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中基協洪磊：私募基金已經成為第三大機構投資者

中國證券投資基金業協會會長洪磊在第四屆全球私募基金西湖峰會上表示，基金行業不能局限於行業自利視角，滿足於技術的領先和規模數量的擴張，應當從發展全局出發，將自身置於金融與實體經濟的完整社會關系中，認清定位，恪守本質，堅持規律，專業發展。

洪磊強調，資產管理行業都需要堅持初心，堅守投資者利益優先的價值觀和信用立身的行為準則。處理好三大基本關系：一是，處理好與投資者的關系、二是，處理好與資本市場的關系、三是，處理好與被投企業的關系；致力於三個基本面建設：一是行業信用體系，二是行業競爭生態，三是行業制度環境。

此外，洪磊還介紹，截止2017年底，在中國證券投資基金業協會登記的私募基金管理人數量達到22446家，已備案私募基金實繳規模達到11.10萬億元；各類私募基金持有A股市值達到9735億元，占A股總市值的1.72%，私募基金已經成為繼公募基金、保險基金之後第三大機構投資者。

全文

中國證券投資基金業協會會長洪磊在“第四屆全球私募基金西湖峰會”上發表致辭

尊敬的各位來賓，女士們、先生們：

大家上午好！

非常高興再次來到杭州，參加一年一度“全球私募基金西湖峰會”。自2015年首屆“西湖峰會”舉辦以來，我國私募基金行業快速發展，在服務居民理財、優化資本市場結構、支持實體企業發展方面發揮日益重要的作用。當前，國際國內經濟金融環境不確定性增加，金融降杠桿、防風險壓力持續，金融服務實體經濟的深度與效率有待提高，大力發展直接融資、建設現代金融體系成為發展轉型的戰略選擇。2017年11月，國務院金融穩定發展委員會成立。2018年4月，中國銀行保險監督管理委員會正式掛牌，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》發布，我國已經走上現代金融體系轉型之路。

就基金行業而言，需求、科技、制度的變遷推動了行業快速發展。截至2017年底，在中國證券投資基金業協會（以下簡稱協會）登記的私募基金管理人數量達到22446家，已備案私募基金實繳規模達到11.10萬億元，過去3年年化增長率分別為64.4%和95.3%。其中，私募證券投資基金管理人8467家，實繳規模為2.60萬億元，過去3年年化增長率分別為79.2%和78.1%；各類私募基金持有A股市值達到9735.16億元，占A股總市值的1.72%，私募基金已經成為公募基金、保險資金之後的第三大機構投資者。

截至2018年4月底，浙江省私募基金管理人數量達到2671家，管理基金規模9982.30億元，位居全國第4位。杭州市私募基金管理人數量達到1485家，管理基金規模4354.01億元，分別占到浙江全省的55.5%和43.6%；其中，私募證券投資基金管理人573家，管理規模1342.25億元，分別占到浙江全省的62.2%和68.0%。

截至2018年一季度末，從資金來源看，杭州市私募基金實繳規模中，有31.9%來自於自然人，28.9%來自於境內法人機構。從資金投向看，杭州市私募基金股類資產投資占比40.9%；債類資產投資占比7.6%；收益權類資產投資占比6.3%。從區域流向和產業方向看，杭州市私募基金管理人累計投資項目5205個，累計投入本金2171.95億元，其中股權投資本金1637.09億元，占比75.4%；累計省內投資項目達到2675個，累計投資本金956.17億元，占比分別為51.4%和44.0%。從更大範圍看，全國私募基金管理人累計在杭州投資項目4671個，累計投入本金2050.17億元，其中股權投資本金1518.06億元，占比74.4%；在投項目企業中，中小項目企業占比70.7%，高新技術項目企業占比27.3%。私募基金的資產配置、區域配置、產業配置情況反映出杭州卓越的成長性和對風險資本的強大吸引力。

上述數據初步展示了自律管理中金融科技的力量。在協會AMBERS系統進一步完善後，私募大數據將發揮更大作用。例如可以把私募基金的資金流和投資活動特征與LP結構、區域環境、產業發展趨勢等相聯系，形成生態化、場景化分析，為基金的治理、行業監管、地方引導政策和區域經濟發展提供實證支持。

伴隨著科技進步的加速，人類社會將跨越機械化、自動化，邁向智能化發展新階段。智能化階段的突出特征就是智能工具的深度學習、自主學習和快速演進能力，人工智能將不可避免地改變人類的生產方式和產業結構、生活方式和社會結構，甚至有可能擺脫工具屬性，發展出具有獨立意識和自主行為能力的“智能人”。最近有一部電影叫《銀翼殺手2049》，描繪了人類與“複制人”之間的控制與反控制關系，它給我們提出了一個深刻的問題：人類應當如何運用人工智能來實現自己的目的？

從現在開始，我們就應該努力回答這個問題。我的看法是，任何科技的運用都必須符合人類的倫理道德規範，回到對人性的常識性判斷。就金融科技而言，它可以幫助基金行業大幅度提高效率，改善方法論，創新產品並優化策略，但絕不會改變基金的業務邏輯和信義義務，無法替代人腦對社會價值的判斷。基金行業不能局限於行業自利視角，滿足於技術的領先和規模數量的擴張，應當從發展全局出發，將自身置於金融與實體經濟的完整社會關系中，認清定位，恪守本質，堅持規律，專業發展。

責任至上，不悖初心。我在2015年的西湖峰會上，提出“專業開創未來”，呼籲私募基金行業追求專業主義精神，像“希波克拉底誓言”要求醫生對待生命一樣對待受托資產，認真履行對投資人的受托義務。在2017年的西湖峰會上，提出“責任引領發展”，呼籲私募基金行業必須克服短視和投機，在秉持專業主義的基礎上，更多地承擔起對投資者、對資本市場、對實體經濟的責任，主動把握行業的未來和發展方向。

大道至簡，回歸常識。無論經濟、金融、社會形勢如何演進，國際國內競爭環境如何變化，資產管理業都需要堅持初心，堅守投資者利益優先的價值觀和以信用立身的行為準則，處理好幾大基本關系。

一是處理好與投資者的關系。過去，我們一直強調，資產管理行業的基本法律關系是信托關系，基金管理人要恪盡受托義務，做到賣者盡責。事實上，“賣者盡責”並沒有得到完全落實。首先，大部分私募基金管理人多數時候並不直接面對客戶，而是通過代銷或私人銀行間接獲客，基金管理人無法觸及和貼近投資者的真實需求，渠道利益扭曲了基金管理人對投資者負有的受托關系。其次，資產管理行業還沒有形成專業化分工的有機生態，缺少從大類資產配置到投資工具再到基礎資產的三層有機架構。在市場周期的上升階段，很多基金管理人拼命發產品，努力做大規模來獲取市場地位和競爭優勢；在市場周期的下行階段，很多基金管理人苦於沒有穩定的資金來源，跨周期投資能力受到嚴重損害。在這種資金被動流入流出的輪回中，基金管理人往往忽視了從挖掘投資者到投資管理再到挖掘投資標的的專業精進之路。以大資管為例，當投資者的錢通過儲蓄或銀行理財產品進入基金的時候，還有誰會去關心終端投資者的真實需求？因此，基金行業必須堅定直接服務投資者的決心並作出不懈努力，將更多家庭、更多高凈值客戶開發為可以直接投資的投資人，努力讓自己成為靠譜的管理人，用信用和能力獲得投資者認可。

二是處理好與資本市場的關系。私募基金往往傾向於追求戰勝市場的α收益，這是一種投資理念，也是專業能力的表現。但是，如果超額收益僅僅依賴於市場波動創造的價差，那麽這種收益是十分不可靠的。因為資本市場的一個常識是，沒有人能夠從低買高賣中持續地賺錢，在成熟市場尤其如此。雖然我國資本市場還不成熟，賺取波動價差的機會廣泛存在，但是，從長期來看，這條路會越走越窄，不可能支撐私募基金的未來。對於私募基金來說，應當更加關註實體經濟發展趨勢，努力找到當前價值低估並且有長期發展潛力的投資標的，通過管理好β獲取更好回報。科技創新日新月異，產業升級無窮無盡，新一輪科技革命正蓄勢待發，中國已經無限接近科技革命的中心圈層和創新發展的戰略機遇期，未來將誕生大量具有長期超額收益的投資標的，這才是私募基金超額收益的真正源泉。

