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GMO白皮書：中國信貸全景圖（二）-信貸狂潮

http://wallstreetcn.com/node/21729

1. 中國的債務主要是由國內儲蓄支持而非外國資金

 

歷史記錄顯示經常賬戶赤字並不會增加一個信貸快速增長的經濟體的金融危機的可能性（日本在1980年代所經歷的「泡沫經濟」的融資來源同樣是國內資金）

 

2. 中國非金融部門的信貸總額約佔GDP的200%，低於美國和其他發達國家

 

對於未來的問題更相關的是信貸的增速而非存量。此外，成熟經濟體通常有更強的承擔債務的能力。從經濟學角度看，「金融深化程度（financial deepening）」是與經濟發達程度正相關的。

 

事實上，中國的負債程度已經高於其他新興市場國家，幾乎與日本在1980年代末類似（然而彼時日本的人均收入遠高於目前的中國）。

 

3. 中國的公共部門負債低於GDP的30%

 

問題在於官方數據存在誤導。在中國的情況是，大部分債務是脫表化存在的。由於主要的銀行都受政府控制，其大部分貸款也流向政府控制的企業，大量銀行借款是類財政性質的。為了能夠合理描述中國政府債務，我們必須在數據中加上對地方政府基礎設施項目的貸款、政府性銀行的負債、資產管理公司的借款以及鐵道部發行的債券。

 

如果計入以上負債，中國的公共部門債務水平接近GDP的90%。而經濟學家Andrew Hunt估計中國的真實公共債務自2007年以來增幅達到GDP的60%。如果中國政府想要再重複一次2009年的刺激計劃，那麼其債務佔GDP比例將超過希臘。

GMO白皮書：中國信貸全景圖（三）-影子銀行

http://wallstreetcn.com/node/21806

影子銀行

互聯網信貸求解中國難題

http://www.infzm.com/content/88417

運行了數年的互聯網信貸，正在努力尋找自己的中國發展之路。

35歲的胡勇是一名IT工程師，上班時間，他電腦上時常閃爍著幾個窗口，有炒股軟件大智慧，最近又加上了一個外掛窗口。

「沒有外掛，根本搶不到。」他興奮地說，就像在網上搶購春運火車票，眼下撩撥胡勇神經的外掛，能搶到網上放貸機會，新的借款標的一放出來，僧多粥少，幾分鐘不到就被胡勇這樣的放款者一搶而空。

沒有抵押，沒有擔保，以雙方可以接受的利息，向陌生人借錢，或者把錢借給陌生人，聽上去如同天方夜譚，但時下已經風靡網絡平台，這就是被稱為P2P（個人對個人）的融資模式。

對於借款人，P2P的吸引力在於方便和容易獲得；而對於放款人，資金回報率遠高於銀行存款或多數理財產品，網絡平台省卻了傳統金融機構的大量成本。

2005年3月，英國Zopa網站正式推出P2P網貸模式，之後迅速在美國、歐洲和日本複製。他們的口號是「摒棄銀行，每個人都有更好的交易」。

在中國，2007年8月第一家P2P網貸平台——「拍拍貸」誕生。而到2012年年底，據安信證券統計：全國網貸平台已超過300家，全行業成交量高達200億元。

這一年，國內的網絡貸款平台更是進入了爆炸式的增長期，以其中的一家公司——人人貸為例，據其年報顯示，2012年網站交易額3.54億，同比增長了803%。

對胡勇來說，P2P是一項門檻低、收益高的新型投資。「觸網」的一年裡，他將自家的閒錢40萬陸續投到了人人貸、紅嶺創投、E速貸等不同網貸平台上，全年的獲利超過5萬。

不過，這種迅猛發展的新型投資方式，眼下卻正深陷爭議之中。

貧瘠的土壤

在中國，信用數據庫由央行徵信局管理，目前絕大多數P2P公司難以共享。

「有新標的了！」外掛彈出小窗口，胡勇迅速掃了一眼屏幕，其中有借款人的信用等級、資產狀況、貸款用途等介紹，不過，這些並不重要，因為他投放的網貸平台都承諾保證本金，收益率最高的才是首選。

不久，胡勇的2000元錢通過互聯網飛到了1000公里以外的王俊鵬的手上。

王在廈門經營一家賣女鞋的小店，他想趕在春節前進一批新貨，需要3萬元錢。

區區3萬元，對於銀行來說金額太小。按照銀行業業內目前約定俗成的標準，500萬元以下為小微企業貸款。像王俊鵬這樣的小微企業主根本無法進入銀行小微貸款的視野。

王俊鵬在人人貸上提交了身份認證、工作認證、信用報告和收入證明，接下來等待審核。到第7天晚上，王突然收到41封郵件，有41個投資者放款給他。轉天，王的貸款到賬了。

不過，王俊鵬需要付給借款人15%的年利息，付給人人貸3%的服務費，分9個月償還，月還本息3545元。

王俊鵬僅僅是胡勇數百位素不相識的借款人中的一員，胡勇曾經給湖南的一個防水工程承包商貸了2000元，也給為聖誕節補庫存的一家江蘇外貿企業投了1800元。

小額與分散，正是互聯網上借貸生意運行的重要邏輯。

目前，多數P2P平台採用無擔保的信用借款，金額不超過30萬元。拍拍貸平均金額不到9000元，人人貸的戶均金額在4萬-5萬元。

人人貸和拍拍貸幾乎不約而同採用了這一風險控制策略，不僅要求每位出借人將資金分成多份，也將每筆借款拆分成多份。

例如，胡勇投入5萬元資金，在網上，他被建議分成100筆貸出，平均每筆500元。這種方式利於保護借款人的資金安全，當一個用戶無法還款時，出借人的損失也只有500元。

但這不足以完全覆蓋風險，網絡貸款公司成立的初衷是幫助最需要的借款人，同時追求利潤。不幸的是，現實中很難兩全。從整體而言，最急迫需要資金的人，往往也是在還款能力上最有問題的人群。

在中國，網絡貸款公司的生長土壤甚至更為貧瘠。在美國，每個人都有一個終生相伴的社保賬號，連著信用分數，網站只需要與評級機構合作，就能拿到分數，大大降低信貸成本和信貸風險。而在國內，個人消費和金融信用數據庫由央行徵信局管理，相關數據尚不完善，且目前絕大多數P2P公司難以共享其數據庫。此外，由於網貸的人群是傳統信貸業務尚未覆蓋的，根本無法根據銀行的信貸記錄判斷其信用情況。

