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03 Sep 14 - 惠理集團(0806) 中期業績 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2014/09/03-sep-14-0806.html

國際資金回流亞洲，大量熱錢湧港，金管局7月累計向市場註資金額651億元。 從7月1日第一次註資開始，金管局已向市場註入超過750億港元。 資金湧港後，中國移動（0941）在今天重返「紅底股」，這是中國移動（0941）股價自2008年8月8日後，股價再見100元。

雖然內地股市近月顯著反彈，但其估值仍處歷史低位，「股壇金手指」謝清海在上海出席中國投資峰會後，接受訪問時，大呼A股「Too cheap！」，甚至低於H股。他預料，A股目前估值徘徊10年低位，若其市盈率回歸至正常水平，在今年餘下時間可升15%。由他創立的惠理集團（00806），現正力爭更大的QFII額度投資A股。

以價值投資見稱的謝清海，不諱言過去兩年是增長股的天下，但現今形勢已逆轉，價值股將重新受捧，如內銀股及大型內房股；同時他亦建議投資者不要與中央政策對抗，順勢投資受惠板塊如醫療、消費股等，及獲放寬管制（Deregulation）的傳統能源股。

■　 15 Feb 14 - 惠理集團(0806) 14年 估值
■　 02 Apr 13 - 惠理集團(0806) 13年 估值
■　 12 Mar 11 - 惠理集團 (0806) 全年業績
■　 22 Jan 11 - 惠理集團 (0806) 於中國成立合資股權基金管理公司
■　 10 Jan 11 - 惠理集團 (0806) 估值

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。

惠理集團（0806）

惠理集團（0806）於1993年成立，是一家獨立的價值型資產管理公司，業務集中於大中華地區及亞太地區。2007年11月22日於香港聯合交易所主板上巿，是第一間在香港上市的資產管理公司。

惠理集團（0806）在2010年10月以5.68港元配股，表明公司在內地的業務拓展有望取得突破，因其90%的配股所得，將用於拓展內地業務、用作新基金的種子資本等。









惠理集團（0806）中期業績

惠理集團（0806）8月公告截至6月底止中期業績，營業額按年升23.7%至4.44億元，經營利潤（未計算其他收益╱虧損）上升26.2%至1.59億元。 由於管理費及表現費雙雙上升、財資業務虧損大幅減少、審慎控制成本，以及來自本集團成都小額貸款業務的貢獻上升，公司權益持有人應佔純利升41.6倍至 1.41億港元。 每股盈利8仙（去年同期0.2仙），不派息。



受惠於2013年第4季起資金流入增加，集團截至2014年6月底的平均管理資產較去年上升 12%至 102 億美元，隨之亦帶動管理費總額上升 17%至 3.41 億港元（2013年上半年︰2.91 億港元）。強勁的基金表現使表現費上升 42%至 2,200 萬港元（2013年上半年︰1,500 萬港元）。

於2014年6月底，集團的管理資產為 101 億美元。




發展 及 2014年目標

由於基金表現及資金淨流入持續轉佳，惠理集團（0806）的管理資產7月底上升至 107億美元的歷史高位。

於2014年3月，惠理（0806）推出一隻新的主題基金，以捕捉中國政策改革所帶來的投資機遇。 集團並計劃推出一隻人民幣合格境外機構投資者（「RQFII」）股票基金。 。此外，集團會以最近獲得的1億美元合格境外投資者（「QFII」）額度，提升旗下現有的基金。

在通脹環境下，惠理（0806）預期投資者對高收益定息產品的需求將會日漸增加，就此，集團將推出更多定息投資方案，包括覆蓋亞太及其他地區的新產品。



大中華市場

惠理（0806）2014年上半年獲多家國內龍頭金融機構委託管理多項投資產品，包括6項A股產品及跨境投資，並預期將增加更多委託項目。

拓展成都貸款業務

惠理旗下的成都巿武侯惠信小額貸款有限責任公司（「惠信小貸」）為集團帶來利潤 1,100 萬港元（2013年上半年︰20 萬港元）。截至2014年6月底，惠信小貸的貸款餘額上升至人民幣 2.48 億元（2013年6月底︰人民幣 6,100 萬元），貸款組合質素依舊優良。



資產總值（Asset Under Management，AUM）

惠理集團（0806）管理的資產總值（Asset Under Management，AUM）在2014年7月底為107億美元。

▪　　2011年12月， 72億美元。
▪　　2012年03月， 78億美元。
▪　　2012年06月， 72億美元。
▪　　2012年09月， 76億美元。
▪　　2012年12月， 85億美元。
▪　　2013年03月， 93億美元。
▪　　2013年06月， 86億美元。
▪　　2013年09月， 92億美元。
▪　　2013年12月， 105億美元。
▪　　2014年06月， 101億美元。
▪　　2014年07月， 107億美元。








短評

回顧歴史，2007年大牛市時，港交所（0388）的股價曾經像脫韁野馬般不斷上升，年初升破100元心理大關後，便一鼓作氣衝破150元，然後是200元大關，再挑戰250元，最後升至260多元的歷史高位才見頂。 同時，在2007年煞停「港股直通車」之前，惠理集團（0806）的P/A比率曾經高達25%，但是由於港股過去數年，恒指升升跌跌，惠理集團（0806）的平均P/A比率只是13%-14%左右。

▪　　2007年 P/A比率高達25%
▪　　2012年 P/A比率10% - 18%
▪　　2013年 P/A比率10% - 16%

惠理集團（0806）的股價和估值與市況，市場氣氛與市場資金是否充足 成正比。 在市況持續向好的情況下，惠理（0806）2014年之表現費將繼續上升。惠理集團（0806）的beta值高，向來比較港交所（0806）高，P/A比率當年曾經高達25%。 受惠滬港通，港交所（0388）的股價正在奔向200元，惠理集團（0806）的估值是否需要重新估計一下，筆者趨向於認為不需要！！ Well ...... 至少，恒生指數未升穿二月估計的25,400至25,900點之前，不需要。 ◔◡◔

在大市向好的情況下，惠理集團（0806）的股價低於平均P/A比率13%-14%或許仍是可以買入的價位，然後靜待股值上升至16%-18%後才考慮應否分批止賺。 如果股價接近P/A比率25%，估值便太高了。 當然，在「最佳買入位」以下買入，「最佳沽出位」以上越高沽出更好！ （低買高沽！ 邊個唔知阿媽係女人，又是廢話，廢話。）




筆者今年2月曾經評論，估計2014年的「最佳買入位」是4.67元附近，而保守的「最佳沽出位」是7.47元和7.94元中間，合理的「最佳沽出位」是8.40元附近。

惠理集團（0806）的股價亦一如去年，在今年3月在「最佳買入位」 （4.67元樓下）說了一聲「Hi, Hi」之後，至5月再說了聲「Hi, Hello, Hi」。



惠理集團（0806）的股價今年會否升穿7.94元，甚至在8.40元之上說幾聲「Aloha」？？ 筆者重複一次今年2月的話，由於沒有水晶球，筆者不知道 .... .... 筆者只知道惠理集團（0806）現價的估值仍在平均P/A比率附近。

15 Feb 14 - 惠理集團(0806) 14年 估值 ■　 15 Feb 14 - 惠理集團(0806) 14年 估值 「市場通常使用 Price-to-AUM ratio 來跟 惠理集團（0806）估值 ...... 惠理集團（0806）在2014年的「最佳買入位」是4.67元附近，而「最佳沽出位」是8.40元附近。 ... ... ... 管理資產總值 AUM (億港元) P/A比率 同比市值(億港元) 同比股價 (港元) 105億美元 = 819億港元 10.0% 81.9億元 4.67元 105億美元 = 819億港元 12.5% 70.25億元 5.83元 105億美元 = 819億港元 15.0% 84.30億元 7.00元 105億美元 = 819億港元 17.5% 98.35億元 8.17元 105億美元 = 819億港元 20.0% 112.4億元 9.33元 ... ... ... 惠理集團（0806）會否在今年再在「最佳買入位」附近再說了一聲「Hi, Hi」，甚至「Hi, Hello, Hi」之後跌穿才回升？？ 筆者重複一次，由於沒有水晶球，筆者不知道。 ... ... ... 假設低位是1月的21,197點，全年最高位會是25,400至25,900點。 如果使用這個假設，惠理集團（0806）在2014年的「最佳買入位」是4.67元附近，而「最佳沽出位」是7.47元和7.94元中間 ▪　　P/A比率10.0%， 4.67元 ▪　　P/A比率16.0%， 7.47元 ▪　　P/A比率17.0%， 7.94元 ▪　　P/A比率18.0%， 8.40元 」

股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 筆者持有 惠理集團（0806）。


參考:

1. 惠理集團 806 業績

http://www.valuepartners.com.hk/assets/files/press_release/VPGL_PR_2014_Interim%20Results%20(C)%20(Final).pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0813/LTN20140813271_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826016_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0813/LTN20130813342_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0313/LTN20130313272_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0225/LTN20130225347_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0125/LTN20130125214_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0120/LTN20120120413_C.pdf

2. 謝清海豪言　港股明年升5000點 上半年當炒　「佔中」成隱憂
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20131209/18542706

3. 惠理基金 價值投資 銳意創新
http://paper.wenweipo.com/2013/12/27/zt1312270022.htm

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2014/09/10-sep-14-a50.html

過去2年來，上證指數多次嘗試沖往2,000點，無視什麼2132點鑽石底（又稱豆腐底），直奔1949點建國底，雖然破了之後很快便反彈回2000點樓上，但一直上升缺力。 「滬港通」在今年4月公佈後，資金首先湧入香港，除了追入上市的A股ETF外，亦帶動港股從4月的2萬2千多點至今上升了2500點或10%以上。 港股牛氣沖天，三扒兩撥已上升至2萬5水平； 急升過後，港股在2萬5千點上下幾百點整固。 上證指數亦不弱，近日沖上了2300點以上收市。

在香港過去幾個月，不少散戶明顯未能坐上這架烈火戰車，跑輪恒指。 另一方面，外資流入押註A股，A股交易所買賣基金（ETF）成搶手貨 從5月到8月中，追蹤中國A股的兩個最大的ETF共計吸引了約25億美元的資金。 A股ETF成為基金經理入市炒A股概念之選，交投踴躍，歷史最悠久的安碩A50中國（2823）亦在同期跟隨上證指數上升。 這個某程度代表買指數在這段時期比較直接和有效。

滬港雖然未通，中國證監會已允許深圳證券交易所研究與港交所（0388）互聯互通的「深港通」方案，待方案完善後可上報。 港交所行政總裁李小加於4月底已指出，「滬港通」是試點，未來將視乎市場情況及監管審批，可靈活擴容、擴量、擴市 —— 如「深港通」。

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資金自由行 - 港股

「滬港通」的推出，將打通上海與本港股票市場間的資金流動，並有望收窄在兩地上市企業A股和H股的差價。市場人士相信，在「滬港通」推行後，隨之而來的，會是打通深圳與本港股票市場的「深港通」。不過，互聯互通是否擴大至深圳，最終仍要看「滬港通」是否成功而定。