三是處理好與被投企業的關系。盡管基金要求組合投資，但並不意味著基金只能做被動的財務投資者。盈利能力和股價是企業投資價值的直接體現，但企業內在價值有著更為豐富的內涵。只有內部治理不斷完善，並且符合產業升級和社會發展方向的企業，才具有持續成長的生命力。基金管理人不能滿足於當前盈利能力和股價的最優組合，還應當從社會共同利益出發，積極關註並推動被投企業完善內部治理，承擔社會和環境責任，提供符合社會價值的產品與服務，通過投資的力量不斷改善實體經濟中資源錯配、效率低下、信用缺失、過度投機、侵犯中小股東利益等損害企業內在價值的現實問題。

中國證券投資基金業協會始終致力於三個基本面建設：一是行業信用體系，二是行業競爭生態，三是行業制度環境。

在行業信用體系建設方面， 以“7+2”自律規則體系為基礎，在登記備案、基金募集、投資運作環節推動基金管理人與中介機構、基金管理人與投資、基金管理人與被投企業之間形成三重信用博弈，讓市場主體行為回歸市場，讓私募基金管理人關註的焦點從監管部門回到自身信用、客戶利益和實體經濟需求。2018年1月，面向私募證券類會員機構的信用信息報告制度正式實施。利用協會AMBERS系統積累的大數據，信用信息報告從合規性、穩定度、專業度和透明度四個維度客觀呈現了會員機構信用水平。自2018年5月7日起，私募證券投資基金管理人會員可通過協會資產管理業務綜合報送平臺查閱自己的信用信息報告。截至昨天，已經有63.3%的私募證券基金管理人會員發生查閱記錄。我們希望所有私募會員都能積極關註並使用自己的信用信息報告。信用信息報告可一對一用於客戶開發、資金募集、資信憑證等領域，隨著AMBERS系統業績與行為記錄的完善，機構+人員雙重信用報告機制將為私募轉公募、私募參與金融交易場所等活動提供有力支持。未來，私募會員機構將可以憑自身商業信用決定自我發展，越來越多地受益於自身信用的改善和行業公信力的提高，把命運掌握在自己的手里。只要誠實守信做得好，就能獲得最低的發展成本。

在提升行業競爭生態方面，協會致力於推動資產管理市場形成“基礎資產—投資工具—大類資產配置”三層有機架構，鼓勵投資銀行、基金管理人和大類資產管理人專業化分工和相互制衡，形成多層有機生態。基礎資產的創設應當交給投資銀行，完成基礎資產的權屬分割，實現份額化、可交易；從基礎資產到組合投資，應當交給各類專業投資工具提供者——基金管理人，發揮基金管理人挖掘投資標的內在價值的能力，為投資者的利益構建特定投資組合，打造適合不同市場周期的投資工具；從投資組合工具到大類資產配置，應當交給養老金、理財資金和保險資金等FOF管理人，通過目標日期基金（TDFs）、目標風險基金（TRFs）等配置型工具，專註於長周期資產配置和風險管理，開發滿足不同人群生命周期需求的全面解決方案。

目前，我國資產管理行業還缺少大類資產配置的支撐，資產管理乃至整個資本市場都受到資金頻繁流入流出的沖擊，始終無法形成真正有效的長期投資機制和市場環境。我國私募基金的資金來源中，來自各類養老金、社會公益基金、保險資金、主權財富基金等長周期配置資產的比例不足1%，而美國超過40%。因此，我們希望在《基金法》框架下，盡快制定大類資產配置管理辦法，引導非保本理財業務轉型為大類資產配置服務。與此同時，協會全力支持稅收遞延型第三支柱——個人養老賬戶的全面實施與落地工作。我們認為，個人養老賬戶應當堅持普適性、自主性和效率優先，能夠為任何有自主養老意願的個人提供零門檻進入的便利，充分保護個人選擇權和受益權，將稅收遞延優惠、資產配置選擇落實到賬戶，在養老金融產品層面堅持專業化分工、低成本運作和嚴格監管，推動各類養老金融產品在產品屬性、養老支付和管理成本上充分競爭。

在優化行業制度環境方面，我們認為，當務之急是推動《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》配套規則盡快落地。在短期內基金法難以修改的情況下，應當加快私募基金條例出臺，對私募基金進行明確界定，對投資業務和融資業務進行有效區分。長期來看，應當在《信托法》、《基金法》框架下對各類資產管理業務正本清源，實現全社會資產管理規則統一。應當加快研究重塑資本市場稅收體系，建立公平、中性稅負機制，促進長期資本形成，服務實體經濟創新發展。

杭州作為中國經濟最有活力的城市之一，為私募基金發展提供了優越的環境。我們期待杭州能夠引領私募基金發展潮流，助力風險資本形成，在發展現代金融體系和現代化強國的道路上率先走出杭州經驗，貢獻杭州智慧！

最後，預祝本次論壇取得圓滿成功！

謝謝大家！

做市商與私募聯合逼上門查賬，致生聯發的機構投資者“不幹了”

5月22日，新三板明星公司致生聯發（830819.OC）公告稱，3家做市商和9家私募產品股東聯合提議召開股東會，審計公司賬目並派駐董事，這是新三板首例機構投資者集體維權。

“公司連股東名冊都不給看，更別說查賬了。一些企業在拿到錢之前和之後像兩個人，一旦出現問題，就開始不配合了。”一位參與其中的機構人士告訴記者。

致生聯發一度擁有20家做市商，曾是新三板交易最活躍的股票之一。但是去年在定增失敗後，公司風險瞬間暴露，公司應收賬款回收困難，現金流陷入危機，公司銀行賬戶和控股股東股權均遭司法凍結。

新三板首現機構集體維權

5月22日，新三板掛牌公司致生聯發公告稱，董事會收到函件，股東東北證券、廣發證券、東興證券三家券商做市賬戶，以及天弘基金、水木創融等管理的9家私募產品聯合提議，於7月4日召開臨時大會的函。

這些機構加起來一共持有致生聯發超過10%的股權，他們要求由提議股東聘請會計師事務所，對公司2015年至2017年的經營情況進行審計，並且派駐兩名代表進入公司董事會。

兩名代表分別是天弘基金新三板業務負責人常遠和北京水木創融投資管理有限公司投資副總經理尹繼亮。

記者從內部知情人士處了解到，此次提議是由天弘基金牽頭發起的，目的在於參與公司管理。“公司連股東名冊都不給看，更別說查賬了。一些企業在拿到錢之前和之後像兩個人，一旦出現問題，就開始不配合了。”他告訴記者。

致生聯發曾是新三板上交易最活躍的股票之一，是一只物聯網概念的明星股。公司於2014年6月掛牌新三板，兩度進入創新層，日交易額一度超過5000萬元，做市價格最高觸及7.04元，股東人數去年突破800戶。

公司2015年完成過四輪定增，一共募集了4.85億元，吸引了眾多投資機構，但按照公司去年12月26日停牌前的股價1.73元，定增投資者的浮虧在40%-60%。

公司董秘對記者表示，公司不便回應，但跟提出議案的股東保持了良好的溝通，股東們知道並理解公司的現狀。關於公司的南陽項目等情況要過兩天才能公告。

5月11日，由於未能按時披露2017年年報，致生聯發及公司董事長蔔鞏岸、董秘均被全國股轉公司實施自律監管。截至目前，公司仍未披露年報和一季度報告，

“聯合提議召開股東大會肯定是實在沒辦法的辦法，說明各種溝通都不行。”一位未參與公司做市的券商做市業務負責人告訴記者。他還表示，根據相關法規，做市商不能參與任何企業運營、管理事務中。截至發稿，尚未有公司做市商正面回應第一財經。

2017年中報顯示，東北證券和廣發證券是致生聯發最大的兩家做市商，分別持有公司2.1%和2.06%的股權，是公司第八和第九大股東。

今年以來，國泰君安、興業證券先後退出為公司做市，但仍有18家券商留在致生聯發的做市商行列。他們絕大多數是2016年底到2017年上半年從二級市場買入公司庫存股的，正好是位於股價高點，按照最近收盤價，浮虧幅度較大。

“新三板市場正迎來大量剛性兌付的產品到期，如果風險處理不當，可能會對市場整體信心形成較大打擊。”參與致生聯發定增的人士告訴記者，“機構投資者維權方式還是很多的，可以召開臨時股東大會、向監管投訴、公開問詢，甚至跟企業對簿公堂來維護自身權益。”

致生聯發遭遇現金流危機

剛剛登陸新三板時，致生聯發業績看起來相當靚麗。

2014年、2015年和2016年，公司連續三年營業收入翻倍增長，凈利潤增速更快，2016年盈利已經達到8462萬元，同比增長112%。公司的發展正遇上物聯網的風口，從起初給社區、酒店等做視頻監控系統，到開始提供物聯網的整體解決方案。

