📖 ZKIZ Archives

民間融資入併購時代 實業暗道對接資金池

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-18/1NMzY5XzQzNTQ1Nw.html

降准或者降息，對一直無法獲得銀行貸款的小微企業，幾乎沒有影響，而現狀是那些深陷融資困局中的企業，急於創設自己的資金池；而那些稍具規模的大型企業或將迎來低成本併購時代，華夏銀行浙江區域一支行行長坦率地說。

中小企業融資難和民間借貸，就像一對孿生姐妹。隨著中小企業與日俱增的融資需求，江浙一帶，一個專門抄底小微企業的資本團隊應運而生，並在短短一年半時間裡，談成了5家合作企業。這個原本以借貸為主的資本團隊，也藉此成功介入餐飲、服裝生產、酒店連鎖等多個領域。

然而，資本團隊「仗義疏財」的背後，卻暗藏通道。

資金池對接實體

2月6日，正直今年元宵節，銀行原本答應春節後給台州某塑化企業貸款200萬元的承諾告吹，80後青年企業主黎民為此焦慮不已。經一位溫州客戶的介紹，黎民認識了劉勝利。劉正是上述資本團隊中的一員，主要負責企業併購的前期洽談。

溫州客戶告訴黎民，「這個團隊有得是錢，只要企業被他看上，願意跟你合作，後續資金就不用愁了。」也正是這一點打動了黎民的心。

2006年，黎民拿出30萬元創設企業，又用老家的一幢老房子以個人名義進行抵押貸款作為流動資金。幸好那幾年台州市場上材料供應大都可以賒銷，黎民憑藉三寸不爛之舌，在上下游間利用資金交付的間隙，來回騰挪；緊要時刻，也向親友借款融資。

這樣太累了，幾乎每天都在為融資的事情焦慮。尤其是這兩年，上下遊客戶的資金也相對緊缺，加上不少企業主「跑路」的影響，之前的資金交付模式開始逆轉，變成只能「一手交錢一手交貨」。這無疑大大削減了缺乏資金的企業主的業務拓展能力。

於 是，黎民與劉勝利幾乎是「一見鍾情」。而在劉勝利而言，黎民的行業也是他理想的合作行業。他之前介入的幾個行業以餐飲和酒店為主，雖然利潤率比較可觀，但 難以做大營業額。而黎民經營的化工行業恰恰相反，利潤率相對較低，但營業額卻比較大。往往一單貨的交易額就達到餐飲行業一年的營業額。

「你只要把企業的營業額做大就行，我不需要你利潤率有多大，即使有時小虧也無所謂的，但後續資金你儘管放心。」劉勝利向黎民承諾。

上述併購案並非特例。民間資金尋求處於融資困境中的小微企業，是近兩年掀起的一波小熱潮。浙江商會上海分會一名副會長稱，去年以來，圈子內的企業主大都忙著收購或者併購，一家低壓電器類的廠商，一年中就收購了三個加工企業。

但是，並非所有併購都能成行。黎民與劉勝利的合作即以失敗告終，原因是收購者的目的不在於企業發展。而劉勝利想找黎民合作的真正目的，是為了擴大投資團隊的資金池。

「當前正是行業重新洗牌的時機。尤其是小微企業和家庭作坊式的工廠，在財務成本和人工成本高企的情況下，難以適應生存。而頗具規模的企業及上市公司或上市後備企業，正可以趁機對這些在市場上處於定價劣勢的企業進行併購。」劉勝利稱。

據劉透露，他的團隊大約7到20人，時聚時分，每個併購的項目資本組成的成員不一定都相同。「這個行動是一舉多得的。一可以完善產業鏈條，二可以獲取這波危機後銀行對實業企業的信貸傾斜。」

「我們要的是企業利潤與長期發展，而他們的目標是做大企業營業額（即便虧損）。方向完全不一致。」黎民企業中一新晉股東稱。

「我們的目的是做大企業營業額，這樣更容易從銀行獲得貸款。」劉勝利承認，收購這些企業，目的是給資金池多一個循環及再生節點。

貸款資金「暗道」

但這對於實體企業而言，或許是個「死局。」

「最大的問題是，（他們）入股的資金要求財務受他們控制，資金來去自由。又不在乎利潤，一味只想做大。」前述股東認為，如果企業支付了材料的前期定金，後續資金需要及時跟進，但企業資金池中如果恰巧是空的，怎麼辦？ 「這些雖然是細節，但對方總是迴避。」

而且，該名股東身邊有幾個與類似資金池合作的企業，但在這過程中，雙方時間與精力內耗，讓企業經營者心力交瘁，至此分合未定。

「他們其實賺錢的是團隊的資金池。」上海一名天使投資人包先生稱，這種類型的投資機構並非真正的創業投資者。他們的真實目的是為了將企業營業額做大，好向銀行貸款。獲貸的資金則投入到另外的高利潤領域或者另有他用。

劉勝利在談判中透露，黎民企業不需要贏利，但他的紅利可以從其他渠道中獲得。比如，資金可以給銀行沖季末的指標。而且，團隊資金跟數家銀行有業務掛鉤。「就那麼短短幾天，2000萬的存款利息起碼6萬元起，回報率非常高。」

但黎民企業的股東對此仍強烈反對，她認為，即便高利，也是短暫的，投機性的，只有實實在在做好企業，才是可持續回報的。

退一步講，即便劉勝利團隊的資金池能以此種模式長期獲利，但對於企業而言，投資虧損與獲利的知情權也難保障，是不可控的，徒增企業財務混亂。

更讓人難以琢磨的是，做大營業額的企業一旦被劉勝利團隊作為一個融資的招牌後，資金落入到他們的資金池，同樣不可控。

「從銀行獲貸後，最然是專項專用，銀行可以監控。但實際操作中，客戶如果將獲貸的資金轉到別家銀行賬戶，基本是無法監控貸款資金流向的。或許資金被轉到了某個房地產項目，或者被用於高利貸。」上述華夏銀行的該名支行長稱。

「我們儘量不讓資金有片刻停滯，那是一種浪費。」資金池流動性強，這也需要一定的積聚能力。劉勝利等人之前均起家於實業，開過擔保公司，「跟銀行的關係，就如他們的存貸業務經理一般熟知。」

資金就算留在資金池裡，也是給各家銀行沖積攬存指標，肯定遠遠高過一般銀行利率。但這筆費用不那麼透明，被團隊視為商業機密。但如果某個項目需要資金，他們幾個電話就可以在當天募集超億元。

而且，記者從上海、浙江等區域瞭解到，所謂這樣的資金團隊非常普及，但從表面上看，他們往往以投資公司或者俱樂部形式存在。

萬達26億美元併購AMC 火拚A股院線第一股

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-21/4ONDIwXzQzNzA4OQ.html

5月21日上午，大連萬達集團宣佈，以26億美元正式併購北美第二大電影院線AMC。一躍成為全球最大的電影院線運營商。萬達集團董事長王健林稱，這是一次「震驚世界的民企跨國併購」。

今年4月，萬達集團旗下的萬達電影院線和商業地產分別向深交所和上交所遞交IPO申請。目前，萬達商業地產公司的申請仍在接受初審，而萬達電影院線正在落實反饋意見中。業內分析，大手筆收購北美院線，無疑將提高萬達院線的股票發行價。

