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低通脹折射實體經濟承壓 中國寬松政策有望加碼？

中國CPI漲幅重返"1時代"，創逾四年半低點，PPI漲幅連降31個月創歷史記錄，凸顯實體經濟層面需求不足和增長的疲弱，政策進一步放松的可能性有所加大。 

實際上，中國寬松政策也持續在加碼。為引導資金利率預期下行，降低實體經濟融資成本，央行昨日引導14天正回購利率下行至3.4%，刷新三年半新低，為繼7月14日和9月18日之後年內的第三次下調。

國家統計局周三公布，9月居民消費價格指數(CPI)同比上漲1.6%，時隔四個月後再度跌落2%，創出2010年1月以來的56個月低點。當月PPI同比下降1.8%，為連續31個月下降。

分析人士認為，未來通脹仍將低位運行，為政策面持續寬松以穩增長提供空間，乃至支撐起市場關於全面降準降息的預期。

這種預期並非空穴來風，華爾街見聞網站介紹過，國家信息中心首席經濟師範劍平周一曾闡述全面降息需要滿足的三大條件：

今年PPI下降的幅度加大，CPI漲幅比去年縮小，房價也開始掉頭向下了，我們降息的條件在逐步成熟，或可選擇定向降息，將來如果房價、CPI、PPI都下降就存在全面降息的條件。

房地產市場自今年一季度以來就進入調整，如今9月CPI和PPI雙雙不及預期並創下數十個月新低，是否意味著中國全面降息的條件已經成熟？

從分項上看，9月CPI中的食品價格同比上漲2.3%，非食品價格同比上漲1.3%。從環比來看，9月CPI上漲0.5%，PPI下降0.4%。

“最能反映經濟景氣度的非食品價格漲幅出現回落，PPI回落幅度亦超出預期，這說明當前經濟景氣可能比預期的要差，產能過剩的矛盾和需求不足的程度都比預期的要嚴重，”申銀萬國首席宏觀分析師李慧勇評價稱，“這進一步確認了當前應以穩增長的主要政策基調。”

他重申長期以來一直堅持的“三箭齊發”的觀點，認為首先還是需要降低融資成本，激發民間經濟活力，尤其在三次下調正回購利率之後，降息的概率進一步提升，可能下調25個基點。

券商論劍

未來通脹仍將低位運行。國泰君安宏觀團隊指出，高頻數據顯示本輪“小豬周期”自8月底以來已見頂回落。 交行首席經濟學家連平認為，考慮到豬肉價格年內難有趨勢性上升，四季度翹尾因素處於低位，在經濟運行緩中趨穩的背景下，四季度CPI同比的新漲價因素不會出現明顯上升。因此，預計下半年CPI同比漲幅將回調至2.1%左右，全年CPI漲幅約為2.2%。有券商預計下半年物價低於上半年，明年二季度物價水平才可能回升。

PPI顯示本月工業產出增速難有大幅反彈。華泰證券宏觀團隊指出，PPI跌幅進一步擴大，同比下跌1.8%，生產資料價格下跌顯著，大宗商品價格持續回落，其中本月汽柴油價格再次下調，鋼材、煤炭等價格也顯示跌幅有所加快，暗示上遊原材料需求依然疲軟，預計工業增速本月不會出現大幅度反彈，但從鋼材出口大增來看價格下跌可能伴隨去庫存過程在加速。

高盛高華證券認為，如果名義利率未見走低，那麽CPI和PPI通脹率的下行將推動實際利率上升。這可能是近幾周公開市場操作利率和銀行間利率持續走低的一個重要原因。高盛高華預計在年底前政策利率將保持於低位。下調利率和法定準備金率等其它放松措施的推出可能性也有所加大。不過，如果政府確實推行降息降準措施，更可能以定向而非全面放松的形式進行。

國泰君安認為，9月數據表明，通縮預期增強，貨幣政策將進一步寬松，預計4季度有1次降息操作，未來2個季度內可能降準。降息主要是落實國務院三令五申降低融資成本，為930地產新政配套。同時央行將繼續在公開市場引導貨幣市場利率下降。降準主要是為未來新一輪基建穩增長政策和地方債實施配套。

與此同時，該券商指出，930地產新政有望在緩解短期經濟失速風險，改革才是治本良藥。近期看房量和成交量明顯回升，改善型需求得到釋放。居民購房時有望拿到3折首付和 8.5-9折利率。通過放大居民杠桿，短期有利於釋放剛需和改善型需求，但也可能會透支未來的需求。毫無疑問，這是短期的春藥，長期的毒藥，希望這是為改革手術贏得時間的麻藥。

對於股市，國泰君安繼續維持牛市看法：

繼續牛市思維，分母驅動特征明顯。四中全會前後改革提速預期增強，並與實質推動的相關改革措施相互應證，有利於提升風險偏好，DDM估值模型分母下降；除了三大資金黑洞無效融資需求收縮、增速換擋導致利率中樞下移等市場性力量的主邏輯外，近期地方債改革、貨幣政策部門有意引導利率下行、監管部門試圖降低融資成本等政策變量，均有利於降低無風險利率下行，DDM估值模型分母下降；地產新政緩解了經濟失速風險，DDM估值模型分子短期改善。

