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信貸對沖基金如何獲利?

　　第一，基礎信貸策略自下而上精選高收益債券，投資要點是債券挑選技能和避免踩雷，如嘉漢林業債券在渾水做空報告之後，令不少基金折戟。

　　第二，宏觀信貸策略自上而下，倚重對行業或資產類別中大規模錯誤定價的發現，最著名的例子是保爾森基金在2007和2010年通過賣空次級貸款獲利87億美元。

　　第三，相對價值信貸套利策略通常進行配對交易，做多一種投資工具的同時做空另一種投資工具。

　　高思卓/文

　　信貸對沖基金經理專注於固定收益證券投資，最知名的信貸對沖基金公司之一是保爾森基金，該公司在2007和2010年分別通過賣空次級抵押貸款和抵押貸款證券獲得了總額為87億美元的超額利潤。

　　高收益債券是信貸基金經理最常見的投資標的

　　穆迪、標準普爾、惠譽三大評級機構，根據債券發行人按期支付本息的能力，均把評級分為投資級和非投資級（表1）。一般而言，BBB或Baa級以上為投資級，當評級降至CCC，違約的可能性增加，D級的債券已經發生違約（Default）。

　　相對應地，債券也分為投資級債券和高收益債券。前者違約可能性最小；後者違約風險較高，必須支付更高利率，以彌補投資者購買高收益債券所承擔的更高風險。債券利率與美國國債或倫敦銀行同業拆借利率之差，被稱為信貸息差，表示投資者能夠從高違約風險債券賺取的額外收益。一般，信用評級較低的債券，其交易時的信貸息差高於投資級債券。

　　相比於股票和投資級債券市場，高收益債券市場是一個較新的資產類別。其歷史可追溯到20世紀70年代末，當時高收益債券成為了上市公司發行非投資級債券的主要方式，信貸資產經理也採取簡單的「買入並持有」投資策略。80年代末起，隨著對沖基金的發展，信貸對沖基金經理開始嘗試多元化的投資策略，包括直接向企業進行資金拆借，以及進行信用違約掉期（CDS）和合成債務擔保憑證（CDO）等複雜衍生品交易，這些衍生品在90年代末比較發達。

　　基礎信貸策略：精選債券，並避免踩雷

　　通常而言，最常見的信貸策略可歸為三種投資風格，即基礎信貸、宏觀信貸和相對價值信貸套利。

　　基礎信貸是對沖基金領域最常見的投資策略之一，通常情況下，信貸對沖基金經理通過購買或賣空公司債券（投資級債券和高收益債券）、銀行貸款、高危債務、不良債務以及最近重組公司的證券（包括股票），對公司及其資本結構進行自下而上的基礎信用分析，進而建倉。這一策略試圖把握和利用信貸市場上的定價異常現象，同時保持比典型的不良債務投資更低的週期性、方向性押注及更高的流動性。

　　這種方法主要通過利息收益和資本升值獲利，潛在的投資回報要高於投資級債券。通常情況下，BB級和B級高收益債券與以BBB級為主的投資級債券之間的收益率差價在2到4個百分點之間，具體價差則取決於到期日、發行人的信用狀況及市場條件。經濟、行業或發行人所發生的積極事件（包括評級升級、損益表改善、併購）可能會通過提高高收益債券價格（即資本增值），為債券持有人帶來更高的回報。

　　大部分高收益共同基金也屬於這一類別，通過追蹤某高收益指數表現而被動投資。除了以美元計價的債券，新興市場本幣債券是另一個熱點領域。除利息收益及價格上升外，對沖基金經理也會設法利用自己看好的某一發展中經濟體的貨幣升值趨勢來獲利。

　　由於借貸成本較低，做空部分主要由投資級債券組成。除了賣空信用前景惡化的債券，對沖基金經理通常還會購買CDS來對沖流動性惡化或其他宏觀性事件引起的市場嚴重衰退。汲取2008年教訓後，為了降低基差風險（即CDS等衍生品不能有效對沖現貨風險），基金經理們偏向拋空現貨，而不是利用衍生品來對沖。

　　與投資級債券相比，高收益債券市場的流動性通常較低。買、賣價差通常介於25到100個基點之間，且受限於發行量和市場條件。因此，信貸經理傾向於更長期地持有高收益債券，以儘量減少交易成本。

　　鑑於較大的違約風險和高收益債券的分散性，債券選擇技能顯得尤為重要。經驗豐富的基金經理不會只依賴於會計報表或評級機構提供的信用評級，而是會進行內部盡職審查工作，避免踩上地雷。嘉漢林業的案例就顯示了自下而上精選債券的重要性。

　　嘉漢林業在多倫多證券交易所上市，被評為Ba2/BB級，2011年其市值超過60億美元。該公司得到了全球機構投資者的支持，如淡馬錫和保爾森基金等。另一方面，一些亞洲對沖基金經理的交易策略則為做空，因其考慮到嘉漢林業業務模式存在許多不可調和的矛盾，如過高的息稅前利潤率以及與銀行之間的再融資問題。2011年6月，研究機構渾水公司發佈做空報告，聲稱該公司正在運行龐氏騙局，並進行會計欺詐。此消息發佈不久，該公司債券價格暴跌至面值的50%，幾個月後最終跌至20%（圖1）。2011年9月，安大略省證券委員會暫停該公司股票交易，並迫使其主要管理人員辭職。