林少陽先生說: 「今次滬港通不過是試驗性質，情況就像當年推行旅客自由行之時，開始只不過是廣東省的人口可以一簽多行來港旅遊，後來自由行放行的省市數量才逐步增加。同樣地，這次推行的資金自由行，起步點只限於上交所上市的500多隻及港交所掛牌不足的300隻股份，且限定每日交易金額不超過125億元人民幣及100億港元。可以預期，股份及金額未來肯定會逐步增加，這將會激活兩地的資金互聯互通，提升兩地市場資產的定價效率。」

曾淵滄教授亦說: 「滬港通不是一次過、只影響股市幾個月的政策，滬港通是一項長期規劃，與2003年的自由行一樣，會不斷擴大。」

自由行造就了香港零售股的10年牛市，令到 莎莎國際（0178）、六福集團 （0590）、周生生（0116）等成為有10倍以上回報的股份十倍股（Ten Bagger）。 之​​前的QFII、QDII以及CEPA對券商的商機不多，也無成功的例子，前海也成了搞房地產，只有滬港通有實質的東西，內地在金融安全的原則之下，已突破以往的保守政策。 在現有QFII額度外，「滬港通」讓機構投資者新增了另一投資A股的渠道，透過更自由的資金流動，有助提升內地股市的估值。 經由「滬港通」買賣A股，毋須受現時資金滙入、滙出的申報及時間限制，投資靈活性大得多。



如未來投資A股的新增外資額度主要通過「滬港通」落實，則在資本帳全開放前，本港市場將成為外資進入A股的獨家代理。 長期來看，券商及基金都估計，「滬港通」執行後，大增A股獲納入MSCI新興市場指數的機會，令資產規模達1.4萬億美元的相關指數基金，被動追入A股。




估值提升 - A股

市場人仕一直認為A股估值低，但是由於中國的市場利率大概是5厘、6厘，加上風險溢價， A股每年的 required rate of return 理應要遠高於利率，因而A股的合理市盈率的區間也應較低，這是A股估值一直低迷的解釋之一。 海外資金成本較低，A股的高息率資產對海外資金而言更具吸引力，由於可以捕足中國經濟增長，國際投資者都願意配置資金到A股市場。 在「滬港通」和未來逐步開放資金流動的前提下，A股有望逐漸進入國際資本市場，這個影響可令A股的估值逐步提升。

滬深300指數目前的2014年預測市盈率約爲9倍，接近十年來的最低水平，估值合理，筆者對市場長期走勢樂觀。

指數	淨利潤同比增長 (%)	往績市盈率	往績市帳率
上證綜合指數	12.54%	10.51倍	1.28
上證50指數	12.52%	7.94倍	1.11
滬深300指數	12.42%	9.39倍	1.23

資金自由行會令到港股那些板塊和股票成為十倍股（Ten Bagger），筆者仍在和友人討論和分析中，只知道港交所（0388）和一眾證券行肯定受惠。 至於A股，筆者認識有限，筆者在相信估值提升的前提下，傾向於認為與其找尋十倍股，不如首先簡單的投資高透明度、高流通性、大市相關的指數股或者指數ETF，會比較簡單直接。 這樣，除了可簡單的enjoy估值提升的回報，亦可分散投資優質的股份和降低投資成本。 另一方面，技術上，以年度計算的趨勢來看，A股的轉勢信號，已經非常、非常明顯了。







上證指數突破下降軌

技術上，上證指數已經突破5年來的下降軌，雖然不排除在通車前後有一段波動，筆者傾向於認為，「滬港通」正式通車後 ，成功引入海外資金進入上海股市，資金會擇肥而噬，正式帶動A股慢牛式的上升。




富時中國A50指數最大特點是金融股比重極高，50隻成分股中金融股佔六成，頭30隻最大比重股份中，金融股比重達47%。 相比，滬綜300指數成份股達300隻，金融股約佔40%，首30隻持股比重最高股份，金融股共14隻，比重只有25%。

A50指數成分股主要是金融股，佔基金組合逾6成比例，較其他指數為高。 內地金融股的A股與H股存在較大價差，A股對H股平均有7%至8%折讓。由於預期在「滬港通」實行後，A股對H股的折讓將大幅收窄，A股若回升有望帶動A50指數迅速上升。

中國A50指數中，如果集中權重＋五大，十五大的比重接近6成，當中一半同時有A股和H股的成員，A股相比H股有折讓平均有1成。 如果相信在「滬港通」正式通車，折讓會繼續減少，富時中國A50指數跑贏相對的H股的機會很高。


（備註： 權重是2014年8月數字，人民幣和港幣股價是9月數字）


富時 FTSE 中國A50指數

富時中國指數A系列把中國A股市場以規模分割成不同部分
▪　　市值最大的50家藍籌公司組成的A50，
▪　　大型公司組成的A200，
▪　　中型公司組成的A400，
▪　　由A200及A400合成的大中型A600，以及包含其他合資格公司並能進佔市值首98%的富時中國A小盤指數。

富時中國A50指數是投資中國內地A股市場的一個基準。 它是一支包含了在這上海，深圳證券兩個交易所中市值最大的50家A股公司的實時可交易指數。 季度審核於每年的三月、六月、九月和十二月進行，以確保該指數能反映中國市場。



截至2014年8月，富時中國A50指數十大成分股是
▪　　601318 中國平安（A股），人壽保險
▪　　600036 招商銀行（A股），銀行
▪　　600016 中國民生銀行（A股），銀行
▪　　600030 中信證券（A股），投資服務
▪　　601166 興業銀行（A股），銀行
▪　　600000 上海浦東發展銀行（A股），銀行
▪　　000002 萬科企業（A股），地產及其開發
▪　　601328 交通銀行（A股），銀行
▪　　600887 伊利股份（A股），食品
▪　　600519 貴州茅臺（A股），蒸餾酒和葡萄酒商
▪　　601398 中國工商銀行（A股），銀行
▪　　000651 格力電器（A股），耐用家庭用品
▪　　601288 農業銀行（A股），銀行
▪　　600837 海通證券（A股），投資服務
▪　　000001 平安銀行（A股），銀行





央企改革

說了一輪大方向比較樂觀的評論，筆者對於短期大市的走勢反而未敢太樂觀，可能是因為市場現時的投資情緒似乎太樂觀了一點，尤其是某部分炒了上去，但細節欠奉、管理層執行能力「有目共睹」的央企改革概念企業改革後又如何呢 ... ... ... 筆者似乎有點離題，越扯越遠，這方面的討論留待有機會再談。

(>‿◠)








權益披露： 筆者持有 X安碩A50（2823）。

參考:

1. 富時中國A50指數 富時 月刊報告 - 2014年8月
http://www.ftse.com/sites/indices/china-a50

2. 立論：炒滬港通化繁為簡
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20140813/18830255

3. 國內有龐大增長空間
http://eastweek.my-magazine.me/index.php?aid=7093

4. 滬港通是長期規劃
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20140826/18844511

5. A股慢牛三因素

6. 指數估值分析
http://www.indexfunds.com.cn/html/menu/371.html

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

上週更新 (31 Aug - 6 Sep) PARTIPRAL - ROAD TO FINANCIAL FREEDOM

來源: http://partipral-hk.blogspot.hk/2014/09/31-aug-6-sep.html

組合單位值: 103.74 
組合週回報: +0.52% (2014年回報: -1.58% / 9月回報: +0.52%)

現金水平: 15.8% (上週: 8.6%)

本來仲擔心調整會否提早出現，上週中恆指便來個突襲，抽升五百多點兼破頂。中秋假期前A股更是連升五日，也是創出年內新高。

淡友心急斬倉，那五百多點也是似挾多過真的買上去。目前形勢是淡倉捱打，而其他持股又明顯追唔上指數表現；自己維持看淡滬港通對港股的影響，但也無謂逆市硬碰，一方面著手減持港股正股倉位，提升現金水平；另一方面也被迫買一、兩隻藍籌如長江(1)、平保(2318)，搏短線可以追上指數表現。

由於維持看淡，升得勁反而是好機會再加註淡倉，但今次選擇攻擊目標可能要更小心，寧願集中註碼進駐貴價H股，中移動(941)、港交所(388)、聯想(992)這些是副選，而其他則無謂搞。德銀最近發表報告推薦海螺水泥A股，原因之一是比H股平超過兩成。報告出街後海螺H股(914)便跌了2%，若然投資者開始關註AH的差價問題，交投相對疏落的海螺便很可能是首先撤退的目標；而之後平保(2318)、神華(1088)這些H股貴A股兩成的大股也很可能受到波及，因此這兩隻仍然是做淡首選。

個股選擇，暫時沒有太大心水，繼續是SECTOR PLAY，香港零售股自己是覺得很有得賭。租金放緩是可以直接提升盈利、改變價值的利好因素，仍沒有太多人提及，很可能是因為未反映在業績之上。但問題是零售店舖租約一簽便簽夠三、五、七年，而且更可能是固定租金，一日未續租，租金水平是不會下跌的。目前買零售股可能是睇半年至一年的時間，反正估值不貴，坐也是可以很安心。

美股組合加入MOBILEYE (MBLY:US)，公司主是產品簡單來說就是一個裝在車上的鏡頭，利用圖像辨認技術，例如解讀指示牌、車距、行人狀態，從而向司機發出警報，以提升駕駛安全。完全是一個新的概念、新的市場，MOBILEYE擁有先行者優勢，高毛利率，天價估值是無可厚非。問題是你信唔信駕駛安全將會是一個未來數年相當受重視的議題，而這個眼仔將會是每輛汽車、甚至的士、巴士的必需品。投資革命性產品，WIN OR NOTHING，是相當高風險，但自己暫時覺得是幾OK，因此也決定下註。

今年投資組合很大程度是靠美股才不用僕直，坐下坐下，原來FACEBOOK已經為組合貢獻接近4%的利潤。中間是跌過、捱過，但重新上路後又是再闖高峰。自己今年整體暫時仍是浮浮沈沈、不過不失，固然是因為自己投資投機技巧是遠遠未到家，但其實仍可以當成只是一個過程，是一種磨鍊，無必要為短期受挫而過份灰心；反正只要不失信心，機會是永遠存在的。

16 Sep 14 - 利君國際(2005) 中期業績 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2014/09/16-sep-14-2005.html

港股急升上2萬5千點後，大市開始整固，成交減少至600、700億元。 在成交減少下，牛證買家成為了大戶點心，港股「八連跌」至2萬4千100多點後，恒指或會繼續被推低來殺牛牛，還是應該開始反彈。 雖然後者居多，筆者不想亂估！ 話到尾，估計短線走勢應該比 .... say 上星期估計今日打風，打工仔會放半日假、一日假、還是如常清晨改發3號風球 ... 困難得多。 (¬‿¬)



至於中長線走勢，A股對港股影響較大。 上星期談及的上證指數昨天收報2339點，創一年半高，今天收市則在2300點附近； 而A股ETF，例如 安碩A50中國（2823）在50天線上下俳徊，相對其資產淨值溢價回跌至1.3%，低於過往歷史，仿佛正在靜待「滬港通」10月通車。

