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【專訪周小川之六】人民幣國際化主要取決於市場

http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344793.html

財新《新世紀》：從推出人民幣貿易結算和發行人民幣債以來，有一種看法認為，央行的思路主要是摸著石頭過河，但人民幣國際化與匯率市場化、資本項目開放、外儲保值之間有密切聯繫，應該統籌考慮，以減少其間的內在衝突。

周小川：這個問題應當說是各界研究工作相對較弱的一個環節。理論上說，事先應設計一個最優順序，但操作起來，不是每項改革都能夠按部就班地去推進，因為改革措施往往是在壓力大的情況下才能出台。

現在有些意見提出，人民幣國際化怎麼走到可兌換前面去了？同時反映，其他條件還沒準備好，就開始在進口付匯時用人民幣替換外匯，這樣外匯儲備不是會增長更快嗎？這裡面有一個對外匯儲備的認識問題，有一些聲音把儲備多了純粹當壞事，這也不全面。要抓住儲備過剩有副作用的核心，那就是儲備增加太快了會導致外匯佔款投放過快，如對沖不足就會加大通貨膨脹壓力。但是用人民幣支付進口，表面上看替代了部分外匯儲備支付，但這部分外匯儲備不需要對沖。

財新《新世紀》：不過，是不是有個更清晰的目標安排會好一些，比如是希望錢出去優先，還是其他？和其他的目標之間的關係是什麼？

周小川：道理上說，要改革就應該先解除各種不必要的管制政策，實現資本項目可兌換，然後再推人民幣的海外使用。但是，解除了管制也不見得就能實現本幣國際化。比如盧布，可兌換後很長時間了也不被廣泛接受，這是因為它沒有具備其他一些重要條件。

人民幣跨境使用的推動是起源於一個機遇，就是在本輪金融危機之初，韓國的資本外流問題比較突出，希望和中國進行貨幣互換以增加流動性和信心。但當時情況下，中國如用美元去互換的話，大家不能接受，因為誰也不知道危機會演變到什麼程度，萬一我們自己也受衝擊而出現美元短缺，到時候就不好交代，所以提出用本幣互換的建議。韓國覺得中韓貿易量這麼大，人民幣拿來是可以用的，所以就做起來了。後來十多個國家都與我國開展了本幣互換，而且還想進一步用於貿易、投資的結算。當時正趕上美元在危機中受到影響，威信不高，這有點巧合。這個發展順序確實不完全符合一般規律，但即使人民幣還沒可兌換，也已經受到了周邊其他國家的歡迎，那你攔著幹什麼？當然，基本的邏輯關係早晚還得理順。現在做事的順序可能有違過去我們所持有的常識，但也不見得是壞事，因為這是機遇造成的，而且可以倒逼我們把沒做的事抓緊做掉。

也要注意到還有一種可能性，貨幣國際化一段時間後有可能衰落。日元在日本經濟鼎盛的時候，國際使用量的佔比也曾一度較高，但進入90年代以後，跨入所謂 「失去的十年」，由於日元基本上實行零利率制度，致使人們有了日元就要抓緊花出去，導致日元在儲備中的地位不斷降低。對此我們要有認識，不能簡單設想人民幣一路順風、越走越強的圖景。關鍵是適應形勢和市場，把自己的事情做好，不要急於求成。

總的來說，人民幣國際化主要取決於它被市場接受的程度。首先，這受中國改革開放進程的影響，改革開放慢了，受歡迎程度就會下降；第二，與宏觀經濟增長的持續性和穩定性有關，在金融危機期間有個相對比較效應，中國宏觀經濟目前相對而言還不錯，但實際上我們也有很多困難和挑戰。從國際經驗看，要保持持續、穩定、較快發展，並不是容易的事。所以關鍵是把當前自己的工作做好，在這個基礎上尊重市場參與者對人民幣的選擇。

財新《新世紀》：有說法認為人民幣國際化動作太大，會帶來境內外套戥行為的出現，對此怎麼看？

周小川：對套戥行為要從兩個角度來看。首先，經濟中有一些自然的套戥機會。那麼多對沖基金、資產管理公司，很多是專門做套戥的，因此不必持太負面的看法。只要市場中存在差價，就會有套戥，就像改革之初「二道販子」做長途販運，不可避免，但後來價差少了販運也就很少了。其二，有些差價的出現是和政策有關係的。這分兩種情況，一種是決策制定方事先沒想到的，事後看到了就做出相應反應，套利者自然就會離開這個領域；另一種是決策方可能事先已經想到了套戥空間的存在，但是經過政策目標的權衡，利大於弊，還是要做。對後一種情況，要儘量把這些套戥行為的負作用控制在一個較小的範圍。比如在匯率單邊升值期間放開QFII進來，肯定是有套戥空間的，但是門不要開太大。這是一個政策權衡的問題。

總之，本幣國際化不是在辦公室設計出來的，是金融危機給出的一個機會窗口。在這種情況下，有些步驟、順序我們事先無法做充分準備，但又想抓住這個窗口，就會有差價和套戥的問題出現，這是不可避免的。從另外一方面看，這也會對進一步推進改革和完善政策產生壓力和動力。此外，這種套戥空間也有自我彌合的作用，比如在人民幣升值時，大家都去香港買匯，買多了就產生彌合效應，隨著NDF轉向，這種套戥機會就會逐漸消失。

市場變了 越炫富越好賣　山寨車出局

攜程商旅：挺進中小企業市場做中國最大TMC

http://news.imeigu.com/a/1326432881780.html

當商業模式超前於市場，是等待市場成熟，還是將市場催熟？等待，可能會錯失良機，催熟，可能會得不償失。進退之間的分寸該如何拿捏？攜程的商旅管理業務曾在「催熟」中做了試錯的先烈，而今卻攜資源和技術儲備捲土重來，挺入中小商旅深水區，前途將會如何？

又是年關忙碌時候。出行的那些事情總是讓人感到些許緊張。大約是所處行業的關係，莊宇翔說話的節奏有些明快，語言滲透著很多嚴謹。這位攜程旅行網副 總裁，主管公司的商旅業務，簡單來說就是幫助企業們打理人員出差、商務旅行的那些事務，試圖幫企業「分憂」，優化節省差旅費。這項企業級的B2B業務，長 期潛藏在攜程散客預訂業務的強大光環下，低調潛行擴張。

2011年，攜程剛剛晉身為國內商旅管理市場的老大，莊宇翔就決定將產品線下沉到中小企業。然而傳統意義上只服務大型企業的商旅管理，能否為管理鬆 散、個性化強的中小企業及小老闆們所接受？ 進入攜程11年的莊宇翔，曾經歷過2000年商旅業務的失敗，並帶領團隊在2006年重啟並成功登頂。這一次，他和他的團隊是否有能力讓改變發生？

一千億元的藍海

許多中小企業主可能在一覺醒來驚訝地發現，印象中以訂機票訂酒店起家的攜程，開始「為小公司出差管賬」，幫助他們精打細算節省公司差旅開支。

企業下面的員工雖然經常需要出差，但是「商旅管理」對他們來說卻是一個異常陌生的詞語。而且，極度關注成本控制的民營企業老闆們，可能並不清楚差旅 支出是企業的第二大可控成本。那攜程能為他們做什麼呢？企業可以把差旅業務外包給攜程，而攜程可以幫企業規範員工差旅行為，杜絕費用虛報和浪費，從而節省 大筆支出。

但是，之前攜程商旅業務主要將精力集中在索尼、海爾、ABB等跨國公司和大型企業，直到2011年6月，攜程才大張旗鼓地推廣中小企業商旅通業務。 在國內，常年活躍的中小企業數量超過了1200萬家，市場規模超過1000億元人民幣。中小企業協會的調研數據顯示，99%的中小企業沒有商旅管理。在成 功地吸引了眾多世界500強和中國500強公司以後，攜程就瞄準了1200萬家中小企業。分析來看，國內中小企業基本都沒有建立嚴格的差旅制度，更談不上 差旅政策的執行，企業出現管理盲區：沒有明確差旅政策；員工差旅行為很不規範，經常違反公司差旅政策；未對員工差旅數據進行收集分析。那些籠統的要求在大 行其道，例如，「出差只能坐經濟艙」，「買最便宜的機票」，管理效果甚差。

同時，主要的TMC（商旅管理公司）絕大部分將目標瞄準在跨國公司或國內500強企業，鮮有為中小企業服務的機構。

攜程看中了這塊龐大的市場！「節省一元錢，就是淨賺一元錢」，莊宇翔常常把台灣「經營之神」王永慶的這句話掛在嘴邊。在他看來，眼下銀根緊縮，企業融資困難，現金流緊張，對於中小企業來說急需開源節流，商旅管理這樣的節流服務，正契合了市場需求。