而倚靠商業地產巨鱷萬達集團，萬達電影院線在與廣州金逸影視傳媒火拚成為A股院線第一股的道路上又添加了幾分籌碼。

北美第二大電影院線AMC的所有者包括Apollo投資基金、摩根大通、貝恩資本、凱雷等在內的投資集團。過去幾年，AMC一直虧損，今年前4月才開始了盈利。目前，AMC在全美經營346家影院，擁有5028塊屏幕，其中IMAX屏幕120塊，每年觀影人次約兩億。

據外界分析，AMC的估值是15億美元。併購後，萬達集團將以26億美元價格購買AMC100%的股權和承擔其債務。併購後，萬達將再投資不低於5億美元的資金用於運營。王健林對AMC未來盈利充滿信心，不過也認為構成此次併購行為的最大的問題是AMC負債太高。

統計數據顯示，當前全國各大院線擴張已步入高潮期。截至2011年末，全國新建影院803家，新增銀幕3030塊，平均每天增加8.3塊銀幕。全年全國城市影院數量已突破2800家，銀幕總數達到9200多塊，銀幕增長率超過45%。

廣電總局數據顯示，2011年中國電影票房收入增加了33.3%，達到131.5億元，行業市場價值達到了172.5億元的規模。而今年中國市場的發展更為迅速。

隨著萬達商業地產的成功和中國電影產業的成長，萬達影院目前已成為亞洲銀幕數排名第一的院線，2011年它的票房收入居中國第一。

截至目前，萬達院線每年便以100塊銀幕的增速爆髮式成長。此外，萬達院線旗下幾乎所有影院都是自有資產，所有權、管理權、經營權高度統一，形成了商業地產和院線聯動的萬達模式。

此次併購，無疑將加速中國更加牢固在電影市場上的定位，萬達併購北美院線甚至讓國產片輸出跟著沾光。

在海外併購道路上，王健林認為萬達的海外併購會主要集中在文化，酒店和零售三個方面，方式將繼續採取併購和股權投資。

附：萬達影院與AMC實力對比

萬達 AMC

影院數 86家 350家

屏幕數 730塊 5028塊

2011年票房收入 17.8億元人民幣 上百億美元

李澤楷擬購ING亞洲或成亞洲最大保險併購

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-30/5ONDA2XzQ0MzQ5OQ.html

父親李嘉誠剛宣佈分家產方案表示將以資金「全力幫助」，李澤楷的併購新目標立即浮出水面。據外媒報導，李澤楷有意收購荷蘭ING的亞洲壽險業務。分析師預計該部分業務估值約70億美元，可能成為迄今亞洲最大的保險併購。

近萬億元市值的長和系涉及房地產與酒店、電訊、基建、港口、零售、能源和科技，但唯獨沒有金融業。

至於成為「小小超」新寵的ING，早在2010年便宣佈，要在2013年退出保險和投資管理業務，實現方法包括出售和進行IPO。

實際上，李澤楷早已進入了資產管理業務。2010年3月從美國友邦保險手上買入已有52年歷史的資產管理公司Pinebridge，現管理資產約670億美元。

值 得一提的是，這不是46歲的「小小超」首次涉足保險業。2007年3月，在出售電訊盈科(2.87,-0.06,-2.05%,實時行情) (00008.HK)股權的計劃流產後，李澤楷將其通過新加坡上市企業盈科拓展控股的盈科保險(1.45,0.07,5.07%,實時行情)賣給了比利時 的富通保險，套現約35億港元。

這也不是曾就讀斯坦福大學電腦工程系的李澤楷首次進行大型併購。2000年他大筆舉債930億港元向英國大東電報局收購香港電訊，「蛇吞象」式的收購震驚市場。

去年底，收購重組更名後的電訊盈科最終通過分拆核心電訊業務以商業信託形式上市的方式，將香港電訊信託(06823.HK)成功上市募集逾110億港元。若李澤楷成功收購ING亞洲壽險業務，或許也將其打包上市。

資本豬王的連環併購：傍上天堂硅谷 5年10倍野心

http://capital.cyzone.cn/article/229011/

電話鈴聲響起，也許是由於連日的調研忙碌，宋曉燕的聲音略顯嘶啞，但接通電話後的她立馬興奮了起來：「是嗎?太好了!」簡短的通話之後，她馬上告訴 坐在對面的陳黎明：「剛剛基金部的周總來電話說我們一期基金募集的1.5億元資金已經超募了。」陳黎明聽罷微微一笑，眼睛眯成了一條縫，略顯富態的臉上流 露出一股成功在握的自信。

這是6月27日，江南煙雨朦朧。杭州西溪濕地公園天堂硅谷的壹號會所裡，大康牧業董事長陳黎明、天堂硅谷產業整合部總監宋曉燕正在共進午餐。宋曉燕剛剛提到的1.5億基金，是指大康牧業與天堂硅谷合作設立的產業基金，預計規模3億，第一期1.5億。

這也是在湘西雪峰山里長大的漢子陳黎明走出湖南的重要一步。天堂大康產業基金的預計規模3個億裡面，大康牧業和天堂硅谷各自出資3000萬，整個基金將主要用於收購整合浙江、湖北等多個省的養豬場，收購之後，將託管給大康牧業經營。

這個喜訊也來得正是時候——恰在此前一天，在《理財週報》舉辦的2012年董事會價值管理論壇現場，陳黎明與浙江省副省長朱從玖先生交流時，還興奮地匯報了天堂大康將在浙江收購養豬場的想法。

傍上天堂硅谷

3億基金3年佈局9省，到時上游將增加一倍的產量

陳黎明這一步棋，落子之前思考良久。

大康牧業上市之前，不乏雄心，缺乏資金。2010年底上市之後，募集了約6個億的資金。錢有了，但是，在走向全國之前，必須先完成湖南省內的佈局，這個佈局，陳黎明在2011年忙活了一年多。今年年中，總算完成。

於是，殺向全國終於提上了議事日程。

但想歸想，對於過去多年一直紮根湖南西部的陳黎明來說，要完成全國範圍內的併購並非易事。這個當口，陳黎明開放的心態為他帶來了很好的機遇。

浙江天堂硅谷是一家管理資產超百億的著名投資機構，正好想在農業產業的整合方面有所作為。雙方甫一接觸，就一拍即合。

2011年10月，雙方合作註冊了天堂硅谷大康產業發展合夥企業(簡稱「天堂大康」)，以此作為其跑馬圈地的重要平台。

天堂大康的出資總額為3 億元，大康牧業和天堂硅谷各自出資3000萬，佔天堂大康出 資總額的 10%，其餘80%的出資，即2.4億元，由天堂硅谷負責對外分兩期進行募集。而募集來的資金全部用於併購整合畜牧業及相關產業。

結伴天堂硅谷，是陳黎明令人拍手稱快的一步好棋。陳黎明得到的不僅是資本的支持，更是借助天堂硅谷的資源優勢、品牌效應及專業的投資管理能力，更大範圍發揮私募股權投資基金這一管道的乘數效應。

記者瞭解到，此次產業基金的併購區域包括湖南、湖北、浙江、安徽、江西等中南部省區。在資金到位之前，大康牧業與天堂硅谷已經進行了多輪實地調研，有了七八家左右的併購對象。

「談判已經分頭進行，只要資金到位，很快就會有併購能夠完成。」陳黎明透露。

而陳黎明所要做的就是利用自身沉澱十幾年的養殖技術和專業飼養人員快速擴張。其擴張的模式是輕資產運作，即「公司+基地+養殖村+農戶」式的規模擴張。陳黎明透露，「養殖村模式正在做試點，很快將進行全國推廣。」

