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美林投資時鐘之殤 ——大類資產輪動舊規則的失效與新規則的確立 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/31065533

【核心觀點】
大類資產輪動歷史回顧：著名的美林投資時鐘理論構造了一幅經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式，這一理論很好地詮釋了歷史上美國大類資產輪動的規律。運用1973-2004年美國市場數據測試可以發現，美林投資時鐘理論完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品輪流領跑大類資產。
2008年後美林投資鐘失效：2008年金融危機以後，全球大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘的資產輪動模式。新一輪經濟周期中，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂：經歷2009年初的觸底後，美國金融市場出現一波延續至今的股債雙牛格局；與此同時，大宗商品結束過去長期超級周期，開始進入緩慢下行通道，即使在近期美國經濟由複蘇走向強勁階段，大宗商品市場依然不見回暖信號。
確立大類資產輪動新規則：美林投資時鐘失效的本質是經濟周期對金融周期的映射關系被打破，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。傳統的投資時鐘理論建立在經濟主導金融的基礎上，然而全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制。在經濟複蘇動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免走向失效，新的貨幣周期主導規則建立。
大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘依然難以指導大類資產輪動。股市方面，貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性因素主導股市運行；債市方面，加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升；大宗商品方面，超級周期已結束，下行之路慢且長。

一、大類資產輪動歷史回顧：美林投資時鐘理論構造了經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式

2004年11月10日，美林證券發表了著名的研究報告《The Investment Clock》，研究了在經濟的不同階段相對應的投資策略。其主要原理是根據經濟增長趨勢和通貨膨脹趨勢，將經濟周期劃分為四個階段：衰退、複蘇、過熱、滯漲。在經濟周期的不同階段變換時，債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。

投資時鐘體現的是實體經濟與投資策略之間的基本關聯，由於各國經濟所處發展階段及經濟政策的不同，以上四個階段的持續時間並非一致，甚至會跳過某個階段，但投資時鐘可以給我們一個大致的資產配置方向。

1、衰退階段（經濟下行，通脹下行）

通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現最突出，隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力逐步增強。就整體表現而言，債券>現金>股票>大宗商品。

2、複蘇階段（經濟上行，通脹下行）

此階段由於股票對經濟的彈性更大，其相對債券和現金具備明顯超額收益，即股票>債券>現金>大宗商品。

3、過熱階段（經濟上行，通脹上行）

在此階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策降低了債券的吸引力，股票的配置價值相對較強，而商品則將明顯走牛。總的來說，大宗商品>股票>現金/債券。

4、滯漲階段（經濟下行，通脹上行）

現金收益率提高，持有現金最明智，經濟下行對企業盈利的沖擊將對股票構成負面影響，債券相對股票的收益率提高，即現金>債券>大宗商品/股票。

美林投資時鐘理論為我們完整的展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向複蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品依次輪流領跑大類資產。因此，大類資產在經濟周期中的輪動是美林投資時鐘理論的核心思想。


美國1973年至2004年的 美國1973至2004年的經濟金融數據可以作為美林投資時鐘理論的經典案例。運用1973年到2004年美國市場數據測試投資時鐘理論可以發現，整體上看美國經濟周期相當均勻。根據不同時期的經濟表現，將1973年4月到2004年7月之間的375個月相應的劃分為經濟周期四個階段，每個階段平均持續20個月，一個經濟周期大約為6年。

通過統計美國幾大類資產的實際回報率可以看出：衰退階段，債券是最佳選擇，實際回報率達9.8%，遠超長期回報率3.5%，而大宗商品表現最差；複蘇期間，股票是最佳選擇，每年實際收益率為19.9%，大幅超出其長期平均回報率6.1%，現金和大宗商品回報率不佳；過熱階段，大宗商品每年實際收益率為19.7%，超過長期平均回報率5.8%，而債券表現最差；滯脹階段，現金實際回報率為-0.3%，但卻是所有資產里的最佳選擇，由於20實際70年代石油危機的沖擊掩蓋了非石油類大宗商品價格下跌，大宗商品年均回報率達到了28.6%。



二、美林投資鐘失效：金融危機之後大類資產走勢已經摒棄了美林投資時鐘所揭示的資產輪動模式
2008年金融危機席卷全球，美國的GDP、PMI、IP、失業率等宏觀數據集體在之後的一年多內急速滑至歷史低谷；2009年4月美國經濟開始步入漫長的複蘇階段；到目前為止，各項宏觀經濟指標顯示美國已經從金融危機中恢複活力，以美聯儲開始退出QE為標誌，美國經濟正逐步從複蘇邁向新的強勁。



然而，在後金融危機時代的經濟周期里，債市—股市—大宗商品市場的輪動徹底被打亂，美國已經摒棄了美林投資時鐘的大類資產輪動模式：

標誌一：股債雙牛格局。在美國經濟開始進入複蘇階段後，股市開啟了長期反轉模式，標普指數一路上漲，穩穩站在超過2007年峰值30%的高點。然而，在金融危機中領跑的美債市場並未伴隨經濟步入複蘇而退居二線，十年期美債收益率在後金融危機時代從5%持續跌至接近1.4%的歷史低位。即使在QE開始退出的2014年上半年，美債收益率也出現了50bp的下滑。美國這一波長期的股債雙牛格局已經成為本輪金融市場複蘇的最大特點。


標誌二：大宗商品先強後弱與美林投資鐘所示的先弱後強恰恰相反。金融危機後，國際大宗商品市場於2008年底率先開啟反彈模式，國際銅價和原油價格一度在2011年初先後創下新高。然而伴隨經濟複蘇趨勢確認，大宗商品價格卻逐漸開始震蕩下行，即使在目前經濟由複蘇邁向繁榮的階段，大宗商品價格依然謎底。在複蘇階段，大宗商品走出了與美林投資時鐘理論恰恰相反的先強後弱模式。

從後金融危機時代債市、股市、大宗商品的走勢來看，美林投資時鐘所刻畫的債市—股市—大宗商品市場的輪動順序被徹底打亂，美林投資時鐘已經失去了其指導大類資產配置的基本作用。

三、確立新規則：超級寬松的貨幣政策擾亂資產輪動規律


本輪經濟周期中大類資產走勢不再呈現出美林投資時鐘理論中的輪動模式，主要原因在於傳統的投資時鐘理論是建立在經濟主導金融的邏輯之上的，而金融危機後全球央行前所未有的寬松貨幣政策已經擾亂了經濟金融傳導機制，經濟周期已經不能預測或反映金融周期。美聯儲在本輪經濟周期中共實施了3次大規模QE，在複蘇初期增長動能尚未修複的情況下，寬松的貨幣政策無法傳導至實體經濟信貸端，導致大量流動性直接轉入金融市場推升各類金融資產價格，金融資產的風險收益關系的定價作用逐步喪失。由此，美林投資時鐘理論也就失去了前提邏輯基礎而不可避免的走向失效。

1、債市新規則：QE與避險需求共同推動了債市收益率的長期下行趨勢

債券市場的繁榮基本貫穿了金融危機以後美國的衰退期與複蘇期：1）危機初期，美債避險屬性成為大規模資本避難所，推動美債收益率快速下行。2）複蘇階段，美聯儲寬松的貨幣政策成為拉動美國經濟複蘇的首選工具。從價格型工具看，美聯儲於08年七次下調聯邦基金目標利率至0-0.25%並維持至今，接近零利率的聯邦基金目標利率有效地抑制了國債收益率的上行；從數量型工具看，美聯儲先後啟動三輪資產購買計劃，而國債正是其核心購買對象，巨大的需求量持續對國債收益率產生向下壓力。3）2014年初至今，盡管美聯儲已經開始退出QE，然而由於一季度美國經濟增長意外大幅回落，加之全球地緣政治危機頻繁爆發，導致美債收益率下跌趨勢不改。

2、股市新規則：充裕的流動性使股市過早透支經濟複蘇動能

美國股市自2009年初開始了為期5年的上漲周期，並不斷刷新歷史新高。雖然在這期間美國經濟開始複蘇，但是美國股市的強勢上漲與美國經濟複蘇的步履蹣跚形成鮮明對比：09年美國經濟仍處於衰退的泥潭中時，美股便開始強勁上漲；美國經濟複蘇過程中的數次回調也未能阻止美股繼續創下新高。

美股此輪長期上漲行情部分得益於美國企業自身的快速修複能力，然而美聯儲的貨幣政策事實上已經取代了經濟複蘇動能，成為支撐美股上漲的關鍵力量。這也就解釋了“經濟差股市好”的怪現象。更具體地說，是市場對於美聯儲貨幣政策的寬松預期造就了美股的走勢。因此，美林投資時鐘中的重要變量——經濟周期——事實上被貨幣政策周期所置換。

3、商品新規則：金融屬性與商品屬性交替主導大宗商品市場走勢

投資時鐘認為，在經濟發展過熱階段，投資商品市場是最優的資產配置選擇。然而在全球經濟依然在衰退中掙紮的2009至2010年，以銅、原油為代表的大宗商品市場走出了持續2年的長期上漲周期。而在經濟複蘇趨勢確認的隨後三年多里，大宗商品卻一路震蕩下行。大宗商品後危機時代先強後弱的走勢與美林投資時鐘理論恰好背道而馳。

為何寬松的貨幣政策未能給大宗商品市場帶來持續牛市？我們認為，這是因為大宗商品本身兼具金融屬性與商品屬性，2010年後大宗商品步入慢熊的主要原因是受貨幣政策寬松影響的金融屬性無法抵消受需求低迷影響的商品屬性。金融危機前，全球大宗商品經歷了長達數十年的超級牛市，一方面得益於新興市場經濟快速發展帶來的巨大需求，而更加重要的是隨著商品期貨和其他衍生品的急速膨脹造成的金融屬性的過度放大。然而，伴隨近年來新興市場出現增長放緩跡象，對大宗商品的需求出現回落，其商品屬性對價格產生巨大向下壓力。盡管有充裕流動性環境，但由於大宗商品過去的超級周期過度透支了其金融屬性，造成目前商品屬性上升主導金融屬性。因此，即使在經濟複蘇提速的今天，大宗商品依然難以參與新的輪動。

三、大類資產走勢前瞻：美聯儲貨幣政策轉入緊縮周期，美林投資時鐘資產輪動模式難現重啟既然是超級寬松的貨幣政策擾亂了美林投資時鐘，那麽在美聯儲貨幣政策轉向緊縮的未來，大類資產能否按照美林投資時鐘理論繼續輪動呢？我們認為，美林投資時鐘未來依然難以指導大類資產配置。具體而言，我們認為：

1、股市前景：貨幣政策收緊將導致股市不可避免回吐部分利潤，隨後基本面好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力

最近一個月，美股出現反常持續下跌，背後最重要觸發因素是二季度經濟大幅回暖造成市場對加息預期異常強烈。實際上，過去五年美國股市的漲幅與經濟緩慢複蘇的態勢並不匹配，到某一時點，股市將不可避免回調等待經濟增長步伐。而觸發這一時點的因素便是貨幣政策收緊。因此，目前美股的回調是對前期透支上漲的回補。

在未來貨幣政策正常化的過程中，美國經濟增長穩步加快、就業市場逐漸改善、居民收入提高、企業進入加杠桿周期、資本支出會進一步擴大，宏觀基本面的好轉將接替流動性成為主導股市運行的新動力。

2、債市前景：加息周期帶來債市逐漸調整，但是收益率難現徒升，我們預期加息初級階段可能升至3.5%~4%區間。

目前影響美國債券市場的最主要的因素是關於美聯儲何時加息的預期。隨著美國經濟的複蘇，美聯儲已經明確在今年10月退出QE，並且市場普遍預計美聯儲將在2015年第三季度左右加息平。隨著利率在未來的上升，債券價格不可避免地會出現長期的下跌。

雖然債市會緩慢地步入熊市，然而回顧美國國債收益率三十年的超長下跌周期後，我們發現本次加息周期中貨幣政策傳導到市場利率的強度可能會逐漸減弱。從需求端看，美國的經濟活力會吸引更多的外部流動性支持，而從供給端看，美國政府赤字水平低位運行，國債發行壓力小。因此，美聯儲貨幣政策的轉向在短期內不會大幅提高美債收益率。

3、商品前景：大宗商品超級周期已結束，下行之路慢且長

大宗商品的超級周期已經結束，未來幾年內，鐵礦石、銅和布倫特原油等大宗商品的價格將會持續下降。

四個因素將主導大宗商品未來長期的低迷趨勢：

第一、新興經濟體經濟增速開始減緩，大宗商品需求的主力軍開始撤退。例如，中國正經歷經濟結構性轉型，增長中樞下移，對大宗商品的需求開始放緩。

第二、在全球範圍內，隨著寬松性貨幣政策逐步撤出，全球貨幣流動性減少，金融市場上對大宗商品的投資需求將進一步下降。

第三、美聯儲貨幣政策正常化打開美元指數上行空間，抑制以美元計價的大宗商品價格上行。

第四、伴隨著北美的新能源革命，以及相關開采技術在全球範圍擴散，全球供應量不斷攀升，悄然改變市場對能源價格的預期。近期中東地緣政策危機未能大幅提振原油價格也印證了以上觀點。

（作者：許元榮，第一財經研究院（北京）研究總監、首席宏觀研究員，數據來自wind）
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@今日話題

