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少陽談城軌發展潛力大 楓葉資料室

近來投資者聚會明顯增多，反映市況暢旺，如果還有人敢公開說現在是熊市反彈，我們一定要向他致敬。每次在聚會中介紹自己，我都以趨勢投資者自我定位。趨勢投資，除了是簡單的圖表技術分析外，還有宏觀經濟、社會環境和行業周期相對投資市場的獲利機會／可能性。

基於上述趨勢投資思維，本blog早兩年已提出撤離自由行零售股（這是最好的時刻），今年確認應該由澳門賭股撤離（回應提問與補充（五）），這些都是早從投資分析以外，宏觀、社會方面已發出方向性信號的例子。

作為趨勢投資者，我們應該要順勢把精力、資本，從上述負面信號早現的例子撤離，轉而投入出現正面信號的例子。甚麼是正面信號早現的例子？去年，我們對宏利金融（945）的建議在今年繼續有效（迴避中港股票系列（下））；今年，我們留意到高鐵、城軌的正面信號正在發酵（中國的全球高鐵夢、中國城軌大潮流）。

所謂發酵即是市場覆蓋仍然不足，尤其是城軌，由於市場上選擇非常有限，詳細分析同樣少得可憐。不過，追隨林少陽的subscribers有福了，林氏樂意投放時間去覆蓋單一一隻幾乎被忽略的、得10億市值（未升前）的細股；這比推介Facebook、阿里巴巴更有意思，更有遠見。今天，我們轉載林少陽在8月初刊登的一篇分析城軌的文章，讓讀者了解更多。

『定義與優勢

城市軌道交通(以下泛稱「城軌交通」)乃指在固定軌道運行且擁有大規模客運量之交通工具。現時，中國主流的城軌交通工具有地鐵、輕軌以及有軌電車。

近年，城軌交通在中國交通系統在我國地位日隆，原因可歸納如下：

1) 龐大載客力及特快速度，大大減低路面擠塞；

2) 電力推動減低空氣汙染，且地下鐵路之噪音對地面民眾不構成滋擾；

3) 城軌交通為一種可靠、方便且廉宜之交通工具，其網絡擴張亦為附近地皮增值，推動城市經濟發展。

現況

根據中信建投研究所提供的城軌交通分擔率數字，現時北京的數字為24%，而上海、廣州、香港、東京、巴黎及紐約，則依次為35%、25%、60%、76%、70%及65%，即使作為以國內最發達城市的北京及上海，其城軌交通的普及率仍然遠未及全球主要城市水平，更遑論其他次一等的國內主要城市。

若以城市單位面積及地鐵里程比較(圖一)，更會發現北京、上海及廣州的數字比起東京、紐約等地少起碼一半。

從上述兩項對比可以看出，即使是中國最先進的城市，其城軌交通建設仍然距離國際標準極遠。按北京重大項目建設指揮部辦工室估計，北京市內的城軌里程將由2013年的465公里，逐年提升至2020年的1000公里，7年內增加535公里。對比2010至2013年間所增加的130公里，現時的投資規劃增速明顯加快。

長遠發展目標

2012與2013年間，經由中國國家發展改革委員會(以下簡稱「發改委」)所批核城軌交通的城市數目、項目數，以及總投資額分別為32個、40個，以及1.4萬億元(人民幣・下同)，預期建成後總里數為2,318公里，相對2013年底中國城軌交通總長度2,746公里，增幅達到85%。

根據國家規劃，預期2020年中國城軌交通總長度為13,385公里，較2013年增長387%，複合年均增長為25.4%，規劃目標十分進取，或有機會延遲落實目標的風險。

據北京城建設計(1599)招股書引述賽廸顧問所提供的推算數字，中國城軌運營里程、投資額以及與北京城建主業相關之設計、勘察及諮詢投資額，於2013-2018年間之年均增長，分別為18.2%、17.2%及15.5%，考慮到城軌交通對地方政府的財政負擔壓力，賽廸顧問的預測或較貼近現實。

