首例上市券商併購案陡生波折——為時一年有餘的西南證券併購國都證券案例陷入泥潭。
國都證券自身則積極謀求引入新的併購方。然而此時的市場每況愈下，中小券商被併購的價碼正在不斷縮水。西南證券希望壓價，新進者如方正證券（601901.SH）等能提供的對價，也大幅低於原先西南證券提供的方案。
但是國都證券對引入新股東的價值開始有了新的判斷標準，尤其是管理層的天平開始向潛在併購者傾斜。國都證券老股東則陷入猶疑不決，是果斷套現離場，還是再等機會？
首例上市券商併購案行至中場，引人關注。
西南陡變
此次變化，令人詫異。
6月9日，西南證券公告稱，併購國都證券的原評估報告已經過期，正在組織更新報告。雙方將根據市場變化，對重組的相關內容進一步磋商。
此前一路高歌的西南證券併購國都證券案，至此可能面臨擱淺。
2011年3月以來，西南證券併購國都證券作為重慶市政府打造金融控股平台的重要舉措，備受業內關注。
當年3月，西南證券停牌，宣佈擬吸收合併國都證券；8月，公告併購預案；12月，草案出爐。2012年1月9日召開的臨時股東會上，歷經波折的 西南證券吸收合併國都證券議案終獲通過；及至2012年半年報中，該併購案仍為進行時，西南證券表示「吸收合併國都證券的重大重組方案已通過董事會和股東 大會的決議，目前正在等待證監會對本次交易的批覆及核准」 。
2012年之前，重慶市國資委一直將西南證券定為重慶金融整合平台的旗艦，並為其定下目標，2012年末成為國內市值超過千億元的證券公司。
重慶市市長黃奇帆曾於公開場合明確表示，西南證券作為重慶惟一一家全國性證券公司，是重慶重點培養對象，盡快做大做強，「下一步還要通過收購非銀行類金融機構或控股銀行的股權，來實現公司與銀行、信託等其他金融機構的結合，形成一個金融集團」 。
政府強力推進之下，西南證券迅速將目標定位於營業部優勢顯著、地處北京的券商——國都證券。
西南證券原總裁王珠林博士今年2月1日接受媒體採訪時表示，公司市場化併購的戰略發展思路得到市場各方的認可，「且得到重慶市委市政府和重慶市國資委的大力支持，目前重組框架已基本搭建好」。
談及選中國都證券的理由，王珠林表示，從業務方面來看，西南證券和國都證券具有很強的互補性。西南證券自身營業部較少，原來只有20多家，近三 年擴充至41家，其中近半數位於重慶地區。而國都證券註冊地在北京，在全國10多個城市設有網點且多位於北方。併購國都證券後，西南證券的營業部數量將擴 充至近70家，佈局也更為合理。
截至2010年末，國都證券淨資產為61.29億元，資管、期貨、IB等業務相對西南證券似乎更勝一籌。
無人能料到，王珠林在接受上述採訪之後的2月15日，西南證券第二次臨時股東大會上，即被宣佈辭任總裁。王珠林效力西南證券13年，西南證券已烙上深厚的王氏風格。西南併購國都一案中，王珠林正是主要操盤者。
此間，重慶政壇環境陡變。2012年3月15日，張德江兼任重慶市委委員、常委、書記。 接近重慶政府的人士表示，新領導主導下的重慶金融業，「打造千億金融版圖」已鮮有提及。
「失去政府推手，西南證券萌生退意，是遲早的事。」接近西南證券的人士表示。
行至5月，西南證券年報顯示，西南證券2011年度實現營業收入10.4億元，同比下滑46.28%；實現淨利潤2.63億元，同比下滑67.38%。
尋找新東家
伴隨著西南證券的猶疑，國都證券原本鐵定套現離場的股東們亦開始旁顧。
「我能確定的是國都證券一直想賣。當年若非因為價格緣故，早就賣給人壽集團了。」國都證券內部人士表示，國都證券現金充裕，淨資產位於行業前列，營業部質量亦相對穩定。
更令收購者動心之處在於，國都證券股東分散。經2008年8月增資擴股，國都證券股東總數增加至44家。前三大股東中誠信託、北京國際信託有及國華能源投資分別持股15.35%、9.90%及8.86%。其它41家股東均持股6%以下。
「大股東不強勢，對併購不會有特別的意見。」有國都證券高管表示。
接近國都證券股東的人士告訴財新記者，今年以來，A股市場低位震盪，交易冷清，券商各項業務下滑嚴重，西南證券亦想趁行業低迷壓低價格。國都證券的管理層原本對該併購案有保留看法，終下決心引入新的併購方，並開始接觸包括方正證券在內的諸多潛在競購者。
不過，方正證券開出的價格，較之西南證券在2011年的報價大打折扣。
根據西南證券2011年8月15日發佈的公告，截至評估基準日，國都證券的評估值為112.80億元，即國都證券每單位註冊資本的評估價格為4.30元。
「對國都證券的換股價格對應於2011年中期靜態市淨率（PB）1.82倍至2.12倍，對應於2010年市盈率36.8倍至42.8倍。」國泰君安分析師梁靜表示，「市淨率低於上市證券公司的平均水平，但市盈率顯著偏高。」
有券商業內人士透露，方正證券此次給出的價格為市淨率1.5倍上下，對應國都證券每股3.51元，整體評估價91.8億元，「這基本也是目前中小券商被併購的時價」。
這一價格可能使得國都證券多數股東感到失望。在西南併購國都的過程中，一位小股東曾向財新記者表示，股東們所期望價格至少在5.5元/股之上。國都證券一位中層表示，公司內部請中介機構的評估價為4.9元/股。
截至2011年末，國都證券總股本為26.23億股，淨資產為61.29億元，折合每股淨資產約為2.34元。
「以現在的趨勢，中小券商的日子將越來越不好過。排名40名之後的券商，做夢都應該想著把自己盡快賣掉，否則價值還會繼續縮水。」一位證券業人士稱。
國都證券的一位研究員表示，剔除價格因素，國都內部管理層對引入方正證券富有更高期望。「方正證券報價雖低，但是其市場化程度較西南證券佔分高，並且強勢股東正好補充國都證券股東層面的不足。相較之下，西南證券的股東依然不夠強大。」
方正證券的前身為成立於1988年的浙江省證券公司，合併泰陽證券後遷往湖南，2011年8月在A股主板上市，募集資金約58億元，成為第七家 IPO上市券商，目前是湖南本土最大的法人金融機構，中西部最大的證券公司，有81家營業網點。方正證券自去年完成IPO以後，一直在尋求行業併購對象。
方正證券2011年年報顯示，上市的頭一年即遭遇業績負增長的尷尬。營業收入同比下降44.65%；淨利潤同比下降79.42%；每股收益0.05元。業績下滑主要受累於2012年券業整體環境不佳。
7月3日，國泰君安證券發佈研報稱，受交易大環境影響，證券行業1-5月淨利潤同比下滑9%，日均交易額1515億元，同比減少28%；股票發行2048億元，同比減少29%；券商承銷企業債券4153億元，同比增加71%。■