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49兆元資產新舵手，下半年操盤方針

2015-05-11 TCW  
 

 

此次何道格以海灘新舵手身分訪台，並接受《商業周刊》獨家專訪，我們特別請他談談在後QE時代，投資人該如何看待趨勢。以下是專訪紀要：

重點一：市場恐只是表面平靜美國經濟短空長多，下半年會升息

《商業周刊》問（以下簡稱問）：今年美國會升息嗎？什麼時間點最有可能升息？

何道格答（以下簡稱答）：根據我們的看法，是的，聯準會今年會升息。

原本我們認為在六月，但目前第一季經濟數據看來有點疲弱，應會推遲聯準會既有的決定。在東岸，今年第一季面臨史上最糟的天氣——暴風雪、酷寒，在西岸，美國最大的港口洛杉磯鬧罷工，從我們新港海灘的辦公室，可以看到貨櫃停在港口沒人管。這些導致今年第一季經濟數據疲弱，但這是短期現象，下半年美國經濟會轉好，聯準會有信心緩步升息。

然而其餘央行卻持續用非傳統的貨幣工具維持市場寬鬆。這是從金融危機之後，第一次出現「分歧」（divergence），表面上風平浪靜，可是一旦趨勢反轉會措手不及，這在下半年會造成市場波動。

問：「分歧」的經濟環境，會有什麼後果？

答：會形成一個反常的現象：壞消息就是好消息。（編按：因為壞消息越多，央行越會維持貨幣寬鬆。）

歐元已貶值近二○％，日圓貶幅也差不多，而美元會持續走強。但同時這幾年錢已習慣流入貨幣寬鬆區域，我們已看到錢持續流入日、歐股市，這已是十五年新高。

重點二：進入新中性時期債券殖利率回到正軌，改善銀行損益

市場參與者認為各央行積極投入，資金流入，讓這些市場看來復甦的很快，各種資產價格上升，尤其是股市，現在主要股市的本益比都很高，但其實看不到股市價格背後有實質的成長在支持，這些現象會反過來支撐低利率環境。（編按：如果央行貿然升息，會磨滅財富效果，讓資產下跌，傷害經濟，央行政策被市場所綁架）

同時間也會看到市場慢慢調整，所以，在下半年我們會遇見波動。

問：在金融海嘯期間，你們提出「新常態」（New Normal），現在面對「分歧」提出「新中性」（New neutral）之間的不同？

答：新中性講的是中性的實質利率、央行目標利率。傳統而言，中央銀行的目標利率是二％，當然你可以再加上通膨溢價，所以名目利率大約落在三．五％到四％之間，這是在金融風暴之前，很長一段的循環都維持這樣。

新中性已經不會再維持在二％，而是在接下來的三到五年，實質利率接近○％。我們今天處在負利率，名目利率是○％，通膨一．六％，這個狀況會逐漸恢復到○％，或者略高於○％。

問：新中性時期怎麼影響我們的投資？

答：看看今天的世界，無論在美國日本或歐洲，或者台灣，長、短天期債券利率的利差很小，造成了市場扭曲。因央行大量購買長天期債券做量化寬鬆，造成長天期債券價格上升、利率下降，造成兩者利差縮小，這就出現了扭曲。

所以如果聯準會開始升息，所有的債券殖利率就會逐步回復正常情況，扭曲情況會好轉，逐步反應合理的期限貼水（term premium），可以讓如銀行、壽險業、退休基金的大型放款金融機構，恢復程度上的金融彈性，有助改善損益表。

重點三：看好債券信用、通膨市場對熱門的高收益債比較保留

問：以債券來說，目前看好的投資標的？

答：兩個方向。

一是我們在債券的信用市場看到機會，基於目前的低利環境和未來聯準會的動態，諸如投資等級的信用市場（如房利美、房地美發的資產抵押債券MBS）、非機構的房地產抵押債券（如評價較低、私人公司發的MBS）；熱門的高收益債，因為價格偏高、波動變大，我們比較保留。

二是通膨。目前的世界幾乎無通膨可言，通膨以超乎想像低的價格反映在價格裡；但是通膨並沒有消失。幾個月前，十年期美國國庫抗通膨債券（Treasury Inflation-Protected Securities, 簡稱TIPS）與十年公債殖利率的利差為一．五％，這個利差代表隱含的通膨預期，這實在太低了（編按：正常至少也有二．三％左右，美國至少要到二％），在歐洲也是過低。通膨一般並不是經濟預測裡面會考慮的實體經濟部門（material part），但是通膨的價格反映過低，對市場是個驚喜。

利用反向交易可規避通膨風險，同時在過去幾個月我們也已投入通膨債券的市場。

問：給投資人的建議？

答：面對分歧的時代，未來情勢變化很大，此時此刻最重要的就是耐心。

問：我們在等待甚麼？

答：等央行、等政策。

有時候是市場配合政策（markets to find policy），有時候是政策配合市場（policy to find markets）；金融危機之後，無論是財政政策或貨幣政策都是去配合市場。貨幣政策目前正面臨轉型，歐洲、瑞士央行都做了很大的改變（前者持續量化寬鬆，後者選擇與歐元脫鉤），我們現在正在等全球最大的央行改變。

等待的時候，投資人應注意，資產價格被推升，市場投報率很低，但風險並未反映在市場價格中，一旦氣氛反轉會導致價格迅速滑落，風險很高，要非常小心。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=144209

零售行業：進軍香江 2015年下半年三條主線掘金海外商企

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2627

零售行業：進軍香江 2015年下半年三條主線掘金海外商企
作者：周羽

投資要點

行業運行回顧及展望：15H1 增速創新低，實體零售低景氣；下半年上市商企望先行回暖。2015 年1-4 月社消零售額+10.4%，同比-1.6pcts，增速創2005 年以來最低。50 家商企1-4 月同比+1.1%實體零售景氣低迷。分業態看，超市、專業店、百貨景氣均向下；品類上，金銀珠寶3/4 月+19.3%/+10.3%明顯改善，3C 通訊保持30%左右較快增長，家電、服裝銷售放緩。預計2015 年社消增速10.1%（下半年+10%左右），作為行業中具備團隊、資金、創新資源優勢的上市商業公司，下半年銷售可能領先行業築底回暖。而上市商業業態領先、創新先行、受益消費升級，具備較高投資機會。

業態領先：中國電商發展領先全球，電商龍頭投資價值大。線下商業低效流通的產業背景驅動中國電商快速崛起：“低價+服務”做大規模，自營賺差價，平臺賣流量的盈利模式已然清晰。2014 年阿里、京東銷售規模已躋身零售前二，二者占有中國限額以上零售業4.9%份額，年22737/2602億元GMV 領先全球。PC 端增速放緩，未來移動化、國際化料是突出亮點。2014 年移動端+239%引領網購增長，阿里/京東移動端GMV/訂單比例已達51%/42%，二者合計份額90%。跨境電商縮短環節、降低成本，政策+需求助力下成長空間廣闊，阿里、京東、聚美全球購等先發布局，整合供應鏈建立規模優勢。商品、平臺、數據、金融等生態圈服務預期將支撐電商龍頭未來五年業績較快成長。

 創新先行，改革再添生產力：商企民營為主，創新力度大；超市龍頭受益國企改革。海外上市零售企業機制較好效率高，互聯網創新積極推進。例如銀泰商業引進阿里巴巴作為第二大股東（轉股後最多持股26.1%），並組建合資公司推進泛渠道業務；國美電器深耕家電供應鏈卓有成效，2014年同店、毛利率、費用率等指標顯著改善，未來基於采購、物流、售後打造家電供應鏈價值服務商前景可期；高鑫零售亦上線“飛牛網”、收購莆田網打造超市電商。國企改革2015 年進入落地期，受益標的未來機制變革有望帶來較大盈利彈性。例如聯華超市引進永輝超市為二股東（擬持股21.2%），未來采購協同、效率提升料將助力業績改善。

 消費升級/財富效應有望提升可選消費增速。中長期看，中國人均GDP 超過6000 美元後消費升級進入後期，可選消費/服務消費呈現升級趨勢。短期看，我們預計2015 下半年零售基本面企穩回升，上市零售龍頭銷售可能先行回暖。資本市場財富效應/政策及稅收紅利有望帶動鐘表等可選消費品增長提速，關註亨得利、時計寶。

 風險提示。行業整合及變革進度低於預期；經濟增長低於預期。

海外零售公司投資策略。我們從業態領先、創新先行、消費崛起三主線掘金商業股。1）看好電商引領零售效率提升前景，推薦龍頭公司，如京東商城、阿里巴巴、聚美優品。2）看好O2O 創新積極及改革受益者，如國美電器、聯華超市、銀泰商業。3）財富效應/消費政策紅利有望帶動銷售增長提速，關註亨得利、時計寶



行業基本面及趨勢展望

社消增速創新低，實體商企低景氣

2015 年1-4 月社消增速10.4%，增長水平創2005 年以來新低。隨著宏觀經濟進入“新常態”、CPI 低位運行、終端需求低迷，2015 年1-4 月中國社會消費品零售總額同比增長10.4%，增速同比下降1.6pcts。50 家重點商企1-4 月零售額同比+1.1%，實體零售整體景氣度較低。


上市樣本：收入增速築底，經營現金流下行

行業60 家商企2015Q1 收入+9.2%，景氣築底回升。零售行業60 家上市公司2014 收入7058.2 億元，同比+2.2%；2015Q1 收入2042.3 億元，同比+9.2%。從可比門店銷售情況來看，行業收入增速處築底過程，隨O2O 推進、限“三公”政策影響逐漸消退，上市公司作為行業相對優秀群體，2015 年下半年增速有望延續底部回升趨勢。

經營性現金凈流入連續下行，市場出清及行業整合已快速展開。2014 年行業經營性現金凈流入161.6 億元，同比-42.0%；2015Q1 經營性現金凈流入12.3 億元，同比-25.9%。經營性現金凈流入占凈利潤比例2014 年下滑至1.6x（2013 為2.0x），2015Q1 單季比例0.3x，延續同比下滑（2014Q1 為0.4x）。我們認為，行業利潤表承壓伴隨現金流量惡化是當前中國零售行業低效流通模式的直接體現，市場出清和行業整合已快速展開。

預計2015 年社消+10.1%，上市商企望領先性回暖


我們認為，2015 年1-4 月宏觀經濟增長依然處於相對低位，經濟托底，電商等新渠道分流持續顯現，2015 年1-4 月社會消費品零售總額增長10.4%，為近年來最低。展望2015年下半年，宏觀經濟低位運行，電商分流仍保持較快增長，預計以實體零售為主的社會消費品零售總額增長在10%左右，預計全年+10.1%。同時我們認為，作為行業中具備團隊、資金、創新資源優勢的上市商業公司，下半年銷售可能領先行業築底回暖。



海外商業股投資策略

海外上市商業股以民營、互聯網及百貨、超市龍頭為主，其管理效率及團隊競爭力普遍較高，未來行業整合期勝出概率較大，競爭力強。我們從業態領先、創新先行、消費崛起三主線掘金海海外商業股，相關標的如下：

第一條主線：看好電商引領零售效率提升前景，推薦電商龍頭，如京東商城（規模效應驅動供應鏈能力快速提升，預計未來份額提升空間大）、阿里巴巴（大生態、雲計算、大數據、大金融多元盈利）、聚美優品（美妝龍頭，跨境電商業務超預期）。

第二條主線，看好互聯網創新及國企改革受益者，基本面提升空間較大，如國美電器（團隊競爭力提升/全渠道戰略）、聯華超市（永輝入股改善空間大）、銀泰商業（阿里合作/管理團隊激勵充分，互聯創新實力強）。

