力度、次數、時機、對象但凡有一項沒能精確符合教條指定，就難以獲得舉證上的成立。

4、大陸法系的理論強調「客觀說」，就是對於不法侵害的事實認定必須遵循客觀原則，倘若施害方不構成客觀條件——比如強奸未遂之後已經處於「提起褲子」的狀態，或是像於歡案這樣死者的猥褻行為實際上沒有到達危害性命的程度——就基本上無法履行「正當防衛」的權利。而英美法系相對而言普遍選擇認同「主觀說」（Honest），在考慮到理性第三人的附加因素之後，會酌情采納防衛者的主觀情緒，比如美國就有大量的判例，遵循這種「我感受到了迫在眉睫的生命威脅」的證詞，在出現私闖民宅的事件中，房主可以實施「絕不退讓」的義務，直接擊斃對方而免除罪責，而不需要客觀證明對方是否真的會對自己造成傷害，因為普通人不擁有上帝視角，無法預測闖入者接下來的行為，他有充足的恐懼行使自衛權。

5、這並非是說，大陸法系和英美法系存在優劣的分別，而是法律本身作為維護正義的強制標尺，必須具備演進能力，即承認絕對真理的不可獲得。所以很多奉行大陸法系的國家，比如日本、瑞士這些國家的法律都會補充考慮防衛者精神狀態——比如「驚慌失措」、「激憤恐怖」等——來作為減免處罰的依據。

6、然而中國對於「正當防衛」的判例路徑鎖死根源在於不可能授予和開啟非暴力機關行使暴力的合法性，這是寫在憲章里的邏輯套環，也是實現無產階級人民專政之前的最後形式，即馬克思所界定的「只有國家才是統治階級的暴力機關」。

7、在對所謂「公知」的汙名化過程中，常有抖著機靈卻語焉不詳的嘲諷，說「公知」遇見事情總是搬出「都是體制的錯」的萬用句式，大有替政府卸鍋的體貼。但是，根據中國政府所堅持的廣義政府及無限責任理論，要說一件事情和體制沒有關系，那才是嚴重的違背國情，說之動搖國本也不為過。而在責任和權力的對等原則之下，幫助執法機構降低責任，則無異於主張削弱權力，洗地有風險，忙前請三思。

8、福柯曾說「西方從未停止過夢想在一個正義的城邦中把權力交給真理」，而霍布斯也談及過「狼與狼的自然狀態」的假說——故而將裁斷授權於代表的國家制度得以按約建立——然而私力救濟的空間從未消除，邁克爾·康奈利所著的「黃銅判決」，就是在抨擊美國司法體系無法兼顧程序正義和實體正義的現象，並衍生出了私刑的蔓延可能。

9、於歡案的首尾兩端，恰好都是公力缺位而私力補漏的事故現場，企業生存困難，不得已求助民間借貸，這是私力救濟其一，借貸團夥獨設利率規則，繞開法律邊界而與企業達成自由交易，這是私力救濟其二，催收賬務時動用暴力，不擇手段的實施仲裁，這是私力救濟其三，於歡不堪其母受辱，在不滿公權作為的情形下，自行以暴易暴釀成血案，這是私力救濟其四。在馬基雅維利看來，正義往往被權威把控，而權威則多無德性，要從權柄那里搶回正義，只有訴諸於惡，然而一旦如此，就必然會沾染正義本身，即使得到正義，它也定然面目全非。

10、有人用俄國詩人馬雅可夫斯基的話註解公眾的情緒——「當社會把你逼到走投無路的時候，不要忘了，你身後還有一條路，那就是犯罪，記住，這並不可恥」——考慮到馬雅可夫斯基是列寧的狂熱迷弟，而列寧彼時在沙俄搞的革命暴動委實就是標準的犯罪行為，所以這句詩文的語境還是有些略為遙遠的。基於呼嘯的民憤輿情和低廉的安撫成本，加上案件背景並不算深，所以我倒認為於歡案的重審改判概率極高，最樂觀的來講，無期徒刑將會改為二十年有期徒刑以內，但這種結果並不值得真正樂觀，因為它所消耗的巨大資源缺少可複制性，當下一個於歡出現的時候，總不能讓他把希望寄托在有沒有又一個媒體願意采寫和刊發一篇傳播力炸裂的特稿。

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劉家義當選山東省人大常委會主任 龔正當選山東省省長

4月26日消息，山東省第十二屆人民代表大會第七次會議4月26日選舉劉家義為山東省人大常委會主任，選舉龔正為山東省省長。

龔正，男，漢族，1960年3月生，江蘇蘇州人。1982年8月參加工作，1985年4月加入中國共產黨。廈門大學財政金融系財政學專業畢業，在職研究生學歷，經濟學博士。

曾任海關總署貨運監管司貨運監管處幹部、副處長，辦公室秘書處副處級秘書，署長辦公室正處級秘書;天津海關副關長、黨組成員;全國海關信息管理中心籌備辦公室副主任;海關總署業務規範司副司長兼信息化工作領導小組辦公室副主任，政策法規司司長;深圳海關關長、黨組書記;海關總署副署長、黨組成員(2003年9月授予海關副總監);浙江省副省長、省政府黨組成員，省委常委、副省長、省政府黨組副書記，省委常委、杭州市委書記。 2015年7月任山東省委副書記，2015年8月任省委副書記兼省委黨校校長。

2017年4月任山東省委副書記，山東省副省長、代省長、省政府黨組書記。

劉家義，男，漢族，1956年8月出生，重慶開縣人，1976年8月加入中國共產黨，在職研究生，經濟學博士學位，高級審計師。

1980年2月四川省財政廳監察處辦事員; 1984年12月起先後任四川省審計局二處副處長、綜合處副處長; 1988年12月任審計署駐成都特派辦幹部; 1989年2月任審計署駐成都特派辦審計一處處長; 1989年12月任審計署駐成都特派辦副特派員; 1992年8月任審計署商貿審計司副司長; 1993年8月任審計署商貿審計司司長(其間：1995.09--1996.07在中央黨校一年制中青年幹部培訓班學習); 1996年9月任審計署黨組成員、副審計長; 2007年7月任審計署黨組書記、副審計長; 2008年3月任審計署黨組書記、審計長。 第十六屆中央紀委委員、常委，第十七屆、第十八屆中央委員。