根據國務院規定，考慮到地方政府的財政實力以及城軌交通的使用效率等問題，一個城市若果要申請興建地鐵及輕軌交通，該城市人口必須分別達到300萬及150萬。按國家統計局所提供數字，目前市區常住人口超過100萬的城市約有124個，若將統計單位由「市區」轉為較嚴謹的「城區」的話，數字則為58個。以2013年年底的數字計算，國內目前擁有城軌覆蓋的城市只有36個，而大約2/3的已建里程都集中在北京、上海、廣州及深圳。由此可見，潛在可興建城軌交通的城市起碼尚有22個。

若以美國、日本平均人口所需鐵路長度計算的話，2013年中國人口所需的鐵路長度總共為8,100公里，比起2018年估算的5,064公里還要多60%，但上述數字未考慮人口密度因素，或未必能作準。

總括而言，目前國內即使最先進的城市，其城軌交通發展潛力還起碼有一倍以上的發展空間，而其他較落後的城市的發展空間則更加巨大。其次，目前還未開始發展城軌的城市，數量為已覆蓋城市的60%。由此可見，雖然近年城軌的投資額增長十分快速，但跟潛在需求比較，行業發展仍然遠遠未達飽和點，我們相信，招股書內賽廸顧問的預算數字，並不算是過份樂觀。……』刊於8月8日

簡單總結一句，單單是『……目前國內即使最先進的城市，其城軌交通發展潛力還起碼有一倍以上的發展空間，而其他較落後的城市的發展空間則更加巨大。……行業發展仍然遠遠未達飽和點……』已經是必需正視的強烈信號。當然，有正自然有負，林少陽的文章下部分會詳細討論，我們會在下一篇刊出。

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少陽談認識城軌產業鏈 楓葉資料室

昨天，我們讀過林少陽分析城軌的文章的上半部；今天，我們來看看正面發展因素之外，行業的特點、不確定性與潛在風險。

『……城軌項目成本

城軌的優勢雖然明顯，其最大限制是興建成本昂貴。根據行業估算，每1公里的地鐵隧道方案的資本開支達5-6億元，高架方案資本投資較少，但仍達3-4億元。由於大部份主要城市之市內交通已經極之擁擠，大部份城軌交通均須以地鐵方案興建，預計每公里平均成本在5億元左右，按賽廸顧問所估計(420)2014-2018年新增的2,318公里，全國未來五年的總資本投資將達11,600億元，折合每年資本開支約2,300億元；而單計北京市內，未來六年新增535公里地鐵的總成本亦接近2,700億元，折合每年開支約450億元。

面對如此龐大的資本開支，即使是全國地方政府財政收入最雄厚的北京及上海，亦曾遭遇融資困難。2009年上海市長韓正曾經講過：「根據預算，上海的城市軌道交通1-13號綫，預計總投資2,380億，政府至少要拿出35%的資本金就是833億，現在只到位700億不到，還有200億，我也不知道那裡來。」

即使中國的城軌交通必須儘快急速發展，當上述偉大藍圖遇上資金壓力，往往都要被逼放慢手腳。中國東方証券在2012年12月發佈過一份名為「新型城鎮化助推軌道交通建設」的研究報告，為當時32個正建設城軌的城市作財政狀況的壓力測試，發現其中三分之二的城市很難通過獨資方式籌備所需資金，而這個測試更未有將當時正在籌劃的城軌項目放入考慮之列。

項目融資

在一般情況下，每個城軌項目的投資額中，平均約25-50%來自政府，餘額透過銀行融資。上述資本結構，帶來的挑戰在於，大部份地方政府在負擔平均30%的資本金時感到吃力，其次是銀行貸款雖可減輕初始資本金的壓力，但龐大的利息開支對本質收入不高的城軌項目，構成長遠的成本壓力。

為了減輕第一個問題所產生的壓力，地方政府正積極拉攏民間資本分擔初始資本金的壓力，而其中三種最流行的模式，分別為BT(Build-Transfer)、BOT(Build-Operate-Transfer)以及PPP (Public-Private-Partnerships) 模式。