第三條主線，進入15H2-16 年，財富效應有望帶動可選消費增長提速，關註亨得利（鐘表消費崛起、高端表或迎稅收紅利）、時計寶。


重點公司分析

國美電器（00493.HK）：深耕供應鏈卓有成效，全渠道戰略值得期待
中國家電零售巨頭，互聯網轉型持續深化。國美電器是中國最大的家電零售企業之一，2014 年銷售額約1000 億元（上市+非上市合計，其中上市部分銷售收入604 億元），在全國擁有1688 家門店（上市+非上市合計，其中上市部分1132 家）。公司於2012 年推進全渠道零售轉型，並於2013 年底完成采購、物流、IT 雙線融合。公司創始人黃光裕夫婦合計持股59.67%為實際控制人。

深耕O2O 供應鏈卓有成效，各項利潤指標明顯改善。2014 全年同店增長4.8%（2013：+13.7%），其中二線市場同店增長達9.3%；線上業務高速增長，2014 年國美在線GMV 同比+84.4%達77 億元（其中自營約35 億元）。綜合毛利率同比+0.1pct 主要受益差異化商品占比提升至33%（2013：30%），公司計劃至2017 年該比例提升至50%，期間費用率（銷售、管理及其他）同比下降0.3pct 至16.3%，凈利潤率同比提升0.5pct 至2.1%，明顯改善。戰略轉型深化：全渠道向“全零售”升級，目標至2017 年打造擁有億級消費者的生態圈。1）預期國美將在2015 年起搭建“全零售場景圖”，包括智能化門店（2015 年改造50-100家）、加速拓展低線市場渠道網絡（預計未來3 年新進入三四線城市100 個）、移動微店（預計2015 年將設立10 萬+微店開展粉絲營銷，門店移動化）、國美在線等。2）繼續夯實采購供應鏈，基於大數據優化采購模式，預計至2017 年差異化商品占比將提升至50%；物流基於21 個區域物流中心和407 個城市轉配中心、195 萬平倉儲面積覆蓋全國2500+個區縣，推廣一日三達及送裝同步提升消費體驗。3）金融方面，2015 年3 月推出保理產品，並建立高效的征信和風控體系。用戶+場景+平臺合力搭建國美生態圈。

經營展望：公司目標2015 同店增長3%以上，線上GMV 高增長有望持續，“全零售”戰略升級值得期待。管理層預期2015 年同店增長3%以上，二三線市場門店加速拓展，未來3 年年均新開80-100 家店；國美在線目標未來三年GMV 保持100%+CAGR，移動端用戶數量保持100%以上增速。國美線上/線下1.3 億消費者會員、1.2 萬家線下供應商、1 萬家線上商戶、10 萬員工及其粉絲社交圈是其打造“全零售”場景戰略核心優勢，“互聯網+”模式轉型效果值得期待。

風險因素：1）經濟下滑超預期；2）價格戰惡化致毛利率超預期下降。

盈利預測、估值與投資評級：國美電器聚焦家電零售主業，持續深耕供應鏈效果已現，“互聯網+”模式轉型前景值得期待。我們維持公司2015/16/17 年EPS 0.10/0.11/0.12 元人民幣的盈利預測，2015-17 年CAGR 11%。當前股價對應2015 年僅19X P/E，內地增量資金料將對股價形成持續催化。暫維持“增持”評級，關註公司“全零售”戰略推進進程。



銀泰商業（01833.HK）：民營商業龍頭，互聯創新領先

公司概覽：立足浙江，擴張全國的民營商業龍頭。截至2014 年末，公司在浙江、北京、安徽等7 省市擁有44 家門店，包括百貨29 家，購物中心15 家；門店建築面積超260 萬平米。2014 年總銷售額及凈利潤分別158.1/11.2 億元人民幣，同比+0.8/-29.7%，同店銷售額同比-3.3%。15Q1 總銷售額及同店銷售同比+5.5%/+1.3%。

實體零售轉型先驅。領先同業率先發展購物中心業態；優化供應鏈和對商品的管控能力，2007 年試水自有品牌just intime，2012 年實踐“買手模式”運營意大利品牌MANGANO；銀泰網2010 年上線（業內首批），銷售額位居實體零售線上商城前列；公司是首批以旗艦店方式入駐天貓的實體零售商，2011 年線下35 家門店以O2O 方式（線下展示、線上下單、線下提貨/配送等方式）參與天貓“雙11”；2014-15 年，門店全面引入支付寶、微信移動支付；2014 年11 月，銀泰網跨境電商上線。2014 年，公司線上業務（銀泰網、閨蜜圈、銀泰寶、迷你銀等）銷售額15.7 億元，同比+33.1%。
聯手阿里加速雙線融合。2014 年3 月，阿里巴巴集團以53.7 億港元對公司進行戰略性投資（以16.6 億港元現金認購9.9%股權，以37.1 億港元認購可轉換公司債），雙方成立合資公司JV，從商品、商圈和客戶數字化三個角度推進O2O 業務。2015 年5 月與阿里巴巴共同發布喵街應用，為消費者提供線下門店的商品+餐飲服務信息及優惠活動。公司預計2017 年OTO 銷售額將占整體銷售額的20%，其中10%來自體內的銀泰網、線下商品上翻和跨境電商等。

籌劃資產管理計劃，變現物業價值助力轉型。截至2014 年末，公司自有面積約148 萬平米，占比57%；以2 萬元/平米估算，公司NAV 約250 億元人民幣。公司積極籌劃搭建資產管理計劃，盤活持有物業價值。目前首個標的為北京大紅門店（建築面積3.5 萬平米），資產計劃年限20 年，預計以租金收入支付7.5%的融資成本，對損益表影響有限；預期公司將以變現資金加強O2O、跨境電商、“買手制”等方面的轉型，並積極把握兼並收購機會。風險因素：新店培育低於預期；OTO 推進進展緩慢。

盈利預測、估值及投資評級。維持2015-17 年 EPS 0.37/0.36/0.37 元人民幣的盈利預測，分別同比-23.7%/-2.7%/+3.4%。公司民營機制下激勵到位、轉型方向明確、執行力強，攜手阿里強化信息、技術與大數據能力，有望在行業整合中勝出，中長期看好公司發展前景，維持“買入”評級。


聯華超市（00980.HK）：上海超市龍頭，引入永輝長期提效可期

上海超市龍頭，引入永輝長期提效可期。公司是上海地區超市龍頭企業。截至2014 年12 月，公司擁有大型綜超、超市及便利店三種業態共計4291 家門店，分布於全國18 個省市，其中上海地區門店2706 家，占比63%。2014 年實現營業總收入315.1 億元，同比-3.9%。2014 年內新開大型綜超4 家、超市158 家（直營23 家，加盟135 家）、便利店113 家（直營32 家，加盟81 家）。

創新轉型深化，效率提升可期。2014 年公司以內生提效為主導，關閉虧損門店，集中推進門店改造工程，完成89 家門店改造，全年毛利率較2013 年提升0.2pct。在供應鏈建設上，公司整合各物流業務管理部門和相關公司職能，組建專業物流有限公司，有序推進物流整合項目，目前施工工程已接近尾聲，倉儲管理、運輸管理、物流控制系統已進入聯合測試階段。年內公司與國美電器戰略合作，在大型綜超中引入“店中店”模式經營家電等弱勢品類。未來公司料將在外延穩健擴張的同時，持續推進現有門店轉型，創新業態和經營模式。大型綜超業態試點轉型小區商業中心或者鄰里中心模式；超市業態重點建設生鮮品類；便利店業態按所處商圈屬性門店類型。我們認為，公司經營戰略思路明確，家電“店中店”模式引流+貢獻傭金收入可期。

凈利率水平遠低於同行，預計未來盈利提升空間大。2014 年宏觀經濟低迷，加之行業處於整合洗牌期。公司總門店數較2013 年減少239 家，受收入下滑及銷售費用上漲等因素的影響，公司盈利能力承壓。2014 年實現歸屬凈利潤0.3 億元，同比下滑41.4%，歸屬凈利潤連續三年下滑。2014 年銷售費用占營業總收入19.4%，較A 股超市行業上市公司整體銷售費用率高3.4pcts，銷售費用占比高企，公司業績承壓。2014 年公司歸屬凈利率0.1%，較2013 年下滑0.1pct，顯著低於A 股超市行業2%~3%平均凈利率，也顯著低於永輝水平（2014：2.3%），盈利提升空間大。

永輝超市受讓公司21%股份，協同效應助力盈利改善。永輝超市受讓公司21.2%股份，未來引入市場化機制料將提升中長期盈利水平。2015 年4 月永輝超市以每股3.92 港元/股價格受讓公司21.2%股本，交易總金額約7.4 億元人民幣。股權轉讓完成後永輝將成為公司第二大股東，預計將派駐核心管理層進駐公司。聯華超市（315 億收入）+永輝超市（370 億元收入）將在采購端快速形成比價、議價協同效應，建立價格競爭優勢，提升雙方毛利空間。未來永輝或進一步推動聯華市場化機制改革，後者盈利水平有望由當前的0.1%凈利率水平向行業平均水平靠攏，盈利彈性較大。

風險因素：電商快速分流，與永輝超市整合進展低於預期。

盈利預測及估值。Bloomberg 一致預期公司2015-17 年營業收入304.5/316.4/314.8 億元人民幣，分別同比+4.5%/+3.9%/-0.5%，EPS 0.06/0.09/0.17 元人民幣。長期看好永輝超市與聯華整合後的效率提升前景，建議積極關註。



阿里巴巴（BABA.N）：平臺電商帝國，生態盈利致勝

全球最大線上市場運營商。公司由馬雲團隊成立於1999 年，是中國電商締造者，搭建線上交易平臺，提供營銷、支付、數據、金融等服務電子商務生態圈。2015 財年零售平臺（淘寶、天貓）交易額2.4 萬億人民幣，國內市場占有率達87%，交易規模全球第一，遠高於美國電商龍頭亞馬遜（7000 億人民幣）與Ebay（5000 億人民幣）之和；公司管理層持股約13%，合夥人制保障控制權。2015 財年營收762 億元人民幣同比+45.1%，總GMV 2.4萬億元同比+46%。

阿里優勢：成熟平臺、海量數據、強勁現金流。阿里年2.6 億活躍用戶，平臺交易額1.7萬億全球第一，並保持30%+高速增長。貿易、支付、服務的良性閉環形成了以營銷推廣及交易傭金為主的盈利模式，消費者粘性高、800 萬賣家全面服務，平臺先發優勢難以撼動。2014 年初提出“雲+端”戰略，本質為大數據應用，巨量可關聯數據將助力商家精準營銷和供應鏈優化，信用數據（交易、地址、余額）控制風險做大供應鏈金融。公司輕資產運營，經營現金流入強勁，2015 財年末現金凈流入412 億元，良好現金流利於並購式擴張，公司並購邏輯清晰——獲取入口、提升體驗、拓展產品，其本質是完善生態圈拓寬護城河。

經營潛力：流量變現提升空間大，移動端快速增長。2015 財年流量變現比率僅2.4%，遠低於Ebay14.5%水平，預計流量變現能力提升將來自：一、天貓GMV 占比逐漸提升（FY2015 占35%），天貓商戶盈利能力和付費比率高於淘寶；二、移動端培育成熟及營銷產品豐富。FY15Q4 活躍用戶3.5 億同比+37%；其中預計移動端月活用戶達2.89 億，同比+77%，移動端活躍用戶增長驅動整體GMV 較快增長。預期PC+移動端變現率中長期提升帶動公司總營收未來三年CAGR30%。

風險提示：1.線上打假導致淘寶流量持續下滑；2.消費需求超預期下滑。

盈利預測、估值及投資評級。阿里巴巴FY2015 財年業績符合我們預期，移動端份額提升、雲計算收入高速增長是亮點。考慮推廣移動端、雲端投入帶來的增量費用，我們調整FY16-18 財年non-GAAP EPS 預測至 2.96/3.92/5.17 美元（原2016/17 財年預測為3.26/4.44 美元，2018 年為新增預測）。3 年CAGR 30%，維持“買入”評級，目標價103.6美元（對應35x PE）。