2017年4月1日任山東省委委員、常委、書記。

三個維度看黃金投資：掘“金”正當時？

全球再通脹勢頭減弱、特朗普持續“口頭打壓”美元、地緣政治風險發酵，種種事件和數據似乎都將機會的矛頭指向了黃金。

在3月美聯儲利率決議後短短的4天里，黃金上漲2.8%。4月後地緣政治風險發酵，國際金價周線上揚。盡管隨著法國第一輪大選後市場風險情緒驟降，黃金出現了一定回調，但就中長期而言，“亂世”格局不改——法國第二輪大選5月7日將至;德國大選緊隨其後;英國宣布6月8日提前舉行大選，且脫歐談判的進程恐持續數年;美國的刺激政策可能不及預期，各大機構預計，這一波再通脹勢頭僅是暫時的。截至北京時間5月3日15:10記者發稿前，國際金價報1256.6美元/盎司，較今年恐慌情緒觸頂時回調近30美元。

“黃金這波上漲，從1200(美元/盎司，下同)開始至1260，特別是敘利亞的沖突，59枚導彈把黃金炸上1260的價格。技術上在1260遇阻調整充分後，黃金年初開始再次上漲迎來幾波拉升，至最高1295附近，也是受到了朝鮮問題和歐洲大選臨近的風險規避情緒影響。”KVB昆侖國際首席分析師魏巍對第一財經記者表示，此前黃金在1295遇阻後，回到1285以下休整，這波獲利倉位的調整，導致黃金回調。

在他看來，“未來是否會消化階段性頭部，再次迎來一波拉升，要看黃金是否能突破1305的價位，還需要密切關註各類政治風險事件和朝鮮緊張局勢的演變。”

對於一般投資者而言，目前購金的渠道包括：實物黃金、黃金定投、紙黃金、黃金基金、黃金期貨、黃金股票。不過，渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕傑對記者表示，“若是希望賺取短線收益，那麽金條和紙黃金都並不適合，後者還存在買賣點差，相比之下黃金ETF(交易型開放式指數基金)可能更合適。此外，部分標的波動並非與黃金完全掛鉤。”

維度一：地緣風險升級 再通脹勢弱

4月，美國海軍向敘利亞發射了59枚戰斧導彈，稱以此回應敘政府對無辜平民進行化學武器襲擊的行徑;前一周，美國軍方表示，在阿富汗東部向“伊斯蘭國”的洞穴與地道網絡投擲了“炸彈之母”，美軍稱他們的襲擊目標是極端組織藏匿的隧道和基地，而阿富汗楠格哈爾省山區是極端組織相對活躍的地區，極端組織在該省控制了一定的區域。

此外，在逆全球化的趨勢下，繼2016年英國退歐和特朗普當選美國總統之後，2017 年法國大選表現出的民族主義和孤立主義，使得第一輪法國大選成為全球關註的焦點。雖然極右翼勢力國民陣線上臺和法國“脫歐”仍然是小概率事件，但是黑天鵝事件引發的後果仍然值得警惕。

由此，4月上旬，國際金價一路飆升，CFTC(美國商品期貨交易委員會)公布的4月11日紐約商品交易所黃金期貨非商業凈多頭增加17230手至172666手;全球最大的黃金EFT基金——SPDR黃金ETF持倉增加12.16噸至848.92噸。

所幸，中立派、重商主義、親歐派的馬克龍(Emmanuel Macron)領跑第一輪大選，並預計將最終獲勝，這從4月末開始重新點燃了全球風險情緒。金價因此跌至三周新低，接近1250美元關口，SPDR黃金ETF創資金流出新紀錄，資金流出達2.17億美元，顯示隨著朝鮮、敘利亞局勢的緩和，避險資金迅速撤離。

不過，撇開後續風險事件尚在醞釀，在這輪全球經濟同步複蘇的背景下，存在著諸多脆弱性。

先拿亞洲地區來說，野村證券的預期顯得極不樂觀。野村高級經濟學家Wee ChoonTeo近期對第一財經表示：“最近這輪亞洲的V型出口複蘇主要是因為數量和價格效應驅動，這主要由於中國的大宗商品和智能手機需求再度重燃，疊加了補庫存效應。我們認為這種強勁勢頭可能會在2017年二季度持續，但在下半年會有所減弱，因此下調了今年東盟國家的增速預期，從5%調至4.6%。同時，2018年該地區增速可能面臨更為急劇的放緩。”

即使是今年上調了全球經濟增速的IMF(國際貨幣基金組織)也心存憂慮。IMF首席經濟學家奧伯斯費爾德(Maurice Obstfeld)對記者表示：“盡管今年上調全球增速預期0.4個百分點至3.5%，但增長可持續性存疑，”他稱，“尤其中國巨大的商品需求推動了新興市場商品出口國的供應量，隨著中國需求的持續減弱，對前景謹慎樂觀。”

即使是此輪全球周期性複蘇的引擎美國，前景也並非百分之百的樂觀。1～2月美國實際私人消費連續兩個月環比負增長，Markit PMI制造業指數連續三個月下行，3月新增非農就業僅9.8萬人，美元回落似乎已經預示著“特朗普交易”退潮。

最大的利好減稅似乎也困難重重。稅改計劃的最大亮點是將公司稅稅率從35%大幅削減至15%，但20個百分點的減稅幅度將使政府收入未來10年減少2萬億美元，要求“財政中性”的國會可能無法通過這一史上最大減稅方案。因此，特朗普政策對於全球經濟的驅動力仍有待觀察。

由此來看，魏巍仍然認為：“黃金的中長期多頭觀點不變，只是市場在調整節奏中，短線交易者可能要懂得順勢而為，黃金近期下方支撐位在1240美元。”

維度二：理解美元和黃金的相關性

除了黃金自身的基本面，即避險屬性，美元的變化也是判定黃金走勢時不能忽視的，畢竟黃金以美元計價，二者呈負相關。

近期，美元陷入回調盤整的趨勢之中。一方面，由於市場對美聯儲全年加息3次早有預期，因此美聯儲的進一步行動似乎已難給美元動力，而特朗普的刺激政策仍然缺位，這令美元暫時失去了想象空間。

