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美的集團000333：智能制造迎春風

工業機器人龍頭KUKA將率先受益“制造業回歸”大戰略機會。。2016年四大家族的全球市占率約為45%，KUKA的全球市占率約為9.2%，而北美一直是KUKA的第一大市場。2016年，庫卡獲得北美地區收入10.6億歐元（在總收入中占比超35%），同比增長2%；獲得北美地區訂單13.7億歐元（在總訂單中占比超40%），同比增長38%。未來美國市場的工業機器人需求激增，KUKA將成為“美國制造業回歸”的重大受益者，充分享受行業高成長。

2016年年KUKA全球市占率9.2%，北美訂單增速38%

2017年1月6日，美的集團完成通過境外全資子公司MECCA以現金全面要約收購KUKA集團，接受要約的股份81.04%，按每股115歐元，耗資37億歐元（約合人民幣280~290億元），加上已持有的13.51%股份，合計持股比例達到94.55%。

此次收購的意義在於（1）幫助美的獲得庫卡在工業機器人和自動化生產領域的綜合競爭優勢；（2）美的集團子公司安得物流將受益於庫卡集團子公司瑞仕格領先的物流設備和系統解決方案，在中國物流市場倉儲和物流自動化方面合作，推動市場智能大物流平臺建設；（3）完成雙方公司在智能制造方面的整合升級工作，發揮全球渠道的協同效應，共同拓展B2B產業空間。

根據IFR公布的全球機器人市場規模和四大家族財報機器人業務的收入數據測算，2016年，四大家族機器人業務在全球工業機器人市場占有率約為45%，庫卡機器人業務全球市占率約為9.2%，相對2015年有所上升。被美的收購後，預期庫卡將受發揮母公司的渠道優勢，繼續提高全球市占率。

KUKA在2016年獲得34億歐元訂單（同比+20.6%）；確認營業收入29億歐元（同比-0.6%）；稅後凈利潤0.86億歐元（同比-0.1%）；綜合毛利率25.4%，高於上年的23.5%；凈利率2.9%，與上年持平；全球市占率9.2%。收入增幅不及訂單增幅主要原因是由於部分訂單交貨周期較長，但保障了2017年業績高成長確定性。

庫卡2016年年報看點如下：

1、機器人訂單高增長：庫卡全年總訂單為34億歐元（同比+20.6%），全年機器人訂單10.9億歐元（同比+22%），其中4季度新訂單3億歐元（同比+50%）。機器人全年收入9.9億歐元（同比+9.2%），其中4季度確認收入3.24億歐元（同比+29.7%）。

2、系統集成訂單增勢良好：全年訂單16.4億歐元（同比+15.2%），全年收入13.9億歐元（同比-5.2%），毛利率17.4%，與上年持平。

3、瑞仕格物流自動化訂單高增長：全年訂單7.4億歐元（同比+34%），全年收入5.9億歐元（同比-4.4%），毛利率26.9%，顯著高於上年的15.7%。

4、北美和中國市場訂單高速增長，預示2017年業績高增速。

北美市場獲得13.7億歐元訂單（在總訂單中占比超40%），同比增長38%；確認收入10.6億歐元（在總收入中占比超35%），同比增長2%。隨著美國經濟走強和制造業回歸，庫卡將持續獲得訂單增長。

濰柴動力000338：收購北美物流自動化龍頭德馬泰克

濰柴動力是重卡裝備與集成領域的龍頭企業。

深耕重卡產業鏈多年，形成了動力總成(發動機+變速箱+車橋)、整車整機、液壓控制、汽車零部件等業務協同發展的格局。其中，發動機產品遠銷全球110多個國家和地區，廣泛應用於全球卡車、客車、工程機械、農業裝備、船舶等市場。隨著國家加強超限超載治理工作，重卡不合規車型將加速淘汰，2017年1-2月，重卡行業銷量17萬輛，同比增長136%，重卡市場複蘇向上已確定，公司業績預期向好，同時國企改革也值得關註。