京東商城（JD.O）：自營電商龍頭，份額提升空間大

高速成長的自營B2C 龍頭。2004 年上線，2009-2013 年GMV CAGR 達156%；2014

年GMV 2602 億元，同比+107%。2015Q1 自營/平臺占比58%/42%，2014 年市占率20.2%穩居國內B2C 第二（第一名天貓59.2%）。
內生高速增長+並表騰訊電商帶動GMV 翻倍增長，規模效應/收入結構優化驅動毛利率持續提升。騰訊2014Q1 入股帶來QQ 網購+拍拍網超600 億元交易額及商戶資源，並為京東提供微信一級入口。內生高速增長及騰訊系流量助力2014/15Q1 GMV分別+107%/+99%。采購規模效應/平臺收入快速增長驅動毛利率由2011 年的5.5%持續上升至2015Q1 的12.2%。

用戶數、訂單量等核心運營數據高速增長；經營性現金流良好周轉；non-GAAP 口徑扭虧尚需時日。15Q1 活躍用戶數同比+90%達1.05 億；訂單總量達2.27 億，同比+76%；移動端訂單量同比+329%，占比升至42%（14Q4：36%）。存貨周轉天數35.2 天同比2014Q1（33.1 天）基本持平，2015Q1 經營現金凈流入24.1 億元（14Q1：9.1 億元）同比+165%保持良好周轉。2014 年non-GAAP 凈利潤3.6 億元實現盈利；但在持續物流、營銷投入下，期間費用率上升導致15Q1 再度虧損2.1 億元（non-GAAP），物流持續大力投入，供應鏈金融高速增長，京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務上線，生態圈格局不斷完善。後臺物流持續投入：250 萬平米倉儲、3539 個配送站及自提點覆蓋1961 個縣區，“211 限時達”等極致服務帶來優異體驗。京東供應鏈金融業務快速增長，15Q1末融資余額達20 億元（2014 年底：15 億元），我們預計全年融資規模在100 億元以上。2015Q1 公司先後上線京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務，擴充服務品類、提升消費粘性。京東以零售為核心，物流、金融、服務組成的生態圈格局初顯。充沛現金流支持下，公司未來或將加快O2O 並購繼續完善生態圈。

風險提示：物流建設效果不達預期；電商價格戰惡化。

盈利預測與估值。京東自營B2C 模式消費體驗領先、在中國消費者品牌意識增強及官方打擊假貨力度升級背景下未來有望保持較快增長。管理層預期2015Q2 收入同比增長52%~56%。我們預測2015-17 年收入1759/2533/3343 億元人民幣（CAGR44%），參考亞馬遜2002-2013 年P/S 1.7x~2.9x（收入CAGR 31%），考慮京東現階段較高成長性，我們以2015 年2.0x P/S 為估值參考，給予目標價42.0 美元。



聚美優品（JMEI.N）：跨境電商超預期，份額重回較快增長

線上美妝龍頭，2014 年凈交易額65.3 億人民幣，凈利潤3.4 億元。2010 年3 月成立，2014 年5 月紐交所上市。經營化妝品、服飾、奢侈品等品類線上零售業務，2014 年美妝B2C 領域市占率約22%，2014 年度活躍用戶同比+27%至1330 萬，為中國第一大自營化妝品電商。民營機制靈活，管理層期權激勵充分。上線以來交易額保持增長，2012 年至今持續盈利，2014 年non-gaap 凈利率5.8%。

中國美妝：市場空間廣闊，渠道經歷大變革。2012-14 年美妝市場複合增速15.7%，高於過去三年社消約14.0%的水平，2014 年規模2536 億元，預計消費升級推動2015-18 年CAGR14.3%。歐美大牌占近半份額，未來渠道變革將帶動上遊品牌多元化發展，快時尚品牌份額有望增加。美妝渠道中商超占比已由2008 年68%下降至2014 年的51%，扁平低價的電商渠道及一站式服務的專營店合計已由2008 年的15%提升至2014 年34%。渠道效率提升降低顧客接觸成本、加速產品叠代，利於快時尚品牌發展。預計未來如屈臣氏、聚美優品等專營店/垂直電商基於高粘性客群疊加強營銷能力，份額及盈利前景較好。

公司經營：2014 年GMV 同比+30.1%，14Q4 關閉美妝開放平臺致單季GMV-3.0%；2014 年9 月起跨境電商業務超預期，驅動美妝份額重回較快增長。2014 年活躍用戶數同比+26.7%至1330 萬，訂單量同比+18.3%；其中14Q4 活躍用戶數/訂單量分別+2.1%/-5.9%全面放緩。公司14Q4 關閉美妝開放平臺，並於2014 年9 月開展美妝跨境電商，越過中間環節與海外化妝品牌建立貨品直供合作。在跨境電商高速增長驅動下，2015Q1 收入同比增長45%~50%（環比+35%~+40%）。我們認為，聚美優品基於其流量/采購規模/與國際品牌良好關系發展跨境電商業務具備先發優勢，未來有望受益政策紅利及旺盛需求持續高速增長。我們預計2015 年公司GMV 重回20%+增長，美妝龍頭地位夯實。

風險提示：1.跨境電商業務成長速度低於預期；2.行業競爭加劇。

盈利預測與估值：考慮公司跨境美妝業務發展超預期，我們略上調2015/16/17 年Non-GAAP 每ADS 收益預測至0.64/0.88/1.18 美元（原為0.58/0.79/1.06 美元，2014A：0.50 美元），分別同比+16%/+35%/+35%。長期看好公司美妝電商領域絕對龍頭低位+海量高粘性客流+品牌塑造能力，當前2015 年P/E 40x 低於唯品會約50x~55x 水平，建議投資
者積極關註！



（來自中信證券）
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石油石化行業2015年下半年走勢及投資機遇分析

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本帖最後由 WENBEN 於 2015-6-1 15:30 編輯

石油石化行業2015年下半年走勢及投資機遇分析
作者：黃莉莉 張樨樨


石化產業鏈現狀
石化產業盈利將受益於油價低位反彈

2015年前5個月，國際油價先抑後揚。在也門地緣因素的影響下，油價反彈時點略超前於我們此前預期，且反彈高度也超出我們的預期。截至5月15日，Brent原油現貨價格均價為57.77美元/桶，同比下降47%。當前價格較本輪最低點已經反彈45%。

展望下半年，在美國新打井數持續下降、致密油產量開始收縮的累積效應出現，以及美元指數持續上升等因素的影響下，國際油價可能繼續保持反彈的趨勢。但我們認為，同上半年美元走勢沒有反映美國經濟趨勢，下半年有望得到恢複一樣（中信證券研究部宏觀組觀點），國際油價上半年僅在鉆機數量下降而產量繼續增加的基本面背景下就反彈超過40%的情況略有超前，在一定程度上透支了下半年的反彈高度。


我們預期：2015年，Brent原油期貨平均價格為65美元/桶，同比-34%。其中，下半年Brent原油期貨平均價格為71美元/桶，環比+18%。


油價波動多途徑影響產業鏈盈利及預期

油價波動通過產品實現價格、成本變動及庫存價值波動幾個途徑影響石油化工產業鏈上企業的收入、資產價值、盈利及預期。另一方面，油價短期反彈引發產品漲價的樂觀預期，有助於拉升公司估值。


在產業鏈的各個環節，油價的波動的影響路徑為：

1．油價波動直接影響上遊油氣行業收入及盈利。對石油公司而言，原油就是公司的產品。油價的波動通過以下幾個途徑影響企業：（1）收入和利潤將因油價波動而波動，主要影響利潤表和現金流量表；（2）考慮到國際上石油儲量的評估體系采用經濟可采的概念，油價的波動會影響石油公司的油氣田資產價值，資產價值的增減會影響企業盈利，主要影響利潤表和資產負債表。


2．對油服行業，油價波動對行業盈利的影響是通過石油公司資本支出波動來間接影響的。油田服務公司為石油公司生產原油提供服務，其收入來源為石油公司支出，而後者受到油價波動及其預期的影響。由於石油公司資本支出計劃調整的周期為0.5-1年，因此油服行業的收入和盈利的變化往往呈現滯後油價波動的態勢。


3．對煉油和化工品，油價波動通過成本傳導影響收入，通過庫存價值影響盈利。對大部分成品油和化工品而言，油價波動對企業的財務影響體現在：1）原料滯後效應帶來的毛利變化；2）庫存減值損失的計提與轉回；3）產品價格變化影響收入。


主要子行業景氣回升：煉油、乙烯、聚酯

煉油：國企削減資本開支、政策鼓勵淘汰共同推動產能增速放緩

成品油需求預計將保持5%-8%的穩定增長。2014年，國內成品油（汽柴煤油合計）消費量30170萬噸，其中汽油10534萬噸（+12.5%）、柴油17272萬噸（+1.5%）、煤油2364萬噸（+4.6%）。國內成品油消費量增速與GDP增速正相關，但單位GDP對應的汽油、柴油、煤油消費量呈現逐年下滑態勢，主要與車輛和其他用油設備節能趨勢有關，也與經濟結構調整有關。

未來3年，假設實際GDP增速從7.5%逐年小幅下降至6.5%；假設單位GDP消耗汽油、柴油、煤油量年均變化幅度為-1.0%、-5.0%、+1.0%。則2015~2017年，中國汽油、柴油、煤油消費量CAGR分別為+5.8%、+1.5%、+7.9%。


國際煉油能力整體呈現增速放緩的態勢。全球煉油重心正逐步向以亞太為主的發展中國家轉移。這種轉移主要體現在煉油能力所占份額與新產能的轉移和煉油技術及裝置的轉移，以印度、韓國、中國為代表的亞太煉油行業發展多數引進西方發達國家已有的工藝技術。煉油行業競爭日趨激烈，利潤面臨大幅度縮水，煉油一體化帶來的資源共享和資源節約所帶來的盈利會給企業帶來長久效益，因此，未來煉油企業的兼並重組，無論在局部經濟體內部，還是全球範圍內，都有望成為一種行業趨勢。

中國煉油產能增速明顯放緩。在上一輪投資高峰的帶動下，中國原油一次加工能力從2010年的5.4億噸增加到2014年底的7.4億噸。預計2015年僅新增2500萬噸左右，增速約2%，較2013/2014年的增速6%明顯下降。預計2016/2017年中國原油一次加工能力增速也將保持在3%左右的低位。

以中國石油、中國石化為代表的國有企業主動壓縮煉油板塊資本開支，且資本開支主要用於油品質量升級項目，新建及擴建煉能料將明顯減少。中國石化計劃2015年煉油板塊資本支出人民幣240億元，同比-14%，主要用於齊魯、九江煉油改造，汽油吸附脫硫、柴油加氫等油品質量升級項目建設。中國石油預計2015年煉油與化工板塊資本開支259億元，主要用於雲南石化等大型煉油化工項目以及國V汽柴油產品質量升級項目建設。


國家政策鼓勵民營小產能退出。民營煉廠受到消費稅和環保政策的影響比較嚴重，開工率低，山東地煉平均開工率僅30%-40%。長期來看，原油進口放開政策可能導致民營企業未來長期產能擴張。但2015年2月16日，發改委發布了《國家發展改革委關於進口原油使用管理有關問題的通知》，將新增用油量與企業環保指標及主動淘汰落後產能掛鉤，即將原油進口放開與淘汰落後產能綜合考慮，未來在新增原油進口（利用不足的地煉產能得到釋放）的同時，不會實際增加有效產能。


乙烯：2014年高景氣有望延續

2014-2015年，傳統石油乙烯產能增長非常有限。傳統石腦油法乙烯只有2014年的四川石化80萬噸、2015年的中石化湛江中科合資項目100萬噸投產。預計2016年中國將僅有180萬噸新建乙烯產能采用傳統石油法工藝。