新”債券之王”：一張圖看清耶倫不願加息的原因

來源: http://wallstreetcn.com/node/208057

“我幾乎可以肯定，耶倫不願加息。”Doubleline基金創始人、擁有新一代“債券之王”之稱的Jeffrey Gundlach在最新的在線演講中表示。

他相信，美聯儲的加息時點將晚於一些人的預期，加息幅度也會低於預期。

美聯儲主席耶倫一直都強調她對勞動力市場健康程度的擔憂。在上個月Jackson Hole全球央行大會上，耶倫還發表了最新講話稱，考慮到美國目前的勞動力市場狀況，“在這一背景下並沒有一個簡單的合適政策”。

對Gundlach來說，一張圖可以清晰地解釋為什麽耶倫加息的意願要比很多人預期的低得多。

美國的工資占GDP比率仍然維持在過去幾十年來的最低水平，除非這一趨勢出現任何改善跡象，Gundlach認為耶倫並不會采取任何加息動作。

Gundlach還表示，對於美國收入最低的7%的人，2007年至2014年之間的實際工資不增反降了。“那麽多工人正在喪失購買力，要上調短期利率並非易事。”

許多市場人士似乎相信，美聯儲在今年10月結束QE後，將會在經濟增長和勞動市場改善的背景下，不得不提高利率。

但Gundlach認為，工資水平無法出現顯著增長，“這就是耶倫為什麽不想加息的原因。”

 

【從私募角度看散戶炒股賠錢的三個原因】 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/31786614

【從私募角度看散戶炒股賠錢的三個原因】

【摘要】簡單說，機構的一次投資決策行為往往需要開會討論，甚至是拍桌子的。就算是交易員的盤中決策，不光會有股票池和買賣價位的約束，也有人家多少年磨練形成的一套方法。但散戶往往是盤中臨時起意，沖動操作後第二秒又後悔。一定要杜絕沒有交易計劃，隨意買賣。

　　最近牛市來了，但很多散戶依然賺不到甚至賠錢。我接觸到的一個投資者，40歲左右事業有成，熱衷炒股。資金量也不小，買了幾萬塊錢炒股軟件，各種技術分析的書籍，但幾年下了不光沒把買軟件的錢掙回來，還賠進去一輛車。最近市場不錯，滿倉追高進去，第二天一個大陰線調整離開套住，第三天沒等到反彈又低位割肉。這個散戶賠錢最主要的原因就是他的投資方法從一開始就是錯的。

　　散戶有三大常見的投資錯誤

　　1、缺乏基礎知識所以盲從盲信

　　2、沒有交易計劃所以買賣隨意

　　3、投資心態幼稚所以自我催眠

　　散戶是這樣買賣股票的

　　某電視臺財經頻道的股評家說這個股票業績還不錯，這個行業政府扶持，新投資了某條生產線，明年業績將大增等等。這是散戶們接觸股票信息的第一步。

　　其次，這個價位很低啊，很便宜啊，原來40多，現在才18塊多。

　　然後，都已經跌成這樣了，再跌就沒了，政府一定會出手救市的，不能再跌了，3000點是鐵底!中石油18塊是鐵底啦!全倉買入!

　　買完以後套牢了，這時候開始分析了。按照江恩理論分析，按照黃金分割分析，按照周易八卦分析，再加上軟件提示都說明我的票沒問題。這是莊家洗盤，不行!我要去股吧里罵莊托!

　　以上投資交易過程可以說漏洞百出充滿了主觀臆斷，這樣的投資如果都能掙錢就沒有天理了。

　　作為一名散戶，並不能簡單道聽途說的看股評做基本面分析。電視上那些薦股的，往往都是編了一些基本面的利好然後忽悠大家去做短線。首先一點，基本面分析通常不適用於短線。因為明年業績大幅增長和過幾天要上漲是沒有必然聯系的。機構的交易決策背後都有基本面的支撐，但這些基本面改善是需要時間去驗證和考驗的，而且很多人聽完股評並不會看上市公司年報或股票研究報告去驗證，往往很輕易的就相信了“因為是電視臺里說的，所以不會騙我”，這種想法很幼稚，千萬不能因為缺乏基礎知識所以盲從盲信。

　　“都已經跌這麽多了，不會再跌了”，這個思路就是逆勢，認為股市漲多必跌，跌多必漲。確實有時候是這樣的，這就散戶們說的反彈。但天花板上面還有人間仙境，地下室下面還有十八層地獄。股票交易分為左側交易和右側交易兩種，左側交易就是逆勢，右側交易就是順勢。左側交易本身沒有錯，但你去賭趨勢反轉賭市場錯了，這是條高風險高收益的路，首先要自己去研究股票把股票吃透，其次要能熬的住寂寞，最後一旦發現自己看錯，要有B計劃能控制風險，這些都是很難的。即使是相對簡單的右側交易，也要面臨如何判斷趨勢成立，趨勢確認後是否需要止盈，趨勢看錯了如何止損等問題。

　　簡單說，機構的一次投資決策行為往往需要開會討論，甚至是拍桌子的。就算是交易員的盤中決策，不光會有股票池和買賣價位的約束，也有人家多少年磨練形成的一套方法。但散戶往往是盤中臨時起意，沖動操作後第二秒又後悔。一定要杜絕沒有交易計劃，隨意買賣。

　　最後我們看一個散戶買在最高點了，被套牢了。然後呢?散戶一般都會開始給自己編理由，說機構在洗籌，是機構在算計我們。事實上，在全流通時代機構的交易對手盤是其他主力資金，對於某些小股票可能散戶還有點利用價值，但對於大部分股票來說，主力機構考慮的是這些問題：我這個票是不是現在整個市場的熱點，上市公司那邊對於股價怎麽想，十大流通股東里面的人願不願意鎖籌。只有不入流的機構或者大戶遊資才有閑工夫去股吧里發帖子忽悠散戶。

　　至於什麽周易八卦，數浪分割，反正我在私募基金圈子里是沒見過有人靠這種算命方式決策的，相信公募基金里更不會有這種傻子，有也得被開除。散戶天天說要戰勝機構，但連機構的辦公室都沒去過，身邊的人全是張大媽李大爺這些跳廣場舞的舞友，幾個人一起搓麻將的時候臆想機構如何算計自己。這就是典型的投資心態幼稚+自我催眠

　　其實說到底是散戶過於自信，但對於機構投資者來說賠錢是應該的，也是再平常不過的一件事，掙錢才是運氣好，是市場給飯吃。散戶常見的交易錯誤是不割肉+高拋低吸。這種操作如果不止損，會一筆賠個大的把前面的所有利潤吃掉。至於所謂的高拋低吸波段操作，賺錢和賠錢的概率一般人在50%左右就很不錯了，刨了手續費，不虧才怪呢!

　　法國的物理學家朗之萬曾說過：“方法的得當與否往往會主宰整個學習過程，它能將你托到成功的彼岸，也能將你拉入失敗的深谷。”
（來源：私募排排網）

@今日話題

【頂尖交易員的核心觀點】 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/31978745

【頂尖交易員的核心觀點】


一、馬蒂·舒華茲

冠軍交易員，起初交易的十年，經常虧損，長期處於瀕臨破產的邊緣，1979年之後成為一個頂尖的交易員。他一共參加過10次的全美投資大賽中的四個月期交易競賽項目，獲得9次冠軍，平均投資回報率為210%，他賺到的錢幾乎是其他參賽者的總和。

他認為最重要的交易原則就是資金管理。

觀點1：

假如我錯了，我得趕緊脫身，有道是留得青山在，不怕沒柴燒。我必須保持實力，卷土重來。

觀點2：

無論你何時遭受挫折，心中都會很難受。大部分交易員在遭受重大虧損時，總希望立即扳回來，因此越做越大，想一舉挽回劣勢。可是，一旦你這麽做，就等於註定你要失敗。在我遭受那次打擊之後，我會立即減量經營，我當時所做的事，並不是在於賺多少錢來彌補虧損，而是在於重拾自己對交易的信心。

觀點3：

任何人在從事交易時，都會經歷一段持續獲利的大好光景，例如我能連續獲利12天，可是最後我一定會感到很疲累，因此我會在連續盈利或者重大獲利之後立即減量經營。遭逢虧損的原因通常都是獲利了結之後卻不收手。

二、麥可·馬可斯

天才交易員，1969年至1973年期間，常常把自己的錢虧得精光，處於借錢，賠光，借錢，賠光的公式中。1973年之後，開始走向成功的交易道路。 1974年8月進入商品公司擔任交易員，公司給予3萬美元作為交易基金，大約十年後，這筆基金收益率約為二千五百倍，擴大為8000萬美元。

他認為，交易最為重要的一項就是有耐性。

觀點1：

我之所以會不斷的虧錢並虧個精光，最主要的原因就是耐性不夠，以致忽略交易原則，無法等到大勢明朗，就貿然進場。

觀點2：

今天符合獲利原則的交易機會已經越來越少，因此你必須耐心的等待，每當市場走勢與我的預測完全相反時，我會說：原本希望趁這波行情大賺一筆，居然市場走勢不如預期，我幹脆退出。

觀點3：

你必須堅持手中的好牌，減少手中的壞牌，假如你不能堅持手中的好牌，又如何彌補壞牌所造成的損失？有許多相當不錯的交易員，最後是把賺到的錢全數吐了出來，這是因為他們在賠錢時都不願意停止交易，我在賠錢時我會對自己說：你不能再繼續交易了，等待更明朗的行情吧。而當你拿到好牌的時候，則要有耐性的拿著，否則你一定無法彌補拿到壞牌所輸掉的錢。

三、湯姆·包得文

也認為交易中最為重要的就是耐性。

觀點1：

很多交易員最常犯的錯誤就是交易次數太頻繁。他們不會慎選適當的交易時機。當他們看到市場波動時，就想進場交易，這無異是強迫自己從事交易，而不是居於主動的地位耐心的等待交易良機。

觀點2：

我們之所以能夠獲利，是因為我們在進場之前已經耐心的做了很多工作。很多人一旦獲利之後，他們就會對交易掉以輕心，操作就開始頻繁起來，接下來的幾筆虧損會讓他們無法應付以致導致龐大的虧損，甚至老本都虧回去。

四、布魯斯·柯凡納

縱橫全球的外匯交易員。1978年至1988年，平均年回報率為87%，就是說當初你投資2000美元到他的基金，10年時間你的投資可以成長到200萬美元。

他認為，交易最重要的就是風險控制。

觀點1：

每當我進場時，總會預先設定停損點，這是唯一可以讓我安心睡覺的辦法。我總是避免把停損點設在市場行情可能輕易到達的價位，如果你分析正確，市場行情就絕不可能回檔到停損價位。如果行情到達停損點，那麽就表示這筆交易犯了錯誤。

觀點2：

我最糟糕的一筆交易就是源於沖動。根據我的交易經驗，從事交易最具有破壞力的錯誤，就是過分沖動，任何人制定交易都應該根據既定的交易信號進行，千萬不要因為一時沖動而倉促改變交易策略。因此，不要沖動是風險控制的第一碼事。

觀點3：

我要強調，從事交易必須學會控制風險，你得做最壞的打算，因此，你必須小量經營，把每筆交易的虧損控制在資金的1%---2%之間。

五、理查·丹尼斯

商品交易的傳奇人物。於1960年代末期進入商品交易行業，剛開始幾年，經常把錢虧光。1970年之後，開始走向成功的道路，20年中，他把400美元變成一筆約為2億美元的財富。海龜交易法的創始人。

他認為交易最重要的就是平靜。

觀點1：

我從事交易已經有20多年，若非早學會了保持平靜，我早就會被交易生涯中的大起大落給逼瘋了。交易員就像拳手，市場隨時都會給你施以一番痛擊，你必須保持平靜。當你虧損時，說明情況對你不利，別急，慢慢來，你必須把虧損降到最低，盡可能保護自己的資本，當你遭受重大損失時，你的情緒必定大受影響，你必須減量經營，隔一段時間再考慮下一筆交易。

觀點2：

無論我是大虧還是大賺，我都會保持心里平靜，每天堅持分析每一筆交易，看看有沒有違規的情況發生。對於好的交易，好好思考為什麽會成功，對於不好的交易要自我檢討，找出癥結所在。因此，你要想一直都做得很好，必須在平常就非常在意自己的每一筆交易。

觀點3：

幾乎人人都可以列出我們所傳授的80%的交易規則，可是他們無法叫人在市場不穩定的時候如何堅定這些規則。因此，平靜的執行交易規則，應該可以讓你把握到歷史以外的大部分行情。

六、馬可·威斯坦

曾經做過房地產中介，後來才做交易員，剛剛開始4年多的時間，虧錢簡直就像丟錢，一次次的虧光，一次次的重新存錢。經過 4年多時間的失敗經歷，開始走向成功的道路，一直保持極高比例的獲利率，一個知情人士透露，曾經觀看了他的100筆交易記錄，其中只有幾筆是虧損的。

他認為交易最重要的就是時刻保持謹慎。

觀點1：

我為什麽能夠達到如此高比例的獲利率？那是因為我害怕市場的詭譎多變，我發現成功的交易員通常都是畏懼市場的人，市場交易的恐懼心理，讓我必須慎選進場時機。大部分人都不會等到市況明朗後才進場，他們總是在黑夜中進入森林，而我總是等到天亮才進去。我不會在行情發動之前去預測其變動的方向，我總是讓市場變動來告訴我行情變動的方向。選擇與等待萬無一失的機會才發動進攻，否則我只有放棄，這是我最重要的交易原則。