■　 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數



滬港通受災股

Vs 受惠股，相比A股有溢價的H股明顯是「被受害」的一群，雖然仍有一點點、一點點的可能，A股股價會上升至貼近H股的價位； 但是，不排除投資者會沽出H股，換入相同的A股，為H股股價帶來下跌的壓力。 例子包括

名稱	H股 (HKD)	A股 (RMB)	溢價(%)
華能國際電力 （00902.HK, 600011.SH）	9.190	6.210	17%
華電國際電力 （01071.HK, 600027.SH）	5.640	3.840	16%
安徽海螺水泥 （00914.HK, 600585.SH）	27.200	17.310	25%
建設銀行 （00939.HK, 601939.SH）	5.700	4.110	10%
中國平安 （02318.HK, 601318.SH）	62.200	41.830	18%
中國人壽 （02628.HK, 601628.SH）	22.500	15.290	17%
中信証券 （06030.HK, 600030.SH）	18.440	12.860	14%

一如上星期一文所說，如果相信在「滬港通」正式通車後，折讓會繼續減少，富時中國A50指數跑贏相對的H股的機會很高。


滬港通受惠板塊

據9月1日-8日，仍有多隻A股ETF產品獲淨申購，淨流入資金近20億港元，而這已經是A股ETF連續第15周獲資金淨流入。 數據顯示，6月以來，全球中資股ETF已有約305億港元的淨資金流入。 A股ETF持續獲資金淨申購，且市價較單位資產淨值存在溢價，使得市場認為海外投資者看好A股後市走勢。

部份人仕認為滬港通將在10月正式啟動之後，新經濟股、消費股、及非銀行類金融股，都有望長期受惠。 又有分析說，AH股大差價股目前差價已經明顯收窄，而這一趨勢有望在10月後繼續推進。 亦有分析指， 在內地買不到的股票，A股缺少的濠賭和跨國企業的港股料會受惠。

由於傾向於相信現時的流入的資金是為了買A股，筆者同意外資會 prefer 大大件的A股大型企業，包括A50內部份上海上市最大市值的成份股。

A股投資者多為散戶，喜歡高增長、有概念的中小型股。 港股受惠的，筆者則認為國策受惠股，例如醫藥股、燃氣股等應該會是A股投資者的所愛。 上證的醫藥股， 例如 恆瑞醫藥（600276）、江中藥業（600750）、西南藥業（600666）、千金藥業（600479）等的市盈率很少低於35倍，不比港股便宜； 筆者相信滬股通股份名單中的醫藥股，石藥集團（1093）、中國生物製藥（1177）和康哲藥業（0867）的強勢應會繼續，同時帶起同業中估值比較低的股份。

醫藥股的利君國際（2005）在上半年業績後，宣布出售西安利君製藥全部股權，透過剝離上述低增長而無利可圖的業務。 摩通報告指，因應撇除西安利君因素而調整財務預測後，將目標價上調至5.2元。 美銀美林指，利君國際（2005）非PVC軟袋業務持續增長，故維持「買入」評級，目標價由4.5元上調至5元。




利君國際（2005）

利君國際（2005）前身是1938年成立的抗生素行業龍頭西安利君製藥，公司於2007年收購1948年成立的石家莊四藥以後成為國內領先的大輸液產品生產商，之後大輸液銷售收入佔比逐年提升，2012年已經提升至58%，主營業務大輸液產品2011年和2012年的市場份額分別為約4.7%與約7%。 近年，非PVC軟袋輸液產品的需求急速上升，大幅跑贏玻璃瓶和PP塑瓶輸液產品。

集團的靜脈輸液業務增長強勁，抗生素及其他成藥業務則表現平穩。 受國家「限價限量」控制抗生素濫用的政策影響，2013年度利君國際的抗生素業務收入受到沖擊，貢獻收入佔比18%。

於2012年，西安利君製藥有限責任公司及石家莊四藥有限公司已被認定為高新技術企業。根據企業所得稅法有關高新技術企業的稅務優惠法規，此等公司可獲3年內享受15%的減免企業所得稅稅率。

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利君國際（2005) 中期業績

利君國際（2005）8月底公布2014年度中期業績，純利3.01億元，按年升32.24%，主要歸功於大輸液業務的快速高效發展。每股盈利0.1026元；派中期息3仙，及特別股息3仙，合共6仙，去年同期只派末期息2仙。

期內，營業額15.27億元，按年升8.27%。

業務	營業額 (港元)	分部經營溢利 (港元)
靜脈輸液及其他	9.97億元 (上升18.6%)	2.75億元 (上升33.2%)
抗生素及其他	5.31億元 (下跌7.0%)	0.41億元 (上升36.1%)
未分配	--	(0.15)億元
總銷售	15.27億元 (上升8.3%)	3.01億元 (上升32.2%)

發展 及 2014年目標

利君（2005）是國內最大的非PVC軟袋製造商，而非PVC軟袋佔公司營業額的比例也見逐年提升。 2014年度上半年，靜脈輸液佔收入6成，佔經營溢利85%。 抗生素及其他則佔收入4成，佔經營溢利15%。 公司未來兩年會集中於加大袋輸液產量，估計袋輸液產量以金額計將會達至約20億元。

利君（2005）計劃於2014年出售10億至11億件輸液產品，較2013年的7億件有所大增加，並計劃於2015年至16年拓展其輸液產能至20億件。

管理層相信，新一輪藥品招標計劃為公司於未來 2 至3 年提供絕佳的拓展機會。 利君國際（2005）於廣東、新彊、海南、湖北、寧夏、北京、山東及上海展開的新一輪基本藥品招標計劃中一直表現良好。 近期的投標價格維持穩定。除搶奪小型公司的市場份額外，其較同業於非 PVC 軟袋方面理想的成本優勢亦使利君國際可積極拓展至其他省份。

出售西安利君，集中袋輸液業務

利君國際（2005）8月團宣布出售西安利君所有資產，而出售之後，袋輸液業務佔比已近100%。 出售西安利君製藥現金代價為7.72億元。 加上相等於約1億港元之股息，利君國際（2005）合共收取款項約為8.73億元。 西安利君為位於中國陝西省西安市，從事在中國開發、製造及分銷抗生素、非抗生素成藥及原料藥。

集團出售西安利君後，承諾將以出售所得的一半，用作派發特別息。 筆者初步估計，特別息是0.16元左右。



股權

今年6月初，利君國際（2005）公布股權易手，原大股東以每股作價2.75元，悉售手上7.7億股或26.28%股權，當中有約5.15億股售予獨立承配人；1.1億股售予公司副主席及第二大股東曲繼廣；及1.45億股售予深圳上市的四川科倫藥業。 交易完成後，曲繼廣成為公司第一大股東，持股量升至28.5%，而科倫持約4.96%股權，成為策略性股東。 事後，利君國際（2005）新任大股東曲繼廣已全數行使購股權後，曲氏增持公司的股權至29%。

另外，四川科倫藥業（002422.SZ）購入利君（2005）1.45億股，佔股本4.96%，也極具正面作用。根據利君（2005）通告所指，科倫藥業吸納利君（2005）股份將作為產業投資長期持有，並逐步通過雙方優勢互補，以達到提升銷售效率、提升雙方品牌知名度及擴大產品的市場覆蓋率的目的。

▪　　曲繼廣　　25% ⇒ 29%
▪　　四川科倫藥業　　5%

四川科倫藥業 四川科倫（002422.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）及利君國際（2005）已壟斷了國內50%的大輸液市場份額，較2006年前後約提升一倍。 四川科倫（002422.SZ）是大輸液行業的龍頭之一。 四川科倫（002422.SZ）2012年原計劃斥資10.5億元向利君國際（2005）兩大主要股東收購合共3.6億股，但是香港證監會懷疑科倫與其兩大股東等是一致行動人，未來可能觸發全面收購的理由否決了上述買賣。 　按照原計劃，收購利君國際（2005）後，科倫藥業（002422.SZ）將與之強強聯合，業務範圍將迅速擴充至華北區域，而對於整個大輸液行業來説，科倫藥業與利君國際的聯手將加快該領域集中度的提升速度。 雖然是次利君（2005）失落於投入四川科倫（002422.SZ）的懷抱，但是科倫並沒有罷休，這次便趁原大股東減持而再次入股成為策略性股東。

產能，銷量

利君（2005）2013年上半年輸液產能增至年產10億瓶，帶動大輸液銷量6.94億瓶（袋），較2012年增加23.2%，其中軟袋銷量2.80億，較2012年增長48.0%。 2014年上半年公司完成大輸液產量4.34億瓶（袋），較上年增加24%，其中軟袋產量達到1.91億袋，較上年增長48%，規模經營優勢進一步得到充分體現。

利君（2005）的大輸液產能在2013年下半年新建6條生產綫，並取得最新GMP認證，公司的大輸液產能由10億瓶增至15億瓶（袋），軟袋輸液佔公司整體輸液產能的60%以上。 公司並計劃於2015年拓展其輸液產能至20億瓶（袋)。

年份	產能	銷量
2013年	10億瓶（袋）	6.94億瓶（袋)
2014年	15億瓶（袋）	上半年 4.34億瓶（袋）

非PVC軟袋

利君（2005）是國內最大的非PVC軟袋製造商，作為PP塑瓶的替代品，非PVC軟袋佔公司營業額的比例也見逐年提升。

目前，公司已經獲得直立式輸液產品的GMP認證，該產品將逐漸推出市場。直立式軟袋的毛利率超過60%，對比科倫和華潤雙鶴已經推出的直立式軟袋，公司產品用純PP塑瓶材料，因此生產成本更低。 著雙口軟袋和直立式軟袋佔比提升，毛利率和淨利率將進一步提高。

2014年產能
▪　　非PVC軟袋 ： 軟袋 6億袋
▪　　非PVC軟袋 ： 直立袋 3億袋
▪　　PP塑瓶 ： 4億瓶
▪　　玻瓶 ： 2億瓶
▪　　總計 = 15億瓶（袋）



小容量註射劑

利君（2005）於9月15日公布，公司獲得小容量註射劑20個品種共計23個規格的產品文號，治療領域包括心腦血管、抗炎、補充微量元素、退熱、止痛和抗過敏等，全部是以玻璃安瓿包裝形式。 利君（2005）表示獲得該等文號可對發展帶來較大優勢，集團的產品結構更加完善，新增加了小容量註射劑型，亦可與集團的大輸液劑型在臨床使用上互相補充。

集團表示，獲得該等批文後，只需生產設施通過GMP認證即可生產銷售，可為集團帶來新的銷售和利潤增長。



短評

利君國際（2005）以產銷「利君沙」抗生素起家，近年業務已側重於產銷靜脈輸液（大輸液），因後者銷售增長快而且毛利率高，故成為公司主要的增長來源。 2014年上半年，靜脈輸液佔溢利87%，而抗生素業績佔13%左右。 新版GMP要求下，大量靜脈輸液小廠家2013年底退出市場，有利大型輸液企業擴取大市場份額。