公司還擁有國家級高新技術企業、中關村瞪羚重點培育企業、北京安全防範行業協會副理事長單位等諸多稱號。根據公告，公司首都機場、華潤置地、中國核工業集團、南方電網等都有長期穩定的業務合作。

掛牌期間，公司還和中科曙光(603019.SH)、合金投資(000633.SZ)簽署了戰略合作協議，一起投入物聯網和智慧城市。

自2015年6月轉做市開始，致生聯發就受到市場的熱情追捧，股東戶數從之前的24人不斷增加，到2017年4月時已經多達854戶。同年4月5日，公司和主辦券商簽署了上市輔導協議，誌在A股。

2017年上半年，公司拋出了5.6億元的定增方案。不過這次，投資者沒有埋單，股票發行失敗，而風險隨之爆發。

公司2017年中報業績突然變臉，凈利潤同比大幅下滑65%，經營現金流持續流出、應收賬款持續高企的風險終於顯露。當年10月，公司三名董事同時辭職，現金流出現斷裂危機。

今年1月，公司發現3個銀行賬戶和控股股東蔔鞏岸持有的4000萬股公司股票均被司法凍結。原來公司在2016年11月向杭州銀行、招商銀行分別借了3200萬元一年期的貸款，其中3000萬元已經逾期。

2017年9月，為了周轉，致生聯發向小貸公司借了半年期3000萬元，蔔鞏岸以手中5410萬股公司股票用於擔保。蔔鞏岸持有的股票已幾乎全部處於質押或者司法凍結狀態，共占公司總股本約26%。

此外，公司還占用了投資機構和合作夥伴的資金近2000萬元，引發了多起針對公司的起訴。

“南陽的項目去實地，發現跟公司告訴我們的差異很大，包括北京的業務也無法佐證。公司股價之前逆勢暴漲，里面存在巨大的懸念。”一位參與致生聯發定增的機構投資者相關人士告訴第一財經。

致生聯發因重大事項從去年12月停牌至今。公司稱，南陽市智慧農業建設項目（以下稱“南陽項目”）未能如期回款，公司無法預估對2017年財務數據的影響，因此無法按時披露財報。

根據公告，南陽項目合同總額為3.53億元，首批付款後，甲方應該從2017年至2021年的每年11月30日前付給公司6100萬元。不過，第一筆分期付款，公司就沒有收到。

另外，公司過去幾年里最大的客戶北京新創迪克系統集成技術有限公司（下稱“新創迪克”）更是公司的“老大難”。截至去年中報，公司對新創迪克的應收賬款高達1.9億元，占公司應收賬款總額的91%。記者了解到，新創迪克正深陷官司，多次面臨強制執行，還被媒體曝光拖欠員工工資。

致生聯發曾試圖以新創迪克的應收賬款做抵押，向小貸公司借錢，但小貸公司最終並沒有接受。

實際上，致生聯發的風險早在掛牌時就埋下伏筆，公司應收賬款和預付款從2014年開始連年增長，應收賬款從2014年底768萬元快速增至2017年上半年的約2億元，應收賬款、預付款兩項合計約3億元。

公司承包智慧城市項目主要以BT/BOT/PPP模式，由於回款期通常較長，給公司現金流帶來了巨大的壓力。2015年和2016年經營活動凈現金流分別為-1.8億元和-1.5億元，2015年的四輪融資很快就耗盡了。

公司在2016年年報中曾表示，智慧城市項目前期占用資金較多，為此，公司除了用股權、債權融資外，還會運用項目貸款、產業基金等形式，項目完成後，將應收款進行抵押或者證券化，緩解資金壓力。

獨家丨違約潮波及股權私募：樂視資本玩家韜蘊資本折戟，10億基金延期付息

違約潮已席卷至資產管理的各個領域。第一財經獨家獲悉，小村資本旗下管理的一只涉及黑龍江省完達山乳業股份有限公司（下稱“完達山乳業”）PRE-IPO的“固定收益類”基金，近日向投資者發出了延期付息公告。

第一財經記者從投資人手中獲得的這份落款為“上海小村幻熊資產管理有限公司”和“上海鉅澎資產管理有限公司”的公告，發出時間為2018年5月18日，名稱為“鉅澎和光穩贏優先私募投資系列基金公告”，該公告稱：由於借款人韜蘊資本集團有限公司（下稱“韜蘊資本”）未能完全按照借款協議約定足額支付本基金第一年的利息。根據與韜蘊資本以及相關主體的溝通，韜蘊資本預計遲延60個工作日支付本基金每期基金第一年的利息。

公告顯示，延期付息的基金產品包括鉅澎和光穩贏優先私募投資（下稱“和光穩贏”）1號至4號基金。

從公告內容判斷，該4只基金由上海小村幻熊資產管理有限公司（下稱“小村幻熊”）作為基金管理人、上海鉅澎資產管理有限公司（下稱“鉅澎資產”）作為財務顧問，借款人為韜蘊資本。

小村資本對外聯絡負責人李東方對第一財經記者表示：“我們的確向投資人發去了相關公告。雖然延期兌付是事實，但這個基金產品還在運作中，並不能算違約。”

多角色躺槍

第一財經通過天眼查發現，小村幻熊系私募股權界知名管理人“小村資本”（上海小村資產管理有限公司）的控股子公司，後者持有前者65%的股份，浙江普華天勤股權投資管理有限公司持有另外35%的股份。中國證券投資基金業協會網站顯示，小村幻熊成立於2015年5月20日，登記時間為2015年11月25日。

公開資料顯示，鉅澎資產系上海鉅派投資集團資產管理事業部旗下公司。一名不願透露姓名的上海信托業內人士告訴第一財經記者，鉅澎資產是鉅派集團資產管理端業務的主要載體，與私募股權機構合作的資產業務屬於另類投資業務，而在整個鉅派集團中，鉅澎資產承接另類非標準化的資產管理業務比較多。“從公告來看，鉅澎資產在這四個產品中扮演的是資產引入和財務顧問的角色”。

第一財經記者從投資人處獲取了一份募集賬戶為其中“2號基金”的銷售材料，這份PPT材料名為《鉅澎-和光穩贏優先私募投資基金》（下稱“路演材料”），據投資人介紹，該PPT材料系鉅澎資產當時在銷售該基金產品的路演材料，該份材料以及隨附的“問題和解答”材料，均沒有提到韜蘊資本。

這份材料的基金要素頁面顯示，這個基金為“契約型”基金，產品首期5億元，預計總規模10億元。投資期限2年，100萬起認購。托管機構為上海銀行。

交易結構部分顯示，該契約型基金額度10億元，借款為“X資本”，X資本隨後以15億融資金額向W 乳業PRE-IPO輪增資。而該契約型基金獲得15億股權質押。

見下圖：

違約潮波及股權私募：樂視資本玩家韜蘊資本折戟 10億基金延期付息

圖片來源：鉅澎-和光穩贏優先私募投資基金PPT介紹

收益部分，路演材料並沒有使用利息率等剛性字眼進行介紹，而是使用了“業績比較標準”做柔化處理。據該部分內容，該基金費後固定部分：100萬~300萬，一年收益率9%；300萬~600萬9.2%一年，600萬以上9.5%一年，另外退出時，收益標的資產溢價部分的3%。

“銷售方介紹這個產品結構的時候，這個基金募10個億，首期是5個億，再加上韜蘊資本追加5個億，一起投到一個SPC（Special Purpose Company，特殊目的公司）載體，這樣完成一個PRE-IPO輪的投資。”上述匿名投資人告訴第一財經記者。

上述信托人士解釋稱，“這個產品底層標的其實是一個股權投資，但是以‘固定+浮動’的結構化產品形式出現，以固定收益為主，其本質還是一個委托貸款。這種產品形式在業內很常見。綜合延遲付息公告和這一份路演材料來看，以我的理解，這個基金產品對投資人來說，是認購了小村幻熊的私募基金份額，這個私募基金募集成立以後，以該私募基金產品通過銀行來做委托貸款給韜蘊資本過橋。小村資本是基金管理人，韜蘊資本是實際借款人。至於其中小村幻熊和韜蘊資本怎麽合作，從路演材料里看不出來。”

“不過現在這種做委托貸款的產品被停了，叫停是因為監管不希望私募基金幹銀行信托的活兒。”上述信托人士繼續說。

完達山乳業PRE-IPO投資疑團

蹊蹺的是，記者未能在中國基金業協業網站上找到其中2號產品的備案信息。和光穩贏1號、3號和4號均在備案信息中能找到。1號和4號產品的備案信息顯示，借款人是韜蘊資本，3號產品也沒有提到韜蘊資本。