看起來如此巨大的蛋糕，為什麼此前少有人問津？這個市場很大但很分散，每家中小企業一年差旅開支一般也就是幾萬、幾十萬，如果像服務大型企業一樣提供一對一的顧問式、個性化定製服務，商旅管理公司的投入與產出算下來「不划算」。這塊肉不容易吃！

但是攜程有自己的底氣，「攜程擁有一個強大的互聯網平台，有很好的後端服務系統、技術能力，每年能服務四千萬人次，這些都為中小企業商旅管理打下了 基礎。專門的平台軟件——中小企業商旅通，讓中小企業通過該軟件自己比較容易地進行管理，而平台化的服務優勢能夠幫助攜程降低服務成本。」

莊宇翔的自信來源於試錯後的成功。進入攜程11年的他，目睹過2000年商旅業務的失敗，並帶領團隊在2006年重啟商旅業務繼而成功登頂，這一次，他能否在中小企業商旅業務上複製成功經驗呢？

在青澀市場中跌倒

曾幾何時，攜程商旅業務就是在不斷試錯中痛苦成長。生於20世紀末，攜程也曾有互聯網泡沫催生的懵懂。最初，攜程是想做旅遊資訊和旅遊電子商務，怎樣盈利、建立怎樣的商業模式，攜程只能不斷地去摸索試錯，訂酒店、賣門票、賣旅行團等業務都折騰過。

2001年前後，入世也是中國經濟的熱點詞。中國實體經濟也正步入活躍期，商務人流在國內的機場和酒店頻繁穿梭，飛機與酒店是他們生活的長期載體。 但有效的需求背後，市場沒有針對性的機構來引導規範這個消費市場。這些人大多以散客的形式出現在攜程的視野中。如果將他們的消費集中起來並長期鎖定，攜程 既能擴大業務收入，又能增添與酒店、航空公司博弈的籌碼。

上馬！一個月時間，商旅業務部很快被組建起來。但是諸多難題被市場的誘惑掩蓋了，隨著業務的開展它們漸漸浮出了水面。

中國入世，中國企業卻尚未「入世」，至少他們對所謂的「商旅管理」就不感興趣。大部分企業連在線預訂都不清楚，何談商旅管理？他們想不明白為何出差報銷要讓外人來操心，至於為服務買單就更不用談了。商旅業務遠沒有受到想像中的歡迎。

除去客觀條件，彼時攜程自身的條件也有限。技術後台尚不成熟，酒店、機票資源剛剛起步，不能給商旅業務更好的服務體驗。不到一年時間，攜程就發現為不同公司、不同需求開發不同的技術平台，其操作維護非常吃力。

還有資金問題，差旅業務需要月結，攜程要為企業墊付大筆差旅費用，這就會產生巨大的應收賬款。「一年應收款可能至少一個億甚至更多。2000年的時候，攜程哪有這麼多錢？」莊宇翔如此談論當年。

「我們發現酒店機票也能做，旅遊度假也能做，商旅也能做，四個一起做，可能活不到2001年就死掉了。」莊宇翔說出了成長初期攜程的無奈。泡沫時期，盈利是生存下去的必要條件。

最終，商旅業務被凍結封存，儘管它是如此前瞻和富有價值，卻有點「生不逢時」。攜程「催熟」市場的打算宣告失敗。當很多錢投下去沒有回報之後，商旅業務的先行者變作了先烈。然而，試錯的寶貴經驗對於攜程來說卻是彌足珍貴。

合適的時機做合適的事

因為對利潤的追求，商業理想的踐行往往要打一些「折扣」。攜程系企業在這方面有些典型。攜程網創辦的初衷，是要打造網上旅行社，後來變成訂房中心，再後來發展機票分銷，現在則又回到最初想做的綜合性的服務企業。

時過境遷，商旅業務的重啟也是一樣。2006年，國家旅遊局的行業報告又「刺激」了攜程。報告顯示，在歷年機票和酒店預訂市場中，「至少有一半來自商旅市場」。當時機票、酒店預訂的市場規模已接近4000億元人民幣。

四年後再分析商旅服務的市場，攜程已看得更通透。旅行服務按照出行目的來劃分是商務市場和休閒市場，按照買單人的身份來劃分則是散客市場和企業商旅 市場。攜程以前做的多以散客為主，但其實散客最多只佔整個市場的50%，剩下的大部分是企業的商旅市場，而且許多散客本身也屬於是商務出行的範疇。另外， 市場環境也成熟了很多。中國企業的整體管理水平不斷提升，尤其是在企業成本日益提升的情況下，企業對商旅的管控要求也在提高，商旅管理勢在必行。

市場既然已經成熟，就不能再等。而且這次攜程是有備而來！

2003年底，攜程在納斯達克上市，擁有了雄厚的資本，2006年之前就已成長為酒店、機票預訂行業的龍頭，酒店、航空公司等方面的合作資源在日益 擴大——這是商旅業務的核心。攜程可以在企業面前大膽承諾提供更好的機票、酒店預訂服務。攜程技術的研發實力也進入了更高階段，OTA(在線旅遊代理商) 行業中，攜程的技術能力號稱頂尖，它可以「用技術的方式解決企業商旅管理的需要」。更重要的，攜程的品牌可以為商旅業務提供巨大的品牌支撐。企業的員工大 多接觸過攜程，覺得攜程「靠譜」，商旅業務的拓展也就有了信任的基礎……

各方面資源已經齊備，整體一站式的出行服務已具雛形，「等到2006年的時候，我們發現可以做企業級的預訂服務了」，莊宇翔如是說，「一個很好的理念，很好的商業計劃不一定能夠成功，整個市場起來你才可以」，重拾商旅業務是「在一個合適的時候去做一件合適的事情」。

2006年，攜程商旅重裝上陣；2007年推出在線預訂和管理平台——攜程商旅通；2008年推出商旅通智能報告，2010年商旅通升級提供全時信息化商旅管理。

這一次的市場效果遠非當年可比。「第一家意義重大的客戶是施耐德，然後就開始做了松下，做了索尼、愛立信、ABB……」就這樣，攜程從全球500強開始，一個一個去攻堅。到2011年，攜程已經是國內市場份額最大的商旅管理公司了。

競爭邏輯：做到別人所不能

在OTA行業，從開始到現在，攜程一直有各種「稀奇古怪」的對手：或是垂直搜索引擎做便捷訴求，或是用低價、團購來挑逗用戶，還有各種叫不出名字自殺式網站。但這些對手都是針對酒店、機票、景區的散客業務。

而商旅業務方面，國內鮮有人站出來說要對抗攜程。與散客業務相比，商旅業務的門檻要高很多。散客關注的是便宜、性價比高，而企業客戶更關注的是員工 的差旅體驗，以及攜程綜合性的服務價值。比如通過在線預訂和管理平台商旅通，可以滿足企業的商旅管理的預訂和管理，滿足企業的各種個性化需求，提供差旅消 費分析報表。對差旅政策、成本預算進行有效的控制和管理，帶來費用的節省。

因為機票價格隨時變動，員工買了8折票未必是買貴了，買了5折票也未必是買便宜了，只有「中小企業商旅通」這樣的專業商旅管理軟件才能記錄和管理。老闆們就能清晰掌握員工出差的開銷，避免費用的浪費或濫用，這是非常重要的附加價值。

顯然，一個小的OTA企業或旅遊搜索引擎無法為客戶提供這些服務。這種「做到別人所不能」的優勢大大提升了競爭門檻，有助於攜程繼續領跑在線旅遊市場。

但攜程還須解決一個老問題：怎樣將一個青澀市場催熟？大企業已經明白企業管理的重要性，而中小企業市場好像仍然有些尚未開化。

這個問題似乎有些多慮。當經濟低迷，人力、物流、稅收、債務成本等各種成本猛增的時候，越來越多的企業開始重新審視差旅的成本管控，特別是中小企業！「我們比競爭對手，比整個市場更早看到了這一點」，談到這裡莊宇翔略有些得意。

而且，攜程一直在推廣與大企業的合作案例、強調商旅管理的服務價值。「一個企業客戶每個月有100萬元左右的差旅預算，通過有效管理，每月至少能節 省10%，一年之後就是120萬元，它甚至不需要企業為此賣出一件產品。」企業中，人力資源成本是企業第一大可控成本，但是上升趨勢很難阻擋，差旅成本是 第二大可控成本，通過科學管理自然可以大幅壓縮。當客戶領悟了服務價值，攜程自然就輕而易舉地賺到了錢。