外延並購加速戰略轉型，成就國內裝備制造龍頭公司。

公司於2012年以7.4億歐元收購凱傲（KION）25%股份，之後逐步增持將股權比例提升至43.26%，於2014年實現並表。凱傲是全球第二、歐洲最大的叉車制造和倉儲技術服務生產商，旗下擁有林德（Linde）、施蒂爾（STILL）、芬威克（Fenwick）、歐模施蒂爾（OMSTILL）、寶驪（Baoli）、沃爾塔斯（Voltas）六個品牌系列，近幾年業績保持穩定，2016年收入達到55.9億歐元，同比增長9.6%；凈利潤2.5億歐元，同比增長12%；整體毛利率29%，凈利率4.5%。

收購德馬泰克100%股權，領先布局物流自動化。

2016年凱傲以21億美元的債務融資收購全球領先的自動化物流自動化和供應鏈優化方案提供商盧森堡德馬泰克（Dematic）100%股權。德馬泰克是全球一流的自動化提供商和供應鏈優化廠商，主營業務為自動引導車輛、托盤式堆垛機、自動分揀設備、整合軟件平臺和自動化技術等，2013年起年均收入增長超12%，2015年收入18億美元，凈利潤1.66億美元；2016年實現營業收入。收購完成後，濰柴動力將整合凱傲和德馬泰克在歐洲、北美的業務布局，在工業自動化和數字化領域形成多元協同。

立足客戶、堅持國際化發展。

加快推進資源整合和業務協同，做強做大出口貿易，提升海外子公司盈利能力。一方面，不斷加大公司產品的直接出口；另一方面，探索形成海外制造本土化模式，如收購（博杜安、凱傲）、獨立建廠（印度、泰國）、許可證制造（緬甸、埃塞俄比亞）、合資建廠（白俄羅斯）等模式。未來，將抓住“一帶一路”、亞投行等國家戰略機遇，繼續提高一般貿易出口比例，加大網絡建設，特別是以非洲和亞太為重點，突破中資大客戶，搶奪市場份額。、

風險提示

1、美國制造業增速不達預期

2、美國制造業設備投資增速不達預期

3、美國特朗普政府振興制造業政策不達預期

4、中美關系發展遇阻

5、美國貿易保護政策超預期（完）

美國“制造業回歸”旨在加強工業競爭優勢、優化經濟結構、全面提升經濟綜合競爭力

“制造業回歸”是特朗普政府關鍵的政策目標

制造業是一個國家核心競爭力的重要構成，強大的制造業能保證國家的綜合競爭力立於不敗之地，而“制造業回歸”政策力圖重塑美國在就業結構、貿易結構、全球競爭格局上的優勢。

當前美國經濟結構以服務業為主，制造業增加值對GDP的占比逐年下滑，2016年僅占比12%，制造業增加值增速持續低於全行業增加值增速，制造業就業人口對全部就業人口占比降至僅8%，制造業從業人員的收入增速低於很多新興的服務業從業人員，傳統制造業集中的地區發展落後於其他新興行業集中的地區。

而對外貿易結構上，由於國內制造業競爭力不足，商品貿易的高額逆差加劇了美國外債的壓力，也拖累了美國經濟在全球的綜合競爭力。從奧巴馬政府在2009年提出《重振美國制造業框架》開始，“制造業回歸”成為歷屆美國執政者的重要政策目標。“制造業回歸”本質上是實現制造業升級，搶占國際產業競爭的制高點，強化美國工業的全球競爭力。

特朗普在競選期間靠“奪回被偷走的就業”、“振興鐵銹地帶”、“讓美國再次偉大”口號勝選，在執政期間將通過增加基建投資、大幅度減稅等措施強化對產業資本的吸引力，全面促進制造業回歸振興、加強美國的工業競爭優勢。因此，“推動制造業回歸”將成為特朗普執政期間最重要的政策目標之一，預期美國制造業在未來四年時間內將迎來一波質、量雙升的高景氣發展周期。

而制造業產值的高增長將帶動相關生產設備投資增速進入高景氣周期，尤其是工業機器人等高端制造裝備將在產業升級和人口老齡化雙重驅動因素下迎來快速發展的新機遇。

調整就業結構

美國服務業發展迅速，制造業發展速度相對落後，因此制造業對GDP占比逐年下降，並且制造業就業人口數量逐年下降，傳統制造業城市經濟衰退。

從經濟規律來講，發達國家從20世紀40年代開始進入後工業化階段，服務業增加值對GDP占比會不斷提高，而制造業增加值對GDP占比會逐步走低。

雖然美國的制造業增加值每年仍獲得正增長，但服務業產值的增速快於制造業產值的增速。美國的制造業增加值對GDP占比在2016年僅約12%，而中國為30%、德國為23%，美國的指標甚至低於歐盟平均水平（15.7%）和OECD高收入國家平均水平（13.5%），在主要發達國家中僅高於法國（11.2%）和英國（9.7%）。