對於2號基金為何沒有備案，李東方告訴第一財經記者：“這個具體情況並不清楚，但是總體來說，這個產品涉及的是私募產品，我們也不便向公眾解釋太多。”

韜蘊資本此前在樂視系投資中頻頻現身，在整個樂視生態體系中，韜蘊資本即參投了樂視體育、樂視汽車、樂視手機、樂視影業等非上市體系公司股權融資。韜蘊資本還曾和樂視一起投資過互聯網金融平臺“懶財網”。2014年樂視網折戟的一項定向增發案中，韜蘊資本也參與其中。去年7月，韜蘊資本接班樂視收購了易到用車。

在上述路演材料的風險介紹一項中，路演材料告知投資者，該基金屬於中低風險投資品種，適合風險識別、評估、承受能力為穩健型及以上的合格投資者。

另外，據路演材料，該基金還在項目股權回購的情況下，標的公司的大股東還承擔15億元現金回購。“這即是上市對賭，也就是說如果到期完達山乳業沒有被核準上市，大股東會回購該部分股權。借款人是韜蘊資本，表示韜蘊資本可能是項目收益的兜底方。”上述信托人士解釋稱。

第一財經記者在另一份簡化版的簡介中看到，該基金投資於WDS乳業PRE-IPO交易，以固定資產加浮動的形式，保障客戶年化收益達到9%~9.5%的同時，還有博取超額收益的可能。同時，若WDS乳業2018年6月30日之前未合格申報，則由大股東方以本金回購全部本次增發股份。

“雖然書面材料里沒有說完達山，都用W乳業和WDS乳業代替，但其實他們在銷售時就跟我們明確講了這是黑龍江完達山乳業的PRE－IPO項目。”一位匿名投資人告訴第一財經記者，“銷售方在介紹韜蘊資本時說，始終強調韜蘊資本為項目收益兜底完全沒有問題的。”

據路演材料，W乳業2016年營業收入42億元，凈利潤為1.9億元人民幣，對應26倍PE，完達山乳業投前進入估值為50億元人民幣。

一位在2017年有意投資完達山乳業PRE-IPO項目的並購人士告訴記者，完達山乳業2017年PRE-IPO融資階段，確有跟多家機構接觸過股權融資事宜，“當時黑龍江省全力支持完達山乳業上市，而且上市地點已經確定為A股。去年投資機構要入股完達山，都是要排隊和互相PK的”，然而完達山乳業受制於產能，發展沒有黑龍江的另一家乳業——飛鶴乳業快。“完達山乳業PRE-IPO項目有一個很奇怪的地方，就是不讓做盡職調查。我們去溝通的時候，華融資產、東方資產都有意投資，但都因為盡調不成而最終放棄。”

目前，來自各方的消息顯示，黑龍江完達山乳業IPO並沒有實質性進展。

被問到完達山乳業為何沒有成功在預期時間之日前上市，李東方表示：“我們不便向外界透露關於投資的具體細節。”

而天眼查網站查詢，黑龍江省完達山乳業的最新股東名單中，位於持股比例第二位的是英屬維爾京群島富建有限公司，第一財經記者未能核實該家公司是否為韜蘊資本成立的SPC投資載體。此前銷售方向投資人提及韜蘊資本成立的SPC會成為完達山乳業的第二大股東。

資料顯示，完達山乳業曾於2003年4月完成A股IPO過會，但由於人事變動，最終並沒能成功上市。

值得一提的是，2017年下半年，韜蘊資本及旗下公司藍巨投資還涉及幾起訴訟，更早前，韜蘊資本參與了多起A股上市公司的定向增發。

資管新規引發私募行業短期陣痛，未來將比拼投資管理能力

近兩年來，遭遇強監管後私募行業進入規範化發展新時期。今年4月底，備受關註的資管新規落地，作為大資管行業的一員，私募業界也正關註著這一政策帶來的機遇和挑戰。

多方業內人士在近期召開的第二屆智道私募峰會上表示，資管新規的出臺，短期會給私募行業帶來陣痛，比如將會影響資金的募集和提升管理的成本，但長期來看，則是利好私募行業，具有較強投資管理能力的私募機構，才能夠在市場競爭中脫穎而出。

回顧私募基金在中國的發展，經歷了2004年到2012年1.0的萌芽發展時期以及2.0的野蠻生長時期；2012年以來私募基金快速發展，管理人數量及管理資產規模均呈幾何數字增長；隨著2014年2月《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》的公布實施，私募基金進入了規範化發展的3.0時代。

彼時，進入私募行業快速發展期，2015年和2016年基金業協會備案的私募基金管理人和管理規模均爆發式增長。但在快速發展中也暴露出了很多的問題和風險。2017年被稱為“監管元年”，中國證券投資基金業協會針對私募行業出臺了系列政策，其中包括2017年年底和2018年1月分別頒布的《私募基金管理人登記須知》和《私募投資基金備案須知》，私募基金進入了規範化發展新時期。

中國證券投資基金業協會數據顯示，截至今年4月底，已登記的私募機構2.36萬家，備案的私募基金7.25萬只，管理資產規模12.48萬億元。

“私募基金在新時期的發展中也面臨著諸多的考驗和挑戰。自2015年股災及股指期貨受限以來，很多的交易策略陸續失效，絕對收益越來越難以實現。CTA策略在2016年取得一輪優異業績之後在2017年後也陷入了困境。再加上上個月剛落地的資管新規徹底改變了資管行業的發展，也影響著私募基金的發展。”中信期貨副總、經紀業務發展與管理委員會總經理王智全表示。

今年4月27日，經國務院同意，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號（簡稱“資管新規”）正式發布。資管新規規定，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。資管新規還指出，資管產品可以再投資一層資管產品，且“私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人”。

“對私募行業長期來看是一個大的利好，雖然短期有一些銀行或者有一些券商對私募采取了謹慎的態度，因為私募的細則沒有出臺。”智道金服創始人兼董事長彭聰同時稱，以前私募基金屬於非持牌金融機構，券商代銷的時候沒有一個法律法規去驗明正身，資管新規雖然對私募基金有一些約束的地方，但是明顯的感覺到這次資管新規給了私募一個法規的地位，也就是說私募基金是可以作為非持牌機構來接受銀行、券商用其他金融機構的投資，給私募帶來較大的機會。

此外，彭聰認為，資管新規也給私募行業帶來了其他方面的影響，比如凈值化、打破剛兌等，同時，資管新規提高了適當性的要求，抑制了高杠桿，以及防止了多重嵌套，“這些規則讓資產管理行業，特別是私募基金從事本源投資的工作，而不是通道的工作”。

“從短期上來說，資管新規肯定對私募整體規模的資金有一些影響，因為很多私募資金來自於銀行，影響會非常大。但從長期來說，會有利於整個私募行業的發展，原因是整個資管新規最主要的一點就是打破了剛性兌付，打破了資金池。”上海思勰投資總經理吳家麒表示。

平安銀行總行行長助理兼上海分行行長冷培棟也分析稱，對於資管新規，私募行業是挑戰和機會並存的機會，私募投資的門檻提升對私募規範化運營更加嚴格要求，短期看將會影響資金的募集和提升管理的成本，長遠看要推動行業持續健康的有序運行，打破剛兌終將使投資的風險和收益實現合理的匹配，傳統通道化的減持套利只能選擇離場。

在冷培棟看來，高凈值客戶的投資理念和行為習慣將逐步改變，基金管理人只有打造過硬的資產管理能力，才能夠在市場競爭中脫穎而出，如何精準的研判市場大勢，開展大內資產配置，如何做好投資組合管理，開發智能頭部和FOF產品是長期關註的熱點問題。

“對於私募來說，能夠吸引客戶最核心的一點就是投資能力，只要把投資能力做好，我相信整個市場的資金肯定會向好的投顧做傾斜，這一點從2016年、2017年表現是非常顯著的，把自身的核心能力，技術策略能力去提升，這個是對我們（私募）最有用的方法。”吳家麒表示。

再現買方賣方一致看多後市，百億私募為何青睞“價值成長”

2018年以來，A股行情慘淡，滬指1月底達到年內最高點後旋即以較大幅度開始下跌，之後持續以不同幅度震蕩走低。在海外風險因素、信用債違約頻發等諸多利空因素輪番演繹下，市場彌漫著謹慎悲觀的情緒。這也在指數上得到明顯體現，7月初上證指數甚至一度跌破2700點。此後盤面呈現回調趨勢，目前則在2900點附近震蕩。