目前攜程中小企業商旅通的客戶已經突破2萬家。從歐美商旅市場發展經驗來看，中小企業也將成為這個市場的主流。

深挖本土優勢

在中國商旅業務市場，雖然TMC企業不超過十家，雖然沒有本土挑戰者，但攜程並不是沒有對手。接受商旅管理的往往都是運作比較規範、制度健全的現代 化企業，攜程業務的拓展首先從世界500強開始也是這個道理。但其實，500強企業在國外往往都具備自己的商旅管理合作夥伴，比如美國運通（國旅運通）、 CWT（中航嘉信）。當500強企業在中國開展業務的時候，美國運通這類公司也一併將業務延伸到中國，為其服務。

最初，莊宇翔面對國外巨頭遍佈全球的服務有些擔心。國外企業在開展商旅業務方面有先入為主的優勢。他們能憑藉大客戶全球統一的招標體系，持續獲得在華外企的訂單。

所幸的是，攜程雖然是後發劣勢，卻具有本土化的先天優勢。「在中國境內，無論是中資企業，還是外資客戶，更看重服務提供商對本土資源和服務的掌 控」，莊宇翔如此分析。現在，國內任何一家航空公司的前三位代理商中，都可以找到攜程的名字；酒店方面，攜程已經在國內有擁有2萬家左右的簽約合作酒店。

「我們更懂中國市場。我們的客戶裡面，70%是外資企業，30%是中國企業。國外的企業則少有中國客戶。」莊宇翔將國內知名的企業掐指數了一遍：海爾、李寧、百度、阿里巴巴、三一重工……「中國優秀的企業基本上都選擇了我們。」他說。

還有全國性的服務渠道。攜程現在能提供全國57個城市當地的服務，可口可樂、松下、索尼這種大公司往往在全國都有分公司，而攜程恰恰能夠滿足他們的多地域需求——這也是商旅管理業務的一個進入壁壘。

一家公司要廣泛地深耕中國，就必須要選擇一家布網全國的商旅管理公司。否則員工一離開上海、北京、廣州幾個城市，跑到四川、湖南等內地的二、三線城市，就缺乏服務和資源支持。

比如索尼，它在中國有40多家分公司或駐地機構，以往他們的商旅業務採購都是各行其是，採購無法集中、採購地域不一，實際成本不可控且偏高。 2007年10月，攜程開始為後者的全部在華機構提供商旅管理服務。通過攜程的技術平台，索尼「員工輸入出差時間及目的地，顯示前後一小時內所有機票的價 格信息，特別是最低價格；員工預訂的價格及過程也將被如實記錄，那些違反差旅政策的行為因而有據可查」。而且，攜程整合了索尼中國的整體採購量後，機票採 購服務得到的優惠也不再侷限於某一個地區，得到了全國範圍內的更大優惠。

儘管商旅業務目前只佔攜程整體營收的5%，但未來增長空間卻可能超過機票和酒店預訂業務兩項業務。商旅業務的競爭門檻很高，它的加強或許會讓攜程在旅遊服務行業樹立更大的優勢。

家電企業佈局新興市場/方向TCL若干年前就去了越南 潛水員文摘

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620120176837464/

 [ 肖友元說，格力海外工廠的選址有三個條件：一是有市場潛力，二是有關稅壁壘，三是勞動力成本低 ]

歐美市場持續疲軟，新興市場正成為中國家電企業征戰海外的新重點。

美 的電器（000527.SZ，下稱「美的」）日前公告披露，將與開利成立合資公司，共同拓展印度空調市場。雙方在印度的空調業務將合併，新公司投資額約 3300萬美元，其中美的投資約2000萬美元，控股60%；開利投資約1300萬美元，持股40%。新公司初始投資產能約100萬台。

印度是繼越南、埃及、巴西和阿根廷之後，美的空調業務在海外的第五大生產基地。

美的電器董事會秘書李飛德向《第一財經日報》透露，新興市場是美的2012年海外拓展的重點，在新興市場建廠及打造自主品牌是美的海外戰略之一。公司不久的將來還會在另外一至兩個新興市場國家建工廠，以逐步完成新興市場佈局。

力拓新興市場

放眼全球，新興市場比歐美潛力更大。包括南美、非洲、東南亞等地區的新興市場空調銷售額目前已經超過歐洲和北美，在全球空調銷售額中佔比超過50%。

中 國機電進出口商會高級商務專員於治璞曾向本報透露，2011年1~9月，中國空調出口3923萬台，同比增長10.89%；出口額達82.9億美元，同比 增長33%。歐債危機、人民幣升值等因素，使出口環境的不確定性增加。空調出口仍然保持較快增長，主要得益於新興市場迅猛增長，俄羅斯出口就同比增長了 300%。

李 飛德說，印度擁有世界上第二大的人口數量，已成為全球經濟增長最快的新興市場之一，家電市場增長潛力巨大。開利原來在當地有一個空調生產工廠，美的也有一 些空調銷售業務。這次雙方將各自在印度的家用空調及部分輕型商用空調的生產、銷售業務合併後，將建100萬台/年的空調產能，生產「美的」和「開利」兩個 品牌的空調。

開利是美的國際化的老搭檔。2010年，美的收購開利埃及Miraco公司32.5%的股權，並擁有其工廠；2011年，美的收購開利拉美空調業務51%權益，又收穫巴西、阿根廷工廠。

「美的與開利通過在埃及、拉美等地的合作，已形成良好的戰略合作關係。」美的電器董事長兼總裁方洪波表示，這次在印度再次合作，將發揮雙方的專業技術與營銷網絡的優勢，推動建立本土化的高效率經營與運作平台。

加快在海外新興市場建立自主品牌，是美的戰略重點之一。美的集團副總裁黃曉明曾向本報表示，美的希望「十二五」期間海外銷售佔整個集團銷售額的35%以上，其中自主品牌佔出口額30%以上，美的在全球新興市場的產業佈局將在「十二五」期間完成。

據美的電器2011年的半年報，去年上半年，美的電器在國內市場和海外市場的銷售收入分別約為452億元和168億元。海外收入佔比約25%，仍有較大的擴展空間。

海外建廠升溫

新興市場需求升溫，催生海外建廠熱潮。除了美的，海爾在巴基斯坦，格力在巴西、越南、巴基斯坦，志高在尼日利亞、土耳其，也都設有海外空調工廠。

「在有潛力的海外市場建工廠，是格力拓展國際市場的方向。」格力電器海外銷售公司總經理肖友元向本報表示，人民幣升值，使海外建廠的成本降低。

肖友元說，格力海外工廠的選址有三個條件：一是有市場潛力，二是有關稅壁壘，三是勞動力成本低。像巴西空調整機進口的關稅已提高到35%，不設廠就沒有競爭力。

格力海外工廠的合作方式多樣：有的100%控股；有的與合作夥伴共建；在市場較小的地方則技術入股，由經銷商建組裝廠。肖友元說，「建了海外工廠，可以降低出口費用，提高成本競爭力，從而更好地支撐自主品牌。格力希望自主品牌的佔比從30%提高至50%。」

志高海外市場管理部部長廖世興透露，志高的海外工廠，一般與當地經銷商合作投資，以提高海外物流供應能力。而且，通過散件出口，規避海外關稅壁壘。「OEM有一定規模後，推自己品牌的時機到了。品牌永遠是你的，有定價權，可以掌握自己的銷售渠道。」

不過，海外建廠也存在匯率、法律等風險。比如隨著人民幣升值，出口空調散件的成本越來越高，且外匯結算損失也較大。曾有業內人士抱怨，在越南設廠出現虧損情況。

因此，在海外設廠、發展自主品牌與保證海外市場利潤之間，美的希望尋找一個平衡點。與開利合作似乎是不錯的選擇。美的好幾家海外工廠都是從開利手中收購的，而且「美的」、「開利」雙品牌的運作，有利於做大海外工廠的產能規模，分擔經營風險。

附表 家電企業的海外設廠情況不完全統計

資料來源：本報整理

格力： 巴西、越南、巴基斯坦

志高： 尼日利亞、土耳其

長虹： 印度尼西亞、澳大利亞、捷克、韓國

美的： 越南、白俄羅斯、俄羅斯、印度、巴西

海信： 南非、匈牙利、法國

海爾： 20餘個海外基地

分析問題 在市場提款

http://nodeadcow.blogspot.com/2012/01/blog-post_18.html

今天恒指微升59點，國指平收，成交略縮至645億，挑戰150天EMA，股票升：跌比例大約為1：1。滬深300指數跌1.56%，成交略增，金融股仍然跑贏大市。

港股在A股下瀉的情況下仍然企得很穩，市底很好。大盤以及大量股票開始超買，短期有一些回吐並不出奇。要留意，若然行單邊市，是可以超買再超買，沽貨或者造淡前一定要三思。