因此，美國的制造業就業人數自2008年經濟危機以來長期底部徘徊，2016年僅占全部勞動力人口的8%。美國中部地區和大湖地區的一些傳統制造業中心嚴重衰落，形成了“鐵銹地帶”。

優化貿易結構

美國商品嚴重依賴進口，由此形成了巨額經常賬戶逆差和外債。美元作為世界貨幣，可以利用天然的鑄幣權優勢購買全球商品，並向全世界輸出貨幣。美國的經常賬戶逆差在近20年來逐步走高，但隨之而來的龐大外債已攀升至占GDP的98%，形成了潛在的金融風險。

加強制造業競爭優勢

根據世界銀行的數據，2014年各國制造業增加值在全球占比排序約為：中國（29%）>歐盟（25%）>美國（20%）；而制造業增加值絕對量為：中國（3萬億）>歐盟（2.3萬億）>美國（2.1萬億）。

雖然美國的在人均制造業產值上仍然具有優勢，但制造業增加值總量低於中國和歐盟。中國的制造業增加值總量早已位居世界第一，且制造業對GDP占比高達30%。中國快速的工業化進程和經濟發展速度讓美國感到被追趕的危機。

實現“制造業回歸”的有利宏觀條件

美國之所以能夠實現“制造業回歸”，具備以下有利的宏觀條件：

1.美國經濟進入景氣上行周期，內需旺盛。美國經濟經過多年財政和貨幣政策疊加的努力，終於實現多指標的景氣上行，並將失業率降至2008年經濟危機前的景氣低點（約3.3%）。

2.加息著周期都代表著GDP增速的景氣上行，而經常賬戶逆差顯著低於2008經濟危機前的水平，更為加息和美元走強提供了空間，有利於吸引產業資本回流美國。

隨著美國經濟複蘇，從2014年起美元逐步溫和走強，美聯儲也從2015年12月起進入了新一輪的加息通道（前一輪通道的最後一次加息是2006年6月），但經常賬戶逆差並沒有顯著上升。數據顯示，加息周期能緩解資本外流、甚至吸引制造業產業資本加速流入美國。

美國的貿易結構為商品貿易巨額逆差，服務貿易大額順差，這說明美國服務業有很強的國際競爭力，而美國的商品嚴重依賴進口，因此美國本土的制造業有巨大的回歸空間。自從奧巴馬政府2009年提出制造業戰略政策之後，美國的貿易逆差有所控制，至今仍維持在2010年左右的水平。2014年起美元逐步走強，而經常賬戶逆差保持穩定，就為美元進一步走強和美聯儲加息提供了空間，利於吸引資本回流美國。

工業機器人是美國“制造業回歸”戰略的靈魂

美國制造業工人工資在過去10年複合增速約為2.36%，2016年美國制造業工人每年雇傭成本是工業機器人的3倍以上，每小時雇傭成本是工業機器人的5倍以上，工業機器人能顯著降低生產成本、提升生產效率，尤其在資本密集、附加值高的汽車、3C等行業優勢更加顯著。而2016年美國的工業機器人密度約為190，在發達國家中僅處中流，加大工業機器人用量是促使美國制造業全面振興的必由之路。

工業機器人能降低生產成本

美國勞動力在占制造業總成本的比例相對偏高，而通貨膨脹、人口老齡化導致勞動參與率（就業人口占全部人口比例）下降等因素將加劇工資上漲。

對主要出口經濟體的制造業平均工資對比可發現，美國的制造業員工平均工資是中國的六倍，劣勢明顯。如果美國要在制造業上實現足夠與中國產品競爭的優勢就必須大量使用工業機器人攤薄制造成本、提升產品性能，否則將在制造業的國際競爭中落後中國，也就難以實現制造業回歸。