陳黎明認為，此次完成募集基金佈局大概需要三年的時間，到時，上游將增加至少一倍的產量。無疑，這將進一步增加他全產業鏈競爭的籌碼。

省內連環併購

「發債雖然也可以用公司資產抵押，但我選擇抵押自己所有的財產」

2010年底上市後的這一年多，是陳黎明最辛苦的日子。他深知自己所處的生豬養殖業已經進入了瘋狂跑馬圈地的時代，容不得他半點懈怠。

陳黎明操著濃重的湖南口音告訴理財週報記者：「中國的養豬產業過於分散，美國現在四家企業佔美國豬肉供應量的90%，而中國的規模養殖企業數不勝數，美國的養殖場只有170多家。這是一個從分散到整合的過程，整合空間太大了。」

其實，早在1999年，陳黎明就嘗到了收購帶來的甜頭。當時對懷化周邊幾個豬場的低成本收購，奠定了大康後來發展的基礎，使得大康一躍成為當地最大的養殖企業。

陳黎明看到了機遇——只要快速擴張就能切到這塊大蛋糕，但更看到了挑戰：因為除了遙遙領先的全國龍頭廣東溫氏集團外，還有旗鼓相當的飼料大王唐人 神，以及雛鷹農牧的快速擴張。最難預料的是那些攜巨資半路殺出的程咬金們，無論是民營農業龍頭的新希望，還是國企控股的中糧集團，抑或是國外投行高盛、德意志等都紛紛試水養豬業。尤其是中糧，生豬出欄量從零開始，迅速達到150萬頭，而大康2011年的出欄量只有24.31萬頭。

所以，從2010年11月上市開始，陳黎明迅速出擊，發動一連串的動作佈局大康的產業鏈。大康牧業的招股說明書顯示，當時募集的資金全部用於兩個項 目的建設：一是30萬頭規模生態養豬小區建設，預計投資1.3781億元;二是40萬頭生豬屠宰加工項目，預計投資0.811億元。總計2.1891億 元。

而實際募集的資金為5.6441億元，除了投向30萬頭生態養豬項目的1.378億元外，大康相繼投入1.16億元收購懷化新康牧業、澧縣平安種豬 場、石門縣盛旺達種豬場的全部資產以及漵浦縣伍少華等十七家養豬場的部分資產，保障30萬頭生豬出欄。40萬頭生豬屠宰加工項目也已順利投產，大大拓展了 生豬產業鏈。

此外，為完善整個產業鏈，陳黎明還向下游投資冷鮮肉等肉類加工環節，全力向生豬全產業鏈企業轉型。

「今年，我們將以打造生豬全產業鏈為目標，借助資本市場的有利平台，增強公司核心競爭力。」陳黎明表示。

上游併購和打造全產業鏈的戰略，顯然需要大量資金支持。除了上市時募集的資金，以及與天堂硅谷合作之外，大康牧業目前還在運作發行3個多億的公司債。

而記者注意到，這次公司發債，是陳黎明以個人持有的上市公司股權和資產進行抵押。募集所得資金將全部用於補充大康牧業的流動資金。

「發債雖然也可以用公司資產抵押，但我選擇抵押自己所有的財產，我家裡人還是有想法的。比如老婆說，如果失敗怎麼辦。我說大不了我們上山種苞谷去，我還有一百多畝山林呢。」陳黎明笑著對記者戲稱。

此外，資本連環動作還包括對常德匯一食品有限公司的收購，今年5月底，公司斥資不超過1.15億元收購匯一食品，這家常德生豬養殖屠宰龍頭企業在長 株潭城市群和武漢城市圈擁有深厚的市場資源，它的加盟，令大康牧業一躍而成為湖南最大的生豬養殖、屠宰雙料冠軍，同時將長株潭、武漢城市圈的市場收入囊 中。

脫下皮鞋穿草鞋

「養豬沒有什麼訣竅的，它需要的就是一個負責任的飼養員隊伍」

如此精明的佈局，也許讓人很難相信這是出自一個山裡人之手。而陳黎明則調侃自己說今天可以陪領導在星級酒店遊走，明天也可以回到山上住自己的茅草屋。正是這種遊刃有餘的韌性，讓一個退伍的軍人堅守15年，最終成長為一個上市公司的董事長。

出現在記者面前的陳黎明微胖，穿著隨和。黑色的七匹狼T恤，棕色的休閒皮鞋。左臉邊醒目的大痣不至於讓他淹沒在人群中。他笑起來眼睛眯成一條縫，透露出山裡人特有的質樸和親切。朋友眼中的他很樸實，「穿的皮鞋都是天美意的。」

他的創業故事也正是一部脫下皮鞋穿草鞋的有趣歷史。陳黎明1985年從部隊退役後開始在家鄉漵浦縣外貿局當一名業務員，當時主要負責生豬的貿易、運輸、出口供港等，直到1996年任外貿土畜公司總經理。10年的外貿生涯讓他對珠三角、港澳的生豬養殖市場相當熟稔。

這個時期的陳黎明日子過得很瀟灑，工資高，待遇好，穿的是皮鞋。但隨著90年代的外貿體制改革，很多外貿員工都下崗了，面對負債200%的公司，陳黎明提出「與其主動下崗，不如老總先下崗」，於是辭職辦起了養豬場。

「當時命運逼得我們必須脫了皮鞋穿草鞋了。」此時是1996年，34歲的陳黎明開始穿起了草鞋。他帶領20多人，在懷化辦起了佔地幾百畝的養豬場。

陳黎明用「一路滾過來」形容當時創業的艱辛，最困難的時候，他不得不重做老本行——收購一些豬做外貿貼補豬場，或者用生豬抵押貸款。

「當時公司的創始人，包括我自己，和公司現任總經理夏正奇，很多時候都是吃在豬場，睡在豬場。甚至小孩子生下來就在豬場，差不多人豬合一了。」他半開玩笑地告訴記者「實在太苦了，當時的創業第一批員工，如今能夠留在公司的，還剩不到十人。」

陳黎明的精明之處還體現在對原則的堅持，以及對現代企業制度的提前佈局。

陳黎明2002就開始進行改制，將豬場作為一個現代企業運作。軍人出身的他，評價自己「做事乾脆」，在剛改制時，他就約法三章：大康不能搞家族企業，配偶和直系親屬不能在公司任職。

跟豬打交道20多年，陳黎明對豬有一種特殊的感情，「我們企業就有一副對聯代表我們企業的想法和觀念。是我寫的，上聯是：把豬當人養。下聯是：把人當豬哄。橫批：以豬為本。」陳黎明的一番話，現場哈哈大笑。

談到大康牧業的飼養員團隊，陳黎明很是驕傲。他認為一個負責任的飼養員隊伍比什麼都重要。「我們的飼養員對豬真的很呵護，尤其是母豬懷孕產子後，飼養員會用熱毛巾擦拭母豬的乳頭，畢竟它是個特殊的勞動對象。」