過去3年年，煤制烯烴迅速擴張。在自主知識產權及高油價推動下，中國煤制烯烴產能擴張非常快。截至2014年底，中國已開工運行的煤制烯烴工業裝置有12套，合計烯烴產能為605萬噸，其中乙烯209萬噸。另在建項目14個，合計烯烴產能為838萬噸，其中乙烯431萬噸。已開展前期工作或計劃中的項目30個，合計烯烴產能為1876萬噸，其中乙烯約900萬噸。根據目前項目計劃情況，預測到2018年中國煤（甲醇）制烯烴產能將超過3300萬噸，其中乙烯約1500萬噸。

當前低油價環境下，煤制烯烴項目經濟性面臨挑戰，產能建設進度面臨不確定性。根據多家研究機構對國際油價與煤化工項目盈利性的關系做過的測算，較為一致的結論是：煤制油、煤制氣和煤制烯烴產品的盈虧平衡點多在油價65-85美元/桶。原油價格100美元/桶時，煤化工行業一般經濟效益較好；而原油價格在65美元/桶以下時，煤化工利潤空間明顯縮小。在市場普遍預期國際油價均價中期（1-3年）將在80美元/桶以下運行的大背景下，我們預計一批煤化工項目會停緩建，甚至有取得“路條”的項目被放棄。

根據當前項目規劃情況，預計2015/2016/2017年乙烯產能增速將分別為17%、6%、、12%。。但考慮到煤制烯烴項目放緩概率大，實際乙烯產能增速恐將低於該水平。中性情況，則假定煤制烯烴擬在建項目有一半實際能夠投產，則2015/2016/2017年乙烯產能增速將分別為為10.4%、5.7%、8.4%


聚酯：滌綸、PTA均已處於拐點右側

2015年1-4月，我國紡織品、服裝出口分別同比-0.5%、-2.7%；紡織服裝國內零售額同比增長10.6%。考慮到主要紡織原料前4個月價格同比有近20%的降幅，實際紡織服裝出口量和內銷零售量的增長應高於金額增速。


紡織服裝去庫存結束，拉動化纖需求恢複正常增長。紡織服裝行業自2013年陸續進入渠道去庫存階段。截至2014年底，運動、家紡、休閑及快時尚板塊的企業及渠道去庫存已經基本完成，男裝、鞋履進度相對偏緩。根據中信證券研究部紡織服裝行業組的判斷，至2015年大多數細分品類渠道庫存均有望清理完畢。

在紡織服裝去庫存階段，對滌綸等化纖需求低於紡織服裝需求本身。隨著去庫存階段的結束，以及新一輪庫存周期的開啟，滌綸等化纖需求料將恢複與紡織服裝同步正常增長，甚至超過紡織服裝需求增長。


滌綸長絲從從2014年下半年開始已進入景氣上行周期。具體體現在以下三個方面：

1）新產能投放明顯減少。2014-2016年，預計滌綸行業產能增速料將處於5%左右的相對低位，年增量150-200萬噸（此數字未扣除產能退出）。

2）資金鏈斷裂導致產能退出現象增加。三鑫、龍達裝置已經於2014年關停退出，預計2015年仍可能有個別資金鏈難以為繼的企業退出。

3）落後產能淘汰日趨明顯。2014年以來，滌綸長絲直紡和切片紡開工率分化明顯。目前，直紡長絲（占行業總產能70%左右）開工率已處於90%以上；而切片紡（占行業總產能30%左右，單體規模小、能耗物耗高）開工率僅32%。預計2015年，切片紡開工率將進一步下降，部分老舊裝置將實際淘汰。

考慮到產能退出及淘汰因素，2014-2016年滌綸長絲行業實際產能增速估計僅在0-3%，年增量不到100萬噸。


PTA供需拐點也已經出現。2011-2014年是PTA行業擴產潮。截至2014年末，PTA國內總產能4300萬噸，2014年實際開工率僅64%左右。

2015年，預計將有三套共445萬噸PTA新裝置投產，產能增速達10%，新產能投放主要集中在上半年。考慮到遠東石化破產導致330萬噸PTA產能可能永久退出，2015年PTA實際產能增速恐僅3%左右。

同時，在上一輪產能擴張潮中，PTA行業供給集中度持續提高。前四大廠商（恒逸、榮盛、恒力、翔鷺）合計占行業總產能比例已達到56%。2014年，PTA限產聯盟進行了兩次限產保價活動，可惜效果不明顯，對當年行業盈利實質幫助不大。我們預計行業供給集中度的提高，有望在PTA產能嚴重過剩局面緩解之後體現出優勢。


仍有個別子行業供過於求，景氣維持低位

海上陸上油服全年業績預計承壓

2014年下半年國際油價快速下跌，導致國內外油公司紛紛調整戰略，壓縮資本開支。全球海上鉆井平臺使用率及日費率自2014年下半年起，都出現了明顯的下降，表明海上油服景氣呈下行趨勢。中海油已經計劃壓縮2015資本支出約30%，將使得中海油服、海油工程2015年業績受到負面影響。陸地上兩大石油公司也因油價低迷而繼續壓縮整體及上遊資本開支，中石油及中石化計劃分別削減上遊資本開支9.6%和15.0%，預計陸上油服企業全年業績亦將承壓。


2015年一季度中信乙烯景氣指數下跌，除煉油、化纖、樹脂外的石化產品方面，部分化工品與原料價差繼續縮窄，縮窄幅度較大的品種包括己內酰胺、丙烯、丁二烯、丁酮、丙烯酸；價差同比明顯上升的品種包括PE、己二酸。從開工率看，2014年除順丁、丁苯、丁基橡膠、丁酮、己二酸外，多數子行業平均開工率開始逐漸回升，表明行業景氣度開始回暖。


由於大宗石化產品例如聚乙烯、聚丙烯等的需求基本保持穩定的增長，在國內產能增速逐漸放緩的前提下，我們預計2015年大部分化工品景氣將繼續回升，小部分品種則仍將處於景氣低位。

石化行業未來發展方向

石化產業處於發展成熟期，規模化擴張不可持續

每個經濟發展階段的更替，都意味著上一個發展階段中的主導或支柱產業，會在下一個發展階段進入成熟期或衰退期。比如，在高加工業階段，重化工業時期的鋼鐵、有色、煤炭、建材、房地產等行業將進入成熟期，這些行業也面臨需求下滑、兼並重組進而促使產業集中度的提升；當經濟進入服務化階段後，重化工業可能進入了衰退期，高加工度業則進入成熟期。


隨著居民消費轉向服務消費為主，第三產業占比上升明顯加快，我國經濟服務化趨勢越來越明顯。這意味著傳統行業如鋼鐵、建材、有色、煤炭、建築、輕工、石化化工等行業進入成熟期乃至衰退期。這些行業不僅將面臨長期的低速增長，並且也將面臨市場規模的絕對收縮。

簡單計算主要石化產品的平均增速，2011-2014年平均增速大部分不足2001-2010年增速的一半。比如，2011-2014年乙烯消費量年均增速為4.0%，而2006-2010年為15.8%；2011-2014年，成品油增速為4.2%，為2006-2010年增速的一半。需求增速放緩將使得企業原先依靠規模擴張、依靠高速增長的需求消化產能的發展模式難以為繼。


觸網推進產業鏈效率提高

在行業整體景氣低迷的背景下，來自互聯網的顛覆也滲透到石化產業。第三方電子商務平臺的構建，本質上顛覆的是傳統貿易商。從草根層面了解，近兩年來由於行業資訊的發達和信息透明化，石化傳統貿易商的生存空間不斷被壓縮，大量貿易商退出。傳統貿易商讓出的利潤空間被上下遊和新興電商平臺所瓜分。

“B2B模式”是石化行業互聯網化主流模式

產業鏈長，不面對終端消費者，決定了B2B是石化產業互聯網化的主要形式。同時，B2B模式能夠為市場以及生產消費者帶來的好處有以下幾點：

1）降低采購成本：企業通過與供應商建立企業間電子商務，實現網上自動采購，可以減少雙方為進行交易投入的人力、物力和財力。另外，采購方企業可以通過整合企業內部的采購體系，統一向供應商采購，實現批量采購獲取折扣。

2）降低庫存成本：企業通過與上遊的供應商和下遊的顧客建立企業間電子商務系統，實現以銷定產，以產定供，實現物流的高效運轉和統一，最大限度控制庫存。

3）節省周轉時間：企業還可以通過與供應商和顧客建立統一的電子商務系統，實現企業的供應商與企業的顧客直接溝通和交易，減少周轉環節。

4）擴大市場機會：企業通過與潛在的客戶建立網上商務關系，可以覆蓋原來難以通過傳統渠道覆蓋的市場，增加企業的市場機會。

“第三方交易平臺”是石化行業互聯網化的高級形態

大型石化企業在介入電子商務初期都是以建立自己的門戶網站為主，搭建ERP、CRM系統，實現商務電子化，然後將產品逐步擴展到第三方電子平臺或者與其他大型石化企業聯合建立銷售網站。國外石化電子商務的主要形式有以下三種。

1）獨立經營模式：搭建自己獨立的企業門戶網站，並與ERP系統相連，能在網頁上直接進行交易。

案例：Dow化學公司的電子商務戰略集中於獲取內部效益和拓展外部市場。目前，Dow化學公司大約有200人專門從事電子商務工作，其商務領域涵蓋了3500種產品、500家用戶、600家工廠和倉庫。早在1993年，Dow化學公司就開始監控庫存記錄，1994年成為首批在工業領域建立網站並管理其所有商標的廠商之一。借助於其它市場的成功經驗，Dow化學公司正在組建在線交易市場，建立一個為特定用戶與公司進行合作交易和信息傳遞的網站。該站點提供會員用戶的在線訂單輸入、訂單狀態、歷史賬目和支付信息。

2）聯合經營模式：由一些大型公司牽頭組織多家公司共創的聯合體為所有成員設計的全球性B2B交易市場。

案例：2000年3月下旬，Dow化學、杜邦、巴斯夫、拜耳和塞拉尼斯等5家公司簽訂了一份意向書，決定建立工程塑料網上交易市場。他們提出的目標是向顧客提供合成樹脂和相關聚合物材料的加工設備、包裝運輸等各種服務。

3）第三方交易平臺模式：基本運作模式是為賣方買方企業提供交易平臺，收取會員費及交易提成等。國外的第三方交易平臺基本都有大型石化企業參與投資或合作建設，以保證產品供應量的充足以及質量的高標準。

案例：Elemica是一個供應鏈網絡，幫助企業客戶掌控全球供應鏈；獲取交易數據，並使用SmartLink工具對交易數據進行分析、總結，提供可供客戶操作的信息，給客戶提供供應鏈以外的價值。客戶可以通過Elemica提升經營效率、資本節約、提升下遊客戶滿意度。Elemica成立於2000年，目前年交易量約3500億美元，擁有約7500個工業用戶。Elemica的用戶包括BASF、BP、大陸、道氏化學、杜邦、固特異、朗盛、米其林、殼牌、蘇威等。


“資金流、信息流、物流”是石化互聯網平臺三要素

B2B的供需雙方都是商家，使用互聯網的技術或各種商務網絡平臺，完成商務交易的過程。B2B網站平臺吸引采購者購買的同時促使更多商家的入駐。與物流公司建立合作關系，為消費者的購買行為提供最終保障，這是B2B平臺硬性條件。

在國內，試水石化互聯網電商的企業有三類：一是實體企業，二是信息資訊公司，三是傳統貿易商。

1）實體企業進軍互聯網電商，以桐昆股份為代表。此類型需要以自身的產品作為起點，向所處行業推進，再向更大範圍的石化行業推進。優勢在於，一是經過長期的產業經營經驗的積累，擁有廣泛優質的客戶資源；二是比較容易獲得銀行或者二級資本市場的支持，在給客戶提供資金支持方面有優勢。

2）信息資訊公司進軍互聯網電商，以生意寶、隆眾石化為代表。此類型的優勢主要體現在信息流方面，生意寶、隆眾石化均擁有多年的石化行業信息咨詢積累，擁有廣泛的線上和線下的信息網絡。在資金流方面，生意寶本身是上市公司，隆眾石化則引資上市公司三維工程。