工業機器人成本僅為美國工人成本的的1/3~1/5

關鍵假設：

1.制造業工人工作強度延續歷史趨勢，每周工作約40小時；

2.機器人每周工作約84小時（=14小時*6天）；

3.制造業工人的工資線性延續歷史趨勢，保持每年約2.36%的複合增速；

4.本體、配套設備、系統集成單價隨技術進步以每年-1.07%（過去13年歷史數據的複合變化率）的速率下降，且采用10年直線折舊計提每年成本；

5.電價隨經濟發展以每年增長0.01元；每年電費使用量=5kw*14小時*324天；

6.項目團隊管理費：隨人工成本每年上升2.63%+隨技術進步每年下降2%；

計算公式：

工業機器人的使用成本=設備（本體+系統集成+配套設備）+電費+項目團隊管理費

主要結論：

通過模型測算得知，美國制造業工人的年化平均雇傭成本在十幾年前已經超過工業機器人的平均使用成本，當前美國制造業工人每年的雇傭成本約為工業機器人的3倍，每小時雇傭成本約為工業機器人機器人的5倍，隨著工人成本的逐步上漲和技術的不斷進步，工業機器人的優勢將更加明顯。

所以企業越來越傾向於用機器人替代低端人工、輔助高端人工。通過大量使用機器人，不僅可以節省企業的生產成本，還能在長期降低潛在通脹率。

工業機器人能提升生產效率

全球後工業化階段的國家效率提升速度都越來越慢，只有改善自動化生產裝備、提升工人的技術操作水平才能繼續促使生產效率繼續提高。

當前的工業機器人主要應用場景為焊接、機床上下料、物料搬運和碼垛、打磨、噴塗、裝配等，主要在具有重複性高、危險、精密等特性的崗位上替代和輔助人力。

全球工業機器人產業不斷發展，全球工業機器人年銷量過去20年複合增速超6.5%。經過東吳研究機械團隊的測算，估計2016年全球工業機器人銷售量約27萬臺，同比增長6%，銷售金額約為120億美元，同比增長8%。

工業機器人密度越高生產效率就越高

機器人密度是每一萬名制造業工人擁有工業機器人臺數，是衡量一國的自動化程度的重要指標，高機械化水平帶來的高勞動生產率將構築一國的制造業核心競爭力。

根據IFR統計，2015年全球平均的工業機器人密度為69，發達國家中的工業強國平均工業機器人密度超150，其中韓國機器人密度為531（全球最高），美國的機器人密度為176，中國機器人密度為49。

汽車和3C行業代表了現代高端制造業核心競爭力，是人均產值最高的行業，也是工業機器人用量最大的行業。汽車和3C產業發達的國家，機器人密度也越高。

以美國為例，美國汽車行業的機器人密度（1213）遠超全國均值（176），汽車行業的人均產值（35萬美元）是美國制造業人均產值（15萬美元）的2倍，這說明工業機器人密度越大的行業人均產值越高，應用工業機器人能顯著提高生產效率。

汽車行業的自動化程度最高、競爭格局相對穩定，而且大部分汽車大廠的整車生產線標準和機器人選擇是全球統一且長期合作，小機器人廠家和系統集成廠家難有機會。汽車產業從方案設計、安裝調試到交鑰匙一般需要半年到一年以上，整車廠也采取項目周期分批付款。

3C行業近年來發展較快，且中國等新興市場的3C自動化升級需求強烈，且3C機器人應用場景多樣，大廠商不易批量複制成功經驗，小廠有機會在細分方向實現反超。3C行業機器人全球銷量增速近三年複合增速大於30%，有望逐步超過汽車行業成為第一大機器人和系統集成市場。另外，物流自動化行業也是高速發展的市場，尤其是與工業機器人大廠協同發展的物流自動化廠商將獲得高速發展的先機。

美國機器人銷量未來4年複合增速有望達20%

美國的工業機器人銷量在過去5年（2011年~2016年）複合增速超6%。以工業機器人提升美國的制造業的自動化水平並提升美國制造業的核心競爭力將是美國制造業回歸的必由之路。

模型的主要結論：

1.如果在2017年~2020年，美國成功實施“制造業回歸”大戰略，並使制造業增加值的4年複合增速達到7%（樂觀估計）、6%（中性估計）、5%（保守估計），則對應的美國市場的工業機器人銷量4年複合增速有望達到20%（樂觀））、16%（中性））、12%（保守）），銷售額4年複合增速有望達19%（樂觀））、15%（中性））、10%（保守）），美國的工業機器人發展進入景氣周期。