另一方面，美國近期的經濟數據不及預期。3月生產者物價指數(PPI)報於-0.1%，為2016年7月以來的首次負值，而此前市場預期PPI將保持不變。市場擔心美聯儲在3月加息後，對待當前貨幣收緊周期的態度將更為猶疑，美元進一步承壓下挫。

中金公司預計，5月美聯儲不會加息且會議聲明的基調偏中性，主要的變化可能是在聲明第一段提到短期因素主導近期經濟數據走弱。巴克萊資本仍然維持今年再加息兩次的預期，最可能在6月和9月加息，縮表可能從今年12月開始，這一預期實際上已經部分體現在價格之中。

此外，特朗普之前再度表示“美元太強”，他寧可美聯儲保持低利率。“我認為美元正變得太強，這有一部分得怪我,因為人們對我有信心。可那最終會帶來傷害，”他稱，“當美元強勢，其他國家讓本幣貶值的時候，(美國)競爭就非常困難。”

更重要的是，就美元的周期來看，“美元指數自1985年日本廣場協議以來基本維持下跌8年上漲10年的走勢，今年剛好是第10個年頭，因此從時間周期論來看，2008年以來的上漲趨勢宣告結束的可能性比較大。”資深外匯交易員崔榮對第一財經記者表示。

他表示：“1月3日的高點103.82有50%概率成為今年的最高點。美元指數的關鍵支撐為2月2日的最低點99.233，只要這個點位被市場擊穿，那麽80%的概率認為美元指數已經見頂。”

維度三：透過歷史看黃金

當然，如果美元上漲，這也並不意味著黃金必定下行。“黃金和美元的確存在負相關性，但在相當長的時間里，二者並非處於絕對值大於0.9之上的高度相關。在某些時候，黃金會有自己的行情。”魏巍告訴記者。

在過去15年間，黃金主要經歷了四個區間，從中也不難找出一些規律：

區間A：2001～2003年，美國經濟增速減緩，失業率上升，消費者信心指數下降。美聯儲采取13次降息(從6.5%降至1%)。2001年底，“9·11”事件使得市場避險情緒加大，黃金起飛。

區間B：2004～2006年，美國經濟複蘇，房地產火熱，通脹擡頭，美聯儲加息17次(從1%升至5.25%)。然而，黃金並沒有隨著美聯儲加息而下跌，反而大漲。黃金的商品屬性和對美元的替代性投資屬性，在美元弱勢下，表現極佳，又是一波黃金的大牛市。

區間C：2007～2008年，次貸危機，全球衰退，美聯儲降息10次(5.25%降至0～0.25%)。由於主要貨幣貶值，全球央行出手收購黃金以穩定貨幣體系，消費者為了避險也購進黃金，強大的需求推動黃金價格。

區間D：2009～2015年，低利率成為常態，7年間始終維持在0～0.25%。雖然美國經濟在複蘇，但還未能達到預期，也沒有出現通脹等經濟風險，全球經濟複蘇較慢。低通脹下，黃金經歷調整。

“時間進入到2017年，在經歷了前兩年每年一次的加息之後，開始加速加息的列車，會對黃金產生有力的推動還是牽制?類似區間B的‘美聯儲加息，而黃金上漲”的走勢，是否會重演?這都值得關註。”魏巍告訴記者。

在從2011年9月的歷史高位1900美元/盎司一路下跌將近5年半的時間里，黃金經歷了高位整理（a）、快速下跌（b）、下跌減速（c）和底部再次整理（d）等一系列的變化。如果這些解讀成立，那麽黃金是否會在2017年完成熊轉牛，出現調整結束後的再次拉升階段（e）呢? 眼下，黃金價格已無限接近前期下降通道的阻力位置，很快就會看到市場的選擇。

技術上，黃金的走勢很清楚。魏巍認為：“盡管近期處於弱勢形態，但1305的日線收盤價格位置一旦突破之後，1380也並非遙不可及。就目前1285附近的走勢看，並無出現大概率的反轉趨勢。就看避險資金和投機資金的表現了。”

他分析稱：“1305的價格，則是黃金周線級別牛市的重要突破口。而相反，周線多頭的重要支撐1165，是周線級別上黃金的最後防線。如果跌破1165，那麽黃金將又回到大空頭中。”

如何正確投黃金？

不得不說的是，即使黃金漲，也不代表你就能賺錢，因為購金的渠道多種多樣，且投資者對久期的偏好各有不同，其效果更是天差地別。

“對於長期和短期投資者而言，購買的選擇是不同的，”王昕傑告訴第一財經記者，“有很多交易機會對一般人是沒有意義的，譬如說黃金如果在夜盤沖上1305後回落，國內投資人什麽也做不了(甚至可能不知道)，而這種極短期的價格變動對金條、紙黃金的投資人就更沒意義了。”

第一財經記者梳理了目前可獲得的購金渠道。

第一種是簡單直接的實物黃金，確保與金價保持百分百一致。實物金主要包括黃金首飾、金條、金幣，適合長期投資者和家庭財產保障，但缺點在於實物金存在額外保管成本，流動性差。

就獲得渠道而言，金店金價比交易所裸金價格要高幾十元，各家品牌商報價不同，需要額外支付加工費，如果回購還有折舊費;銀行的金條需要投資者攜帶身份證去銀行辦理，每克有十余元的手續費，回購還需贖回費;相比之下，交易所黃金的手續費最為低廉，也可以從銀行購買交易所黃金，每克僅較交易所金價增加幾角的手續費。據悉，銀行還出租小型保險箱用以保存黃金，費用在200～300元。

第二種投資方式就是黃金定投，這是指投資者以人民幣為貨幣資金，按照上海黃金交易所AU99.99的收盤價購買黃金，在約定的協議期間內，每月購買固定數量或金額的黃金，到期可以以實物金條方式兌回黃金實物，也可將黃金售出，獲得貨幣資金。實物黃金定投業務的門檻相對較低，起步價只需幾百元。從某種意義上講，實物黃金定投相當於分期付款購買金條，大大減輕了投資者一次性付款的壓力，其最大優勢在於可以幫投資者平攤成本、分散風險、平複金價的短期波動。

就獲得渠道而言，包括五大行在內的多家銀行都有此業務，開戶後可以網上交易。但各家具體定投周期、門檻和手續費不一樣，而缺點也在於存在購入贖回手續費，如工行的黃金定投“積存金”業務購入時的手續費最高為交易金額的0.5%，投資者在選擇現金贖回時，贖回手續費最高為1%。