觀點2：

不要被獲利的喜悅沖昏了頭腦。要知道，天下最難的是就是如何持續獲利。一旦賺到錢，你就會希望繼續賺到更多的錢。這樣一來，你就會忘記風險，你就不會懷疑自己既定交易原則的正確性，這就是導致自我毀滅的原因，因此，你必須時刻保持謹慎，虧錢了要十分謹慎，賺錢了要更加謹慎。

觀點3：

交易策略要具有彈性，以反應市場的變化，才能顯示出你高度謹慎的作戰方式。大部分交易員最常犯的錯誤，就是交易策略總是一成不變，他們常常會說：“他媽的，怎麽市場與我所想的完全不同？”為什麽要相同呢？生活不總是充滿未知數嗎？當你的重要停損點被行情破掉的時候，極大可能是遇到震蕩行情了或者轉變趨勢了，這時候你又怎麽能繼續這個趨勢的操作呢？因此，這時你必須非常謹慎等待事情變得更加明朗，而不是貿然的繼續操作。

七、保羅·都德·瓊斯

具有攻擊性的操作藝術。1984年9月，瓊斯以150萬元美元創立了都德期貨基金，到了1988年10月，該基金已經成長到3億3000萬美元。他具有雙重的個性，在社交場合，相當隨和，是一位平易近人，謙謙有禮的紳士；在操盤時，下達命令仿佛是一位兇悍殘暴的長官。

他認為，交易最為重要的就是自我約束和資金管理。

觀點1：

在我一次性的虧了自己70%的資金時，我就決定要學會自我約束和資金管理。在操作的時候，我會盡量的放松心情，假如持有部位對我不利，我就出場，對我有利，我就持長。我現在的心理是如何減少虧損，而不是如何多賺錢。因此，當你操盤情況不佳時，減量經營或者停止經營，當操盤進入佳境時，增量經營，千萬不要在你無法控制的情況下，貿然進場交易。

觀點2：

每當我做一筆交易時，我總會提心吊膽，因為我知道幹這一行，成功來得快，去得也快，每次遭受打擊，總是在我洋洋自得的時候。任何事物毀壞的速度遠大於當初建造其所花的時間，有些事物要花十年時間才能建造起來，然而一天就可以將其完全毀滅。因此，無論什麽時候，我都會嚴格的自我約束。

觀點3：

我最大的缺點就是過於樂觀。因此我現在操作時從沒有想過每筆交易能為我賺多少錢，而是無時無刻想著可能遭受的虧損，時刻註意保護自己已經擁有的東西。

八、艾迪·塞柯塔

天才交易員，塞柯塔利用電腦交易系統為客戶和自己操作，在1972年至1988年期間，所獲得的投資回報率幾乎讓人難以置信，例如他的一位客戶投資了5000美元，到了1988年，資金增長為1250萬美元。

他認為交易最重要的就是肯於改變自己，否則你永遠無法成功。

觀點1：

我認為交易與心理其實是一體的兩面。金融市場是一個試探個人心理障礙的好地方。發生在自己身上的事，必定是自己心態的反應。失敗的交易員很難改頭換面為一名成功的交易員，因為他們根本不會想去改變自己。每位輸家的內心深處其實都蘊藏著求輸的潛意識。因此，即使獲得成功，也會不自覺的破壞勝利的果實。每個人都能在市場上如願以償。

觀點2：

交易的時候要根據人性的缺陷主動去做好自己，例如我在操作手氣不順的時候，面對虧損，我會不斷的減量經營，甚至停止操作，而不是情緒化增加交易，希望挽回頹勢，因為這樣一定會損失慘重，簡直是自作孽，不可活。

觀點3：

絕大多數人交易的時候都有一種好賭的心理，喜歡重倉位殺進殺出。因此，你一定要在這方面改變自己，古往今來，重倉操作的家夥沒有一個是不完蛋的。你必須把自己的每一筆虧損控制在5%以內。當然，2%以內是最好的。根據圖表交易猶如沖浪，你不必知道波浪起落的原因，你只要能感覺到波浪湧起的節奏以及掌握沖浪的時機，就可以成為一個沖浪高手。

九、賴瑞·海特

海特成立了明德投資管理公司，根據統計，該公司的年投資回報率總是介於13%至60%之間，1981年4月份時，該公司的資金只有200萬美元，而到達 2005年，已經成長到8億美元。該公司最大的特色就是不在獲取最大的投資回報率，而是透過嚴格的風險控制，維持投資回報率的持續穩定增長。

海特認為，交易最重要的就是遵循交易系統和風險控制。

觀點1：

有些人在賠錢的時候會更改交易系統，而有的人根本不相信交易系統，懷疑交易系統發出的指令，以致經常憑借自己的喜好在市場出入，而我總是遵循交易系統，我從事交易不是為了刺激，而是為了求得勝利，這樣的交易也許相當無聊，但卻相當有效。當我和其他交易員聚會的時候，他們談論自己驚心動魄的交易經驗時，我總是沈默不語，因為對我而言，每筆交易都一樣。

觀點2：

明德公司的第一條交易原則就是絕對跟著趨勢走，而且要完全的信任交易系統，任何人都不得擅自違反交易系統發出的指令。正因為如此，公司從來就沒有失敗的交易。其實交易分為四種：成功的交易，失敗的交易，賺錢的交易，賠錢的交易。賠錢的交易並不一定是失敗的交易，而違背或者不遵從系統交易指令的交易就一定是失敗的交易。

觀點3：

明德公司的第二條交易原則就是把風險控制到最低，每一筆交易的虧損一定要控制在1%左右。這是一件非常重要的事。你必須了解，你每筆交易的風險越高，就越難控制交易的成績。只要你能夠控制風險，追隨市場大勢，就一定會賺錢。通常交易系統獲利率在40%至50%就是不錯的，但是在市場不好的時候，即使是連續失敗，導致的損失最多不會超過10%，這就是控制風險的好處。（作者：蔣一銘）

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私募操盤手操盤手法 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32032754

一、打壓建倉法

一般而言，一只股票從莊家出貨以後都會有幾波大的下跌，而這時就具備了主力再次建倉的條件。不論是老主力出貨後的第二次建倉，還是新主力入場，都會打個提前量，即在見大底以前開始收集，然後用手中的籌碼打低股價，待股價不斷創出新低，人心渙散時，再配合以利空傳聞，使得散戶們忍不住紛紛割肉，然後慢慢地收集。底部歷時越長，莊家收集到的籌碼就越多。

選擇這種手法建倉的莊家一般有較雄厚的資金，保密工作也做得好。否則打壓時被別人接盤而前功盡棄。個股還要有潛在的題材，然後選擇大市不斷下跌的調整市道或個股有重大利空消息時介入，這樣更可以事半功倍。

二、反彈式建倉

這是莊家為了節省建倉時間經常采用的一種建倉手法。即利用人們"高拋低吸"、"見反彈出貨"、"見反彈減碼"心理，而大口吃進籌碼。

當股價跌到低位以後，莊家已吃到一定的籌碼，但離自己目標還遠遠不夠。為了引發更多拋盤，每過一段時間就制造一波反彈，然後又將股價打回原形，經過幾次反複以後，使散戶們慢慢形成了"股價到了什麽價位就可以拋掉，然後在底部又揀回"的心理定勢。待最後一次反彈時，大家紛紛拋售而股價卻再也不回落了，而是直線拉升，拋掉的人只有後悔，或者到更高位追回來。采用這種方法建倉，莊家一般會在K線圖上留下雙重底、複合頭肩底等形態，只要大家認真去分析還是比較容易發現莊家的。

三、推土機法

這種建倉方式反映到K線圖上，就是一根陰線後，拉一根陽線，然後再拉2～3根陰線，再拉2～3根陽線，走勢陰陽交錯，但股價慢慢推高。由於這種建倉手法比較隱蔽，股價又往往不是處在歷史低位，人們一般很難看出莊家究竟是在建倉還是在拉高出貨，而莊家就在這樣不知不覺中收集到了很多籌碼。

四、急風暴雨式

這種方法是指莊家不計成本，快速吃進籌碼。一般而言，主要是在受到大盤利好的刺激或潛在重大利好公布之時，這時大盤即將反轉，莊家只有采用這種方法建倉。如1999年5月19日，大市調整兩年後突然反轉，滬市大漲50余點，其後幾天里也天天放量上漲。跌怕了的散戶因為有"逢反彈出貨"、"高拋低吸"的慣性思維而紛紛拋售，莊家卻蜂擁而入，瘋狂搶吃籌碼，到6月30日，大市上漲了將近70％，許多莊家大勝而歸，散戶股民卻少有賺到錢的。

五、連拉漲停法

這是莊家針對冷門個股常用的方法。它不經過底部耐心收集的過程，而是連續幾天拉高，不斷利用漲停板的打開與關閉，快速地完成建倉。長期冷門的股票使股民形成"死股"的概念，大盤漲、它也不漲，大盤跌、它跟著跌，被套的人都很難受。因此，一遇上漲便會紛紛拋售。這樣，主力就輕而易舉地收集到大量的籌碼。例如：1999年6月7日，深石化突然漲停，隨後二天也放量漲停，許多散戶逢高出貨，莊家全部接下。到6月28日，短短15個交易日，股價翻了一倍以上，讓提早拋售者後悔莫及。

六、假破底法

是指莊家在底部進行較長時間的平臺式建倉後，仍然沒有收集到足夠籌碼，於是莊家便不惜成本，進行瘋狂打壓，擊穿底部平臺並一再創出新低，引發市場恐慌性的拋盤，而莊家則乘機吸納，然後又一單拉高，造成一個反彈的假象，騙出大量籌碼。

1999年12月下半月，滬市連拉7根陰線，打穿1400點平臺，造成破底的形態，這時股評紛紛闡述大盤已徹底走壞，可能要下探1000點。於是散戶紛紛斬倉。然而到了2000年元月4日，大市以又一筆反彈，收回到1400點以上，其後就走出了2000年持續8個月的大牛市行情。

七、逆勢建倉法

一般來說，投資股市都要順勢而為，但有些莊家卻反向操作，認為逆勢建倉容易快速拿到籌碼，同時，逆勢炒作更容易引起整個市場的關註，參與者也就會比較多。只要個股質地不錯或有潛在題材，就不愁沒有派發機會。

1、逆大市法。當大盤受利空影響或其它原因而出現跌勢時，莊家卻選好個股，逆勢建倉。1999年9月～12月，深滬股市一直處於調整的市道中，但凱迪電力自9月23日上市後，莊家即介入其中，然後逆市拉升，吃到大量籌碼。到2000年大市轉好時，股價從16元一下子拉到了60多元。

2、乘個股有利空，出現大幅跳水時，莊家逆勢建倉。2000年3月29日，ST鄭百文被中國信達資產管理公司申請破產還債，股價放量大跌，而莊家卻逆勢建倉，收集到大量籌碼。

八、統吃法

目前這種方法用在中小盤的新股、次新股中較多。由於新股的持有者成本都很低，一旦價位合適就會紛紛拋售，這樣莊家很容易就能吃到籌碼。而我國的股市又正處牛市之中，每年都有一二次大的行情，所以選擇新股建倉風險一般較小。特別是調整市道中，新股一般定位不是太高，就更是價廉物美了。


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併購上市公司的八種基本手法 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32095904

2014-10-10 證券時報財富資訊


所謂借殼上市，系指非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的實際控制權，將原上市公司資產、業務進行必要處置或剝離後，再將自己所屬業務“裝進”已上市公司並成為其主營業務，從而實現未上市資產和業務間接上市的行為。本章著重結合並購實踐，探討獲取上市公司實際控制權的8種具體方式。

一、協議收購：金融街集團（000402）是怎樣上市的？
協議收購，指收購方與上市公司的股東以協議方式進行的股權轉讓行為。協議收購是我國股權分置條件下特有的上市公司國有股和法人股的收購方式。
1、借殼背景

北京金融街集團（以下簡稱“金融界集團”）是北京市西城區國資委全資的以資本運營和資產管理為主業的全民所有制企業。金融街主營業務為房地產開發，在當時政策環境下，房地產公司IPO有諸多困難。

重慶華亞現代紙業股份有限公司（000402，以下簡稱“重慶華亞”）成立於1996年6月18日，主頁為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等的生產和銷售，其控股股東為重慶華亞的控股股東華西包裝集團。

2、運作過程

為利用上市公司資本運作平臺，實現公司快速發展，1999年12月27日，華西包裝集團與金融街集團簽訂了股權轉讓協議，華西集團將其持有的4869.15萬股（占總股本的61.88%）國有法人股轉讓給金融街集團。

2000年5月24日，金融街集團在中國證券登記結算公司深圳分公司辦理了股權過戶手續。

2000年7月31日，重慶華亞更名為“金融街控股股份有限公司”（以下簡稱“金融街控股”）。

之後，金融街控股將所有的全部資產及負債（連同人員）整體置出給金融街集團，再由華西包裝集團購回；金融街集團將房地產類資產及所對應的負債置入公司，置入凈資產大於置出凈資產的部分作為金融街控股對金融街集團的負債，由金融街控股無償使用3年。