2.如果美國制造業增加值的增速逐年被提升，並在在2020年（特朗普爭取連任的大選年）到制造業增加值的增速達到10%（樂觀估計））、8%（中性估計））、6%（保守估計）三種可能的峰值，則當年美國GDP的增速峰值有望達到4.3%（樂觀）、4.1%（中性）、3.8%（保守），制造業增加值對GDP的占比會回升到13.7%（2002年水平））、13.1%（2004年水平））、12.6%（2008年水平）），制造業工人雇傭量也將回到相應歷史水平；綜合考慮增量需求和更新需求，2020年工業機器人銷量增速峰值有望達到到31%（樂觀估計））、27%（中性估計））、24%（保守估計）），機器人銷售額有望達到25億、21億、18億美元，系統集成銷售額有望達到74億、64億、55億美元。

假設美國制造業增加值未來4年複合增速達7%、（樂觀）、6%（中性）、5%（保守），則機器人銷量複合增速有望達20%、16%、12%

關鍵假設1：

1.假設特朗普政府通過不斷實施減稅、完善基建、加強招商引資，成功推行了“制造業回歸”政策，制造業回歸將不斷加速。以下模型假設制造業增加值的目標增速在歷年之間將呈線性遞增，，並且由於特朗普將在連任競選前最大限度推出刺激經濟增長的措施，模型假設制造業增加值的增速會在特朗普謀求連任競選的2020年達到增速峰值，，並對出此增速峰值提出“樂觀10%/中性8%/守保守6%”三個假設。因此美國GDP增速達到歷史高位、制造業增加值占GDP的比重達到歷史高位；

2.美國非制造業增加值的內生增速保持3.5%，並計算對應的GDP數據。

計算公式：GDP=制造業增加值+非制造業增加值

關鍵假設2：

1.假設美國制造業工人每年人均產值增速保持2.5%，則到2020年人均產值有望達20萬美元；

2.假設美國機器人密度每年以7%的速度上升（此速率為延續過去8年的平均水平），則2020年美國工業機器人密度有望達到250（即德國在2010年的水平）；

3、假設工業機器機器人報廢/更新周期為10年，即10年前銷售的那批機器人將在本年按一定的更新比例報廢和更新。我們計算了過去11年更新比例的算數平均值約為0.8，並以此假設未來4年的更新比率0.8。但由於2009年是銷量的歷史低點，預計2019年廠家會用較為激進的策略促銷以確保銷售不過度下滑，所以在2019年設定較高的更新比率（1.2）。

計算公式：

當年制造業雇傭工人數=當年制造業增加值/當年制造業人均產值

機器人當年存量=當年制造業雇傭工人數*當年機器人密度=當年制造業增加值/當年人均產值*當年機器人密度=上年制造業增加值*（1+預測增速）/當年人均產值*當年機器人密度

機器人當年銷量=制造業對工業機器人的增量需求+報廢機器人的更新需求=（當年機器人需求量-上年機器人需求量）+10年前機器人銷量*當年的更新率

計算結果：

最後可算出假設制造業增加值在在2020年達到“觀樂觀10%/中性8%/保守6%”三種目標值增速峰值（即制造業增加值的4年複合增速為樂觀7%/中性6%/保守5%），數據預測如下：

1.對應的美國工業機器人4年銷量複合增速為20%（樂觀）、16%（中性）、12%（保守），銷售金額的複合增速為19%（樂觀）、15%（中性）、10%（保守）。

2.銷量增速高峰：受制造業擴產需求+高更新需求帶動可達到三個銷量增速高峰，分別是2017年（增速11%~19%），2020年（增速24%~31%）；

3.預計2020年美國的工業機器人銷售額有望達25元億美元（樂觀）、21億美元（中性）、18億美元（保守）

核心零部件和系統集成的測算：

對於國際大廠的機器人，核心零部件占機器人成本的比例大約為：機械本體30%，減速器13%、伺服電機15%、伺服驅動11%、運動控制器3%。而企業使用工業機器人過程中，系統集成成本和機器人成本的比例約為3:1。