至於PPP混合模式，比較為人熟識的由京港地鐵，一家分別由港鐵(66)、北京首創集團與北京市基礎設施投資分別出資49%、49%及2%，與北京市政府合作開發的北京4號線發展模式(BOT+PPP)。首先，京港地鐵跟北京市政府簽定協議，將項目總投資額153億元分為A及B部分。A部分由北京市政府負責並佔項目的70%(107.1億元)，主要投資的內容包括車站、區間土建及軌道鋪設；至於B部分則由京港地鐵負責並佔項目30%(46.9億元)，主要投資內容為車輛、通信設施等機電設備購置及安裝。項目驗收後，京港地鐵將以無償方式取得A部分的資產使用權，並會全面經營管理4號線道，從地鐵票款收入及站內商業經營收入(只有廣告及通信收入，零售商業是禁止的)收回投資，直至特許期結束時將A、B部分歸還。

關於BT及BOT模式，讀者可參考圖二及圖三名為《新型城鎮化助推軌道交通建設》的示意圖。

另一個樣板項目為深圳4號線2期之BOT+PPP項目，該項目由港鐵與深圳市政府合作。該項目之運作模式基本上是抄襲港鐵在香港的「地鐵 + 物業」模式，而後者一直都是國內最想奉行的模式，但礙於國內法例限制，這模式只能以PPP模式體現出來。首先，港鐵須要負責所有的投資，而深圳市政府會將地鐵站週邊的地塊的開發權利賦予港鐵，當土地的用途規劃好後，土地就要經由公開招標將地權出讓，拍賣所得的60%上繳市政府，40%用於建設融資。跟香港的模式不同，港鐵若想加入發展土地拍賣後的後續項目，它必須重新加入拍賣。最後，線路的經營權會被賦予港鐵，30年後再決定港鐵會否繼續經營。

上述方案的好處，包括：

1) 社會資本加入後，市政府所出資本金起碼減半，甚至直接透過賣地收入補償投資資本；

2) 加入私人經營元素後，可加強城軌之經營效率，減低未來政府持續補貼營運開支的風險。

除了以上的BT或BOT＋PPP合資方式之外，發海外債亦在政府考慮之列。例如，北京市基礎投資建設於2014年6月發行了12億3年期的點心債，利率為3.75%，比起公司在國內的2017年到期在岸債債息低1.4%，揭開了加大發債籌集資本的序幕。從以上資料可以留意到，近年行業的一大發展就是不斷加入新的資金來源以資助行業的發展，而行業的營運相信亦會因為民營機構的加入而變得更有效率。

城軌項目結構

一般的城軌項目包括五大環節，如下：

1) 設計諮詢(佔行業產值5-10%)；

2) 建設施工(45-50%)；

3) 裝備製造(30-35%)；

4) 運營；以及

5)增值服務(兩者合佔10-20%)。

整條產業鏈的利潤分佈跟隨「微笑曲線」，即上遊(設計諮詢)及下遊(運營及增值服務)的利潤率最高，而中遊(建設施工及裝備製造)的利潤率則較低，而以下圖四歸納了城軌交通產業鏈的構成。

項目營運

雖然民間資本的進入似乎可以為行業帶來生氣，但由於內地的城軌服務基本上是民生行業，政府所允許的回報率不高，而最近北京市正在熱議，市內全線地鐵一律只收每程2元之費用(其實其他城市之收負模式亦如是)，導致嚴重資源錯配的問題。據報，地鐵公司每載一個乘客，每程的經營虧損高達1.25元，而這些虧損全部由政府埋單，營運者如京港鐵路，只能從補貼中得到合理利潤。

2013年年底，北京市政府公佈《進一步加強軌道交通運營安全工作方案的通知》並提出北京市將會制定高峰時段票價差別化方案，預示每程2元任坐的政策，將於稍後得到改變。

從這一個發展看得出，北京市政府應已明白到長期補貼這個無底深潭，正嚴重影響行業的長期發展，而北京地鐵作為內地最領先的鐵路，對其他後起鐵路的收費模式應有指導作用。改變收費模式除了可以增加收入外，還可以減低對鐵路的負擔，減少低價服務引導出來不合理的需求(當年廣州免費鐵路服務引來一夥人專程坐地鐵去機場看飛機)，令社會資源得到更有效的運用。不過，除非加價幅度可觀，否則差異性收費只能減輕虧損，以及加強項目的還息能力。