2001年4月，金融街控股註冊地由重慶遷至北京。至此，金融街集團實現借凈殼上市。

2002年8月，公司公開增發融資4.006億元；2004年12月公開增發融資6.68億元，2006年12月27日定向增發融資11.81億元，累計融資22.469億元。

3．借殼上市後公司產業擴張情況

借殼上市後，通過多次再融資，促進了房地產業務快速發展，成為房地產上市公司“五朵金花”之一。

同樣以股權協議轉讓方式成為上市公司控股股東並借殼上市的，還有香港華潤集團的全資子公司——中國華潤總公司。

2000年6月20日，中國華潤總公司一次性受讓深萬科（000002）第一大股東——深圳經濟特區發展（集團）公司持有的5115.5599萬股國有法人股，占萬科總股本的8.1%。在此之前，香港華潤集團的間接控股公司——北京置地有限公司已經持有2.71%的萬科B股。

至此，香港華潤成為萬科的第一大股東，由此組成了中國房地產業的“巨無霸”。

二、舉牌收購：北大方正吃掉延中實業（600601）成功上市
二級市場競價收購，指收購方通過證券二級市場（證券交易所集中競價系統）購買上市公司流通股股份的方式，典型者如北大方正收購延中實業流通股股份。

延中實業（600601）是二級市場上典型的三無概念股——無國家股、無法人股、無外資股，其公司股份全部為流通股，股權結構非常分散，沒有具備特別優勢的大股東，在收購行動中最容易成為被逐獵的目標。1993年9月，寶安集團就曾在二級市場上收購延中實業，拉開了中國上市公司收購的序幕。

1998年2月5日，北大方正及相關企業在二級市場舉牌收購延中實業（600601），隨後將計算機、彩色顯示器等優質資產註入了延中實業，並改名為方正科技，成為第一家完全通過二級市場收購實現借殼上市的公司。

同樣的並購，還包括天津大港油田收購愛使股份（600652）。

愛使股份最前身是上海設備有限公司，1985年面向社會公開發起設立，並於1990年底成為我國首批在交易所公開上市的企業之一。在1990年上市時總股本只有40萬，到1995年5月，經過兩次配送後，總股本才只有6739.2萬股，是典型的小盤股，且都是流通股。由於愛使股份盤子非常小，又是全流通股，上市後的10年內以控制權五易其手的紀錄創下之最。自然人胡興平、遼寧國發集團、延中實業、天津大港集團、明天等相關聯企業先後入主愛使股份。

1998年7月1日，天津大港油田發布舉牌公告，大港油田兩家關聯企業合並持有愛使股份的比例達到5.0001%，截至1998年7月31日，大港油田通過旗下3家公司4次舉牌，共持有愛使股份10.0116%的股份。大港的進入引起愛使管理層的強烈反對，愛使董事長秦國梁將大港的收購斥為敵意收購，雙方為公司章程是否違背《公司法》大打口水戰。為阻止天津大港油田收購，愛使股份甚至采取了“焦土戰術”，1998年8月21日公布的1998年中報中顯示，當年上半年公司凈資產收益率僅為0.5383%，意欲打消大港收購積極性。後在上海市政府的協調下，秦國梁作出妥協，大港油田進入愛使董事會，大港方李遵義當選為董事長，總經理由天津大港方面的人擔任。天津大港油田收購愛使股份後，置入天津大港油田港潤石油高科技公司70%的股權，實現借殼上市，並實施配股方案，募集資金3.52億元。

三、收購上市公司母公司：凱雷收購徐工（600520）的“後山小道”
收購上市公司母公司，也就間接控股了上市公司，還可以避免很多法律、政策上的障礙。如樣板戲中所唱：山前強攻不是辦法，可以探尋一條攻占威武山的“後山小道”。凱雷投資收購徐工科技（000425）母公司——徐州工程機械集團，就是一例。

徐工機械於2002年7月28日成立，徐工集團以凈資產6.34億元作為出資，持股51.32%，余下的股權由四大資產管理公司分別持有。次年1月，徐工機械無償受讓了徐工集團持有的徐工科技（000425）35.53%的股權，成為上市公司第一大股東。

凱雷投資是註冊美國從事股權投資的公司，其在亞洲從事股權投資的公司稱為凱雷亞洲投資公司。為完成收購徐工集團，凱雷亞洲投資公司專門成立了全資子公司凱雷徐工。

在徐工機械並購案例中，並購對賭體現在並購標的的定價上。協議中規定，在徐工股權轉讓獲批後，將支付2.55億元的收購價款，購買82.11%徐工機械股權。同時，凱雷徐工將對徐工科技分兩次進行總額為1.2億美元的增資。第一部分的6000萬美元與2.55億元同時支付。另外的6000萬美元則要求徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標方可支付。

由於徐工機械直接及間接持有徐工科技43.06的股權，為其第一大股東，因此凱雷徐工實際上也取得了徐工科技的相對控股權。

四、行政劃撥：北京住總集團借殼瓊民源（000508）的“借屍還魂”之路
瓊民源全稱為海南民源現代農業發展股份有限公司，其前身為1988年7月在海南註冊成立的北京市科委所屬的民源海南公司，1993年4月30日在深交所上市交易。截至1996年底，瓊民源總股本55956.42萬股，占總股本的38.92％。

1996年下半年，民源海南公司與深圳有色金屬財務公司（瓊民源股東，財務顧問）聯手炒作瓊民源股票；加之某些傳媒對瓊民源業績大加渲染，致使眾多投資者在不明真相的情況下盲目跟進，瓊民源股份在短短的5個月時間里上漲了4倍。1997年初，瓊民源頌財務報告，謊稱1996年度“實現利潤5.7億元，資本公積金增加6.57億元”，比1995年增加一千倍。而當證券監管部門和廣大投資者對瓊民源業績提出質疑並要求公司董事對其真實性負責時，全體董事竟集體辭職，並申請股票停牌，完全置投資者利益不顧。

證監會於1997年2月28日宣布瓊民源停牌，當時的收盤價為23.49元。隨後，證監會對瓊民源進行了調查，發現公司虛增公積金6.57億元，虛構利潤5.4億，報告是假的。證監會對造假、操縱股價的瓊民源及有關的會計師事務所和註冊會計師進行了處罰。1998年11月12日，北京市第一中級人民法院對瓊民源一案作出一審判決，瓊民源董事長馬玉和及公司聘用的會計師文昭被判刑。至此，國內證券史上最嚴重的一起詐案水落石出。但是，瓊民源股票停盤了，持有18742.347萬股瓊民源流通股的散戶被套，成本價多在15-20元的高價。瓊民源問題由此而生。

由於瓊民源的利潤幾乎全部是虛構的，如果證監會允許公司複牌交易，股價一定會大幅急跌，嚴重損害投資者利益，尤其是散戶的利益。因此，證監會積極支持外部力量對瓊民源進行重組。

1998年，北京市政府提出新中關村規劃，目標是將中關村培育成為創新能力為基礎的“具有中國特色的科技園”。新規劃擬投資100多億，將中關村西區10平方公里建商貿區，將中關村東區2平方公里的中科院建成以研究為重點的科學城。改建後的中關村將包括研究中心、商貿區、跨國公司總部，以及由創業投資基金、銀行、投資銀行組成的高級金融區，使之真正成為中國未來的“矽谷”。國務院批複了這一規劃，中關村即將興起大規模的建設。

北京住宅建設總公司（簡稱“北京住總”）是一家大型的以建築為主業的集團公司，擁有五個全資土建公司和三個全資設備安裝、裝飾和市政建設的專業公司。由於建築市場競爭激烈，雖然市場需求很旺盛，但整個行業的效益並不高。如果住總以建築為主業上市，難度較大，上市後市場的表現亦不樂觀。

在此背景下，急切盼望上市的北京住總看到了瓊民源重組這一題材與機會，經過積極努力，在北京市政府的全力支持下，北京住總抓住了這個機會，聯合六家有濃烈科技色彩的企業，將新組建的公司定名為中關村科技發展股份有限公司（以下簡稱“中關村”），準備以全新的高科技形象出現在市場。其具體步伐為：

1、行政劃撥殼公司股權，借殼方獲得殼公司控制權

1998年11月20日，北京市政府批準將民源海南公司持有的瓊民源38.92％的國有法人股無償劃撥給北京住總集團。這一安排使北京住總集團代替民源海南公司成為瓊民源的第一大股東，既保證了住總集團有權對瓊民源的資產進行重組，又使中關村與瓊民源的資產、債務並不發生直接的關系。

2、組建具有股份公司性質的借殼公司

1999年6月8日，以北京住總為主發起人，聯合北京市國資經營公司、北京市新技術產業發展服務中心、實創高科、聯想集團、北大方正、四通集團等六家發起人，發起設立“中關村”公司。經北京德威資產評估有限公司評估，並由財政部確認，北京住總註入中關村建築安裝類凈資產為2.7億元，按1：1的比例折為2.7億股國有法人股，由北京主總持有；其他六家發起人共出現金3000萬元按1：1的折股比例折為3000萬股發起人股。

3、定向增發實現增資

1999年6月，中關村向北京住總定向增發18742萬股，北京住總以經評估確認後的18742萬元凈資產（建安類）按1：1的比例認購股份。通過定向增發，中關村的總股本增至48742萬股。

4、收購方其定向增發獲得的借殼公司的股份與殼公司流通股份互換，實現“借屍還魂”。

1999年6月，經中國證監會同意，北京住總將自己擁有的中關村定向增發的18742萬股股票與瓊民源的18742萬股社會公眾股按1：1的比例實施換股，即瓊民源的社會公眾股股東可以將自己持有的瓊民源股票換成中關村公司的股票。此換股交易相當於中關村向社會公開募集股份，從而成為公開募集設立的股份公司，經批準可在交易所掛牌交易。

此交易結果導致：一方面，瓊民源原18472萬股流通股份變為北京住總集團一家持有，瓊民源股權分布不符合上市公司社會公眾股最低比例要求，面臨退市困境；另一方面，中關村公司的4.87億總股本中的1.87億變為社會公眾股流通股，只等證監管部門批準中關村上市，同時瓊民源退市，持有瓊民源流通股的投資人便有機會在股市中並解套，此謂“借屍（殼公司）還魂（流通股東）”。

5、殼公司退市，借殼公司上市交易

1999年7月7日，瓊民源公司董事會與深交所同時發布公告，宣布根據《公司法》第158條和《深圳證券交易所股票上市規則》的有關規定，經中國證監批準，自1999年7月12日起，瓊民源股票終止上市。同日，中關村股票在深交所上市流通（股票代碼為000931）。由於高科技題材及其他原因，上市當日，中關村股價維持在30.10～38元，散戶解套。

五、司法拍賣：順義大龍城鄉建設開發總公司（600159）就這樣上市了
司法拍賣，即投資人通過競買人民法院所依法拍賣之上市公司股權成為上市公司控股股東。2004年底，寧城縣法院委托拍賣國資局所持的全部ST寧窖（600159）國家股，北京順義大龍城鄉建設開發總公司以3000萬元競得53%的股份，取得控股權。

之後，ST寧窖以全部賬面資產與北京順義大龍城鄉建設開發總公司所持有的北京市大龍房地產開發有限公司93.30%的股權、北京市大龍順達建築工程有限公司98.26%的股權、北京京洋房地產開發有限公司90%的股權進行置換，北京順義大龍城鄉建設開發總公司實現借殼上市。

六、先破產再置換：蘇寧環球借殼ST吉紙（000718）撿了個大便宜
法院對資不抵債的上市公司ST吉紙（000718）先行宣告破產，投資人蘇寧環球再將其優質資產置入上市公司空殼之中，上市公司控股股東再以象征性價格出讓上市公司控股權。這便是蘇寧環球低成本的上市之路。

ST吉紙總股本為399,739,080元，其中吉林市國資公司持有國家股200,0980.080股，占總股本的50.06％；募集法人股11,037,000股；社會公眾股188,604,000股。

ST吉紙自2002年6月21日開始停產，2003年1月5日至2003年2月27日短暫恢複生產後，自2003年2月28日至2005年6月30日一直處於停產狀態，連續虧損，ST吉紙財務狀況不斷惡化。截至2004年底，ST吉紙資產總額213213.09萬元，負債總額233531.72萬元，大量到期債務無力償還。2005年5月9日，ST吉紙接到深圳證券交易所通知，公司股票暫停上市。

蘇寧集團始創於1987年，榮列2004年度中國企業500強第420名，2002年在全國工商聯上規模民營企業第49位。蘇寧集團成立後已累計開發房地產項目近40個，開發面積超過300平方米。

蘇寧環球並購ST吉紙並成功借殼上市的步驟為：

1、進入破產程序，解決債務糾紛

2005年4月30日，吉林市中級人民法院受理關於債權人申請公司破產的事項。2005年8月15日，在吉林市中級人民法院的主持下，ST吉紙與債權人達成和解協議，債權人同意公司以全部資產抵償全部債務，抵償後公司凈資產為0。