以此比例測算到2020年的對應美國市場核心機器人零部件市場規模：

1.系統集成銷售額有望達74億美元；

2.伺服電機銷售額有望達3.7億美元；

3.減速器銷售額有望達3.2億美元；

4.伺服驅動銷售額有望達2.8億美元。

(未完待續)

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前言 

2016年以來，我們發布了機械行業“溫故知新”系列的多篇專題報告，涉及到對需求端（房地產周期波動、制造業投資與朱格拉周期）和供給端（機械產能出清問題）的探討。2017年1-4月，包括機械裝備在內的中遊制造業呈現需求的好轉，整體的利潤改善比較明顯。在板塊股價表現方面，呈現先揚後抑的情況，1-2月有所上漲，3月以來調整幅度較大。與中遊複蘇的需求相比，市場同樣高度關註“股價”與“需求”之間的關聯。我們認為，“需求”與“股價”，就短期而言，並不存在簡單的或者絕對的對應關系，但歷史經驗和背後原因可以總結分析。因此，本篇報告我們結合歷史經驗，探討從需求到業績，再到股價表達的歷史分析。

討論的出發點：回到估值模型 

本篇報告討論涉及股價表現，需要先有個討論的框架，我們認為從自由現金流折現、估值模型出發，是最簡單實用的方式。而從這個模型出發，我們可以簡單推導幾個結論：1、單一年份的經營表現對於股權價值的計算占比並不大，更重要的是持續經營能力和持續增長預期；2、利潤與自由現金流之間可以存在重要差異，需要將這一因素考慮進簡化的PE估值中；3、風險是折現的重要影響因素，這既涉及到宏觀經濟的波動風險，也涉及到企業對於宏觀經濟波動的應對能力和最終影響。

回顧2010年，需求與股價 

需求態勢：從高速增長到中速增長

2010年，機械產品需求沿續2009年的回暖態勢。以挖掘機為例，全年銷量實現較快增長，但從高速增長（上半年98%）往中速增長（下半年52%）發展。需要強調的是，當時挖掘機從銷量而言還處於成長階段，但高增長的持續性存在一定爭議。

業績狀況：成長階段的利潤表達順暢

2010年，按中信行業分類，機械上市公司在上半年實現營業收入為2,380億元，同比增長61.6%；凈利潤為198億元，同比增長90.2%；而在下半年的營業收入為2,757億元，同比增長43.9%，凈利潤為230億元，同比增長74.4%。2010年，多數機械產品仍處於成長期，企業的收入規模普遍創出歷史新高；因此，從需求回暖到收入擴張、從收入擴張到利潤增長的表達機制是比較順暢的。

如果我們拆分機械上市公司的凈利潤變化與構成，從2009年的7.7%，上升至2010年的8.6%，其中，毛利率、管理費用率的貢獻是最為顯著的，分別達到1.5、0.5個百分點，而這兩項對於規模擴張的體現是比較有效的，即收入的快速擴張，有效的降低了固定資產折舊、管理成本、研發費等項目成本相對收入的比例。

市場表現：大幅波動，2季度曾劇烈調整

2010年，機械行業在需求、收入和利潤增速呈現前高後低，全年整體較快增長的態勢，而在股價方面則呈現先抑後揚的情況，其中，2季度的下跌幅度比較大。

從需求來看，以財新PMI指數衡量的國內制造業景氣，在2010年2季度曾有環比走弱的情況。以新訂單指數為例，從2010年3月的58.1，快速下降至2010年6月的49.6。當需求指標從高位回落時，對其增長持續性的擔憂會顯著增加。

從政策角度來看，2010年1月開始，政府出臺的一系列重大政策，逐漸從金融危機期間的刺激經濟的短期目標，轉向調整經濟結構、轉變經濟發展方式的中長期目標。2010年1月，國務院辦公廳發布《關於促進房地產市場平穩健康發展的通知》；而在4月份，國務院發布《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（時稱“國十條”），其變化也體現了政府加快經濟結構調整的決心。

與經濟環境、政策環境相比，我們認為更重要的是企業在假定需求波動下的反映會如何，即企業抵禦需求變化的能力如何。我們匯總了機械行業2011年以前上市的138家企業的財務數據，其購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計總額，在2009-2011年的複合增長率達到32.8%，遠高於同期的收入增速。這表明2010年，機械企業整體處於快速擴張的階段，企業增加資本支出的意願強烈。