個人操作方面，將殘股基金內的中鐵(0390.hk)沽出，加馬買入中國龍工(3339.hk)。在最大持股博士蛙(1698.hk)和敏實(0425.hk)的上升帶動下，組合回報上升0.8%，開始進軍雙位數字回報。

希臘和私人投資者對削債的協議有望達成，市傳是投資者自願 haircut 至 68%，比之前更好。記得希臘在90年代都違約過一次，現在並非首次。就好像80年代的墨西哥一樣，隔幾年就違約一次，借完又 haircut ，cut 完又借過，又有人肯繼續借。聽落好像很荒謬，但這種事時刻在發生。換着是古代，主權國家沒錢還，是弱國賴債的話，一早就有幾十隻強國的戰艦圍著這國家侍 候。但現在世界很和平，有聯合國又有超級強國做世界警察，賴債並不會造成戰爭。亦由於金融市場發達以及人性貪婪，那就出現債權人和債仔一齊玩賴完又借借完 又賴的遊戲，樂此不疲。作為投資者對待主權債務違約的問題時，除非你有買賣該國的債券，着眼點應在於這個違約問題是否會導致大經濟體步入衰退，或者會否造成銀行危機。若沒有銀行危機，主要經濟體也沒有衰退，那就不會成為問題。重覆一次，弱國賴債是經常發生的，不要大驚小怪。

而歐豬中的大國就更加值得關注，很多三流股評人說意大利會出問題，我並不同意。首先，意大利目前仍能在市場集資，而債息抽升後所導至的利息支出增加相對 GDP並不是很大，而意大利的「現金流」亦沒有問題，意大利賴債的機會很微。而歐洲央行為救市設下的種種金融機構的借款機制，亦令主權債務評級的重要性大 降。從來不見生果日報級別的股評人能很像樣的分析問題，一係就日日同你講物極必反（為何那時是「物極」，點解會「必反」？），一係就日日同你講造淡但幸好 忍了手（大量個股已升了幾成，國指YTD都升了9%；又空倉又要造淡，根本看錯市，俾你小注造淡賺了幾百點又如何？），一係就日日同你講問題未解決要小心 回報陷阱，有很多壞因素仲係度（大佬，乜都解決哂，恒指仲會係19000點，通街十倍八倍PE的優質股任買嗎？再者，市場從來都不會一些問題都無）。

至於大陸會否放水，何謂放水？是否一定要減RRR才叫放了水？政府打救地方融資平台、停發央行票據、勸籲銀行不要對中小企抽貸、叫保險和養老基金入市、放 鬆銀行的貸存比率、貨幣供應和貸款增長有實質加快等等，都是放水。問題是，作為市場參予者，實際上阿爺最後有沒有放水，並不是我們回報的關鍵。關鍵只是我 們是否在適當時候買入和賣出，漠視市場的走向和自己的意見背馳，而繼續死堅持，一直都不值得鼓勵。

市場總是錯的 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102duba.html

投資大師他有他自己的投資哲學，這種哲學是他的個性、能力、知識、品位和目標的表達。因此，任何兩個極為成功的投資者都不可能有一樣的投資哲學。失敗的投資者 沒有投資哲學，或相信別人的投資哲學。

財富是一個人的思考能力的產物。

——安·蘭德（Ayn Rand）

「大多數人寧肯去死也不願思考。許多人確實是這樣死的。」

——羅素

    不管是買還是賣，持有還是按兵不動，一個投資者所做的每一項決策都來源於他對市場運行機制的看法，也就是說，來源於他的投資哲學。

    我們的世界是如何運轉的，我們用什麼方式理解它，這就是哲學要解釋的問題。對世界的理解會告訴我們什麼是對的，什麼是錯的，什麼是有效的，什麼是無效的。它會指引我們做出選擇，完成決策並採取行動。

每個人都有一套生活哲學。只要你是人，你就不可能沒有生活哲學。大多數人都會不知不覺地接受另外某個人的哲學。有些人會有意識地選擇接受或修正另外某個人 的哲學，極少數的人會發展他們自己的哲學。在投資世界中也是同樣。投資哲學是一整套有關下列問題的理念：投資的本質，包括市場如何運轉，價格為什麼變動； 價值理論，包括如何評估價值以及盈利和虧損的原因；好投資的本質。

    每個投資者都有這樣一套哲學。就像傑出的投資哲學家范·撒普（Van Tharp）所說，你交易的不是市場，而是有關市場的理念。如果你不知道你的理念是什麼，你怎麼會知道你在做什麼呢？

    大多數投資者都持有一大堆從他們的環境中吸收來的雜七雜八且常常相互矛盾的理念。由於他們的觀念並非來自於他們自己的思考，他們很容易根據市場的流行看法改變自己的投資理念。

例如，在20世紀90年代，人們普遍相信股市從長期來看總是上揚的，要想致富，你要做的只是在短暫微跌的時候買入。在網絡繁榮中，大多數投資者、分析家、顧問和基金經理都相信經濟重力法則（「上升的東西必會下降」）已經被否定，市值甚或利潤都不是問題。

    沃倫·巴菲特和喬治·索羅斯不是這麼看的。他們都用長時間的思考發展起了他們自己明確且具有內在連續性的投資哲學，這樣的哲學是不會跟風而變的。投資大師的哲學是他們的思想盾牌，能使他們免受無休止的市場情緒躁動的影響。

成功的關鍵

    有一套核心哲學是長期交易成功的根本要素。沒有核心哲學，你就無法在真正的困難時期堅守你的立場或堅持你的交易計劃。你必須徹底理解、堅決信奉並完全忠實 於你的交易哲學。為了達到這樣的精神狀態，你必須要做大量的獨立研究。一種交易哲學不可能從一個人的身上傳遞到另一個人的身上，你只能用自己的時間和心血 去得到它。

—理查德·德里豪斯（Richard Driehaus）

    不管投資大師是有意識地採納了其他人的投資哲學（像巴菲特最初學格雷厄姆一樣），還是獨立發展了他自己的哲學（巴菲特和索羅斯皆是如此），他都有意識地思考了他的每一條投資理念，他完全清楚他每一次投資行動的原因。

對投資決策的清醒認識是他的成功要素之一。就像巴菲特和索羅斯在能力、興趣、技巧、知識和經驗上大不相同一樣，他們的投資哲學同樣大相逕庭。例如，巴菲特 在年輕的時候就迷上了金錢、商業和數字。所以，他的投資哲學以他用來評判企業質量的價值理論為核心並不令人奇怪。當巴菲特對投資的本質做出評論時，他的著 眼點是企業價值，以及管理者和投資者們以錯誤的價值觀念為行動基礎的常見現象。

    索羅斯一生中的主要興趣過去是哲學，現在仍然是哲學。他是在倫敦開始他的投資生涯的，當時，他在不同的國際市場間做黃金股套利交易，並且在紐約獲得了「歐洲股專家」的美譽—他將歐洲股票形容為「盲眼王國中的獨眼龍」。他那極其與眾不同的投資哲學是這些早期經歷的反映。

「市場總是錯的」

巴菲特和索羅斯看到的是同樣的投資現實，但對於如何應對現實，他們卻得出了完全不同（儘管談不上截然相反）的結論。

兩人行為法則的不同來源於他們在心理、性格、經歷、興趣、動機、目標、才能和技巧上的不同。

然而，他們對投資現實的認識卻幾乎是完全相同的。

巴菲特認為「市場先生」是躁狂抑鬱症患者，今天可能欣喜若狂，明天就可能消沉沮喪。

索羅斯對投資現實的前提假設是：「市場總是錯的。」

巴菲特沒有去深究市場為什麼是錯的，他只是觀察到並利用了這一點。但索羅斯卻有一套有關市場出錯原因的詳細理論，而這種理論對他從市場的錯誤中獲利至關重要。

正因如此，兩人都對有效市場假說（「市場總是正確的」）以及聲稱超常利潤要麼不可能要麼是統計誤差的隨機遊走理論不屑一顧。對這些理論，巴菲特回應說：「如果市場總是有效的，我會變成一個拿著錫罐子的街頭流浪漢。」

如果你把巴菲特和索羅斯的投資哲學結合在一起，你會得到一種對市場運轉規律的近乎完美的解釋。當然，這並不是唯一的解釋—但忽視全世界最偉大的兩位投資者的思想碰撞豈不是太愚蠢了？

命中注定

是本傑明·格雷厄姆的著作《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）讓巴菲特融會貫通了所有事情，並得到了他一直在尋找的投資哲學。

對巴菲特來說，讀這本書相當於耶穌顯靈。

我感覺我就像正在走向大馬士革的保羅一樣①。我是在1950年初讀到這本書的第一版的，那時候我19歲。當時我覺得它絕對是歷史上最棒的投資著作。現在我仍然這麼想。

本傑明·格雷厄姆1934年的著作《證券分析》（Security Analysis）使投資發生了革命性的變化。書中被現代人譽為「價值投資之父」的格雷厄姆提出了一種以數學為基礎的尋找確定性的方法。當時，這個領域被 動量投資、圖表分析、江恩三角和艾略特波浪理論等方法統治著，投資者們的行為大多像是旅鼠，而不是正常的理性人應該干的事。

