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創業黃金法則：不要在這幾方面浪費資金

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2014-11-14/876162.html

商業的黃金法則：增加股東價值。

投資的黃金法則：低買高賣。

大多數企業家都知道這些黃金法則。在很大程度上，這些法則是(或應該是)顯而易見和不證自明的。它們是“法則”，因為它們為企業宗旨，目標和決策奠定了基礎。

但是，還有另一個被許多企業家，特別是創業企業家所忽視的重要的黃金法則。這是一條我最近才從南卡羅來納州企業孵化器Startup.sc的創始人，麥克·施羅爾(Mike Schroll)的一封電子郵件中深刻認識到的，遵循這條黃金法則，我目前正在努力開發自己的創業計劃。上個星期的某一個晚上我工作到很晚，我的收件箱收到了一條回複消息，並帶有一條他的只有一句話的留言：

“我懷疑你是否能用較少的資本實現你的目標。”

毋庸置疑，我的第一反應就是，這是顯而易見的。所有的企業當然都應該努力嘗試花更少的錢做更多的事。但是，當我開始反複審視這條投資建議時，我的確註意到，我為籌集資金設定了一個明顯偏高的“理想化”目標。我有一個雄心勃勃的目標，或者說是BHAG(大膽的目標)，但是在擁有目標的同時，我也正在危險地靠近一個許多企業家都會落入的陷阱。

我自以為準確地估計了需要多少錢才能成功。這種方式的問題在於，成功需要擁有“充分的”資金量是一種謬論。事實上，如果你有一個獨特的，專有的和革命性的創意，以及合適的資金量，那麽，就很有可能獲得成功。但是，我們大多數人沒有這種理念，我們所擁有的僅僅是一個創意，而且，投資者有許多的投資選擇，並且，通常都想要將投資風險轉嫁到許多創業企業身上。

投資者最終想要看到的以及你需要考慮的是，實現以下兩個目標所需要的資金量：

1.將你的理念推向市場。

2.盡快發展你的客戶群。

因為資本是稀缺的，所以，將啟動資金用在任何其他地方都將被視為浪費。例如：

非關鍵人員

成功唯一的關鍵就是，啟動創業企業所需要的專業人才。聘用工程師和程序員都價格不菲，但是從開發對路的最小可行性產品和原型方面來說，他們是絕對物有所值的。而不應該被考慮的是創建者的豐厚薪水。

除非你是大名鼎鼎的並且廣受歡迎的創始人(大部分創始人不是)，投資者實際上並不想讓寶貴的啟動資金裝進你的口袋。你要準備好為展示你的承諾投入時間和汗水，因為只有這樣你才能獲得投資。

為花錢而花錢的市場營銷和廣告

贏得客戶的成本是投資者重點考慮的因素。如果你的策略是為了花錢而只在廣告上投入資金，那麽你就需要重新審視您的策略。估算銷售預算的收益是至關重要的，並且，雖然沒有辦法做到精確，但是，展示出你對其重要性的批判性思考和理解會讓你顯得更加可信。

辦公室等日常費用

不應該將寶貴的啟動資金浪費在辦公室，家具，桌上足球桌和咖啡吧等事情上，除非這些東西對於留住關鍵人才來說至關重要。除非你是廣受歡迎的創始人，與現有的風險資本家具有非常鐵的的關系，否則，就請準備依靠自己的努力，通過開發和創建好的產品來引導自身走上正軌。

其他費用

企業啟動所需要的其他費用，包括從法律費到會計費到水電費再到照管房屋清潔服務費等其他費用，均需要保持在絕對最低限度。

作為創始人，坐在熱烘烘的辦公室或拿著Clorox (高樂士)去洗手間？如果你的資金不是用於創建產品和贏得客戶，那麽這些資金就是被浪費掉了。

雖然這個理念可能是顯而易見的，但我還是親自對無數企業家說過，因為這些企業家在設想推廣他們的創意時存在著完全的誤解。他們中的很多人相信，他們需要谷歌式的辦公室，不受限制的假期和充分的福利，然而在現實中，粗糙簡陋的桌子、互聯網和企業家雄心勃勃堅定不移的承諾才真正是你所需要的。

資金面緊張升級！銀行間債市意外延遲30分鐘閉市

來源: http://wallstreetcn.com/node/210958

據路透，數位交易員周四透露，中國銀行間市場前臺交易系統今日延時20分鐘，至16:50結束，因資金面緊張，在收盤前仍有一些機構仍未能補上資金缺口。中國證券網隨後表示，交易系統實際上延遲了30分鐘，至17:00才結束交易。

路透援引華東一家銀行的交易員稱：“（收盤了）還沒平呢，（交易）延時了，不行只能線下再想想辦法了。”

據中國證券網，某銀行資金交易主管稱：“今天下午資金真心緊張。”銀行間市場資金緊張程度本周以來連續數日升級，明日開始有新股申購擾動，因此資金拆出意願降低，機構熱盼央行通過SLO等方式註入短期流動性。

下周中國A股將迎來密集的新股申購，11月24日當周將有11只新股發行。國泰君安預計，11月本輪IPO預計凍結資金量超過1.6萬億，將創歷史峰值。

網友曹山石在微博中提到：“今天銀行間市場錢緊，驚動了央行。央行辦公廳給中國銀行打電話，讓出借資金，因中行為了滬港通在賬戶留有足夠備付。興業缺口最大，國開行支持興業之後，對小機構直接愛莫能助。”

不過今天晚間，中國證券網跟進報道稱，興業銀行表示，該資金面傳聞不實。截止今日下午5時，本行超額準備金超過600億元，超額準備金率超過3%，流動性安全可控。

興業銀行還表示，與各類金融機構均保持正常資金往來，今日繼續向部分中小銀行、財務公司及證券公司等同業金融機構融出資金。

19日召開的國務院常務會議提出增加存貸比指標彈性，民生解讀認為，非存款類金融機構同業存款或納入一般性存款，通俗來說，就是余額寶會被納入。理論上這最多可以釋放7.4萬億人民幣信貸。但與此同時，銀行需要補繳1.76萬億準備金。

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央行回應：資金緊張都是新股發行惹的禍 必要時會出手

來源: http://wallstreetcn.com/node/211012

昨日市場出現罕見的流動性緊張局面，中國銀行間市場前臺交易系統延時30分鐘結束，市場利率全面上升。中央今日公開回應稱，新股密集發行造成了市場利率波動。

央行今日在微博上表示，受多只新股IPO等因素影響，市場短期資金供求和貨幣市場利率有所波動。

央行還提到，目前銀行體系流動性總體充裕，需要時將通過多種貨幣政策工具及時提供流動性支持。

央行此番表態公開後，中國1年期利率互換(IRS)跌3個基點報3.1100%，扭轉稍早一度漲9個基點的走勢。5年期IRS跌4個基點報3.3200%，扭轉早前的漲勢，該利率之前一度漲7個基點。

華爾街見聞今日提到外媒MNI的消息，為應對本周流動性緊張局面，中國央行向中國銀行、國家開發銀行和興業銀行，通過公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)提供500億人民幣以內的資金支持。

從本周五起，有11只新股密集發行，預計將凍結1.61萬億資金，創下6月發行重啟以來的歷史峰值。

也有券商提到，銀行間資金緊張受到高層調整存貸比要求的影響，有消息稱，非銀同業存款將會納入存貸比。

海通證券在報告中寫道，如果要把同業負債算作一般性存款，一個現實的問題就是需要補繳準備金。過去同業負債不用繳準，而一般性存款需要繳納20%左右的法定準備金。這意味著銀行需要補繳2萬億左右的準備金。

因為同業存款的分布極不均衡，降準並不能完全對沖該措施對銀行的影響。海通認為，若政策實施，有人會一夜赤貧，有人一夜暴富，自然會有人漫天要價了。缺乏安全感的小夥伴就開始囤錢了，一囤市場錢就少了，自然錢就緊了。