從事後分析來看，2009-2011年機械行業的擴張，形成了持續的固定資產及相關的費用壓力（人員薪酬、財務費用等）。因此，在2010年的情境下，機械企業對於假定的宏觀經濟波動是應對相對困難的，其原因包括積極擴張產能、現金流狀況較差。

回顧2013，需求與股價

需求態勢：短期回暖，增速相對溫和

2013年，隨著政府加大基建投資力度，對沖經濟下行壓力；同時，在經歷多次降準降息後，房地產銷售和投資好轉，機械產品的需求在2013年出現改善的跡象。以挖掘機為例，在2013年5月開始銷量同比轉為正增長，但最高增速也僅有20%左右。機械上市公司營業收入在2013年前3季度均小幅下降，4季度同比增長近20%。

從機械產品的需求彈性來看，2013年是偏小的，這主要有兩方面的原因。一是需求面，從企業經現金流角度顯示的固定資產投資的質量不高；二是供給面，機械產品的保有量增速仍然較快，產能力量仍然強大。

制造業投資是機械產品需求的重要來源，為了更貼近微觀情況，我們匯總了2012年以前上市的1450家制造業上市公司，2013年購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，較2012年並無實質增長。在供給面上，2013年多數機械產品仍然在消化利用率不足的狀況，以挖掘機為例，2013年行業保有量增加值仍有接近10萬臺，保有量增速接近10%，因此，一旦下遊的實際投資量有所波動，存量設備利用率的波動也比較劇烈，其在2013年下半年的銷量景氣的維持難度較大。

業績態勢：與周期相比，成長企業表現更好

在需求回暖的背景下，2013年機械行業上市企業的凈利潤也呈現“前低後高、逐季改善”的態勢，但行業全年累計凈利潤仍然同比下降11.7%。從子板塊來看，分化是比較明顯的，周期性較強的工程機械、其他專用設備在2013年全年的凈利潤分別同比下降49.8%、13.9%；而周期性較弱的通用設備、運輸設備、儀器儀表行業在2013年全年的凈利潤分別同比增長29.2%、37.3%、60.1%。

需要指出的是，通用設備行業雖然周期性較弱，但從經營表現來看同樣是順周期的，只不過其增速中樞要更高一些。例如，2013年經營表現積極的幾家通用設備企業，均是在2011-2012年營業收入同比增長放緩，而在2013年實同比增長加快，後續又在2014年後期、2015年出現增速回落的情況。

市場表現：周期性較弱或景氣較高的子板塊更為突出

2013年，機械板塊的指數呈現先抑後揚的態勢，其中，2季度跌幅較大，而3季度反彈明顯。與2010年相比，2013年的機械板塊各子行業的分化要更為顯著，其中，周期性較弱的通用設備、儀器儀表等子行業的表現要好於周期較強、景氣度雖有恢複但利潤狀況不佳的工程機械；值得註意的是，其他專用設備子行業也表現較好，這主要是其中有景氣度較強的油氣裝備等個股表現突出。

需要強調的是，2013年2季度機械板塊指數調整幅度（-12.3%），要小於2010年2季度同期水平（-21.5%），並且2013年有不少子行業調整幅度很小（-8%以內）。我們認為，這應與穩增長政策使經濟的波動減弱有關，以財新中國制造業PMI指數為例，在2013年及以後，其波動呈現不斷收窄的狀況。

站在2017，如何去展望

需求態勢：更新托底，向上波動場表現

2016年3季度以來，機械產品再次迎來需求的回暖。從外部來看，我們認為房地產和制造業投資的新變化值得重視：一是房地產的“開發投資”滯後“商品房銷售”的周期時間更長，房地產開發投資的增速上行速度較慢，使整個產業鏈的回暖周期拉長；二是制造業投資從微觀數據顯示更為積極，以1450家制造業上市公司匯總數據為例，2017年1季度購置固定資產、無形資產和其他長期投資支付的現金流，合計比上年同期增長22.4%。從內部來看，機械產品的更新需求有所體現，對總量形成比較大的托底作用。以挖掘機為例，根據歷史銷量測算的更新需求，占2016年銷量的比例達到75%左右，預測相當於2017年銷量比例也有望達到60~70%。

