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價值,投資與博弈的思考: 我的操作回顧(一) 散人

價值,投資與博弈的思考: 我的操作回顧(二) 散人

價值,投資與博弈的思考: 我的操作回顧(三) 散人

    寫文章一是為了理清自己的思路, 二來也是為了與那些和我一樣不屑於行賄,不屑於和官匪打交道而進入金融市場追求財務自由的同道進行交流. 之所以一口氣寫完這篇文章,是自己也迫不及待的想理清自己的思路.

    一直以來,我總覺得對價值投資和博弈模模糊糊, 也覺得自己是價值投資,但在策略上又根據宏觀趨勢做出投資與博弈相結合的策略,進行投資與波段操作, 感覺混混沌沌, 若有所悟卻又說不清楚, 因此開始寫這篇文章. 而文章寫到這裡,我自己也嚇了一跳: 我這幾年的收益竟然幾乎全部來自於基於價值的博弈, 而非價值投資, 自認為是價值投資的操作, 卻淪為徹頭徹尾的偽價值投資, 而且損失最大!

    價值投資的關鍵是識別企業的核心競爭力, 其次是進行估值, 並在估值時留下足夠的安全邊際, 然後就是耐心的等待. 沒有純粹的價值投資, 因為即使是巴菲特在長期持有並分享企業價值成長的同時, 也獲取了部分市場博弈的收益------超過價值賣出股票, 其超過價值部分,就是市場博弈的利潤, 而價值投資的第一個難點在於識別企業的競爭力, 這幾年我不可謂不勤奮, 自己也有15年做企業的經歷, 但跟蹤操作過的這麼多股票裡邊, 真正能理解並能明確核心競爭力的,不超過5只股票; 價值投資的第二個難點是: 有核心競爭力企業的tenbagger, 很難有便宜的時候, 芒格的所謂一生在卡片上只打20個孔就非常形象的說明了這個問題, 記得段永平也說過,價值投資最難的是手裡拿著一堆現金卻找不到投資標的,機會不是隨處可見的, 否則就不叫做"機會"了.但一旦這種機會出現, 一定要重倉殺入, 因為這是一生中少有的賺大錢的時候, 甚至是一次就可以實現財務自由的時候, 所以,平時一定要做好準備: 一, 跟蹤識別一籃子有核心競爭力的tenbagger; 二, 等到機會來時, 還要有足夠的現金; 三, 要有膽量重倉殺入,而膽量來自於對企業的研究和估值的把握. 價值投資很容易變成偽價值投資, 其區別在於能否真正理解企業,能否識別企業的核心競爭力, 偽價值投資的致命之處在於沒有風險控制, 自以為的價值投資就變成了賭博.

    市場上更多的機會是基於價值的博弈機會, 或者是其他的博弈機會. 作為資金小的職業散戶, 沒有工資等其他來源的話, 如果只是做價值投資, 很難維持生計, 因為投資的機會少,時間長, 但每個月要養家餬口,不可能每個月去賣股票來維持家用, 因此, 還要經常抓一些基於價值的博弈利潤, 甚至是其他的博弈利潤, 資金小的好處是靈活, 如果博弈的機會抓的好的話,每年20%的收益率,甚至更高都不是難事. 真正難的是大資金, 象巴菲特那樣的大資金,每年20%的收益率當之無愧為股神.

進了金融市場,就如同上了戰場,要做<亮劍>裡的李云龍, 千萬別生搬硬套,刻舟求劍.   

這篇文章幫助我理清了自己的思路, 如果對你也有幫助,不勝榮幸,如果沒有,請一笑置之.

散人於2011年8月23日 

我的投資做人四要素(及重點回顧篇目） 佐羅股飛揚

做人做了三十七年零二十三天、、炒股佔去三分之一的時間、、年年歲歲分分秒秒感悟人生與投資、、得出以下四要素、、

一曰：淡欲

人赤條條來去、、一生有何掛念、、只盼平安祥和一世、、古來萬惡皆從貪戀慾望始、、惟有快樂不貪、、、方能留存幸福、、古語、、「鰥（大魚）雖難得、、貪以死餌、、士雖懷道、、貪以死祿矣、、」

貪食貪色貪權貪財貪名、、死者無記其數也、、

淡欲是人生正道的一個起點、、它不妨礙你吃飯性愛當官發財出名、、但它會在你行為過度時候狠狠地來教訓你一下、、投資亦是如此、、

二曰：明志

志向明確是我們出發前的準備、、朝哪個方向去必須堅定、、志美行歷前途光明、、行苦志堅亦可以苦為樂、、比得權得色得財得名更美之事、、那就是志得圓滿、、悟得人生真經、、境界的提升是身心透體的快樂、、是大快樂、、