第三種是紙黃金，投資者的買賣交易記錄只在個人預先開立的“黃金存折賬戶”上體現，不發生實金提取和交割。投資者通過把握國際金價走勢低吸高拋，賺取黃金價格的波動差價。其優點在於，管理成本最低，操作簡單，但缺點在於，和實物黃金相比，紙黃金更加適合中短期的投資者，因為套利需要關註價格波動。

國內的紙黃金交易平臺主要在建行、工行和中行，到銀行開通貴金屬賬戶即可交易，網銀也可以開通。不過在紙黃金交易中，銀行相當於做市商，銀行會根據國際黃金價格加上匯率換算報價，成交價會加收一個手續費，又叫“點差”，綜合算下來費率不到萬分之三。此外，銀行也有美元計價、美元投資的紙黃金業務。

第四種則是黃金基金，這可謂是最便利的投資方式。目前，黃金基金有兩種參與方式，一是黃金ETF及聯接基金，二是以黃金投資為主題的QDII(合格境內機構投資者)基金。

黃金ETF是追蹤現貨黃金價格波動的交易型開放式基金，可像股票、封閉式基金一樣在二級市場交易，也可以在一級市場申購和贖回。其屬於T+0交易，可當日回轉，還可以賣出買入，切換比較靈活;黃金QDII的主要投資對象就是黃金ETF，但投資於海外市場為主，同時還可以賺取外匯的利差。

就黃金ETF的購買渠道來看，只要有滬深股票賬戶，就可以交易，交易費一般是萬分之三左右。目前黃金ETF產品有易方達黃金ETF、博時黃金ETF、國泰黃金ETF、華安黃金ETF;已發行的公募黃金QDII產品有4只：諾安全球黃金，嘉實黃金、易方達黃金主題、匯添富黃金及貴金屬。

第五種是黃金期貨，適合熟悉期貨市場、風險承受能力較高的專業投資者，可能並不適合一般的個人投資者。與其他期貨品種一樣，黃金期貨就是以實物黃金為標的，約定在未來某一時刻買賣雙方進行交割的合約。采用保證金制度以及T+0雙向交易，杠桿效應放大盈利和虧損。

最後一種就是黃金股票。與黃金有關的上市公司分為兩類：一是黃金首飾設計、加工和銷售，另一類是黃金采掘和冶煉。但問題在於，盡管金價上漲往往應該利好上述企業，但就歷史走勢來看，股價往往和金價並不同步，長期投資者還要關註金礦開采公司的經營狀況，尤其是部分公司的主業不一定全與黃金相關。此外，從事金飾相關的企業，黃金價格的上漲反而會造成成本壓力和價格壓力。可見，其缺點在於，很難通過金價的走勢判斷股票走勢。

商務部：中方強烈質疑歐盟對華熱軋板卷反補貼案裁決正當性

5日據中新社報道，針對歐盟對華熱軋板卷出口企業做出終裁披露一事，中國商務部貿易救濟調查局局長王賀軍5日對這一裁決的正當性表示“強烈質疑”，敦促歐方盡快修改不合理裁決。

近日，歐委會就對華熱軋板卷反補貼一案做出終裁披露，擬裁定中國企業4.9-42.6%的補貼幅度。熱軋板卷是一種鋼鐵產品。

對此，王賀軍表示，該案中中國的商業銀行最大限度地配合了歐方的調查，但歐方仍然無視其獨立市場運作的事實，將國有商業銀行認定為“公共機構”，其向企業提供的貸款被認定為優惠貸款，甚至將某些國有企業獲得的銀行貸款直接當作贈款處理，人為制造了高額補貼幅度，嚴重侵害了中國應訴企業權利。

“中方強烈質疑歐委會裁決的正當性。”王賀軍說。

他稱，中方敦促歐方嚴格依照世貿組織規則進行調查和裁決，盡快修改其不合理裁決。中方將采取一切合法手段維護本國企業利益。

近期中國頻繁遭遇貿易救濟措施。十幾天內，美國先後對華出口鋁箔產品和工具箱發起反傾銷與反補貼調查。中國官方已多次發聲明確反對貿易保護，主張通過磋商解決貿易糾紛。

泛娛樂正當紅，國產動漫為何依舊無法複制迪士尼的成功？

歪思妙想 2017-05-26 11:26

來源 | 歪思妙想（ID：neihangaoxiao）

文  | 歪道道

國漫或許正在迎來兩極化發展。

一面互聯網動畫佳作連連，《鎮魂街》《錦衣衛》之後，《全職高手》以24小時即破億的播放量刷新紀錄，更難得的是在諸多國外評分榜上名列前茅，比肩《進擊的巨人》第二季、《夏目友人帳 陸》等日本動畫續集，成為四月新番中的強勢之作。不過與其說是國漫崛起，不如應該定性為在互聯網或移動互聯網這一生產力的變革下重獲新生，未來或將譜寫曾經起點時期的輝煌。

而另一面則是傳統動漫公司後勁乏力，少兒動漫爆款難出，更是有A股上市公司長城動漫陷入資本圈錢的負面新聞，影響了動漫行業良性發展的步伐。正是因為少兒動漫仍是我國動漫行業的主流，所以照此發展下去，國漫其實很難是算作是全面而真正的成長和崛起。

也許成為東方“迪士尼”是每個動漫公司甚至是影視集團的共同夢想，但是我們看到，在並購已經成為迪士尼帝國擴張有效途徑的同時，國內動漫公司卻可能在利用收購來進行資本運作，如此反差不僅令人懷疑其重組業務的能力，也暴露出一個問題，買買買真的能塑造屬於中國的“迪士尼”嗎？

完善產業鏈是假，資本遊戲是真？

據2016上半年財報披露，A股上市動漫公司中，奧飛娛樂實現營業收入15.17億元，位居行業第一，萬家文化和長城動漫分別以2.77億元和1.76億元，位列二三位。然而僅僅半年過去，長城動漫全年累計虧損已達8000萬，相比2014年凈利潤7473萬和2015年的1839萬，業績下滑速度可謂是急劇。