3).傳統貿易商進軍互聯網電商，多數為倒逼轉型。由於近年來互聯網電商入侵石化貿易環節，極大地蠶食了傳統貿易商的生存空間。這類公司僅在具體貿易業務層面有一定經驗，但在資金流、信息流等方面均不具備優勢。


“交易傭金+供應鏈金融”是盈利模式，市場空間大

中國B2B電商市場增速快。據中國電子商務研究中心（100EC.CN）監測數據，2014年上半年，全國電子商務B2B交易額達4.5萬億元，同比增長32.4%，占整體電子商務市場的77%。截至2014年6月，我國B2B電子商務網站數量12030家，同比+5.5%。

集中化、專業化可能是B2B電商發展方向。B2B電子商務營業收入規模115億，同比+22.6%。而上市公司中，上海鋼聯、慧聰網營業收入分別同比+45.22%、+30.1%，超過行業增速的主要原因可能是上市公司的品牌和資金優勢。在2015Q1中國中小企業B2B電子商務運營商平臺營收市場份額中，9家核心企業占比為63%。其中，阿里巴巴占比44%，優勢明顯；慧聰網、網盛生意寶分別占比4.9%、0.9%。


B2B電商的盈利將主要來自於“交易傭金+供應鏈金融”。

1）以石油石化綜合平臺為例：年市場交易總規模約160000億元。由於石油石化市場品類繁多，細分領域複雜，且部分產品市場化程度有欠缺，因此假設線上交易比例較低為20%。交易傭金率0.03%。估算石油石化綜合電商平臺的交易傭金空間9.6億元，供應鏈金融收入空間35.2億，共計45億元。


2）以化纖子行業平臺為例：年市場交易總規模約7200億元。由於化纖產品市場化程度高，假設線上交易比例為50%。交易傭金率0.03%。估算石油石化綜合電商平臺的交易傭金空間1.08億，供應鏈金融收入空間3.96億，共計約5億元。

並購整合促進產業結構調整會，帶來投資機會

研究全球石油石化行業發展歷史可以發現，低油價往往會倒逼企業調整戰略布局（見上文），部分企業必須通過並購整合、裁員減支度過難關；部分企業則依仗較強的資金實力，在低油價、低資產價格的當口上大舉並購、擴大資產規模。此外，中國石油石化產業在經歷長期的供過於求導致的行業景氣持續低迷的大環境之後，部分子行業可能迎來發展轉機，但更多的行業則必須經歷優勝劣汰。目前並購整合的大勢已經到來。其次，日益突出的環保問題也將為部分子行業提供整合契機。

低油價導致石油公司盈利承壓，並購重組及一體化戰略獲青睞

石油公司業績明顯下滑。從2014年下半年開始，由於美國頁巖氣的擴產和OPEC不減產導致石油供應寬松，國際油價從100多美元開始了滑鐵盧式的下跌。低油價背景下，油企的生存變得尤其艱難，國際七大石油公司2015年一季度業績同比平均降幅49%，其中康菲石油降幅最大，達87%。


低油價促上遊企業抱團取暖。根據歷史經驗，當油價跌至谷底，能源行業會掀起並購潮。上世紀80年代初和90年代末油價大幅下跌引發了能源行業的並購潮，並重塑了行業版圖。本世紀前十年，油價下滑也促使行業巨頭不斷收購小企業。

油價的大幅下跌迫使石油公司紛紛削減支出，受沖擊的油服行業將成為油氣並購熱點領域。安永公司表示，2015年油服公司的資本支出或將削減20%~25%，因為油服公司希望在低增長環境下實現債務水平可控。

一體化有利於石油公司抵禦油價波動。在國際油價劇烈波動時，上中下遊業務收益的增減在平衡公司總收益中起到了重大作用，只有上中下遊業務協同發展，才能使公司更富有彈性和適應能力，更好地抵禦市場變動所帶來的沖擊。

從國際石油公司披露的2015年一季報中我們不難看出，埃克森美孚公司的盈利靠上下遊的相互“抵消”作用較為明顯，其煉油和銷售業務的增長在一定程度上彌補了上遊盈利的下降，一季度公司總體利潤同比下降45.7%，環比下降24.8%。

反觀康菲石油公司，2008年公司做出了上下遊拆分的策略，將公司拆分為專註於上遊勘探開發的康菲石油和專註於煉油化工的菲利普斯66。從2015年一季度的凈利潤來看，康菲石油公司是幾大國際石油公司中下滑最嚴重的。產業結構性缺陷是在低油價下盈利大幅下滑的主要原因。而菲利普斯66的業績依靠煉油和化工業務的良好表現實現了業績的止跌回升。


國內中小民營企業迎來海外資產並購佳機。國際油價下跌後，海外油氣資產價格出現明顯回調。洲際油氣收購克山價格從最初預計4億美元降至3.5億美元，準油股份收購Galazandcompany資產的價格也從市場法估算的1.43億美元下降到最終不超過1億美元。同時，中國政府大力發展“一帶一路”戰略，其中油氣資源生產類和能源運輸類企業料將受益。

我國是能源消費和能源進口大國，目前我國石油的進口依存度約為58%，天然氣的進口依存度約為32%。目前國內陸地上已經多年未能發現大油田，為了保障國家能源安全，海洋油氣開采以及收購海外油氣資源是上遊發展的必然方向。此次“總體規劃”的出臺，明確了我國從頂層設計的高度支持上遊資源生產類企業“走出去”的發展戰略，支持在中亞進行油氣合作開發生產。

第二個受益的層面是能源運輸類企業。“總體規劃”中明確提出：加強能源基礎設施互聯互通合作，共同維護輸油、輸氣管道等運輸通道安全。目前，我國已經建設了從中亞進口天然氣的西氣東輸二線，“總體規劃”的出臺表明我國將加大“一帶一路”沿線的油氣管網建設，從國家層面給予支持。

環保升級有望推動煉油、粘膠短纖、鈦白粉淘汰整合

煉油行業，地方煉廠面臨油品升級壓力，小地煉有望退出。地方煉廠約占全國總煉能25%，占全國成品油市場份額13%。其平均開工率常年維持在30%~40%的較低水平。且地方煉廠成品油標準普遍偏低，面臨迫在眉睫的油品升級的巨大壓力。

以脫硫投資為例，加氫脫硫技術仍是脫硫工藝的主要手段和方式。以中國石化收購的S-Zorb專利技術為例，90~150萬噸的處理能力，硫含量控制在10ppm以下，總投資需要2.2~3.5億。在巨大的脫硫裝置投資規模面前，資金實力較弱的地方煉廠可能望而卻步。

此外，近兩年執行愈加嚴格的消費稅政策，也使得地煉原本的灰色利潤空間不斷被壓縮，盈利水平明顯下降，推動淘汰整合預期加強。


粘膠短纖環保問題比較迫切，產業有望出現調整。以日本為例，20世紀60年代，日本開始強化環境保護政策，促進企業在研發“三廢”治理。政府還規定了工業設備運行使用的報廢年限，到期必須進行設備更新，否則就關閉停產。至20世紀90年代，日本的粘膠纖維工業逐漸萎縮，除了上述原因外，還因生產成本高、利潤低微和面臨我國出口粘膠長絲競爭等原因。

粘膠短纖行業屬於汙染行業，主要涉及含堿廢水的排放、二硫化碳和硫化氫廢氣排放等問題。尤其是二硫化碳廢氣，如果不經處理排放，會產生嚴重的大氣汙染。粘膠行業廢物處理投資較高。以三友化工為例，公司從2008年投資8000萬建設了第一條廢氣回收裝置，使用工業活性炭吸附法，此後的新項目直接配套建設廢氣回收裝置。如果國家出臺針對粘膠纖維行業的三廢排放標準，則裝置規模小（配套環保裝置不經濟）的落後產能料將遭淘汰。

鈦白粉行業並購重組大幕已經開啟。目前鈦白粉行業仍處在產能過剩階段，2014年國內產能約460萬噸，需求約290萬噸，平均開工率不足70%。國內鈦白粉行業集中度較低，參照國際經驗，長期環保壓力將持續加大，這將促進落後產能的淘汰，加速行業內並購重組，提升行業集中度。目前佰利聯已經公告收購行業內的龍頭四川龍蟒，標誌著行業內並購重組序幕的開啟。

部分企業轉型新興產業

2012年以來，大部分化工品身處產能過剩的泥沼，行業內部分公司的傳統主業多年盈利較差，甚至部分出現虧損。在業績不理想的情況下，許多公司開始規劃轉型、產業升級。經我們研究總結，目前行業內的轉型主要以資產註入及置換為主。

資產註入及置換的典型代表：雙良節能

轉型前的雙良節能主要業務分為機械制造、化工兩大產業，機械領域主要包括集溴化鋰吸收式機組、空氣儲能、空冷凝氣系統、海水淡化系統、高效換熱器，化工領域主要包括苯乙烯、EPS的生產。

背景：化工板塊虧損拖累公司業績。受累於2014年國際油價大幅滑落，公司2014年業績同比降低43.77%，其中化工板塊，公司主營產品苯乙烯價格在2014年跌幅超過50%，導致化工板塊利潤大幅降低，板塊虧損達6357萬元；而環保板塊2014年業績同比增長16.04%，對公司凈利潤貢獻達106.97%，因此大股東繆雙大決定註入環保資產，置出化工資產。

重組方案：資產置換。雙良節能決定將其持有的利士德化工54.47%股份與雙良科技持有的雙良新能源持有的61.73%股份進行置換，同時將利士德化工20.53%股份與利創新能源的雙良新能源23.27%股份進行等值置換。


業務轉型：剝離化工業務，轉型節能環保業務。重組完成後，雙良節能將轉型作為節能環保平臺，公司原來主營在工業余熱市場、空冷市場、工業汙水處理環保領域，雙良新能源主營能量回收裝備、多晶矽裝備、化工裝備等新能源裝備的研發、生產，因此重組後原有業務自主發展與新業務並購整合，加強節能環保領域的業務拓展，有利於做大做強公司環保裝備業務。

股價表現：重組公告複牌之後，股價漲幅超過100%。停牌前公司PE是32倍，同行業內（化工行業內）的公司平均PE是42倍，重組後PE63倍，行業內新同行的平均PE約100倍。


原業務盈利差、股東有其他優質資產、接受新興產業的公司將率先轉型

我們研究發現，轉型公司主要有以下三個特征：

1．傳統業務盈利較差且短期難有好轉。許多公司的傳統石化板塊業績均不理想。例如雙良節能的苯乙烯業務，雖然目前國內需求仍有缺口，進口依存度維持在30%-40%，但因為國際油價的快速下跌，和各大國內國際廠家加快去庫存速度，苯乙烯價格已從2013年最高1.34萬元/噸跌至2014年7000元/噸附近，公司苯乙烯毛利率從2013年的9.38%下降到2014年的1.53%。同時由於苯乙烯具有工廠對原料的適用性、工廠的性質等因素，因此短期內國內廠家難以實現進口替代。再加上我國經濟增速放緩、未來新增產能較多，苯乙烯產品盈利預計難有好轉。在公司化工業務存在明顯增長瓶頸，難有明顯好轉的情況下，部分公司被迫選擇轉型。

2．新興產業領域是主要轉型方向。由於傳統化工主業受宏觀經濟影響，具有明顯的周期性，且屬於相對較為成熟的行業，市場空間難以出現爆發式增長。反觀新興產業，例如環保、醫療、互聯網等國家扶持的產業，成長性較好，也是未來發展的方向。因此，大部分轉型的企業選擇以上幾個方向進行轉型。

3．優先考慮大股東旗下資產。大股東旗下如果有其他優質資產，則可以直接將其註入上市公司，轉型相對較為平穩和順暢。因此，我們認為，在傳統業務盈利較差的背景下，公司將有動力考慮轉型。如果大股東旗下有其他優質資產，以及公司願意接受新興產業，則將對公司轉型起到促進作用。我們認為，符合這三點特征的公司將率先轉型。