吉林市中級人民法院下發（2005）吉中民破字第3-7號民事裁定書，裁定認可和解協議並發布公告，中止破產程序的審理。和解協議自2005年8月24日法院公告之日起生效，在和解協議生效之日起90日內，ST吉紙應將按債權人要求，將全部資產變現，所獲資產在法院監管下，按和解協議依法清償債務。如果和解協議未能按期履行，債權人有權申請法院強制招待或者申請法院恢複破產程序，屆時*ST吉紙將被法院宣告破產。

2、一次性清償債務，實現凈殼

為按期履行和解協議，ST吉紙與林晨鳴紙業有限責任公司（以下簡稱“吉林晨鳴”）簽署了《資產收購協議》，並與吉林造紙（集團）有限公司（以下簡稱“紙業集團”）簽署《承債式收購資產協議》，將其全部資產分別轉讓給吉林晨鳴和紙業集團。

資產轉讓和債務重組完成後，ST吉紙成為無資產、無負債、無業務的“凈殼”公司。

3、蘇寧集團將資產置入

蘇寧集團將持有的南京天華百潤投資發展有限公司95％的股權和南京華浦高科建材有限公司95％的股權，按經評估確定的價值40277.90萬元轉讓給ST吉紙，並豁免ST吉紙由於受讓上述資產而產生的全部債務，即ST吉紙將無償獲得價值40277.90萬元的經營性資產。

4、蘇寧集團收購股權，實現對上市公司控制

以收購人挽救ST吉紙的行為為前提條件，ST吉紙控股股東吉林市國資公司按收取蘇寧集團1元象征性轉讓款的方式，向蘇寧集團轉讓其持有的ST吉紙全部50.06％的股份。資產置入完成後，ST吉紙凈資產從0恢複至40277.90萬元，每股凈資產從0元上升為1.01元。

資產重組和股權重組後，上市公司由造紙及紙制品生產經營企業變為房地產經營開發企業，其名稱為由吉林紙業股分公司變更為蘇寧環球股份公司，相應地，股票簡稱也由“ST吉紙”更名為“蘇寧環球”。

七、與母公司“聯姻”：複星集團成功控股南鋼股份（000787）
複星集團收購南鋼股份（000787）采取的是與上市公司母公司合資成立新公司，投資人複星集團成為新公司控股股東；上市公司母公司，則以其所持有的上市公司股權出資。

2003年3月，南鋼股份的控股股東南京鋼鐵集團有限公司與上海複星高科技（集團）有限公司、上海複興產業投資有限公司和上海廣鑫科技發展有限公司共同簽訂合同，合資成立了南京鋼鐵聯合有限公司，四方出資比例為40%、30%、20%、10%，後三者均為民營性質，南鋼聯合的經濟性質為民營性質。

在取得財政部的批準後，南鋼集團將再以其所持有的南鋼股份35760萬股國有股股權及其他部分資產和負債與另外三家股東共同按原持股比例對南鋼聯合增資。最終的結果，來自“複星系”的兩家公司占南鋼聯合50%的股權，使“複星系”間接成為南鋼股份的實際控制人。

八、定向增發加換股吸收合並：任誌強與華遠的戲劇性上市之路（600743）
1994年，華潤集團收購了華遠房地產52%股份，成為其控股股東。

1996年11月，華遠房地產在香港上市，成為國內第一家進入資本市場的房地產企業。此後，借助資本市場的力量，任誌強帶領華遠房地產幾年內保持了超過30%的增長。

2001年，亞洲金融危機發生，大股東華潤集團與管理方任誌強出現嚴重分歧。隨後任誌強辭職，並以北京華遠新時代房地產開發有限公司的身份二次創業。後改制為北京華遠地產股份公司，總股本500,85.8萬股，資產總額為446,555.47萬元，凈資產為73,987.92萬元，2006年1-10月華遠地產實現主營業務收入81,683.84萬元，實現將利潤20,380.59萬元。因受政策限制，公司上市頗具障礙。

通過中信證券牽線，2006年8、9月間，華遠地產開始與幸福實業接觸，10月份即簽署合作意向。華遠地產對幸福實業進行重組，以幸福實業吸收合並華遠地產的方式，使華遠成為幸福實業大股東，從而實現借殼上市。

幸福實業（600743）成立於1996年8月，是經湖北省人民政府批準，由原幸福服裝廠改組並社會募集方式設立的股份有限公司。1996年9月9日在上海證券交易所掛牌交易。截至2006年10月31日，總股本31,280萬股，流通股7,820萬股。1999-2000年，幸福實業連續兩年虧損，且每股凈資產低於股票面值，根據有關規定，上交所對幸福實業股票自2001年2月21日起實行特別處理。2001年，由於SST幸福連續三年虧損，自2002年4月30日起暫停上市。2002年9月3日，由於SST幸福在2002年上半年現盈利，經上交所上證上字[2002]146號文批準，S*ST幸福股票獲準在上交所恢複上市交易。2002年以來，盡管SST幸福實現持續盈利，但每年的凈利潤微薄，每股凈資產仍遠低於股票面值。SST幸福的主營業務競爭力弱，缺乏持續經營能力，亟需進行戰略轉型。

地產“牛人”任誌強率領華遠的上市之路極具戲劇性：

1、等比例縮股

ST幸福股權分置改革相關股東會議股權登記日登記在冊的全體股東所持股份以每1:0.4股的方式減少註冊資本。股份總數將由31280萬股減少12512萬股，其中非流通股9984萬股，流通股3128萬股。註冊資本將由31280萬元減少為12512萬元。

2、回購凈殼

S*ST幸福將全部資產和負債整體出售給名流投資或其指定的企業，在評估凈資產值3995.18萬元的基礎上，出售資產的交易價款確定為4,000萬元。

名流投資整體受讓SST幸福的全部資產和負債並負責安置本公司全部職工，華遠地產原股東同意以其持有的部分華遠地產股份合計為16,874,000股，由華遠地產原股東按照其對華遠浩利承擔2,261,116股，京泰投資承擔2,024,880股，首創陽光2,024,880股，華遠旅遊承擔91,457股。16,874,000股按照每0.767股華遠地產股份折合為1股SST幸福的比例共折合為2,200萬股S*ST幸福。

3、定向增發，吸收合並

SST幸福的換股價格以截止2006年10月23日的20個交易日收盤價之算術平均值為基準確定為3.88元/股，華遠地產股份的換股價格確定為5.06元/股，新增股份的換股比例確定為1:0.767，即每0.767股華遠地產股份換1股SST幸福股份。華遠地產現有股份500858000股可換SST幸福股份653009126股。即向華遠地產的全體股東發行653,009,126股人民幣普通股（A股）。在合並實施完成以後，華遠地產五位股東將成為SST幸福的股東，其中華遠集團將成為公司的控股股東。

4、對價股改

華遠地產五位股東將以其換股獲得的公司股份代公司非流通股股東向流通股股東送股，即在股權分置改革方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東以減資後所持流通股股份數量為基礎，每持有10股流通股將獲送15股股份，總計共獲送4692萬股。經過此番對價股改，每10股流通獲送15股股份共計25股，也正相當於以0.4：1的比例，將先前所縮股份還原，實現公平。

@今日話題

諾獎遺珠：那些未能獲得諾貝爾經濟學獎的“無冕之王”

來源: http://wallstreetcn.com/node/209337

諾貝爾經濟學獎被認為是世界經濟學領域的最高獎項。自1969年以來，已經有70多位經濟學家摘取了諾獎桂冠。

盡管獲獎者都是經過層層嚴格評選最後勝出，但在群星璀璨的經濟學界，難免有些學者與諾貝爾經濟學獎擦肩而過。比如，2012年Lionel McKenzie辭世時，這位一般均衡的創立者竟然還沒有獲得瑞典的獎勵。

最近幾年，瑞典的諾貝爾經濟學獎委員會似乎偏重技術和應用路線，使得一些經濟學領域的基礎性和開拓性貢獻者遲遲不能獲獎。今年，梯若爾（Jean Tirole）作為理論派大師獲此殊榮，也提醒我們關註經濟學世界里其他的“無冕之王”，期待他們不要等得太久：

Dale Jorgenson ，哈佛大學。喬根森(Dale Jorgenson)系統地闡述了以資本服務的租金價格為基礎的新古典投資理論，以及從增加投資中物化的新技術方面解釋了生產率的變動。1971年，他因為投資的計量經濟學模型而獲得美國經濟學會的克拉克獎。他還擔任過美國經濟學會會長和世界計量經濟學會會長。

RobertJ.Barro，哈佛大學。巴羅（RobertJ.Barro）是一位高產並具開拓性的經濟學家，他在宏觀經濟學、增長理論和貨幣理論等諸多領域做出了巨大貢獻。巴羅早年是非均衡宏觀經濟學領域的領頭人，隨後投入到轟轟烈烈的理性預期革命中，成為理性預期學派的奠基者之一。後來，他的興趣轉向增長研究。在公共財政領域，他還提出了著名的巴羅－李嘉圖等價定理。

Paul M.Romer，紐約大學。羅默(Paul Romer)是新增長理論最重要的創建者。在羅默 1983 年的博士論文中，發表在 1986 年的《政治經濟學期刊》（ The Journal of Political Economy ）上，提出了 “內生經濟增長理論” ，探討了糾正新古典經濟增長模型局限性的一些可能途徑的論文，重新激起了經濟學界對經濟增長理論的興趣。

Stephen A.Ross，麻省理工學院。斯蒂芬•羅斯(StephenA.Ross)是當今世界上最具影響力的金融學家之一，研究過經濟與金融領域的多個重大課題，在套利定價理論、期權定價理論、利率的期限結構、代理理論等方面均作出過突出貢獻，發表了近百篇經濟與金融方面的論文，出版了四部教材。他的關於風險和套利的思想已成為許多投資公司的基本投資理念。

Peter C.B.Phillips，耶魯大學。Peter C. B. Phillips目前擔任美國耶魯大學經濟系和統計系教授、奧克蘭大學傑出校友暨經濟學客座教授、約克大學經濟學客座教授等職務。Phillips教授同時還是國際頂尖學術雜誌《計量經濟學理論》的主編，他的主要研究領域為：理論計量經濟學、金融計量經濟學、時間序列和面板數據計量經濟學，並長年從事應用宏觀經濟學方面的研究。Phillips教授在計量經濟學多個領域都做出了開創性的貢獻，並在當今世界計量經濟學界享有盛譽。

Jerry A.Hausman，麻省理工學院。Hausman先後畢業於美國布朗大學和英國牛津大學，現為美國麻省理工學院經濟學教授，主要的研究領域為計量經濟學和應用經濟學。Jerry A. Hausman教授是世界上最傑出的計量經濟學家之一，計量經濟學中耳熟能詳的“Hausman Test”就是他首先提出來的；Hausman教授也是世界上首屈一指的通訊和電信產業經濟學家，同時也在消費者行為、公司行為、公共政策等應用經濟學領域發表了大量的論文。Jerry A. Hausman教授所獲的各種學術獎項和榮譽難以計數，其中包括1980年獲得計量經濟學會授予的弗里茨獎章以及1985年的克拉克獎。

ANDREU MAS-COLELL，哈佛大學。1944年生，西班牙人，在西班牙完成大學教育，1972年獲得明尼蘇達大學經濟學博士。1972-1981年在加州大學伯克利分校經濟系任教，擔任經濟學和數學助理教授、副教授、正教授，1979年晉升為數學和經濟學正教授。1981年轉入哈佛經濟系做正教授，1988年晉升為講座教授(Louis Berkman Professor of Economics)，1995年他被西班牙Universitat Pompeu Fabra挖走，現為該校經濟學教授。1993年擔任經濟計量學會主席。

Jean Tirole，法國圖盧茲大學，今年剛剛獲得諾貝爾獎。縱觀Tirole 20多年學術生涯中所作出的貢獻，足令任何經濟學家瞠目：300多篇高水平論文，11部專著，內容涉及經濟學的任何重要領域———從宏觀經濟學到產業組織理論，從博弈論到激勵理論，到國際金融，再到經濟學與心理學的交叉研究，梯若爾都作出了開創性的貢獻。智慧的光芒和熱量灑向經濟學每一個研究領域。梯若爾縱橫馳騁，盡情揮灑，激情所至，堪稱天下無敵。

Whitney Newey，麻省理工學院。Newey教授目前是麻省理工學院經濟系主任，他曾經擔任國際頂尖學術雜誌Econometrica聯合主編，研究專註於理論經濟學領域，對計量經濟學理論，特別是一般矩估計（GMM）和廣義經驗似然檢驗（GEL）的發展作出了巨大的貢獻。值得一提的是，Whitney Newey 的博士生導師是大名鼎鼎的Jerry A. Hausman。

Oliver S. Hart，哈佛大學。Hart教授的研究領域是契約理論、企業理論、公司金融和法律經濟學，他是不完全契約理論和企業的產權理論的開創者之一，並且至今仍是該領域的領軍人物之一。他與Grossman以及與Moore的論文奠定了當代企業理論的基礎，並為企業理論確立了一個基於契約理論的分析框架。他的《企業、契約與金融結構》已是企業理論的經典教科書。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