近期央行公布了資管新規的執行細則，不少業內人士表示將給市場帶來三方面利好，即提高理財產品相對吸引力、緩解實體企業再融資壓力以及提振市場流動性。在不少機構看來，貨幣政策和財政政策轉向已經確認，賣方也悄然轉多。

比如廣發證券策略研報稱“非銀金融行業：資管新規細則落地，壓力舒緩利好板塊”、中金公司研報稱“A股策略：政策拐點更加明晰”等等。星石投資甚至認為，市場底部確認，無需悲觀，價值成長股仍然值得堅定持有。

樂觀情緒擡頭

博時榮享回報靈活配置定開混合擬任基金經理蔡濱認為，雖然短期看市場負面因素較多，市場或在下半年持續震蕩尋底。但長期看，目前改革大方向持續正面推進，或許正意味著開啟了一個新時代，目前正值布局好時機。

星石投資也認為，市場已對海外風險因素有了充分認識，情緒面反應已有所鈍化，海外風險因素對國內經濟總量影響可控。而另一方面，全面去杠桿進入到結構去杠桿，貨幣政策出現了實質性的微調，下半年仍有一定的降準空間，堵偏門+開正門的財政政策，未來減稅力度有望加大。

蔡濱表示，他在去年底已經將倉位降低，主要是因為自下而上找不到太多具有吸引力的股票，背後邏輯是部分個股漲了兩年導致估值吸引力在下降，而這也讓他今年避開市場調整風險。

星石投資策略分析師袁廣平向第一財經稱，“盡管資本市場波動擾動因素增多、波動加大，但相關負面沖擊已得到了充分反映，市場底部正在形成。市場不應沈浸在極度悲觀的情緒中，經濟、政策、估值正’三重築底’，應該珍惜市場底部區間布局的大好機會。”

WIND統計顯示，目前A股逐步逼近市場底部，從絕對估值來看，國證A指估值15倍、上證綜指估值12.5倍、滬深300估值11.5倍與過去歷史4次大底的估值水平基本相當（2016年2638點、2013年1849點、2008年1664點、2005年998點）。

進一步從估值分布來看，目前全部A股估值中位數是30倍，0-40倍估值的個股占比55%，低估值個股占已經接近甚至超過了過去歷史底部的情況。

“不會因為看好而簡單地長期持有。如某些個股漲太多估值偏貴就會賣掉，會反複評估自己的持倉價值。”蔡濱也說。

當然市場上也存在不同的聲音。

交銀國際的首席經濟學家洪灝對A股底部的投資概念更為謹慎，他認為市場底部應該定義為額外承擔的風險開始低於因此而額外產生的回報，並指出在這種定義下不會存在指數的絕對底部。

看長期趨勢

為什麽近期市場會出現震蕩調整？蔡濱認為，背後核心原因是“去杠桿”政策背景下，整個經濟基本面趨勢震蕩向下，貨幣政策偏緊、棚改及基建收緊、部分行業補貼政策退出等情況，會給企業盈利帶來壓力，或體現在下半年及明年一季度，目前市場調整正是從估值上對這一壓力的反映。

短期看未來市場或將繼續震蕩尋底，很難出現特別大利好。不過蔡濱認為，目前屬於估值偏低區域，已經一定程度反映了未來業績壓力、增速壓力。

星石投資認為，中國經濟L型走勢，進入了存量經濟主導的長期階段，這點市場已經達成了共識。在此背景下，要尋找長期的投資機會，關註總量數據意義不大，更應該把握好經濟結構調整的長期趨勢——新興產業的持續擴張和優質公司的份額提高不會因為短期擾動而中斷。

在星石投資看來，市場底部確認，A股無需悲觀，代表中國經濟未來發展方向的價值成長股仍然值得堅定持有，而所謂價值成長股，應具備三個特點。

第一，代表經濟未來發展方向。具備強勁的驅動因素能夠促使行業或者公司本身保持較高的成長性；第二，估值相對合理（這里的估值並不是絕對的PE水平，而是能夠與未來成長性匹配的估值，通常用PEG來衡量，一般PEG在1附近說明其估值相對合理）；第三，強大的股價修複力。這類企業的內在價值以及較高的成長性能夠確保其穿越牛熊，即使在市場調整的過程中遭到錯殺，但是市場企穩或反彈之後能夠迅速進攻。

從市場交易來看也趨近於情緒底，目前市場的換手率也基本接近過去幾次大底。在業內人士看來，這或許已經到了“布局黃金期”，優秀的好企業在估值便宜的階段顯得更加彌足珍貴。

不過，也有很多業內人士認為，“擇時”投資是無效的，因為“擇時”本身是倉位上的增減，一旦方向做錯則很難彌補。

袁廣平認為，“擇時”應以時間周期拉長後的板塊輪動為主線。“比如我們去年以大消費主題貫穿全年，其中60%的倉位集中在消費領域，但配置風格依然較為均衡，並把其他部分倉位配置在結構性機會中。這樣的操作，試錯成本相對較低，一旦市場劇烈調整，彌補起來速度更快。”但她強調，但這並不意味著不做倉位層面的擇時，一旦系統性風險來臨，依然會減倉，只是在產品中不輕易使用倉位擇時。

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責編：杜卿卿

又有7家私募“擬失聯”！有人已搬家，有人已跑路

8月8日晚間，中國基金業協會披露了失聯私募機構的最新情況，並發布了第二十三批“擬失聯”私募機構名單，涉及鋒創財富、亞洲掘金、中精國投等7家機構。

基金業協會稱，通過該7家機構在資產管理業務綜合報送平臺中登記的固定電話、手機號碼、電子郵件等聯系方式，均無法與上述機構取得有效聯系，故定性“擬失聯”。若公告發出5日，這7家機構仍未與協會聯系，將被判定為失聯機構，予以公示。

記者追蹤發現，這7家私募失聯原因各異，有的只是無法正常取得聯系，而個別則已經涉嫌詐騙、或出現兌付危機。如鋒創財富，其內部人士稱公司因某些原因搬離了原來的辦公地點，故而無法聯系，科班“氣質”的承輝宏資產相關人士直接拒接電話，而南京的億匯基金則登記他人電話。更為嚴重的是，亞洲掘金已因涉嫌集資詐騙、實控人跑路被立案，涉及金額逾百萬；而中精國投則在7月初出現兌付危機，18億資金下落不明·····

實際上，隨著行業監管區嚴，備案私募失聯的數量也在相應增多。記者統計，年初以來，協會已公布6批相關名單，涉及擬失聯私募170家。而自2015年10年披露首批名單以來，截至2018年8月7日，已有482家機構被協會列入了失聯機構名單，其中135家機構已被註銷登記，有10家機構已自行申請註銷登記。

電話失聯狀態

就基金業協會公示，最新擬失聯的7家私募具體包括——鋒創財富、亞洲掘金、金鳳凰咨詢、承輝宏資產、前海中精國投、億匯基金和誼信投資。

這些機構備案的誠信信息多數已是“異常”狀態，異常原因包括未按要求進行產品更新或重大事項更新累計2次及以上、管理人實繳資本低於100萬或者實繳資本占註冊資本低於25%、管理人無管理基金規模等。從地域上劃分，前四家均來自北京，前海中精國投在深圳、億匯基金位於江蘇，誼信投資則在江蘇。

失聯榜單首位的鋒創財富成立於2014年1月9日，目前法人代表為孫境遙。備案信息顯示，鋒創財富現有4只股權投資基金登記在案，正在運作。

記者發現，該公司與北京另一家鋒創盛世控股集團關系密切，兩家公司的註冊地址及電話相同，在鋒創盛世的官網，鋒創財富被視作其一部分。在股權關系上，鋒創財富持股95.51%的大股東楊忠鋒在2017年9月13日前，均為鋒創盛世法人兼股東。

今年1月，楊忠鋒曾陷民間借貸糾紛被告上法庭，最終被判需歸還月1041萬元欠款，鋒創財富負連帶責任。因為這筆官司，楊忠鋒、鋒創財富均被列入失信被執行人名單。此外，自2017年9月以來，持續有人在網絡發帖指責鋒創財富實施融資詐騙。

8月9日上午，記者多次撥打兩公司公司官網及400客服電話求證，均無人接聽，當日下午，鋒創盛世一內部人士在電話中向記者證實了兩家公司均由楊忠鋒控制的事實。據該人士稱，公司的失聯系因為某些原因搬離了原來的地址，但公司一直都在，並未跑路。“楊總的案子是他個人的事，據我知道的已經解決了。”該人士回應稱，融資詐騙系造謠誹謗，為的是讓公司拿錢刪帖。