風險因素

1．國際油價反彈力度低於預期，導致企業盈利改善幅度低於預期的風險；

2．國際油價反彈力度大超預期，導致替代能源產業如煤化工重新獲得發展空間的風險；

3．石油產業改革和石化行業國企改革進度放緩的風險；

4．國際油價暴跌導致化工品價格暴跌的風險；

5．轉型或觸網企業由於缺乏經驗和戰略布局，新開拓業務發展不順利的風險。

維持行業“強於大市”的評級

2015年上半年國際油價反彈，時點略早於我們預期，反彈高度也超過我們預期。截至5月15日，Brent原油現貨價格均價為57.77美元/桶，同比下降47%。當前價格較本輪油價最低點已經反彈45%。

我們預期2015年全年，Brent原油期貨平均價格為65美元/桶，同比-34%。展望下半年，在美國新打井數持續下降、致密油產量開始收縮的累積效應出現，以及美元指數持續上升等因素的影響下，國際油價可能繼續保持反彈的趨勢。但我們認為，同上半年美元走勢沒有反映美國經濟趨勢，下半年有望得到恢複一樣（中信證券研究部宏觀組觀點），國際油價上半年僅在鉆機數量下降而產量繼續增加的基本面背景下就反彈超過40%的情況略有超前，一定程度透支了下半年的反彈高度。我們預期下半年Brent原油期貨平均價格為71美元/桶，環比+18%。

從盈利上來看，我們預期2015年石化行業盈利將逐季好轉，但受國際油價均價下降影響，全行業全年凈利潤恐仍將出現負增長。


從估值上來看，當前石化行業平均PE估值約30倍，高於上證綜指（19倍）和深證成指（24倍），高於滬深300平均PE估值（13倍）。在所有29個行業中，石化行業PE估值高於銀行、家電、電力與公用事業、汽車、非銀行金融、建築、房地產之後，位列倒數第8位。長周期來看，石化行業估值已經接近歷史高點（33倍，2009年8月）。


於外，低油價沖擊下，行業並購整合加速有利於行業內競爭效率提高和景氣度回升；於內，國際油價反彈將支撐煉油和乙烯等子行業盈利大幅改善。2015年開始，企業或積極觸網以提升產業鏈競爭效率及內部管理效率，或轉型新興產業謀求更高成長性。這已經形成一股改變石化產業的大潮。預計石化行業2015年將迎來內生觸網轉型變革、外延景氣向上兩大趨勢疊加的良好投資機會。因此，我們維持行業“強於大市”的投資評級。


來源：中信證券

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地产：回顾2014放眼2015下半年有望赶上牛市盛宴

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作者：吴剑雄


1.房地产行业现状及下半年趋势


1.1房地产行业14年报及15年1季报总结


行 业成长性：房地产行业14年及15年1季度成长性大幅放缓，增速为09年来最低。从营业收入看，房地产行业14年同比增速为13.35%,几乎是09年以 来最低增速，而15年1季度的增速为-1.51%。从利润增速看，房地产行业下滑速度更快。14年房地产行业利润总额增速为4.9%，为09年以来最低， 主要原因在于房地行业的毛利率出现较为明显的下滑，15年1季度利润总额增速-0.16%，较去年同期有所好转。






行业盈利性：房地产行业盈利能力逐年下滑，14年为09年来最低。2014年房地产行业毛利率为32.16%，连续4年下滑，为09年来最低；销售净利率11.61%，连续4年下滑，为09年来最低。


行业费用率控制较好，维持平稳。行业的销售费用、财务费用和管理费用控制较好，占比稳中有降，尤其是面对行业困难，房企内部严格控制可控的管理费用，占比一直逐年减少。






偿债压力：房地产行业的长短期偿债压力逐年增加。短期偿债方面，短期偿债压力指标（现金-短期借款-一年内到期非流动负债）14年底和15年1季度分别为-690亿元和-919亿元，短期偿债压力大。长期负债方面，长期负债增速虽然降低，但规模创新高，行业的付息债务的资产负债率为54.42%，也是近5年新高。






库存创新高，去库存压力大。房地产行业14年底库存40253亿元，创出历史新高，比去年同期增长16.02%，库存中部分已经售出未结算，扣除预收账款的库存更能反映真实的库存情况，该指标为32377亿元，较去年同期增长22.59%。




结论： 中国经济进入发展新常态，经济进入转型期，代表新经济模式的新产业将是新常态中国经济增长最快产业。由于经济转型、人口红利消失、城镇化空间变小等关键宏 观因素变化，作为上一轮经济增长支柱产业的房地产行业已经过黄金发展时期，早已进入到中低增速的白银时代。白银时代的房地产行业不再像黄金时代那样高增 长、高毛利率、低风险，白银时代房地产行业将处于中低速增长、社会平均毛利率时代。由于过去一年市场低迷，大部分城市处于痛苦的去库存期。


1.2房地产行业对下半年稳增长依旧十分重要


当前我国稳增长压力增大，下半年料将有更多的稳增长政策。 由于外部需求收缩、内部“三期叠加”多种矛盾聚合，新旧增长动力尚未完成转换等多种因素，我国经济下行压力较大。尽管政策层对新常态下经济增速放缓的容忍 度明显加大，但是一旦经济减速损害了就业率，则保增长的压力将明显加大。15年1季度我国GDP增速为6.95%，跌破市场普遍7%的预期线；当前面临着 较大的通货紧缩压力；拉动经济增长的三驾马车之一固定资产投资增速也跌至12%的新低。下半年经济增长压力变大已经成为中央政策层和市场的普通共识，稳增 长的政策正在和即将陆续出台。




稳定房地产行业仍旧是稳增长的重要手段。 毋庸臵疑，房地产行业对地方GDP增长、地方财政、降低地方债务杠杆率、固定资产投资等各个方面依旧具有重要意义。楼市目前正面临痛苦的去库存化阶段，有 效消化房地产市场库存是一个现实问题，既关系到启动需求，又关系到化解风险。在新常态下，稳定楼市依旧是稳增长的重要抓手。


15年上半年房地产刺激政策密集出台。15年上半年，楼市政策延续了去年底的宽松和刺激方向，在政策态度、金融信贷、交易等多个环节出台了大力度刺激政策措施。


（1） 政策态度方面，中央定调稳定住房消费，中央多部委密集发声，推动房地产长期稳步发展，放权地方鼓励自住和改善性需求。（2）金融信贷政策方面，金融信贷政 策积极调整，保障市场平稳运行。一方面，央行降准降息改善房地产行业运行环境；另一方面，积极降低首付门槛，鼓励改善性需求释放。中央降首付促消费，进一 步保障改善性需求，各地因城施策调整公积金，保障合理住房需求。（3）交易环节方面，减轻二手房交易税负，活跃市场交易。




预 计下半年宽松刺激政策仍将继续。由于稳增长的压力加大，刺激宏观经济的货币财政政策和刺激楼市的房地产政策仍将有望在下半年加码。未来房地产市场仍将秉持 去库存主基调，货币政策和财政政策或有进一步的调整，而地方自主调整可能性继续强化，对中央调整政策的落实执行和对需求进一步刺激将成为影响未来市场的关 键。


1.3房地产行业已经明显回暖


楼市开始出现量价齐升，销售拐点出现。楼市刺激政策累积效应开始显现，一、二线城市房价开始止跌企稳，个别热点城市楼市开始重回火爆，房价出现大涨。


(1) 根据国家统计局最新发布的数据，在3月底楼市新政出台和传统销售旺季等多重因素叠加影响下，4月份70个大中城市新建商品住宅成交继续回升，部分城市房价 环比略有上涨。4月份70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨的城市分别有18个和28个，分别比上月增加了6个和16个；持平和下降的城市个 数均有所减少。


(2)中国指数研究院发布15年5月份楼市量价齐升。2015年5月重点监测的29个城 市成交面积环比上涨19.6%，同比亦上涨41.5%。根据中指系统对100个城市新建住宅的全样本调查数据，5月份，全国百城住宅平均价格为10569 元/平方米，环比由跌转涨，上涨0.45%。从涨跌城市个数看，48个城市环比上涨，52个城市环比下跌。同比来看，百城住宅均价与2014年5月相比下 跌3.73%，跌幅较上月收窄0.73个百分点。


(3)上海北京等城市火爆再现。深圳楼市上半年出现火 热状态，新房、二手房房价涨幅领跑全国，今年来房价出现高达40%以上的跳涨，日光楼盘和千人抢房盛景再现。上海楼市5月份火爆。5月上海新建商品住宅的 供应量106.7万平方米，环比上涨6%，同比上涨25.2%；成交量142.6万平方米，环比上涨14.7%，同比上涨139.4%；成交均价每平方米 31832元，环比上涨8.2%，同比上涨15.4%。其中，142.6万平方米的当月新建商品住宅成交量，为2010年以来的次新高，仅次于2013年 3月的154万平方米。


1.4房地产行业下半年将会继续走高


长周期看，楼市处于其发展的白银时代，行业难以实现其黄金时代的高速增长；短周期看，楼市却已经度过了过去两年最艰难时期，四五月份楼市的回暖趋势将有望延续，下半年，楼市将会继续进一步走高。


（1）宽松的购房政策环境是下半年楼市走高的最好保证。根据前述分析，出于稳增长的需要，无论从货币政策，还是楼市政策方面，楼市外部政策环境都将会维持宽松，宽松政策环境是下半年楼市继续走高的最大的外部保证。历史地看历次楼市高峰期，宽松的购房政策都能刺激楼市走高。


（2）刚性需求和改善型性需求的持续释放。尽管在股市火爆时期，投资性购房需求明显减弱，但是由于购房适龄人口自然增长，刚性需求将会呈现持续自然增长，另外，改善型需求也将呈现自然增长状态。刚性需求和改善性需求将有望在宽松政策的刺激下加快释放。


（3） 楼市止跌上涨会刺激观望买家。根据以往历史经验，当房价平稳和下跌时候，有需求的潜在购房者大多抱着等等看的心态继续观望，但一旦楼市开始止跌上涨，则他 们将会加快购房进程，房价上涨是刚性需求和改善型需求的催化剂。全国楼市已经开始出现了明显的止跌回升迹象，将有望刺激刚性需求和改善型需求加快入市。


（4）销售传统旺季叠加其他利好因素。下半年是楼市的传统销售旺季，今年销售旺季还伴有其他利好因素，比如，宽松的政策刺激；风险厌恶型股票投资者获利后返回楼市；深圳火爆楼市示范效应扩散等。


2．房地产行业估值洼地将会大概率被填平


2.1房地产板块上半年落后于大市


房 地产板块今年前55个月走势落后大市。。房地产板块今年前5个月走势远落后于中小板及创业板，在主板中涨幅也靠后。与炙热的中小板及创业板相比，主板上涨 幅度小，而房地产板块走涨幅更小。15年开始至6月1日，上证综指累计上涨49.28%，远低于中小板指数（110.58%）和创业板指数 （152.67%）；申万房地产行业指数涨幅为63.11%，在申万28个行业排名倒数第6位，仅高于银行、非银金融、采掘、食品饮料和钢铁，而排名第一 的计算机板块指数上涨高达189.96%。




地 产板块估值成为价值最低洼地。前5个月萎靡不振的走势和15年预期较快的业绩增长，房地产板块成为A股所有板块中最低的价值洼地之一。根据Wind数据统 计，根据6月1日估计数据计算，房地产板块预测2015年的市盈率仅为19.70倍，仅高于银行（7.18倍），远低于今年涨幅居前的计算机、国防军工及 传媒等板块。


地产板块上半年走势低迷的解释。在今年股票市场大好背景下，房地产板块表现十分低迷，其原因及其深刻复杂，莫衷一是，本报告试图做出以下几点解释。


（1） 改革牛决定了代表传统经济的地产暂时的沉寂。本轮牛市是改革牛基本取得市场参与者共识，代表创新经济的创业板和中小板的股票自然获得投资者的青睐，互联 网+、一带一路、工业4.0、中国制造2025等成为一个又一个投资风口被反复炒作。而房地产作为传统经济的支柱产业，在创业板和中小板估值泡沫还没有足 够高的时候被资者冷落也在情理之中。