這意味著，P2P公司需要自建一套徵信系統，信息加工和分析使用的成本直接降低了其盈利水平。

以拍拍貸為例，2012年的交易額接近4億，才基本實現了收支平衡。

在他們90人的團隊中，做技術的佔到三分之一，每天的工作是對借款人在互聯網上所有碎片化的信息進行收集和分析，考察指標多達百項。數據挖掘不了的，通過人工介入，之後再將人工所得轉變成數據。

也許你不會想到，微博的使用情況也能變成信用分數。據拍拍貸CEO張俊介紹，如果一個人有200粉絲，但跟粉絲之間的交互度不高，另一個人也有200粉絲，但經常交互彼此評論和@，如果前者的信用加分是1分，後者就會是3分。

這一邏輯是基於對違約成本的考量，互聯網上的負面信息對後者壓力更大，也就增加了他的違約成本。

網貸最後一公里

鼠標加水泥才是未來。

在中國，做網絡貸款公司賺不賺錢？翼龍貸的董事長王思聰算了一筆賬。

翼龍貸的盈利來自向投資者收取1.5%的賬戶管理費。王思聰說，交易額做到10個億，賬戶管理費達到1500萬，才能實現收支平衡。在這之前，只能一直虧。

在他看來， P2P只有做高利差才能覆蓋成本，但國家規定小額貸款公司的貸款利率不得超過國家基準利率的4倍，這也使得P2P的處境頗為尷尬。

翼龍貸從借款方收取4%的服務費，其中1%作為風險保證金，剩下的3個點，要支付給合作機構進行貸前調查。記者調查發現，多數純線上的P2P平台，平台收取的服務費，均低於5%。

貸前調查佔據了成本的大頭，原因很簡單，計算機系統並不能完全代替傳統人工，對於網貸公司而言，僅僅依靠網絡建立信用體系並不靠譜。

因此，王思聰把人工貸前、貸中、貸後管理稱為「網貸的最後一公里」。

國內規模最大的P2P企業宜信創始人唐寧告訴南方週末記者：「在市場成熟之前，不能照搬美國的P2P模式。有落地的能力再插上高科技的翅膀，鼠標加水泥才是未來。」

和其他網貸公司不同，宜信的員工人數超過10000人，遠遠超過了專注小微信貸的包商銀行的六千多人和泰隆銀行的五千多人，並在全國72個城市設立了分公司。

在這上萬名員工中，信貸員的數量多達幾千人，信貸員要進行實地考察，獲取現金流的信息，生成簡單的報表。之後所有的數據彙總到總部進行最後審核。

宜信的風控團隊裡有摩根大通中國信用卡項目的首席風險負責人，也有波士頓第一銀行大數據決策工程師。唐寧每年都會去華爾街物色人才。

人員投入一定導致成本的增加，因此，宜信的理財產品收益率一般在10%左右，相對於30%的貸款利率，息差超過20%。宜信將超過法定貸款利率四倍的部分轉化成比例不等的服務費、債權轉讓服務費以及風險保證金分別打到宜信普惠、宜信普誠、宜信惠民等公司賬戶。

擴張之術

線上集資，線下放貸，P2P只是一塊敲門磚。

對於姍姍起步的網貸公司，要想擴大規模，關鍵是讓更多投資者在網上下單，這並不容易。

胡勇這樣描述他的投資體會：「投資網貸需要有大量的時間泡在網上，還要從海量的標的中選擇自己認為靠譜的，很多投資者沒有這樣的時間和耐心。」

宜信最先解決了難題，這家公司也因此成為國內P2P的魁首。根據英國《金融時報》的報導，宜信平台上的放貸金額估計在20億美元至30億美元之間。

創始人唐寧設計出了一種債權轉讓模式，這直接解決了匹配的難題，宜信從此不再被動等待投資者下單，而是主動地、批量化地開展業務，規模快速擴張。

具體做法是：借款人與唐寧個人簽訂借款協議，將錢直接打到唐寧帳上，唐寧將錢從賬戶劃給借款人，再將手裡的債權按時間、金額拆細，形成收益、期限不同的產品，轉讓給想獲取固定收益的大眾理財人群，或者說出借人。通過這樣的債權轉讓產品，宜信完成了資金供需雙方的配對，客戶不需要選擇貸款的投向，到期即可獲得利息和本金。

這一模式吸引了手上有些閒錢，但理財渠道狹窄的人群，宜信甚至將觸角伸向更廣闊的縣級城市。

德弘資產合夥人陳宇說，「讓一個人拿出100萬元和讓10個人各拿出10萬元來理財，哪種更容易被接受？」像宜信這樣把時間（從1個月到一年不等）和金額（比如100元到30萬元）都拆得比較細的理財產品很容易銷售。

證券公司信貸業務研究 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23959897
因本人倉位中持有一個券商組合，之前寫過幾篇關於海通證券和中信證券的文章，主要是進行整體資產負債表和業務框架的研究。隨著券商創新業務的開展和槓桿率的提升，證券公司的資產負債表必然越來越複雜，因此研究證券公司的具體業務特點變得越來越有必要。

我在"證券公司資產證券化案例研究"（http://xueqiu.com/9262363803/23888390）曾提到要寫一個系列，包括資產支持證券、併購基金、做市商制度、收益互換等當前創新業務熱點。今天是第二篇，主要是關於證券公司信貸業務。

中信證券在年報中並沒有分類列出信貸部門的收入構成，只是簡單地介紹了融資融券和約定式回購業務，而高盛的年報中則明確地提到了信貸業務，但也沒有列出具體的收入構成。2012年高盛"投資和信貸"業務分部合計淨收益為18.5億美元，佔總營收的17%，可見信貸規模也不小。詳見http://xueqiu.com/9262363803/23823484。

關於股權抵質押融資，銀行和信託是主流

銀行和信託主導了股權質押市場。據招商證券研報，2012年上市公司股票累計質押 1954 次，質押 711 億股；其中 857筆股權質押在銀行，佔比 44%。在信託公司進行股權質押 871 筆，佔比44.53%。銀行信託渠道合計佔了88.53%的份額。讓我們大概測算一下質押規模，按照每股平均價格10元，質押率為50%算，711億股市值大概在7110億元，貸款價值超過3500億元。這是個不小的蛋糕。

銀行渠道特點：貸款審批嚴格，放貸速度慢。質押模式需要對公司的信用資質進行考察。即使是上市公司的股權質押貸款，也要嚴格按照銀行的放貸程序審核。針對「大小非」的限售股質押，銀行一般會採取4～5折的放貸抵押率，質押率比較低，流通股會好一些。銀行一直在股權質押市場佔據主導地位，但是市場份額佔比在持續下降，主要是最近幾年信託公司崛起速度很快。