然而，華泰宏觀團隊並不認為中國臨通縮威脅，而四季度的貨幣政策也將是穩中偏松結合財政政策的擴張。9月PPI的進一步下滑表明了經濟生產領域的中期下行壓力仍較為明顯，但CPI的環比上漲和PPI中生活資料的環比及同比上漲顯示了短期內消費並沒有惡化。我們認為第四季度很可能隨著在鐵路基建方面的財政“微刺激”的加碼，PPI的跌幅會有所收窄，CPI數據環比會進一步上升。

招商證券宏觀經濟研究主管謝亞軒進一步指出，中國整體的貨幣存量以及偏高的信貸率亦是約束貨幣政策的因素，這導致貨幣政策雖有一定的操作空間，但不會太大。

格林斯潘：QE無助實體經濟 退出寬松必然痛苦 儲值買黃金

1987-2006年任美聯儲主席的格林斯潘近日表示，美聯儲購買債券的QE未能達到既減少失業又刺激經濟增長的目標，撤銷超級寬松的貨幣政策必然產生痛苦；美國通脹必將上升，黃金價格未來會大漲，是儲存資金的好工具。

北京時間今日淩晨，美聯儲貨幣政策會議宣布從下月起停止購買資產的QE3。格林斯潘在美聯儲公布這一決定以前發表了上述觀點。在美國外交政策與國際事務智庫The Council on Foreign Relations的會議期間，格林斯潘稱，購買美國國債和MBS的QE的確有助於推升資產價格，降低借款成本，可它對實體經濟並未起多少作用。

格林斯潘認為，有效需求還是一潭死水，通過購買債券刺激需求的努力並未奏效，提高資產價格倒是獲得了極大成功。問及是否為自己領導的美聯儲沒能制止金融危機前的市場泡沫而遺憾時，格林斯潘說並不遺憾，因為他發現，歷史經歷顯示，央行戳破泡沫要付出巨大的經濟代價，只會導致經濟下行。而他領導美聯儲時不願那麽做。

對美聯儲何時開始加息這個問題，格林斯潘說，這是“我無法回答的問題之一”，

“我認為，不可能以一種不帶來任何麻煩的方式結束貨幣寬松政策。”

近來美聯儲官員暗示朝加息轉變，在市場引起了極大波動。所以，沒有理由懷疑真正推升利率的過程會與此有任何不同。

格林斯潘警告，美聯儲可能還沒有足夠的能力決定加息的時點，如果銀行家決定取出存於美聯儲的聯邦準備金，會制造通脹風險，屆時即使美國的經濟狀況還沒有準備好，美聯儲也可能被迫加息。

“我認為，真正會出現的壓力不是來自美聯儲，而是市場自身。”

同時，格林斯潘看好黃金，認為黃金的價值不受政府推行的政策影響，是儲值的好工具。上周末，格林斯潘在新奧爾良的投資會議上提到，美國通脹最終必定上升，五年內金價會漲很多，黃金總是無需任何其他擔保就被人們接受。

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格羅斯：實體經濟處於寒冬之中 通縮風險正在逼近

債王格羅斯周一發表了其加盟Janus Capital Group Inc後的第二份投資展望。在這份名為“孔隙率和繁榮問題”(The Trouble with Porosity and Prosperity)的報告中，格羅斯表示盡管全球央行一直在致力於提高通脹水平，但是收效甚微。通縮的風險正在加劇，投資者的財富可能會因此縮水。

格羅斯稱：

21世紀的經濟基礎十分脆弱，如同建立在砂石上一般。全球央行都在努力推升通脹，但是目前更多的效果還是體現在金融資產價格的走高，實體經濟受到的提振十分有限。停止印鈔似乎是一種解決購買力降低的方式，然而全球金融市場似乎已經無法脫離這種刺激方式。更令人擔憂的是，傳統意義上的刺激已經很難對經濟帶來幫助。金融市場一片繁榮，實體經濟領域卻處於寒冬之中。

2014年美國10年期以上的國債回報達到18%，超過了標準普爾指數的回報。CPI維持在2%以下已經有兩年之久，無論是商業還是個人消費者都不願意消費。

對於投資者而言，遲早他們會意識到，現代社會的通脹模式(低通脹)盡管可以滿足現有生存的需求；但是長期來看，未來教育、醫療、退休所帶來壓力都將令他們難以面對。實體經濟需要更多的刺激，但是刺激的著重點應該在財政政策上。政府需要負擔起更大的責任。

如果央行和政府最終無法拉高通脹的話，大通縮時代的到來概率就會越來越大。通縮對於投資者不會是個好消息，資產縮水將是難以避免的結果。

2014年初的時候，國幣貨幣基金組織(IMF)主席拉加德就曾經警告發達經濟體正在面臨通縮的風險。而格羅斯上月則表示，投資者應該和兩位數的增長預期說再見了。世界增長正在進入一種新模式。

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陳天橋再清“實體資產”盛大文學將被非上市公司收購

每經記者 陶力 馮海超 發自上海、北京

昨日（11月6日），業界傳出騰訊敲定50億元收購盛大文學，引起業界高度關註。昨日，記者得知此消息後與騰訊方面取得聯系，後者僅回應稱，對謠言不予置評，騰訊文學目前發展很好。

此後，《每日經濟新聞》記者與盛大集團相關人士取得聯系。該人士對此傳聞回應稱，的確引入了新的戰略投資者收購盛大文學，但對方是一家非上市公司，且收購完成後盛大文學現任董事長邱文友仍擔任公司董事長一職；同時，盛大文學前CFO梁曉東將出任公司CEO。