在幾年的摸爬滾打中，大康牧業形成了自己的核心競爭力，即對引進品種的進行本土化、本地化和適應性的探索，陳黎明稱之為「洋為中用」，並形成了大康的獨有種群。

機遇總是留給有準備的人，大康真正的轉機從2006年開始，陳黎明緊緊地抓住了兩次重要發展機遇。

一是中央財政參股農業龍頭企業，大康爭取到了湖南省四個寶貴名額中的一個。四家中還包括現在也已經成為上市公司的湖南企業唐人神。

二是2007年的疫病和2008年的冰災。一系列的疫病在2007年集中爆發，讓人措手不及。接下來08年冰災，兩個月停水停電讓很多豬場都倒閉 了。兩場災寒，大康都安然渡過。這得益於大康牧業的生態養殖和陳黎明的堅持，他不跟風，一直堅持生態自然的喂養，每年都會儲備大量的稻草，冬天就給種豬和 小豬鋪稻草取暖。2008年以後的豬價猛漲，陳黎明自然賺得盆滿缽滿。

而山裡漢子陳黎明的前瞻性和開放性更是讓人驚嘆。自從2006年中央財政參股大康以後，他就開始謀劃上市。在他看來，一個農業企業要想真正做大做強與資本市場是密不可分的，尤其是對於大康這樣的資金密集型和人力資源密集型的產業，資本的作用如虎添翼。

事實證明，正是成功上市，讓陳黎明得以迅速連環收購，搶佔先機。

陳黎明的新野心

3-5年內目標出欄量超過100萬，營收估計達到30至50億元

一年多的精心耕耘，報表說明一切。

根據2011年年報顯示：公司實現營業收入4.85億元，同比增長26.62%，淨利潤5697.27萬元，同比增長39.47%。由於一系列的對外收購與擴張，2011年，公司生豬出欄數量增幅明顯，全年出欄生豬24.31萬頭。

「我們的目標是要在3-5年內，打造湖南省最大的覆蓋全產業鏈的放心豬肉供應商。出欄量超過100萬頭，營收估計達到30至50億元，利潤超過3個億，利潤率儘量穩定在15%。」 在談到未來三年的規劃時，陳黎明兩眼放光。

在大康牧業最新發佈的2012-2015年期間的戰略規劃中，陳黎明亮出了自己的新武器——「一機兩翼」，即以橫向生豬養殖規模擴張做大為機身;以 在進行養殖規模擴張的同時進行擇機、擇優、擇異進行產業資源整合，以及產業鏈結構優化發展做強為左翼;以兩大山脈自然而然的環境為依託、以價值鏈主導創立 獨特養殖模式與特色/特質的豬肉產品品牌持久發展為右翼。

在區域的佈局上，大康牧業也提出了目標——將以「兩個拳頭協同作戰」的模式展開。其中一個拳頭是以懷化為中心，覆蓋區域包括湖南省14個地州市以及 貴州、廣西、廣東、重慶等湖南省外西、南部地區;另一個拳頭是以長株潭為中心，覆蓋區域包括湖南省內14個地市和湖南省外東、北部省份如湖北、安徽、江 西、江浙滬等。

而國家在去年啟動的武陵山片區區域發展戰略，無疑為大康牧業的發展提速注入一劑強心針。大康牧業正處在武陵山片區核心地帶，國家的系列優惠扶持政策正好為公司的發力夯實基礎。

當然，隨著近一年多來的連環收購，管理半徑也在迅速增大。陳黎明亦向理財週報坦言：「我們自身飼養員隊伍的建設、管理團隊和技術力量的建設還需要進一步加強。」

國都併購案再生變

http://magazine.caixin.com/2012-07-06/100408353_all.html

首例上市券商併購案陡生波折——為時一年有餘的西南證券併購國都證券案例陷入泥潭。

　　國都證券自身則積極謀求引入新的併購方。然而此時的市場每況愈下，中小券商被併購的價碼正在不斷縮水。西南證券希望壓價，新進者如方正證券（601901.SH）等能提供的對價，也大幅低於原先西南證券提供的方案。

　　但是國都證券對引入新股東的價值開始有了新的判斷標準，尤其是管理層的天平開始向潛在併購者傾斜。國都證券老股東則陷入猶疑不決，是果斷套現離場，還是再等機會？

　　首例上市券商併購案行至中場，引人關注。

西南陡變

　　此次變化，令人詫異。

　　6月9日，西南證券公告稱，併購國都證券的原評估報告已經過期，正在組織更新報告。雙方將根據市場變化，對重組的相關內容進一步磋商。

　　此前一路高歌的西南證券併購國都證券案，至此可能面臨擱淺。

　　2011年3月以來，西南證券併購國都證券作為重慶市政府打造金融控股平台的重要舉措，備受業內關注。

　　當年3月，西南證券停牌，宣佈擬吸收合併國都證券；8月，公告併購預案；12月，草案出爐。2012年1月9日召開的臨時股東會上，歷經波折的 西南證券吸收合併國都證券議案終獲通過；及至2012年半年報中，該併購案仍為進行時，西南證券表示「吸收合併國都證券的重大重組方案已通過董事會和股東 大會的決議，目前正在等待證監會對本次交易的批覆及核准」 。

　　2012年之前，重慶市國資委一直將西南證券定為重慶金融整合平台的旗艦，並為其定下目標，2012年末成為國內市值超過千億元的證券公司。

　　重慶市市長黃奇帆曾於公開場合明確表示，西南證券作為重慶惟一一家全國性證券公司，是重慶重點培養對象，盡快做大做強，「下一步還要通過收購非銀行類金融機構或控股銀行的股權，來實現公司與銀行、信託等其他金融機構的結合，形成一個金融集團」 。

　　政府強力推進之下，西南證券迅速將目標定位於營業部優勢顯著、地處北京的券商——國都證券。

　　西南證券原總裁王珠林博士今年2月1日接受媒體採訪時表示，公司市場化併購的戰略發展思路得到市場各方的認可，「且得到重慶市委市政府和重慶市國資委的大力支持，目前重組框架已基本搭建好」。

　　談及選中國都證券的理由，王珠林表示，從業務方面來看，西南證券和國都證券具有很強的互補性。西南證券自身營業部較少，原來只有20多家，近三 年擴充至41家，其中近半數位於重慶地區。而國都證券註冊地在北京，在全國10多個城市設有網點且多位於北方。併購國都證券後，西南證券的營業部數量將擴 充至近70家，佈局也更為合理。

　　截至2010年末，國都證券淨資產為61.29億元，資管、期貨、IB等業務相對西南證券似乎更勝一籌。

　　無人能料到，王珠林在接受上述採訪之後的2月15日，西南證券第二次臨時股東大會上，即被宣佈辭任總裁。王珠林效力西南證券13年，西南證券已烙上深厚的王氏風格。西南併購國都一案中，王珠林正是主要操盤者。

　　此間，重慶政壇環境陡變。2012年3月15日，張德江兼任重慶市委委員、常委、書記。 接近重慶政府的人士表示，新領導主導下的重慶金融業，「打造千億金融版圖」已鮮有提及。

　　「失去政府推手，西南證券萌生退意，是遲早的事。」接近西南證券的人士表示。

　　行至5月，西南證券年報顯示，西南證券2011年度實現營業收入10.4億元，同比下滑46.28%；實現淨利潤2.63億元，同比下滑67.38%。

尋找新東家

　　伴隨著西南證券的猶疑，國都證券原本鐵定套現離場的股東們亦開始旁顧。

　　「我能確定的是國都證券一直想賣。當年若非因為價格緣故，早就賣給人壽集團了。」國都證券內部人士表示，國都證券現金充裕，淨資產位於行業前列，營業部質量亦相對穩定。

　　更令收購者動心之處在於，國都證券股東分散。經2008年8月增資擴股，國都證券股東總數增加至44家。前三大股東中誠信託、北京國際信託有及國華能源投資分別持股15.35%、9.90%及8.86%。其它41家股東均持股6%以下。