信託渠道：因為靈活而受到青睞，特別是對房地產公司吸引力很強。相對於銀行的苛刻審查，信託公司的靈活設計為其贏得了大量的業務份額。放貸質押率估值平均在7折左右，但也因此要求更高的利息率。信託公司還往往設計一些結構化產品，讓貸款申請人的自有資產認購劣後級，通過追加股份質押，來撬動更多的融資。在銀行渠道受限同時信託能夠提供更大的槓桿的情況下，房地產更喜歡通過信託來籌集資本。

去年6月至8月期間蘇寧電器定向增發事件中，張近東及其全資子公司南京潤東投資有限公司為了完成定向增發，就先後向信託公司和銀行質押股份，獲取了巨額資金，其中主要資金就來源於三家信託公司：中航信託、北京國際信託和華潤深國投信託。蘇寧沒有披露質押率和利率，相信代價不菲。有興趣的朋友可以找閔涓清問問。

股權質押市場各機構參與的市場情況:
查看原圖（數據來源於招商證券研報，信託公司份額在快速膨脹。）

蠢蠢欲動的券商

也就是最近兩年，在創新的旗號下證券公司開始發放股權貸款。券商在增量客戶及同質化的佣金爭奪上鬥爭相當慘烈，隨著股權貸款的放開，證券公司已經瞄上了近二十萬億規模的存量股權市場。

按照發展歷程分，股權貸款包括融資融券、約定式購回和股票質押式回購。隨著券商的介入，原本被銀行、信託壟斷的股權質押融資市場將呈現新的競爭格局。偶覺得證券公司憑藉其客戶資源優勢和業務運作優勢，或許將成為股權質押市場的主力。我之前說過，信託不過就是土包子，證券公司作為專業玩家，沒有理由幹不過信託公司和亂七八糟的財務公司、典當行。嘿嘿，希望持有信託公司股票的朋友不要罵我呀。

一、融資融券，這項業務已經轉向常規。

2010年4月融資融券正式推出，年底融資融券餘額約為127.72億元。2011年底，增加至382.07億元；2012年底，繼續增至895.16億元。到2013年5月23日，兩市融資融券餘額已經達到了2083.25億元。融資融券餘額在快速膨脹，如果碰上一輪牛市，發展到1萬億的規模應該都不會奇怪。

今年以來融資融券規模大幅增長，與標的證券的增加以及准入門檻的降低和資金來源擴寬有關。年初滬深股市融資融券標的股票數量由此前的278只增至500只；很多券商將融資融券的門檻降低到了20萬元甚至10萬元。2012年四季度，中國證券金融股份有限公司開展轉融資業務，增加了融資融券資金來源。剛在香港IPO上市的銀河證券，籌集了85億港幣。據招股書說，其要將60-70%的錢拿來投入融資融券。偶可以理解銀河證券焦慮的心情。嘿嘿。

二、約定式購回

約定購回式證券交易是指投資者以約定價格向證券公司賣出標的證券，並約定在未來某一日期，按照另一約定價格從證券公司購回標的證券的交易行為。交易目的是為投資者提供不超過一年期限的短期融資。約定購回交易可以使企業獲得短期融資，以便滿足企業的實體短期經營需求。這和融資融券業務有了本質的不同，融資業務獲取的資金只能用於購買股票。

2011 年10月正式推出股票約定式購回業務，2012 年12 月上交所約定式購回交易常規化運作，2013 年1 月深交所約定購回交易上線。

約定式購回有如下特點：
1，交易效率高：2-3個交易日內即可實現資金到賬，放款時間非常快。
2，融資成本低：與信託融資、銀行質押融資相比，約定購回式證券交易融資成本更低，信託成本估計至少要在10%以上。
查看原圖3，資金用途靈活：所獲得資金用途幾乎沒有限制。銀行的專項貸款嚴格地限定了資金用途。
4，期限短：交易期限最長不超過 1年，主要用於短期周轉資金。
5，買斷式交易：需要將標的出售給證券公司。這個特點嚴重限制了標的範圍。非流通股、限售流通股和個人持有的解除限售存量股票等證券不得用於交易；銀行、信託提供的股權質押融資沒有這些限制。
6，資金來源：券商只能出借自有資金，規模受限於資產規模。
7，准入門檻：約定購回交易的客戶准入門檻是資產在250萬元以上的中小企業和個人客戶。股票質押信託和銀行股權質押貸款的客戶進入門檻都在千萬元以上。低門檻設置有助於證券公司細分潛在客戶群，形成差異化的競爭格局。

這項業務在試點期間發展緩慢。海通證券2012年報記載，其約定購回式證券交易業務規模 只有14.7 億元，排名行業第一。在2012末轉入常規後，約定購回式證券交易業務推進速度明顯加快，截至3月初滬深兩市期末待購回金額近131億元，而1月21日這一數據尚不足70億。和融資融券一樣，規模上升同樣來源於門檻放低。上市公司股東積極參與，與其較低的融資成本、更高的質押率以及相對自由的資金使用用途、辦理簡單等無不關係。目前這一業務依然無法突破5%的上限，導致融資規模受限。原因是上市公司需將股份過戶給證券公司，但證券公司自營持有單只個股的比例不得超過總股本的5%。

上述特點中4、5、6項是明顯的弱點，下面我們在股票質押式回購中將會看到有明顯的改善。

三、股票質押式回購

2013年五月，滬深交易所發佈「股票質押式回購交易及登記結算業務辦法」，意味著場內股票質押回購正式拉開大幕。相較約定式購回，股票質押回購呈現不少新特點。

1，證券公司除了可以用自有資金發放質押貸款外，還可以用其管理的集合資產或定向資產、證券公司資產管理子公司的管理資產來提供資金。專項資產管理計劃也可以提供資金來源。大幅拓寬了資金來源。
2，回購期限進一步放寬到3年。
3，和買斷式不同，質押標的不需要過戶，這就意味著放寬到限售股等，包括大股東持有的5%以上股權。將來也有可能做未上市公司股權質押，這同樣是個大蛋糕。

券商通過創新股權融資模式，將有融資需求的客戶端與日益龐大的固定收益類投資方進行對接，向資本中介服務邁出重要一步。上週五證監會提出優先發展優先股，同樣指向了固定收益投資領域，從新聞稿上看，參與建議諮詢的包括中信和中金兩家大型投資銀行。擁有眾多機構客戶的證券公司完全有可能充當一個合格的中介平台。相較約定式回購更進一步，券商開展質押式股權融資業務，將與銀行和信託形成直接的競爭關係，股權質押市場格局將重新洗牌。