　　宏觀信貸策略：基於行業或資產類別的大規模錯誤定價而交易

　　與基礎信貸策略相反，宏觀信貸基金經理使用自上而下的方式構建投資組合，這使得他們進行交易時更側重於行業、資產類別或地理區域的較大規模或定量錯誤定價，而非主要基於具體公司的基本面。

　　例如，2011-2012年度，這些經理以自上而下的觀點為基礎，對歐洲銀行和主權國家進行了活躍的多頭和拋空交易。大量宏觀或行業分析被用於確定錯誤定價是否存在，而並沒有像基礎信貸基金經理那樣對發行人進行比較。

　　宏觀信貸經理的另一特點是，投資組合往往著重債券的「凸性」（比如，市場利率從3%下降至2.5%時，債券價格升幅比利率從3.5%下降至3%時要大），令投資組合具有一個價格潛在上升空間大於有限下跌的回報結果，這類似於期權交易模式。當宏觀經濟、某個行業或公司發生重大事件時，這種交易模式可以幫助基金經理帶來豐厚回報。這也如同購買CDS，如未發生降級事件，投資人損失購買CDS的手續費（相當於保費），而如果債券被降級，投資人可獲數倍於CDS保費的收益。宏觀信貸基金經理圍繞著不穩定因素進行積極交易，以獲得超額回報，所以投資組合主要集中於流動性最大的信貸工具和衍生工具，例如主權債券、投資級債券、CDS、CDS指數等，以儘量減少交易成本。

　　2008年，由於信貸市場前景黯淡，保爾森下重注做空美國和英國的一系列大型金融機構，其不僅利用高槓桿率，還將大量資產投資於情況惡化的行業，包括住房抵押貸款融資公司以及區域、國家和全球銀行。英國五大銀行中保爾森做空了四家，據報導，他從此次交易中共賺得2.8億英鎊。

　　相對價值信貸套利策略：配對交易

　　相對價值信貸基金經理專注於債券及相關資產價差分析，基於歷史和預期的錯誤定價進行交易。這種套利既可以在單一公司的資本結構內（債務與債務或債務與股本），也能用於兩個獨立的公司資本結構之間。經理們主要投資於債券，包括可轉換債券，也投資債券的信用違約掉期（CDS）以及少量的股票。

　　這種投資策略通常採取配對交易模式：做多一種工具的同時賣空另一種工具。基金經理以最佳的風險/報酬來判斷多空比率，通常借助於定量模型來尋找相對估值中的異常現象，模型的輸出結果只用於提示可能的交易，最終還需要通過基礎信貸研究來確定哪些因素可能造成相對估值的變化，是繼續下去還是會逐漸趨同。此外，基金經理還會運用多種衍生品，特別是CDS和CDS指數，且使用3至6倍的槓桿放大回報。

　　信貸基差套利是一種常見的相對價值信貸策略，通過捕捉現金債券與CDS之間的基差波動來交易。基差是CDS利差減去現金債券利差。在負基差交易中，CDS價格低於債券價差，基金經理同時購買現金債券和CDS，便可以從利差差異中賺取正利差。這種交易在基差趨同或縮小時是有利可圖的。雅居樂地產（03383.HK）債券的交易便是一例（圖2）。2008年3月其債券利差（零波動率利差）明顯比CDS更大，使投資者可以購買債券以及CDS，獲得正利差而無違約風險。基於基差不穩定和均值回歸特徵，投資者可以在幾個月內賣出並獲利。

　　分散投資降低信用風險

　　債券持有人面臨的最主要風險是信用風險。信用風險是因發行公司財務狀況實際或被認定出現惡化情形而導致損失的可能性。信用降級通常伴隨著債券價格下降。公司未能向債權人如期支付利息或償還本金時即發生違約情形。在最壞的情況下，債券持有人可能失去所有投資資本。雖然有擔保的債券持有人可能會分到一些企業資產，但還是不可能收回全部投資。對信貸基金經理來說，若想管理信貸風險，除了持續監控並研究發行機構及行業外，多元化也是十分關鍵的一點，因為投資於數個發行人及行業有助於減少價格下跌或因個別情況造成違約的風險。

　　而另一類風險來自市場，即因宏觀環境變動和認知變化而造成頭寸損失的風險。宏觀環境變動造成的風險包括利率風險（債券價格與利率之間的反比關係）、流動性風險（流動性降低時，買賣價差上升）、經濟風險（在經濟下行期間，高收益債券的本金價值損失比投資級債券更大）及貨幣風險（本幣債券的總回報受貨幣匯率變動影響），認知變化造成的風險包括提前兌付風險（發行人有權由於經濟或非經濟原因在註明到期日前兌付債券，債券持有人可能無法用相等的利率替換他們被提前兌付的債券）。市場風險雖然無法通過多元化投資來消除，但對沖基金經理仍能通過分析經濟和信貸週期來管理各個信貸市場上的投資分配，並利用對沖工具降低投資組合的波動性。