原文來自微信公眾號“經濟金融網”，作者為經濟金融網記者董金鵬

策略研究的黃金時代：資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32301984

作者：銀河證券 孫建波。
（註：文章幹貨不少特轉來分享，文章有些長，各位仔細看完會有收獲的）

一、策略研究到底是什麽？不是策略研究已死，只是過去的方法已死。
有人說，策略分析師已死，屬於策略的巔峰時代是周期理論和投資時鐘，現在什麽都沒了。
也有人說，策略研究就是400點和5000點，響亮的口號加上大膽的推薦。
這些論調的背後，是對經濟學科學性的蔑視。也許，你會說，經濟學本來就不是科學，投資學更不是科學。
在我博士畢業的那年，離開南京前夕，我去拜訪長江學者劉誌彪老師，談起宏觀經濟學。我說：博士都畢業了，我不知道什麽是宏觀經濟學。那一次的暢談，讓我深信一個道理：教材中的宏觀經濟學，是某個時代的聰明人，總結出的那個時代的一些規律；而真正的宏觀經濟學，應該是這些聰明人思考問題的方法。
方法，是沒有學科邊界的。我當初學習統計軟件的時候，壓根找不到合適的經濟統計教材，迫不得已，買了一堆醫學統計書籍。大家應該還記得，2000年的經濟學諾貝爾獎，授予了McFadden和Heckman，因為離散選擇模型（Discrete Choice Model）和選擇偏倚（Selection Bias），醫學統計專家們應該熟悉吧？經濟學的高深領域，也是流行病和生物統計的基本方法：簡單說，類似估計人是否發病，如何發病，如何校正偏倚。同樣方法，醫學領域常見，在經濟學是大獎，不是因為科學弄錯了方向，而是科學更需要在解決實際問題中重大突破。拿希克斯玻粒子來說，這一號稱上帝粒子的東西的存在性，幾十年前就被理論猜想到了，但直到實驗中發現了，方才授予諾貝爾獎。諾獎，是獎勵給解決實際問題對人類做貢獻的科學家的。
宏觀經濟學也一樣，都是在特定時代解決特定問題的。無論是產能周期理論、建築業周期理論，還是康氏周期理論，抑或庫存周期，只不過是那個時代的聰明人，觀察那個時代的現象總結出來的規律，而不是先驗性的預判。問題由此產生：過去的現象是在什麽樣的背景下發生的？今後的社會背景會相似嗎？如果社會背景有差異，那個現象的規律會有什麽變化？事實證明，規律基本已經不適用了。這就是近年來海外大學的經濟學系和商學院學生普遍抗議經濟學教材不能解釋金融危機之後的經濟現象的原因。
同樣的，基於這些宏觀理論，產生了一些投資理論。比如：基於產能周期波動的變化，假定社會沒有技術進步，產生了美林投資時鐘這一曾被譽為經典的資產配置分析方法。很遺憾，美林在2004年寫出這一報告之後，並沒有做出正確的“配置”，在2008年轟然倒下。然而，這一報告卻被業內譽為解釋2004-2009年股市的最經典理論。
美林證券的這份報告，主要是基於1980年代後期和1990年代市場表現的統計規律。這個時代，正是計算機技術廣泛應用於工業領域和生活領域的時代。2000年之後，計算機應用在發達國家飽和；2007年之後，全球計算機的應用飽和。經濟發展的科技動力缺失，直接導致了全球經濟失速。於是，康氏周期的觀點在2008年之後盛行，技術周期一度甚囂塵上。但到了2010年之後，大家驚呼，所有的周期都失靈了。更有甚者，認為宏觀和策略研究已經不重要了。策略研究已死的判斷就產生了。
實際上，不是策略研究已死，那個過去的那個方法已死。策略研究，需要新的指導思想。銀河策略正是基於這一基本認識，自2011年以來孜孜不倦潛心於中國經濟轉型期資本市場的研究。
策略研究，不應該是完全的拿來主義，看到了美林投資時鐘很管用就拿過來用，不管用了就說策略研究死了；也不應該是機械的周期論調，看不到明顯的產能更替就說沒周期了，而應該發現經濟中隱藏的其他周期類型；更不應該做靜態的行業對比。從周期性產業的上下遊進行對比，是不可能發現人類社會發展所帶來的巨大的成長股投資機會的。

二、資產配置：基於投資收益來源性質的配置
投資的收益有三個來源，一是基於利息，二是基於社會進步，三是價格波動。資產配置的考量，應從這三個維度出發。貨幣、高等級債券和公用事業股票等體現了較強的利息特征；科技、醫藥、消費、服務業等，體現了社會進步的特征；而商品價格、強周期產業、信用風險、重資產行業等，則體現為價格周期波動。
基於投資收益的來源，體現了其收益的風險特征。自2009年《劫後狂歡與牛市起點》之後，我們深刻認識到，基於利息的收益，是這段時期可靠的收益來源；基於價格周期波動的收益，十年內沒有趨勢性大行情；作為策略分析師，主要工作應側重於尋找基於社會進步的收益。這就是我們在這幾年集中精力尋找成長股和新主題投資的根本原因。
中國正在進入一個全新的時代：在全球產業鏈中，不再甘於做美國的長工，科技自主迫在眉睫，但科技傳統和產業工人的傳統尚需要幾代人的積累；國內市場中，高鐵掀起了一場經濟地理革命，中國的內部經濟聯合內需時代剛剛開啟。體現中國經濟社會進步的產業，就是中國資本市場中最好的成長股。而軍工，無疑承載了中國的強國夢、科技夢，這就是我們一年多以來強烈推薦軍工的核心邏輯出發點。
資產配置，不是股票、債券、商品各配一些。如果2013年以來不配股票，就錯過了成長股的行情；如果2013年以來多配股票，不小心配了周期股，同樣失策。實際上，無論債券、股票、商品，抑或其他任何資產，從中獲得收益的性質，無非利息、社會進步和周期波動，劃分了這三類性質之後，投資者就非常明確自己的定位了。資產配置，是把相應的資金，交給最擅長獲取那一類收益的團隊。
科技、軍工、醫藥、品牌消費，這些成長股，在風口上被吹了兩年的“豬”，銀河策略兢兢業業發掘其中的邏輯，兩年來，執成長股之牛耳，“科技股看滲透率”、“消費品看品牌”、“醫藥在產品創新能力”，“國家安全第一”，等無不膾炙人口。我們的專業，值得您投第一，您的肯定，將讓我們更加堅定。

三、資產配置的悖論：投資的核心競爭力是選擇，而非配置
記得2年前，在一次路演中，一位朋友說：市場不好的時候，我們要做絕對收益；市場好的時候，我們要做相對收益。這是領導的要求。考核也是這麽考核的。
我問她：那麽，誰來告訴你，何時市場好？又何時市場不好呢？領導說市場好了，咱就都買股票；領導說市場不好了，咱就都買成債券。多簡單啊。
我們都會意地笑了。實際上，傳統的基於投資時鐘的資產配置框架難以突破這個悖論。就像我們猜測大盤點位一樣，猜測那個時間市場好壞是同樣困難的。這也就意味著，做不做資產配置，實際上也是像選股一樣的艱難選擇。如果堅守債券，有可能錯過股市機會，即便像A股這樣大盤兩年沒漲，牛股也是很多啊。
把投資標的之類別做出股票、債券、商品、現金的劃分，是基於產能周期的宏觀思維的，是美林投資時鐘的基本邏輯。這一邏輯的背後，需要決策者明確的知道經濟周期所處的階段。但實際情況呢？美林自己也沒有能夠躲避2008年的浩劫。如果我們都能夠準確判斷宏觀周期所處位置，投資將是多麽簡單？如果人人都能判斷出周期位置，也能夠準確給各類資產合適的定價，那麽，資產類別更替的時候，誰做買家呢？
回顧一下投資大師們，比爾米勒也曾在2008年遭遇浩劫，巴菲特也並受到了影響。而彼得林奇很幸運，在金融危機之前退役了，不然，按照他的風格，一定同樣難躲浩劫。索羅斯是一貫的做空高手，在2008年自然一展身手。再往前看， 1990年代的成功基金經理們，風格各異，無論哪種投資風格的人，都掙錢了，原因在於那個時代是一個長牛，消費、醫藥、科技、公用事業都有表現。每一個成功的人，都是在做選擇。選擇最好的標的。在1990年代，無論債券之王，還是股票之王，成功的原因並非資產配置，而是在他們熟悉的資產里面找到了最好的品種。
我們一直以來相信一句話：各類資產的估值永遠符合“均值回歸”的定律。資產類別的可預測性是最高的：如果一個主要的資產類別有泡沫，該泡沫會破裂是一個近乎確定的事件。但這里的各類資產，並非單純地用股票、債券、貨幣和商品來劃分。而是更為細分地看各類資產。
比如，那股票來說，籠統地說股票是熊市還是牛市，在很多時候是沒有意義的，因為即便是熊市，也有大批漲的股票。我們就要思考一個問題：如果要對股票進行分類，大致會有幾大類呢？我們發現，以創新為驅動力的醫藥股，在長期中呈現出最為強勢的階梯式爬坡行情；而消費類股票，雖然不如醫藥那麽強勢，卻也長期中的穩定品種；但科技股不一樣，科技股多數是過山車行情，當某個科技品過時了，股價也就跌下去了。周期類股票和基礎工業類股票，則體現出非常明顯的跟隨宏觀周期波動的特征。
基於對這幾類股票的長期跟蹤，我們發現，醫藥和消費，投資的關鍵是尋找正確的標的，而非擇時；科技股，關鍵在於發現那些科技品正處於上升趨勢中，既要選擇品種，也要選擇買賣時點；周期類和基礎工業股票，則要從宏觀周期的角度來投資。
我們相信，我們的資金應該委托給最專業的人去管理。那麽，我們的資金應該根據投資標的劃分，分別委托在醫藥、消費、科技、工業和周期品等各類型中專業的團隊。不同類型，投資邏輯是能力要求也是完全不同的。如果說股票投資有周期性波動的話，指的應該是基礎工業和周期品，而與債券、商品、現金至今的配置，也應該指的是這類股票。
其實，不單是股票內部，債券內部也一樣，判斷基礎利率走勢和信用風險，尋找最佳投資標的，才是債券基金經歷的正事。沒有哪個債券基金經理會考慮追逐股票牛市的。同樣，類似房地產、黃金的投資，也是基於對這些品種自身機會的衡量。
大類資產配置，傳統的理解是股票配多少，債券配多少，另類資產配多少。在這幾年里，籠統地這麽講已經不能體現出配置的優勢。我們的問題轉變成了：
（1）股票雖然指數不漲，但我們買哪些股票會漲？
（2）各類債券是否會有差異？
（3）房地產、黃金、商品、新三板等各類另類資產投資標的中，誰更好。
可見，大類資產配置，轉變成了一個選擇標的的行為。事實上，選擇，一直都是投資的核心競爭力。如果只是配置，在每一類資產中，都有可能選擇了最差的品種。投資的績效仍然很差。
那麽，資產配置取決於什麽呢？取決於風險承受能力和頭寸的額度。
當資金十分龐大，那就不得不考慮債券這個大蓄水池。如果我們要在另類資產中進行投資，規模取決於可投資品種的蓄水能力，如果我們認為新三板機會最大，但相應品種很少，市場規模也不大，則並不能容納多少資金，增加配置就是空談。這有點像黃金，全球用於黃金投資的資金是有限的，因此可以認為黃金不可能成為大規模避險資金的長期避風港。
如果投資於股票，則要考慮選擇不同的專業團隊。投資醫藥和消費的，要專註選擇公司；投資於科技股的，需要對科技品更叠非常敏感；投資周期品和基礎工業的，則需要對宏觀周期判斷準確。頭寸應該多大呢？該配多少呢？取決於資金規模、市場容量和操作能力。這也是當前各大保險公司股票配置較低的原因：成長股的整體市值仍然有限，容不下各大保險共同增加配置比例。
可見，投資的核心競爭力是選擇好的品種，而非配置。
表1：傳統配置思路