與銀行和信託相比，券商開展股權質押融資業務有其自身的優勢：

1、客戶資源。投資銀行主營業務為上市股權/債券承銷、財務顧問等，對上市公司的股權分佈、持有情況、業務特徵和融資需求瞭如指掌。證券公司擁有專業的投研團隊，進行證券價值分析和持續跟蹤，對證券估值和風險認識更專業，有利於提供差異化的解決方案，降低融資成本和控制業務風險。特別是大型投行，對行業和上市公司、海外市場覆蓋更廣泛。剛才提到券商放款速度快，融資成本低，可能就是來源於對客戶比較瞭解。

2、業務協同效應。證券公司提供投融資全產業鏈一站式服務，結合分佈廣泛的營業部，可實現股權質押業務和經紀業務、投行和研究業務、投資和投資管理業務的協同發展。

這些特點對有客戶優勢和資本雄厚的大型券商相當有利。我曾在一篇文章中說過看好大型券商，請參與"讀海通2012年報兼談大型券商競爭力"(http://xueqiu.com/9262363803/23416734)。

大型券商的競爭優勢反映在財務指標上，讓我們看看下表，部分券商2012年資產規模和銷售淨利率的關係：
查看原圖可以明顯看出資產規模和銷售淨利率呈現正相關，規模越大，銷售淨利率越高。這實際上就是依託資本規模優勢和協同效應的體現，以更小的邊際成本交叉銷售更多的產品，形成了一站式服務。隨著創新的發展，產品線的豐富，大型券商的業務條線協同效應將會更加明顯。

在創新大潮面前，中小券商包括未上市的大型券商相當焦慮，幾乎所有投行都在年報中表示要做大資產負債表規模。據證券日報報導，今年以來券商四處找錢欲融資1512億元。小型上市券商只能通過配股定增籌資，大型上市券商如招商證券和廣發證券等就可以通過短融券和公司債籌資，沒有上市的大型券商，都在積極籌備上市，銀河已經在港股成功IPO，估計申萬，國泰君安和國信也在積極籌備。中信證券這樣綜合優勢最明顯的，除了短融和公司債，還可以通過發行低息美元債降低資本成本。

雪球上談論投資銀行的不多。請@盧山林 @一隻特立獨行的豬 @香草子 @湯詩語 @三樂三樂 @天天靜心課 兄指點，期待有朝一日在投資銀行領域也能形成像談論銀行一樣龐大的勢力。

中國影子銀行：信貸富農 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101ksw0.html
英國"經濟學家"雜誌（The Economist）對張化橋英文書的評論，2013年6月1日，

(北京語言大學朱文翻譯）

富農在中國是一個受排擠的階層，而今年50歲的張化橋作為一個富農的孫子，便是在這種背景下度過童年的。上中學時，他羨慕那些城鎮戶口的孩子，因為他們將來能夠分配到一份好工作，比如在糧店上班或者寫寫宣傳標語。不過，1979年他上了大學。畢業後，他先後在北京的中國人民銀行總行以及後來到香港的投資銀行工作。在無數次申請，表忠心，並打了很多場乒乓球之後（他本來討厭打乒乓球），他於1985年加入了中國共產黨。

而在2011年，張先生的社會地位的晉陞突然逆轉了：他成了一名影子銀行家。而這個行業，在今天的中國仍備受排斥和歧視。他的新書《中國影子銀行內幕：下一個次貸危機？》敘述了他在廣東經營小額信貸公司的經歷。在其它國家，小額貸款是一個備受尊重和推崇的行當。而在中國，張先生在書中抱怨道，小額貸款這個行業「也許只比按摩院或者夜店稍微更受尊重一些。」

他在書中描述了許多金融機構和金融工具在中國大銀行的陰影中的運營，創新和生存，當局很難對其進行監管。其中包括民間借貸，和地下錢莊。中國在這方面十分出名。不過，最重要的機構是中國的67家信託公司，這些金融公司受監管程度較輕，能夠提供貸款和其它投資，但不能吸納存款。最重要的金融工具就是數不勝數的理財產品，這些產品能夠在短期內（一般不超過六個月，有時更短）從富裕的投資者手中大量募集資金（單筆至少5萬元，約8160美元）。

影子銀行和銀行一樣，擔任中間人的角色，發行負債並持有資產。影子銀行和銀行的另一個相似點是，它們的資產通常流動性較差、時期較長、風險更高（比發行負債時聲稱的要高）。但是與銀行不同的是，如果這些不匹配出問題的話，影子銀行則缺乏最後貸款人（比如人民銀行）這樣的保護。

這使得影子銀行有點令人生畏。國際國幣基金組織擔心「快速增長的信貸份額正在湧向監管相對較薄弱的金融體系。」張先生的書正是面向那些懷疑影子銀行潛在的系統性風險的人們。但是書中接下來的敘述更加有趣。他認為，影子銀行「與其說是病根，不如說是病症。」

病根是指金融壓抑。中國對銀行存款利率規定了上限。這就使銀行融資成本很低，放貸的積極性很高。香港金融研究中心的何東和王紅林指出，為了抑制銀行的放貸積極性，監管機構只好對銀行貸款設置各種限制，包括實行保守的貸存比率、提高存款準備金率、對某些行業的信貸實施限制，比如地產開發商或地方政府。

張先生在書中指出，上有政策，下有對策。有監管，就有規避。中國的許多影子銀行只是幫助規避利率上限，存貸比限制以及貸款額度限制。如果中國的信貸限制不那麼嚴格，影子銀行就不會那麼多。但是如果銀行的融資成本不被壓制的話，這些限制也不需要那麼嚴格了。

由於受到銀行的冷落，中小企業只好到6080家小額貸款公司忍受20－24%的高利率。不過，去年年底，小額貸款總額僅為5920億元（約970億美元），不到銀行信貸總額的1%（附表省略）。對於資金緊缺的公司來說，更重要的融資渠道是找資金富裕的公司。普通工商企業不能允許直接借貸給對方，但是他們可以通過銀行或者信託公司發放委託貸款。據標準普爾公司的統計，這類貸款規模較大，但也相對安全。大多數的貸款都是通過大公司向其子孫公司發放。

