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此次何道格以海灘新舵手身分訪台，並接受《商業周刊》獨家專訪，我們特別請他談談在後QE時代，投資人該如何看待趨勢。以下是專訪紀要： 重點一：市場恐只是表面平靜美國經濟短空長多，下半年會升息 《商業周刊》問（以下簡稱問）：今年美國會升息嗎？什麼時間點最有可能升息？ 何道格答（以下簡稱答）：根據我們的看法，是的，聯準會今年會升息。 原本我們認為在六月，但目前第一季經濟數據看來有點疲弱，應會推遲聯準會既有的決定。在東岸，今年第一季面臨史上最糟的天氣——暴風雪、酷寒，在西岸，美國最大的港口洛杉磯鬧罷工，從我們新港海灘的辦公室，可以看到貨櫃停在港口沒人管。這些導致今年第一季經濟數據疲弱，但這是短期現象，下半年美國經濟會轉好，聯準會有信心緩步升息。 然而其餘央行卻持續用非傳統的貨幣工具維持市場寬鬆。這是從金融危機之後，第一次出現「分歧」（divergence），表面上風平浪靜，可是一旦趨勢反轉會措手不及，這在下半年會造成市場波動。 問：「分歧」的經濟環境，會有什麼後果？ 答：會形成一個反常的現象：壞消息就是好消息。（編按：因為壞消息越多，央行越會維持貨幣寬鬆。） 歐元已貶值近二○％，日圓貶幅也差不多，而美元會持續走強。但同時這幾年錢已習慣流入貨幣寬鬆區域，我們已看到錢持續流入日、歐股市，這已是十五年新高。 重點二：進入新中性時期債券殖利率回到正軌，改善銀行損益 市場參與者認為各央行積極投入，資金流入，讓這些市場看來復甦的很快，各種資產價格上升，尤其是股市，現在主要股市的本益比都很高，但其實看不到股市價格背後有實質的成長在支持，這些現象會反過來支撐低利率環境。（編按：如果央行貿然升息，會磨滅財富效果，讓資產下跌，傷害經濟，央行政策被市場所綁架） 同時間也會看到市場慢慢調整，所以，在下半年我們會遇見波動。 問：在金融海嘯期間，你們提出「新常態」（New Normal），現在面對「分歧」提出「新中性」（New neutral）之間的不同？ 答：新中性講的是中性的實質利率、央行目標利率。傳統而言，中央銀行的目標利率是二％，當然你可以再加上通膨溢價，所以名目利率大約落在三．五％到四％之間，這是在金融風暴之前，很長一段的循環都維持這樣。 新中性已經不會再維持在二％，而是在接下來的三到五年，實質利率接近○％。我們今天處在負利率，名目利率是○％，通膨一．六％，這個狀況會逐漸恢復到○％，或者略高於○％。 問：新中性時期怎麼影響我們的投資？ 答：看看今天的世界，無論在美國日本或歐洲，或者台灣，長、短天期債券利率的利差很小，造成了市場扭曲。因央行大量購買長天期債券做量化寬鬆，造成長天期債券價格上升、利率下降，造成兩者利差縮小，這就出現了扭曲。 所以如果聯準會開始升息，所有的債券殖利率就會逐步回復正常情況，扭曲情況會好轉，逐步反應合理的期限貼水（term premium），可以讓如銀行、壽險業、退休基金的大型放款金融機構，恢復程度上的金融彈性，有助改善損益表。 重點三：看好債券信用、通膨市場對熱門的高收益債比較保留 問：以債券來說，目前看好的投資標的？ 答：兩個方向。 一是我們在債券的信用市場看到機會，基於目前的低利環境和未來聯準會的動態，諸如投資等級的信用市場（如房利美、房地美發的資產抵押債券MBS）、非機構的房地產抵押債券（如評價較低、私人公司發的MBS）；熱門的高收益債，因為價格偏高、波動變大，我們比較保留。 二是通膨。目前的世界幾乎無通膨可言，通膨以超乎想像低的價格反映在價格裡；但是通膨並沒有消失。幾個月前，十年期美國國庫抗通膨債券（Treasury Inflation-Protected Securities, 簡稱TIPS）與十年公債殖利率的利差為一．五％，這個利差代表隱含的通膨預期，這實在太低了（編按：正常至少也有二．三％左右，美國至少要到二％），在歐洲也是過低。通膨一般並不是經濟預測裡面會考慮的實體經濟部門（material part），但是通膨的價格反映過低，對市場是個驚喜。 利用反向交易可規避通膨風險，同時在過去幾個月我們也已投入通膨債券的市場。 問：給投資人的建議？ 答：面對分歧的時代，未來情勢變化很大，此時此刻最重要的就是耐心。 問：我們在等待甚麼？ 答：等央行、等政策。 有時候是市場配合政策（markets to find policy），有時候是政策配合市場（policy to find markets）；金融危機之後，無論是財政政策或貨幣政策都是去配合市場。貨幣政策目前正面臨轉型，歐洲、瑞士央行都做了很大的改變（前者持續量化寬鬆，後者選擇與歐元脫鉤），我們現在正在等全球最大的央行改變。 等待的時候，投資人應注意，資產價格被推升，市場投報率很低，但風險並未反映在市場價格中，一旦氣氛反轉會導致價格迅速滑落，風險很高，要非常小心。 | ||||||