和鋒創財富類似，有多家機構都處於電話失聯狀態。

同樣是北京的金鳳凰咨詢中心（普通合夥）經營異常，2017年曾因未按時繳稅被處罰，目前只一只股權基金登記在案並正在運作，其多個電話均無人接聽。

而在失聯的北京私募中，承輝宏資產目前備案產品最多，有7只。格上財富信息顯示，截止4月21日，處於運營的承輝宏資產5只產品中，僅有一只累計盈利14.5%，其余4只虧損，最大虧損幅度31.41%。私募排排網介紹。承輝宏的基金經理景思宇，科班出身，畢業於美國邁阿密大學金融與數學專業，也是承輝宏資本的創始股東，在股權投資、資產定價、並購重組、股票發行和上市等投融資方面有著豐富經驗。曾負責並參與多家上市公司並購重組項目。

位於南京的億匯基金管理有限公司，記者撥打登記電話，對方則稱，並非億匯基金，且已不止記者一人撥打他的電話聯系億匯基金的人。

涉嫌詐騙、無法兌付

如果說，融資詐騙在鋒創財富身上目前能以誹謗作為回應，而亞洲掘金、中精國投則已是讓眾多投資人感覺被騙。

亞洲掘金成立於2016年3月2日，這家註冊資金1000萬元的私募，總部也位於北京，於2016年9月22日獲得陽光私募牌照，登記備案5只產品，其中三只證券投資基金已提前清算，剩下兩只顯示正在運作，分別托管於招商證券與廣發證券。

此前6月19日，亞洲掘金實際控制人劉致遠被曝跑路，其所控制的機構涉嫌集資詐騙，涉及金額逾百億。7月19日，《中國經營報》報道稱，根據《中華人民共和國刑事訴訟法》，有關司法部門已決定對亞洲掘金詐騙案立案偵查。

天眼查信息顯示，劉致遠控股的企業有5家，除亞洲掘金外，還包括北京隕石地帶信息技術有限公司（下稱“隕石地帶”）、深圳前海孖寶兄弟互聯網金融服務有限公司、深圳前海隕石地帶信息技術有限公司，以及深圳牛投資投資有限公司。

P2P理財平臺隕石地帶與亞洲掘金運營關系密切，前者的圈錢模式為頗受質疑的眾籌炒股，實際操盤APP“石時代”、“誌元操盤”則由亞洲掘金管理。據了解，劉致遠最初向投資人宣傳的模式是——由投資讓人出錢，由隕石地帶聯系操盤手炒股，最後二八分成，平臺收取管理費。

同樣被曝光實控人跑路的中精國投，成立於2015年11月，除去已提前清盤的1只產品外，旗下有包括“穩贏票據私募基金”、“富盈票據私募基金”、“中精寶盈票據私募基金”等9只產品正在運營，且均為票據類產品，托管行多為恒豐銀行。

記者註意到，中精國投備案的法定代表人為校華，而他大權在握，一人身兼了法定代表人、董事長、總經理、合規風控及信息填報負責人多個職位。

證券時報7月9日報道，前海中精自今年5月起私募產品就陸續到期卻未能還本付息，導致最終出現嚴重的兌付危機，涉事資金超過18億元。背後的實控人——外灘控股集團有限公司也已人去樓空。

上海一私募高管對記者表示，一般而言，相對於證券類私募產，票據產品風險相對較低，一般由按約投資，質押票據貼現，償還本金，出現大規模兌付危機較大可能存在資金挪用，違規投資其他標的的情況。

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責編：杜卿卿

中報眼 | 四川雙馬私募業務發力，100%毛利率致ROE飆升

林棟梁入主四川雙馬後兩年，私募股權投資管理業務在財報上占據的地位逐漸走高。2018年8月10日，四川雙馬半年報出爐，其中私募股權投資管理業務貢獻毛利超過三成，而該業務板塊毛利率高達100%，大大增厚了四川雙馬的各項盈利指標。

四川雙馬2018年上半年合並報表凈利潤3.03億。歸母凈利潤為2.93億元，同比增長486%，但營收卻同比下降，為上半年實現營收9.85億元，較去年同期下降19.8%。

“增利而不增收”的原因有二，一個是原水泥業務板塊毛利率同比上升8個點；另一個是新增的私募股權投資管理業務毛利率達到100%，遠遠超過傳統水泥業務的34.81%的毛利率。

由於上半年四川雙馬還剝離了兩塊水泥子公司——都江堰拉法基公司75%的股權及江油拉豪公司100%的股權，兩塊水泥子公司業務數據出表，以致總資產降幅明顯——由2017年年末61億，降為39億，降幅達到36%。

總資產大幅下降，凈利潤卻大幅上升，以上半年業績表現計算的年化總資產報酬率隨之大幅飆升，從去年年報的6.36%，上升到15.13%。凈資產收益率（ROE）也從年化7.23%，飆升至19.55%。

如此高的ROE和總資產報酬率，使得四川雙馬漸漸向輕資產模式轉型，而不再像一家重資產的水泥企業。與剛剛出爐的冀東水泥2018年半年報相比，其年化凈資產收益率10.12%，總資產報酬率5.99%，分別僅為四川雙馬的二分之一左右和三分之一左右。

分業務板塊來看，全國水泥行業在2018年上半年的銷量基本維持穩定，但得益於水泥價格的提升，全行業毛利潤水平明顯提升。

以冀東水泥為例，水泥業務毛利率達到35.13%，同比增長11%個百分點。四川雙馬水泥業務的毛利率與冀東水泥相比，相差不大，為34.81%，但有100%毛利率的私募股權投管業務加持，四川雙馬整體毛利率卻高達44.57%。

2016年8月獲得四川雙馬實際控制人位置的林棟梁並沒有像外界預計的那樣，一上來就大刀闊斧地轉變四川雙馬主業。與另一家通過收購上市公司控股權變更主業為私募股權投資管理的九鼎投資不同，林棟梁掌舵的四川雙馬，業務轉型的速度更為緩慢。

2017年5月西藏錦合成立，四川雙馬開始進入私募股權行業。西藏錦合是四川雙馬的全資子公司，目前是四川雙馬私募股權投資管理業務收入的唯一來源。其業務收入，主要來自管理費收入。西藏錦合是河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合夥）和義烏和諧錦弘股權投資合夥企業（有限合夥）的管理人，和諧錦豫註冊資本50億元。和諧錦弘註冊資本80億。

作為兩只較大規模股權投資基金的基金管理人，按私募股權行業2%的管理費計提，這將為西藏錦合以致四川雙馬帶來穩定的收入和利潤來源。

另外，上半年四川雙馬還設立了西藏琪華創業投資管理有限公司，不過至半年報披露時還沒有業務收入。

林棟梁的一個標簽是知名風投公司IDG合夥人和IDG創業投資（北京）有限公司的董事長。但除了人事上的關聯外，IDG與四川雙馬在股權上並沒有關聯。

公開數據顯示，上半年整個VC/PE所在的私募股權投資行業，募資情況表現低迷。完成募集規模同比下降七成，在資管新規落地和去杠桿的大背景下，VC/PE行業面臨洗牌，但私募行業的“募、投”兩個主要業務環節，有向鼎暉、IDG等頭部私募股權管理機構集中的趨勢。

林棟梁會帶領四川雙馬在私募股權的領域走多遠，四川雙馬有沒有可能會同IDG發生實質的關聯，這兩個令外界頗為關註的動向，還需加以時日才能看清。

值得一提的是，就在半年報發布的同時，四川雙馬來自拉法基的董事Ian PeterRiley辭職。來自原實際控制人拉法基豪瑞的董事僅剩黃燦文和胡軍（董秘）。

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責編：杜卿卿

銀行系債轉股子公司迎來私募基金牌照，“有錢買買買”緩解融資掣肘

隨著近期利好“債轉股”政策陸續落地，金融機構終於有錢“買買買”了。

“允許金融資產投資公司設立附屬機構申請成為私募股權投資基金管理人，通過設立私募股權投資基金開展債轉股業務。” 6月29日，中國銀保監會官網發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（中國銀保監2018年第4號令），對"銀行系AMC"設立相關規則、業務範圍、資本管理等內容進行了規範。

近日，第一財經記者獲悉，國有大行中，工商銀行、農業銀行已經先後開動。第一財經從農業銀行獲悉，該行已經落子銀行系債轉股機構私募基金子公司。這家農行旗下農銀金融資產投資有限公司專門設立的私募基金子公司，名稱為“農銀資本管理有限公司”，註冊資本金5億元。