本來登陸A股對整個動漫產業和公司本身來講已彌足珍貴，可是長城集團卻在形勢大好的環境下，業績倒退，背後的原因直指並購擴張。最新公告顯示，長城動漫收購的7家公司中，5家公司有業績對賭，其中4家在2016年沒有完成對賭，1家勉強完成，另外2家沒有對賭協議的公司，其中1家深陷虧損泥潭。更為難解的是，4家業績沒有達標的公司，其實之前的一兩年都圓滿完成了業績目標，反而是在被收購後普遍營收受損。

與業績跌跌不休相反，趙銳勇控制的長城系三大上市公司股價卻水漲船高。2014年長城動漫停牌重組之時，公司收盤價為6.31元/股，然而同年11月份長城影視拋出動漫、遊戲概念複牌後，公司股價先後走出4個漲停板。時間稍早一些的長城影視，在借殼江蘇宏寶之後，直接讓這家原本市值10億出頭的上市公司，迎來多達11個連續漲停，股價最高沖至30.90元，市值突破50億元。而2015年趙銳勇控股的天目藥業，原本也是在不斷虧損，但得益於接連發起重組，入股後股價也有不少漲幅。

並購所導致業務下滑和股價暴漲，這兩種相反的結果很難不令人聯想到背後的資本操作，除此之外，回顧近兩年長城動漫的收購過程，更是有諸多細節印證著這一看法。

其一，為什麽斥巨資收購一些相對資質平平的動漫制作公司？眾所周知，2014年底凈利潤千萬級別的長城動漫以10.16億的總價，購買了7家公司100%股權，分別是諸暨美人魚、湖南宏夢卡通、杭州東方國龍、北京新娛兄弟、上海天芮經貿、杭州宣誠科技、滁州創意園。但是這七家公司且不說還有負債資產的，能拿得出手的作品也就《虹貓藍兔七俠傳》和《傑米熊》，可這兩者在2014年的動漫市場上基本算作是過時之物。

尤其是相比奧飛娛樂在收購喜洋洋系列的原創動力、擁有《倒黴熊》的知識產權後，又不惜重金並購有妖氣和四月星空，長城動漫的並購對象無論是公司體量還是作品價值，都難以和奧飛相比，甚至是萬家文化這樣偏重電競的公司，其所看中的翔通動漫也是在動漫相關移動增值服務領域數一數二的存在。況且在泛娛樂產業中，並購正當紅的制作公司才更有價值，長城動漫則截然相反。

其二，長城動漫長時間地不進不出，卻依然要買買買。近兩年來長城動漫凈利潤不斷減少，資金維持或許緊靠母公司，更為直觀地是七家子公司作品難產，更沒有任何爆款可言，這也許是業務下滑的直接原因。如果用業務重組遭遇困難或許能夠解釋這一現狀，可在了解這一事實的基礎上，卻仍然沒有將重點轉移，反而繼續開展並購，這其實有些違背常理。

其三，納入長城動漫的子公司非但沒有妥善融入，更有部分被直接解散，而且據相關報道，這些公司並購之初，業務曾經過很長時間的停滯期，如今沒有代表作、靠著原來產品獲得營收的狀態，更是暴露出長城動漫這一母公司，有可能還沒有形成正常的的業務運轉，那麽兩年時間里長城動漫究竟做了什麽，不得而知。

一個由焦化業務轉型為動漫制作的公司，或許只能通過並購塑造自身的動漫基因，可轉型之後卻把重點放在操控資本的企業，有資格談東方“迪士尼”嗎？

分割化的動漫市場

以長城動漫為例，只是為了印證並購擴張背後可能存在過度的資本運作，尤其是相比迪士尼多次眼光獨到、殺伐決斷的收購舉動，長城動漫作為上市動漫公司三巨頭之一，卻打著動漫的名義進行圈錢，其做法引來的質疑不僅是針對該公司，更容易造成整個國產動漫行業不務正業的觀念，也將極大地損傷目前國產動漫艱難塑造的自信心。

除此之外，或許還暴露了一個問題，對於這種經過業務轉型演變來的動漫公司，因為最初就不具備純粹的動漫制作和運營的基因，這種情況是否會影響到正在開啟的東方“迪士尼”之路。畢竟眾所周知，迪士尼的起點就是動畫制作，即使在它並購了諸如美國廣播公司、盧卡斯影業如此知名的影視傳媒公司之後，動漫產業依舊是迪士尼的主營業務和核心品牌。

而我國三大上市動漫公司卻無一以動漫為基礎發展而來，即使是現在，他們各自的主營業務也並非動漫制作。長城自不必說，時間或許都放在資本運作身上了，奧飛以玩具起家，算是和動漫產業相聯最深的，可其一半以上的營收還是要來源於玩具業務，而萬家對遊戲的關註度遠比對動漫高。由此可見在我國，純粹專註動漫及相關產業、實力又能達到上市的公司，一個也沒有，這點或許也是難以誕生東方“迪士尼”的部分原因。

當然這種情況背後更多的是受我國動漫行業的大環境影響，作為一個重換生機的新市場，還不能要求動漫公司冒險地將核心全部押註到動漫業務上，不過這點其實還不是最關鍵的，未來長久影響國產動漫發展、阻礙其成熟的，還是逐漸分割化的市場趨勢。

目前這種分割主要體現在三個方面：其一，少兒動漫和全齡化動漫的分割。在我國傳統觀念里，動漫是青少年娛樂的工具，只會和幼稚掛鉤，而這種普遍的錯誤意識，曾經誘使國漫經歷了漫長而黑暗的“中世紀”時代。而即使是現在國漫遍地開花的時候，少兒動漫依舊被這種意識鎖定在低智化道路上，造成了與全齡化動漫不同的發展形勢。不過這里所說的全齡化其實也並非真的老少皆宜，僅僅是在80、90這些曾經浸染在動漫世界、現在又擁有動畫情結的群體中，受眾面較廣，並不能算作真正的全齡化。總言之，少兒動漫和全齡化動漫的互不相幹，依然不能破除傳統理念的桎梏，這絕不是國漫崛起的真正狀態。

其二，互聯網動漫公司和傳統動漫公司的分割。像奧飛、長城這樣的傳統動漫目前傾向於發展少兒動漫，巨頭支撐的互聯網動漫則吸引的是更廣闊的群體，對應的是全齡化動漫，而少兒動漫和全齡化動漫的分割，也直接影響到各自的制作主體。不過另一方面，奧飛、長城等傳統動漫公司很難成為東方“迪士尼”的原因，還在於互聯網動漫公司的直接競爭，尤其是我們看到後者作為泛娛樂化體系的布局之一，使得其更接近迪士尼的發展戰略。當然奧飛並購有妖氣，已經說明其正在試圖打破少兒動漫的局限。