不過，該盛大集團相關人士並未透露所引入公司所屬的行業。該人士還稱，“盛大文學是國內排名第一的網絡文學制作與運營集團，它在行業中的地位以及最近兩年持續增長的業績，對於投資者來說，會對盛大文學的價值有一個公允、客觀和積極的判斷。”

兩周內公布接盤者？/

去年7月，盛大文學曾通過私募融資總計1.1億美元，投資方包括高盛集團及新加坡投資機構淡馬錫。此後，盛大網絡董事長兼首席執行官陳天橋為盛大文學尋求賣家的消息便時有傳出。

如今，這一傳聞終於成真。業內認為，陳天橋將遊戲、文學陸續出手變現，這兩塊業務一直被認為是凈現值高、回報率高的產業，而且盛大文學一直在加大版權運營，不斷為自身增值。未來，盛大集團將徹底轉型成一家真正的投資公司。

盛大文學目前是一家社區驅動型網絡文學平臺，是盛大集團旗下文學業務板塊的運營和管理實體，旗下擁有起點中文網、紅袖添香網、榕樹下等多家原創文學網站。

據了解，盛大文學一度占據網絡文學市場近八成的市場份額。不過，去年3月開始，盛大文學先後遭遇起點團隊出走、上市受挫等風波。彼時，前盛大文學CEO侯小強對此事進行了強勢處理，最終侯小強本人也以離職結束了其在盛大文學的職業生涯。

一名接近盛大的知情人士向《每日經濟新聞》記者透露，盛大文學被出售的結局並不令人意外，且已經運作了近一年的時間。“去年3月應該是它上市的最好時機，且投資機構已經進場開始著手準備，沒想到在此節骨眼上吳文輝率團隊出走。這一行動可謂是釜底抽薪，所以才會出現後來因版權問題起訴離職起點員工的事。不出意外，盛大文學會在兩周內公布接盤者。”

盛大文學方面表示，新管理層將維持現有業務與人員架構穩定，繼續深耕網絡文學領域，並進一步發揮公司豐富原創內容版權的商業價值，完善在電子付費閱讀、渠道內容輸出、版權銷售、自營遊戲、廣告、衍生商品和線下出版等全產業鏈的知識產權變現模式。

“我們會繼續對盛大文學業務保持信心，也相信他們（新投資人）會一貫地保持盛大文學的成熟管理。”前述盛大集團相關人士稱，收購完成後，邱文友仍舊擔任盛大文學董事長，“這也表明我們是 ‘扶上馬、送一程’，並非是簡單地把盛大文學出售了事，而是繼續把優秀的人才隊伍和管理經驗留在里邊。”

至於後續雙方是否會就此事發布聲明，該盛大集團相關人士稱，這還要看對方的披露意願，因為對方是一家非上市公司，目前不確定發布相關聲明的意願程度。

對此，易觀國際分析師姚海鳳認為，盛大將文學作品的分銷及衍生品權益等劃歸集團，文學網站只負責生產UGC內容，銷售電子書，而且錯過了移動互聯網浪潮的大好機會，因此盛大文學在今年進行戰略調整，加大無線運營，對旗下的垂直網站進行分散運營，這一戰略布局，並未幫助盛大文學突破在移動閱讀市場的發展瓶頸。“可以說，此前一直在加大全版權運營，都是為了有個更好的價格。”

為集團轉型做鋪墊/

由此來看，盛大集團轉型投資控股平臺的大方向已經敲定，旗下業務的命運都會在這個大方向下發展。

“我們會更好地扶植互聯網和文化領域的創新企業。”前述盛大集團內部人士說，這是作為投資控股集團的總體方針，且目標十分清楚。

業內認為，盛大文學已經占據網絡文學市場半壁江山。雖然在視頻、影視和遊戲方面也有布局，但離行業領先者都還有一段不小的距離。集團出售唯一的文學實業，也是為其轉型投資做鋪墊。

目前，盛大集團在O2O和互聯網金融領域的布局已經初露端倪。《每日經濟新聞》記者發現，盛大網絡官網主頁已經將公司簡介改為“全球領先的投資控股集團”。盛大資本投資的主要生活服務類企業也高達13家。

前述接近盛大的人士指出，由於陳天橋本人是學金融出身，近幾年他明顯加大了對互聯網金融的投資。盛大資本所投的核心項目包括微貸網、愛錢幫、網貸天眼、錢景財富、保保網和錢先生等。

最新消息顯示，前一嗨租車CFO黎洋日前已加盟盛大資本，出任合夥人。據了解，黎洋擁有10年以上的投資銀行和風險投資領域工作經驗。加入盛大前，黎洋在一嗨租車擔任三年多董事兼首席財務官。盛大網絡官網顯示，盛大資本合夥人此前僅有朱海發一人。

有投行人士認為，盛大文學和盛大遊戲相繼賣出以後，盛大集團在實業方面已經不再有重要資產，手握重金的陳天橋也將全面轉型為投資者。“盛大遊戲是集團的現金牛，拿股權換資本也無可厚非。但是，此前發展勢頭不錯，有望獨立上市的盛大文學最終也被出手，著實有點可惜。”