2013年底中國共有337家大輸液生產商，其中115家未能於年底前通過2013年新修訂藥品GMP的認證要求，也就是說有34%的大輸液企業將被迫停產。 隨著這些企業的停產行業產能將明顯收縮，產能過剩的情況將明顯改觀，預計2014年〜15年行業整合將加速，而利君（2005）將明顯受益於行業整合。

利君（2005）出售西安利君，有助集中的靜脈輸液（大輸液）的業務，推供現金發展毛利率較高的業務，包括已經獲得批文的小容量註射劑，進軍治療心腦血管的領域。

抗生素業務受國家「限價限量」控制抗生素濫用的政策影響，公司集中靜脈輸液業務，增長步伐將會更加明顯。 利君國際（2005）預期市盈率20倍左右，相比同業，折讓非常明顯。









預期盈利，市盈率

利君國際（2005）上半年純利3.01億元，按年升32.24%，每股盈利0.1026元。 當中，靜脈輸液溢利上升33%至2.62億元。 利君（2005）正在出售抗生素業務，集中靜脈輸液的業務。

簡單估計，2014年全年計算，靜脈輸液的業務純利5.3億元，抗生素業務0.5億元，上升40%至5.8億元左右。 預期，每股盈利上升39%至0.196元。

▪　　靜脈輸液: 5.3億元 （上半年2.62億元）
▪　　抗生素業務: 0.5億元 （上半年0.4億元）

現價3.87元，每股預期盈利0.196元，預期市盈率19.7倍。

扣除抗生素業務

扣除出售的抗生素業務，靜脈輸液的業務預期每股盈利至0.179元。 另一個數字是出售抗生素業務後，特殊盈利每股0.33元。

現價3.87元，扣除預期特別息的0.16元後是3.71元。 預期每股盈利0.179元，預期市盈率20.7倍。

大輸液，靜脈輸液 大輸液即大容量註射液（Large Volume Parenteral 或 LVP）常指容量大於等於50毫升並直接由靜脈滴註輸入體內的液體滅菌製劑根據臨床用途，LVP大致可分為5類：體液平衡用輸液，營養用輸液，血容量擴張用輸液，治療用藥物輸液和透析造影類。 醫院大部分治療均通過大輸液進行，因此大輸液用量取決於住院患者數量。 軟袋大輸液用量2008〜2013年複合年增長率為16.1%，住院患者2008〜2012年複合年增長率為13.3%。 2006〜2012年，軟袋複合年增長率高達26%左右，銷量從約5億袋增長至超過20億袋。 目前，大輸液市場主要廠商包括科倫藥業（002422.SZ），華潤雙鶴（600062.SH），華仁藥業（300110.SZ）和利君國際（2005.HK），其中，科倫藥業為整個LVP市場的龍頭，銷售網絡和華潤雙鶴（600062.SH）一樣覆蓋全國，2013年市場份額分別為30%以上和10%左右。利君國際（2005.HK）的產能市場份額去年略小於華潤雙鶴，但其銷售收入今年有望超過後者。 利君已是最大非PVC軟袋輸液生產商，佔市場份額逾20%。摩通估計，其非PVC軟袋產品銷售於今年度或按年增長40至50%。

股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 筆者持有 利君國際（2005）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2011年 營業額	--	21.55 億元
2012年 營業額	12.24億元	24.31億元
2013年 營業額	14.10元	27.45億元
2014年 營業額	15.27億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2011年 盈利	--	(0.41)億元
2012年 盈利	1.49億元	2.81億元
2013年 盈利	2.27億元	4.12億元
2014年 盈利	3.01億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2011年	--	$(0.0141)
2012年	$0.0508	$0.0959
2013年	$0.0776	$0.1406
2014年	$0.1026	--

參考:

1. 利君國際 2005 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0828/LTN20140828163_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0424/LTN201404241421_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0828/LTN20140828163_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0828/LTN20130828952_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0328/LTN20130328806_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0821/LTN20120821309_C.pdf

2. 利君國際
http://www.lijun.com.hk/eng/global/home.htm
http://www.sjzsiyao.com/

3. 醫藥股可人 利君走勢強
http://www.hket.com/eti/article/9f3d189f-9699-4951-9831-6dfde01e6022-887636

4. 被低估的大輸液行業龍頭
http://pg.jrj.com.cn/acc/Res/HK_RES/STOCK/2014/2/27/353c67f2-9f77-472a-88e8-ce23721f98a6.pdf

5. 利君國際（2005）準備加快拓展；規模經濟帶來利潤改善
http://www.utrade.com.hk/tc/retail-market-monitor/lijun-retail-market-monitor-20140709-chi.pdf

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

10 Sep 15 - 北京控股 (0392) 中期業績

里昂證券發表研究報告指，北京控股（00392）市值590億元，但在其關聯上市公司所佔的市值為480億元，若撇除這些投資，北控主要燃氣業務的市盈率只有2至3倍。

報告指出，北控的燃氣業務並沒有受接駁費下降的影響，而北京將於明年關閉所有煤廠亦帶動北控有高於同行的增長。

市場憂慮排放費下降會影響盈利，該行料每下跌10%，盈利亦下調6%至7%，但該行指情況已在股價反映了。計入人民幣貶值的因素，該行下調對北控的盈利預測3至5%，予「買入」投資評級，把目標價由67元下調至64元。

北京控股（00392）於8月底公佈中期業績，經常性盈利按年上升26.4%。 北京控股（00392）於9月7日以每股43.6港元回購300萬股。

■　 26 Feb 15 - 北京控股 (0392) 中期業績
■　 11 Jun 14 - 北京控股 (0392) 全年業績
■　 10 Feb 14 - 北京控股 (0392) 中期業績

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北京控股（0392）

北京控股（0392）於1997年在香港掛牌上市，主要從事分銷及銷售管道天然氣，生產、分銷和銷售啤酒，興建污水及自來水處理廠、污水處理、自來水處理及供水業務。 公司同時擁有以燕京啤酒為主的消費品業務以及科技業務。

北京控股（0392）於2013年發行股本大幅增加約1.33億股，主要是收購中國燃氣（0384）權益之對價新股。

目前，北控（0392）持有的核心資產包括：中國最大的城市綜合燃氣公司 － 北京市燃氣集集有限責任公司100%股權；中國燃氣（0384）22.5%股權；A股上市公司北京燕京啤酒（000729.SZ）45.8%股權；北控水務（0371）43.9%股權，並以此作為投資中國大陸水務項目之主要平台；以及正在進軍中國固廢處理業務的北京發展（香港）（0154） 50.2%股權。

經過多年的重組及整合旗下業務，管道業務溢利佔比上升至77%。 隨著中國燃氣（0384）股權的注入，公司已基本完成戰略轉型，憑著中國燃氣全國128個城市業務網點，公司的管道燃氣，污水處理及固廢處理業務將加快全國的拓展，勢必受惠於中國加速城鎮化的政策執行，使北京控股（0392）成為清潔能源及公用設施營運商。






北京控股（0392） 中期業績

北京控股（0392）8月公布截至6月底止中期業績，，純利31.04億元，按年升10.3%；每股盈利2.42元；派中期息30仙。 撇除特殊項目後之經營利潤30.7億元，較去年同期增加26.4%。

期內，營業額293.09億元，按年升30.67%；毛利52.85億元，按年升11.26%。整體毛利率由去年同期21.2%降至18%，主因非居民天然氣購氣成本上升，啤酒銷售毛利率由於較佳成本控制而改善了1.4個百分點。

於2015年6月底，集團持有之現金及銀行存款為141.99億港元，比2014年底增加29.32億港元。 資產負債比率為34%。

業務	股東應佔溢利	比例	備註
管道燃氣業務	26.91億元 （上升22.5%）	77.3%	北京燃氣 100%， 中石油北京管道 40%， 中國燃氣（0384）25.4%
啤酒生產業務	3.34億元 （持平）	9.6%	燕京啤酒 80%
污水處理及水務業務	4.58億元 （上升45.4%）	13.1%	北控水務（0371） 44%
主營業務溢利	28.53億元	100%	--
其他業務及總部費用	(4.15)億元	--	--
非經營性收益淨額	0.35億元	--	--
股東應佔溢利	31.04億元 （上升10.3%）	--	--
股東應佔溢利 (經營性)	30.7億元 （上升26.4%）	--	--

發展 及 2015年目標

北京控股（0392）全資擁有的北京燃氣，今年上半年營業收入208.86億港元，同比增長45.6%； 實現天然氣銷售量60.4億立方米，同比增長29.1%，主要是去年底共有三個熱電廠（高井、京西及高安屯熱電廠） 投產運行，拉動了分銷氣的增長。 北京燃氣目前的業務以北京地區為主，有意加大拓展天津、河北、山東、四川等外埠市場。 中國燃氣（0384）營業收入316.86億港元，同比增幅為21.8%。 2015年上半年對北控實現利潤貢獻約3.7億港元，同比增長35.7%，對集團的盈利貢獻日漸增多。

副主席兼行政總裁周思表示，有信心能達到全年北京燃氣售氣量按年增加30%的目標。 對於內地天然氣價格改革，周思指下半年價格可能下降，但會調整用戶價格，相信不會對利潤造成太大影響。



北京燃氣總經理支曉曄表示，該集團正積極研究拓展 LNG（液化天然氣）業務，早前公司已和一家法國燃氣供應商簽署合作協議，預料11月會有1億立方米的天然氣運抵。另外，北京燃氣將與中石油（0857）在天然氣倉儲方面有戰略合作，現正計劃合資籌組新公司，他強調希望嘗試從外地進口天然氣，令購氣渠道多元化。周思亦指北控會把早前收購的固體廢物業務平台注入北京發展（0154）。

另外，北控公布出售多年前與大唐發電（0991）合資的克旗煤製氣公司予母公司，作價17億元。 由於建設期延長，不符合預定計劃，故將其出售，預期不會錄得重大收益或虧損，出售事項將令集團可專注於其他項目，而所得款項淨額擬用作集團的一般營運資金。





短評

北京控股（0392）三大主流業務為燃氣、水務及啤酒，亦經營環保的發展及固廢處理，北京燃氣表現頗佳，中國燃氣（0384）同樣大幅增長，管道輸氣穩定，北控水務（0371）經營污水處理及食水供應，業績增長逾60%，燕京啤酒銷量稍減，售價微升，貢獻平穩。 公司現時的溢利中，近8成來自天然氣業務，1成多來自水務業務，低於1成來自啤酒業務。

北京控股（392）核心經營性盈利增長26.4%，旗下北京燃氣受惠於首都電廠的煤改氣策略，上半年售氣是增長29%，現正推進車用氣市場的發展，並由煤改氣帶動另一項增長。 據北京推行的清潔空氣行動計劃，煤轉氣仍會持續推進，考慮到京津冀一體化等因素，煤轉氣空間將會非常大，燃氣需求有望長期保持高增長。

雖然國際油價持續下跌，或會令天然氣的需求下降，惟內地近年鼓勵使用清潔能源，有三個熱電廠（高井、京西及高安屯熱電廠）已經投產運行。 於2015年第一季度，京西及國華的燃煤機組已正式關停，無論油價/煤價升跌，都會轉用天然氣。 北京市最後一台屬於華能集團的燃煤機組將於2016年停產並由同樣輸出845兆瓦的燃氣機組替代。 到時北京市將運行十三個燃氣電廠，總裝機容量達到8,000兆瓦，每年將消耗接近80億立方米天然氣，成為北京市天然氣分銷業務的支柱。