業績態勢：集中度提升，盈利更為分化

收入增長加快，利潤顯著改善：我們統計了機械設備行業（按中信行業分類）2016年以前上市的250家上市公司，2017年1季度合計實現營業收入175,528百萬元，同比增長14.6%，增幅較2016年4季度擴大4.7個百分點；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為7,274百萬元，同比增長62.6%，絕對額已接近2013-2014年1季度水平。從凈利潤率的分拆影響來看，毛利率的影響是中性的（保持穩定但對具體企業分化），而管理費用、資產減值是凈利潤率改善的兩個最重要的貢獻項目。

歷史包袱在2016年有所釋放：值得註意的是，2016年4季度，機械行業250家上市公司在收入同比好轉的情況下，卻報出2,387百萬元的虧損額，這主要是部分企業集中計提減值準備、釋放歷史包袱有關，例如，2016年4季度單季，中國船舶、中國一重、太原重工、沈陽機床、廈工股份等五家企業合計的虧損額就達到9,661百萬元。

與總量相比，結構也很重要：2017年1季度，納入統計的250家機械上市公司，單季度凈利潤規模超過100百萬元的有14家，超過50百萬元的有43家；而超過25百萬元（對應年化1個億凈利潤）的也僅有有69家，只占行業上市公司數量的27.6%。從PE估值水平來看（股價取1季報最後發布時間的交易日，即2017年4月28日），按TTM（過去12個月）計算，PE估值在0至50倍之間的有48家；按1季度凈利潤年化計算，PE估值在0至50倍之間的有46家，只占行業上市公司數量的18.4%。考慮到多數機械產品的市場增長水平，具有合適的利潤體量，以最新的PE估值衡量的，板塊中具有合理PE估值的企業數量占比應該是很低的。

政策環境：經濟結構調整決心更明確、方向更精準

在實體需求回暖的階段，政策加大經濟結構調整力度是可以預期的變化。例如，在貨幣環境方面，中國人民銀行強調貨幣政策是中性穩健；在房地產方面，國務院和相關部委的政策都強調商品房要回歸“居住”屬性。政策環境和企業準備也有新特點也值得重視：一是政策比以前更加精準，更多面向衍生環節，而非實體經濟。以金融領域的政策變化為例，強調的是加強金融監管、“去杠桿”，但對實體經濟支持力度仍在加強，以中長期貸款為例，2017年以來持續保持較好增長。二是目前歐美等主要經濟體處於溫和複蘇狀態，國內煤炭、冶金等重點行業繼續推進供給側改革，企業自身經歷多輪調整後經受經濟波動考驗的能力增強。

總結分析

2017年1-3月的熱銷，確認了機械需求已結束了2011年以來的五年下行周期。根據機械企業發布的2017年1季度業績，利潤普遍得到有力的改善，但由於企業營收規模、資產質量、成本控制等因素影響，其凈利潤的絕對規模和PE估值出現較大分化。

2017年初以來的需求超預期確實推動機械板塊在1-2月表現較好，但3月以來，隨著市場對於持續性的擔憂，特別是“高增速”回落到“中增速”，板塊表現疲弱，股價調整明顯。我們認為，在需求回暖階段，政策環境通常也有相應的變化，但更需要註意其對實體經濟需求的支持力度、企業對經濟波動的應對能力。

原則上，需求的高速增長都是難以持續的，而如果需求保持適度增長或基本穩定，龍頭企業仍然可以通過市場份額擴張，通過產品結構和管理挖潛，實現業績的中期增長。因此，在PE估值落入合理區間後，板塊有可能迎來“中速平臺”投資機會，而我們認為此時選股的重要準則是“業績為王”。

行業投資建議、風險提示

投資建議

基於行業需求回暖，優秀企業財務改善，我們繼續給予機械行業投資評級為“買入”，建議積極關註需求韌性、結構變遷，重點看好細分領域的業績向好和估值有支撐的龍頭企業。

風險提示

宏觀經濟變化導致機械產品需求的大幅波動；原材料價格波動對於機械企業盈利能力具有影響；企業通過新業務或者再融資並購實現擴張發展具有不確定性。（完）