　　「大股東不強勢，對併購不會有特別的意見。」有國都證券高管表示。

　　接近國都證券股東的人士告訴財新記者，今年以來，A股市場低位震盪，交易冷清，券商各項業務下滑嚴重，西南證券亦想趁行業低迷壓低價格。國都證券的管理層原本對該併購案有保留看法，終下決心引入新的併購方，並開始接觸包括方正證券在內的諸多潛在競購者。

　　不過，方正證券開出的價格，較之西南證券在2011年的報價大打折扣。

　　根據西南證券2011年8月15日發佈的公告，截至評估基準日，國都證券的評估值為112.80億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.30元。

　　「對國都證券的換股價格對應於2011年中期靜態市淨率（PB）1.82倍至2.12倍，對應於2010年市盈率36.8倍至42.8倍。」國泰君安分析師梁靜表示，「市淨率低於上市證券公司的平均水平，但市盈率顯著偏高。」

　　有券商業內人士透露，方正證券此次給出的價格為市淨率1.5倍上下，對應國都證券每股3.51元，整體評估價91.8億元，「這基本也是目前中小券商被併購的時價」。

　　這一價格可能使得國都證券多數股東感到失望。在西南併購國都的過程中，一位小股東曾向財新記者表示，股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示，公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。

　　截至2011年末，國都證券總股本為26.23億股，淨資產為61.29億元，折合每股淨資產約為2.34元。

　　「以現在的趨勢，中小券商的日子將越來越不好過。排名40名之後的券商，做夢都應該想著把自己盡快賣掉，否則價值還會繼續縮水。」一位證券業人士稱。

　　國都證券的一位研究員表示，剔除價格因素，國都內部管理層對引入方正證券富有更高期望。「方正證券報價雖低，但是其市場化程度較西南證券佔分高，並且強勢股東正好補充國都證券股東層面的不足。相較之下，西南證券的股東依然不夠強大。」

　　方正證券的前身為成立於1988年的浙江省證券公司，合併泰陽證券後遷往湖南，2011年8月在A股主板上市，募集資金約58億元，成為第七家 IPO上市券商，目前是湖南本土最大的法人金融機構，中西部最大的證券公司，有81家營業網點。方正證券自去年完成IPO以後，一直在尋求行業併購對象。

　　方正證券2011年年報顯示，上市的頭一年即遭遇業績負增長的尷尬。營業收入同比下降44.65%；淨利潤同比下降79.42%；每股收益0.05元。業績下滑主要受累於2012年券業整體環境不佳。

　　7月3日，國泰君安證券發佈研報稱，受交易大環境影響，證券行業1-5月淨利潤同比下滑9%，日均交易額1515億元，同比減少28%；股票發行2048億元，同比減少29%；券商承銷企業債券4153億元，同比增加71%。■

海外併購PE需成「助推劑」：以解資金短缺問題

http://capital.cyzone.cn/article/230814/

24券求活：降成本、縮規模、求併購

http://news.cyzone.cn/news/2012/08/10/230948.html

不摧毀併購的價值

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2053

      Stephen F. Schuckenbrock是戴爾服務部（戴爾全球IT服務和業務解決方案部門）總裁，擁有伊隆大學的工商管理學士學位。他負責為全球企業、政府機構、醫 療保健提供商和教育機構開發和交付端到端的IT服務和業務解決方案。在擔任現任職務之前，Stephen是戴爾大型企業部總裁，負責向全球大型企業提供創 新的、全球一致的戴爾解決方案和服務。

 

C=CBNweekly
S=Stephen F. Schuckenbrock

 

　　C:在選擇收購公司方面，有什麼參考標準？需要注意對方的哪些特質？

　　S:有這樣幾個值得參考的地方：第一，更關注中小型企業而非大企業。因為在中小企業上的整合會比較快，也比較容易發揮出原公司的能力；第二，看重有自 主知識產權的公司，不易產生知識產權的糾紛；第三，將被收購公司的技術整合進公司整體的價值鏈和解決方案裡面，使之更好地發揮作用。例如佩羅是全球排名第 一的醫療領域IT解決方案提供商，我們在轉型過程中非常注重醫療這一與民生息息相關的領域，因此收購佩羅將使我們在醫療行業的服務能力得到巨大提升，符合 了公司整體發展方向。一旦整合進入到一種良性的軌道里面，它就能夠很好地去彌補公司之前所不具備的能力，使一家公司的業務更加全面。

　　C:那麼作為一家自身也在轉型的公司，在融合收購對象的業務、整合公司管理和文化，保持員工的流失率方面，有什麼經驗可以分享？

　　S:首先在整個併購的過程中要非常專心，並且不要去摧毀被併購企業的價值，而是讓它成為一個有機發展的動力引擎。

　　在公司文化融合方面，要給被收購的組織及其員工一個相對緩和的過渡期，通過積極的磨合，頻繁的交流以及深入有效的內部培訓互通有無，取長補短，進行文 化的傳輸和承接。除了主要業務部門在戰略上保持一致，併購雙方的職能部門也在工作中以穩妥可行的方式促進公司政策、規章流程方面的融合。

　　C:在轉型之後，你們如何將直銷和供應鏈管理經驗融入到解決方案的業務當中？

　　S:供應鏈本身就是端到端的概念，一般來講，它就是計劃、尋源、採購、製造和分銷。我們有一個獨特的供應鏈管理模式，即為「直銷模式、按單定製」。這 方面可以歸結為三個特點：第一，精益製造。提高生產線製造效率非常重要，比如讓車間構造簡單，管理的顆粒度細節化。從另外一個角度來講，精益製造的概念本 身就是減少浪費，減少運營層面的浪費，減少各個層次的浪費。第二，彈性管理，當外部挑戰來臨並帶來許多不可預測的變化因素時，如何盡快調整跟上需求步伐是 核心問題。關鍵在於要做好需求的預測。第三，電子商務。我們從成立第一天起就相當於一家電子商務公司，因為其產品交易很大一部分是通過網上下單完成的。但 是同時我們又兼有傳統製造企業的公司特徵，這決定了其在經營模式上不能只重規模不重利潤。電商中很重要的一項是物流。縱觀業內不同的倉庫管理系統，現在市 面上領先的主流倉庫管理系統大多都擁有工業製造企業的血統。這類系統大多只是針對交易量大，貨運單位體積大的物流管理。而在目前電商的環節中，實際上面對 的是交易量很大，但貨運物件很小的情況，其對速度的要求更高。所以，在電子商務中不僅要重視倉儲，物流的速度和數據存儲都需要一套特別的方案去解決。

古永鏘解密併購土豆：難談的是違約金

http://www.eeo.com.cn/2012/0825/232527.shtml

經濟觀察報 記者 楊陽 8月24日凌晨零點34分，是王微宣佈從「土豆」退休的時刻。這位生於1973年，做 過投資、寫過小說、編過話劇也帶領過一家公司登陸納斯達克的年輕人，宣佈在2012年的七夕之夜「退休」——王微在自己的微博中稱「下一個有趣的夢裡再 見」。土豆網的股票，將於24日夜裡停止交易。