格雷厄姆的方法恰好迎合了巴菲特的數學傾向，永遠改變了他的投資行為。

認識「市場先生」

本傑明·格雷厄姆和沃倫·巴菲特的投資哲學均以對市場本質的看法為基礎。格雷厄姆還給投資市場起了「市場先生」這麼一個人格化的名字。

在寫給伯克希爾·哈撒韋公司持股者的一封信中，沃倫·巴菲特是這樣描寫「市場先生」的：

本傑明·格雷厄姆，我的朋友和老師，很久以前就提出了對待市場波動的正確態度，我相信這種態度是最容易帶來投資成功的。他說，你應該把市場價格想像成一個 名叫「市場先生」的非常隨和的傢伙報出來的價格，他與你是一傢俬人企業的合夥人。「市場先生」每天都會出現，提出一個價格，在這個價格上，他要麼會把你的 股份買去，要麼會把他的股份賣給你。

儘管你們倆所擁有的那家企業可能會有一些穩定的經濟特徵，但「市場先生」的報價卻絕不穩定。很遺憾，這是因為這個傢伙有一些無藥可救的精神問題。有時候， 他欣快症發作，只看到影響企業的積極因素。在這種情緒下，他會報出很高的買價，因為他擔心你會把他的股份買走，奪取他的巨大收益。而在他沮喪的時候，他眼 中除了企業和整個世界所碰到的麻煩以外什麼也沒有。在這種情況下，他提出來的價格非常低，因為他很害怕你把你的股份甩給他。

「市場先生」還有另外一個可愛的特徵：他不在乎遭人白眼。如果他今天的報價沒有引起你的興趣，他明天還會帶著一個新價格回來。交易與否全在你的選擇。所以說，他的情緒越低落，對你就越有利。

但是，就像是舞會中的灰姑娘一樣，你必須留心仙女的警告或任何將會變成南瓜和老鼠的東西：「市場先生」是來侍候你的，不是來指導你的。對你有用的是他的錢 包而不是他的智慧。如果他某一天帶著特別愚蠢的情緒出現，你可以自由選擇是給他白眼還是利用他，但如果你被他的情緒影響了，那將是災難性的。事實上，如果 你不敢確定你理解和評價企業的能力比「市場先生」強得多，你就不配玩這個遊戲。就像玩牌的人所說：「如果你玩了30分鐘還不知道誰是傻瓜，那你就是傻 瓜。」

這種「格雷厄姆–巴菲特」市場觀，以幾條有關投資市場本質和對待市場的態度的理念為基礎。如果投資者想獲得成功，他們必須接受這些理念。

第一條理念就是市場總是（或經常是）錯的。

第二條，這種市場觀中蘊含著格雷厄姆和巴菲特的投資利潤策略。如果「市場先生」是個喜怒無常的精神病患者，他總會時不時地報出低得離譜的股價，或願意在價格高得荒謬的時候購買同樣一隻股票。

但你不可能預見到「市場先生」的精神病什麼時候發作，也不可能提前知道他會沮喪或高興到什麼程度。

換句話說，你不可能預見到股市價格的未來變化趨勢。因此預測不是「格雷厄姆–巴菲特式」投資策略的一部分。

第三條，就像巴菲特所說，「『市場先生』是來侍候你的，不是來指導你的……如果你被他的情緒影響了，那將是災難性的。」

如果說從「市場先生」或已被他影響的其他任何人那裡尋求建議是一種錯誤，如果說避免被「市場先生」的情緒波動左右是必須的，那麼你做出投資決策的依據是什麼呢？

格雷厄姆和巴菲特的答案是，使用他們自己獨立得出的價值標準去評價一隻股票到底是便宜了還是貴了。

在根據自己的判斷評估股票價值的情況下，他們對「市場先生」的躁狂抑鬱症基本上無動於衷。他們給了他白眼。他們只注意「市場先生」的報價：如果價格與他們自己的獨立價值判斷相符，他們就會行動；如果不相符，他們會安心等待「市場先生」改變想法，因為他們確信這是早晚的事。

巴菲特和格雷厄姆都把市場波動視為前提條件。他們沒有有關市場為什麼波動的詳細理論—他們的投資方法也不需要這樣的理論。他們的投資哲學以價值判斷和理想投資的特徵為核心。

巴菲特改變了方針

1956年，巴菲特開始管理其他人的錢。他與投資者建立的一系列合夥關係最終聚合成了一家企業：巴菲特合夥公司。

他繼續遵循純粹的本傑明·格雷厄姆法—1950年以來他一直如此。但巴菲特終究不是格雷厄姆。

儘管格雷厄姆也是個成功的投資者，但他主要是一個學者和理論家。儘管巴菲特在奧馬哈大學講過課，而且至今還很愛傳道授業，但他主要是一個商人。

格雷厄姆曾在1934年的《證券分析》中寫道：

華爾街從來不問「企業賣多少錢」，幾乎讓人難以置信，這應該是考慮購買股票時要問的第一個問題。

但實際上，他並沒有把一家公司看成一個企業，他對一家公司的管理狀況或產品也不是特別感興趣。他關心的僅僅是數字。

但格雷厄姆在1934年提出的問題「企業賣多少錢」，卻成了巴菲特個人投資方式的基礎。

巴菲特可能與格雷厄姆法分道揚鑣的第一個信號，是他用合夥公司1/5的資產買下了登普斯特·米爾製造公司70%的股份。這是一家生產風車和農用器具的公司，但它的業績一直停滯不前，而扭轉它的狀況並不是巴菲特的「特長」。沒過多久，巴菲特就把它賣掉了：

但他並沒有質疑指引他購買這家企業的格雷厄姆式假設。事實上，格雷厄姆的影響滲透在他的合夥企業中。除了登普斯特，他還把資金分散到了40只股票上—煙蒂企業①、套利交易和待整頓企業（如停業清理企業），這些全都是格雷厄姆–紐曼式投資組合的一部分。

1963年，巴菲特購買了第一隻格雷厄姆絕對不會買的股票：美國運通。照例，他重拳出擊，將合夥公司25%的資產投入了這家企業。

那時候，巴菲特像現在一樣篤信格雷厄姆的基本原則：當市價能給你非常大的安全餘地的時候，你會看到一種價值，你只能在這種時候買入。在美國運通身上，巴菲特既看到了價值也看到了安全餘地。但他的關注對象和價值計算方法正在改變。

美國運通公司的某個分支經營著一個儲存蔬菜油的倉庫。菜油入庫後，它要給它的客戶開立收據。不幸的是，它的客戶之一聯合菜油加工公司的老闆是個騙子。這家企業的信用評級是0，但它發現自己可以把菜油轉化成可以找銀行貼現的美國運通收據。

在聯合菜油加工公司破產後，它的債主們開始敲美國運通的大門，不是要他們的菜油就是要他們的錢。直到此時，大騙局才被揭開：聯合菜油公司放在倉庫中的那些罐子裡裝的主要是海水，只是摻了一點菜油。美國運通面臨著6 000萬美元的損失，用首席執行官霍華德·克拉克（Howard Clark）的話說，「我們已經資不抵債」。

在1963年11月，也就是「菜油醜聞」爆發之前，美國運通的股價是60美元，但到1964年年初就跌到了35美元。

美國運通能生存下去嗎？華爾街的建議是「賣」，也就是說，它的回答是「不能」。

巴菲特卻認為這個醜聞只是一次性事件，不會影響美國運通的主要生意：運通卡和旅行支票。

如何評估這家公司的價值呢？

對格雷厄姆來說，即使在每股價格僅為35美元的情況下，這家公司也是絕對不可考慮的。他的市值仍然遠高於它的有形資產—也就是賬面價值。

美國運通的優勢在於無形資產：客戶基礎，世界上最好的信用卡（這是在VISA卡和萬事達卡稱雄世界之前），以及它自己發行但尚未付現的旅行支票的數億美元「融資」。

巴菲特看到了一家正在成長的企業，它所擁有的價值連城、不可取代的行業地位能創造穩定的收益—而以低廉的價格就可以將這些收益據為己有。

於是，巴菲特的問題變成了：「美國運通的行業地位有沒有受到影響？」你在公司的年報中找不到這個問題的答案。

他變成了一個偵探。他在他最喜歡的一家奧馬哈牛排餐廳的收銀機後面站了整整一個晚上，發現人們仍在使用美國運通卡—這部分業務一如往昔。在銀行、旅行社、 超市和雜貨店，他發現美國運通的旅行支票和匯票的銷量並沒有下降的跡象。在調查了美國運通的競爭者們之後，他發現運通卡的優勢仍然像過去一樣大。