三曰：清心

人活一生是不斷清掃內心的一個過程、、帶著一份輕鬆的心情上路、、死生由天、、我只 取正道、、心正氣和順其自然、、人生是一大投資過程、、投資也是人一重要部分、、人生無處不投資、、煩擾迷亂身心之事時有發生、、要想心平氣定、、必先排 除雜念、、量力而為、、遇多大事都心動神馳、、結果勞心勞力、、造成心力交瘁、、枉此一生、、

四曰：樂行

這是最高成就了、、快樂地做自己想做的事情、、積極主動去為自己的一生志向而奮 鬥、、象巴菲特老先生一樣踩著舞步去工作、、忘記了自己年齡、、還有什麼比這更值得讓人羨慕的事情呢、、若少年時候讀書是因為喜歡讀而讀、、以後工作了是 因為喜歡這份工作而辛勤工作、、生活只是因為熱愛生活而生活、、投資只是因為熱愛投資而投資、、這樣單純的人都是高人、、他們的成功高度那是不可限量 的、、

誰在陰謀做空--1068事件再回顧 歲寒知松柏

華耐控股(1020)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

每次做盈利預測都好像瞎子摸象 和 很費時間，不過最怕的是做出來的預測跟實際相差好大，變得貽笑大方。

幸好，華耐控股(1020)剛公佈的中期業績與筆者的預測十分接近。華耐公布期內股東應佔純利3,424.8萬元(人民幣．下同)，按年跌37.3%，每股盈利$0.0285。

華耐的實際業績根筆者的預測有以下差異：
1. 稅項：華耐公布 $17,415,000 ，筆者預測為 $12,280,000 (情景B)。
2. 行政開支： 華耐公布 $16,725,000，筆者預測為 $21,000,000。
3. 總銷售量：華耐公布 5,100噸，筆者預測為 4,806噸 (情景B)。

翻閱中期業績公布後，筆者對華耐的睇法仍然跟以前一樣：

過去幾年在中國基建快速增長的背景下，華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下，華耐的高增長期已經見頂。鋼水控流產品是一個競爭大的行業，華耐最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格上升、失去稅務優惠等不利因素，公司盈利必定受壓。

新天綠色(956)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

新天綠色(956)前天公佈 2012-H1中期業績，歸屬股東淨利潤為約3.61億元(人民幣．下同)，較2011年同期增長6.0%，每股盈利為0.1113元(增長6.0%)。 公司每股淨資產為1.66元，而淨債務權益比率(net debt/total equity plus net debt) 為53.7%，比2011年12月31日的54.0%減少了0.3個百分點。

公司表現看來表現一般，但與其它風電同業比較，公司表現其實相當不錯。華能新能源(958)及大唐新能源(1798)已發盈警，兩家公司同時預期上半年利潤同比下降超過50%，主因為(1)部分地區限電加劇及風速同比下降及(2)CERs(核證減排量)市場價格的下降。

筆者相信新天綠色風電業務有較突出表現歸因於：

1. 風電場選址較好：公司風電場選址位於風資源較好而限電較小的地區(註：公司大部份的風電場位於它的主場—河北省)

2. 短CDM項目註冊週期，加快CERs收益入帳：根據新天綠色能源母公司資料，新天綠色繼續保持CDM項目100%的註冊成功率，且註冊週期遠低於行業平均的18個月。

3. 較同業低的淨債務權益比率(gearing ratio)：在2011年12月31日，新天綠色的gearing ratio為54.0%，而龍源電力(916)、華能新能源及大唐新能源分別為59.6%、63.5%及72.6%。高gearing ratio代表高負責，而高負責導致高利息支出。

盈利預測—事後檢討

筆者于2012年6月26日預測每股盈利較2011年同期倒退28.1%，與公司的實際業績相差高達34%，預測錯誤很大。筆者的預測是基於1,020小時的風電場平均利用率，而該數位是從以下對話估計得來的(http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e074.html)。

歲寒知松柏問：大股東的網站上曾報導1季度公司利潤2.49億，請問是稅後權益淨利潤還是稅前利潤？今年風電上網情況如何？有朋友告訴我，1-5月上網是890小時，這個資料對嗎？

執行董事趙輝先生的回答：2.49億是稅前利潤，沒有扣除中華燃氣等公司的少數股東權益。今年一季度持續了去年下半年反常的氣候，4月份開始恢復正常水準，前5個月上網890小時應該差不多，6月份是小風月，應該只有一百多小時。正常年份下，上半年1200小時和下半年1000小時是沒有問題的，今年全年如果能達到2200小時那就是非常好了。