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審計署臨時突擊 劍指萬億彩票資金

來源: http://wallstreetcn.com/node/211248

據《經濟參考報》報道，近日審計風暴再起，直指數以萬億計的彩票資金，彩票公益金的管理、使用乃至彩票運行機制有望得到一次較為徹底的清查摸底。

該報稱，11月中旬，審計署18個特派辦全體出動，一個特派辦負責一個省，對全國共計18個省開展彩票資金審計工作。參加此次審計工作的人士告訴該報記者：“往年抽查過個別省份的彩票資金，這次在全國範圍內審計18個省，規模是非常大的。此次審計將持續1個月時間，審計結果年內恐難公布。”

他還表示，審計的主要內容是彩票資金的管理使用，也會根據審計中發現的問題對彩票運行機制提出建議。

值得關註的是，此次審計行動並非審計機關的例行工作，也不在上一年年底的審計工作計劃中，而是臨時追加的項目。一位地方審計人士告訴《經濟參考報》：

審計署一般在每年年底進行審計立項調查，在此基礎上制定下一年度的計劃安排項目，有時會突然追加項目或者臨時增加領導交辦項目。

臨時追加的項目是有深意的。

上述參加此次審計的人士還表示：“我們整個特派辦都參加此次彩票審計，審計署也有人參與，沒有地方審計人員參加。”該報記者還從地方審計人士處了解到，地方審計機關的財權、人權、物權都在地方政府的管轄範圍內，因為受當地政府影響，很多東西不會去觸碰，但特派辦去一個省審計，相當於國家審計地方，沒有太多的阻礙，有利於審計深入開展。

近年來，中國彩票銷售市場極為火爆。據WIND不完全統計，自我國彩票銷售推出以來，截至今年9月，包括福利彩票和體育彩票在內的彩票銷售超過1.7萬億。僅今年上半年彩票累計銷售額就達到1784億元，6月當月銷售額同比增45.7%。隨著彩票銷售增長，按比例提取的彩票發行費和彩票公益金也同步猛增。

談及彩票資金可能存在的問題，中央財經大學財經研究院院長王雍君認為，問題主要有兩種：一是違規使用資金，二是資金使用績效低。

王雍君在接受《經濟參考報》記者采訪時表示：

彩票公益金的收入在個別地方有相當大的規模，是當地政府收入的重要來源，而彩票資金的管理和使用一直以來都存在各種風險和隱患，在這方面進行大規模審計是合理的。如果通過審計，能更好掌握彩票資金管理使用情況，也能為完善彩票的發行和管理等運行機制提供支持。

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香港投資者不看好A股? A股ETF資金流出創記錄

來源: http://wallstreetcn.com/node/211452

中國國內股市傲視全球的漲勢會否持續下去？至少香港的交易所交易基金(ETF)投資者似乎對此毫無信心。

根據彭博匯總的數據，在截至11月28日的兩周，投資者從規模57億美元的南方富時中國A50 ETF撤資約8.45億美元，創出該基金2012年成立以來最大流出規模。上周，在上證綜指創出三年新高之際，97億美元的安碩富時A50中國指數ETF資金流出達5.85億美元，為2009年以來最多。

投資者從這兩只跟蹤中國內地股票的最大ETF撤資之際，上證綜指上月飆漲11%，在彭博跟蹤的93個基準股指中表現最優。中國啟動滬港通放開內 地股票市場及中國央行意外降息後，A股相對於H股的溢價升至16個月來最 高水平。

“最近幾周，我們看到了中國經濟增長放緩的跡象，”S&P Capital IQ駐紐約共同基金研究主管Todd Rosenbluth昨天接受電話采訪時說。“投資者希望降低自己的風險敞口。”

中國11月份制造業PMI降至3月份以來最低水平的數據發布後，上證綜指昨天下跌0.1%，終結了七連升走勢。在中國央行兩年來首次降息後，該指數上周上漲7.9%，創出2010年10月以來最大單周漲幅。

此外，雖然香港的A股ETF預冷，但是美國的同類產品卻十分火爆，根據數據編纂機構Markit，在11月美國投資者向在美上市的中國ETF就投入了2.59億美元，使得這些基金一躍成為凈流入狀態。

所以也有分析認為因香港投資者入場的時間更早，在滬港通真正開啟後，香港投資者反而開始撤回部分資金，因此前炒作滬港通概念已經使得A股和港股出現較大漲幅。

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銀行股這十年路——談銀行股背後的資金暗戰 ruibeier

來源: http://xueqiu.com/7106608333/33707083

        剛看到《證券市場周刊》經授權改編的我文章，見：http://xueqiu.com/2994748381/33702736，但可能是因為《證券市場周刊》篇幅限制，所以改寫的文章發的不完整，那我把全文發過來吧。但原文我也沒寫完，只寫了三分之二，後面部分我懶得寫了。我有些文章沒發雪球，是因為俺怕自己胡言亂語太多而誤導他人，如果真誤導了，我有罪哈。我原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_54a832620102vbx8.html …