他的結論是美國運通能夠生存下去。在得出這個結論後，他立刻就購入了大量美國運通的股票。

「四維」投資者

當本傑明·格雷厄姆在紐約開創了人們所說的價值投資理論時，另一位在今天聞名四海的投資者菲利普·費希爾，也就是《普通股和不普通的利潤》（Common Stocks and Uncommon Profits）一書的作者，則在舊金山提出了後來被稱做「成長投資」的理論。

是費希爾的影響促使巴菲特購買了美國運通的股票。事實上，巴菲特現在的投資方法與費希爾的共同之處似乎超過與格雷厄姆的共同之處。

格雷厄姆的估值方法是定量的，而費希爾的是定性的。格雷厄姆依靠的僅僅是來自公司財務報表的數字。相比之下，在費希爾來看來，「只是讀一讀有關某家公司的那些印刷出來的財務紀錄，永遠不足以評價一項投資是否合理」。他說：

要判斷一隻股票是便宜還是標價過高，真正重要的參考依據不是它今年的市盈率，而是它幾年以後的市盈率……這是避免損失並獲取豐厚利潤的關鍵之所在。

像格雷厄姆一樣，費希爾也在尋找廉價股。而且，他也「極度痛恨賠錢」。

但預測一家企業「幾年以後」的收益與從年報中看出它的賬面或清算價值明顯不是一回事。就像你可能會猜到的那樣，費希爾的投資標準與格雷厄姆大不相同。

他僅憑瞭解一家企業的生意來判斷它的未來收益，而且對判斷結果充滿自信。因此，他的第一條法則就是永遠留在自己的「能力範圍」之內。就像今天的巴菲特一樣，費希爾只投資於他瞭解的行業。

在「能力範圍」內，他尋找著符合他的全部「四維標準」的企業。這四維是：

1. 它們必須有明顯的競爭優勢：是行業內成本最低的生產商，並（或）有出眾的生產、財務、研發和營銷技巧。

2. 它們必須有超凡的管理，在他看來，這是超凡成果的根本原因。

3. 它們的業務特色必須能夠確保它們目前超出行業平均水平的利潤、資產收益率、利潤率和銷量增速將會保持一段時間。

4. 它們的價格必須有吸引力。

費希爾如何尋找這樣的企業？

他的辦法是與人交談。

當然，從年報和其他可獲得的企業信息裡能發現許多東西。它們大多能告訴你應該避開哪一家企業。例如，只要看一看一家企業過去幾年的年報，你通常就能判斷出它的管理層是否誠實。

但對費希爾來說，第一手信息是不可替代的。

費希爾最喜歡的信息源之一就是「閒話」：也就是人們對企業及其產品的評論。他會與那些和企業有接觸的人（客戶、消費者和供應商）交談，與企業過去的僱員交 談，但最重要的是與企業的競爭者交談。一名執行官可能不願意向你透露有關本公司的太多信息，但他會高高興興地把他所知道的有關競爭者的情況統統告訴你。

1928年，在舊金山某銀行的投資部門工作的費希爾首次嘗試了這種分析，與舊金山幾家百貨商場無線電部門的採購人員進行了交談：

我問他們對這一行業的三個競爭對手是怎麼看的。他們的觀點驚人的相似……飛歌公司（依我看，人們沒法通過股市投資於這傢俬人擁有的企業是件令人遺憾的事） 已經開發出了市場吸引力特別大的新型產品。他們正在贏得市場份額，獲取巨大利潤，因為他們是高效率的生產商。美國無線電公司差不多能保住它的市場份額，而 當時是股市寵兒的另一家公司正在急劇衰退，露出了陷入麻煩的跡象……但在那些正在大談這些「熱門」無線電問題的華爾街公司的資料中，沒有一個詞與這個最受 歡迎的投機對象的這些顯而易見的麻煩沾邊兒。

費希爾親眼目睹這只股票在股市攀到新高的同時一瀉千里。

我得到的這第一個啟示後來成為我的基本投資哲學的一部分：只是讀一讀有關某家公司的那些印刷出來的財務記錄，永遠不足以評價一項投資是否合理。謹慎投資的主要步驟之一就是從那些與企業有某種直接關係的人那裡瞭解企業的情況。

一旦發現了一個符合自己全部標準的好企業，費希爾會將其資產的相當大一部分投入這家企業。

費希爾更喜歡擁有少數幾家傑出的企業而不是一大批平庸的企業。他所持有的股票很少超過10只，他的股票餘額中通常有3/4集中於寥寥的三四家公司。

一旦他購買了一家公司，他就會長期擁有它—有時候會長達數十年。他說他的平均持股週期是20年，而且他曾經把一隻股票保留了53年。

那麼在費希爾看來，什麼時候才是最佳賣出時機呢？

如果你購買一支普通股的決策是正確的，那麼賣掉它的時機是—幾乎永遠不賣。

他說只有在三種情況下才需要拋售股票。第一，你發現你犯了一個錯誤，那家公司根本就不符合你的標準；第二，那家公司不再符合你的標準，比如一個能力較差的 管理班子接管了公司，或者公司已經成長得太過龐大，以至於發展速度已經不像以前那樣快於整個行業；第三，你發現了一個絕好的投資機會，而你抓住這個機會的 唯一辦法就是首先賣掉其他一些股票。

費希爾也有一套與格雷厄姆的「市場先生」理論大同小異的有關市場本質的哲學。就像「市場先生」一樣，這種哲學能告訴他最佳賣出時機。

與喬治·索羅斯極像，費希爾也認為市場價格更主要是由認識（包括錯誤認識）而不是事實決定的。簡言之，他相信華爾街重視短期，忽視長期。而這會帶來絕妙的投資機會。

例如，當一家企業犯了一個錯誤，華爾街會嚴厲地懲罰它。

當企業犯了錯誤，而當年的收益隨著失誤成本的上升而下降到遠低於先前估計的水平時，投資界總是立刻做出降低企業管理質量評級的一致反應。結果，該年度的低 收益反而會創下歷史最低的市盈率，放大收益下降的影響。股價往往會下降到非常便宜的程度。而企業管理隊伍如果就是曾在其他年份大獲成功的那支隊伍，它在未 來的成敗幾率仍將保持不變，這就是機會之所在。由表現不穩定的人領導的企業的股價，可能會在某個特殊的重大錯誤公之於眾時跌到非常低的程度。

在巴菲特投資於美國運通時，這家公司或許正處於費希爾所說的這種情況。

頂級VC/PE拿走百倍回報：一級市場榨乾二級市場

http://www.21cbh.com/HTML/2012-1-23/yMMzEzXzM5NzAyMQ.html

2011 年大幕落下，PE/VC一年的座次已經排定。南都記者從投中集團所獲得的2011年VC/PE A股IPO退出回報數據顯示，依照賬面回報率和賬面退出回報兩項統計口徑排名顯示，新天域資本投資的華銳風電以184.5倍賬面回報率和IPO賬面回報 108億人民幣拿下兩項「冠軍」。

然而，在光鮮的背後卻是二級市場的慘淡。南都記者仔細查看了兩項指標的前五名案例共十家公司上市後各項 數據發現，這些公司的股價在上市至今全部呈下跌狀態，甚至有數隻慘遭腰斬，股價表現全部弱於上證指數，多數還弱於行業指數；業績的增長大多數不再強勁，甚 至有同比下跌的情況。

這些現象直指一個殘酷的現實：不少具有PE/V C背景的公司具有「包裝上市」的嫌疑，伴隨著PE/V C的逐漸退出，多數開始濃妝消退，顯露真實容顏。同時，一級市場的高定價，高市盈率均透支了企業成長空間，使其在二級市場難以有良好表現。特別是在如今二 級市場的估值水平已經降至了歷史低點情況下，一、二級市場估值的現象倒掛正在成為現實。

新天域資本拿下雙料冠軍

在賬面回報率的榜單上，新天域資本以184 .5倍賬面回報率居第一，而位居第三誠信創投投資的高盟新材就只有63.04倍，化工創投投資的華中數控以20.6倍擠入賬面回報率排名第十。

就行業分佈看，能源及礦業佔據三席，前兩名均屬於該行業，此外製造業亦佔據三席，化學工業兩席，顯示出傳統行業依然有著豐厚回報。

按照賬面退出回報絕對額排名看，新天域資本依然以108億人民幣高居榜首，而第二名高睿創投投資的亞瑪頓就只有13 .7億元，位居第十的是復星創投投資的佳士科技，回報了8.3億元。就行業分佈上呈現更加集中趨勢，製造業有五家，能源及礦業兩家。