市場格局難改變/

盛大文學將被收購對網絡文學市場形成什麽影響？

一位資深網絡文學編輯表示，網絡文學市場百度、騰訊和盛大“三分天下”的格局短時間內不會改變。

其中，盛大擁有業內最強大的作者資源和多年來積累的忠誠付費用戶，起點品牌影響力毋庸置疑，是網絡作家們戲稱的“證道必選之地”；百度則憑借縱橫中文網和移動端的“熊貓看書”站穩腳跟，以強大的流量資源支撐著高速發展；而騰訊坐擁黏性最高的數億QQ用戶以及2億以上的遊戲用戶，支撐著創辦一年的創世中文網和移動端“QQ書城”一舉躍升至業內第二。

一位從事9年網絡文學創作、輾轉多個網站的網絡作家對《每日經濟新聞》記者稱，“只要盛大文學不被分拆和收購，業內第一的地位恐難動搖。”此外，對於處於行業第一位置的盛大文學屢屢陷入被收購傳聞，並最終將被收購，還有分析指出，除了盛大集團董事長CEO確實已“無心實業、轉作投資”外，也折射出一個現象：作為單獨行業存在的網絡文學尚未體現出足夠價值，似乎所有的資本故事和想象空間都圍繞著IP（IntellectualProperty，即知識產權）而生。

姚海鳳表示，“盛大已經意識到靠內容賣錢的時代正遠去，以IP價值衡量網絡文學作品的時代將到來。”

據了解，由於粉絲認知度很高，一些遊戲開發者與影視劇制作公司開始爭相追捧網絡小說IP、謀求改編價值的最大動力。

有業內人士就指出，個別重要文學網站排行榜前列的小說，開價在300萬元以上並不稀奇，一些小說甚至開價千萬元以上。

銀行業：明年實體經濟流動性或將改善

擁抱黎明前的黑暗：實體經濟正在構築底部

本文作者為華泰證券首席經濟學家俞平康，授權華爾街見聞發表

經濟與資本市場

理解中國經濟可遵循短周期和長周期兩條線索。短周期內，房地產投資下行拖累經濟下行，經濟下行拖累就業，保就業就要保增長，保增長的方式從財政刺激為主轉向貨幣刺激為主，而貨幣傳導途徑的不暢又易催生泡沫，去杠桿將是緩慢的過程。在此過程中，即未來的一到二年內，貨幣將維持穩中偏松的狀態。長周期內，目前我們正處於改革開放以來第二個長周期的築底階段，新老周期交替決定了2015年度的經濟基本面將穩中偏降並築底回升。因此，貨幣的穩中偏松與經濟的穩中調整決定了中國的資本市場，包括股票和債券市場，將處於長期慢牛的狀態。

短周期線索

短周期內我國的宏觀經濟呈現十分明顯的季度波動特征，自九十年代至今，經濟運行在季度之間就呈現“一上一下”的特征。目前經濟在短周期內的運行正處於經濟下行壓力與政策向上托力間的平衡，因此保增長力度的大小就立刻體現在了經濟的波動。同時這也表明，理解中國經濟短周期的關鍵在於理解政府與經濟基本面的互動。

房地產投資下行拖累經濟增速。我國房地產市場已走過人口紅利的趨勢性拐點，長期下滑趨勢難以逆轉。基建投資雖對部分對沖地產投資的下滑，但從測算結果來看，無論行業本身對增長的貢獻率還是對相關產業的拉動，房地產都要強於基建，在財政受限的情況下，基建投資很難做到完全對沖。目前在政策和金融條件放松之下，地產銷售已企穩。由於地產投資滯後於銷售，預計明年一季度末到二季度初房地產投資增速將逐步見底，屆時經濟的下行壓力也將消除。但經濟的整體下行和高庫存制約了房地產業的上行空間，因此即使明年二季度房地產業如期企穩，下半年回升的幅度也很有限。

經濟增速下行拖累了就業。在地產下行持續打壓經濟的時候，繼續堅持“保增長”的目標是否還有必要？數據顯示就業數據存在與經濟增速類似的周期性，這表示“保增長就能保就業”的邏輯仍然成立。但我們仍需警惕就業彈性較低的事實以及真實失業率數據缺失的風險，因此“保增長”的底線仍然存在。今年三季度以來，由於受到財政的制約，保增長的方式明顯由財政刺激為主向貨幣刺激為主轉移；一些政策兼具了保增長與調結構的雙重特性。隨著明年的增長目標從7.5%下調為7.0%，保增長的壓力將減小，調結構的步驟將加速。但在經濟仍具有下行風險的情況下，政策將更註重對系統性風險的規避。

政府推行全面寬松的貨幣政策的一大顧慮是貨幣傳導渠道不暢易催生資產泡沫。目前貨幣政策正處於“堰塞湖”的困境，一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻，另一方面直接融資（股/債市場新發行）成本過高，使寬松政策下的大量貨幣淤積於銀行體系內，令金融體系被動加杠桿。而與此同時，資本項目的開放（滬港通）、國企改革以及融資融券業務的快速發展打開了資本市場的資金面，在改革預期的提振和寬松貨幣環境形成的無風險利率下行條件下，投資者熱情得到提振，增量資金不斷進入股債市場，推動資產價格急速上漲。因此，市場呼喚廣義的貨幣金融政策完成貨幣傳導路徑的“堵”和“疏”，更好的將央行放的“水”引入實體經濟的溝渠。具體說來，銀監會及證監會方面將“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，規範信托、理財產品市場，清算地方政府債務，達到打破剛性兌付和隱性擔保的目的，促進無風險利率的改革；同時“疏”通直接融資市場的融資渠道，實質性降低實體經濟的融資成本。