4天前，優酷(NYSE:　YOKU)和土豆(NASDAQ:　TUDO)合併一案在香港獲股東大會高票通過，這樁合併案至此劃上了句號。

20日下午，古永鏘出現在記者面前，此時他已是優酷土豆集團的董事長兼CEO，和他從投行工作時就認識的創業老友劉德樂則從優酷總裁升任到了優酷土豆集團總裁。合併後，優酷土豆集團號稱掌控著近80%網絡視頻用戶。

通過近五個月的緊張推進，在資本市場上從不手軟的古永鏘終於再次通過資本的紐帶讓優酷土豆集團可以在幾年內都將保持市場第一位置。在他看來，視頻公 司要想盈利只有一個簡單的邏輯，即馬太效應，大者恆大，優勢資源向市場份額第一的大公司集中，形成規模優勢即可均攤成本，達到盈利。

一直小心翼翼怕在合併的過程中出一點紕漏的古永鏘現在終於可以鬆一口氣，在視頻「富二代」的大軍壓境下，優酷選擇第一時間將土豆收入囊中，既沒給「富二代」們機會去「攪黃」這次合併，也沒給土豆反悔的機會——違約金1億美元。

一步必走的棋

宣佈合併時，關於「王微並不情願放棄土豆」的猜測被證實是子虛烏有。也許這本就是一個生意的時代，在商言商，王微也希望在價值最高時賣掉土豆，這是視頻公司持續虧損下的必然選擇。

古永鏘一直對外界把他和王微形容為兩種人耿耿於懷。「我們兩個人一直認為很像的地方比較多。例如求學、工作過程、愛好都特別像。他也是十幾歲走到國 外，也是在美國待了一段時間，包括工作也是進入技術和媒體領域，也是對資本有一定瞭解，他也讀MBA，我也讀MBA，兩家公司做到第一第二，我覺得這種緣 分不是偶然的。潛移默化，兩家公司的文化也不是差別很大，其實是70%很像，大家都喜愛這個行業、重視執行、提倡多元化、開放。當然也有不同，優酷土豆會 求同存異，保留各自的文化特色。」古永鏘說。

作為古永鏘在投行工作時起就是好友的劉德樂也稱，創業者、企業領袖之間如果沒有人格上的相投是很難談成的，境界不一樣的人沒有辦法談，包括知識結構、眼光等因素。

土豆上市融到的1億多美元並不夠它支撐兩年以上時間，無論王微還是員工都清楚，土豆再賣一次是必然發生的事，只不過是下家是誰的問題。而古永鏘早就在盤算著要用上市融來的錢去做收購，甚至在優酷上市前就已經考慮這一步棋。

這樣的未雨綢繆並非杞人憂天，2011年前後迅速崛起的「富二代」搜狐視頻、愛奇藝和騰訊視頻以咄咄逼人的態勢擠佔著優酷和土豆的份額。

數據諮詢機構Hitwise公佈了2012年7月國內主流視頻網站市場份額排名。優酷網、搜狐視頻和迅雷排行前三，其中，搜狐視頻增幅最大，以 4.32%的速度迅速攀升，與第三名逐漸拉開顯著的競爭差距，在總體市場中的份額達到了14.48%,佔據了視頻網站收視排行第二的交椅。

市場格局在悄然變化，而在所有優酷可以收購的視頻公司中，土豆網在古永鏘眼中「最美」。

愛上「土豆」

在古永鏘看來，儘管虧損，但土豆網在所有視頻公司中虧得最少、品牌最好且用戶數最大。古永鏘與王微關於合併的接觸早到優酷上市之前。由於當時雙方都 不是上市公司，客戶資源、技術資源等信息均不放心透露給對方，且當時的王微還是希望土豆能夠自己上市。而古永鏘試圖將一家視頻公司納入懷中的行動一直都沒 有停止——最多的時候是「四角戀愛」，同時幾家都在談。

事實上，正是優酷在資本層面的幾次成功操作，導致土豆的路看起來愈加坎坷。

2008年，金融危機前后土豆採取了放棄流量廢水（指不能變現的那部分流量）的策略以保生存；古永鏘則利用融來的錢在帶寬和推廣上持續投入，慢慢在市場份額上超過土豆，成為行業第一。

2010年，優酷先於土豆上市，成為中國視頻第一股，市場第一的份額幫助優酷股價一度上漲到49美元。上市之後，古永鏘從美國回北京見的第一個人就是王微。土豆網首席戰略官、也是王微的同學於洲形容這次見面為，兩人都感慨萬千。

優酷上市了，財務透明。但土豆還沒有，雙方接觸後仍然感覺沒法談——土豆也正在準備上市。當時還是優酷CFO的劉德樂表示，沒有上市的公司就很難估計資產淨值，這次也是由於無法準確估值問題，並未能達成一致協議。

2011年4月，古永鏘決定增發——因為當時的CFO劉德樂從美國資本界得到的風向是，環境將越來越差。果不其然，此後針對中國概念股的做空報告頻 發，資本界對中國概念股降溫。而此次增發卻讓優酷吸金4億美元，儘管其中有小部分投資人退出，優酷手上的現金流仍然達到6億美元。

此次吸金不但讓優酷具備了接下來中國概念股在被打壓過程中的「冬衣」，也消耗了市場大多數投資人的投資熱情，而土豆正是在這樣的艱難環境中走向紐約——8月份上市的土豆只融到了1.74億多美元。

2011年8月土豆上市那天，古永鏘給王微發了一個短信，表示祝賀。王微很快就回了：「回北京見」。

此後古永鏘和王微在此期間的溝通一直不斷，雙方在大方向上其實已經「談得差不多」。

2012年春節後，對優酷最有利的時機到了。行業版權成本飆高，泡沫不斷放大。古永鏘覺得最重要的內容已談得差不多了，就找了有投行背景的董事李世默做橋樑，跟土豆的符績勳正式談合併。

以李世默和符績勳為代表的「優酷土豆第三次」正式接觸發生在2012年2月16日，雙方就合併的方式、董事會席位及分手費問題等達成共識，制定了談判的大致流程和時間表。

2月23日，土豆在香港開董事會，雙方人馬飛赴香港見面。24日，雙方就「合併」達成共識。25日，古王二人各自回董事會徵求意見——雙方開始走正式程序。

事實上，整個過程中雙方最難談的不是合併的方式，也不是董事會席位，而是談判的最後一項，分手費。

土豆方面希望越高越好。「其實我們也是一樣的。要足夠的高，足夠的大。」古永鏘說，這樣才能保證雙方都有誠意不會輕易反悔，同時對外界也是一個警戒——這麼高的分手費，一些第三方公司也就不好來攪和了。

最後這個價格定在1億美元。

合併貴在人心

在宣佈合併之前，優酷、土豆的市場部門正在版權上鬥得不可開交。

集團高級副總裁、土豆網首席戰略官於洲透露，2012年3月12日下午5點，是優酷土豆高層雙方籌劃的披露時間，在兩家公司內部，所有員工也是當天才知道。

三天之後的3月16日，兩邊前30名管理層，總共60人在北京郊區封閉見面，誰都不談工作。「這些人原來是相望於江湖十多年，相互瞭解之後，大家關 起門來挺感慨。我們把他們分組對對碰，按照業務部門分組，大家坐在一起相互瞭解，就是誰在那邊做著什麼事情，大家互相找共同點，相互瞭解。那天我們也組織 了一些遊戲。」於洲回憶。