從新政府領導人上任以來的動向推測，本欄傾向相信，城軌交通建設未來將走向將更加市場化，有利行業的長遠發展。

從以上的論點可以看出，國內的城軌需求離飽和點很遠，但行業的供應卻不一定就能夠支持到這些需求。現時最大的阻力來自國內的鐵路收費，必須切實執行用者自付原則，否則即使政府有意引入民營機構，亦未必能吸引民營資金進駐。

關於北京市內蘊釀中的地鐵加價事件，讀者可以參考以國內《財新網》網站引述《新世紀》周刊之報導：http://weekly.caixin.com/2014-07-25/100708830.html』刊於8月8日

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見證歷史 楓葉資料室

人人都識講：「街頭見血，入市之時」，但當這些事情發生在我們家裡，我們還可以客觀分析、應對嗎？作為歷史的見證，更重要的是有效動用手上的氾濫的現金，投資組合開始借機會買貨。

我們重申，恆指在23000點是買貨的良機；當然，我們不會盲目看好，當10月形成第三支陰燭，我們將重新評估市況，看看是否要維持牛市運行的看法。

好！我們來開倉買股，見證這個歷史時刻！

交易日29 Sept, 14

白雲山 (874) $26.05 買入 2000股 金額$52,100.00

博大綠澤 (1253) $2.13 買入 18000股 金額$38,340.00

鳳凰醫療 (1515) $12.15 買入 3000股 金額$36,450.00

中國三江化工 (2198) $4.13 沽出 18000股 金額$74,340.00

記錄日29 September, 2014

06年結表現：1,303,790.51 (+30.38%)

07年結表現：2,567,365.85 (+96.92%)

08年結表現：1,923,970.04 (-25.06%)

09年結表現：3,428,667.89 (+78.21%)

10年結表現：3,387327.89 (-1.21%)

11年結表現：2,723,979.89 (-19.58%)

13年8月16日表現：2,838,039.89 (+4.19%)

14年8月26日表現：3,432,179.89 (+20.93%)

14年9月29日表現：3,468,750.89 (+1.07%)

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回顧9月展望10月 楓葉資料室

9月是一個大跌月，這個陰燭月是我們預期之內，但下旬的政治市卻是預期之外，這導致單月調整可以直達24個月移動平均線（黃線，目前處於22752點）。由於24個月移動平均線是牛市運行格局中的最強支持位，我們會將甚麼政治市都置之不理，視之為牛市重大調整中的收集良機。因為，這樣的跌幅或將縮短本浪的調整時間，讓股市加快重回升軌。

我們的港股組合在9月繼續揀股不炒市，加上A股組合在這個月保持強勢，讓我們面對政治市可比較抽離。因此，組合繼續棄弱尋強，以強化組合在下一浪的動力。

回顧9月，恒指在9月4日高見25363點後，一路下跌，低點出現在9月30日的22855點；全月上下波幅2508點。恒指9月份跌1809點或7.31%，國指 9月則跌654點或約5.96%，MUPI則於9月跌約1.41%，反映資金主要由恒指流出。恆指YTD表現跌1.6%，國指YTD表現跌4.7%，MUPI指數YTD表現升5.8%。

展望10月，黃國英指出：『……佔領中環應該只有短期影響，但氣氛原本已經差，反彈只會是有限公司之下，始終會雪上加霜，令買盤進一步萎縮。9月港股大陰乾，並非斯人獨憔悴，而是大把人陪。整個新興市場持續下滑，過程中同樣無力反撲，明顯是基金撤資。配合美元超強勢，商品受壓，應該是炒加息。由於新興市場成交差，浸浸有沽盤，逆勢博反彈是特級高難度動作。

