私募房地產基金在中國各顯神通
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GS(14)@2011-04-10 23:45:262011-3-1 HJM
假以時日，內地將有愈來愈多優質資產，加上已聞樓梯響了多時的房地產信託基金市場的建立，內地房地產金融市場將潛力無窮。
〈摩根士丹利清理上海物業池狂賺40 億〉（《東方早報》2011 年1 月7 日）：
早報記者發現， 2010 年，大摩已經接連轉讓了浦東莎瑪世紀公園服務式公寓及馬當路項目三分之二股權， 加上2008 年、2009 年已經拋售的四個項目，大摩七年前在上海構建起的龐大物業池已所剩無幾……
〈上海高騰大廈再度轉手新加坡騰飛集團逾13 億元受讓〉（《第一財經日報》2010年11 月25 日）：
……2004 年高盛從凱德置地第一次收購時花費了1.076 億美元，2007 年更名為高騰大廈的該棟寫字樓被再次轉手，以1.5 億美元（當時折合人民幣約11.4 億元）出讓給德國核心基金SEB 和新加坡太平星集團，雙方以各50%的股權完成收購。此次第三次轉手的交易價格約13.1 億元，賬麵價格溢價率約15%……
有關房地產私募基金的新聞不時出現在媒體上，由於涉及的金額巨大，而且經常有世界知名金融巨頭參與其中，特別引人注目。對一般人而言，私募基金本身就有一層神秘面紗，房地產私募基金比起一般的私募基金就更讓人搞不懂。
一般的私募基金以投資企業的股權為主，在此稱之為私募股權基金（Private EquityFund） ， 私募股權基金在投資決策時會考慮企業所從事的行業、企業的業務模式及企業的管理團隊。私募股權基金只會投資企業的少數股權，因為要讓管理團隊有足夠的利益驅動去跑業績，盡快做大做強，然後上市。
房地產私募基金（RealEstate PE Fund） 在此則指投資房地產固定資產的私募基金，譬如收購一棟辦公樓、一個資產包或一個在建項目。房地產私募基金在決策時同樣要考慮資產所在地的經濟增長和需求，從業務角度考慮為資產創造價值的方法，但房地產私募基金通常收購的是資產的100%權益，而不是少數股權，更少有連管理團隊一齊收購（一般在設計收購架構時，更會千方百計確保只買資產不買人）。
房地產私募高難度動作
房地產私募基金動不動都有幾億美元的規模，但要找到合適的專案把錢投出去卻一點不容易。房地產私募基金所參與的收購個案中，買賣雙方之所以能在交易價格上達成一致，基本上是由於雙方對資金成本和資產價格有不同的衡量標準。
先說資金成本，或是說資金的機會成本，以一般內地開發商來說， 資金的最高效利用便是獲取土地、開發建設，持有商業地產的機會成本是開發商難以承受的。基金卻不一樣，基金傾向規避房地產開發的風險，雖然麵包價比麵粉價高，但樂於收購已建成的資產。
再說資產價格，舉一例，一個內地民營企業蓋了一座高檔辦公樓，儘管大樓的設計、設備和材料等硬體都達到國際水準，但要吸引國際租戶卻不容易。房地產私募基金由於國際化的背景，同時基金一般不會拆散資產出售，給予租戶在經營管理上更大的信心，令基金能獲得比民企更高的租賃收入，若基金能因此對資產有較高評估，便有更大機會與民企達成雙贏的價格談判，完成收購。
理論歸理論，但實際上由於內地現在對房地產的特別偏好，很多時賣方寧願以低租金把物業租出，也不願過早出售錯過未來可能的資產升值。基金若要接受賣方的開價，便要想盡辦法找出為資產創造價值的空間，如為大樓公共部位重新翻新，改變功能定位，增加租賃面積等。
所以，當基金們在爭相收購同一個資產時，除了比誰對後市估得更高以外，便是比誰更有能力為資產創造價值。前文提到，房地產私募基金在收購時只買資產不買人，這個因素決定了管理房地產私募基金屬於高難度動作，既要懂資本市場私募基金的運作，又要懂得房地產。好幾次聽到基金中人說儘管不懂房地產，但他們會在市場上找最優秀的人才和顧問公司全權負責資產的管理，到現在我仍未能認同。