（2）房地产产业生命周期阶段决定其不会成为本轮牛市的投资焦点。 07年牛市，由于我国正处于城镇化加速、人口红利黄金阶段，房地产成为当时的支柱产业，房地产板块自然成为了07年牛市的投资焦点。房地产行业已过黄金 期，进入到中低速增长的白银期，其自然难成为估值的中心。




（3）慢牛的政策意图决定了地产板块难以大幅上涨。对于牛市，监管层最希望市场能够慢牛，指数上涨过快将可能会引发监管层打压，而房地产板块与银行一起，成为市场权重最大的板块，一旦房地产和银行构成的大金融板块过快上涨，势必会引起指数（尤其是上证指数）过快上涨。


2.2房地产板块大概率不会缺席本轮牛市


从牛市板块表现历史规律看，房地产板块从未缺席主要的牛市，07年大牛市和09年小牛市都是如此。




（1）07年大牛市（2006年1月1日-2007年10月31日），房地产成为上涨主角。房地产指数期间累计涨幅最高693%，同期上证综指累计涨幅最高为404%，深圳成指累计最高涨幅为504%，房地产板块成为本轮牛市当之无愧的主角。


（2）09年小牛市（2008年12月1日-2009年7月31日），房地产成为上涨的主要板块之一。房地产指数期间累计涨幅最高达到145%，同期上证综指累计涨幅最高为81%，深圳成指累计最高涨幅为103%，本轮牛市地产股没有缺席。


牛 市所有板块普涨规律决定房地产板块将大概率不会缺席本轮牛市。牛市的基本特征就是所有的板块基本都会轮动上涨，区别在于不同板块上涨的先后顺序和涨幅大 小，历史上，房地产板块没有缺席过主要牛市。本轮牛市与07年牛市的主要差别在于本轮牛市属于改革牛，因此代表新经济的创业板和中小板率先上涨且涨幅居 首，但根据牛市基本规律，房地产板块将不会缺席本轮牛市，只是上涨顺序和涨幅将可能会居后。


房地产估值上涨的可能触发因素。房地产板块大概率不会缺席本轮牛市，房地产估值可能会受以下因素影响而上涨。


（1）楼市成交足够火爆，以至于刺激股市投资者。目前楼市量价已经明显止跌企稳，但是楼市较好的城市仅限于一线及核心城市，而三四线城市还处于去库存过程中，楼市热度尚需要进一步蓄势爆发，一旦楼市全面热起来，将会对板块估值形成强有力的支撑和强烈的外部刺激。


（2） 市场风格受估值引力作用切换。上半年，主板、中小板及创业板中符合经济热点的板块，如一带一路、互联网+、工业4.0、中国制造、军工等板块已经多次成为 投资风口被反复炒作，这类股经过大涨之后，估值已经过高。不可否认，具有高成长的朝阳产业理应享有更高的估值，但这并意味着其可以不受估值引力作用，历史 地看，无论理性还是非理性市场，市场估值引力最终会发生作用。一旦上半年经过爆炒而高估值风险开始显露的时候，银行地产的低估值将会在估值引力作用下价值 凸显，进而会引发市场风格的切换（或者是阶段性切换）。


2.3投资策略


根据上面的分析，我们认为房地产板块下半年上涨概率大，给予行业“强于大势”投资评级。


3．风险提示


（1）国内宏观经济下滑超预期导致地产行业跟随性下滑。（2）地产刺激政策落实不到位，尤其是信贷政策落实不到位的政策风险。（3）下半年楼市销售不达预期的经营性风险。（4）估值过高的系统性风险。



来源：中原证券


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2015年下半年美联储加息——谁是赢家，谁是输家？

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作者：吴杰云、边泉水、梁红


美国加息无疑将成为今年下半年全球市场最重要的主题。关于美联储加息，有两个问题要回答：1）首次加息时间点和加息步伐；2）加息的赢家和输家。

关 于第一个问题，实际上美联储已经给了非常明确的前瞻指导 1 ：早 最早 9 月首次加息，今年最多加息两次。 目前市场唯一的争论点是 9 月还是 12 月首次加息， 也就是说今年下半年美联储加息概率极高（图表 1） 。这不仅是目前市场的一致共识，也是美联储主动的前瞻指导。关于明年的加息步伐，FOMC 委员在 6 月议息会议上的预测：2016 年底基准利率中位值为 1.625%，这对应着 明年加息 4~5 次，每次 25 个基点。在这个基础上，耶伦在多个场合反复强调：1）美联储将渐进式加息，加息步伐将依赖相关数据的变化而变化（ “data dependent” ） ，没有固定的加息规则；2）加息的时候一定是美联储对经济增长非常有信心的时候。基于此，年 我们预计明年 4~5 次的加息是最快的步伐。美联储加息最直接的影响就是美元升值，不过由于美联储对加息的谨慎态度及更缓慢的加息步伐，我们预计未来一年美元指数难以出现去年 下半年至今年初大幅升值 25%的情形，未来美元升值也将是缓慢的过程。

关于加息的赢家和输家，市场上对后者的讨论很多， 主要的输家是新兴经济体。基本的逻辑是：美联储加息推高美元汇率，即新兴市场货币贬值，资金大量流出新兴市场。对于过去几年在全球超低利率环境下， 大规模信贷扩张 （尤其是本国企业借了大量美元债）的经济体，美国加息不仅意味着利息成本上升，本币贬值也将加剧还债压力；对于那些资本账户完全开放的新兴经济体而言 （或货币政策独立性差的经济体， 如新加坡、 香港） ，美国收紧流动性即本国收紧流动性。 以经常 账户赤字及私人部门信贷增速来衡量，预计美联储加息最大的输家是巴西和印尼两个国家（图表 2） 。



不 过新兴市场因此爆发金融危机的可能性小。1997 年亚洲金融危机前，多数亚洲国家货币错配严重（银行借入大量外债并在国内放贷，国内信贷膨胀，造成经济过热和资产泡沫） ，当时汇率制度僵化，在资本流动发生逆转时，政策当局试图维持汇率的稳定，积聚了很大的压力，最后撑不住的时候，导致货币崩溃和金融危机。而现在汇率灵活 性已经大幅增强，近期汇率贬值也一定程度上释放了外部冲击的压力；同时，当前新兴市场的外汇储备显著超过 1990 年代的水平，政策当局应对资金流出的能力相对较大。

关于赢家， 我们认为最可能是 欧元区和日本。 未来一年， 美国和日欧货币政策反差巨大：美联储将在 9 月或 12 月首次加息；日本央行将继续实施大规模购买资产购买（QQE） ，欧央行也将毫无疑问保持每月 600 亿欧元的资产购买规模不变。 从相对宽松的角度看，美国货币政策越紧，日欧货币政策越松。这一货币政策差异最直接的影响是美元升值，也即日元和欧元贬值，这对欧元区当前的低通胀是一大 利好，也有助于日本央行尽快实现 2%的通胀目标：推升通胀是日欧宽松货币政策的首要目标。

需要强调的是，同样是本币贬值，日欧与新兴经 济体有两大不同点：1）对于大多数新兴经济体来讲， 往往担心的不是低通胀而是通胀过高， 比如俄罗斯、 巴西； 2） 与日欧不同，大多数新兴经济体并非全球流动性的影响者，而是接受者。日欧超低利率及量化宽松政策可以在一定程度上对冲美联储加息对流动性的负面影响，但新 兴经济体却很难做到这一点。

增长方面，我们对欧美日未来两年增长前景的排序仍旧是“美国> 欧元区> 日本” 。居民部门去杠杆结束将支持美国经济持续复苏；财政货币双宽松拉动欧元区经济走出底部；工资增长不及预期、居民消费疲弱增加了日本经济增长的不确定性，日 本央行可能在 3季度进一步加大 QQE 规模。新兴市场 2 增长仍旧分化，货币宽松加结构性改革令印度增长前景改善，欧美经济复苏有望拉动韩国、泰国等东南亚新兴市场增长，油价下跌使得俄罗斯经济陷入滞胀。（中金 公司-宏观经济研究）


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国泰君安：下半年有2次降息3次降准 牛市根基不变

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14111

作者：任泽平

近 期公布的5月经济数据表明，中国经济仍处下行通道。值得注意的是，作为经济增长主要动力的房地产市场、土地市场交相升温。对此，国泰君安证券研究所董事总 经理、首席宏观分析师任泽平接受中国证券报记者专访时表示，一系列经济数据表明，我国下半年经济探底的可能性进一步加大。未来货币会保持宽松，维持今年下 半年有两次降息三次降准、平均一个月一次的判断。

他认为，中国经济可能在2015年下半年探明底部，到 2016年再确认经济探底后是L型还是U型走势。实际上，近期经济已经出现政策性企稳。比如，5月中国制造业采购经理指数和汇丰PMI指数均略有回升，建 筑业订单大幅回升；发改委 5月18日至20日密集批复4500亿元基建项目；国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款；4月财政支出增长高达33.2%。5月以来 稳增长力度明显加码，预计经济二季度暂稳。

任泽平认为，房地产见底则经济见底。按照房地产销售、土地购置再到房地产投资这样一个传导过程，下半年房地产投资企稳是大概率事件。实际上，今年四五月的房地产投资数据已经显现出回升迹象。

他 说，在降息、降准、首付比调低、认房不认贷、营业税减免购房年限从5年降到2年等政策作用下，一二线城市地产销量明显回升，土地购置开始加快，北上广深甚 至出现10%以上的价格上涨，未来密切观察三四线城市地产销量和投资。根据人口周期预测，未来5年中国房地产投资可以保持0至5%的正增长。如果房市销量 和土地购置持续回暖两三个季度，有可能会改变居民购房预期，房地产投资有望软着陆，经济实现从政策性企稳转向市场性企稳。

对于近期政策如何调整，任泽平认为，短期内降准的必要性有所削弱，但未来的货币将保持宽松，因为经济仍旧低迷、物价面临通缩压力。而且，中国目前还面临一个挑战：出现流动性陷阱迹象。

针 对当前短端利率几乎下降到底，而银行隐性不良率高、放贷意愿不足、实体经济融资难且贵、长端利率下降困难等流动性陷阱迹象，预计央行会将六大货币政策工具 并用：取消超额准备金利息；降准降息+定向降准；对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品；扭曲操作，收短放长；对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产； 注资政策性银行+定向放贷。

精彩对话

中国证券报：如何看待接下来资本市场的走势？

任泽平：展望未来，中国经济和资本市场有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股、周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动，类似1996年至2001年的牛市。1996年至2001年和2005年至2007年两轮牛市中间有断档，主要是因为企业盈利一口气没接上，经济一直到2003年才复苏，2001年牛市在国有股减持和监管趋严压力下见顶。

第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格切换，完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动。那么这轮牛市将是1996年至2001年牛市和2005年至2007年牛市的叠加，我们将见证中国证券史上最大最强的牛市，可比2009年以来美国持续6年并创出新高的大牛市。大的牛市一定要能够实现轮动。

近期调整更多是短期因素所致：一是严查场外配资，二是投资者主动去杠杆，三是打新冻结大量资金。长期来看，本轮牛市根基并没有发生动摇，包括一系列改变还在持续推进，货币偏向宽松，流动性相当充裕。对于牛市充满信心。

2015年下半年需观察经济能否探底企稳，需具备经济失速的尾部风险消除，风险评价下降。2016年上半年需观察地产投资和出口能否回升，并带动企业盈利改善。

第三种，经济落入中等收入陷阱，重回熊市。转型失败的可能原因来自改革遇阻、社会信心再度受挫、利率汇率调整不及时引发产业空心化等。

我目前给这三种前景判断的概率是3:5:2。另外，我相信这个经济U型的底不会太深，应该会走出一个类似“浅碟”型的回升。2015年下半年会明朗，应密切观察房地产销量和投资，2016年上半年观察可能的汇率调整和出口回归均值。