理財產品來啦！

信託公司在促成一個公司向另一公司貸款的同時，還通過發行他們自己的理財產品從投資者手中募集資金。2012年底，這些產品的數額為1.9萬億元。畢馬威會計師事務所的賈森•貝德福德說，這些產品大部分在1至3年內到期，一般面向嚴重缺乏資金的公司。而一些金融產品，更加具有想像力，則投向茶、酒，甚至墓地等項目上。至少在一個例子中，一種信託產品不只是具有想像力，而是完全憑空臆想，為一位信託公司的騙子經理憑空捏造的項目籌集資金。
 

銀行間信貸資產轉讓業務的現狀與回顧 衍生品定價研究

http://xueqiu.com/5094434048/24145184
貸款是銀行最重要的業務，其收益是銀行營業收入的主要來源。同時，由於發放貸款時能衍生大量存款，因此貸款也是銀行一般性存款的重要來源。銀行會想方設法地給合格的客戶發放貸款，一方面擴大的資產負債規模，提升銀行的影響力；另一方面可以獲得可觀的利差收入，促進收入的增長。但是如果一味的強調擴張貸款顯然會放鬆業務審查標準，這將導致貸款不良率的提升。四大行的重組，正是由於濫發貸款導致的壞賬居高不下，因此，逐漸成熟的監管機構也從各方面控制貸款風險，設置了各種紅線以防銀行過快，過多地發放貸款（例如存貸比，新增信貸規模限額等）。這實際上是在限制銀行的規模。對於任何一家銀行，都有把資產做大的衝動，因此，從「4萬億」時代開始，由於流動性氾濫，各類金融機構都在爭奪資產規模。在監管對流動性氾濫變得警覺之後，業務擴展變得艱難，銀行和其他金融機構開始通過協議等方式規避監管。

銀信合作與同業代付

銀信合作是信貸資產轉讓的里程碑。銀信合作是指銀行理財資金購買資金信託，而該信託向企業發放信託貸款的行為，這種模式下，理財資金購買的信託屬於金融資產，信託發放信託貸款也是合規的，然而，接受貸款的企業，往往本身就是銀行的客戶。這樣通過信託的包裝，信貸資產搖身一變成為了金融資產，也從銀行表內進入了理財產品池。在這種模式下，企業得到了貸款，銀行理財產品有了投資渠道，信託也獲得了一筆不菲的通道業務收入。這種模式的爆髮式增長讓監管機構無法真實地獲取市場的信貸規模，風險監測更是無從談起，因此不久之後，銀監會便叫停了銀信合作。

銀信合作被叫停後不久，同業代付又橫空出世了。典型的模式是：A行客戶C有融資需求，A行受制於信貸規模或者其他監管原因無法發放貸款，而市場上有一家B行，擁有較多自有資金，A行便委託B行向C發放一筆資金的行為，這種模式下A行一般會向B行出具擔保函，而且會向C收取一定的費用。這筆交易，A行獲得了一筆介紹費，信貸規模也未受影響，B行獲得了企業支付的利息，但由於接受了A行的擔保，不計入信貸規模，會計上為同業應收款，C解決了融資需求。單筆業務來看，是銀行A、銀行B、客戶C三方共贏的結果，實際上是各方最大化市場上可貸資金的利用效率。然而在監管看來，這一切安排都有悖於當時央行要求資金面收緊的調控安排，於是，同業代付不久之後就偃旗息鼓了。

信託收益權買入

2011年開始，信託受益權買入返售業務開始興起，短時間內便成了信託，銀行的盛宴。而券商，基金在資管業務放開之後，也在這個業務中分得了一塊蛋糕。

為什麼說這是一場盛宴呢，因為這種業務，涉及到了三家以上的機構，形成了一個各類金融機構一起吃大餐的局面。典型模式是：企業E是A銀行的授信客戶，同樣，由於信貸規模限制，行業准入等各方面原因，A銀行無法向E發放貸款。

企業E說：「A大哥，給點錢吧」

A行說：「小e啊，哥也沒辦法啊，家裡看的嚴，給不了錢你啊」

這時候D行出現了「別擔心，我有錢可以給你，但是呢，老A，我們找個得信託給他放款，這樣成了金融資產之後我再買過來就不用入表了。但是呢，E是你小弟，我不認識，萬一到時候他不還錢我不就虧大發了？所以放款的時候你要給我出個回購，萬一他賴賬你得把這玩意兒買回去。」

A心裡一合計，這樣一來，不佔我的信貸規模，我還可以跟E收一筆費用，到期的時候E萬一掉鏈子了，反正有授信，火燒眉頭總不會不讓放貸款吧。A和D一拍即合，又找到了信託B。

信託B一看，兩位銀行的大爺來了，怎麼能不端茶倒水呢？這一聊下來，B發現，這合作空間大大的。但是B，敏銳地發現一個問題，「D爺爺，你有投資權限麼？」

一聽這話，銀行D心裡一下子沉入一塊大石「我是個分行啊，沒有投資權限，這塊肥肉難道要吐出來？」

信託B「且容我想想。。。。這樣吧，我們找C行，他每天備付金額都很大，信託成立當天，他把錢打給我，購買信託。D，你在C付款給我之後再付款給C，購買信託受益權，這樣不就是金融資產不涉及投資了？」銀行D和E聽完之後，都點頭稱是。

信託B找到了C行，介紹完這個業務模式，C行自然也是兩眼放光，想想一筆資金墊付幾個小時，就能獲得日0.1%的收益，按一年249個工作日，每日都有業務計算，就是24.9%的收益，如此一本萬利，又沒有風險的事兒，我不干誰幹。雖然C行也沒有投資權限，但是他擁有幾十億的備付，每日資金進出以百億計，一天內幾億的進出又有哪位神仙能夠發現呢？

於是，B成立信託計劃當日，C行將本金劃給信託計劃，D行向C行劃款受讓該筆信託計劃，信託確認所有資金都交割後，向融資人E發放信託貸款。同時，B和C簽訂了資金信託合同，B和E簽訂了信託貸款合同。銀行A，C，D簽訂信託受益權買入返售協議。這種模式下，B,C方作為通道不佔用資金獲得了一定的收益，D行出資金獲得了無風險的利息收入，A行凍結了對E的授信，獲得了相應的融資報酬，企業E也解決了融資需求。

回顧

信託收益權買入販售的模式是一個企業E出錢，各家機構分蛋糕的模式。一般來說，兜底的A行都會對E有足額授信，以解決到期可能出現的風險。然而，這種模式下，各方都沒有計入信貸規模，監管難以控制。而且，由於市場上項目的逐漸減少，越來越多的A行，對企業是沒有授信的，卻對信託受益權承諾了回購。這樣，到期之後，一旦出現企業無法還款的情況，壞賬便在A行報表中體現，整個同業市場都會受到巨大的影響，而A行在市場上的信用，也會受到巨大的影響。筆者認為，這種模式，在不久之後也很有可能被監管機構盯上，繼而衰落。