新興市場散水可以是排山倒海，滬港通影響肯定是小巫見大巫，以內地市況推敲，股民對港股熱情一定只是有限度。今次調整麻煩之處，是想博反攻的話，比香港更好的選擇相當多，例如臺灣就相對博得過，就算佔中並非大問題，港股還是易跌難升。

港股……已是窮寇莫追，可是要掉頭買上的話，則暫時有違外圍大趨勢，簡簡單單買其他新興市場甚至羅素2000指數，值博率都會比香港好。其實在適當的時候旁觀，也未嘗不是最好方法，當然假如堅信香港是福地，危機會是入市時，不過買股票和買樓買舖最大的不同，是股票市場的效率高出極多，不必擔心蘇州過後無艇搭，即是無太大必要去做到別人恐懼我貪婪。

絕大部分的轉角市，都是等到出現逆轉趨勢的證據之後才去追，依然有大把著數，尤其今次香港弱外圍一樣弱，佔中及殺牛都不外乎火上加油而已，解決了本土因素也不代表脫險，要等新興市場有起色，才值得大舉重回港股。』

林少陽則認為：『……美股三大指數自9月30晚至今（10月2日），累計下跌約1.6-1.7%之間，而據報港股及中資股ADR，於美股過去幾日的累計跌幅約1.9-2.0%。然而，昨晚美股已經回穩，美國股神畢菲德接受CNBC訪問時更聲稱，他曾經於周三美股大跌時入市，趁低掃入一些家傳戶曉的公司股份。假如今天恒指真的低開逾400點，將是本港自「佔中」啟動以來，首次出現明確的入市訊號。 

正如畢菲德於訪問中聲言，投資者根本不可能準確判斷每隻股份的出入市時機，因此只能採取分段入市的方法，在合適的價錢開始逐步收集，並預留彈藥越低越買(the more [the market] goes down, the more I like to buy.)。……對本港投資者來說，最大的困難是中港兩地欠缺足夠多的優秀企業，讓投資者於每次跌市中毫不猶豫地入市吸納。就以最近的跌市為例，股價下跌的，大部份都不是最優秀的企業。……』10月3日

在我們（本人）看來，恒指9月以大陰燭收於22933點。以牛市運行格局推測，10月會以陽燭作結；至於力度，如無意外應該收於232xx點至237xx點之間。當然，作兩手準備，以月線圖論，如果恒指在10月形成第三支陰燭，牛市運行格局即確認被打破；那麼，24個月移動平均線將由重大支持轉為重大阻力，屆時投資策略將會由低吸轉為高沽。港股是牛是熊？策略是買是賣？10月將給我們答案！

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自走我步伐 楓葉資料室

沒有人知道政治市幾時完，但頗肯定可以話完就完；因此，投資組合繼續以自己的步伐慢慢地買貨。一如以往，第一註入場註triggering的要求較低，加註的行動則會小心為上。

政治市第二天，組合以9月30日的當天平均價，加入兩隻較強勢的新成員；亦令投資組合成員數目達到28隻股票，現金水平降低至39.86%。

交易日30 Sept, 14

安踏體育 (2020) $15.56 買入 2000股 金額$31,120.00

金風科技 (2208) $13.11 買入 2800股 金額$36,780.00

記錄日30 September, 2014

06年結表現：1,303,790.51 (+30.38%)

07年結表現：2,567,365.85 (+96.92%)

08年結表現：1,923,970.04 (-25.06%)

09年結表現：3,428,667.89 (+78.21%)

10年結表現：3,387327.89 (-1.21%)

11年結表現：2,723,979.89 (-19.58%)

13年8月16日表現：2,838,039.89 (+4.19%)

14年8月26日表現：3,432,179.89 (+20.93%)

14年9月30日表現：3,458,963.89 (+0.78%)

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表現各異 楓葉資料室

港股在8月開始進入調整，恒指單月跌0.06%，國指 跌1.49%，MUPI則上升約1.55%，反映個股仍然能吸引資金流入，因此，一眾基金在8月的表現各異。截至8月29日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現為升1.92%；黃國英的「Leverage Partners Absolute Return Fund」YTD表現為跌4.60%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現為升3.65%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現升6.83%，再次跑贏其餘三隻基金。