其三，原創漫畫和動畫制作的分割。現在所講的國漫崛起，其實更多的是指單純的動畫成品，很多人也都是先由此再關註漫畫，而且原創漫畫和動畫制作之間也沒有同等轉化，反而只能借助有妖氣等漫畫平臺進行內容付費。以日本成熟的動漫一體化運作來看，我國的漫畫其實還沒有崛起之勢，而這種與動畫的割裂也將會有礙動漫產業鏈的最後整合。

終歸在這樣的外部環境下，國漫產業想要成長還將面臨重重困境。

泛娛樂化趨勢，真的是國漫的助力嗎？

傳統動漫公司即使通過不斷並購擴張，也很難成為中國的“迪士尼”，而背靠巨頭的互聯網動漫公司就能完成這一目標嗎？這里不能不提及泛娛樂化體系的構建，畢竟動漫是作為其中一環而存在。不過與迪士尼的發展過程相反，我國互聯網動漫是在泛娛樂戰略的引領下布局的，而迪士尼是動漫產業穩固之後，再向外擴展泛娛樂領域，這其中的區別會影響國漫行業的發展嗎？

不可否認，泛娛樂趨勢給我國動漫產業註入了新的活力，除了基本的資金助力、人才培養和平臺支撐，比較直觀的表象是，一方面為動漫提供了更為廣闊的盈利方式和空間，比如最近常提及的影遊聯動，與之類似的，公司也往往把成功的動漫作品當做產品運營，向真人版、遊戲或者劇場版電影發展。另一方面，二次元文化的興起與泛娛樂化趨勢不無關系，其潛藏的商業價值也令資本市場頗為心動，而這些平臺也通常被納入巨頭布局的泛娛樂體系中。

但是泛娛樂對動漫產業來說真的是百利而無一害嗎？顯然不是，互聯網動漫依賴某些巨頭支撐，本身就決定了它或許難以進化成獨立的一體化產業，就是日本那種成熟的商業模式。除此之外，目前互聯網動漫已經顯現出部分弊病。

首先，泛娛樂行業中正在流行的IP熱潮，使得資本和公司都集中圍繞經典IP進行開發，且不說這種趨勢已經有了過度化的傾向，單就動畫制作也喜歡以IP為素材來看，這種情況最大的隱患就是抑制動畫本身的創造性，也就是說或許能得到短期利益，但損害的是最根本的原動力，而這點恰恰是國產動漫目前最致命的缺陷，也絕非炫目特效和精美場景能掩蓋的了。不過迪士尼則不同，它所開發的IP都是產自公司本身，所以創造力難以枯竭。

其次，巨頭布局的泛娛樂化體系更多的是以影視劇為核心，即使是IP化也是如此，除非動畫本身已經擁有足夠的影響力，才會主動將其作為產品商業化。可是和大部分內容創業的頭部資源稀少情況相同，動漫行業這種問題尤甚，再加上其制作周期比現在的影視劇產生還要長，這也決定了動漫很難作為泛娛樂的核心，但長此以往難道不會淪為影視行業的附庸嗎？

泛娛樂的繁盛局面或許給了國產動漫出頭的機會，不過在沈浸於贊美之聲的同時，更應該考慮長遠利益。

動漫產業或許唯有在經濟和文化因素共融的前提下，才有前景可言，因而單純複制迪士尼的並購模式，可能在我國並不適用，總而言之，國漫崛起之路道阻且長，考驗也許剛剛開始。

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劉春泉：低價傾銷是不是不正當競爭？

去年修訂的反不正當競爭法取消了低價傾銷條款，網約車這樣的低價坐車甚至免費、給補貼的，這種低於成本價格的傾銷行為還屬於不正當競爭行為嗎？

最近萍鄉市某出租車企業將滴滴網約車平臺運營企業告上法庭。終於到了法院必須為這類問題給個說法的時候。

查反不正當競爭法修訂期間的新聞報道，原反不正當競爭法“經營者不得以排擠競爭對手為目的，以低於成本的價格銷售商品”的規定，遭到刪除。一、二審時，部分委員曾建議保留，吳曉靈曾表示：“我問為什麽取消(‘低價傾銷’條款)，他們說，因為這條在反壟斷法里寫出來了。過去制定反不正當競爭法的時候沒有反壟斷法，現在反壟斷法里提出了禁止具有市場支配地位的經營者從事下列濫用市場支配地位的行為，其中第二款就是沒有正當理由以低於成本的價格銷售商品。因為在反壟斷法中有了這樣的規定，所以在反不正當競爭法當中就把以排擠競爭對手為目的的低於成本價格銷售產品的不正當行為拿掉了。”

常委會三審反不正當競爭法修訂草案進行分組審議時，楊震、楊衛等委員再次提議保留“低價傾銷”條款，終審頒布稿證明，少數委員要求保留的意見沒有得到采納。

那麽，現在低價傾銷是不是就合法了呢？也不是。

我們不妨比較一下原低價傾銷條款和反壟斷法相關條款，原來規定經營者不得以排擠競爭對手為目的，以低於成本的價格銷售商品。這一條解讀一下，其構成條件如下：第一，有低於成本價傾銷行為；第二，具有以排擠競爭對手為目的。

反壟斷法第十七條規定：“禁止具有市場支配地位的經營者從事下列濫用市場支配地位的行為：(一)以不公平的高價銷售商品或者以不公平的低價購買商品；(二)沒有正當理由，以低於成本的價格銷售商品；本法所稱市場支配地位，是指經營者在相關市場內具有能夠控制商品價格、數量或者其他交易條件，或者能夠阻礙、影響其他經營者進入相關市場能力的市場地位”。這一條也解讀一下，其構成條件如下：第一，有低於成本價銷售行為；第二，沒有正當理由，有正當理由的不算；第三，實施低於成本價銷售的是具有市場支配地位的企業，通俗點說就是行業巨頭、老大這樣的企業，別的中小企業若想使用這條，對不起，不夠格。