                            銀行股這十年路——談銀行股背後的資金暗戰
                                                  2014-11-30
       銀行股行情如期啟動了，原本我是琢磨著《銀行股這十年路——談銀行背後的資金暗戰》這篇文章趕在這波銀行股行情啟動前寫完並發出。但每天事情太多，俺要餵雞、餵鴨、餵狗還要餵貓，最近又忙著去市場撿白菜葉子回來剁碎拌米糠、麥麩給雞準備食物，還要到處撿木條回來釘雞籠子，所以時間緊了些。此前俺每次寫東西時，一旦寫久了就煩，所以經常是每個話題寫一半就丟一邊去寫其他話題去了，這樣很多文章都是寫到一半就擱置一邊了。現在銀行股終於起飛了，但銀行股背後有很多故事，我這篇文章本來是想把A股市場這數年來銀行股行情背後的故事寫出來，順便對這波銀行股新行情的啟動背景、內因等做提前概述，但就因為俺的懶散，耽誤了。不過我也沒缺太多作業，這波銀行股行情啟動的背景是產業資本加外資合力的結果，2012年底銀行股報道行情的啟動是QFII的傑作，當時公募基本是旁觀，唯一參與了一下就是高位去接盤去了。而這波銀行股行情的主導者基本是產業資本及遊資，同樣與公募基金沒任何關系，因為公募基金已經失去對藍籌的定價權了。
        這波銀行股行情之所以延遲到滬港通實施後才啟動，原因是：7月底整個藍籌啟動的第一波行情，是源於QFII在大宗市場瘋狂鯨吞籌碼，同時二級市場搶籌。但就在市場眾望所歸期盼藍籌股在滬港通實施前先飛一波時，銀行股等卻遲遲沒有再動，最後讓市場大失所望，可失望者忽略了一點：QFII與滬港通進來的外資在一定程度上是利益相關方，那麽在援軍沒到場之前，如果QFII在大部隊沒趕到前提前拉擡股價，那不合邏輯，相反，壓住盤口等待援軍進場吸廉價籌碼才是QFII該做的事情。事實上，這波銀行股行情啟動的主流資金不是外資，而是產業資本、房地產資本、礦業資本、超級大戶及市場大量的遊資機構合力所為，當然這個共同體里唯一缺席的只是公募。而滬港通開通後，外資在這輪行情里只起到了引導和示範作用。此前，在滬港通開通前，我有兩篇文章是寫《滬港通實施後，外資買什麽？》，文章里我都明確指出外資進場後就是主要買上證50指數的成分股。而事實上，除了11月17日滬港通實施首日外資買入的標的顯得有些雜亂外，從第二天起，外資買入的基本都是上證50指數的權重股，並且從滬港通實施後總的統計結果看，上證50指數中權重最大的中國平安，是外資買入量非常大的，然後就是招行、浦發、興業、民生等，也就是說外資確實是按照上證50權重股的權值比例來做配置的。滬港通實施了，外資是這樣買，而未來上海市場完全開放後，外資也是這樣買，因不管是QFII也好，滬港通也好，還是市場整體開放也好，外資的投資偏好其實很簡單，就是基本都主要買大流通市值的權重股。因此，未來A股市場走入正軌後，我們的選股思路到簡單了，就盯住低估值的權重股就是了。外資持有這類股票的風格是什麽？是長期持有，絕對不是藍籌股估值修複後，外資就撤退了，雖然在某種程度上及某些市場中，影響力大的外資可能會利用各種手段（期指、權證、期權）對市場做空或做多，但在A股市場金融衍生品還不豐富的情況下，在A股市場藍籌股估值普遍過低的情況下，外資只會以做多為主。縱觀周邊市場，我們能看到的是韓國市場現代汽車、三星電子、浦項制鐵、起亞汽車等前十大流通市值的股票基本被外資鎖定了50%的籌碼，臺灣市場的臺積電、鴻海、中華電信、國泰控股、聯電、聯發科、友達、臺達電等流通市值最大的權重股同樣被外資鎖定了50%以上的籌碼，印度市場布哈拉特重型電子、印度國家銀行、印度石油天然氣等也都被外資重倉持有，那麽A股市場未來會出現什麽情況？一樣的結果，就是上證50指數的大權重股票，未來將被外資同樣高度鎖定。現在滬港通剛實施，歐美重型機構還沒進來，目前進來的多是ETF性質資金及一些中小外資機構，等2015年A股市場加入MSCI指數後，那時就是A股市場正式得到國際資本的認可，到那時才是外資大規模進入A股市場的開始，所以等A股市場加入MSCI新興市場指數後，隨著權值比例的逐漸調高，到那時持有中國平安、招行、民生、興業、浦發、中信證券等權重股的投資者可以慧心的大笑了。為什麽要大笑？因為外資控制了上證50指數其實就是控制了上海市場，而金融衍生品（期指、權證、期權）日後將越趨豐富，外資在操作各類金融衍生品時，他們必須要控制市場。外資大規模介入市場後，市場的平均市盈率水平會逐漸下降，因目前高PE的所謂“成長股”將逐漸被邊緣化，市場投資主流是低估值的藍籌股，這點在我《QFII對臺灣市場的影響》一文里有詳細介紹。外資一旦重點持有大市值的股票，最終又會促成大型公司的市值在市場總市值中的占比進一步提高，也即由此形成良性循環。為此，我可以提前下結論：在A股市場這波估值修複行情啟動初期，率先持有這些4、5倍PE的上證50權重股，在未來若幹年內，將得到遠超上證指數漲幅的超額收益。
        以下這篇文章我沒寫完，前期我把它藏在一篇博文的後面了，現在沒寫完我也懶得寫了，因為就那點事，我怎麽寫也都是為了說明銀行股是內外資在博弈，我寫完了它也是博弈，我沒寫完它也是博弈，並且不管怎麽博弈，最後的結果都是藍籌要趨勢性上漲。

                                  銀行股這十年路——談銀行股背後的資金暗戰
                                                       2014年9月
        自2013年8月初買入浦發銀行到現在，持股時間已經一年有余。當初之所以選擇銀行股（浦發），從表象上講是因為銀行股實在是便宜了，我首批浦發的成本是8元，當時浦發的靜態PE是4.5倍，動態PE不到4倍，這在我眼里是絕對的金子；而買入銀行股的深層次原因，是出於我的逆向投資心理，在投資上我習慣於“人棄我取、人取我與”。A股市場上的銀行股在這數年來因各種原因飽受市場爭議，銀行股被主流投資機構（公募基金）拋棄的結果是造成這16家上市銀行股成為市場雞肋的主要原因。公募基金長期低配銀行股的事實，開始引發以QFII為代表的歐美資金在A股市場上圍繞銀行股與國內主流投資機構之間形成資金暗戰，2012年底QFII發動銀行股的井噴行情後，誘使公募基金高位追進，讓A股市場上演了一幕“老鼠抓貓”的遊戲，只不過這場遊戲的結果是QFII完勝，公募基金完敗。在這場銀行股飆升行情里，數只優秀的股份制銀行股價爆發性上漲近1倍的幅度，高位追進銀行股的公募基金在興高采烈高舉銀行股杠鈴時，突然發現QFII已經從銀行股上逃之夭夭，為此又進一步引發公募基金展開血淋淋的割肉競賽，其結果就是又促成銀行股在2013年6月份出現崩盤式暴跌。俺正是在這次銀行股暴跌後，股價完成階段性構底時，在8元處小半倉買入浦發銀行。然後8月16日利用光大烏龍指事件做了個短差後，接著迎來9月初上海自貿區概念和發行優先股傳聞的炒作，促成浦發快速飆升至12.40元區位，此刻浦發已經給了我50%利潤，但因不合時宜的貪婪及當時俺正在美西的黃石公園、大提頓國家公園、拉斯維加斯以及美東的紐約、華盛頓、波士頓等地進行為期25天的遊蕩，沒能在高位清掉倉位，以至於我自己都自嘲這次旅行的成本近千萬人民幣。不過，正是這次與浦發的邂逅，讓我逐漸加深對銀行股的認識，最終選擇了在2014年初，借助公募基金再次集體殺跌銀行股的機會選擇了全倉銀行股。這樣，2013年8月份買入的浦發底倉到現在已有30%利潤（到11月底，底倉利潤已經70%），這部分倉位跑贏大盤，而2014年初加倉的浦發銀行倉位，到目前為止只有8%利潤（到11月底，這部分利潤已經50%），暫時跑輸大盤（到11月底，已經遠跑贏大盤）。
一、A股市場上銀行股背後的資金暗戰
        在A股市場上投資銀行股最需要什麽？可能是持股耐心、意誌力，可能還需要審時度勢的頭腦，因為長期以來銀行股走勢的背後是一場資金博奕暗戰。2012年8月起，高盛、瑞銀等國外投行相繼下調中國經濟未來增速的預期，穆迪、摩根士丹利、瑞信、花旗、摩根大通、貝萊德、惠譽等多家重量級評級機構連續發布看空中資銀行業的報告，其唱空理由是中國經濟有下滑風險、銀行業的利潤預期將要下降、高風險債務對銀行的未來發展構成重大隱患，而盈利增長放緩、資產質量下降、利率市場化會增加信貸、利率及流動性的風險。這樣的評級結果讓A股市場在2012年度里承接上年跌勢繼續大幅下挫，公募基金也大幅減持金融股的倉位，最終滬指在2012年11月跌破2000點位置。但是歐美投行集體唱空A股市場的同時，QFII卻大肆收集金融股的籌碼，根據當時的統計資料：QFII於2012年第三季度對倉位組合進行全面調整，清空及減持中國北車、五糧液、建發股份、鄭煤機、萬科、華菱鋼鐵等65只股票的倉位，但對金融股為主的37只各股卻采取按兵不動的策略，合計持股29.10億股。這其中，興業銀行、華夏銀行、南京銀行和寧波銀行分別持有13.80億股、5.62億股、3.76億股、2.96億股，合計持有26億股。而與此同時，QFII還大舉增持金融行業股票的倉位，在可查詢到的58.70億股QFII持倉組合里，金融行業的持股量為38.16億股，占比高達65%。雖然QFII在2012年第三季度末還持有建築建材、家用電器和交通運輸行業分別為5.44億股、2.45億股和1.84億股的倉位，但這三個行業的持倉在總倉位中的占比僅為9.27%、4.18%、3.14%，都遠遠不及銀行股的持倉數量。可以看出，QFII的實際投資操作欣慰與其投行大肆唱空銀行股的基調是迥然不同的。
        2012年10月起，多家外資投行突然集體調轉槍口，開始群體唱多內地銀行股。10月11日下午A股市場收盤後，大筆資金開始湧入香港市場的中資銀行H股，在強大買盤的推動下，中資銀行的H股成交迅速放大，股價大幅拉升，工行H股終盤上漲4.26%，交行、建行、招行、民生行的H股也都大幅上漲。而在此前剛剛過去的8、9月份里，中資銀行H股普遍遭遇斷崖式下跌的打壓，尤其是民生銀行8月23日公布中期業績後，其H股遭到唱空中資銀行股最賣力的貝萊德公司、摩根士丹利、花旗集團的連續大手筆減持，以至於民生銀行H股在短短幾天里股價跌幅就達20%。而讓人蹊蹺的是民生銀行H股暴跌後，貝萊德公司、摩根士丹利、花旗集團這幾大做空機構又開始大舉增持民生銀行H股，緊接著歐美投行集體變聲開始唱多中資銀行股，瑞信開始將內銀股的評級從“觀望”提升至“增持”，並預測內銀股2013年度的利潤將大幅提高；花旗集團也發布研報認為第三季度內銀股的業績會普遍反彈，同時指出雖然市場擔憂內地銀行業的凈利息收益率及不良貸款等問題，但內地銀行業的整體盈利能力仍處於強勁水平上；巴克萊的報告則認為：雖然利率市場化及中國經濟疲弱會限制內銀股評級的提升機會，但內銀股的第三季度業績應該不俗，而美國第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）的執行及歐債危機的趨於穩定，這些都有助於支撐內銀股的股價在未來數月持續走高。而就在這些歐美投行相繼變臉轉為看多內銀股的同時，曾大肆做空內銀股的幾大主流投資機構從9月初開始大舉增持內銀股，如摩根士丹利到9月25日為止，已將民生銀行H股的好倉比例增加至7.73%，貝萊德公司和花旗集團等也同步大舉增持民生銀行H股。外資投行緣何對內銀股先行大肆看空，然後迅速轉為看多？這是因為歐美資金習慣於兩邊下註、然後同時獲利，也即歐美資金的做派習慣是吃完多頭再吃空頭，其做法是通過投行先行唱空，提出中國經濟即將衰退、政府限制銀行亂收費、即將取消存款利率上限等利空因素先行打壓內銀股，然後再調轉槍口通過渲染內地房地產市場開始回穩、內地銀行股所面臨的風險因素逐漸減少等借口，開始集體唱多內地銀行業，而這一切的背後除了通過好、淡倉獲取高額利潤外，還在窩輪（權證）、期權等衍生品上同時獲利，也就是在市況好時選擇全面做多並補回淡倉，市況不好時則通過投行先行唱空，然後在市場上大舉建淡倉，由此完成股票、窩輪、期貨期權的協同作戰。而A股市場與香港市場的聯系已經日趨緊密，這些外資機構在香港市場翻手為雲、覆手為雨操縱市場同時，也在A股市場通過QFII身份發動策應行情，其做法同樣是通過投行先行唱空內地銀行股，利用市場的恐慌心理大肆收集銀行股的股票，然後通過在香港市場對中資銀行H股的操作，為A股市場銀行股行情的啟動先做鋪墊，接著就是選擇時機拉動整個銀行股板塊。