單計8月，惠理基金仍然表現最好，升幅達到3.17%；陸東的基金升2.79%；黃國英的基金升2.14%；林少陽的基金則錄得1.25%升幅。期內美股納指升4.81%；港股MUPI升1.55%；日經跌1.25%。留意一向表現落後的惠理基金繼續爆升，三個月合共升15.09%，跑贏其餘三隻基金。

黃國英認為：『……整個8月，港股市場之內根本屍橫遍野，在一片唱好聲之中，不少股份傷亡慘重，基本上滬港通第二波行情確認告一段落，一個中型泡沫已爆破。多了一大堆蟹貨在街上，要重新組織攻擊，並非一朝一夕的事情，應該等有新發展才再作打算。

在股市之中，大忌是短炒變長摣。假如自問欠缺紀律，不是肯決心隨時清貨撇的話，那麼在股份選擇之上，便要非常小心，基本上一定要揀業務根基穩固，能夠有結構性增長的real thing。

所以滬港通概念股是一律不宜長摣，熱鬧過後，可能三五七年未必返到家鄉。今次這一招打出之後，如果市場反應也是冷淡，基本上是再難作過另一個更勁的催化劑出來救命，用這個角度想一想，便應該明白這個概念無得守的危險。

港股炒爆了一個概念，養傷需時，但同時間外圍依然段段快放，提供一定支持力，令港股升跌幅度看來都有限，再加上本地政經局勢始終是一個變數，故離場最好。因此，在目前環境，最佳策略是離開港股，轉戰外圍。……自己一路不信港股，一來中國內傷的理由，隨手拈來根本一大堆，二來A股搞足一個月，居然不進反退，外資持續流入，即是中資持續狂沽股票。而睇中資股，當然是中資叻過外資，滬港通請君入甕味道極濃。......何況世上自有留人處，炒住美股有何不可。』

林少陽則指出：『……港股轉趨熱鬧，一度令本欄懷疑，究竟目前市況是否已經過熱。然而，到目前為止，港股的升勢頂多只能說句是拉牛上樹式的升勢，有排都未到牛市第三期。不過，在這次的業績期內，似乎未股份普遍出現「見光死」的現象，多少反映目前市底乃屬強勢。

相對過往多年的業績期，無論業績好壞股價均於業績公布後見光死的情況不同，今次的業績期股份表現只是個別發展，顯示投資情緒較近年市況有所改善。過去七年港股於8月份均錄得跌幅，剛過去的8月份亦不例外，不過上個月的跌幅為過去七年幅度最少的，反映資金流入對季節性因素的對沖作用。 

中長線投資者應將註意力集中於中國的國企改革上，10月四中全會會議前後，或更能反映現任國家領導人的管治思維。究竟市場熱切期待的改革紅利有多大的機會實現，其對投資市場的具體影響有多大，或可從會議內容獲得一些啟示。 

7月份大型H股表現遠遠拋離相關A股，令H股較A股溢價於期內大幅擴大。8月A股表現較H股強，溢價稍為縮窄惟仍然較滬港通宣布之前擴濶，預料隨著滬港通日子漸近，AH差價將縮窄，因而限制本港H股指數9月及10月上旬的表現。 』

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假設見底 楓葉資料室

身處政治市，我們不難感受到投資者的悲觀情緒，但我們亦不難發現，港股市場上有資金不受影響，繼續執行既定買貨行動。雖然不少人解釋市場上有維穩資金，但我更相信醒目資金的行動，大家不妨找找那些圖表上沒有今次政治市痕跡的股票，就應該明白我所指。

10月3日，港股先大跌後反彈，很大可能是本輪跌浪的轉向點（turnaround point）；當然，要最終確認，還需一次考驗，而在此之前入市，需負一定程度風險，但潛在回報也將較高。因此，要安全還是要提升回報，投資者要自我評估。

假設10月3日是見底日，我們挑選見底信號最明顯的股票作對象，因此，以當天平均價加註香港交易所（388）。如果10月3日是短期見底日，未來數天的反彈，會是我們的買貨日，而非撤離日。