金融行業就是機構與監管不停地捉迷藏的過程，有道是道高一尺魔高一丈，每一次監管劃出一條紅線，機構們都會集體小心翼翼地繞過這條紅線，然後大張旗鼓地穿上另一層外衣，大踏步地邁向下一條紅線。古今中外，莫不如此。銀行信貸資產轉讓本質就是一場捉迷藏的遊戲：銀行將資產轉出表外，但是給予對手方實際的兜底，這種模式並沒有跳出銀行承擔信貸風險的框框。一直以來，監管的思路也比較彆扭，發了很多錢，又不讓用，這不是讓人憋得慌麼。

比較而言，以對沖信貸風險為目的的衍生品，在成熟市場已經發展了幾十年，他們的思路不是監管來控制整體業務量，而是讓整個市場評估判斷信以及分散貸資產的風險，從而對其進行定價、轉讓。這是一種有效分散風險，共獲收益的模式。其中涉及上百萬億的市場，值得國內從業者們去關注，探討，開拓。

四圖解析中國「前所未有的」信貸泡沫

http://wallstreetcn.com/node/25820

近日，惠譽稱中國信貸泡沫為現代世界史上前所未有，並發出警告稱中國影子銀行系統已經失控，因為借貸者難以展期短期債務，系統面臨的壓力在不斷上升。

惠譽給出的數據論證「很恐怖」：

自雷曼倒閉以來，中國的信貸總額從9萬億美元上升至23萬億美元，在短短5年中複製了整個美國的商業銀行系統的規模。

中國的信貸佔GDP比率在五年內從75%上升至200%，而美國次貸危機及日本90年代初經濟泡沫破裂前的該比值大約為40%。

詳細報導可參見華爾街見聞此前報導：惠譽：中國信貸泡沫為現代世界歷史上前所未有 影子銀行系統已失控

BI彙總了4張圖表來對中國目前的信貸「泡沫」進行闡釋。

首先，越來越多的信貸增長，卻得出了越來越慢的經濟增長。下圖對比了中國名義GDP、總信貸和銀行貸款的走勢：

其次，理財產品問題也不容忽視。在中國，理財產品非常受歡迎，這是由各種各樣的風險資產做主體的零售產品，這些產品作為正常投資或儲蓄的替代選項，少了很多保障。

而中國監管部門對於理財產品的嚴厲打擊使得2013年理財產品的發行量放緩。但惠譽高級董事朱夏蓮表示，這些產品依然會對銀行部門造成風險，因為其規模非常大。

下圖為惠譽對中國理財產品規模進行的估算：

第三，理財產品發行種類如今已經飆升至115種：

最後，最近上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）上漲，這個指標被視為是衡量中國信貸市場流動性的有效指標。簡言之，SHIBOR的上漲顯示出了流動性趨緊的狀況。

這些圖表顯示出了中國信貸泡沫的膨脹和流動性趨緊的現象。

信託受益權如何為銀行信貸隱身？ 沃倫小巴

http://xueqiu.com/6535937957/24214880
信託受益權簡而言之就是受益人在信託業務中享受信託利益的權利。由於銀行可以通過一些操作來投資這類產品以實現變向授信的目的，過去兩年，信託受益權規模正快速膨脹。

信託受益權如何繞過信貸規模管制？

由於銀監會未規定銀行理財資金投資不能直接投資信託受益權或者理財投資信託受益權需要入表，因此通過兩種方式使監管套利成為可能：一是銀行理財計劃投資信託受益權，並非直接發放信託貸款、受讓信貸資產和票據資產，不在轉表範圍之內；二是銀行運用自有資金向過橋銀行購買信託受益權（以投資同業資產的形式），自有資金並非2011 年規範的銀信合作理財資金，因此不受監管。

1、通過銀行理財產品資金投資信託受益權，從而為企業融資的模式。主要又分為兩類：
① 「過橋模式」：待融資企業A 與信託公司合作設立一個單一信託計劃，通過「過橋」企業B 投資該信託計劃從而給企業A 融資，然後企業B 再將該信託受益權轉讓給銀行理財計劃，但企業B 不需要在信託公司進行受益權轉讓登記。從本質看，該模式是銀行理財資金對接企業A 的融資需求。

查看原圖在「過橋模式」下，「過橋」企業的存在，只是改變了銀行理財資金投向標的，從銀監會禁止的「信託貸款、信貸資產、票據資產」變為監管漏洞之下的「信託受益權」，使得待融資企業A 實質上依然是通過銀行渠道得到了所需的資金，「過橋」企業B 和信託公司從中更多的起到的是通道的作用，收取相關的手續費。從銀行的角度來看，理財產品資金投向對應的資產或被計入表外（非保本型理財產品），或被記為同業資產（保本型理財產品），這從本質上降低了銀行的信貸規模，規避了監管。
② 財產權信託計劃受益權模式：待融資企業A 以自有財產委託信託公司設立一個財產權信託計劃，該信託計劃的受益人為企業A 本身，同時需將財產過戶到信託公司名下，再由銀行通過理財產品募集資金從而受讓企業A 的財產權信託計劃受益權。從本質看，該模式仍是企業A 從銀行獲得貸款融資（理財資金），只是在加入財產的模式下，企業A 以類似質押融資的方式身兼融資企業和「過橋」企業的雙重角色。

查看原圖
在財產權信託計劃受益權模式之下，待融資企業A 以自有財產設立信託產品，其本身的資產方將財產替換為信託計劃受益權，銀行通過理財產品募集資金受讓企業A 的信託受益權。從企業的資產負債變化來看，相當於以財產質押融得所需資金；從銀行的角度來看，則是以理財的方式完成了為企業A 的融資，並不會帶來信貸規模的增長。
2、銀行自營資金投資信託受益權，主要模式為：
銀行 A 通過信託公司發放一筆信貸貸款計劃，由於銀監會禁止銀行理財資金直接投向信託轉讓資產，因此需要引入一個過橋企業，銀行A 將信託受益權轉讓給過橋企業，然後過橋企業將信託受益權轉讓給過橋銀行B 的理財產品資金（繞過銀監會監管），最後銀行C 以自營資金受讓過橋銀行B 手中的信託受益權。過橋銀行B 的出現是為了將信託受益權轉化為同業資產，因此銀行C 受讓信託受益權之後也以同業資產入賬，大幅降低信託受益權的風險資產權重，較少資本消耗。從本質看，本模式下，銀行C 以自營資金給待融資企業融出一筆資金，但並未記為「貸款」，而是以同業資產入賬，主要計入「買入返售金融資產」、「可供出售金融資產」、「應收款項類投資」科目之下。