        QFII在A股市場針對銀行股行情的把握中，其對手盤就是A股市場最大的投資機構團體——公募基金，2008年全球金融危機爆發前的幾年里，金融股一直占據主動偏股型公募基金第一大重倉板塊的位置，2010年中國經濟結構初顯轉型跡象後，公募基金開始大規模減持金融股，轉而布局醫藥大消費、白酒飲料等防禦型股票，以及代表經濟轉型方向的新興產業類股票，而這一轉換過程，歷經了數年時間：
　　1、2005年的A股市場正處在始於2001年的四年熊市末期，6月份滬指一度下探998點。這期間，金融股處於公募基金第一重倉板塊的位置，浦發、招行流通股30%都被公募基金納入囊中。
       2、2006年初A股市場掀起一波源自股改盛宴的牛市行情。在牛市行情啟動初期，公募基金大幅減持已有一定利潤的金融股，以至於公募基金在2006年11月份持金融股的倉位一度達到超欠配近20%的程度。隨牛市行情的延續，公募基金從2006年第四季度起重新加倉金融股。截止到年底，金融股倉位占到基金凈值的14.57%，比上半年大幅增加近10個百分點，並且金融股重新成為公募基金第一大重倉行業，流通市值較大的招商銀行成為當年公募基金的第一大重倉股。
　　3、2007年A股牛市行情繼續發酵，基金投資金融股的倉位比重穩步上升，到2007年底，金融股倉位占基金凈值的比例達到17.83%的階段新高。於此同時，從2006年下半年到2007年底，金融股指數的累計漲幅超過3倍，其與房地產、金屬及有色金屬板塊一起，成為這輪A股大牛市行情的領漲板塊，基金為此賺取到極其豐厚的收益。
　　4、2008年全球金融危機爆發後，美國市場上受金融危機正面沖擊最嚴重的銀行股暴跌，花旗銀行等跌幅一度達到97%，A股市場也隨全球股市的下跌同步大幅下挫，公募基金出於避險目的對金融股實施減倉，偏股型基金在金融股上的配置比例降至11.67%的階段低點，但金融股仍是公募基金的第一大重倉行業。
　　5、2009年上半年，4萬億經濟刺激計劃政策出臺後，A股市場大幅反彈，金融、地產再度領跑這波市場反彈行情，公募基金紛紛大舉增持金融股。到2009年6月底，偏股型公募基金持有金融股的倉位占凈值的23.49%，也即公募基金在上半年短短的6個月內增倉11.82個百分點，倉位增加一倍，其對金融股的配置比例達到史上峰值，這也是公募基金在這10年來唯一的一次超配金融股。
　　2009年下半年，A股市場的超跌反彈行情顯露到頂跡象，經濟結構轉型的大幕也徐徐拉開，代表傳統經濟增長方式的金融股被公募基金列為拋售對象。到2009年底，主動偏股型基金在金融股上的配置比例下降到19.62%，但仍屬於相當高的配置比例，金融股也仍是基金第一大重倉板塊，以招商銀行為代表的銀行和保險股仍占據基金核心的重倉位置。
　　6、2010年A股市場構築頭部形態，市場開始下行，公募基金開始大舉拋售金融股，其金融股的配置比例從2009年底的19.62%直線下降至2010年底的8.11%，金融股隨即失去基金第一大重倉板塊的位置，取而代之的醫藥生物、白酒食品飲料等行業的配置比例大幅上升，並且超越了金融股的配置比例。
　　7、2011年到2012年間A股市場持續下行，公募基金在醫藥大消費、白酒食品飲料上的配置格局一度在很長時間里都沒有大的變化。但隨著2012年底以銀行股為首的金融板塊暴發性行情的啟動，公募基金對金融股進行了小幅增持，增持比例2.98%，同時減持白酒、飲料行業各股。從公募基金2012年四季報統計數據看，基金增持了銀行、地產等周期股，興業銀行、浦發銀行、民生銀行、招商銀行和招商地產、萬科A、保利地產等金融地產股成為基金增持最多的品種，白酒飲料、醫藥行業的貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖及康美藥業成為基金減持最多的品種。雖然公募基金增持了金融股的倉位，但相對被公募基金視為業績衡量基準的滬深300指數中金融股32.50%的權重比例，公募基金對金融股的配置仍處於超欠配狀態。