在兩份榜單中，同時出現的只有新天域資本投資的華銳風電。而按照亮相排名統計，新天域資本均高居第一。而上述成績，即便放到全球市場，184.5倍的賬面回報率亦排全球第一，而108億人民幣的賬面回報僅次於軟銀集團投資的人人上市回報18.9億美元，位居全球第二。

而不容忽視的事實是，在華銳風電創下滬市最貴90元上市的背後大佬云集，除了近幾年在國內風頭強盛的新天域資本外，上海證券交易所首任總經理尉文淵、原申銀證券總裁闞治東等資本市場大鱷也現身其中。

光鮮數據背後的黯淡

榜單上呈現的數據無疑異常耀眼，然而南都記者記者仔細查看了兩項數據前五共十家公司上市後各項數據，卻發現了眾多令人膽寒的信息。

以最為耀眼的華銳風電為例，其以90元的發行價上市，在去年6月進行了一次每10股送紅股10股的分紅之後，至昨日股價已跌至15 .45元，其表現遠遠弱於上證指數。

在新天域這樣的風投機構賺到了豐厚的回報之後，不少機構也駐紮該股。截至去年三季度，共6家主力機構(保險公司3家，券商集合理財1家，券商1家，一般法人1家)持有華銳風電，持倉量總計1894 .44萬股，佔流通A股9.01%。

南都記者還注意到，華銳風電2011年前三個季度實現營業收入83.89億元，比上年同期下降27.3%。很明顯，公司基本面在上市時候已經被很大程度上透支，二級市場上介入的機構和個人基本上悉數被套。

記 者發現，在這十家「上榜」的公司中，華銳風電的上述特徵居然在這些公司中一致地存在。位居兩項數據第二的亞瑪頓，以38元價格上市後，股價一路下行，成交 量亦是逐漸萎縮，截至昨日收盤下跌22.09元，其在2011年前三個季度實現營業收入4 .4億元，比上年同期增長2 .53%。高盟新材、華中數控、貝因美、通裕重工、鳳凰傳媒、聚光科技等公司也概莫能外。

這種現象值得警惕：在二級市場估值已經降至歷史 低點時候，一、二級市場估值的現象倒掛現象最終不僅讓二級市場投資者紛紛被套，於PE/VC行業而言，二級市場退出的壓力必定會逼迫一級市場P E項目估值的大幅下滑。一旦機構和投資者均意識到PE/V C機構熱烈捧場公司存在較大陷阱時，選擇用腳投票的他們勢必讓PE/VC機構和上市機構都遭遇難堪。

中國PE市場2012年預測

http://news.imeigu.com/a/1327807320427.html

2011年，中國私募股權投資市場經歷「冰火兩重天」，市場中募資及投資活動大幅增長，創下歷史新高，但退出數量及回報水平開始走低，拉響警報。立 足2011，展望2012，清科研究中心從行業監管、募、投、管、退五個方面對PE市場2012年發展趨勢進行分析，認為2012年應是中國私募股權投資 機構的「生死攸關」之年，行業監管力度加強，對市場中機構——尤其是本土機構影響較大，但機構或可借此機會修正自身快速發展下忽視的規範運作問題，年內募 資難度加大，投資估值回落，同時增速將有所放緩，退出方式多樣化，此外投資機構也將更注重長期發展規劃及團隊文化建設，為走的更長遠夯實基礎。

監管收緊擴大至全國範圍，PE機構動手清理「原罪」

從國家層面來看，隨著發改委下發一系列關於股權投資企業規範發展的文件並召開會議解讀相關規定，可以看出2012年PE行業監管要求收緊、工作細化 已經成為必然趨勢，其中部分規定對投資機構將產生較大影響。例如，設立「殼公司」規避有限合夥人數量規定、降低單個投資人投資門檻等都是近年來中國私募股 權投資市場中的常見做法，一旦明確不符合監管要求，將對機構備案工作造成障礙。清科研究中心預計，這將迫使部分投資機構開始著手對自身「原罪」進行清理， 並在日後的運作中避免此類不合規操作。

與此同時，各地區也將開始對地區內PE基金進行整頓。天津近年來註冊PE基金數量激增，但也出現了非法募資等違規操作的情況。就此，當地相關部門著 手整頓，成為國內首個開始肅清不規範PE基金的地區。此後，也有其他地區悄然啟動了對地區內私募股權投資基金的摸底工作。我們預計，2012年這股針對私 募股權投資基金的清查、整肅將擴大至全國範圍。

募資「沒有那麼容易」，機構拓寬業務領域增強競爭力

我們看到，2011年有眾多知名成熟PE機構提前備糧，多支大型基金募集到位，這些資金將成為支持這些機構度過此輪行業洗牌的重要籌碼。清科研究中 心認為，在行業競爭加劇，一輪洗牌將至的大環境下，市場中的機構仍需繼續募集資金準備「過冬」。但是，由於2011年央行三度加息、六度上調存款準備金 率，市場中流動性收緊，對於沒有能夠在2011年完成募集的新基金、中小型基金來說，2012年的募資工作將會十分困難。我們預計，2012年市場中仍將 積極募資，但由於募資難度加劇，新募基金數量和金額增速將較2011年有所放緩。同時，市場中也將出現基金後續資金無法到位導致「青黃不接」、後續投資無 法推進的情況。

與此同時，我們預計，2012年私募股權投資基金的投資人結構也將發生變化。由於發改委提出了合格投資人投資門檻以及打通並計算合格投資者總數的要 求，基金中來自分散的富有家族及個人的資金佔比將有所減少，相比之下，可投資本量較大的機構投資人——例如社保基金、政府引導基金、政府背景的投資公司、 保險資金以及FOFs等將成為基金的主要募集對象。

此外，為增強自身競爭力，開拓新的利潤增長點，我們預計2012年將有更多私募股權投資機構開始拓寬基金類型以及業務領域。清科研究中心認為，亮點 之一當屬私募房地產基金，房地產企業的資金缺口為私募房地產投資基金提供了良好的投資機會，2012年此類基金將顯著增多;同時，探索二級市場投資機遇也 將成為部分成熟投資機構的重要發展戰略，目前清科研究中心觀測到年內二級市場基金募集工作已經開始提速。此外，2012年值得關注的多元化基金類別還有併 購基金、夾層基金、對沖基金以及定增基金等。

投資決策更為謹慎，新農業、文化創意產業等將成機構「新寵」

投資方面，清科研究中心認為，PE機構經歷了2011年的投資估值升高以及IPO阻力加劇，同時面臨著募資困境，在2012年的投資料將更為謹慎，投資節奏也將有所放緩，市場中的投資估值會明顯回落。

從行業來看，機構投資方向與政策走向密切相關。當前，戰略性新興產業發展穩步推進，其中的高端裝備製造、新能源汽車、新一代信息技術等行業的投資料 將在2012年持續升溫;國家提出將推動文化產業國民經濟的重要支柱性產業，文化創意產業投資順勢而起;聚焦農業的中央一號文下發在即，資本對新農業關注 度有所加強;同時，溫家寶總理在全國金融工作會議提出「鼓勵、引導和規範民間資本進入金融服務領域」，預計也將帶動金融行業投資持續攀升。另外，在房地產 調控重拳頻出、房企亟需開拓募資渠道的背景下，私募房地產投資也將進一步提速。相比之下，前兩年備受投資機構熱捧的互聯網以及清潔技術行業料將在2012 年有所降溫。

「IPO為上」觀念轉變，併購、股權轉讓退出增多

從以往中國私募股權市場中的退出活動來看，IPO一直是PE機構的主要退出方式，其投資回報水平也普遍高於其他退出方式。然而，從當前市場環境來 看，境內IPO審核日漸趨緊，過會率走低，二級市場持續疲軟，境外中概股屢受衝擊，上市窗口何時再開尚不明朗，IPO退出阻力不言而喻。

清科研究中心認為，2012年中國私募股權投資市場中「IPO為上」的觀念將有所轉變。臨近退出期的PE基金管理機構需要考慮和平衡，是選擇等待適 當的上市時機、寄望於企業上市後獲取更高賬面回報倍數，還是考慮時間成本，選擇「見好就收」，以其他方式提早退出，返還投資人收益，保障較好的內部收益 率。我們相信，年內會有更多基金選擇通過併購及股權轉讓方式退出，中國PE市場中的退出活動將呈多樣化發展。從2011年數據來看，年內中國私募股權投資 市場發生併購退出7筆，較2010年的2筆上漲250.0%，股權轉讓退出5筆，與2010年水平持平。清科研究中心預計，2012年此類退出案例數量將 大幅上漲。