查看原圖四、信託受益權規模幾何？
截止 2012 年6 月末，信託受益權業務量較大的主要是興業銀行，高達2827 億元。其他銀行基本在500 億元以下，包括資產規模較大的農業銀行。基於數據的可得性，我們估計至2012 年底，信託受益權的規模約為8000 億元。

查看原圖興業銀行由於同業業務具有領先優勢，因此在同業業務創新騰挪信貸空間方面，也比其他的銀行做得更多一些。截止2012 年6 月末，興業銀行計入買入返售金融資產（2126億元）、應收賬款類投資（559 億元）、可供出售金融資產（143 億元）的信託受益權共2827 億元，較2011 年底的3546 億元減少約700 億元。

查看原圖信託受益權業務的發展與銀監會對信貸投向及其他同業業務的監管態度相關。在信貸投向領域限制較少的情況下，更多的實體經濟領域可以從銀行得到信貸支持，因此通過複雜業務繞信貸規模的積極性較低；同理，在允許其他同業業務發展的情況下，銀行等金融機構創新同業業務的動力相對不足，因此，從便利程度來看，信託受益權業務發展較為緩慢；在信貸較為寬鬆的環境中，信貸支持經濟發展的資源更為充分，其他渠道資金來源需求較低。
2012 年6 月末，民生銀行的信託受益權資產約為63 億元，主要歸於「應收賬款類投資」。從餘額變化來看，2007 年以來經歷了逐步下降的趨勢，從2007 年底的213 億元直至2011 年底的清理完全，其中2008 年下半年餘額變化最大，減少133 億元。2012 年上半年信託受益權資產配置再次增加。

查看原圖整體來看，同業業務規模的快速增加與配置信託受益權業務的開展相關。從上市銀行披露數據來看，浦發銀行、農業銀行的信託受益權業務在2012 年以來有較明顯的回升。尤其是浦發銀行，從年初的10 億元大幅增加至6 月末的375 億元，在資產負債表上主要體現為「應收賬款類投資」的增加；農業銀行的信託受益權資產主要歸在「交易性金融資產」科目之下，在2011 年6 月末降至245 億元之後，2012 年6 月回升至477 億元。

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瘋狂的信貸擴張 Value-hunter

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b56dde00101e7hq.html

信貸對沖基金如何獲利?

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201306/t20130625_454173.htm
信貸型對沖基金專注固定收益證券投資，並通過三種方法獲利。

　　 

　　第一，基礎信貸策略自下而上精選高收益債券，投資要點是債券挑選技能和避免踩雷，如嘉漢林業債券在渾水做空報告之後，令不少基金折戟。

　　 

　　第二，宏觀信貸策略自上而下，倚重對行業或資產類別中大規模錯誤定價的發現，最著名的例子是保爾森基金在2007和2010年通過賣空次級貸款獲利87億美元。

　　 

　　第三，相對價值信貸套利策略通常進行配對交易，做多一種投資工具的同時做空另一種投資工具。

　　 

　　高思卓/文

　　

　　信貸對沖基金經理專注於固定收益證券投資，最知名的信貸對沖基金公司之一是保爾森基金，該公司在2007和2010年分別通過賣空次級抵押貸款和抵押貸款證券獲得了總額為87億美元的超額利潤。

　　

 

　　高收益債券是信貸基金經理最常見的投資標的

　　

　　穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構，根據債券發行人按期支付本息的能力，均把評級分為投資級和非投資級（表1）。一般而言，BBB或Baa級以上為投資級，當評級降至CCC，違約的可能性增加，D級的債券已經發生違約（Default）。

 

　　

　　相對應地，債券也分為投資級債券和高收益債券。前者違約可能性最小；後者違約風險較高，必須支付更高利率，以彌補投資者購買高收益債券所承擔的更高風險。債券利率與美國國債或倫敦銀行同業拆借利率之差，被稱為信貸息差，表示投資者能夠從高違約風險債券賺取的額外收益。一般，信用評級較低的債券，其交易時的信貸息差高於投資級債券。

　　

　　相比於股票和投資級債券市場，高收益債券市場是一個較新的資產類別。其歷史可追溯到20世紀70年代末，當時高收益債券成為了上市公司發行非投資級債券的主要方式，信貸資產經理也採取簡單的「買入並持有」投資策略。80年代末起，隨著對沖基金的發展，信貸對沖基金經理開始嘗試多元化的投資策略，包括直接向企業進行資金拆借，以及進行信用違約掉期（CDS）和合成債務擔保憑證（CDO）等複雜衍生品交易，這些衍生品在90年代末比較發達。

　　

　　基礎信貸策略：精選債券，並避免踩雷

　　

　　通常而言，最常見的信貸策略可歸為三種投資風格，即基礎信貸、宏觀信貸和相對價值信貸套利。

　　

　　基礎信貸是對沖基金領域最常見的投資策略之一，通常情況下，信貸對沖基金經理通過購買或賣空公司債券（投資級債券和高收益債券）、銀行貸款、高危債務、不良債務以及最近重組公司的證券（包括股票），對公司及其資本結構進行自下而上的基礎信用分析，進而建倉。這一策略試圖把握和利用信貸市場上的定價異常現象，同時保持比典型的不良債務投資更低的週期性、方向性押注及更高的流動性。

　　

　　這種方法主要通過利息收益和資本升值獲利，潛在的投資回報要高於投資級債券。通常情況下，BB級和B級高收益債券與以BBB級為主的投資級債券之間的收益率差價在2到4個百分點之間，具體價差則取決於到期日、發行人的信用狀況及市場條件。經濟、行業或發行人所發生的積極事件（包括評級升級、損益表改善、併購）可能會通過提高高收益債券價格（即資本增值），為債券持有人帶來更高的回報。

　　

　　大部分高收益共同基金也屬於這一類別，通過追蹤某高收益指數表現而被動投資。除了以美元計價的債券，新興市場本幣債券是另一個熱點領域。除利息收益及價格上升外，對沖基金經理也會設法利用自己看好的某一發展中經濟體的貨幣升值趨勢來獲利。

　　

　　由於借貸成本較低，做空部分主要由投資級債券組成。除了賣空信用前景惡化的債券，對沖基金經理通常還會購買CDS來對沖流動性惡化或其他宏觀性事件引起的市場嚴重衰退。汲取2008年教訓後，為了降低基差風險（即CDS等衍生品不能有效對沖現貨風險），基金經理們偏向拋空現貨，而不是利用衍生品來對沖。