內地下半年會下調天然氣分銷價，但同時會調整用戶價格，對北控利潤不會造成太大影響。 早前一輪調整之後，北京控股（0392）現時股價市盈率（P/E）和市賬率（P/B）分別為12.7倍和1.08倍，兩者均已創下超過5年來的新低。 北京控股（0392）經過多年的重組及整合旗下業務，已經變身成為清潔能源營運商的國策受惠股。 北京市2013年全年天然氣消費總量100億立方米，根據《北京市2013-2017年加快壓減燃煤和清潔能源建設工作方案》，天然氣消費需求2017年增加到240億，年均增長率達到24%。 配合加快城區煤改氣項目實施，加大鍋爐煤改氣項目發展力度，北京控股（0392）的盈利將會在未來數年穩定增長。 由於現時估值反而是多年來的新低，市賬率（P/B）只得1倍，加上集團近日回購300萬股，安全邊際較大，現價值博率非常高。

筆者認為可以用多年來的平均估值較低的範圍 （14至16倍市盈率 或 53元至60元）作為初期反彈的目標， 又可以用預期估值較低的範圍（預期14至15倍市盈率 或 66元至70元）作為下年3月公佈業績前的目標，能否升穿預期平均市盈率（16.3倍市盈率）取決於市況。



瑞銀、高盛、里昂、摩根大通、瑞信、法國巴黎、麥格理，分別給予北京控股（0392）目標價54.0元、56.0元、64.0元、70.0元、78.0元、78.3元、80.0元。




預期市盈率，股息

北京控股（0392）2015年上半年股東應佔溢利達31億港元，較去年同期上升10.3%，每股盈利2.42元。 撇除特殊項目後之經營利潤30.7億元，較去年同期增加26.4%。

簡單估計，北京控股（0392）2015年盈利60至62億港元，上升24%至28%。 撇除特殊項目後，筆者估計2015年盈利增加26%。 每股預期盈利增長25%至4.72元，預期股息0.96港元。 現價48.15元，預期市盈率10.2倍，預期息率2.0厘。





股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有北京控股（0392）。



近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2008年 營業額	95.93億元	197.04億元 (增長79.5%)
2009年 營業額	116.28億元	242.08億元 (增長22.9%)
2010年 營業額	152.29億元	276.13億元 (增長14.1%)
2011年 營業額	156.41億元	304.72億元 (增長10.4%)
2012年 營業額	181.55億元	355.70億元 (增長16.7%)
2013年 營業額	205.50億元	423.61億元 (增長19.1%)
2014年 營業額	224.30億元	479.36億元 (增長13.1%)
2015年 營業額	293.09億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2008年 盈利	12.73億元	22.82億元 (增長54.36%)
2009年 盈利	1.18億元	23.99億元 (增長5.1%)
2010年 盈利	15.63億元	26.39億元 (增長10.0%)
2011年 盈利	16.51億元	27.76億元 (增長5.2%)
2012年 盈利	18.19億元	32.71億元 (增長17.8%)
2013年 盈利	20.62億元	41.84億元 (增長29.3%)
2014年 盈利	28.14億元	48.32億元 (增長15.8%)
2015年 盈利	31.04億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2008年	$1.120	$2.010 (增長16.9%)
2009年	$1.250	$2.110 (增長5.0%)
2010年	$1.370	$2.320 (增長10.0%)
2011年	$1.450	$2.440 (增長5.2%)
2012年	$1.600	$2.870 (增長17.6%)
2013年	$1.800	$3.610 (增長27.1%)
2014年	$2.210	$3.780 (增長4.7%)
2015年	$2.420	--

參考:

1. 北京控股 392 業績

http://202.66.146.82/listco/hk/behl/cpresent/pre150828.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/behl/interim/2015/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0828/LTN20150828371_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0828/LTN20150828371_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0929/LTN20140929411_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0829/LTN20140829517_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0429/LTN20140429327_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0331/LTN20140331571_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0927/LTN20130927381_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830697_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0328/LTN20130328667_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0830/LTN20120830346_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0330/LTN201203301773_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0831/LTN20110831311_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0331/LTN20110331539_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0831/LTN20100831285_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0331/LTN20100331405_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0916/LTN20090916282_C.pdf

2. 價值投資：PB創新低 北京控股值博
http://paper.wenweipo.com/2015/09/08/TZ1509080006.htm

3. 里昂：予北控「買入」評級，降目標價至64元
http://invest.hket.com/article/690170/%E3%80%8A%E5%A4%96%E8%B3%87%E7%B2%BE%E9%BB%9E%E3%80%8B%E9%87%8C%E6%98%82%EF%BC%9A%E4%BA%88%E5%8C%97%E6%8E%A7%E3%80%8C%E8%B2%B7%E5%85%A5%E3%80%8D%E8%A9%95%E7%B4%9A%EF%BC%8C%E9%99%8D%E7%9B%AE%E6%A8%99%E5%83%B9%E8%87%B364%E5%85%83?

4. Beijing Ent Gas business at 2x earnings CLSA

5. 首都多用天然氣 北控待壞消息入貨
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150831/news/eb_ebj3.htm

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

04 Sep 15 - 北控水務(0371) 中期業績

國內水務行業鏈主要由三大類運營商組成：水處理廠、供水公司及污水處理廠。 在三大行業中，污水處理行業較具增長潛力，而工業和市政污水處理市場將是該行業的增長驅動力。 內地「十三．五」規劃中，水污染防治工程將會投入4.6萬億人民幣，令到污水整治成為重點投資之一。其中，北控水務（371）的業務包括水處理、水環境治理等，業務覆蓋19個省、2個自治區及3個直轄市。



北控水務（371）主要業務是興建污水及自來水處理廠、污水處理、自來水處理及供水、提供技術服務及授權使用有關污水處理之技術知識。隨著內地城鎮化，城市污水量由2013至2020年以複合增長率9%上升，根據預測，內地城市污水量將會由2013年底的400億噸至2020年底的720億噸。為解決迫在眉捷的水務問題，內地千呼萬喚的「水十條」正式於4月公布。國務院預料，至2020年，「水十條」將帶動40,000億至50,000億元人民幣投資需求。

此外，財政部於6月底宣布，將下撥中央水利資金250億元人民幣，支持有關地區172項重大水利工程中，29項續建或其他具備資金下達條件項目。隨當局資金陸續下發，作為龍頭的北控水務（371）可享優勢，繼續大舉收購。 北控水務（0371）於2015至2017年估計仍為最大內地水務及污水處理企業，每年平均產能增長20%，大部分新項目為「建設─經營─移交」（BOT）模式。

此外，國家發改委等多個部門於今年1月公布《關於制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》，在全國污水處理費徵收上標準化，目標於2016年底前，城市污水處理收費標準調整至居民不低於每立方米0.95元人民幣，非居民不低於每立方米1.4元人民幣；縣城、重點建制鎮調整至居民不低於每立方米0.85元人民幣，非居民不低於每立方米1.2元人
民幣。

■　 21 Apr 15 - 北控水務(0371) 全年業績

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

北控水務（0371）

北控水務（0371）主要業務經營水務管理，包括興建污水及自來水處理廠、污水處理、自來水處理及供水、提供技術服務及授權使用有關污水處理之技術知識。 北控水務（0371）的大股東為北京控股（0392）。

2013年10月公司以3.21港元配售3.5億股，集資11.1億元，用作集團一般營運資金。

截至2014年底，北控水務於中國擁有運營中之173座污水處理廠及4座再生水處理廠，業務已擴展至全國9個省份25個城市，每日運作總設計能力分別為752萬噸及41.8萬噸。






北控水務（0371）中期業績

北控水務（0371）公布截至6月底止中期業績，純利11.6億元，按年升62.52%；每股盈利13.32仙；派中期息4.4仙。 上年同期派3仙。

期內，營業額57.64億元，按年升51.06%；毛利22.57億元，按年升41.42%。

上半年新項目之每日總設計能力為184.25萬噸；6月底，每日總設計能力2,199.26萬噸，較去年底增加9%。

於2015年6月底之資產負債比率（即銀行及其他借貸、應付融資租賃、應付票據以及公司債券總額減現金及現金等價物除以總權益）為1.14（2014年底0.91）。 資產負債比率上升主要由於銀行及其他借貸增加所致。相關所得款項已主要用於收購及建造中國多個水務項目。

分類	收入 (港元)	收入增加（%）	溢利 (港元)
污水及再生水處理服務	18.73億元	19%	6.64億元
建造服務	33.19億元	86%	25.75億元
供水服務	3.94億元	9%	1.57元
技術及諮詢服務	1.78億元	75%	0.47億元
公允值收益	--	--	1.15億元
其他	--	--	(6.17)億元
總計	57.64億元	51%	11.60億元

發展 及 2015年目標

北控水務（0371）營業額按年升51%，收入增加主要是因水處理服務及BOT項目建造服務收入貢獻增加。 毛利率微降2.67個百分點至39.15%，各項業務毛利水平與去年基本持平，BOT水務項目毛利自上一期的20%升至本期的24%，水環境治理技術服務毛利率由去年同期的85%降至本期的74%，是由去年下半年收購的南京市市政設計研究院的設計服務毛利率較低所致。

在項目投資方面，2015年上半年，集團每日總設計能力之增加淨額為 184 萬噸/日，其中供水新增設計能力 150 萬噸/日, 污水新增設計能力 34 萬噸/日。 集團維持全年新增300萬噸的目標。

於2015年6月底，集團參與運營中或日後營運之 345 座水廠，其中包括 257 座汙水處理廠、81 座供水廠、6 座再生水廠及 1 座海水淡化廠。 於2015年6月底，每日總設計能力為2199萬噸，與2014年12月底比較，增加9%。

管理層定下目標，今年增加300萬噸，要在2018年底將每日總設計能力倍增至4,000萬噸；供水項目總數量增至800至1,000個。

年度	每日總設計能力
2013年	1671萬噸/日
2014年	2015萬噸/日
2015年上半年	2199萬噸/日
2015年	2300萬噸/日 (目標)
2018年	4000 萬噸/日 (目標)

於2015年6月底，集團就合共345座水廠（其中包括257座污水處理廠、81座自來水廠、6座再生水處理廠及1座海水淡化廠）訂立服務特許權安排。 公司2018年之目標是增加供水項目的總數量至800-1000 個，從而達到水務市場份額約10%。

年度	水廠項目
2013年	282座
2014年	326座
2015年上半年	345座
2018年	800-1000 座 (目標)

股權

大股東北京控股持有43.94%股權。

▪　　北京控股 持有43.94%股權。
▪　　行政總裁 胡曉勇 持有4.38%股權。
▪　　執行董事 周敏 持有4.20%股權





短評

在「水十條」政策法規的支持下，行業的監管和懲罰更趨嚴格，市場需求也得到加速釋放，行業整合空間更大，但同時也吸引更多的資本加入競爭。 北控水務（0371）作為行業龍頭，在資源、技術、資金實力以及管理經驗等方面都有較強的競爭力。 公司具國企背景優勢，較容易做大做強。