機構加強軟實力培養，理清長久發展思路

除資金規模增長與業務領域的拓寬外，PE機構日漸重視自身軟實力的培養，投資後為企業提供的增值服務成為機構核心競爭力之一。清科研究中心預計，繼 設立專職投後管理團隊成為趨勢後，機構內部職能將進一步細化，開始有更多機構設立專職投資人關係管理以及研究部門。此外，隨著行業監管要求的增加，備案 PE機構需要履行的信息披露義務增多，在合規方面的投入也將有所加大。

與此同時，相較外資機構，中國本土PE起步較晚，很多機構一方面在應對日益白熱化的市場競爭，一方面仍在探索適合自己的發展道路，尚未形成自己的機 構文化。清科研究中心注意到，市場中很多注重長遠發展的本土機構已經意識到機構團隊文化建設的重要性，並著手規劃、實施。2012年或許正是機構修煉「內 功」、理清自身長久發展思路的好時機。

(本文來源：投資界網站 作者：傅喆)

本土快餐:一二線市場的夢想與尷尬

http://www.21cbh.com/HTML/2012-1-31/5NNDIwXzM5Nzk5Nw.html

「不要小看二、三線城市，服務好有3億～4億人口的中西部，足以成就一個偉大公司。」這是海納亞洲董事總經理龔挺在鄉村基登陸紐交所後說的一句話。

也就在從中國中西部重慶起家的鄉村基上市之後，本土中式快餐企業開始被外界寄予極大熱情。它們依靠特色菜品、平民價格、社區營銷成為當地的區域快餐老大。

但當肯德基、德克士等將店面下沉到二三線甚至縣級市後，中式快餐卻步履蹣跚。

主攻差異化

與人口近千萬的特大城市不同，三四線城市有自己獨特的消費特點。而在這裡發展的本土快餐連鎖都善於避強擊弱，放大利用當地消費特點，不與從一線來的競爭對手正面競爭。

菜 品是中式企業建立差異化、錯開競爭的基本手段。與西式漢堡、比薩等產品不同，中式本土快餐多以套飯和麵食為主。如鄭州一帶，便有主打燴面的簫記、合記燴 面；西安一帶，有主打涼皮的魏家涼皮；蘭州一帶，有主打牛肉麵的黃師傅牛肉拉麵等特色產品。而鄉村基，也是以川味菜品與其他洋快餐區別開來。

「中式本土快餐一般都是從區域市場起步的，起初在菜品設計上一定是以當地居民消費習性為參考。」中國連鎖經營協會一名人士說。

除菜品風味依靠特色外，價格也是對抗肯德基們的撒手鐧。相關數據顯示，中式快餐客單價一般為西式快餐客單價的1/3~1/2，即5至10元。以蘭州黃師傅牛肉麵為例，幾經提價，人均消費仍僅為5元左右。

即便是鄉村基，做的也是人流量生意，而並非單客生意。鄉村基財務數據顯示，其店面每天接待上千人，有些位置好的店甚至高達3000人，但客單價僅10元左右，遠低于洋快餐的20元至30元。

此外，在店面選址與宣傳手法上，與肯德基等傾向於選址鬧市商圈、依靠報紙電視廣告不同，在三四線城市耕耘的快餐店傾向於選擇社區店，靠口碑積累人氣。

中投顧問高級研究員黎雪榮說，這跟中國三四線市場特別是鄉鎮市場的消費特點有很大關係，這裡具有大社區屬性，口碑傳播比打廣告更有效，人流量往往是靠熟人相互帶動形成。

離一線還有多遠

相比洋品牌，本土快餐品牌影響力遠不及。在河北保定市，當必勝客當地首店兩年前落地時，甚至成了一件盛事，許多人年初二也在排隊消費。

而在鄭州市，儘管蕭記燴面、合記燴面在當地居民中口碑甚好，但銷售額、連鎖規模上依然不敵麥當勞、肯德基。鄭州市快餐連鎖前20強中，前兩名依然是麥當勞、肯德基，合記、簫記甚至沒上榜。

已上市的鄉村基在重慶的局部表現不遜肯德基。鬧市區甚至能見到肯德基上座率不高而鄰近的鄉村基排隊候位的景象。但當鄉村基進軍一二線市場時，卻發現了難處。

二、三線城市規模相對小，飲食口味、習慣相對集中，經營容易。但當這些本土區域品牌進入一線城市，按以往經驗運營時，多數並不成功。鄉村基上海豫園店在2010年4月開業，本想借世博東風，在大城市立足，但去年11月、今年3月，它相繼關了上海豫園店、江漢路分店。

原因是不賺錢。習慣了低租金、低人力成本運營的鄉村基，進入上海核心地帶後，很快發現低客單價無法適應高成本模式。上述連鎖經營協會人士表示，主要是品牌影響不夠，不能吸引原本吃肯德基的消費群體。

「中國本土餐飲品牌的地方割據非常明顯，這些區域本土品牌都想進入一線市場後進駐全國，但是去一二線比下沉到三四線更難，品牌就是最大的跨越。」該人士表示。

除 了品牌影響力，中餐的標準化是制約這些區域品牌難以跨足全國的另一個障礙，「這幾乎是每個中式快餐連鎖企業都會遇到的難題，這背後是完善成熟的盈利、營 銷、管理體系的支撐，而在三四線城市發展的快餐顯然嚴重缺乏這一能力，沒有標準化，開店速度、店面規模就不能保障，複製擴張就會受阻。」該人士稱。

奢侈品市場的救星

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　鄭爽

　　地處米蘭時尚之區的世界第二大教堂Duomo大教堂是遊客必經之地，耗時近600年竣工的它，宏偉得讓人驚嘆。

　　現在更讓人驚嘆的是它面前的中國遊客。他們手拎大包小包，步履矯健，常從這家奢侈品店飛速鑽進那家，彷彿錯過這村就沒了下店。

　　這也難怪。歐洲正值危機時刻，困境讓人沮喪。意大利雖有世上最會穿衣打扮的男人，但現在他們不敢迷戀。

　　讓我們看看為期四天的米蘭男裝周。這屆盛會雖導致城市交通阻塞，卻沒給奢侈品店帶來更多客流，許多門店門庭冷落。

　　Vivian Westwood全球運營總監Giuseppe Aragoni對筆者表示，儘管整體運營可觀，但意、法等地專賣店已受危機影響；Canali全球市場總監Paolo Canali則透露，歐洲市場幾年前就存在問題，一直沒解決。

　　他們期待通過創新設計渡過難關。Giuseppe Aragoni說，新推服裝必須實用又不失時尚感，設計款式新穎又要極具質感，才能應對危機。

　　當地消費萎縮令人沮喪。不過，奢侈品店裡的銷售員似乎不太在意。因為他們有救星：那就是中國人。

　　著名的購物集中營「米蘭黃金(1728.50,-30.80,-1.75%)四角區」，匯聚了Ferragamo、Versace、Louis Vuitton等頂級品牌店。當中國人穿過Duomo教堂前的廣場時，店員們心花怒放。

　　門店早為中國人折腰。隨意走進一家Prada，立刻便有一位中國面孔詢問需求。原來聰明的品牌商競相僱傭了許多中國籍員工。

　　意大利某頂級奢侈品牌PR人員對筆者說，去年開始，意大利奢侈品牌陸續增加中國籍銷售員，公司的米蘭店裡中國員工就有3名，這在以前幾乎不可能發生。

　　事實上，不但奢侈品店如此，連中國買手大量出現的地方，如Outlets及機場免稅店，中國籍員工面孔也多了起來。

　　法國戴高樂機場奢侈品店裡，滿眼都是中國面孔。筆者候機時，放眼望去，幾百人裡面僅幾名老外，中國人滿臉豪氣。

　　筆者詢問獲悉，他們大都是海外華人，春節回家買些奢侈品送人或自用。此外，他們也喜歡買紅酒、橄欖油。

　　外媒報導，2011年中國遊客僅在英國商店的消費額就達1.65億英鎊。有關機構甚至預測，過去的聖誕與春節，中國人海外消費達57億美元。數據或誇大，但現實足夠瘋狂。

　　當然也有倒貨的。春節前幾天正值瑞士表展，一業內朋友一下買了300塊手錶，說比股票賺得多。

　　有錢的中國人多了，但搶購行為與國內外差價大相關。如果算上歐元貶值，國外購買價甚至只有國內價的1/3。筆者看到一款女包，國內專櫃價萬元以上，但國外折合人民幣僅4000元。

　　而業內人士嘲諷說，搶購與國人畸形消費心理更有關。奢侈品是一種符號象徵，他們借此展示階層與身份意識。

　　中國人開始喜歡生活同質化的圈子中，帶著合適標記。幾年來，奢侈品業在中國開始適應，這與上世紀80年代的日本類似。