在這場會面之後，就是真刀真槍的調整。

先人後事一直是古永鏘特意強調的，這是合併中的原則。古永鏘試圖通過極致的溝通讓員工順利適應，例如員工下午茶、北京土豆優酷籃球賽、桌游等聯誼活動在優酷、土豆交替進行，每週還要考慮到上海和廣州的員工。

雙方在宣佈合併第二周成立了一個合併委員會，並定於每週二開例會，地點輪流在優酷北京、土豆網北京及上海。這樣的溝通讓雙方找到了很多「感覺」—— 例如雙方的研發隊伍討論了各自的廣告投放效應算法，最終發現土豆的算法更好；而在媒體資源庫上，則是優酷的更靠譜，土豆只是有一個相對簡單的媒資庫。溝通 的結果就是，土豆不用做了，媒資庫直接打通，不需要再重複。

這正是古永鏘希望看到的，讓合併帶來實在的協同效應。節約出來的人力可以去幹之前想做而因人手不夠無法做的：視頻搜索、數據挖掘。

從3月12日宣佈合併到8月20日，這五個月對於優酷土豆來講時間異常緊迫。古永鏘擔心的並不是合併案的程序問題，而是如果耽誤得太久，將有很多人可能從觀望轉為放棄，以及不可估計的變數。

還好，這樣的情景在雙方管理層的共同努力下並沒有發生。幾乎每名土豆高管都在與古永鏘的一對一談話後接受了新的安排——劉德樂稱，除了土豆原COO王祥云離職外，其餘30個總經理以上級別的都留下來了。

古永鏘為合併設定的時間是不能拖過8月底。「再晚，如果拖到9月底就太長了。」古永鏘怕的是，員工對未來自己的定位、職責範圍不清楚，他就沒有明顯的方向，他的行動也不知道往哪個方向。

時至今日，優酷和土豆的合併闖過了董事會、美國證監會和股東大會三道關口，並且同時完成了組織架構的梳理和人員的分工剝離。合併之後，原土豆網首席 戰略官（CSO）於洲變為集團高級副總裁兼任土豆網CSO，原土豆網CFO余濱升為集團高級副總裁兼任土豆網CFO，王微將擔任優酷土豆集團董事。合併後 的優酷土豆共有20位高管（VP及以上），其中優酷高管有12位。

經濟觀察報：在整個合併過程中，你花時間最多的是哪些方面？

古永鏘：整個合併過程中花的時間最多的是在人的方面，例如瞭解員工的動機、想法、理想。合併前，我和劉德樂分工明確：產品和業務歸我，內容、大後台 和財務是劉德樂出馬。而合併後，人和文化則分派給了於洲。我們制定了一個原則就是先人後事，我以前在搜狐時曾經歷過三次合併，都沒成功。要想大家握握手就 說一起幹了，其實沒那麼容易，對互聯網公司來講人是最關鍵的。

經濟觀察報：優酷和土豆合併後是否會達到預期的協同效應，結構如何調整？

古永鏘：現在，優酷和土豆按照前後端來劃分業務，屬於面對用戶的業務就分開運營，讓用戶感受到兩者間的差異化，比如內容頻道的編輯和推薦以及內容審查等是分開的。但到了後端成本運營段，就合在一起，例如研發、帶寬、版權等是一套班子。在版權上是可以節省很多成本的。

經濟觀察報：如果優酷和土豆是同一套影視劇內容採購人馬，採購來的兩家網站又都能共享，如何保證差異化？

古永鏘：優酷和土豆其實內容上都分為三部分，有媒體合作的內容，有用戶上傳的內容，也有自制內容。自制內容肯定是兩邊很大的差異化。如勵志向上的 「牛人盛典」這樣的內容還是優酷獨有的，土豆已有了自己獨具特色的映像節，這兩個就不同。此外在UGC（即用戶生成內容）部分，兩個不同的用戶群上傳的內 容還是不一樣的。網站的編輯會根據各自的用戶特點來決定前端電視劇推什麼內容，相對來說土豆還是年輕些。

經濟觀察報：視頻網站的兩大成本一個是版權，一個是帶寬，那麼在帶寬這部分能節省多少，大概會降下來多少？

古永鏘：這個比例很難說，肯定有，但是版權內容上的成本下降比帶寬更明顯,因為我們的流量還在上漲。

經濟觀察報：視頻領域已今非昔比，搜狐視頻、愛奇藝和騰訊視頻這三家資金後盾都很強大，未來你們如何抵禦競爭？

古永鏘：現在我們集團化。我們看阿里這幾年的發展，阿里巴巴、支付寶、淘寶、天貓都發展得很好。一個公司的基因強在什麼地方？世界是公平的，你強的地方自然帶來弱的地方，隔行如隔山，如果我們合併資本運作，也有不好的案例。

如果懂行的人跨到另外不懂行的領域，相對來講就會矛盾，包括語言的溝通不一樣，判斷錯誤，收購不成功的也很多。我覺得不單純是資金的問題，還有DNA和核心競爭力。

優酷土豆集團就是要只圍繞一件事——視頻做功課，例如我們的搜索、我們的自制劇等，增強核心競爭力。在三網融合的大背景下，各種各樣的屏幕出來，我們也將圍繞每個不同屏幕去做訂購的產品。本身說云也好，媒資庫也好，所有分發系統，所有這些都可以服務於各個系統。

經濟觀察報：未來優酷土豆集團是否會收購別的視頻公司，現在有沒有在接觸的，比如上游掌控版權的公司？

古永鏘：我們還是比較開放的，追求規模效應，現在優酷土豆集團已掌握穩居前兩位的視頻品牌，網絡視頻用戶總覆蓋近80%，還擁有龐大用戶群、多元化內容及強大技術平台。至於合併，剛才講的幾個因素，人和性價比，這三個都要對得上。

事實上，合併土豆之前，我們幾家之間都有溝通。客觀來說無論從用戶規模、品牌認識、美譽度也好，現金規模、收入規模、盈利時間表，在選擇的幾家中土豆都是最好的，土豆看優酷也是最好的。

汽車經銷商：弱勢渠道商及併購隱憂 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/22237771
受沃爾瑪的成長神話影響，投資者對於連鎖經營行業有著瘋狂的熱情。A股市場上蘇寧電器（002024.SZ）曾獲極力追捧；港股市場上，高檔車經銷商公司亦風光一時。

在 港上市的三家國內高檔車經銷商中升控股（00881.HK）、正通汽車（01728.HK）、寶信汽車（01293.HK）均已公佈中期業績，雖然高檔車 銷量繼續保持較快增長，但受累毛利率下滑及併購擴張導致的財務成本上升，業績並不理想。其中奔馳、雷克薩斯的較大經銷商之一中升控股業績倒退27.4%， 寶馬、捷豹路虎較大經銷商之一的正通汽車在2011年底收購中汽南方後淨利潤僅增長13.2%，同口徑下比較也是業績倒退。唯寶馬的另一較大經銷商之一寶 信汽車，因2011年底在港上市後資金相對充裕，且尚未實施併購，財務成本上升不明顯，繼續實現了業績強勁增長。