全面性的去杠桿不會展開，但標的於房地產產業鏈的“結構性”去杠桿將會緩慢展開。我們當前與1999年一樣處在周期底部，但不同於上輪周期，結構性、平緩去杠桿將取代大刀闊斧的清理。重要原因之一是當時經濟的國有成分過高，亟需大手筆整頓；而今天我們面對的地產產業鏈和地方政府債務風險形勢雖然也很嚴峻，但並未發展成整體系統性風險，因此調控的思路會存在顯著差異。貨幣政策在本輪去杠桿過程中會維持穩中偏松，將助推股債商品等各類資產市場的長期慢牛局勢。最理想的去杠桿路徑，將遵循“以行政性幹預堵塞漏洞引導信貸流向”和“推動多層次直接融資市場發展”為主，以 “一帶一路去過剩產能”和“危機時向政府轉移杠桿”為輔的四條路徑並行的方式緩慢推進。

長周期線索

把眼光放的更長遠，從1978年改革開放以來到今天的36年時間內，我們大體經歷了兩個完整長周期的洗禮，目前正處在新老周期的交替時點，與1999年同樣處於大周期的底部，具體表現為：經濟緩慢築底，結構緩慢轉型，經濟運行和政策均具有高度的相似性。

1999年與2014年的宏觀經濟均在前期經歷了國際金融危機的影響（97亞洲金融危機和08年全球金融危機），經濟運行的路徑存在相似性；兩時期的經濟築底主要都歸因於過度擴張帶來的產能過剩和高杠桿，以及壞賬堵塞了銀行的信貸渠道。因此在這兩個時段，結構化的改革均傾向於從“去產能，去杠桿”的思路開展，以期解決無效供給過剩和有效供給不足帶來的中長期增長問題。政策方面，1999年與2014年政府均采取積極的財政政策與穩健的貨幣政策。此外，在國有企業改革、反腐敗、成立資管公司清理信貸渠道、資本市場利好政策等方面，兩個時期也有諸多相通之處。無論是客觀經濟運行還是主觀政策，在長周期的視角下很難再找到兩個更相像的時期。如此之多的相似特征似乎為我們判斷當前經濟狀況及政策走勢提供了依據。

2014年12月召開的中央經濟工作會議很可能已確定把明年的經濟增長目標從今年的7.5%下調為7%，而我們測算明年經濟的潛在增速在7.2%左右；上一次因為前一年度未完成經濟增長指標而下調下年度增速目標正是在1998年。這意味著政府的保增長措施將明顯減弱，小規模或定向的刺激政策仍然會持續，經濟仍將呈現小波動的特征，整個2015年經濟將是築底調整的平穩過渡期。根據我們的測算，2015年均增速將在7.1%至7.2%之間。隨著地產投資的企穩，經濟最低點將在一季度末二季度初，前半年低，後半年企穩，先見黑暗，再見光明；而後半年的增速取決於結構改革推進的速度和力度。

放眼全世界範圍，我國的結構性改革是充滿希望的。自08~09年的大低谷後，美國已經成功完成去杠桿，基本面正在複蘇向好，而中、歐、日均處在結構改革的推進過程當中。歐元區的內部矛盾、以及日本的財政貨幣框架內在悖論，使得它們的改革進程舉步維艱。而中國的結構改革在穩步推進，其根源在於我們有強大執行力的中央政府。

2015年下半年經濟企穩複蘇的強度取決於結構改革推進的力度。中國的結構轉型是自上而下的、主動的，政府執行力是關鍵。需求方面的主要任務是增加居民的收入和消費能力，這需要一系列的民生改革；供給層面將以財稅、土地、國企、金融以及法制領域作為切入點。

在經濟下行的黑暗中，中國經濟必將迎來下一輪產業全面升級和複蘇。這是因為中國高端勞動力成本與發達國家相比擁有巨大的競爭優勢，即“工程師紅利”。它將帶動產業全面升級，這與美國90年代複興的邏輯如出一轍。首先在經濟築底調整時行業分化加大，科技小行業先行，隨後帶動傳統產業轉型升級，經濟隨著生產率的提升而逐步回升。破壞性創造的過程正在加速，這正是大周期築底的標誌。雖然2015年前半段還會有回調，但我們已經抓住了暗夜中的火炬，去擁抱這黎明前的黑暗，迎接前方的曙光！

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牛兒你慢些走：等等改革和實體經濟

本月16日，中國證監會暫停中信等三家券商新開融資融券賬戶三個月，不得向證券資產低於50萬元的客戶融資融券。當日銀監會發布新規征求意見稿，擬明確委托貸款屬中間業務，限定資金來源及用途。本周中國央行連續7周公開市場無為。

以下是國泰君安證券宏觀分析師任澤平、張彩婷對上述事件的點評：

1）證監會查兩融旨在去杠桿和降溫股市，期望從快牛切換至慢牛以待註冊制改革推出。

證監會針對不同券商的兩融業務分別開出暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月、責令限期改正、責令增加內部合規檢查次數、警示等行政監管措施，並強調不得向證券資產低於50萬元的客戶融資融券，出手較重讓市場有些始料未及。