每一個商業決策都牽一髮動全身，必須有全盤視野，才能判斷不同資產管理方案對營業收入、現金流、財務融資方案、資產估值、退出方案等的影響，選擇最合適的方案。有舊同事曾加入某大房地產基金負責資產管理，說明會充分授權，舊同事提出的工程方案在租賃和經營角度看非常合理，對傳統開發商而言屬主流「正路」，但基金「老闆」樣樣否決，因為須要增加股東資本投入和延長投資期，偏偏這兩方面都是私募資金最為敏感的兩項，最後當然是不歡而散。
所以，有房地產私募基金傾向於辦公樓資產，因為辦公樓的資產管理相對標準化，只要市場往上漲，要賺錢輕而易舉。工業地產最好管，但由於不是主流產品，退出不容易。商場的資產管理最複雜，但競爭也少。有房地產私募基金選擇入股知名開發商的個別專案，借力合作方的經驗能力與團隊，但這類基金難以在投資者前說明其貢獻和價值。
金融風暴幸運兒富貴迫人來
2008 年金融危機爆發，歐美多個房地產私募基金因債務到期而出事，基金在內地所投的專案卻影響不大，原因是資產有價，不論是住宅、商業或辦公樓的資產價格都沒有下跌，就算項目在海外融資，海外銀行也「另眼相看」，只要守得住，有足夠時間脫手的甚至都賣得個好價錢。在身邊也有非常幸運的故事，卻是發生在很多人不熟悉的工業地產。
故事的主角是GLP（Global Logistics Properties），2010 年10 月，GLP 以新幣39 億（約30 億美元，按新加坡元兌0.77 美元計算） 的規模在新交所上市，成為新加坡自1993 年新加坡電信以來最大的IPO。截止2010 年6 月底， GLP 在中國和日本擁有及管理共1400 萬平方米工業物流設施（包括已建、在建和未建），是該區域內最大的物流資產業主。
要知道世界上最大的物流資產業主是美國的ProLogis，金融風暴前ProLogis 通過財務槓桿，在美洲、歐洲和亞洲快速擴展。金融風暴後ProLogis搖搖欲墜，必須去槓桿化，當時ProLogis 在日本的投資是通過一個特定的私募基金持有，而GIC Real Estate 正是當時的投資者。GIC Real Estate 便成為ProLogis 日本資產理所當然的收購者，並把ProLogis 中國資產一道共13 億美元收購過來， 2009 年3 月更名為GLP。
但GIC 只是一個被動投資人，全資持有中國和日本資產後要解決如何經營管理的問題，於是在收購時，同時公佈與原ProLogis 全球主席等高管按50:50 比例成立資產管理公司。富貴迫人來，兩年不到，隨著全球充足的流動性順利上市，一眾高管袋袋平安。
房地產金融潛力無窮
新加坡在房地產金融方面的確有領先之處，市場在2008年後仍非常活躍， 除了以上GLP 的例子外，近年房地產金融及房地產信託基金的IPO 有2009 年11 月的Capital MallAsia， 2010 年4 月的CacheLogistics Trust 和2010 年10 月的Mapletree Industrial Trust。就連去年在港交所退市的睿富中國商業房地產投資信託基金，退市的原因也是因為基金把唯一擁有的資產出售予新加坡Mapletree 管理的一個私募基金。至於管理李嘉誠多個在新港兩地上市房地產信託基金的基金管理公司ARA，也在新交所上市，長江是其重大股東，持股約15%。
歐美以及澳洲的房地產金融市場就更成熟和活躍。本文下筆之日，全球最大的商場業主Simon Property 剛宣佈放棄以45 億美元收購英國的Capital Shopping Centres。而不到兩週前， 全球最大的兩個物流資產業主ProLogis 和AMB 則宣佈合併， 合併完成後將擁有及管理共460 億美元價值的物流資產。
假以時日，內地將有愈來愈多優質資產，加上已聞樓梯響了多時的房地產信託基金市場的建立，內地房地產金融市場將潛力無窮。
作者擁有十八年的中國大陸房地產經驗， 曾任新加坡豐樹（Mapletree） 中國區總經理，參與管理在新交所上市的豐樹物流信託和私募的豐樹中印基金。1993 年加入香港仲量行，其後被派到剛成立的上海仲量行，任職董事並主管商業和投資部門。又曾於戴德梁行擔任全國住宅業務的執行董事。北京大學光華管理學院工商管理碩士，現為Caelum Asset Management 行政總裁。