交易日3 Oct, 14

香港交易所 (388) $166.2 買入 200股 金額$33,240.00

記錄日3 October, 2014

06年結表現：1,303,790.51 (+30.38%)

07年結表現：2,567,365.85 (+96.92%)

08年結表現：1,923,970.04 (-25.06%)

09年結表現：3,428,667.89 (+78.21%)

10年結表現：3,387327.89 (-1.21%)

11年結表現：2,723,979.89 (-19.58%)

13年8月16日表現：2,838,039.89 (+4.19%)

14年8月26日表現：3,432,179.89 (+20.93%)

14年10月3日表現：3,466,032.89 (+0.99%)

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回應提問與補充（八） 楓葉資料室

雖然心裡有幾個Topic想寫，但當一筆在手，卻又不知從何說起。無論如何，今天，我們先來清理讀者的留言，並為一些想法作補充。

首先，我想在這裡談一談「佔中（鐘）」，作為對歷史的記錄。我不打算談論這個運動的意義或對錯，只是說運動是「高開低走」；一個高的理想，與現實差距太大，最重要是運動領袖沒有談判部署，以把握機會爭取最大成果，甚至可能一開始就沒有談判的打算，令事件發展逐漸失控。

在投資上，對「佔鐘」的發展，我一直是傾向樂觀的，大家可以翻閱模擬投資組合文章。我的樂觀，主要是基於觀察到最差的情況已經在第一天（9月28日）出現。事實上，9月28日當晚的連續催淚彈，讓我非常心痛，擔心警方會在9月29日黎明動用更大武力；幸好，一覺醒來，看見警方轉用懷柔政策，心裡稍微放鬆一些。往後發展，警方刻意以最低警力維持示威區平靜，一方面休養生息，一方面以不刺激示威者作主導。因此，我一直以此作標準，判斷事態發展。

說回「佔鐘」運動，在9月29日至10月3日這整整一週，以學生作先鋒的示威者氣勢最盛，警方被視為無能為力，這情況刺激另一羣「反示威」人士以武力宣示不滿。在這一週，政府本願意跟學生代表會面，但會面前，學生領袖忽然聯同「垃圾會民主派」高調宣示立場，表明「垃圾會民主派」會裡應外合，更試圖動員更多人以增加談判籌碼，叫陣意義明顯；最終，政府宣布押後會面。我認為，這是運動領袖最糟糕的一步棋，引入「垃圾會民主派」議員，把透過會面爭取最大成果的機會斷送；自此轉折點後，政府轉用其他途徑的態度明顯。

老實說，香港有幾多人真的懂得政治，大家應該很清楚，靠政治撈油水的人就一街都是；示威區內人人都有自己的立場、自己爭取的東西，示威區外準備抽水的人更多，這是今次運動定必漸漸散場的主因。但話得說來，儘管今次運動完結，香港元氣已傷，任總的憂慮應將實現，因為中央說了，香港要自己埋單。為此，從宏觀面看，本地企業的經營環境將受長遠影響，競爭優勢勢將被削，投資市場或會在估值上要求折讓。因此，我們的選股方向亦會相應調整。

回應留言，小飛飛兄就文章我的持股系列 (四) 的留言：『關於TVB，個人以為其過去最大的優勢在於正處於封閉且近乎沒有競爭的市場。……雖然是行業龍頭，但大餅正被其他媒體分薄。同樣的第一市佔率，含金量將持續下滑。……走勢上，好像也在形成頭肩頂…』很多謝你的留言，文章發表後不足24小時就以長文留言，非常有心，我會另文回應。再一次多謝你！

文昌兄就文章慢慢收集的留言：『8、9月份不足1個月跌了20%？不像啊。』不明白甚麼東東跌了20%？！有時間的話，請作補充。

Hihi兄就文章變陣迎戰的留言：『組合回報2012年冇任何變動? 』模擬投資組合於2012年離場一整年，請參考舊文全線清倉（2012年1月29日文章），及回歸市場（2013年5月26日文章）。然而，我要補充的是，2012年其實是非常容易獲利的一年，幸好真實組合仍然運作，否則，本人真的無顏面再自稱「全職Trader」。