其目的有二：一在降杠桿控風險，規範兩融發展；二在為股市降溫以待註冊制推出。推動轉型創新、降低融資成本和去杠桿關鍵在於推動直接融資，這在公共政策部門有高度共識，因此過去半年呵護牛市以推動註冊制改革。但過去的加杠桿急漲行情可能不符合監管層的最佳劇本，最佳劇本是牛市半山腰推註冊制，而註冊制最快要在15年下半年推出，因此監管層發出了“牛兒你等等我！”的心聲。

正如我們在14年12月10日點評《灑灑水，降降溫——留意監管層態度的變化》和12月24日報告《大分岔：從快牛到慢牛》中提到的杠桿融資和急漲風險必然會導致監管層灑水降溫，未來是市場和監管層的博弈，從快牛切換至慢牛是雙贏，暴漲暴跌是雙輸。

2）銀監會限委托貸款亦防資金繞道進入股市。

銀監會發布《商業銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》，禁止將銀行授信資金作為委托貸款資金來源，並規定商業銀行受托發放的貸款不得用於從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資。這主要是針對12月表外融資一改7月以來的頹勢，同比異常多增。

限制委托貸款資金來源是為了抑制地方為應對1月5日前完成地方政府債務甄別的要求過度突擊貸款沖債務規模。限制委托貸款的投資方向則為了防止部分資金繞道進入股市，也是灑水降溫之舉。

3）三大監管部門配合以實現央行信貸寬松能夠進入實體經濟和推進註冊制改革。

央行連續七周公開市場無為，實在是貨幣松緊兩難，松了怕貨幣進不了實體經濟反而繞道給股市火上澆油，緊了怕對實體經濟雪上加霜。因此，通過各監管部門配合打出組合拳，卡住貨幣脫實向虛的通道，為央行後續貨幣政策寬松以托底實體經濟創造條件、騰出空間。

14年底-15年初基建項目審批力度已有所加大，預計1月信貸投放力度較大，在通過監管新政避免貨幣脫實向虛之後，對投資和經濟帶動效果將在3-4月開工季顯現。

預計在為股市降溫之舉後，中央將加快《證券法》修訂、註冊制改革、降準等進度，推動直接融資，托底實體經濟。

作為在市場最低谷最早最堅定提出“大牛市論”的賣方宏觀團隊，我們認為改革牛正進入第二波的節奏，綜合改革預期、政策寬松、利率下降、經濟築底、估值修複和監管新規等因素，未來快牛切換為慢牛（《2015年的十大猜想和三大風險》）。牛市還在路上，但牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟！