與此同時，根據中國證券基金業協會官網公示，“工銀金融資產投資有限公司”已於8月3日獲得了基金業協會的“私募基金管理人”備案登記。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者表示，目前一些債轉股項目都會以私募基金方式介入，或者由基金入股還債。曾剛指出，銀行系債轉股子公司申請私募牌照對於拓展債轉股方式有很大幫助，私募基金作為重要通道，金融機構可以通過發私募產品，拓寬融資來源以及業務模式。

拓寬業務模式

本輪市場化債轉股拉開序幕已經兩年，但阻礙市場化債轉股的攔路虎依然沒有全面清除，資金成本高、融資渠道難以打開，導致金融機構實際落地債轉股金額遠小於簽約金額。

8月8日上午，國家發展改革委、人民銀行、財政部、銀保監會、國資委等五部委聯合印發《2018年降低企業杠桿率工作要點》（下稱“《要點》”）要求深入推進市場化法治化債轉股。

《要點》稱，研究推動私募股權投資基金更多參與市場化債轉股。支持各類實施機構通過多種方式增強資本實力，推動實施機構與各類股權投資機構和社會產業資本合作，提高業務能力特別是股權管理能力。

其次，要拓寬實施機構融資渠道。支持金融資產投資公司通過發行專項用於市場化債轉股的私募資管產品、設立子公司作為管理人發起私募股權投資基金等多種方式募集股權性資金開展市場化債轉股。支持符合條件的金融類實施機構發行專項用於市場化債轉股的金融債券籌集資金，鼓勵符合條件的各類社會資金投向市場化債轉股項目。

而在此之前，銀保監會已下發《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（中國銀保監2018年第4號令），對"銀行系AMC"設立相關規則、業務範圍、資本管理等內容進行了規範。

按照新規要求，銀行系債轉股子公司不僅可以發行金融債借，還可以通過債券回購、同業拆借、同業借款等方式融入資金，還允許金融資產投資公司設立附屬機構申請成為私募股權投資基金管理人，通過設立私募股權投資基金開展債轉股業務。

“有了錢就能買買買，然後轉成股權。”業內人士指出。

對於目前債轉股的做法，金融法詢PE研究院報告指出，銀行可以將債權賣斷給金融資產投資公司，需要註意的是潔凈轉讓，不能變成遠期賣出回購。金融資產投資公司可以將債權變為股權。此外，金融資產投資公司先對目標企業增資擴股，企業拿到貨幣資金後並不投入生產，而是用於償還銀行債務。

一位大行省分行副行長告訴第一財經記者，雖然銀行、銀行系AMC子公司以及最新設立的私募基金子公司屬於母公司與子公司和孫公司的關系。但“越是同一個集團內部，競爭越激烈”。

他指出，如果是基金模式，基金將債權從銀行買走，一筆交易就結束了，損失已經計入該地區銀行分行的資產負債表，之後基金跟投的股權收益與銀行再沒有直接關系。作為分行負責人會就回收率與集團內部的投行爭得“死去活來”，雖然在外界看來是左口袋到右口袋，賣多賣少並無所謂，但在銀行內部看，所涉及的不良、利潤率下降都是實實在在記在自家分行頭上。

緩解資本壓力

此前，銀保監會已經批準五大行各成立一家債轉股實施機構。公開資料顯示，工行、建行註冊資本金為120億，農行、中行、交行註冊資本金為100億元。

不過曾剛指出，“債轉股”子公司投資“債轉股”過程中最大的障礙是在商業銀行層面進行並表監管的問題。由於目前依然按照較高權重在子公司層面進行並表，即便此前定向降準釋放一定資金，4號令給債轉股子公司拓寬多元化融資渠道，但存在並表資本約束，規模越大，給母行帶來的資本壓力就越大。

金融法詢PE研究院報告指出，金融資產投資公司如果用資本金、融入資金來做債轉股，那麽就是表內業務，假設100個億註冊資本，也就能做800多億。

根據媒體報道，此前市場傳銀保監會或下調銀行持有債轉股股權風險權重。此舉將會有利於減小銀行資本壓力。

此次，工行、農行AMC債轉股子公司先後設立的私募基金子公司則滿足了4號令中關於金融資產投資公司還可以再設子公司，即新規中定義的附屬機構——作為私募股權投資基金管理人。

業內分析人士指出，這種模式可以解決銀行“債轉股”此前無法參與企業管理的掣肘。金融法詢PE研究院報告指出，典型的是有限合夥型基金，既是一家實體機構，又是一個資管產品（SPV）。作為GP，找到LP，入股目標企業後就可以參與企業管理。

此外，金融資產投資公司還是資管新規中明確認可的資管產品管理人。因此，可以募集資金發行資管產品來做“債轉股”。由於資產管理業務是資產管理人的表外業務，不耗用資本，所以想做多大就能做多大。但值得註意的是，按照要求必須向合格投資者發行，產品性質必須是私募產品。

業內人士表示，目前理財細則為“債轉股”開了口子。由於債轉股實施機構，未來也可能會設立自己的私募股權投資基金，理財產品可以投資金融資產投資公司未來附屬機構依法合規的私募股權投資基金。

對於資本金占用問題，曾剛指出，目前最大的問題是在商業銀行層面，母公司如何對債轉股子公司進行並表，而債轉股子公司的私募基金子公司（孫公司）如何向上並表並非核心問題。

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責編：於艦

當新股遇上私募　一個貪平一個貪靚

1 : GS(14)@2010-10-25 21:37:39

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 307&art_id=14588369

國務院總理溫家寶兒子溫雲松創辦的私募基金新天域資本，臨急臨忙入股新股四環醫藥（ 460）欲成為上市前股東觸礁，令人關注私募基金投資準備上市的公司着數多多的問題。據悉，部份公司是為了省靚招牌，引入出名的私募基金。記者：高淑嫻

「以前只有創投或風險基金，而家全部升呢，叫做私募基金……如凱雷、百仕通等著名私募基金，如果佢哋都入股，等於做好晒盡職審查，招股時容易吸引投資者」，一名投資銀行家解釋，公司以優惠條款引入私募基金做上市前股東的原因。當然，部份公司是因為缺乏資金或希望變為中外合資企業而引入私募基金。
超平價招徠　私募基金垂青

做上市前股東第一大着數就是平價入股。以正在招股的長興國際（ 238）為例，新天域資本今年 5月以 3890萬元認購 2498萬股，成為上市前股東，每股成本價僅 1.56元，較長興招股價 3.8至 4.6元，折讓 59%至 66%，已有一倍賬面利潤。
今年 8月掛牌的耀才證券（ 1428），交銀國際去年 11月買入認購期權，今年 7月換股，每股成本 0.23元，較招股價 1.6元大幅折讓 86%。
此外，私募基金入股計劃上市的公司，通常有條款要求公司上市不成，要以溢價還錢。查閱四環一份有關大摩及新天域於今年 8月訂立的股東協議（已失效），當中有條款寫明如果四環未能於 2011年底前上市，大摩有權要求公司按成本 125%減去派息，贖回全部或部份股份；換言之，即使四環上市失敗，大摩亦有利可圖。
長興跟新天域也有類似協議，若公司沒上市，新天域沒行使可換股債券換股，則公司須於 2013年底向新天域償還本金，另按複合年利率 10厘計算溢價。
條款優厚，吸引不少私募基金或投資公司，挑選快將遞交上市申請的公司入股，以提高成功率。以耀才及長興為例，上市前股東入股，距離公司上市時間不足一年；今日截止招股的雅士利（ 1230），凱雷去年 8月以策略性投資者身份入股，距今只有一年多；這些情況有別於以前創投基金，要把公司「湊」 2至 3年才上市。
有見及此，港交所（ 388）上市委員會最近發出指引，要求上市前股東須於公司遞交上市申請前 28日或掛牌前 180天完成入股。據悉，上市委員會將來可能要求公司解釋引入每個上市前股東的原因，並收緊半年禁售期限制。
倘無法上市　隨時血本無歸

有私募基金界人士承認，當他們買中一間成功上市的公司，獲利以倍數計，相當豐厚。但每投資 10間公司可能有 3至 4宗失敗，血本無歸，只靠成功的「刁」去拉上補下。
他們指出，雖說投資每間公司，都會要求公司上市失敗，按回報率 15%至 20%購回股份，但實際情況不可行，事關部份公司因資金短缺而引入上市前股東，若未能上市集資，可能無法持續經營，無力購回股份。
由於人民幣不能自由兌換，這些公司又不能把國內資產抵押予私募基金，所以私募基金有機會血本無歸，並非全無風險。