債券——宏觀周期
股票——宏觀周期
商品——宏觀周期
另類資產——宏觀周期
表2：基於投資收益來源性質的配置

社會進步——不影響市場的前提下，頭寸優先滿配置
利息類——不能配置到前一類的頭寸，配置到該類中
周期波動類——如判斷為上行周期，從前兩類中分流頭寸

四、牛市來源於經濟社會的新進步
改革無牛市，轉型出牛股。在這個轉型和創新帶來結構性機會的大盤震蕩市中，卻有5000點的非理性呼聲。當然，未來十年是否會有5000點不得而知，因為通貨膨脹率也是決定指數的重要參數。但未來3年，一定是見不到這個5000點的。未來3年看不到的事情，現在去拍腦袋，有何意義？
從容投資有一篇文章，題為《沒有質量，就沒有牛市》，道出了牛市的本質。牛市，歸根結底是股價的上漲，股價上漲，靠的不是規模，而是盈利的質量。2006年以來，中國股市總市值擴大非常快，中國的經濟證券化率指標迅速上升，但靠的不是質量，是規模，是更多的公司上市，更多的資產重組。那些基於規模擴張的行為，最終並沒有長期維持股價。
回顧百年證券史，牛市的脈絡非常清晰。1890年代，蒸汽機改變了西方世界，帶來了歐美現代股市的第一次大牛市；1920年代，內燃機、小汽車改變了歐美大陸，帶來了第二次大牛市；1950-1060年代，半導體全面裝備了西方家庭，迎來了第三次大牛市；1980-1990年代，計算機從工業領域到生活領域全面改造了世界，全球範圍內迎來了新牛市。
為什麽牛市在那些環境下產生？因為這些科技改造了社會大多數行業，讓社會生產更有效率，有更高利潤。為什麽牛市會消失？因為如果技術進步動力一旦缺失，利率率就不再繼續上升，甚至大多數行業利潤率下滑。
可見，沒有質量，就沒有牛市。
5000點大行情的邏輯錯誤大致可以從以下幾點來看：
1、無風險利率下行。
無風險利率下行並非牛市的充分條件，事實上，歷史上各種衰退性利率下行的例子舉不勝舉。而特殊的利率市場化進程和經濟結構轉型也決定了無風險利率的下行趨勢。
2、中國經濟規模大
有一個比例，中國是長工，美國是地主。長工給地主家耕地，耕得越多，地主家的收成也就越多。但如果有一天地主家的地都被耕玩了，長工就沒有更多的活可以幹了。中國生產的IPHONE越多，美國人也就掙的越多，道理就是這麽簡單。而數量增加的過程中，中國的利潤恰恰是受壓縮的。
中國在國際產業鏈中的地位，還是“長工”的地位。這個地位的轉變，需要的時間，遠遠比過去30年世界工廠地位的確立要長。
3、改革催生大牛市，黨給的智慧給的膽？黨只是想度過難關，不是要大繁榮！
改革的意義，我比誰都更加肯定。但我們必須要清醒地認識到改革的背景：舊的經濟結構難以為繼，2008年以來經濟的投資依賴度大幅上升，但基建投資的增長已經沒有空間，房屋建設量也必然要大幅下滑，中國經濟在未來幾年里面臨失速風險。
改革了，能一定程度上挽救經濟的失速，也能夠保證經濟在下滑之後能夠平穩轉型。只有當經濟度過這場危機之後，才有新的機遇。
所以，改革只是給經濟將要面臨的劫難托了個底，而不是立即促進大繁榮，更不會立即催生大牛市。

五、我的策略研究理念：尋找經濟社會和市場的主要矛盾
策略研究的這一基本理念，可以類比諾貝爾獎的實用主義。而我的職業選擇，也正是在這一理念下逐步形成的。
正是對中國經濟發展和經濟學事業的無限熱愛，我選擇了證券基金業。早在2000年的冬天，在北京，時任證券業協會秘書長的馬慶泉老師對我說：“中國的資本市場，還要中國人自己來做。”確實，當時洋人給我們出了很多招，都水土不服。
後來，我博士畢業的時候，毅然關閉了自己的房地產策劃公司，放棄在大學中教書的機會，帶著我的研究夢，南下廣州。這一決定，源於長輩的一句話：“中國的經濟學家，一定要了解中國經濟，在校園里是不行的，必須到大型國企或證券基金業歷練。”
2011年，我從最優秀的買方，轉到賣方做策略研究。辭職的時候，對領導和同事深深不舍，也有好友的殷殷規勸：“好好的日子不過，為什麽要選擇這麽辛苦的賣方？”藏在我心里的，是我的研究夢，這就是我的中國夢。
我的夢想，是中國宏觀研究、策略研究，能夠在國際投行中占有一席之地。中國本土研究，能夠在中國的決策層中發揮該有的聲音。我夢想：中國的研究，能夠成為產業的重要智囊，資本市場的智囊，中南海的智囊，有如高盛對美國政府經濟和產業決策的影響。
2008年初：從房地產周期、產能周期和科技周期判斷全球大衰退
2007年的市場情形很瘋狂，什麽股票都漲，不用研究，尤其是房地產公司的估值，遠遠脫離了其基本面的支撐，大大顛覆了我從事房地產實業多年的理念。然而，基於對過去百年來歐美經濟發展史的理解，基於對各經濟學流派的理解，我在2008年1月（春節前）慎重指出：由於龐大的產能，中國經濟必然要經歷一次衰退。從沃爾夫（金融時報首席評論員）的大量文章來看，歐美也正在經歷一場深重的危機，這場危機的原因可能有三個，一是外包到發展中國家的工業產能過剩；二是本國房地產過剩；三是沒有技術進步導致沒有東西可以繼續外包給發展中國家賺取額外收益了。
很有意思的是，當我在2008年春節期間強烈要求公司招聘宏觀研究員的時候，竟然招不到。好像中國資本市場就沒有買方宏觀和買方策略。於是，我在2008年5月開始轉行做宏觀，撰寫了2008年中期宏觀策略報告，對全球金融危機的深重影響做了全面展望，做出了全面撤退的投資判斷。
此時，我們是美林投資時鐘的忠實擁躉，因為這個時期的經濟社會背景，與其描述的過熱向衰退過渡的階段很相似。
2008年11月：從金融壓力測算尋找市場底部
從2008年10月起，我們就面臨一個很現實的問題：股市何時跌倒頭？何時能買？此時，如果從科技周期和產能周期來看，可能找不到什麽證據。我們在回顧歷史上的每一個大危機之後，提出：“每一次危機之後，人類社會都是迎來了新的進步”。我們在2008年11月比較了歷史上歷次金融危機的沖擊，撰寫了報告《金融壓力、經濟下滑與信用風險》，指出：次貸危機爆發至今已有5個季度，雷曼兄弟申請破產保護至今也有1個季度的時間，研究員傾向於認為，從銀行領域看這一危機，應該是從今年三季度美國中小銀行經營困難開始計算，這一輪金融壓力應該到2009年一季度結束。全球股市應在2009年初堅定加倉。
2009年3月：從庫存周期判斷大反彈
我們認為，當時各行業的出清是比較明顯的。尤其是房地產業，我們認為，中國當時的住宅存量和年度竣工量仍未達到平衡水平，市場出清之後，加上政府刺激，一定會迎來一波大反彈。當時，我們的報告名稱是：《短波周期向上，政策大幹快上》，別名《在中波的底部看短波》。這時，我們選擇了庫存理論來預測市場在一次非正常出清之後的大反彈。
2009年7月：從百年歷史比較判斷股市處於長期震蕩市
2009年7月，又是一個關鍵節點。3478之後，A股將向何處去？我們認為，這個問題，已經不是庫存周期和產能周期能解釋的。加上中國發展的勢頭咄咄逼人，我認為有必要全面比較歷史上大國的長周期，以及跟隨型國家在長周期中的命運。為此，我們首先比較了1890年至2008年歐美歷史上每一次科技周期結束之後的行情，同時分析了日本和亞洲其他跟隨崛起國家的股市歷史，撰寫了一篇題為《劫後狂歡和牛市起點》的報告，指出：3478，只是2008大危機下的劫難之後的一次狂歡，人類度過劫難之後，總是會狂歡，因為還活著，貌似還好好地活著。但劫難的形成往往意味著一個時代的終結，新時代的開始，往往需要很多年。
文章繼續指出，“今後十年，上證都很難超越3500點”。中國是全球產業鏈中的跟隨型國家，牛市應該滯後於美國。從全球範圍來看，沒有新科技革命，就沒有新牛市。所以，未來至少十年，中國沒有超越2007年的牛市。
2012年11月：從人類心理極限看股市下跌的極限
人類對經濟社會中壞的事情，一般經過2年時間的負反饋，會達到情緒上的極限。所以，股市跌2年，一般也會達到一個下跌幅度的極限。極限將來的形勢更糟糕，也要反彈一下再跌。這一思考得到了心理學的支持，更得到了中外股市統計數據的支持：即便是在長期下跌的市場中，無抵抗下跌也沒有超過26個月的。在2012年的那個冬天，想看多，有什麽理由呢？無數理由都被拍死。銀河策略獨辟畦徑，指出，已經跌了25個月了，該不該抄底？無數QFII看了這份報告抄底A股，賺到了2012年12月的大反彈。
2012年12月：從工作作風看黨改革的決心
2012年12月4日，政治局關於工作作風的八項規定，讓我徹夜難眠。何其的熟悉，歷史上，每一個整風，緊接著的就是一個全新的局面。這次對工作作風的整頓，必然預示著一個全新的政治時代的開始。
12月5日上午，銀河策略緊急召開電話會議，強烈看好改革，中午即發布策略報告《改革靠憧憬，轉折在年關》，表述了自十八大以來看多市場的最強音。
2012-2014年：改革無牛市、轉型出牛股
也就是這時，我們自2008年以來的金融危機之後市場表現的分析框架體系，完全形成。我們將每一次危機之後的市場表現劃分為四個階段：泡沫破滅期、信心磨滅期、改革憧憬期、牛市起點。同時指出，除了泡沫破滅期，其他每個階段中，經濟轉型的期待，新技術的發展，都時刻伴隨著。盡管股市長期震蕩，但好股票卻是層出不窮。
改革無牛市，轉型出牛股，從此成了銀河策略的標簽之一。
2010-2014年：從30年牛股更叠尋找A股新藍籌
2010年是一個小股票亂竄的年份。一方面，基於對國內轉型和刺激的期待，一些名不見經傳的公司在新業務的幌子下被市場猛追；另一方面，蘋果產業鏈催化了國內代工廠商的繁榮。然而，對比歐美百年股市，牛市結束後的新成長泡沫也都很普遍。在對比納斯達克超額收益率之後，我們在2010年四季度持續提示成長股的風險。同時，在漫長的2011-2012年低迷市場中，也認為僅有的機會可能也要從成長股中找。於是，試探性地寫了一篇《大浪淘沙，尋找新藍籌》。
我們分析了歐美市場在1970年代以來的所有大牛股，有個初步印象，我們認為，大牛股分布在三個領域：科技、消費、醫藥。商業和各類服務則要靠商業模式，難有一致的規律。尤其是在股市處於長期振蕩期的時候，沿著這三個方向尋找成長股，必然獲得客觀的超額收益。
科技品看普及率（滲透率）：科技品的普及率介於10%—35%之間時，是最佳投資階段，科技股上演暴漲行情。2013年的那個夏天，創業板賺了沒有？及至2014年，蘋果產業鏈和安防產品都普及率過高了，銀河解釋了“低估值陷阱”，這個陷阱，就是普及率過高的宿命哦。
大眾消費品看品牌和渠道：寶潔當初發明了一種在水里融入鈣的技術，於是異想天開地做飲料去了。沒想到消費者根本不買賬。不得已把技術賣給了美汁源和可口可樂。對消費品來說，功能沒那麽重要，重要的是商家用多少廣告來勸誘消費者，渠道商如何控制了消費者的購買渠道。當市場看空伊利的時候，銀河出了一份看多的策略報告《大眾消費品：品牌成長的故事》，指出：品牌之下的渠道，是消費品競爭的關鍵。只要伊利牢牢控制著渠道，別說奶制品的變遷，就算都改喝豆漿了，還是伊利。
醫藥的核心是持續的研發創新能力：同樣是品牌，對消費品來說，渠道是關鍵；對醫藥來說，渠道是伴生品，功能和品質是關鍵。康芝藥業把小孩退燒藥賣到了中國的每一個醫療點，但這個渠道卻不能植入任何其他醫藥銷售。
同樣的道理，各種中藥保險品強調其功能，在渠道建設上舉步維艱，很難實現市場的大一統。醫藥牛股強者恒強，對於醫藥股的投資，關鍵點在於跟隨疾病譜的變化投資創新能力強的公司。
2013-2014年：利率下行不是牛市的充分條件：利率市場化的倒J曲線效應
當一個經濟體需要資金搞建設的時候，就不能把資源配置在生活用品生產中。科爾奈的短缺經濟學，描述的正是這一場景。在前蘇聯早期和中國早期，都采取憑票供應的機制來解決這個問題。進入市場化經濟之後，如何引導居民的消費行為，從而引導社會資源配置？答案很簡單：通過高利率讓老百姓把錢存起來，就壓制了其消費行為，就不必擔心資源過去配置於生活品生產的部門了。
如果一個社會基礎設施充分了，就不需要利率管制引導居民消費行為了。這時，存款利率將長期下行。但轉折過程中，會有一個存款利率上升的混亂階段。中長期看將促進金融創新、存款保險制度的建立、銀行經營方式的轉型，特別是經濟發展模式和資源配置的方向性變化必將引導利率下行。利率的走勢呈現出倒J型變化，短期上升，長期下行。
無疑，利率下行，或者說無風險收益率下行，是傳統基礎設施建設產業衰落的表現，經濟承受的壓力不會小。
2012-2014年：高鐵改變中國
怎麽看高鐵？這還用說？不要爭論成本。從美國歷史來看，運河時代、鐵路時代、高速公路時代，在開建初期都是成本高昂不經濟的，但都開創了一個時代的輝煌。這就是經濟地理革命。
還在2010年，海內外主要媒體都批判中國高鐵是建築浪費的時候，我們就指出：高鐵，是一場經濟地理革命——對內，真正實現了中國內部的一體化；對外，當高鐵修遍歐亞，必然改變中國的地緣政治。
那些嚷嚷高鐵票太貴沒人乘坐的聲調，早就被一票難求的現實拋棄了。那些認為高鐵建設不經濟的論調，也早就被經濟地理革命下的大發展所征服。
綜上可以看到，我的策略研究理念，便是尋找經濟社會和市場的主要矛盾，然後再分析對應的問題。這一思路，也正是供給學派在1970年代後期給美國提出政策藥方的基本思路。看似混亂，實際卻是吸收了經濟學歷史上各流派的精華。因為這個混亂的年代里，面臨的經濟社會問題，歐美日在過去百年或曾經歷過，先賢們或曾研究過，目前，在特定的外衣包裝下，重現於中國經濟社會中。
產能周期和投資時鐘分析的經濟社會背景早就不複存在，甚至沒有一套管用的一鍵通用的分析方法。我們要做的，就是抓住每一個現象背後的主要矛盾，而不是簡單地全盤套用某個分析框架。每一個經濟現象背後，在過去100年里，歐美或曾經歷過，經濟學先賢們或曾研究過。但如果我們不能準確抽象出現象背後的本質，恐怕就難以找到適用的分析方法。
從賣方研究的角度來看，深度的思考，方值得信任；而客戶的信任，將讓我們更加堅定我們的研究夢，我們的中國夢，更加執著於經濟社會變遷下的資產配置、行業選擇與成長股研究的新體系構建與完善。