事後看來，趙輝的回答有些模稜兩可，又說首5個月風電上網達890小時，又說正常年上半年1200小時。噢，希望新天綠色可以跟龍源電力一樣可以定期發佈營業資料。

如果把風電場平均利用率從1,020小時改為1,256小時，筆者的模擬分析誤差大幅縮少，見下圖。不管如何，筆者的模擬分析存在不少不足(如沒有考慮限電因素等)，有待日後優化。

雖然先前預測業績倒退28.1%，但筆者沒有減持(其實筆者只持數千股)因為新天綠色屬長線投資。最近，新天綠色在港成立新天綠色能源(香港)有限公司，成立 “旨在發展海外業務，投資海外風電及燃氣項目，延長新天綠色能源在技術方面的產業鏈…”。看來，新天綠色正在醞釀新的發展。

陽光紙業(2002)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

陽光紙業(2002)公佈6月止上半年，營業額18.8億元(人民幣․下同)，按年增加7%。期內毛利3.06億元，下跌5.6%，毛利率由18.4%降至16.3%，主要由於紙品平均售價下跌；而期內純利潤錄得倒退71.3%至2,182.4萬元，每股盈利0.02元。

筆者2012年7月17日的網誌預測期內 毛利為3.578億元，增長10.6%，毛利率由18.4%降至17.4%，而期內純利潤預測 倒退63.1% 至 2,800.7萬元。詳細見下圖。

總體來說，筆者對純利潤的預測與實際數字相差約28%。儘管誤差達28%，筆者個人覺得可以接受，因為銷量、紙售價、融資成本、所得稅開支都是以有限資料 所作出的粗略估計，而且有很多數位是很難預計的，31,147,000元的 政府補助 就是很好的例子，假如沒有該筆政府補助，陽光紙業業績就 實質 虧約一千萬元了！

做盈利預測是個鍛煉分析能力的機會，而找出預測誤差原因也是一個很好的學習途徑。

其中一個不起眼的誤差原因是電力及蒸汽銷售。筆者估計由於盛泰藥業(筆 者推測該公司是陽光紙業第一大蒸汽買家)銷售倒退，期內電力及蒸汽銷售應該下滑，不過事實是不跌反升。陽光紙業6月止上半年紙業分部業績全是下跌的，唯獨 電力及蒸氣收益從去年同期的約6,057萬元 上升到期內的約 7,343萬元，按年增加 21.2%。電力及蒸汽銷售上升主因是過往盛世熱電 (註：陽光紙業持有盛世熱電 80% 股權，盛泰藥業持有其餘 20%) 在冬季只供暖給 昌樂縣 膠濟鐵路 以北的居民，但去年 北熱南輸 工程後銷售擴展到以南的居民。雖然電力及蒸汽銷售只是很小的副業，但聊勝於無，特別是市況差的時候。

不知是筆者對資訊透明度要求高 或 是陽光紙業管理層透明度不夠。電力及蒸汽銷售增長原因屬小事一樁可以不提及，但 35,000噸裝飾紙品項目 與 高檔印刷包裝工業園 是未來盈利的主要動力，但公司在業績報導 甚少/沒有提及。要知道投資者是買公司前景，而不是等運到 (註：筆者在2012年7月17日完成盈利預測後已全數沽出手上微不足道的持貨) 。

筆者對於陽光紙業近日的成交及股價有點 怪怪的感覺，七月初至今陽光紙業股價窄幅上落脫離大市的波幅(見下圖)。而且近日開市賣價偏向低位 (約HK$0.70)，而到尾市就以約10天平均價 (HK$0.75~0.77) 小額成交 (如2,000股) 收市。整體來說，股價十分悶，而在9月7日大升市當日就有一百三十多萬股  “被引出來”  以 HK$0.70成交，看來那批股票已落到有心人手上 (見 “陽光紙業—中央結算系統持股紀錄的啟示” 一文)。一百三十多萬股的買家應該是損手離場，不過這未嘗不好，如果買家當天把有關資金即時投入水泥/機械股，相信已追回在陽光紙業的損失(不過這是事後孔明)。

汪小菲回顧母親張蘭創業辛酸：兩人相依為命

據台灣《聯合報》消息，近日，大S婆婆、汪小菲的母親張蘭被曝已不具有中國國籍，此消息曝光因張蘭與俏江南創始人之一馬先生債務糾紛的官司。對此，汪小菲透過微博表示，會妥善處理官司事宜，且張蘭因膝蓋受傷在上海住院休養，但對於張蘭是否已將戶籍遷往他國，汪小菲與張蘭昨都未接手機，無法取得響應。