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【數據解讀】國內經濟短期好轉，實體經濟依然疲弱

【數據解讀】國內經濟短期好轉，實體經濟依然疲弱 作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、於博） H.png (74.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:35 上傳 15年1月以來實體經濟似有好轉跡象，表現為：匯豐PMI小幅反彈、地產銷量增幅擴大、電力耗煤增速大幅回升並由負轉正。12月工業企業主營利潤增速仍在大幅跳水，1月初的數據又何以出現明顯改善？ 1月初的數據改善的原因在於低基數效應和今年春節較晚。我們以春節為基準點，計算得到今年節前7-5周（對應今年1月上中旬）電力耗煤同比增速約在-7%左右，遠低於歷史同期。短期好轉虛有其表，實體經濟依然疲弱。 價格：12月70城房價同比走低環比改善。上周生產資料價格平中有跌。 需求：下遊地產、乘用車回升，家電低迷。中遊鋼鐵、水泥、化工需求均低迷，機械仍偏弱。上遊煤炭仍弱，貨運差。 庫存：下遊地產、乘用車庫存高企，家電尚可。中遊鋼鐵、化工、水泥仍高。上遊煤炭、有色庫存仍高。 下遊行業： 地產：1月下旬新房銷售增幅擴大，二線城市庫存走高。1月下旬前6天30城新房銷售同比增長40.9%，增幅較中旬大幅擴大，顯示地產需求複蘇趨勢未變。上周一二線城市商品房面積存銷比小幅上升，並出現分化。其中一線城市存銷比趨穩，去庫存壓力相對較小，房價有望企穩。但二線城市存銷比繼續大幅走高，庫存壓力凸顯。 乘用車：12月汽車收入大幅改善，1月經銷商信心小幅回落。12月汽車制造業主營收入同比12.3%，較11月大幅回升，與12月產銷增速回升相互印證，高基數效應消退和年底沖銷量應是收入增速大幅改善的主要原因。但庫存高企背景下，銷量增速改善的持續性存疑。1月汽車經銷商信心指數回落至151，也略低於去年同期，或與12月底深圳限購政策出臺有關。 家電：12月空調內銷低迷出口複蘇，1月第3周白電零售回落。12月產業在線空調廠家銷售同比增長5.1%，較上月小幅下滑，反映需求季節性下滑。其中內銷增速因高基數、高庫存而延續低迷，出口略有複蘇。庫存狀況小幅改善。1月第3周空調、冰箱、洗衣機零售同比增速分別為-24.6%、-41.9%和-36.5%，白電零售增速跌幅擴大，顯示終端需求依然未見好轉。 紡織服裝：12月收入增速跌幅擴大，印證內外需同步走弱。12月紡織、服裝、皮革主營業務收入當月同比增速分別為-0.9%、5.2%和6.4%，均小幅下滑，其中紡織業增速由正轉負。12月紡織服裝各子行業收入增速均小幅下滑，印證內外需同步走弱。其中，內需在11月因天氣轉冷和雙11商場促銷小幅好轉後，再度回落；而12月出口增速則是再創新低。 中遊行業： 鋼鐵：上周鋼價、噸鋼毛利繼續下跌，社會庫存持續回補。上周鋼價繼續下跌，噸鋼毛利大幅下滑，過去一個月以來，鋼價跌幅大於礦價，導致噸鋼毛利大幅回落。利潤收縮之下，高爐開工率持續回落，但由於春節錯位影響粗鋼產量增速大幅上升，1月上旬粗鋼產量同比增長10.2%，而鋼材社會庫存也持續回補。 水泥：上周水泥價格環比走平，庫容比仍處高位。上周全國水泥價格環比走平。1月中下旬，全國水泥市場價格逐步趨於穩定。華東和中南地區企業發貨環比顯著下滑。上周水泥企業庫容比仍保持在70%以上高位運行。隨著春節臨近，以及不同地區一季度停產檢修計劃的實施，春節前期水泥料將基本平穩。 化工：上周化纖原料價格基本走平，滌綸庫存大幅回落。上周化纖原料價格基本走平，其中滌綸POY價格小幅回升。歐央行如期QE疊加國內PTA裝置意外停產檢修，導致PTA產業鏈價格走高、庫存和開工率回落。12月化工各子行業收入增速繼續下滑，油價下跌壓縮行業營收。 機械：12月機械子行業收入增速續跌，儀器儀表一枝獨秀。12月機械子行業收入增速普遍繼續下滑，僅儀器儀表一枝獨秀仍在回升。下遊地產需求好轉尚未傳導至中遊，以及機械行業產能依然過剩，仍是制約收入增速回升的主要原因。若15年地產銷量持續正增、一帶一路戰略如期落實，則行業收入增速能有望好轉。 電力：1月下旬耗煤增速大升，主要緣於春節偏晚和高基數。1月下旬六大電廠電力耗煤同比增長30.3%，較中旬的-2.7%大幅提升，並由負轉正。原因之一是15年春節偏晚，錯位效應導致中旬以來電力耗煤增速持續回升。若以春節為參照點，15年1月上中旬對應春節前第7至5周，其電力耗煤同比增速持續為負，也遠低於歷年同期，說明剔除春節因素後耗煤增速並無實質改善。原因之二是去年1月下旬基數較低。 上遊行業和交通運輸： 煤炭：上周煤價繼續走平，港口庫存攀升而產地庫存仍高。上周動力煤、焦煤、無煙煤和秦皇島煤價均走平，港口和產地庫存均小幅回升。下遊需求依然低迷使得供需狀況持續惡化，導致產地庫存仍處高位而港口庫存節節攀升。 有色：上周銅價回落鋁價回升，銅庫存仍高鋁庫存續降。上周銅價繼續回落、銅庫存仍處高位，主因仍是產能過剩和融資銅需求回落。上周鋁價繼續回而鋁庫存繼續下降，供給收縮是其主要原因。 大宗商品：上周Brent、WTI創新低，CRB小幅回落，美元創新高。上周歐洲央行宣布推出全面QE，歐元跌破1.15而美元指數刷新十一年新高。受OPEC不減產影響，上周油價繼續震蕩下滑，創09年3月以來新低。 交通運輸：12月鐵路貨運增速跌幅擴大，BDI和CCFI均小幅回落。12月貨運量累計同比增速回落至7.1%，其中12月鐵路貨運當月同比-10.7%，跌幅較上月擴大。一方面和去年同期基數較高有關，另一方面也反映12月工業經濟依然低迷。上周BDI小幅回落，顯示進口幹散貨運輸市場依然供過於求。上周航空客運周轉量增速-0.9%，較前一周小幅回落，春節錯位令同比數據明顯失真。 來源：海通證券

上交所：如何認識此輪股市上漲與實體經濟關系

【重走五道口】時隔兩年，店鋪生意更難了，但不要低估實體店

這些店鋪離去了，向它們道別

在《創業家》2013年1月刊中，我們報道了15家五道口的店鋪。兩年之後，這些店鋪中有5家已經關閉，它們是：2nd Place酒吧、優勢正裝、驢肉火燒、牛奶糖服裝店，以及Green Tree便利店。我們采訪到了2nd Place酒吧的日籍老板林同勇，還了解到了驢肉火燒倒閉的原因。我們把這兩個案例放在本部分的開頭，既是對其的紀念，也是想說明：在激烈的競爭中如果不能隨機應變，就離失敗不遠了。

高昂的房租和客源減少讓“2nd Place”酒吧敗下陣來，不過它的日籍老板已經選擇在淘寶開店。

一個日本老板的撤離

文/本刊見習記者 周群峰

 

林同勇，這個80後日本老板，在五道口經營了三年半酒吧後，還是不得不撤離回國。曾幾何時，位於五道口華清嘉園7號樓16層的“2nd Place”酒吧，是一個喧囂、時尚、充滿日本情調的地方。這兒更是無數在華日籍留學生的歡樂聚集地，他們在此體驗著家鄉的感覺，紓解鄉愁。