兩者一比較就不難發現，原來的反不正當競爭法對於任何經營者只要實施低於成本價銷售，不管有沒有合理理由，基本就可以做出不正當競爭認定。而現在的反不正當競爭法中這條刪除後，適用反壟斷法的規定的話，普通企業不具備適用條件，必須是具有市場支配地位的極少數大企業低於成本價且提不出合理理由情況下，才有可能認定為觸犯反壟斷法。這一條的規制和可適用範圍已經大幅縮小。

就江西萍鄉出租車企業起訴滴滴這個案件來說，滴滴是網約車行業的獨角獸企業、一家獨大，應該是有可能被認定為具有市場支配地位的（當然要看法院“相關市場”這個界限劃在哪里）。但如果是在反不正當競爭法修訂以前，這個案件獲得勝訴的可能性要比現在大出許多。

其實，早幾年網約車補貼大戰的時候，法律界就對不正當競爭的可行性進行了研究，之所以沒有做成訴訟，是因為沒有人敢出頭當原告。後來媒體報道有些出租車司機個人嘗試起訴，又因缺乏法律能力，連告都告不進去。因為當年全國人民享受網約車競爭帶來的優惠，不亦樂乎，那時要有哪個出租車司機出頭去告，估計得給唾沫星子淹沒。如今則情勢不同，滴滴、快的兩個網約車巨頭合並後，不僅補貼沒有了，網約車司機要繳納更高的抽成，消費者打車則車費更貴且缺乏透明度，現實教育了消費者——天下沒有白吃的午餐。這充分證明了只有競爭才是消費者的福祉，互聯網絲毫沒有改變這一點。

低價傾銷在國際貿易和其他傳統領域都是違法行為，也是不可持續的，而互聯網企業的發展過程中，屢屢見到內容免費甚至有倒貼給補貼的，這是不是對傳統的“顛覆”呢？其實冷靜理性分析，並非如此。

似乎只有中國互聯網實踐中，才有補貼這樣的玩法，美國就沒有見到這種做法。這恐怕不僅僅是中國的投資者錢多本事大，背後還在於法治環境有差異。總結砸錢血拼案例諸如攜程與去哪兒、滴滴與快的這些補貼特別慘烈的企業的競爭歷史，互聯網企業進行補貼的目的不外如下：一是搶占市場份額；二是搶流量，背後有廣告、支付等賺錢渠道，不同業務做交叉補貼；三是希望“逼死”對手以收獲壟斷紅利；四是小恩小惠吸引顧客，堤內損失堤外補，與傳統生意也並沒有什麽兩樣。

中國制造目前面臨轉型升級壓力，過於激烈的競爭導致低價投標、低價傾銷等行為來搶占市場，招投標相關立法已經註意到了這個情況，已經在改，反不正當競爭法刪除低價競爭條款，可能是看到了互聯網領域出現的新情況，卻沒有看透背後其實是資本驅動，並非企業正常經營或者技術進步產生的結果。

攜程與去哪兒競爭激烈時每家都是一年幾億元去補貼用戶，但現在呢？出現了每張機票價格為6415元(退票不收稅費)，但攜程方面提出的退票費為每張9262元、比原價高42%這樣的咄咄怪事。雖然在深圳消委會幹預下最終攜程退款道歉，但這背後反映出的問題，值得深思。

（作者系中國電子商務協會政策法律委員會副主任、段和段律師事務所合夥人）

中國品牌崛起正當時 | 曉說消費

首屆中國品牌日如火如荼地展開了。不少本土品牌熱熱鬧鬧地參展。

我觀察到大體有兩種企業。一種是自帶流量的老牌/名牌企業，另一種是近年來興起的民營企業。

有句俗話叫做“牌子老，信譽好”。這其中的邏輯是，在漫長的時間長河以及各種激烈的商業競爭中生存下來的，必定是好的。老品牌或許還能夠“吃老本”，但對於另外一種“無老本可食”的近十多年才興起的民營企業來說前景未必有那麽樂觀。

原來那些海外品牌並不會進駐（或者說是不屑於進駐）三線城市以下的單品牌街鋪、各大賣場超市、專營店等渠道，但現在卻不一樣了。這些渠道在最近幾年也開始被滲透，外企深耕中國，將銷售渠道下沈。

老品牌也許有競爭壁壘。說玄乎點是這類品牌廠商與顧客有一定的情感記憶的紐帶，比如，母親當年第一次領工資買戒指是在老廟黃金，此後只要選擇金銀首飾最先想到的就是那里；而夏天一到，六神花露水又和童年暑假的記憶連接在了一道。那個年代中國人沒有什麽品牌的概念，企業的競爭也似乎並沒有那麽激烈。

但新興企業們卻似乎沒有遇到過這樣的“好時光”。美特斯邦威創始人周成建常感嘆，十幾年前生意好做，衣服只要做出來就能賣得掉。

更加糟糕的是，伽藍集團的董事長鄭春影告訴我，在國內市場與外資品牌的激烈競爭，本土作戰時本土品牌其實是位於“劣勢”的。伽藍是國內的一家化妝品企業，旗下擁有自然堂、美素等品牌。

縱使做成如此規模，我們卻很少在購物中心、百貨里看到上述品牌。鄭春影解釋說，本土品牌在這些“高大上”的零售終端並不受“待見”，但反之，“進口品牌一進來，很容易就進入（這些）零售終端。”

想來似乎確實是這樣。去商場里稍加觀察，在化妝品的區域，鮮少看見本土的品牌。鞋服類則稍微好一些，這或許與東方人的身材版型與腳型有關。但也並不盡然，因為不論是哪類消費品，外國品牌更能博得消費者的好感。這就是為什麽很多老板跑去意大利、法國等海外國家註冊一個品牌後回來制造銷售。不過，商場里的服飾品牌更傾向於用一個洋名，而其實註冊地是廣東深圳的公司。

如果追問為什麽會這樣？這就是個非常複雜的問題，可以探討的範圍從整個大的營商環境、社會的購物習慣、消費心理學再到媒體宣傳等皆可深究。

相較於過去，如今一家消費品類公司想要在市場上獲得成功比過去難上百倍不止。那個“只要把產品放在貨架上就意味著你已經建立了一個品牌的時代一去不複返了”，能夠在短時間內急速擴張的黃金時代已消失，如今的市場是一個充分競爭的市場，里面充斥了數不清的新品牌。

