【併購型投資：未來五年最好的投資方式】 金融之王
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【並購型投資：未來五年最好的投資方式】
2014-10-18 孫建波
（註：今天和孫建波博士聊了一些關於轉載文章的問題，經他本人同意他的文章我會轉載在雪球平臺）
並購型投資與企業家行為相輔相成，越來越多的企業家在對外並購的同時大額增持自己的股票，這一現象暗示市場正在迎來牛市格局。並購正在成為上市公司成長的一種主流方式，未來五年，牛市格局將加速這一浪潮。合適的時機選擇合適的產業與企業，與企業家一起成長，並購型投資或許是未來五年最好的投資方式。做好並購型投資的關鍵是以投資的眼光選擇好上市公司標的並為企業家對外並購提供最好的服務。
海外並購基金通常的做法是在合適的時機買斷一些心儀的企業，經過若幹年的重組與調整再賣出。這些重組與調整包括戰略革新、管理層換血、組織重構、資產重組等方式，所以需要並購基金具備很強的產業整合能力。在中國現階段，更為現實的做法是借助上市公司的產業整合能力去並購，即投資上市公司，並通過、幫助上市公司去並購整合理想的項目。我們稱之為並購型投資，或者是並購型定增。
資本市場已經出現了多起並購型投資的案例，投資主體既有海外的KKR，也有國內的弘毅、天堂矽谷等，但出乎意料的是，好幾個跟進的項目最後都是大股東全額認購。這是一個十分重要的信號：越來越多的上市公司企業家、高管選擇大額增持自己的股票，這一行為大多發生在企業對外並購的同時。最近三年，A股上市公司總共完成723起定向增發，其中大股東及高管現金參與的有190家，且參與認購的平均比例達到51%。對比幾年前創業板剛開板時，投資者和監管部門成天擔心大股東、高管高位套現，現在的情形可謂是冰火兩重天。
越來越多的企業家大額增持自己的股票暗示市場正在迎來牛市格局。推動牛市的兩個理由正在形成，第三個理由還在發酵。
企業家為什麽現在選擇大額增持自己的股票？
毫無疑問，企業家首先緣於對自己企業的信心。討論單一企業家對自己企業的信心於本文意義不大，但越來越多企業家的這種信心匯聚就是牛市格局的形成過程。今年以來，牛市的呼聲愈來愈高，春江水暖鴨先知，企業家應該最有體會。我們贊同牛市思維，目前資本市場演繹的還只是結構型牛市，隨著時間的推移，很可能會演變成全面牛市。
當前推動牛市的第一大理由是資金成本的下降，導致更多的資金配置股票市場。中國股市因為制度和規模的原因一直沒有被高層和投資者放在應有的高度。從全球經濟發展歷史來看，資本市場主導型的經濟體比商業銀行主導型的經濟體通常更有活力，尤其體現在經濟與金融危機後，其恢複能力也是明顯勝出一籌。資本市場應該成為市場經濟國家最重要、最核心的市場，在配置社會資源方面起到主導性作用。從這個角度出發，如果高層意識到這一點，牛市或將在主動與被動中形成。
推動牛市的第二大理由是，反腐與改革的螺旋式推進，凝聚了投資者的信心，並將逐步降低市場所隱含的風險溢價。按照中金公司的報告，目前A股市場所隱含的股權風險溢價高達12%，遠遠高於世界其他主要經濟體所對應的市場。反腐增強了改革的執行力，改革理順了上市公司所處的制度環境，降低了上市公司運營的成本，這是一個長期的、實質性的利好。推動牛市的第三大理由應該是宏觀經濟的好轉與企業盈利的長期增長，但這一點一直沒有形成一致預期。我們預計一、兩年之內都可能維持這一現狀。
宏觀層面雖然看不到積極變化，但微觀和中觀層面卻每天都在發生深刻的變革。微觀層面，草根創業熱情高漲。《全國市場主體發展報告》披露今年3月註冊資本登記制度改革實施後，激發了新一輪創業熱潮：截至7月末，全國新登記註冊市場主體707.09萬戶，同比增長15.87%；註冊資本11.12萬億元，同比增長75.06%。中觀層面，產業並購風起雲湧。據統計，2014年至今發布董事會預案的股權並購事件共1307起，這意味著平均每2家公司就有1家涉足並購。TMT、醫藥行業並購最為活躍，且多為收購同行業或者上下遊的公司； 85%的並購以非股權的方式進行，這意味著並購的確能夠給公司帶來比依靠自身投入更快的發展。