兩年後，當《創業家》記者再次到訪時，這兒卻大門緊鎖，透過玻璃門窗縫隙，看到店內已是空空如也，頗有幾分雕敝之感。對面店鋪的工作人員告訴記者：“2nd Place”酒吧已經關閉一段時間了，至於老板去哪兒了，店鋪轉手給誰了，並不清楚。

記者撥打林同勇原先的手機號，已經停機。隨即，記者給他發了封電子郵件，幾天後，林同勇給記者的問題做了書面答複。“不好意思，這幾天實在太忙了，有許多事情要處理，這麽晚才給你回郵件。我已經把這家店鋪轉手給其他人了，現在我回到日本了。”林同勇在郵件中寫道。

今年32歲的林同勇出生在東京，2008年來到北京。此前，他在日本做過紀念品銷售員。來北京後，他與一個日本前輩開過一間臨街酒吧，最終因客源有限和高昂的房租而放棄。2011年6月，林同勇獨自租下了華清嘉園這間不到100平的店鋪，成立了日式酒吧“2nd Place”，主要客源以留學生為主。“五道口人氣很旺，而且附近有很多高校，海外留學生也多，所以我把店鋪選址在了五道口。”


“這兒的很多大學每個學期都會有一個日本大學生的新生會，那時候我們就做贊助，參與一些活動，這樣不但可以交很多朋友，而且這些新生很多都成了我們的顧客。”林同勇說。

但是，2014年底，在經營了3年半後，林同勇不得不關掉2nd Place酒吧，轉手出去，返回日本。“我覺得有三方面原因吧：一是每年房租漲得太厲害；二是留學生的總數少了很多；三是我要回國結婚。”當被問及因何撤離五道口時，林同勇這樣答複記者。

“以房租為例，2011年，我簽的房租是每平米1萬元人民幣，去年就漲到了每平米1.43萬元。說實話，這有點讓我吃不消。與此同時，留學生數量又下降得很快，原來是熙熙攘攘，這兩年就變得稀稀疏疏的了。這樣，到了結婚年紀的我，經過綜合考慮，就做出了這個決定。”林同勇說。

林同勇坦言在中國工作生活了六七年，最大的收獲是“結交了很多中國好朋友，大家相處得很快樂。”
 
“回國後，我更加覺得，很多Made in Japan的產品在中國很受歡迎，這一點從很多中國遊客到日本後會瘋狂購物就能看出來”，林同勇說。“現在，我已經開始準備新的事業，和幾個朋友在淘寶網開了個店鋪，賣日本生產的包包等。只要有合適的機會，我一定還會回中國做生意的。”

經營相似品類的兩家店，命運截然相反，在商戰里品牌和資金才是王道。

驢肉火燒走了，西少爺來了

 

文/i黑馬 劉惜墨

 
上次走訪五道口時，我們都為驢肉火燒店捏一把汗，不知道這家藏在胡同里的小店到底能支撐多久？因為店主王磊告訴我們，“如果房租漲到每月一萬五，店就經營不下去了。”
 
當我們時隔兩年，再次來到清華大學東門、中關村東路、雙清路交叉口時，對面的胡同果然人去樓空，原來的驢肉火燒、蜀鄉美食、沙縣小吃都不見了，只留下斷壁殘垣立於蕭瑟的寒風中。當我們紛紛猜測的時候，門口修車鋪的大爺過來說，驢肉火燒已經關門了，好像搬去了東四環。
 
原來，去年海澱區評選北京文明城區的時候，關掉了一大批證件不全的店鋪，驢肉火燒難逃一劫，最終被責令關掉。“這個胡同已經重新規劃了，也許不久之後就會動工蓋樓，到時候連我的修車鋪也會關掉，現在是過一天算一天啦。”

 

 
 
修車大爺還透露，年後驢肉火燒的老板王磊曾經在原址附近看過其他店面，好像看中了旁邊那家店，但租金要48萬。為了擴張生意，王磊引入了另外兩位合夥人。不過至於到底租了沒有，大爺表示不太清楚。
 
驢肉火燒是斷壁殘垣，百廢待興，和它品類相似的西少爺肉夾饃卻從蔔蜂蓮花廣場上不到10平米的小攤位，搬進了超市里面近200平米的獨立門店。西少爺創始人孟兵在接受采訪時，表示不方便透露具體租金，但是記者經過采訪了解到，西少爺的新址是通過與吉野家、永和大王等20多家餐飲公司競標而得，租金肯定不菲。
 
2014年4月8日，西少爺在五道口開設了第一家店。雖然在五道口時間不到一年，但是孟兵表示，這里的競爭非常激烈，基本上一年內會換掉一半項目，最大的變動因素就在於房租的瘋長。比如，一家小店第一年房租10萬，如果一年賺了好多，就會有很多人盯著這個地方，第二年很多店鋪都來競標，就會將房租擡得很高。很多沒有足夠資金和品牌實力的店鋪就這樣被擠走了。
 
驢肉火燒，西少爺肉夾饃，相似的食品類別，卻走上了完全相反的兩條路。一生一死，一榮一衰。商場如戰場，一個戰士倒下，還會有無數後來者前僕後繼。五道口，這個被稱為“宇宙中心”的戰場上，硝煙還在彌漫。

 

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版權聲明：本文作者為本刊見習記者周群峰和記者劉惜墨，所有內容均為原創，i黑馬版權所有，未經授權嚴禁轉載，如有疑問請聯系heimage0001。

 

 

 

 

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