對投資者來說，要特別關注汽車經銷商公司的併購節奏、融資成本、售後服務佔比的提升，才能知曉其中的風險與機會。

弱勢渠道商與蘇寧電器等相比，汽車經銷行業雖然沒有電商顛覆的近憂，但商業模式天生就不如家電經銷商。

家電渠道商比家電製造商強勢，但通常汽車渠道商要弱勢於汽車製造商，這體現在其流動資產中有較大比例的預付類款項，而流動負債當中，應付款項及應付票據的佔比並不高。

以 中升控股和蘇寧電器2012中期報表為例，中升控股預付類流動資產佔比是蘇寧電器的3倍之多，而對製造商的資金佔用則只有蘇寧電器的1/3還不到，且庫存 佔流動資產的比例也比蘇寧電器高。兩者存貨周轉天數相若，中升控股綜合毛利率為9.0%，若剔除高毛利率的售後服務，新車銷售毛利率是5.0%，而蘇寧電 器的綜合毛利率是18.97%。這種經營模式使得汽車經銷商比家電經銷商需要更多的日常運營資金，規模越大，運營資金要求也越高。

表1：中升控股、蘇寧電器相關指標比較
查看原圖數據來源：2012半年報

按 2011年汽車經銷商百強榜，中升控股列第五位，在高檔車經銷商當中，僅次於已從港股市場私有化的奔馳在華最大經銷商利星行，它還是雷克薩斯和奔馳在華較 大經銷商之一，具有一定的規模效應下的議價能力。中升控股尚如此，其他經銷商特別是中低端汽車經銷商的生存狀況，可見一斑。尤其當前經濟週期下行，再加上 限購政策的影響，車商為提高周轉率進行促銷，毛利率下滑比較厲害，但周轉率反而下滑，可謂雪上加霜。

過去，擁有進口車總代理權的經銷商， 由於渠道距離最短，毛利率較高，獲利豐厚，但製造商正在逐漸收回總代理權，自行或以合資方式設立擁有總代理權的銷售公司。如奔馳對其在華最大代理商利星行 的收權，賓利對其在華總代理商大昌行（01828.HK）代理權的收回，近期斯巴魯亦準備收回龐大集團（601258.SH）的總代理權，而根據2012 年半年報，龐大銷售斯巴魯的毛利率高達19.06%。而今，這塊「肥肉」漸漸也不屬於汽車經銷商。

併購之必然作為渠道商，即便沒有總代理權，提高銷售規模，亦是提高議價能力的根本手段，只有規模足夠大，才能壓低汽車製造商的出廠價格，才能拉長資金的結算週期。於是，即便製造商百般阻撓，汽車經銷商除了內部擴張之外，亦走出了通過併購提高採購集中度之路。

如 中升控股，除了內部擴張，近年更加快了收購4S店的步伐，品牌集中度進一步提高，截至2012年中期財報，豐田（含雷克薩斯）和奔馳兩個品牌銷售收入總和 已佔其新車銷售收入總和的50%。而正通汽車原來經銷品牌較為分散，通過收購特別是2011年併購中汽南方後，目前已躋身寶馬、奧迪、捷豹、路虎、沃爾沃 等5個品牌的核心經銷商之列。

   另一方面，對於高檔車來說，售後服務回頭率很高，售後服務佔比提升是改變汽車經銷商行業商業模式天生不足的關鍵。相對於新開店，併購能夠帶來大量的存量 售後服務客戶。當前，售後服務佔高檔車經銷商的營業收入佔比雖然普遍不到10%，但由於售後服務較高的毛利率，對毛利的總體貢獻不小，如中升控股上半年售 後服務收入佔總收入9.4%，售後服務毛利率則高達47.1%，因此售後毛利佔毛利總額的49.5%，相較去年同期提升11.2個百分點，貢獻很大。當 然，中升上半年售後服務毛利佔比如此之高，亦有今年上半年新車銷售毛利率下降所致新車銷售收入佔比下降的原因。

成熟汽車市場如美國，新車銷售對利潤的貢獻已經降到20%-25%左右，售後服務和二手車交易對利潤的貢獻則超過70%。售後服務利潤佔比提升是大勢所趨，併購則能一下子帶來大量存量售後客戶，省去新開店面的日積月累。

財 務壓力驟增與蘇寧電器一樣，汽車經銷商亦選擇通過股票市場募集資金進行擴張，但只解決一部分併購資金來源，當前行業及資本市場均不景氣，增發募資並不現 實。如表2所示，中升和正通自2010年在港上市以來，都進行了較大金額的溢價併購，而IPO募集資金並不能覆蓋收購對價，此後也沒有進行增發募資。只有 寶信汽車手握2011年底IPO募集資金，財務壓力稍小。但根據2012年8月底的公告，寶信汽車將以約3.05億美元的總代價，通過現金以及發行債券、 發行新股的方式收購一家高檔車經銷商。

表2  三家公司資金狀況

查看原圖  單位：億元（人民幣，中升IPO募集金額由港幣金額按募資日匯率中間價折算而來）

   數據顯示，銀行借貸及其他借款補充併購資金及維持日常運營，資金壓力大。由於溢價併購帶來了較大的商譽餘額，而且收購的資產包括了經銷權等無形資產，這 導致經銷商無法獲得足夠的抵押貸款或較長期的貸款。尤其正通2011年55億元併購中汽南方後，若扣除商譽和無形資產，其資產淨值只剩不足6億元。只有寶 信汽車上市以來未進行併購，因而資產中沒有商譽一欄。所以三家經銷商雖獲得接近或超過淨資產金額的銀行借款，但絕大多數為短期借款。其中中升借款超過淨資 產值最多，且又另外發行了12.5億元帶協約的優先票據。而上半年正通和寶信均打算發行優先票據償還部分借貸，但因市場暗淡而暫時擱置。

如 前所述，由於汽車經銷商不如家電經銷商的強勢地位，汽車經銷行業需要較多的日常運營資金，隨著併購後規模的擴大，經銷商需要更多的資金用於日常運營，而各 家經銷商賬上現金並不算充裕，因為當中亦有不少是抵押於銀行的現金，因此才形成了規模如此之大的借貸金額，總體資金面的緊張可見一斑。

  融資成本激增，侵噬利潤。如表3所示，由於借貸金額的增加，2012年上半年3家公司的融資成本都大幅上升，其中中升早期併購較多而運營規模較大，去年同 期的融資成本已經高達2.24億元，今年融資成本金額更加超過了淨利潤，達到了4.99億元。正通由於去年收購中汽南方導致借貸激增，融資成本上升幅度最 大。而寶信由於此前未作併購，借貸相對較少且主要用於日常運營所需，融資成本雖有大幅度上升，但金額尚在相對合理範圍之內。

表3：三家公司融資成本大幅攀升

查看原圖單位：億元

由 此可見，汽車經銷商行業即便不進行溢價併購，通過新開店面進行有序擴張，如寶信汽車，由於行業地位的弱勢，本身的日常運營就需要較多的資金。在疾速併購的 情況下，由於支付的對價過高以及規模擴大之後運營資金需求的增多，財務壓力增加，融資成本巨大。特別在行業不景氣的情況下，淨利潤增速放緩甚至下滑，增收 不增利，而外部融資渠道亦不通暢，不免讓投資者對其經營狀況捏一把汗。毛利率較高的高檔車尚且如此，中低檔車的生存壓力就更加艱難了。

事實上，年初至8月底，3家公司的股價都有25%-48%的跌幅，從高點到低點股價甚至腰斬，而同期恆生指數則上升5.68%。

本文發表於2012年第34期《證券市場週刊》
筆者博客：http://blog.sina.com.cn/s/blog_63bd0e0501013o3q.html