        從2012年第四季度公募基金行業配置統計情況看，制造業、金融保險業、機械設備儀表及醫藥生物制品四個行業在基金十大重倉行業中位居前列，同期增持幅度較大的是金融保險業、機械設備儀表和房地產業，增持比例分別為2.98%、1.64%、1.41%，而金融保險和地產兩行業四季度的漲幅分別為19.84%和23.88%，但公募基金在12月份啟動的這波金融及地產股暴動行情中並沒有分得一杯羹，因為公募基金12月份的凈值增長率嚴重滯後於滬市綜指和滬深300指數的漲幅。博時、大成、國聯安等少部分基金在12月份對金融板塊進行了增持，如博時旗下的行業輪動、第三產業、主題行業、新興成長、特許價值等多只主動型和偏股型基金，四季度里均對金融板塊實施了增持，博時行業輪動將金融股的配置比例由三季末的13.24%大幅提至47.70%，這與金融股在滬深300指數中32.50%標準配置基準相比已經大幅超越，博時第三產業則是將金融股的配置比例由三季末的零配置迅速提升至23.64%，可是這兩只基金四季度的凈值增長率遠落後於滬深300指數的漲幅。再比如大成旗下的行業輪動四季度金融股的倉位配置比例由三季末的8.28%提升至四季末的31.29%，也比公募基金在金融股上的平均配置比例已經高出很多，但該基金四季度的凈值增長只有6.76%，也跑輸滬深300指數的漲幅，這意味著增持金融股的公募基金多是選擇了高位追漲。與此對應的是農銀匯理、諾德、國泰等基金公司則在金融股暴動行情剛啟動的初期，迅速實施了對金融股大舉減持的操作，如寶盈核心優勢在三季末時還持有32.61%的金融股，但四季末這一比例迅速降至2.87%，東吳新經濟、國泰事件驅動等基金也都進行了類似操作，分別由三季度末20%以上的配比驟降至1.42%和7.77%，而此時金融股的暴動行情其實只進行到一半。所以，在2012年底這波銀行股的暴動行情中，原本持倉較大的基金在行情啟動初期就實施了減倉，而增持金融股倉位的基金則是中、高位追漲，由此看出整個公募基金群體全都錯失了這波金融股行情。在這輪金融股暴動行情啟動後，緣何公募基金在具體操作上產生如此大的分歧？這主要是行情來得太突然，讓很多基金不明就里，不知道應該是減倉還是加倉。
      （附這幾只股票凈值增長與同期滬深300指數漲幅的對比表）
        8、2013年1、2月份，隨著A股市場銀行股的大幅上漲，此前一邊倒看空銀行股的眾多國內券商行業研究員開始紛紛改變口風轉為看多銀行股，而此時歐美資金卻已經開始在香港市場做空內銀股，外資投行和評級機構又重新上演唱空大戲，做空巨頭吉姆查諾斯用19頁的PPT來唱空中國經濟，他認為中國每年增加的新債務將拖累GDP增長，而中國GDP增長過於依賴於信貸增長，但有一半的信貸遊離於傳統的銀行渠道之外，並被投向了錯誤的經濟部門，所以他對中國企業的盈利前景持負面判斷。而摩根大通直接以報告形式，將中國股票的評級降為“減持”，同時建議購買看空中國四大行的金融衍生品。與此同時，在美上市的安碩富時中國25指數基金迅速將做空頭寸大幅增至4860萬股，這一做空頭寸創出2007年6月以來的最高水平。安碩富時中國25指數基金跟蹤的是25只在港上市的大盤H股，包括中國建行、中國移動及中海油等多只大盤藍籌股。受此影響，A股市場持續2個月的金融股暴動行情戛然而止，銀行股普遍回落整理。4月12日，摩根大通減持農行H股4235.77萬股，花旗同日也拋售農行H股9259萬股。4月17日，美國基金The Capital Group場內減持1億股農行H股。5月4日，淡馬錫減持建行H股16.11億，5月20日，高盛通過大宗交易方式減持工行H股，套現11.2億美元。而公募基金隨著2月中旬銀行股的回落，已經將金融股的配置比例降低到9.25%，而隨後歐美資金全面掀起做空中資銀行股的風潮，公募基金開始瘋狂減持原本配置比例就不高的銀行股。在公募基金針對銀行股的這場割肉殺跌競技中，僅僅用14個交易日就把滬深300指數最低打至2023.17點，最大跌幅一度達到23.19%。這輪殺跌過後，公募基金持有金融股的倉位配比終於首次被踢出前五名，而電子行業開始進入公募基金的前五大重倉行業，配置比例達到6.29%，比2012年底增加近一倍，並且成功取代金融股的位置。在這輪血淋淋的殺戮中，基金減持的前五大行業為金融、地產、采掘、批零及有色金屬，減持比例分別為6.43%、1.63%、1.26%、1.25%和1.11%。這樣，公募基金在金融保險行業上的配置比例從2009年開始連續下滑起，除了2012年底曾短暫小幅提升外，到2013年6月底，其對金融保險行業的配比進一步下降到5.67%，相比2012年底不但減少一半，而且創出歷史新低，在基金的行業配置中勉強占據第6位。
         2013年6月份，隨著公募基金二季報的出爐，半年前剛被增持的興業銀行、民生銀行、中國平安、浦發銀行還沒等焐熱，就又被公募基金相繼剔除在持倉組合名單之列，成為基金減持幅度最大的前五只各股，新興產業等所謂“成長”類型股票受到基金集體追捧，中興通訊、歌爾聲學等成為各大基金加倉對象，與此同時，代表“新興”產業的創業板市場掀起一輪加速向上的牛市行情。相比金融行業在A股市場巨大的市值占比，公募基金對金融業不足6%的配比一步步達到超欠配極限，更為可悲的是這個超欠配極限在後期又不斷被刷新記錄。銀行業是代表傳統經濟的增長方式，基金持續大幅減持銀行股，真是公募基金根據經濟結構轉型做出的理性反映？其實不是，銀行業的利潤增長遠超過所謂的“新興”產業，但A股市場持續數年的熊市，讓公募基金對市值龐大的金融行業股票一籌莫展，一盤散沙之下，公募基金無法形成合力去撬動金融行業的股價，而基金排名壓力的制約，促成公募基金打著所謂看好“新興”產業的幌子去惡炒創業板股票，這才是基金減持金融行業倉位的主因，但對此我不再做深入評述，在我《從QFII的操作理念看滬港通後A股市場演變格局發展趨勢》一文里，對此已有詳細評述。基金大幅減持權重股及主板股票，然後不約而同紮堆創業板上電子信息、醫藥、環保等所謂的“成長性”股，由此造成公募基金對主板的話語權逐漸降低，尤其是基金2013年的中報顯示，多數基金在金融、地產行業上已經“零配置”，基金緣何在行業配置上做出如此驚人之舉？主要是公募基金認為市場整體的系統性機會不大，尤其是主板市場難有大的投資機會，創業板公司大多符合“新興”產業類別，市值普遍較小，資金容易撬動，所以，公募基金在2013年下半年越趨紮堆湧入創業板各股上。
         2013年第四季度，持續低迷的金融股繼續被公募基金唱衰，基金在金融行業上的倉位配比進一步下降到4.63%，這與滬深300指數中金融股的權重32.50%相比，倉位已經近乎零頭，並且公募基金十大重倉股里已經沒有銀行股一席之位，只有保險股——中國平安獨撐場面。而從公募基金的整體情況看，只有4.9%的股票型基金選擇了超配金融業，如大成創新成長、長城品牌優選、興全商業模式優選和博時主題行業等基金長期超配金融業各股，但近年來凈值表現一直不理想。