北控水務（0371）2015年上半年營業收入57.64億港元，較去年同期增加51%。 毛利增加41%至22.57億元。 污水及再生水處理服務毛利率維持在65%高水平，供水服務毛利率微增2個百分點至60%。 管理費用為4.8億元，與去年同期持平，反映出了企業管理水平的上升和規模效應體現。 財務費用5.52億元，增加7%，主要是貸款利息費用的增加。 上半年平均貸款成本4%，去年全年財務成本4.9%。 除權益結算購股權開支及公允值收益前之公司股東應佔溢利為10.80億元，較去年同期之7.72億元增加40%。

德銀早前指出，倘人民幣匯率貶值5%，其稅後盈利將受到5.6%影響。 然而，管理層指出人民幣貶值只會帶來一次性外匯虧損，這個數字亦不大。 公司負債一半的負債是外幣，人民幣貶值情況下，公司美元負債負擔會加大，但這方面的影響也基本能由人民幣利率的下降抵消。 筆者未有嘗試過這方面的計算，但傾向於相信集團每日總設計能力按計劃2018年近 double，未來數年如果每年營業額保持上升3成，盈利每年保持上升2成至5成，除非人民幣大幅貶值，對盈利影響有限。

集團負債偏高，公司雖然表示沒有計劃配新股，避免稀釋股東權益，並使用其它融資方式來提供新項目發展的資金。 筆者保持今年4月的評論，認為下年度（2016年）配股集資來進行收購新項目的可能性是存在的。

經濟形勢的好與壞，對公司水價的調整沒有影響，反而非從事環保業務的企業進入市場競爭會否影響毛利等更值得關注。 北控水務（0371）預期市盈率為18至19.2倍，相對其增長前景，現價估值吸引 。 瑞信、高盛、德意志、麥格理、摩根大通，分別給予北控水務目標價6.3元、6.9元、7.2元 、7.5元、8.0元。





預期盈利，市盈率

北控水務（0371）去年每股盈利上升48%至0.2076元。 現價5.18元，市盈率為24.9倍。

按照2015年3月底會議紀錄，2015年新水量為300萬噸，水環境投資額為35億元，營業額預期將超過40%-45%，利潤增加30%-40%。 中期純利11.6億升62.5%，每股盈利0.1332港元。 除權益結算購股權開支及公允值收益前，公司股東應佔溢利為10.80億元，核心純利升40%，每股核心盈利約為0.124港元。

筆者估計，北控水務（0371）2015年盈利上升31%，每股盈利上升30%至0.27元。 現價5.18元，預期市盈率為19.2倍，預期息率為1.9厘。

樂觀點，如果下半年盈利比上半年高，2015年盈利上升4成，現價預期市盈率為18倍。





股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有北控水務（0371）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2011年 營業額	--	26.54億元
2012年 營業額	--	37.27億元
2013年 營業額	11.45億元	64.07億元
2014年 營業額	38.16億元	89.26億元
2015年 營業額	57.64億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2011年 盈利	--	6.01億元
2012年 盈利	--	7.50億元
2013年 盈利	5.14億元	10.84億元
2014年 盈利	7.14億元	17.94億元
2015年 盈利	11.60億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2011年	--	$0.0894
2012年	--	$0.1086
2013年	$0.0689	$0.1398
2014年	$0.0831	$0.2076
2015年	$0.1332	--

參考:

1. 北控水務 371 業績

http://www.bewg.com.hk/big5/news/press/p150827.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0827/LTN20150827228_C.pdf
http://www.bewg.com.hk/big5/news/press/p150330.pdf
http://www.behl.com.hk/eng/ir/presentations/pre150331.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0420/LTN20150420340_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0330/LTN20150330426_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0918/LTN20140918304_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0828/LTN20140828319_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0417/LTN20140417359_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0327/LTN20140327393_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0923/LTN20130923251_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0829/LTN20130829221_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0327/LTN20130327853_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0927/LTN20120927195_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0830/LTN20120830222_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0427/LTN20120427551_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0329/LTN201203291600_C.pdf

2. 北控水務 371
http://www.bewg.com.hk/big5/global/home.htm

3. 專題報告：內地污水處理行業分析
http://www.chiefgroup.com.hk/_upload/pdf1_20150603135413_%E5%B0%88%E9%A1%8C%E5%A0%B1%E5%91%8A-%20%E5%85%A7%E5%9C%B0%E6%B1%A1%E6%B0%B4%E8%99%95%E7%90%86%E8%A1%8C%E6%A5%AD%E5%88%86%E6%9E%90.pdf

4. 北控水務集團（0371.HK） 業績增長超預期，龍頭優勢突顯 光大證券

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

危機第五波 衝擊對基金 (23 Sep 2008)

(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)

(節錄自香港經濟日報)

對基金一直都是投資者的寵兒，但經此金融海嘯後，地位已不可同日而語。最新統計指出近期每10隻基金中，只有一隻獲得業績報酬。

紐約大學商學院Stern School of Business經濟學教授魯比尼（Nouriel Roubini）在英國《金融時報》撰文，指整個「影子銀行系統」（Shadow Banking System）即將崩塌。今次由次按引發的金融危機已到第五階段（見下文及附表），對基金將成受衝擊對象。

所謂影子銀行系統始於約20年前，由於銀行監管愈來愈嚴謹，令很多金融機構在影子銀行系統內慢慢壯大，包括證券商、對基金、私募基金、結構投資工具/基金、貨幣市場基金及非銀行按揭公司。

影子銀行系統 乏頭寸瀕崩塌

大部分影子銀行都與銀行一樣，以短期而流動性相當高的方法借錢，再以高槓桿比率投資到長期而流動性相對低的產品中。普通銀行後盾有存款保險及中央銀行作最後借貸人（Lender of Last Resort），令其不易陷擠提危機；但影子銀行卻沒這兩種後盾支援。

當資產泡沫爆破，市場紛紛降低長期負債比率（Deleveraging），最終導致這些金融機構資金流動性嚴重不足。是次金融危機，首階段是整個結構投資工具（SIV）系統瓦解；第二階段是美國大型證券商及投資銀行紛倒下，就算儲局任最後借貸人，情況亦未改善。

第三階段是那些高槓桿、但一直被視為十分安全的金融機構出現資金危機，包括房利美（Fannie Mae）及房地美（Freddie Mac）、美國國際集團（AIG）及逾300間按揭公司；第四階段是被稱為「避難天堂」的貨幣市場基金出現贖回潮。

第五階段危機將是數以千計以高槓桿操作的對基金。投資者在一段規定的禁止贖回期過後，可按季要求贖回，這令很多過度槓桿、高風險且管理不善的對基金倒閉。由於對基金缺乏監管，它們不需要在資產負債表中預留任何資本以應付贖回，相當危險。另外，性質有點相近的私募基金也難逃此厄運。

魯比尼指出，影子銀行系統的崩塌速度正在加快，解決方法就是將監管銀行的條例擴大至影子銀行系統。不過，美國將無可避免經歷一場嚴重的衰退，數以百計傳統銀行亦難倖免於倒閉。

10 Sep 16 - 2016年8月 澳門博彩業收入

澳門博彩業終現曙光，上月博彩收入增長終轉正，澳門博彩股的股價亦於過去2個月平均上升2成左右，股價低殘而業績理想的新濠國際（0200）更加反彈了4成。

筆者7月中指出 「決定投不投資，與其參考什麼大行的建議，使用複雜假設和不知靠不靠譜的估計而計算的目標價，不如多看一下博彩業收入的數字，或者甚至親身去澳門行一行，感受一下人流有沒有增加或減小比較實際！」

筆者在8月去了澳門住了2天，暑假關係，旅遊地點人山人海。 筆者行經一個賭場，卻見賭檯雖多，客人卻不多，顯得冷冷清清，氣氛麻麻。 所以，當看到摩根士丹利發表報告，就永利皇宮將獲批共150張新賭檯，低於該行原先預期，用賭檯來決定評級，筆者忍不住嘆了一聲 「唉！什麼分析員呀！」。 Come On！ 重點是賭客和博彩金額有多少，而不是有多少賭檯呢！ 如果賭客得三四隻，賭檯多多又如何。 如果賭客足夠，賭檯數量少一些又如何。 對於中場賭檯，賭檯數量不多，賭客擠在一起圍著賭檯，反而更可提升娛樂的氣氛呢！

■　18 Jul 16 - 2016年上半年 澳門博彩業收入

永利皇宮及巴黎人酒店相繼開幕，筆者相信會帶動澳門中場業務，但是復甦步伐相信大家都只能定期觀察而得知。 基於去年第四季基數較低，今年第四季中場業務增長可能比較可觀。

如果跟據近幾個月博彩業收入的數字，現在說博彩業真正復甦，正如銀娛主席呂志和所說，是言之過早。 要確急真正復甦，需要見到博彩收入持續增長，才可以確定最壞的時刻已過。

#	股票	7月18日	9月9日
1	銀河娛樂（0027）	24.60元	29.45元
2	金沙中國（1928）	27.75元	35.20元
3	新濠國際（0200）	7.64元	10.82元
4	永利澳門（1128）	12.20元	13.06元
5	美高梅中國（2282）	11.06元	13.16元
6	澳博控股（0880）	4.83元	5.50元

澳門5年發展規劃（2016-2020年）

澳門政府公布5年發展規劃正式文本，當中提及博彩業仍會作為支柱產業之一，將繼續推動其健康發展。澳門特首崔世安表示，博彩業經過25個月的深度調整後，現已經進入較平穩發展階段，冀非博彩收入佔比能逐步增加。

對於澳門未來5年的經濟發展，崔世安稱，旅遊博彩會繼續成為當地主要收入來源。他指，當局會以「適度規模，規範管理，持續發展」的政策去推動博彩業發展，強調不追求規模擴大，會着力於質量提升。非博彩元素發展亦是澳門政府未來着力推動的一環，冀非博彩收入佔博企總收入，能由2014年的6.6%，在2020年增加至9%。

崔世安又提到，當局初步預計未來5年的博彩毛收入能錄得每年約2,000億元澳門幣，並希望明年博彩收入能回復增長。截至今年首8個月，澳門博彩毛收入暫錄得1,443.96億元澳門幣，按年減少9.1%。

收入	2014年	2015年	2016年
1月	287.4億元 （增7.0%）	237.5億元	186.7億元 （跌21.4%）
2月	380.1億元 （增40.3%）	195.4億元	195.2億元 （跌0.1%）
3月	354.5億元 （增13.1%）	214.9億元	179.8億元 （跌16.3%）
4月	313.2億元 （增10.6%）	192.7億元	173.4億元 （跌9.5%）
5月	323.5億元 （增9.3%）	203.5億元	183.9億元 （跌9.6%）
6月	272.2億元 （跌3.7%）	173.6億元	158.8億元 （跌8.5%）
7月	284.2億元 （跌3.6%）	186.2億元	177.7億元 （跌4.5%）
8月	288.8億元 （跌6.1%）	186.2億元	188.4億元 （升1.1%）
9月	255.6億元 （跌11.7%）	171.1億元	--
10月	280.3億元 （跌23.2%）	200.6億元	--
11月	242.7億元 （跌19.6%）	164.3億元	--
12月	232.9億元 （跌30.4%）	183.4億元	--

2016年8月 澳門博彩業收入

澳門8月份博彩毛收入同比增長1.1%至188億澳門元，為27個月來首次增長。

今年首八個月，澳門博彩收入1444億澳門元，按年下跌9.1%.