Alex兄就文章見證歷史的留言：『當10月形成第三支陰燭....是否指日線圖嗎？』文章所指是月線圖，因為大戶好難改變月線圖的走勢；當然，要有耐性等月線圖出信號，對很多投資者來說，是一大難題。概念與詳情可參考2013年的舊文讓圖表給我們答案，再有疑問，歡迎提出。

Can兄留言問：『請問林少陽是用那種估值法對香港中華煤氣估值？』記憶中，林少陽沒有直接評論香港中華煤氣，但他曾經說過，『衡量公用事業之估值，可用EV(即市值加淨負債，或市值減淨現金)/EBITDA比計算。』希望對Can兄有幫助。

相關舊文：回應提問與補充（七）

我的持股系列 (五) 楓葉資料室

今天講股系列會談宏利金融（945）。此股買於2013年中，當時港股有一陣子海外投資熱潮，人人都說港股難以獲利，不少資金在這時間外流；基於「人離鄉賤」的認知，加上堅信投資市場「風水輪流轉」的定律，我們只在港股市場內作有限度的相關選擇，而宏利金融正是佼佼者。

雖說宏利金融是在上述情況下被發掘，但它本質上頗配合此輪美國經濟確認復甦的大環境，是QE退場、利率正常化的受惠者。其實，讀者不難發現，宏利金融的股價走勢頗反映美股與美債息的走勢；為此，近期美股轉弱與債息走低，自然亦拖低宏利的股價。

事實上，有股友近日詢問對宏利的操作，我的回應都是加註或緊持，而非撤離。因為，美股轉弱與債息走低雖被解讀為預視通縮風險，市場進入避險模式，但個人相信這只是短期逆趨勢，真正的大勢仍然是美國經濟繼續改善，利率正常化過程繼續推進。如是者，利好宏利的因素在中長線角度看，仍然沒有改變，我們操作上自然是加註或緊持。

我想強調，宏利金融是一隻應該長線持有，以完全食足一個加息週期的股份；以2004年至2006年的美國加息週期看，宏利的股價甚至比上述週期，更早起步、更遲見頂（此兩階段主要是反映股市內的市場預期）。因此，有耐性、又想有選擇地對沖聯儲局退市風險，宏利金融就是合適的選擇。

二次探底 楓葉資料室

恆指反彈至10月9日的高點23581點後，開始進入預期中的調整浪，而這一浪的底部好可能是10月16日的22868點。投資組合於10月17日再一次開倉買貨，以平均價加註三隻原有股及兩隻新成員。

當中，宏利金融在此水平是難得的組合長線加註機會；中國先鋒醫藥則買夠三註（不計自然股價上落，組合中每隻股都會只買三註，每註金額三至四萬），除非基本面大幅改善，或信心達120%，否則不會再加。

二次探底完成後，且看恆指能否突破23581點，trigger資金買壓？！

交易日17 Oct, 14

新華文軒(811) $7.24 買入 5000股 金額$36,20.00

宏利金融(945) $136.4 買入 300股 金額$40,920.00

中國先鋒醫藥 (1345) $6.71 買入 5000股 金額$33,550.00

中國南車(1766) $7.55 買入 3500股 金額$37,750.00

中國北車 (6199) $7.36 買入 3500股 金額$36,800.00

記錄日17 October, 2014

06年結表現：1,303,790.51 (+30.38%)

07年結表現：2,567,365.85 (+96.92%)

08年結表現：1,923,970.04 (-25.06%)

09年結表現：3,428,667.89 (+78.21%)

10年結表現：3,387327.89 (-1.21%)

11年結表現：2,723,979.89 (-19.58%)

13年8月16日表現：2,838,039.89 (+4.19%)

14年8月26日表現：3,432,179.89 (+20.93%)

14年10月17日表現：3,456,839.89 (+0.72%)

相關舊文：加快買貨