特別說明：本文沒寫完，但沒寫完我也不再寫了。

$浦發銀行(SH600000)$

將杠桿玩出花 25萬億理財資金蠢蠢欲動

來源: http://wallstreetcn.com/node/211552

據《21世紀經濟報道》訊，有股份制銀行已開始推廣優先級理財融資，運用杠桿放大資金比例進行股票二級市場的投資。此舉或預示未來大量理財資金入市。

這一業務稱為“傘形結構信托”或者“傘形結構化業務”。事實上，這個產品並非新鮮，此前，已有一些銀行聯合信托公司、券商推出該項目，不過鑒於前兩年資本市場低迷，這一杠桿融資被不少商業銀行雪藏。

21世紀經濟報道獲悉稱，近期隨著股市轉暖，商業銀行開始力推該項業務，包括招商銀行、光大銀行等多家銀行已在東部地區推“傘形結構化業務”，但幾家銀行杠桿融資是否以理財資金對接尚未得知。

在某股份制銀行推廣信息中稱，“傘形結構信托”是指由信托公司作為受托人，發行集合資金信托計劃，按照約定分層比例，“由我行發行理財產品認購信托計劃優先級受益權，獲取優先固定收益；其他客戶認購劣後受益權，根據證券投資信托投資表現，剔除各項支出後，獲取剩余部分收益”。

“也就是說，客戶拿出一定資金，商業銀行配比一部分資金，兩部分資金就構成了一個結構化資金池，投資者通過這一資金池，增加了股票投資杠桿。”21世紀經濟報道引述一位華東地區理財經理稱。

為了保證理財資金安全，上述股份銀行針對不同的杠桿率設置了差別化的預警線和止損線控制，其中，對於1倍杠桿融資，信托計劃單位凈值預警線為70%，平倉線是65%。

對於2倍的杠桿率，信托計劃單位凈值預警線為90%，平倉線為85%；對於最高2.5倍杠桿，預警線為95%，平倉線則為90%。

“我們要求投資者股票池（凈值）的波動在15%以內，如果價格跌幅大幅超過這一警戒線，投資者就需要補充資金進來，否則我們和信托公司會進行強制平倉。”上述華東地區理財經理表示。

隨著A股不斷放量創新高，資金流入和新增股票賬戶數均大幅增加，有越來越多的投資者選擇融資入市。

上周保證金（向券商借款買股票）余額創下歷史記錄的9912億元，逼近萬億大關，顯示投資者入市意願空前強烈。

趁大盤成交創逾9000億天量之勢，兩市僅昨日融資買入達1500億元，較近期平均水平飆漲50%，刷新歷史天量。兩市融資余額昨日已達8496.1億元，凈流入124億元。

昨日兩市有6只券商股融資資金凈流入過億元，其中華泰證券、海通證券、中信證券等大型券商融資資金流入規模居前。

目前國內銀行間有47萬億的儲蓄、25萬億的各種理財和信托，這部分資金將是未來A股持續走牛的基礎，有機構預計隨著市場行情的推進，很快會有更令人驚訝的成交數字出現。

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說好的“股債齊飛”呢？債市資金大量流入股市

來源: http://wallstreetcn.com/node/211570

近來多家機構在年度報告中高呼市場會出現“股債齊飛”的景象，但至少從現在來看，市場出現了一邊倒的行情。

A股持續火爆，今天滬指創下43個月新高，券商集體漲停，甚至連趴了多年的“兩桶油”都漲停了。而債市卻備受冷落，國債期貨價格接連下挫，收益率持續上行。

以國債期貨TF1503為例，這周以來，其價格已經從最高的97.87元降到了周四的96元。12月3日，國債期貨各季度合約的跌幅創下了國債期貨去年上市以來的最大跌幅，一舉打破了上周以來多空膠著的僵局。

昨日，中國財政部續招標發行的七年期固息國債，中標收益率達3.6040%，高於市場預期的3.44%。這帶動二級市場現券收益率明顯上行，隨後10年期國債上升6個基點至3.64%，5年期國債上升7個基點至3.55%。

周三的國開行10年期金融債收益率也上行超過10個基點。

實際上，在央行降息以及多次下調正回購利率之後，債市利率一度快速下行。包括中金、海通在內的多家券商都認為，隨著降息周期的開啟，明年將會“股債齊飛”。

中金在其年度策略報告中提到，2015年流動性整體有望寬松，市場利率特別短端利率有望繼續下行，持續幾年在高位的實際利率有望漸趨下降。實際利率的下行，將有望引導資金逐步提高風險偏好、推動估值回升。

但從目前來看，火爆只有股市而已，市場上拋債買股的現象湧動，債市利率快速走高。國泰君安在報告中提到，主因仍是股市的強勢上漲，資金大量離開債市轉入股市所致。

中信建投報告具體分析到，

股債兩市行情分化的直接原因是資金從債券市場向股票市場大幅遷移，基金等債券交易盤的年底結算加速了這一過程；同時，我們認為當前到未來一段時間，股債兩市的投資邏輯及其預期也在發生變化，使債券市場牛市繼續的最大因素就是貨幣政策的寬松，然而目前這個因素對股市的影響更加強烈、更加持久，股市的火熱沖銷了債市的政策利好，股債雙牛的局面一般比較短暫；從根本因素來看，如果股市的上漲是持續可靠的，那麽預示著經濟或許會較快探底回升，如此則債券牛市周期很可能結束。

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一周百億套利資金入場 分級基金高處不勝寒

來源: http://wallstreetcn.com/node/211683

截止上周末所有分級基金細節一覽（按母基金溢價率排名）點擊看大圖

從央行宣布降息以來，股市出現了連續放量上漲的火爆行情，特別是金融、房地產等大盤藍籌板塊表現更為突出。而在近期大盤走牛的背景下，基金市場具備杠桿效應的分級B份額更是頻頻上演漲停潮，令投資者應接不暇。不過，對於這種“經常漲停”的投資標的，目前其背後蘊藏的風險也應引起投資者的警示。

本輪行情分級基金B份額漲幅之大、上漲品種之多是過去不曾出現的。根據證券時報統計，過去11個交易日，57只股票型分級基金B份額平均漲幅達到65.58％，其中鵬華非銀行B和申萬證券B區間漲幅分別達145.74％和143.98％，銀河進取、銀華300B和華安300B也都上漲1倍多。
 
由於B份額漲幅巨大，而A份額跌幅較小，分級基金整體溢價率快速上升。11月20日行情啟動前，分級基金整體溢價平均為零，而截至12月5日，分級基金整體溢價率平均達到17.28％，有多達23只分級基金整體溢價超過20％，建信雙利分級整體溢價最高，達到36.18％，銀華滬深300分級、華商500分級、泰信400分級整體溢價率都超過30％，分級基金出現大面積和持續時間長的高溢價，同樣在歷史上不曾出現。

在配對轉換機制下，持續高溢價必然觸發兇猛的資金套利，過去一周，越來越多的資金在場內申購母基金份額分拆成子份額並賣出來博取豐厚的套利收益。其結果是，分級基金子份額的規模成倍增長。

統計顯示，上周股票型分級基金A份額和B份額分別增加了44億份，意味著有88億份母基金份額拆分成了子份額，據證券時報按照母基金平均單位凈值估算，預計有多達100億元資金進行了套利操作。

隨著套利資金的湧入，多數分級基金子份額規模暴增，以B份額為例，上周有16只B份額的規模增長了50％以上，特別是有9只B份額規模翻番，招商300高貝塔B交易份額從11月28日的271萬份增加到12月5日的7208萬份，單周激增25.6倍，鵬華地產B和招商券商B交易份額分別激增8.11倍和7.25倍。而且由於溢價依然高企，資金套利行動仍在持續，多數分級基金子份額的規模依然會快速增長。

投資者對B份額的持續追捧是本輪分級基金行情的最大特征，雖然一些品種如鵬華非銀行B、申萬證券B等的上漲有基本面支撐，但絕大多數分級基金B份額的凈值漲幅並不大。統計顯示，11月20日，分級基金B份額平均溢價率僅為6.76％，但經過本輪上漲，到12月5日猛漲至35.43％，這也意味著，僅用了11個交易日，投資者給予B份額的估值便提升了4.24倍，如銀河進取、信誠醫藥B和銀華300B等份額溢價率更是分別達到63％、62％和61％，而在11月20日這3只基金僅分別溢價6％、6％和3.6％。
 