並購成為上市公司成長的一種主流方式，這正是企業家選擇大額增持自己股票最核心的理由。我們對本輪並購浪潮預期很高：從企業成長角度出發，本輪並購必將誕生一批高速增長企業；從產業和宏觀層面出發，本輪並購有利於消化過剩產能，促進經濟轉型，提高資源配置效率。
並購成為企業成長的一種主流方式，這正是企業家當前大額增持自己股票的另一個重要理由，甚至是最核心的理由。我們看到，絕大多數企業家增持自己股票都是與上市公司對外並購同時發生的，有些甚至是連續多次並購,多次現金參與增發，大額增持。我們也了解到，企業家增持的資金很大部分都來源於銀行負債或者股票質押融資，有些企業家甚至為員工負債增持股票提供收益擔保，可見企業家的信心有多強了。
並購成為一種企業成長方式在國內外都有許多經典案例,國外如GE、WPP等，國內如特變電工、藍色光標等。並購與牛市相生相息，牛市初期，並購推動牛市發展，牛市末期，牛市氛圍引爆並購熱潮。對中國企業而言，並購成長到底有多大的空間？據六禾內部研究顯示，中國企業在軟件、電子服務、醫藥醫療、廣播娛樂、環保、商業支持服務等方面與世界級企業相比，市值空間尚有十倍甚至百倍。基於上述因素，我們對本輪並購浪潮預期很高：從企業成長角度出發，本輪並購中必將誕生一批高速成長企業；從產業和宏觀層面出發，本輪並購有利於消化過剩產能，提高行業集中度，從而促進資源合理配置，提高經濟運行效率。
現在是並購型投資最好的時機：牛市初期進入，牛市末期退出。在合適的時機選擇合適的產業和企業，與企業家一起成長，未來五年，也許沒有比並購型投資更好的投資方式了。
我們選擇並購型投資與企業家大額增持自己股票的思路是高度吻合的：
（1）並購作為企業成長的一種主流方式；
（2）看好某個產業和某個企業的成長空間；
（3）股票市場的牛市格局，區別可能只是對具體所處產業的看法及團隊能力的判斷。
當前股票市場估值便宜，假設本輪牛市的時間能夠持續五年，現在就是並購型投資的最好時機：牛市初期進入，牛市末期退出。在合適的時機選擇合適的產業與企業，與企業家一起成長，未來五年，或許沒有比並購型投資更好的投資方式了。並購型投資之所以大受青睞源於三個特點,一是投資規模較大,一般單筆投資可以占到上市公司5-10%的股權,有的甚至更高；二是投資回報較高,以三年期定增為例,六禾內部制定的基準投資回報是四年兩倍,年複合回報率32%，內部測算達不到這個收益率的項目將被放棄；三是投資過程可控穩健，和企業家並肩戰鬥，參與上市公司重大並購決策。現在國企混合所有制改革興起，如果能把並購型投資和國企改革結合在一起，那是更有意思的事了。
要想獲得並購型投資的成功，以投資的眼光選擇上市公司標的是第一位的。並購型投資更多的是服務，優秀企業家的需求就是我們的奮鬥目標。
說起來容易，做起來不簡單。如何選擇合適的產業與企業，並讓企業家願意與你同行，是兩件很不容易做到的事。
研究表明，全球範圍內並購成功的概率只有50%，說明並購蘊藏的風險較大。中國證監會針對上市公司並購做了一系列規定，並要求參與股票定增的被並購方須做不低於三年的業績承諾，一定程度上強化了對上市公司原股東利益的保護。雖然我們強調並購在企業成長中的作用，但並購型投資的要義仍然是“投資”而非“並購”，要想獲得並購型投資的成功，以投資的眼光選擇上市公司標的是第一位的。我們選擇上市公司標的做並購型投資主要看以下三個方面：一是行業內生增長有潛力，且適合並購成長；二是企業家優秀，不僅有並購成長的戰略思路，而且團隊具有很強的執行力；三是企業估值合適，中小市值如50億左右更佳。總結下來，篩選標的工作一半來源於研究和經驗，一半來源於和企業家的互動。
並購如何推動牛市，牛市怎樣演繹並購，讓我們拭目以待。
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