@今日話題

【併購型投資：未來五年最好的投資方式】 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32308537

【並購型投資：未來五年最好的投資方式】

2014-10-18 孫建波
（註：今天和孫建波博士聊了一些關於轉載文章的問題，經他本人同意他的文章我會轉載在雪球平臺）

並購型投資與企業家行為相輔相成，越來越多的企業家在對外並購的同時大額增持自己的股票，這一現象暗示市場正在迎來牛市格局。並購正在成為上市公司成長的一種主流方式，未來五年，牛市格局將加速這一浪潮。合適的時機選擇合適的產業與企業，與企業家一起成長，並購型投資或許是未來五年最好的投資方式。做好並購型投資的關鍵是以投資的眼光選擇好上市公司標的並為企業家對外並購提供最好的服務。

海外並購基金通常的做法是在合適的時機買斷一些心儀的企業，經過若幹年的重組與調整再賣出。這些重組與調整包括戰略革新、管理層換血、組織重構、資產重組等方式，所以需要並購基金具備很強的產業整合能力。在中國現階段，更為現實的做法是借助上市公司的產業整合能力去並購，即投資上市公司，並通過、幫助上市公司去並購整合理想的項目。我們稱之為並購型投資，或者是並購型定增。

資本市場已經出現了多起並購型投資的案例，投資主體既有海外的KKR，也有國內的弘毅、天堂矽谷等，但出乎意料的是，好幾個跟進的項目最後都是大股東全額認購。這是一個十分重要的信號：越來越多的上市公司企業家、高管選擇大額增持自己的股票，這一行為大多發生在企業對外並購的同時。最近三年，A股上市公司總共完成723起定向增發，其中大股東及高管現金參與的有190家，且參與認購的平均比例達到51%。對比幾年前創業板剛開板時，投資者和監管部門成天擔心大股東、高管高位套現，現在的情形可謂是冰火兩重天。

越來越多的企業家大額增持自己的股票暗示市場正在迎來牛市格局。推動牛市的兩個理由正在形成，第三個理由還在發酵。

企業家為什麽現在選擇大額增持自己的股票？

毫無疑問，企業家首先緣於對自己企業的信心。討論單一企業家對自己企業的信心於本文意義不大，但越來越多企業家的這種信心匯聚就是牛市格局的形成過程。今年以來，牛市的呼聲愈來愈高，春江水暖鴨先知，企業家應該最有體會。我們贊同牛市思維，目前資本市場演繹的還只是結構型牛市，隨著時間的推移，很可能會演變成全面牛市。

當前推動牛市的第一大理由是資金成本的下降，導致更多的資金配置股票市場。中國股市因為制度和規模的原因一直沒有被高層和投資者放在應有的高度。從全球經濟發展歷史來看，資本市場主導型的經濟體比商業銀行主導型的經濟體通常更有活力，尤其體現在經濟與金融危機後，其恢複能力也是明顯勝出一籌。資本市場應該成為市場經濟國家最重要、最核心的市場，在配置社會資源方面起到主導性作用。從這個角度出發，如果高層意識到這一點，牛市或將在主動與被動中形成。

推動牛市的第二大理由是，反腐與改革的螺旋式推進，凝聚了投資者的信心，並將逐步降低市場所隱含的風險溢價。按照中金公司的報告，目前A股市場所隱含的股權風險溢價高達12%，遠遠高於世界其他主要經濟體所對應的市場。反腐增強了改革的執行力，改革理順了上市公司所處的制度環境，降低了上市公司運營的成本，這是一個長期的、實質性的利好。推動牛市的第三大理由應該是宏觀經濟的好轉與企業盈利的長期增長，但這一點一直沒有形成一致預期。我們預計一、兩年之內都可能維持這一現狀。

宏觀層面雖然看不到積極變化，但微觀和中觀層面卻每天都在發生深刻的變革。微觀層面，草根創業熱情高漲。《全國市場主體發展報告》披露今年3月註冊資本登記制度改革實施後，激發了新一輪創業熱潮：截至7月末，全國新登記註冊市場主體707.09萬戶，同比增長15.87%；註冊資本11.12萬億元，同比增長75.06%。中觀層面，產業並購風起雲湧。據統計，2014年至今發布董事會預案的股權並購事件共1307起，這意味著平均每2家公司就有1家涉足並購。TMT、醫藥行業並購最為活躍，且多為收購同行業或者上下遊的公司； 85%的並購以非股權的方式進行，這意味著並購的確能夠給公司帶來比依靠自身投入更快的發展。

並購成為上市公司成長的一種主流方式，這正是企業家選擇大額增持自己股票最核心的理由。我們對本輪並購浪潮預期很高：從企業成長角度出發，本輪並購必將誕生一批高速增長企業；從產業和宏觀層面出發，本輪並購有利於消化過剩產能，促進經濟轉型，提高資源配置效率。

並購成為企業成長的一種主流方式，這正是企業家當前大額增持自己股票的另一個重要理由，甚至是最核心的理由。我們看到，絕大多數企業家增持自己股票都是與上市公司對外並購同時發生的，有些甚至是連續多次並購,多次現金參與增發，大額增持。我們也了解到，企業家增持的資金很大部分都來源於銀行負債或者股票質押融資，有些企業家甚至為員工負債增持股票提供收益擔保，可見企業家的信心有多強了。

並購成為一種企業成長方式在國內外都有許多經典案例,國外如GE、WPP等，國內如特變電工、藍色光標等。並購與牛市相生相息，牛市初期，並購推動牛市發展，牛市末期，牛市氛圍引爆並購熱潮。對中國企業而言，並購成長到底有多大的空間？據六禾內部研究顯示，中國企業在軟件、電子服務、醫藥醫療、廣播娛樂、環保、商業支持服務等方面與世界級企業相比，市值空間尚有十倍甚至百倍。基於上述因素，我們對本輪並購浪潮預期很高：從企業成長角度出發，本輪並購中必將誕生一批高速成長企業；從產業和宏觀層面出發，本輪並購有利於消化過剩產能，提高行業集中度，從而促進資源合理配置，提高經濟運行效率。
現在是並購型投資最好的時機：牛市初期進入，牛市末期退出。在合適的時機選擇合適的產業和企業，與企業家一起成長，未來五年，也許沒有比並購型投資更好的投資方式了。

我們選擇並購型投資與企業家大額增持自己股票的思路是高度吻合的：
（1）並購作為企業成長的一種主流方式；
（2）看好某個產業和某個企業的成長空間；
（3）股票市場的牛市格局，區別可能只是對具體所處產業的看法及團隊能力的判斷。

當前股票市場估值便宜，假設本輪牛市的時間能夠持續五年，現在就是並購型投資的最好時機：牛市初期進入，牛市末期退出。在合適的時機選擇合適的產業與企業，與企業家一起成長，未來五年，或許沒有比並購型投資更好的投資方式了。並購型投資之所以大受青睞源於三個特點,一是投資規模較大,一般單筆投資可以占到上市公司5-10%的股權,有的甚至更高；二是投資回報較高,以三年期定增為例,六禾內部制定的基準投資回報是四年兩倍,年複合回報率32%，內部測算達不到這個收益率的項目將被放棄；三是投資過程可控穩健，和企業家並肩戰鬥，參與上市公司重大並購決策。現在國企混合所有制改革興起，如果能把並購型投資和國企改革結合在一起，那是更有意思的事了。
要想獲得並購型投資的成功，以投資的眼光選擇上市公司標的是第一位的。並購型投資更多的是服務，優秀企業家的需求就是我們的奮鬥目標。

說起來容易，做起來不簡單。如何選擇合適的產業與企業，並讓企業家願意與你同行，是兩件很不容易做到的事。

研究表明，全球範圍內並購成功的概率只有50%，說明並購蘊藏的風險較大。中國證監會針對上市公司並購做了一系列規定，並要求參與股票定增的被並購方須做不低於三年的業績承諾，一定程度上強化了對上市公司原股東利益的保護。雖然我們強調並購在企業成長中的作用，但並購型投資的要義仍然是“投資”而非“並購”，要想獲得並購型投資的成功，以投資的眼光選擇上市公司標的是第一位的。我們選擇上市公司標的做並購型投資主要看以下三個方面：一是行業內生增長有潛力，且適合並購成長；二是企業家優秀，不僅有並購成長的戰略思路，而且團隊具有很強的執行力；三是企業估值合適，中小市值如50億左右更佳。總結下來，篩選標的工作一半來源於研究和經驗，一半來源於和企業家的互動。

並購如何推動牛市，牛市怎樣演繹並購，讓我們拭目以待。

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高善文最新電話會議紀要，三季度GDP「精練」解讀 金融之王

來源: http://xueqiu.com/3349896301/32369019

2014-10-21 老虎財經劉小西

10月21日上午，國新辦召開新聞發布會介紹前三季度經濟數據，前三季度國內生產總值419908億元，同比增長7.4%，其中三季度增長7.3%。

其實，三季度GDP同比增長7.3%，已經創下2009年一季度以來新低，市場人士分析稱，盡管政府采取了定向寬松和松綁房地產等政策，三季度經濟增速還是出現了進一步放緩。

安信證券高善文博士召開電話會議對其進行了解讀，以下為電話紀要：

1、三季度數據表明實體經濟增長比預期更弱，短期不明擾動因素和房地產市場的持續調整之外，這可能反映了私人部門投資活動進一步走弱的影響。看起來全球許多地區近期都出現了增長弱於預期的現象，其間的聯系耐人尋味。

2、今年初以來在國內需求繼續下降的同時，國內的供應增長出現了更快的收縮，並表現為企業盈利能力的恢複和工業品價格下跌減緩。8月份以來需求的下降打破了這一格局，導致企業盈利重新惡化和產品價格加速下滑，形成了不利於股票市場的基本面變化。

3、考慮到供應收縮具有趨勢性，以及房地產市場恢複的可能性，我們認為經濟在中期內能夠重新回到今年上半年的格局，即供應收縮快於需求減速（需求甚至可能企穩反彈），企業盈利恢複，從而形成有利於股票市場的基本面。

4、這一局面的出現需要工業品價格和（或）房地產成交量價等數據發展來確認，其出現時點存在不確定性。

5、目前來看貨幣政策仍有進一步放松的空間和必要，但衰退性的流動性寬松對市場產生持續影響的空間有限。

6、今年以來由於IPO的數量管制，以及去年形成的成長股估值泡沫，導致產業資本在實體經濟和二級市場之間通過重組、定增、借殼等手段進行套利，這對市場風格和情緒形成了重大影響。相關制度和政策的未來演化值得密切關註。

非常值得一提的是，高善文10月20日發表的“旬度經濟觀察（10月上旬）”表示，二級火箭的點火值得期待，事實上，他的“三級火箭”理論備受市場關註。

他分析稱，9月中采制造業PMI與8月持平，與早前公布的匯豐PMI保持一致。合並考慮發電等數據，9月經濟環比動能較8月略有恢複，但經濟增長仍然較弱。

8、9月份以來30個大中城市商品房銷售面積出現恢複。救市政策，特別是金融條件的改善，有利於房地產市場的企穩恢複。他對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法，他認為，如果房地產銷售恢複得以確認，二級火箭的點火值得期待。

據悉，高善文的“三級火箭”理論是他在8月6日電話會議中提出的，主要內容是，高善文認為市場上行邏輯及後期市場若要持續上行的基礎可比喻成三級火箭，當時他的觀點如下：

一級火箭：市場短期上行主要依靠近期信貸擴張，是基於全市場流動性改善，但單純依靠流動性改善推動市場上行的持續性不強；

二級火箭：到了9月、10月，流動性推動力量結束，關鍵看經濟複蘇的預期能否驗證。市場中期上行需看到（1）經濟回升是否能在三季度末左右得到經濟指標上的確認（目前各項指標比較模糊，中觀數據依然較差）；（2）房地產交易量明顯上行，水泥、鋼鐵等指標回升；當時高善文判斷經濟恢複實現的概率偏大，成為推動市場中期上漲的第二波力量。

三級火箭：市場長期上行需看到（1）私人部門投資是否會有回升，制造業普遍回暖；（2）三中全會承諾的改革得到確認，即三中全會提出的改革能否見到成效，能否看到新的經濟增長點、新的宏觀調控機制，如果能出現，與第二條疊加能夠實現更長更高的上漲，目前這一點還比較遙遠。

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