由於A份額折價率不可能大幅度擴大，B份額溢價率的迅速上升必然會迎來估值回落，套利資金正是促使B份額溢價回歸的主要外力，而基礎市場的動蕩會使B份額溢價加速回落。這也意味著，眾多高溢價B份額面臨著連續暴跌風險。
 
對於B份額的風險，中信證券上周五發布的研究報告指出，對B份額應留一份清醒，警惕沒有母份額凈值上漲支撐的B份額。該報告認為，母份額大幅溢價，不管被套利資金套走，還是市場預期降低自行回落，母份額溢價率最終將回複至常態的0%附近，而這一損失將主要由B份額來承擔，一旦市場調整，市場預期改變，每天25億元的套利資金，甚至未來更快速的套利資金入場，可能使B份額快速大幅下跌。

此外，B基金和股票市場之間還存在相互激勵循環的機制。因為少量的資金就可以把所有權重行業的分級B基金全部擡高，形成較大的溢價，此時會吸引以大量的套利資金入市，以資產凈值的價格申購母基金並拆分出B基金在二級市場上賣出套利，而申購母基金的操作帶來資金大量流入，然後該母基金被動做多指數/正股，於是標的股上漲的情況下會更加推高B基金。

這一循環相當於整個市場給自己加杠桿，把所有中立的資金帶入多頭陣營。我們也能看到越是下午瀕臨收市，越是出現大量不計成本買入指數權重股票的大額買盤。

目前來看，引發市場調整的最大變數可能會出現在融資盤以及年尾資金價格上，一旦市場不能快速連續上漲，較高的利息成本將引發融資盤的撤離，投資者需要防止踩踏的局面。

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資金撬動牛市

2014-12-08  NCW

萬億券商融資業務與收益互換也好、15萬億銀行理財資金池也罷，洶湧入場的資金不僅吹起了豬，也吹起了象◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com錢都從哪裡來的？12月3日， 滬深兩市A 股的成交量創了新紀錄：全天超過9000億元。這樣驚人的天量讓多年的證券從業者嘆為觀止。宏觀經濟基本面和微觀的公司盈利都還沒有出現支撐牛市的有力證據。自9月以來市場行情便頗有端倪，市場普遍相信行情系年初以來定向貨幣政策放松帶來的資金推動。11月下半月以來，當市場加速上漲而又找不到具備基本面題材的標的時，券商股成為領先的指標。11月28日突如其來的降息扣動了行情的最後扳機，進入12月，銀行、地產等權重股也在資金推動下大幅走高。但是，當前的市場環境與2006年至2007年那一輪波瀾壯闊的牛市相比，又發生了新的變化。場內的專業投資者手里有了更便捷和高效的杠杆工具，一旦行情到來，聰明的資金迅速加杠杆入市，從而加速了資金流入。由於信息透明，證券公司“兩融”（融資融券）業務中的融資餘額備受關注。目前融資餘額已超8000億元，7月以來增長了1倍，眼看要突破萬億元大關。單日融資買入成交額邁上千億元台階，但由於市場分歧加大，單日融資償還金額也在上升，說明加了杠杆的資金更傾向于短線交易。“兩融”業務開展已四年時間，業務門檻相當“平民化”。券商手上還有面向高淨值/ 機構客戶的另一類杠杆工具——收益互換。目前全行業收益互換規模約3000億元，其中可直接為客戶提供現金杠杆融資的規模為數百億元。這還只是冰山一角。海面之下是更龐大的銀行理財資金。2011年以來，一些商業銀行和信托公司合作一種傘形信托，即在一個母信托賬戶之下為衆多的中小型私募基金和大戶提供股票配資。光大銀行、招商銀行、民生銀行廣泛開展了此類業務。銀行理財資金在這些產品中認購優先級，享受固定收益；私募基金認購劣後份額，承擔為優先級保本保息的義務，其資金杠杆可以做到2到3倍，甚至5倍，遠高于融資融券的杠杆水平。另外，傘形信托在單個股票限倉方面也更加靈活，形成了一個相對的監管窪地。傘形信托產品的規模沒有確切的統計數據，一些信托從業者和證券分析師估計其規模在1500億元至2000億元之間。如果再加上為單個私募基金（通常是規模更大的私募）提供杠杆的信托產品，總規模可能接近3000億元。隨著市場無風險收益下行和“非標”資產萎縮，15萬億元銀行理財產品需要新出路。證監會已經允許銀行理財開立證券賬戶投資債券、優先股等低風險產品，但是直接投資股票仍未開放，必須經由信托繞道，反而增加了監管能夠穿透的難度。當下銀行理財套信托的模式蘊藏著潛在風險。銀行和信托公司通過設立預警線和止損線等方式，確保優先級的資金不受損失，本質上仍然是用資金池的方式進行風險偏好的錯配，將部分低風險偏好的理財資金投入了高風險的證券投資。此方式在市場波瀾不驚時未嘗有敗績，但在市場大漲大跌的階段，卻可能進一步助漲助跌，且無法應付斷崖下跌、流動性瞬間枯竭的極端情況。“開大門、走正道”，為銀行理財資金入市提供規範透明的渠道，可能比以往任何時期都要迫切。大類資產格局重構在A 股年底大爆發前，各類資金涓涓細流的匯入早已開始，市場無風險收益的趨勢性下降是一個根本性的推動因素。國內某知名理財平台為財新記者提供了一組數據顯示，該平台去年銷售的股票二級市場產品募集金額占比約為7%-8%，今年上半年上升為10% ；如果按照產品發行數量，則股票二級市場的產品占比已經上升到16%。“上半年一些知名私募在我們的平台上募集一兩億元資金，門檻還比較高，一兩個小時就賣光了，”這家理財平台的人士對財新記者說，“我們當時也在建議高淨值的客戶調整配置，增加股票市場的配置。”宏觀的統計也顯示，市場資金在股票市場做出重新配置。根據中國信托業協會公佈的今年三季度數據，在資金信托的四大投資領域中，證券投資的配置在今年以來一直呈上升趨勢，截至三季度末已經達到1.74萬億元，占比14.27% ；相比去年年末10.55%，上升3.72個百分點。資金信托的第二大投資領域基礎產業則出現了明顯的下降。截至三季度末，規模為3.15萬億元，占比25.82%，相比去年年末下降2.32個百分點。絕對規模在三季度也首次出現負增長，較二季度末減少了0.07萬億元。上述現象與基礎產業過度投資、地方債務風險顯現有密切關係。隨著今年國務院出台的地方政府債務融資方式和存量債務管理方式等新政落實，資金信托對基礎產業的投資將更加審慎。在資金信托的證券投資中，直接投資于股票的產品規模截至三季度末達到4300億元，占比3.53%。在合作方式上，銀信合作的證券投資信托規模達到1.2萬億元，占比68.91%。以此粗略估算，銀行理財資金在三季度末投入股市的存量超過2900億元。瑞銀證券中國證券研究副主管陳李在近期的一篇報告中保守預計，未來三個月將有1.34萬億元新增資金入市。“其中最值得關注的是銀行理財，”陳李對財新記者說，“銀行理財過去兩年對接的主要是影子銀行體系中的地產融資和政府平台融資需求，現在這些融資行為都受到限制而出現萎縮，市場的無風險收益在下降，那麼銀行理財的錢需要找新的投向，這是一個重大挑戰。”銀行業人士告訴財新記者，對於一些股份制銀行和城商行而言，短久期的高息資產尤其緊缺。