中国证券报：资本市场的震荡会反复上演吗？下半年关注哪些板块？

任 泽平：近期多空双方进行了激烈争斗，但我相信近期的调整更多是短期因素所致：一是严查场外配资；二是投资者主动去杠杆；三是打新冻结了大量资金。长期来 看，本轮牛市根基并没有发生动摇，包括一系列改变还在持续推进、货币偏向宽松，流动性相当充裕。按照目前的趋势，我们对于牛市充满信心。

下半年建议投资者关注四大主题：国企改革 ；京津冀一体化；十三五规划；互联网+ 、智能制造、军工等代表未来产业升级方向的行业。只要牛市根基还在，这些领域的投资机会就存在。（来源：国泰君安）


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上海自貿區政策推進“快馬加鞭”下半年仍存驚喜

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4637362.html

上海自貿區政策推進“快馬加鞭”下半年仍存驚喜

一財網 薛皎 2015-06-25 23:41:00

分析人士指出，借助國際貨幣基金組織(IMF)今年評估SDR(特別提款權)貨幣籃子的契機，我國正在加速資本項目開放，而上海自貿區本著一貫的“先行先試”特點，有望引領資本項目開放新格局。

今年以來，上海自貿區擴容以及各項新政密集發布，為企業與金融機構帶來更多發展機遇，也讓市場對自貿區接下來的改革與創新滿懷期待。

分析人士指出，借助國際貨幣基金組織(IMF)今年評估SDR(特別提款權)貨幣籃子的契機，我國正在加速資本項目開放，而上海自貿區本著一貫的“先行先試”特點，有望引領資本項目開放新格局。同時，開展合格境內個人境外投資業務（QDII2）試點可期，都為下半年自貿區的進一步開放打開想象空間。

“金改49條”重磅來襲 QDII2終將落地

近日，上海自貿區管委會常務副主任、浦東新區區長孫繼偉表示，支持上海自貿區金融開放創新的49條（下稱“金改49條”）將很快出臺，這也意味著新一輪上海自貿區金改將很快啟動。

上海自貿區管委會副主任簡大年此前在接受本報記者采訪時也表示，“金改49條”的核心，是要實現資本項目可兌換質的突破。“相對於其他幾個自貿區，上海自貿區的金改措施，會具有很大的領先性和突破性。”

此外，他還透露，即將推出的“金改49條”會包含備受市場關註的QDII2相關政策。

QDII2被看作是QDII(合格境內機構投資者)的升級版。在人民幣資本管控下，通過QDII2可以有控制地允許境內個人投資者投資境外資本市場，與之相比，QDII只有機構投資者可以參與並且門檻較高，主要參與投資港股基金、黃金等產品。

市場普遍認為，一旦QDII2落地，個人的投資範圍將得到極大拓展，更有利於捕捉境外投資機會。中國人民銀行上海總部副主任兼上海分行行長張新此前表示，目前中國居民存款高達54萬億元，個人投資者對於全球資產配置的願望與需求非常強烈，開展個人境外投資業務試點，正是順應這一需求的具體舉措。

匯豐銀行(HSBC)中國證券策略總監孫瑜對《第一次財經日報》記者表示：“目前中國居民在進行全球資產配置時，由於資本項限制以及對本地市場的偏好，大量資金滯留在A股市場，容易形成羊群效應，造成市場的急漲急跌。當QDII2開通後，可以通過技術手段，例如在中國內地、香港地區兩地實現基金產品的互認來引導投資者更有信心地走出去。”

數據顯示，目前中國香港市場有股票基金約1000個，債券基金400個，貨幣基金100個。孫瑜認為，“如果允許這些基金到內地銷售，內地、香港地區兩地基金產品互認，資金可以更加便利地配置到香港市場。就相當於QDII2讓個人投資者的錢有了走出去的方法，如果再有人給你提供‘船’出海，效率會大幅提高。”

此外，值得註意的是，QDII2的推出也有利於境外投資的透明化。某業內人士對《第一財經日報》記者表示，一些國內投資者普遍存在通過“打擦邊球”的方式進行境外投資，這不利於監管的實施。“5萬美元的個人換匯額度應該用於商品消費，但目前很多內地人通過香港的互聯網券商換匯炒港股。”

拭目以待更多改革舉措

簡大年表示，接下來上海自貿區將迎來又一波的改革支持舉措出臺，主要是配合自貿區擴區以及自貿區由一變四之後進入新的發展階段而推出的，包括外匯、海關等部門的支持舉措。

在推進資本項目可兌換方面，張新表示，爭取在自貿區將大部分不可兌換項目和部分可兌換項目，特別是有關資本貨幣市場與個人有關的項目轉換為可兌換項目。對風險較大的項目，嘗試開展限額內可兌換試點。

此外，加快推進外匯體制改革。實施外匯“負面清單”管理模式，進一步簡化外匯行政審批，加強事中、事後管理。繼續深化跨國公司總部外匯資金集中運營管理和支付機構跨境外匯支付業務試點。推進特許兌換業務創新，探索對銀行由“規則監管”向“原則監管”轉變。

張新提出要全面推動銀行、證券和保險業對外開放。支持符合條件的民營資本在區內設立自擔風險的金融機構。放寬外資進入金融服務業的投資限制，逐步擴大外資持股比例。支持建立包括黃金、外匯、證券、期貨、原油等在內的面向自貿試驗區和國際的交易、清算、結算平臺。

在推進人民幣跨境雙向使用領域，要更好的配合“一帶一路”國家戰略布局，實行貿易、實體投資與金融投資三者並重，大力支持資本和人民幣走出去，拓寬境外人民幣的投資回流渠道，加快人民幣國際化步伐，提高人民幣跨境收支占本外幣跨境收支中的比例。支持境內企業以人民幣對外貸款和投資，便利個人經常項下跨境人民幣業務開展。加快建立跨境人民幣支付清算系統。

編輯：呂值渺

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中國市場飽和 下半年出貨量遇瓶頸 「類小米」太多 雷軍的最大麻煩

2015-07-13 TWM

不同於去年一路上修手機出貨目標的封王氣勢，小米今年卻可能得面臨下修出貨的命運。這只是成長路上的短暫亂流？或是一個風口即將進入尾聲的預告？

撰文•何佩珊

七月二日，小米創辦人雷軍在個人微博上公布小米二○一五年上半年手機出貨量為三四七○萬支。比去年同期成長三三％的表現看似好消息，但可別忘了，雷軍為今年訂下的出貨目標是一億支。目前看來，這幾乎成了不可能的任務。

事實上，今年四月八日米粉節銷售結果出爐後，小米內部已經感受到不尋常的氣氛。對外，小米仍是敲鑼打鼓，狂賀一天賣出二一二萬支手機，成為金氏紀錄單一網路平台二十四小時內銷售手機最多的廠商。但據了解，小米內部是憂慮多過欣喜，因為這樣的銷售表現根本低於預期。

對於成長動能減弱的擔憂，在中國六一八大促銷活動中，似乎再一次得到印證。根據京東商城的統計，六月十八日單日手機銷售排名，第一是魅族，第二是華為，向來在電商通路稱王的小米，則是淪落到老三的位置。

而總計小米上半年出貨三四七○萬支，意味著全年若要達到一億支的目標，下半年至少要賣出逾六千萬支手機。但供應鏈業者透露，就叫料清單來看，目前小米幾乎沒有拉貨動能，看來第三季的狀況不太樂觀。

搶光環》樂視強打高CP值不具名的台灣供應鏈業者直言：「雖然大家還是把中國視為新興市場，但就智慧型手機來說，中國早就是成熟市場，而且趨近飽和。」國際研究機構IDC發布的研究報告也顯示，中國今年第一季智慧型手機銷售比去年同期下滑四％，是近六年來首度出現負成長。

因此不同於雷軍在年初喊出要衝一億支的氣勢，約莫在五月，他已經明確要求供應鏈夥伴放緩腳步，但目前還是希望能達成低標八千萬支。

不過中國手機業者認為，即使下調至八千萬支也太過樂觀，以目前市場狀況，他認為小米光是要追上去年六一一二萬支的成績，就已經是艱難的挑戰。

中國市場成長趨緩還不是小米要面對的唯一難關。「小米遇到的問題就是現在太多『小米like』（類小米）。」瑞銀證券電子硬體首席分析師謝宗文指出，華為的榮耀系列很成功，酷派大神也做得不錯，還有中興通訊推出小鮮系列等，市場上同質性高的產品越來越多，讓小米失去新鮮感。

特別是今年四月樂視在超級手機發表會上公開物料清單，不只強打以成本價格銷售，甚至結合內容優勢，推出搭配資費手機零元的撒手鐧，更進一步削弱小米過往的高性價比（CP值）優勢。

「之前小米的優勢是可以更早拿到處理器，又比別人便宜，但現在大家都殺得比小米還凶，怎麼玩？」DIGITIMES Research分析師林宗輝認為，雖然小米低階的紅米機還是能衝出量能，但有量卻沒利潤，而且低價市場對手同樣積極搶攻，看來雷軍似乎高估小米在中國低價市場的成長空間。

謝宗文認為，海外布局將會是左右小米未來成長的關鍵。

確實，同樣是中國手機大廠，華為除了藉由自家晶片在智慧型手機混戰中打出差異化，同時也因為有高達五成的比率來自海外銷售，才能維持高成長表現，總計華為上半年出貨量已經達到五千萬支，市場看好華為比小米更有機會達成一億支的目標。

拓市場》投資智慧家庭領域相對之下，雷軍雖早在一三年從Google找來巴拉（Hugo Barra）操刀海外市場，但受限於專利問題，小米在歐美市場空有高知名度，卻遲遲無法落地，只能將戰場限縮在印度、巴西等新興地區。但現實是，新興市場競爭激烈的程度絲毫不亞於中國。「小米下修出貨目標，就是因為印度、巴西的貢獻還很小。」供應鏈業者說。

根據IDC統計，今年第一季東南亞智慧型手機前五大廠依序為三星、蘋果、華碩、OPPO和華為，小米還未能擠進榜內。

但小米的早期投資人、紀源資本管理合夥人童士豪仍相當看好小米的未來性，「小米還有小米生態鏈。」他指出，小米已投資逾四十家硬體企業，包括手環、耳機、空氣淨化器，還有賽格威、以及美的空調等，「智慧家庭是很重要的一塊，也是很大的領域。」他認為這些是其他手機廠商難以做到的。

此外，雷軍持續為小米引入重量級新血，除了去年找來新浪網前總編輯陳彤操刀內容業務，今年也延攬高通大中華區前總裁王翔擔任小米高級副總裁，近日則是再邀請小米早期投資人、也是國際投資基金DST前合夥人周受資擔任財務長。市場預期，周受資未來很可能會為小米發動大規模購併，或是啟動上市。

畢竟如今的小米已經是一家估值超過四百億美元（約合新台幣一兆二千億元）的公司，而智慧型手機在現階段也仍是支撐小米營運最主要的產品，更是發展智慧家庭的核心，如果小米手機在現在這個階段就遭遇成長瓶頸，勢必也會對未來的物聯網布局大打折扣。

究竟小米上半年的手機銷售只是遭遇亂流？還是預告這波風口將進入尾聲？小米傳奇能否繼續上演，全世界都在看。

圖說：面對中國智慧型手機市場成長趨緩，及眾家大廠的狂追猛攻，小米成長動能已不如過往，雷軍未來將如何出招？

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下半年可供推售部分新盤 (5 July 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

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下半年精選

趁大市反彈, 我跟紅頂白周三在兩個專欄提出下半年精選股票, 頭條日報有三隻選擇, hket.com只選其一, 唔係叫跟買, 應立即做功課, 如果有類似結論, 宜待合適價位才買, 好公司是否好股票, 最緊要係看價錢. 2368肯定是好公司, 但大跌之後未必即時是好股票. peter清咗貨? 唔係, 跌落泥我有增持! 但慢慢來, 不心急!
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