賭收數據反映賭業終見曙光，不過市場關注轉正的數據是否曇花一現，本月數字能否持續正增長。市場分析預期9月份賭收仍有機會正增長，雖然9月份為澳門賭業淡季，按月表現定會有所回落，不過受惠去年低基數，今年9月賭收料可以按年續升。

對於往後的行業表現，市場預期有多項利好因素。首先是9月份過後，旺季將再隨之而來，十一黃金周、聖誕以及農曆新年等節日，都為賭收帶來憧憬。另外，新場亦為行業添上希望。隨著永利（01128）旗下的永利皇宮業務上正軌，金沙旗下的巴黎人亦將於9月開幕，新場有望吸引新客。

雖然利好消息持續，市場仍關注內地經濟疲弱，影響內地客博彩需求，以及新增加供應，能否吸引新客到訪。另外，行業中場的表現亦受關注，若中場收入持續改善，則確認賭業甦復。

■　18 Jul 16 - 2016年上半年 澳門博彩業收入
■　27 Jan 15 - 2014年 澳門博彩業收入
■　09 Apr 14 - 2014年3月 澳門博彩業收入
■　05 Mar 14 - 2014年2月 澳門博彩業收入
■　12 Feb 14 - 2014年1月 澳門博彩業收入
■　10 Jan 14 - 2013年12月 澳門博彩業收入
■　03 Dec 13 - 2013年11月 澳門博彩業收入
■　15 Nov 13 - 2013年10月 澳門博彩業收入
■　03 Oct 13 - 2013年9月 澳門博彩業收入
■　10 Sep 13 - 2013年8月 澳門博彩業收入
■　04 Aug 13 - 2013年7月 澳門博彩業收入
■　28 Apr 13 - 2013年Q1 澳門博彩業收入
■　14 Jan 12 - 2011年 澳門博彩業收入
■　05 Feb 11 - 澳門博彩業收入

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銀河娛樂（0027）






新濠國際（0200）






金沙中國（1928）






永利澳門（1128）






美高梅中國（2282）






澳博控股（0880）







權益披露： 於本文章發佈之時，筆者持有 博彩股。


參考:

1. 澳門博彩監察協調局
http://www.dicj.gov.mo/web/cn/information/DadosEstat_mensal/2016/index.html
http://www.dicj.gov.mo/web/cn/information/DadosEstat_mensal/2015/index.html
http://www.dicj.gov.mo/web/cn/information/DadosEstat_mensal/2014/index.html
http://www.dicj.gov.mo/web/cn/information/DadosEstat_mensal/2013/index.html
http://www.dicj.gov.mo/web/cn/information/DadosEstat_mensal/2012/index.html
http://www.dicj.gov.mo/web/cn/information/DadosEstat_mensal/2011/index.html

2. 澳門特別行政區五年發展規劃（2016-2020年）草案文本
http://www.cccmtl.gov.mo/files/projecto_plan_cn.pdf

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

15 Sep 16 - 莎莎國際 (0178) 全年業績

受累訪港內地旅客減少，及旅客消費力轉弱影響，莎莎（0178）業績倒退，股價亦由2013年底的9元逐步下跌至今年年頭的2元邊。 市值下跌至60億元，「跌過龍」之後股價開始反彈。 大行繼續唱淡，高盛、瑞信、麥格理等的大行繼續發表研究報告，下調目標價至2元樓下，無阻莎莎股價開始築底。

開始一邊築底，大行繼續發表研究報告，認為莎莎銷售沒有好轉，將會持續受到負面經營槓桿影響，而租金及薪金成本難以減少。 高盛則繼續出報告，表示見不到莎莎有穩定的趨勢，將會進一步轉差，維持「沽售」評級。



莎莎（0178）5月發盈警，預計3月止財政年度溢利將較2015年下跌超過50%。 但是由於莎莎（0178）五一勞動節假期期間，港澳地區銷售按年持平，同店銷售增長1%，加上業績疲弱已在預期之內，市場消化盈警後，股價逐步回升。 業績公佈後，莎莎（0178）股息能夠保持0.235元，股價再一步上升，完全無視所謂的「研究」報告。



莎莎國際（0178）主席及行政總裁郭少明表示，雖然首季盈利跌幅已收窄，但仍持續下跌，不認為集團已度過業績表現最差時期。

■　29 Nov 13 - 莎莎國際 (0178) 中期業績
■　17 Sep 13 - 莎莎國際 (0178) 全年業績
■　05 Jun 13 - 莎莎國際 (0178) 中期業績
■　17 Jun 12 - 莎莎國際 (0178) 全年業績
■　10 Jan 12 - 莎莎國際 (0178) 中期業績
■　09 Jan 12 - 莎莎國際 (0178) 內地發展遇上絆腳石
■　16 Jun 11 - 莎莎國際 (0178) 全年業績
■　20 Nov 10 - 莎莎國際 (0178) 中期業績

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莎莎國際（0178）

莎莎國際（0178）主要業務是從事多種名牌化妝品之零售及批發，及提供美容及健美中心服務。

莎莎（0178）於1997年在香港聯合交易所上市，於亞洲擁有超過290間零售店及專櫃，銷售逾600個品牌產品，包括護膚品、香水、化粧品、頭髮護理用品、以至專有及獨家代理的國際品牌產品。 由於價格實惠，一開始時市場將莎莎（0178）定位為折扣店 。 當生意愈做愈大，人工貴、租金貴，成本高漲，莎莎（0178）改變策略加強價格闊度，給消費者提供不同價格的選擇。

集團於亞太區聘用逾 5,000 名員工。集團為「恒生綜合中型股指數」成份股，亦自 2011 年起連續五年獲選為「恒生可持續發展企業基準指數系列」成份股，同時亦為滬港通計劃的合資格股票，現時更被納入為恒生高股息率指數成份股之一。






莎莎（0178）全年業績

莎莎（0178）6月公布截至3月底止全年業績，純利按年跌54.3%至8.39億元，每股盈利13.4仙，派發每股末期息9仙及特別股息5.5仙，共14.5仙。

期內，營業額按年減少12.8%至78.46億元，毛利按年跌17.2%至33.46元，毛利率由上年同期44.8%降至42.6%。

港澳市場營業額按年減少14.2%至63.16億元，同店銷售額則下跌11.8%。交易宗數下跌4.4%，整體每宗交易平均銷售金額減少10.2%。

中國方面，整體營業額下跌至3.038億元，按當地貨幣計算下跌9.6%，而同店銷售按當地貨幣計算則下跌9.9%。年內虧損為3,960萬元。

電子商務平台sasa.com的營業額為4.42億元，較上一財政年度上升6.2%。

集團零售網絡數目由287間增加至291間，「莎莎」店舖淨增加6間及單一品牌專門店/專櫃淨減少2個。 淨現金及銀行存款結餘淨額為10.79億元。




發展 及 2017年目標

莎莎國際（0178）主席及行政總裁郭少明表示，截至2016年3月底的全年業績受本港整體零售市道影響，至於影響零售市況的因素包括港元強勢及人民幣貶值，令到內地訪港旅客人數減少。加上「一周一行」措施導致即日往返本港的旅客人數下降，以及跨境電子商貿市場令零售市場競爭加劇都有影響。

今年首財季，莎莎港澳市場銷售額按年跌5.4%，同店銷售則跌4.8%。 郭少明提到，「一周一行」影響已全面反映，但訪港內地旅客數目仍處跌勢，加上本地居民消費弱，難料巿況是否已經見底，不認為集團已度過業績表現最差時期。

莎莎稱，為有效控制成本，將通過大幅削減於港澳旅遊區的店舖租金或關店，繼續重整店舖組合，將於發展前景及回報更佳的住宅區，及鄰近內地邊境的新界區重置更多店舖。 展望未來，集團將投放更多資源於電子商貿，亦會開始逐漸整合線上線下業務以增加競爭力。



街舖減租，重整店舖組合

近期業主願意大幅減租，零售商趁勢整合店舖，莎莎今年計劃減少旅遊區店舖，包括銅鑼灣及尖沙咀，增加非旅遊區開店，亦指「落馬洲、邊境分店有增長，對生意有保證；上水、屯門仍受內地人歡迎」，會在新界邊境開店 。

郭少明指今財年（4月1日起）以來，旗下已有14間店舖到期續租，租金減幅約18%； 年內仍有22間店舖到期，料街舖可錄得較佳租金減幅。 該公司表示，旅遊區地舖續租租金減幅目標為40%至50%，郭少明指出，若遊客區地舖租金跌四至五成，會考慮租用。

集團將重整香港店舖組合，通過大幅削減於旅遊區的店舖租金或關店，轉而發展前景及回報更佳的住宅區，繼續在港開設面積較小的精品店，銷售日韓熱賣型的產品。



網上銷售

截至今年3月底止年度，莎莎電商平台sasa.com的營業額為4.42億元，按年上升6.2%；當中內地市場銷售額更增長達25.9%。

莎莎指，將投放更多資源於電子商貿，逐漸整合線上線下業務以增加競爭力。 期望內地O2O購物體驗，能夠為曾到訪集團香港店舖的內地旅客回國後，向其提供服務。

直至目前，sasa.com仍於香港營運其倉庫及物流部門，因高昂的運輸成本及較長的配送時間，故集團須專注於消費能力較強顧客之高單價的訂購上。由於業務過去基本上是集中於狹窄的客戶群，且市場推廣回報及增長亦較低，sasa.com錯失了消費力較低但正在增長的高增長客戶層。不過，莎莎相信於中國的自貿區新倉庫，將協助集團克服以上的挑戰。該倉庫已縮短配送時間，並將與市場看齊，因此已減低的運輸成本亦可服務低單價的客戶，而較寬的目標客戶群將提升的市場推廣回報。





回顧 2013年至2014年

筆者首先與大家一起回看莎莎（0178）2013年的往事。 由於2013年業績良好，盈利強勁， 股價由年頭的6元一度上升至9元以上。 限奶令及打擊零團費旅行團等負面因素下，整體旅客增長開始放緩，2013年即日往返及過夜中國大陸訪港旅客增長19.5%，遠低於2012年的36.6%。 若按季度比較，港澳市場2013年度第2季同店增長為8.7%，較首季18.6%減慢， 部份人士發覺倒退的可能性，股價亦在2013年底見頂。

當時的街舖租金仍然上升，儘管2013年租務市場稍為降温，惟集團為店舖續租時仍被大幅加租。 莎莎（178）更表示第三季做多了減價推廣，增取同店銷售增長。 筆者2013年底暫停了業績的跟進，股價慢慢回吐至2014年3月的6元。