陳李表示，雖然對接二級市場的資金相對銀行理財的龐大體量還比較小，但隨著股市持續向好，這部分資金進入市場的速度也會加快。“站在銀行的角度看，這麼做是一種囚徒博弈，不對接二級市場提供較高收益的產品，怎麼能繼續留住理財產品的客戶？只要有一家銀行開始做，別人也會跟進。”一位銀行業人士說。“最近，中國商業銀行如火如荼發展這項業務的原因主要有三個：一是同業‘非標’業務被監管，‘非標’轉向標準化，股票就是標準化產品；二是政府和企業的杠杆比較高，個人的杠杆還是比較健康的，因此將重心逐漸轉向個人；三是信貸需求不足，銀行不敢貿然把錢放給企業，這個時候資金得找出路，於是配資業務應運而生。以前也做，只不過目前做得更火了。配資杠杆2-4倍不等，指定股票投資範圍，買藍籌的杠杆能獲得的就比小票高得多。”國泰君安銀行業分析師邱冠華說。靈活的傘形信托在本輪行情中，融資融券的作用不容低估，但是這部分明面上的新增資金並不是牛市杠杆的全部。“現在有股市資金大部分來自‘兩融’業務的說法。這不太可能。我認為，更有可能是信托資金，原來做房地產信托或者是來自實業的資金。目前房地產大周期已經過去了，信托又有風險兌付的問題，所以投資人就把資金轉到了資本市場。”中信證券負責融資融券業務的人士對財新記者說。從監管角度看，由於“兩融”業務佔用淨資本的比例已經降至5%，近年來證券公司又不斷補充資本金，融資融券的理論上限已經擴張至4萬億元。但實際的業務規模受限于各家證券公司對“兩融”業務授予的額度，以及證券公司借入資金的能力，一些證券公司通過次級債等方式融資，或將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，以此擴大業務規模。“‘兩融’資產證券化肯定會存在風險。就中信證券而言，我們始終按照證監會的風控要求做，在別家券商降低門檻的時候，我們一直堅守30萬元起步，”前述中信證券人士說，“目前券商杠杆總的來講還是比較低的，流動性沒有大的問題。中信證券可以外借的資金不超過淨資產，即880億元。”信托資金入市背後，主要是商業銀行的理財資金池。光大銀行是業內最早開展傘形信托的商業銀行。這種模式起初的動機是為瞭解決信托證券賬戶短缺的問題（中國結算一度暫停受理新的信托證券賬戶），其基本原理是在一個母信托賬戶之下，分掛衆多的子賬戶，並共用母信托的證券賬戶。隨著信托證券賬戶解禁，傘形信托的生命力仍然得以持續，其原因在於信托公司借此可以更多服務于資金量比較小的私募基金，提高了管理效率。另外，傘形信托在股票配資方面的優勢也逐步為市場所認知，成為銀行資金對接股票二級市場的一種流行模式。傘形信托本質上是多個結構化信托的集合。某信托公司業務經理告訴財新記者，單賬戶的結構化信托融資成本高，做成傘形信托之後，有了一定的規模，就可以對接成本更低的銀行理財資金。認購優先份額的銀行理財資金，可以享受固定收益在7.2% 左右，加上信托公司收取的管理費和托管費，劣後份額（私募基金或者大戶認購）支付的總成本是8% 左右。這個成本相對於融資融券有明顯的優勢，後者近期的成本普遍在8%之上。但傘形信托的靈活性遠高于券商的融資融券。首先，傘形信托不設置投資標的範圍限制，幾乎可以投資于二級市場所有可買到的流通股和交易型基金，甚至包括已經存在較高杠杆的分級基金劣後份額。融資融券的標的範圍雖然屢次擴大，但不可投資于績差股，可投資的上市交易基金也只限于15只ETF。客戶向券商融資借入的資金可以隨借隨還，但是期限最高不超過六個月。傘形信托下的子賬戶可以設置三個月、六個月不等的期限，最長兩年。如果需要提前歸還，只需要繳納一個月的罰息。此外，傘形信托支付給優先份額的利息是在期末一次性支付，不用按月繳納。融資客戶最看中的就是傘形信托在持股集中度方面的靈活性。按照銀監會的要求，證券投資信托在單只股票上的持倉不能超過信托資產的20%。但是傘形信托存在一個灰色地帶，即在母信托層面仍然遵守監管要求，而子信托層面不穿透計算，可以超過20% 的上限達到最高30% 的持股集中度。在風險控制方面，傘形信托需要絕對保證優先級資金的本息安全，並通過設置預警線和止損線來實現這一點。每個交易日收盤之後，如果淨值虧損超過10%，信托經理將通知劣後級追加保證金；如果虧損超過15%，則需要在下一個交易日啓動強制平倉。一些傘形信托規模較大的信托公司，甚至可以允許個別子賬戶出現虧損，但這也對風控提出了更高的要求。“如果是震蕩較大的市場，問題反而不大，用了杠杆的資金反而會更謹慎。但如果出現單邊上漲的情況，它們的交易行為可能更激進。”一位證券公司從事主經紀業務的人士對財新記者說。“我們看到過很多使用杠杆賠了大錢的中小私募。但是信托公司通常認為風險不大，對自己的風控體系信心很足，虧也是虧認購劣後的私募。”一位信托經理說。但這種風控措施並未經過極端市場情況的考驗。在當前市場情緒極度高漲的情形下，一旦出現急劇的調整，加了杠杆的資金也最脆弱，且更容易形成同向賣出的局面，造成無法及時平倉止損。銀行和信托方面的人士告訴財新記者，今年上半年業內某股份制商業銀行的傘形信托存量達到400億元，11月以來每周新增40億元。由於增速太猛，這家銀行目前已經降低了配資的杠杆比率，從最高1:4降低到1:2。陳李認為，銀行理財資金入市迄今還沒有規範的渠道，處於灰色地帶。“為何不開正道，讓它們成為與社保和保險資金一樣的長期投資者？”某股份制商業銀行資產管理部總經理對財新記者說，該銀行近期已經開始控制理財資金進入二級市場的規模，但是從長期來看，銀行理財投資的深度和廣度進一步提升已是一個趨勢。“現在銀行理財已經是中國規模最大的一類機構投資者，廣泛投資于各類資產，為實體經濟服務。理財資金如果能夠更為直接地進入股票市場，相信會帶來正面的影響。”上述股份制銀行人士說。基本面在哪裡？洶湧入場的資金不僅吹起了豬，也吹起了大象。12月4日下午， 中國石油（601857.SH）漲停了。無論買方還是賣方，市場上認為趨勢性的上漲還將持續一段時間的人占了多數。雖然漲勢過於凶猛，但是即便相對保守的機構也認為從估值上看，還沒有到需要恐慌的時候，更何況受賺錢效應吸引的原本不關注股市的資金還沒來得及入場。然而根本性的分歧仍然存在。以國泰君安為代表的多方認為，除了無風險收益率下行和大類資產重新配置，支撐牛市的還有企業盈利見底和政府的改革紅利。但陳李表示，他還沒有看到經濟基本面好轉和改革紅利釋放的堅實證據。“現在這個行情，到底是2006年以後那一波大牛市的起點，還是類似于2012年底銀行股行情的曇花一現？這取決于明年上半年經濟好轉和國企改革兩個故事能否講得下去，”陳李說，“當前肯定沒有看到，但可以很容易找到反例，比如地方國企改革，地方上落實的案例還不多，除非明年國企改革能大面積鋪開，股市才能找到題材。”“春節前是最好的投資時機”，這是瑞銀12月1日策略報告的標題。瑞銀將滬深300指數上漲的目標定在3000點。12月4日， 滬深300指數輕鬆越過3000點大關。上證指數距離3000點這個重要的心理位置也是近在咫尺。財新記者曹文姣、陳慧穎對此文亦有貢獻