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私募房地產基金在中國各顯神通

1 : GS(14)@2011-04-10 23:45:26

2011-3-1 HJM

假以時日，內地將有愈來愈多優質資產，加上已聞樓梯響了多時的房地產信託基金市場的建立，內地房地產金融市場將潛力無窮。

〈摩根士丹利清理上海物業池狂賺40 億〉（《東方早報》2011 年1 月7 日）：

早報記者發現， 2010 年，大摩已經接連轉讓了浦東莎瑪世紀公園服務式公寓及馬當路項目三分之二股權， 加上2008 年、2009 年已經拋售的四個項目，大摩七年前在上海構建起的龐大物業池已所剩無幾……

〈上海高騰大廈再度轉手新加坡騰飛集團逾13 億元受讓〉（《第一財經日報》2010年11 月25 日）：

……2004 年高盛從凱德置地第一次收購時花費了1.076 億美元，2007 年更名為高騰大廈的該棟寫字樓被再次轉手，以1.5 億美元（當時折合人民幣約11.4 億元）出讓給德國核心基金SEB 和新加坡太平星集團，雙方以各50%的股權完成收購。此次第三次轉手的交易價格約13.1 億元，賬麵價格溢價率約15%……

有關房地產私募基金的新聞不時出現在媒體上，由於涉及的金額巨大，而且經常有世界知名金融巨頭參與其中，特別引人注目。對一般人而言，私募基金本身就有一層神秘面紗，房地產私募基金比起一般的私募基金就更讓人搞不懂。

一般的私募基金以投資企業的股權為主，在此稱之為私募股權基金（Private EquityFund） ， 私募股權基金在投資決策時會考慮企業所從事的行業、企業的業務模式及企業的管理團隊。私募股權基金只會投資企業的少數股權，因為要讓管理團隊有足夠的利益驅動去跑業績，盡快做大做強，然後上市。

房地產私募基金（RealEstate PE Fund） 在此則指投資房地產固定資產的私募基金，譬如收購一棟辦公樓、一個資產包或一個在建項目。房地產私募基金在決策時同樣要考慮資產所在地的經濟增長和需求，從業務角度考慮為資產創造價值的方法，但房地產私募基金通常收購的是資產的100%權益，而不是少數股權，更少有連管理團隊一齊收購（一般在設計收購架構時，更會千方百計確保只買資產不買人）。

房地產私募高難度動作

房地產私募基金動不動都有幾億美元的規模，但要找到合適的專案把錢投出去卻一點不容易。房地產私募基金所參與的收購個案中，買賣雙方之所以能在交易價格上達成一致，基本上是由於雙方對資金成本和資產價格有不同的衡量標準。

先說資金成本，或是說資金的機會成本，以一般內地開發商來說， 資金的最高效利用便是獲取土地、開發建設，持有商業地產的機會成本是開發商難以承受的。基金卻不一樣，基金傾向規避房地產開發的風險，雖然麵包價比麵粉價高，但樂於收購已建成的資產。

再說資產價格，舉一例，一個內地民營企業蓋了一座高檔辦公樓，儘管大樓的設計、設備和材料等硬體都達到國際水準，但要吸引國際租戶卻不容易。房地產私募基金由於國際化的背景，同時基金一般不會拆散資產出售，給予租戶在經營管理上更大的信心，令基金能獲得比民企更高的租賃收入，若基金能因此對資產有較高評估，便有更大機會與民企達成雙贏的價格談判，完成收購。

理論歸理論，但實際上由於內地現在對房地產的特別偏好，很多時賣方寧願以低租金把物業租出，也不願過早出售錯過未來可能的資產升值。基金若要接受賣方的開價，便要想盡辦法找出為資產創造價值的空間，如為大樓公共部位重新翻新，改變功能定位，增加租賃面積等。

所以，當基金們在爭相收購同一個資產時，除了比誰對後市估得更高以外，便是比誰更有能力為資產創造價值。前文提到，房地產私募基金在收購時只買資產不買人，這個因素決定了管理房地產私募基金屬於高難度動作，既要懂資本市場私募基金的運作，又要懂得房地產。好幾次聽到基金中人說儘管不懂房地產，但他們會在市場上找最優秀的人才和顧問公司全權負責資產的管理，到現在我仍未能認同。

每一個商業決策都牽一髮動全身，必須有全盤視野，才能判斷不同資產管理方案對營業收入、現金流、財務融資方案、資產估值、退出方案等的影響，選擇最合適的方案。有舊同事曾加入某大房地產基金負責資產管理，說明會充分授權，舊同事提出的工程方案在租賃和經營角度看非常合理，對傳統開發商而言屬主流「正路」，但基金「老闆」樣樣否決，因為須要增加股東資本投入和延長投資期，偏偏這兩方面都是私募資金最為敏感的兩項，最後當然是不歡而散。

所以，有房地產私募基金傾向於辦公樓資產，因為辦公樓的資產管理相對標準化，只要市場往上漲，要賺錢輕而易舉。工業地產最好管，但由於不是主流產品，退出不容易。商場的資產管理最複雜，但競爭也少。有房地產私募基金選擇入股知名開發商的個別專案，借力合作方的經驗能力與團隊，但這類基金難以在投資者前說明其貢獻和價值。

金融風暴幸運兒富貴迫人來

2008 年金融危機爆發，歐美多個房地產私募基金因債務到期而出事，基金在內地所投的專案卻影響不大，原因是資產有價，不論是住宅、商業或辦公樓的資產價格都沒有下跌，就算項目在海外融資，海外銀行也「另眼相看」，只要守得住，有足夠時間脫手的甚至都賣得個好價錢。在身邊也有非常幸運的故事，卻是發生在很多人不熟悉的工業地產。

故事的主角是GLP（Global Logistics Properties），2010 年10 月，GLP 以新幣39 億（約30 億美元，按新加坡元兌0.77 美元計算） 的規模在新交所上市，成為新加坡自1993 年新加坡電信以來最大的IPO。截止2010 年6 月底， GLP 在中國和日本擁有及管理共1400 萬平方米工業物流設施（包括已建、在建和未建），是該區域內最大的物流資產業主。

要知道世界上最大的物流資產業主是美國的ProLogis，金融風暴前ProLogis 通過財務槓桿，在美洲、歐洲和亞洲快速擴展。金融風暴後ProLogis搖搖欲墜，必須去槓桿化，當時ProLogis 在日本的投資是通過一個特定的私募基金持有，而GIC Real Estate 正是當時的投資者。GIC Real Estate 便成為ProLogis 日本資產理所當然的收購者，並把ProLogis 中國資產一道共13 億美元收購過來， 2009 年3 月更名為GLP。

但GIC 只是一個被動投資人，全資持有中國和日本資產後要解決如何經營管理的問題，於是在收購時，同時公佈與原ProLogis 全球主席等高管按50:50 比例成立資產管理公司。富貴迫人來，兩年不到，隨著全球充足的流動性順利上市，一眾高管袋袋平安。

房地產金融潛力無窮

新加坡在房地產金融方面的確有領先之處，市場在2008年後仍非常活躍， 除了以上GLP 的例子外，近年房地產金融及房地產信託基金的IPO 有2009 年11 月的Capital MallAsia， 2010 年4 月的CacheLogistics Trust 和2010 年10 月的Mapletree Industrial Trust。就連去年在港交所退市的睿富中國商業房地產投資信託基金，退市的原因也是因為基金把唯一擁有的資產出售予新加坡Mapletree 管理的一個私募基金。至於管理李嘉誠多個在新港兩地上市房地產信託基金的基金管理公司ARA，也在新交所上市，長江是其重大股東，持股約15%。

歐美以及澳洲的房地產金融市場就更成熟和活躍。本文下筆之日，全球最大的商場業主Simon Property 剛宣佈放棄以45 億美元收購英國的Capital Shopping Centres。而不到兩週前， 全球最大的兩個物流資產業主ProLogis 和AMB 則宣佈合併， 合併完成後將擁有及管理共460 億美元價值的物流資產。

假以時日，內地將有愈來愈多優質資產，加上已聞樓梯響了多時的房地產信託基金市場的建立，內地房地產金融市場將潛力無窮。

作者擁有十八年的中國大陸房地產經驗， 曾任新加坡豐樹（Mapletree） 中國區總經理，參與管理在新交所上市的豐樹物流信託和私募的豐樹中印基金。1993 年加入香港仲量行，其後被派到剛成立的上海仲量行，任職董事並主管商業和投資部門。又曾於戴德梁行擔任全國住宅業務的執行董事。北京大學光華管理學院工商管理碩士，現為Caelum Asset Management 行政總裁。

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