■　29 Nov 13 - 莎莎國際 (0178) 中期業績

到了2014年年中公佈的業績，莎莎那時的股價是5.2元左右。 由於毛利率仍在上升，業績還可以，當時大部份人士仍未察覺業績倒退的訊號，有長期跟進莎莎（0178）業績大行繼續保持「中性」評級，依然用倒後鏡的方法來評論，目標價由5.5元至7.4元。 莎莎往後的業績和股價如何，相信大家都知道。

莎莎 2014年6月 : 以下為市場的評論，當時大部份人士仍未察覺業績倒退的訊號 莎莎截至2014年3月底止年度，股東應佔溢利按年升13%，報9.35億港元，每股盈利33仙，每股末期息派14.5仙，全年派息23.5仙。 期內，集團營業額按年升14.2%，報87.56億元，當中香港和澳門零售額按年升18%，報59.66億元，主要受惠於零售網絡持續擴張，由去年同期的260間淨增加20間至280間。 .... 去年則為42.5%，為期內毛利率提升0.1個百分點的主要功臣。 由於租金持續偏高、自遊行旅客增長放緩，以及全球經濟增長放緩，集團預期下一個財政年度將「充滿挑戰」。莎莎表示，截至今年6月21日止的本財政年度首季銷售增長，已放緩至5.4%，相對2013年同期為按年升28.1%，同店銷售增長放緩至1.5%，相對去年同期18.6%。此外，電子商貿廣泛滲透中國大陸市場，亦對集團毛利率構成威脅。 .... 往績市盈率已由往年20-25倍，回落至15.8倍，往績息率則上調至4.5%。莎莎擁有頗高的市場知名度，店舖流量長期高於同業，令其擁有較佳的抵抗租金上升壓力，其較高的估值亦反映其較佳的市場競爭力。其股價最主要的跌幅，應已接近完成。

短評

在市場放緩下，莎莎（0178）進行推廣及優惠以帶動銷售，導致盈利能力受邊際利率拖累。毛利率由去年的44.8%下降至本年的42.6%。 純利率由11.9%跌至7.4%。 如果使用高盛、瑞信、麥格理等大行的倒後鏡的方法來評論，當然應該放棄考慮買入莎莎的可能性。

但是，市場對高息股有偏愛，對於有穩定派息能力的股票，4厘半也接受。 莎莎業績雖然麻麻，但由於莎莎銷售的產品某種程度上是「必需品」之一，莎莎是市場龍頭，息率有7厘以上，這次是股價比業績先行的例子。

筆者相信莎莎（0178）的業績何時見底仍然是未知之數，郭少明亦清楚表示莎莎業績最差時候未過。 莎莎（0178）的收入和盈利在一兩年內能否止跌，市場看法仍然分歧，但是租金向下調整卻是眾所周知，店舖的租金下降，將有利該公司的盈利表現回穩。 莎莎（0178）現時租用的銅鑼灣恩平道地舖，今年3月便獲減租約40萬元，以60萬元續租，租金較三年前勁減四成。 莎莎承租的旺角西洋菜南街52至54號地下至1樓巨舖，共約3,200方呎，月租本來是200萬元，去年9月續約時，以140萬元續租，租金減了三成。

由於租約通常是3年期，去年租金的下跌會在今個年度全面反映，但是今年3月後續約的只會部份反映。 另外，由於商場的鋪租沒有什麼減少 （如果不知道，請問一問領展和置富產業），莎莎的分銷成本只會逐步減少。




不確定性仍高

化粧品某程度上是「女仕的必需品」，雖然營業額仍在下跌，莎莎的收入理應跌極有個譜，這個也許是支持莎莎股價的原因之一。 另一方面，政府統計處發表最新的零售業銷貨額數字，零售業總銷貨價值估計為346億元，較2015年同月下跌7.7%，但是民生用品如藥物及化妝品等連續五個月錄正增長，也是原因之一。

外電報道，內地財政部已將消費稅改革草案遞交國務院。 若內地下調化妝品稅，內地產品及本港產品的價格勢進一步收窄，不利香港化妝品零售企業。

零售業銷貨額統計數字	總銷貨價值	珠寶首飾、鐘錶及名貴禮物的銷貨價值	藥物及化妝品銷貨價值
2016年1月	436億元 (下跌6.5%)	下跌16.3%	下跌3.6%
2016年2月	370億元 (下跌20.6%)	下跌24.2%	下跌7.7%
2016年3月	347億元 (下跌9.8%)	下跌20.3%	上升1.5%
2016年4月	352億元 (下跌7.5%)	下跌16.6%	上升1.7%
2016年5月	357億元 (下跌8.4%)	下跌18.7%	上升0.3%
2016年6月	337億元 (下跌8.9%)	下跌20.4%	上升5.0%
2016年7月	346億元 (下跌7.7%)	下跌26.2%	上升9.0%

市場資金早前流入莎莎（0178）是對公司前景的「投票」，投資者需要定期觀察公司的業績來証實估計是否正確，能否繼續派發高息。



同店銷售增長

相信大家都知道，分析零售股銷售增長，市場比較重視同店銷售增長率，而不是新店帶來的銷售額增幅。 以下我們可以看到 「2013-14年第2和第4季同店銷售只是上升9%左右 Vs 續租時被大幅加租」 所帶來的先兆: 業績倒退的風險。

我們再看看 「2016-17年度第2季同店銷售下跌4.6% Vs 旅遊區地舖續租時，目標租金跌幅為40至50%」 所帶來的先兆: 業績見底的可能。

年度	香港及澳門 同店銷售
2012-13年度 第1季	上升14.1%
2012-13年度 第2季	上升17.3%
2012-13年度 第3季	上升12.6%
2012-13年度 第4季	上升16.2%
2012-13年度	上升15.0%
2013-14年度 第1季	上升18.6%
2013-14年度 第2季	上升8.7%
2013-14年度 第3季	上升15.2%
2013-14年度 第4季	上升9.9%
2013-14年度	上升12.8%
2014-15年度 第1季	上升1.9%
2014-15年度 第3季	下跌2.7%
2014-15年度 第4季	上升0.9%
2014-15年度	上升2.2%
2015-16年度 第1季	下跌6.8%
2015-16年度 第2季	下跌10.1%
2015-16年度 第3季	下跌12.2%
2015-16年度 第4季	下跌17.6%
2015-16年度	下跌11.8%
2016-17年度 第1季	下跌4.8%
2016-17年度上半年	單位數跌幅 (E)

營業額

莎莎國際（0178）6月底的首季度營業額17.17億元，按年下跌5.7%，其中港澳營業額13.85億元，按年跌5.4%。

年度	香港及澳門 營業額
2015-16年度 第1季	下跌8.8%
2015-16年度 第2季	下跌13.2%
2015-16年度 第3季	下跌12.9%
2015-16年度 第4季	下跌17.9%
2015-16年度	63.16億元，按年下跌14.2%
2016-17年度 第2季	17.17億元，按年下跌5.7%

每股資產淨值，每股溢利，派息

莎莎（0178）的急速增長期已經過去，漸漸分類此為收息股。

由於化妝品業務的形式不需要保留盈利也能夠自然地發展，莎莎（0178）過去十多都平均將大約9成的盈利分派出去，每股資產淨值改變不大。

如果同店銷售慢慢回復增長加上租金成本下跌，莎莎的盈利有望在1至2年後回升至0.235元以上。 不然，盈利和股息至5年前的0.2元水平會是無可避免的。

年度	每股資產淨值 (港元)	盈利	基本股息	特別股息	股息總和
2007-08年	0.34元	0.127元	0.040元	0.065元	0.105元
2008-09年	0.40元	0.115元	0.040元	0.075元	0.115元
2009-10年	0.43元	0.138元	0.040元	0.100元	0.140元
2010-11年	0.48元	0.182元	0.040元	0.100元	0.140元
2011-12年	0.58元	0.246元	0.055元	0.120元	0.175元
2012-13年	0.70元	0.293元	0.075元	0.135元	0.210元
2013-14年	0.82元	0.330元	0.135元	0.100元	0.235元
2014-15年	0.87元	0.295元	0.14元	0.095元	0.235元
2015-16年	0.80元	0.134元	0.14元	0.095元	0.235元

（以上股息數字已經調整了2010年底1股送1股的影響而重列）



盈利，市盈率，息率

莎莎（0178）2015-16年度每股盈利13.4港仙（去年同期則為 29.5 港仙）。 連同特別股息，共派息23.5港仙。

現價3.07元，市盈率22.9倍，息率7.7厘。






股價走勢

1年圖：



3年圖：






近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2008-09年 營業額	16.30億元	36.09億元
2009-10年 營業額	17.65億元	41.11億元
2010-11年 營業額	20.99億元	49.0億元
2011-12年 營業額	27.86億元	64.05億元
2012-13年 營業額	33.77億元	76.70億元
2013-14年 營業額	39.00億元	87.56億元
2014-15年 營業額	42.26億元	89.93億元
2015-16年 營業額	37.78億元	78.46億元

每股盈利 (港元)	上半年	全年
2008-09年 盈利	0.88億元	3.16億元
2009-10年 盈利	1.24億元	3.82億元
2010-11年 盈利	1.76億元	5.09億元
2011-12年 盈利	2.24億元	6.90億元
2012-13年 盈利	2.82億元	8.26億元
2013-14年 盈利	3.57億元	9.35億元
2014-15年 盈利	3.40億元	8.39億元
2015-16年 盈利	1.53億元	3.83億元

每股盈利 (港元)	上半年	全年
2008-09年	$0.0320	$0.1145
2009-10年	$0.0450	$0.1375
2010-11年	$0.0635	$0.1820
2011-12年	$0.0800	$0.2460
2012-13年	$0.1000	$0.2930
2013-14年	$0.1260	$0.3300
2014-15年	$0.1190	$0.2950
2015-16年	$0.0540	$0.1340

參考:

1. 莎莎 178 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0718/LTN20160718409_C.pdf
http://livewebcast.todayir.com/sasa_15ar/press_c.pdf
http://livewebcast.todayir.com/sasa_15ar/ppt_c.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0623/LTN20160623142_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/1124/LTN20151124116_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0625/LTN20150625149_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/1118/LTN20141118173_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0626/LTN20140626197_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1118/LTN20131118283_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0730/LTN20130730234_C.PDF
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0711/LTN20130711357_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0620/LTN20130620261_C.pdf

2. 莎莎
http://corp.sasa.com/tc/home

3. 租金跌需時 莎莎業績未反映
http://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1466709865123&issue=20160624

4. 莎莎負面因素應已完全反映
http://www2.hkej.com/instantnews/market/article/1264881

5. 二零一六年6月份的零售業銷貨額臨時統計數字 [2016年8月2日]
http://www.statistics.gov.hk/pub/B10800032016MM06B0100.pdf
http://www.censtatd.gov.hk/press_release/pressReleaseDetail.jsp?charsetID=2&pressRID=3864
http://www.censtatd.gov.hk/press_release/pressReleaseDetail.jsp?charsetID=2&pressRID=3858

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