　　

　　與投資級債券相比，高收益債券市場的流動性通常較低。買、賣價差通常介於25到100個基點之間，且受限於發行量和市場條件。因此，信貸經理傾向於更長期地持有高收益債券，以儘量減少交易成本。

　　

　　鑑於較大的違約風險和高收益債券的分散性，債券選擇技能顯得尤為重要。經驗豐富的基金經理不會只依賴於會計報表或評級機構提供的信用評級，而是會進行內部盡職審查工作，避免踩上地雷。嘉漢林業的案例就顯示了自下而上精選債券的重要性。

　　

　　嘉漢林業在多倫多證券交易所上市，被評為Ba2/BB級，2011年其市值超過60億美元。該公司得到了全球機構投資者的支持，如淡馬錫和保爾森基金等。另一方面，一些亞洲對沖基金經理的交易策略則為做空，因其考慮到嘉漢林業業務模式存在許多不可調和的矛盾，如過高的息稅前利潤率以及與銀行之間的再融資問題。2011年6月，研究機構渾水公司發佈做空報告，聲稱該公司正在運行龐氏騙局，並進行會計欺詐。此消息發佈不久，該公司債券價格暴跌至面值的50%，幾個月後最終跌至20%（圖1）。2011年9月，安大略省證券委員會暫停該公司股票交易，並迫使其主要管理人員辭職。

 

　　

　　宏觀信貸策略：基於行業或資產類別的大規模錯誤定價而交易

　　

　　與基礎信貸策略相反，宏觀信貸基金經理使用自上而下的方式構建投資組合，這使得他們進行交易時更側重於行業、資產類別或地理區域的較大規模或定量錯誤定價，而非主要基於具體公司的基本面。

　　

　　例如，2011-2012年度，這些經理以自上而下的觀點為基礎，對歐洲銀行和主權國家進行了活躍的多頭和拋空交易。大量宏觀或行業分析被用於確定錯誤定價是否存在，而並沒有像基礎信貸基金經理那樣對發行人進行比較。

　　

　　宏觀信貸經理的另一特點是，投資組合往往著重債券的「凸性」（比如，市場利率從3%下降至2.5%時，債券價格升幅比利率從3.5%下降至3%時要大），令投資組合具有一個價格潛在上升空間大於有限下跌的回報結果，這類似於期權交易模式。當宏觀經濟、某個行業或公司發生重大事件時，這種交易模式可以幫助基金經理帶來豐厚回報。這也如同購買CDS，如未發生降級事件，投資人損失購買CDS的手續費（相當於保費），而如果債券被降級，投資人可獲數倍於CDS保費的收益。宏觀信貸基金經理圍繞著不穩定因素進行積極交易，以獲得超額回報，所以投資組合主要集中於流動性最大的信貸工具和衍生工具，例如主權債券、投資級債券、CDS、CDS指數等，以儘量減少交易成本。

　　

　　2008年，由於信貸市場前景黯淡，保爾森下重注做空美國和英國的一系列大型金融機構，其不僅利用高槓桿率，還將大量資產投資於情況惡化的行業，包括住房抵押貸款融資公司以及區域、國家和全球銀行。英國五大銀行中保爾森做空了四家，據報導，他從此次交易中共賺得2.8億英鎊。

　　

　　相對價值信貸套利策略：配對交易

　　

　　相對價值信貸基金經理專注於債券及相關資產價差分析，基於歷史和預期的錯誤定價進行交易。這種套利既可以在單一公司的資本結構內（債務與債務或債務與股本），也能用於兩個獨立的公司資本結構之間。經理們主要投資於債券，包括可轉換債券，也投資債券的信用違約掉期（CDS）以及少量的股票。

　　

　　這種投資策略通常採取配對交易模式：做多一種工具的同時賣空另一種工具。基金經理以最佳的風險/報酬來判斷多空比率，通常借助於定量模型來尋找相對估值中的異常現象，模型的輸出結果只用於提示可能的交易，最終還需要通過基礎信貸研究來確定哪些因素可能造成相對估值的變化，是繼續下去還是會逐漸趨同。此外，基金經理還會運用多種衍生品，特別是CDS和CDS指數，且使用3至6倍的槓桿放大回報。

　　

　　信貸基差套利是一種常見的相對價值信貸策略，通過捕捉現金債券與CDS之間的基差波動來交易。基差是CDS利差減去現金債券利差。在負基差交易中，CDS價格低於債券價差，基金經理同時購買現金債券和CDS，便可以從利差差異中賺取正利差。這種交易在基差趨同或縮小時是有利可圖的。雅居樂地產（03383.HK）債券的交易便是一例（圖2）。2008年3月其債券利差（零波動率利差）明顯比CDS更大，使投資者可以購買債券以及CDS，獲得正利差而無違約風險。基於基差不穩定和均值回歸特徵，投資者可以在幾個月內賣出並獲利。

 

　　

　　分散投資降低信用風險

　　

　　債券持有人面臨的最主要風險是信用風險。信用風險是因發行公司財務狀況實際或被認定出現惡化情形而導致損失的可能性。信用降級通常伴隨著債券價格下降。公司未能向債權人如期支付利息或償還本金時即發生違約情形。在最壞的情況下，債券持有人可能失去所有投資資本。雖然有擔保的債券持有人可能會分到一些企業資產，但還是不可能收回全部投資。對信貸基金經理來說，若想管理信貸風險，除了持續監控並研究發行機構及行業外，多元化也是十分關鍵的一點，因為投資於數個發行人及行業有助於減少價格下跌或因個別情況造成違約的風險。

　　

　　而另一類風險來自市場，即因宏觀環境變動和認知變化而造成頭寸損失的風險。宏觀環境變動造成的風險包括利率風險（債券價格與利率之間的反比關係）、流動性風險（流動性降低時，買賣價差上升）、經濟風險（在經濟下行期間，高收益債券的本金價值損失比投資級債券更大）及貨幣風險（本幣債券的總回報受貨幣匯率變動影響），認知變化造成的風險包括提前兌付風險（發行人有權由於經濟或非經濟原因在註明到期日前兌付債券，債券持有人可能無法用相等的利率替換他們被提前兌付的債券）。市場風險雖然無法通過多元化投資來消除，但對沖基金經理仍能通過分析經濟和信貸週期來管理各個信貸市場上的投資分配，並利用對沖工具降低投資組合的波動性。