企業家們陷入了焦慮，哪怕是那些最傳統產業也整日喊著創新，變革如同《複仇者聯盟3》一樣，成了一場無限的戰鬥。好消息是，在那1500種的結局里，你尚有一場贏的機會。

再說些雞湯點的案例，歐萊雅並非一天練成，旗下的高端品牌都是後來一個個收購來的，而優衣庫呢，在本土也是個“便宜貨”品牌，柳井正後來才把Theory等幾個品牌納入旗下。

但前提是你原本的產品足夠受歡迎。流行易逝，質量永存。在我有限的觀察和積累中，撇開運氣不談，我總以為如果一家公司能夠在同樣定位的產品中做到質量秒殺同行，再加上合適的營銷，那麽市場就會善待你。此外，別無他法。

A股並購“套利時代”已經過去，戰略型並購正當其時

並購重組市場的寒意並未褪去，即便是國內資深的投行人士，也開始感慨並購越來越“難做”了。

“在2012年和2013年做並購，非常容易促成，基本上屬於‘幹柴遇烈火’。但現在不一樣了，我們最近幾個交易在談判條件時無比艱難。”華泰聯合證券並購部董事總經理勞誌明表示，去杠桿導致一二級市場的資金面吃緊，新股發行常態化拓寬了證券化的渠道；同時，前幾年並購熱潮後遺癥開始爆發，市場對商譽減值風險開始警惕，針對並購重組的監管又全面加強。這些都是導致並購重組市場變天的原因。

但在勞誌明看來，當前亦是對並購市場的一次校正和理性回歸。“並購機會一直在，寧可錯過，千萬不能做錯。”他強調，企業對於並購方向要深思熟慮，推進戰略型並購；更要把後續的整合作為並購核心，而非把交易完成視作並購成功的標準。

並購市場變天

交易越來越不好做，這是投行人士近兩年對並購重組交易的心聲。

“這兩年，市場上並購數量在下降，並購交易難度、交易周期都在發生改變。”在近日召開的中國新上市公司高峰論壇上，勞誌明稱，近兩年並購交易難度明顯提升，較為突出的體現在交易作價上。當前買家出價更謹慎，交易方在價格上非常“計較”，整個並購交易變得非常難達成。

究其原因，勞誌明總結道，伴隨去杠桿的推進，一二級市場資金面都趨緊。帶來的直接影響是，一級市場的並購融資更難，而二級市場對於重組股的推崇也在減弱，並購對股價的刺激不再靈敏。

制度改革和監管趨緊，則是導致市場變化的另一大原因。IPO常態化發行，為標的資產帶來更多的證券化道路選擇，分流了並購市場的標的。同時，針對並購重組監管全面收緊，尤其是前幾年積累的並購熱潮弊端開始爆發，市場對於並購交易就更為審慎了。

就在不久前，證監會副主席閻慶民在中國上市公司協會2018年年會上發言時稱，資本市場當前面臨新挑戰，上市公司道德風險突出、信息披露有效性和公司治理科學性不夠，制約上市公司可持續發展。其中就包括並購重組的真實性問題。“有的上市公司 ‘講故事’、蹭概念，進行忽悠式、跟風式、盲目跨界重組，不履行承諾，嚴重危害上市公司的可持續發展，損害股東特別是中小股東的合法權益。”

盡管市場熱度有所下降，但上市公司並購需求並未消退。事實上，在勞誌明看來，並購仍是很多中小上市公司的普遍需求。他強調，資本市場可以幫助企業做大做強，並購是很重要的手段。對於企業而言，資本平臺對於外延式擴張是非常有效的。無論投資獲益的角度，還是產業整合的發展，對企業都是有實際幫助的。

需求仍在，市場卻為何仍未回暖？從更深層次的原因來看，整個並購市場正處於轉軌期：A股並購的套利時代已成為過去式。

勞誌明稱，A股市場過去呈現了高股價、高溢價的特點，這位並購的對價支付帶來便利，並進一步加強並購對股價的刺激。這意味著，A股市場過去並購交易的換股，不是“1+1＞2”，甚至可能形成“1+1=5”的結果。在那種環境下，A股並購是以套利為主，而只要並購完成就是成功。

但在近兩年並購市場環境的劇變中，套利模式難以維系。“並購機會一直在，寧可錯過，千萬不能做錯。”勞誌明稱，面對並購，企業首先要明確並購方向，並且要推進戰略導向型並購，而非機會導向型並購。在交易完成後，並購並未完全結束，後期的整合也很重要。“真正的並購成功，並不是交易的成功，而是交易之後的整合成功。”

投行的用武之地

就券商投行年內的整體情況來看，寒意襲人：業績收入下滑，降薪離職傳言不斷，生意越來越難做。但勞誌明則認為，在並購重組市場未來的發展中，投行還將發揮重要的作用。

勞誌明稱，在企業並購的過程中，投行在方案設計、合規把控、利益平衡等多方面都具有較大優勢。基於自身的信息優勢和業務能力，投行可以協助企業制定並購戰略、尋找合適的交易機會、設計務實可行的並購方案。

但這項職能可謂知易行難。對投行而言，好的交易方案需要把客戶商業訴求合法合規地落地。這就意味著，方案需要同時兼顧和考慮企業基本面、商業邏輯、二級市場股價、融資難度、交易各方思維習慣和價值觀、各方預期和訴求等等。

“好的並購方案，並不是單方利益最大化的方案，其實是各方共贏和平衡的方案。投行並不是要保證單方能賺大錢，而是在交易過程當中，找到可以實現共贏的地方，這也是並購方案設計的核心。”勞誌明強調。

而對於後期整合，勞誌明還以多年從業經驗中給出了諸多建議。他表示，在方案設計時就應該充分考慮整合因素，一般有經驗的投行會在並購標的收購的過程中，推進管理層持股，並使之與整個交易同步進行。在交易的過渡期，還可以推動企業跟並購標的間多進行業務合作，讓雙方文化提前融合。此外，在激勵和約束對於後續整合也極為重要。激勵原則可以讓標的資產管理層有動力把企業經營得更好；而約束原則不但可以讓被並購方服務於整體戰略，又避免了因經驗不足或觀念不同所造成的合規事件，進而影響整個上市公司後續的資本市場融資。