大S一家三口感情羈絆深，張蘭因膝蓋發炎住院，又惹官司，兒子汪小菲心痛，致電給母親時，思母之情湧現，昨發文：「我擔心母親，打電話給她，依然聽到的是爽朗的聲音，頓時一股鼻酸竄了上來。」汪小菲還回顧母親創業過程，兩人相依為命，捱過苦日子，張蘭歷經喪弟之痛，母子倆也曾因意見不合，張放話斷絕關係，但他們無隔夜仇，仍視彼此為重心。

而大S頻下廚廚藝精進，她歸功當了北京媳婦，「感謝時勢造英雄」，網友讚她「不久，就能去婆婆的店幫忙了」。

汪小菲博客全文：

出差廈門，忙碌一天，躺在床上難以入睡。我擔心我的母親，打電話給她，依然聽到的是爽朗的聲音，頓時一股鼻酸竄了上來，所以藉著勁兒在這兒也和大家囉嗦兩句。

我出生在一個普通家庭，老爸第一波下海，老媽是第五建築公司的員工。因為家裡不夠國企員工的資格，從小在平房里長大。每次路過北京呼家樓那邊時，我總是問我爸什麼時候才能住上樓房。因為創業，他的收入不穩定，我到現在都後悔曾經問他："咱們胡同收垃圾的爺爺每月掙三百，您怎麼不去?"後來他沒日夜的工作，最後我也失去了一個幸福的家庭。

從那以後，我媽便拿著積累的八萬塊錢去了四川，拉回了幾車皮竹子，帶回了三個廚師，在北京東四開了第一家餐廳：阿蘭酒家。現在和北京的一些朋友聊起來，大家還津津樂道，說裝修有特色，做的川菜挺精緻。我每到週六就坐著112或109到東四幫忙。那時候北京比現在亂的多，有去廁所翻牆跑單的，有喝完酒打價的，不結賬的，當然，地方的事兒也得擺平，黑的白的。記得東四幾條有個流氓來收保護費，我媽帶著小舅和他們去談判。沒過多久廚師又跑回家過年了，她倆就自己下廚炒菜。想想那段日子很難，但很快樂。

直到1999年，我小舅因為一次意外去世了，那次打擊對我媽很大，她從小照顧舅舅長大。從湖北插隊抓青蛙給他吃，到倆人一起開阿蘭。她甚至有過輕生的念頭。但我佩服她的堅強和韌勁兒，在後來的半年她拚命工作，賣了阿蘭酒家，攢錢在北京的國貿開了第一家俏江南。當時的川菜還屬於街邊的小館兒，我母親依舊延續了阿蘭酒家的風格，精緻的菜品，但這次請來了美國設計師，創新的設計也得到了很多顧客的喜愛。也就是這樣，俏江南陸續在嘉裡中心，太平洋百貨，融科中心陸續開業，定位商務人群的精品川菜誕生了。2003年四月，我們的東方廣場店開業第二天，國家就宣佈了非典進入緊急狀態。張總把大家召集來討論，有的經理說雞蛋都兩塊錢一個了，有的乾脆建議直接關門。這時，背景音樂放起了真心英雄，大家手牽手唱了起來，張總發給大家一人一支montblanc的筆把那一刻的感受寫了下來。那一刻大家都哭了，那個月俏江南沒有一家店關門，那一年俏江南的員工更團結了。

2004年底，我留學回國，選擇在企業裡實習，經常因為一些理念和張總產生衝突，氣的她放話要和我斷絕關係，不過兩天又好了。也就是那幾年我越來越心疼她。隨著企業發展，也會出現管理瓶頸。我媽就去研究系統應用，報班上課，沒白天黑夜的工作。還要盯工程，搞裝修，研髮菜品，定績效。我都問她，別人都買礦去了，您怎麼那麼想不開?她總覺得愛一行幹一行，一定能打造個餐飲品牌出來。確實，2008年我們成為奧運會官方餐飲服務商為八個場館提供餐飲和外面服務，2010年成為上海世博會官方餐飲服務商，在世博園開了四家俏江南。從那年開始，各位在法航、荷航的飛機上也能品嚐到俏江南的川菜。做企業付出是應該的，因為她承載著夢想，我也沒看到我母親抱怨要放棄。經歷過這一切困難，我也沒見她流過淚，除了在想我舅舅的時候。最近，她倒下了，不得不在11月三號在上海接受手術治療。住院前一天還去店裡和員工開會。今天看到那麼多不實的報導，我作為兒子感到莫大的心痛，一個白手起家的女人，靠自己的努力，積累的一分一毛，忍著失去親人的痛苦，從十二年前的一家餐館兒到全國二十個省市70家直營店的餐飲企業，從三名員工到一個兩千多員工的餐飲品牌，我為我母親感到驕傲，她永遠是我的榜樣。

回顧我的那些預測2008年-2012年 摸啊摸