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戲說中國式「大PE」（上）

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-11/xNMDAwMDIzMTYxNw.html

中芯國際(0981)的11倍PE誤解(更正)

(謝謝65.49.68.151的提醒，已更正。)

昨日看智富週刊(iMoney)，看見吳家順好開心地貶損人的盈利差100倍，導致別人對該股的價值有所誤解，但是他卻沒有留意到自己的小錯誤，可能害得別人錯估股票的價值，現在就簡略地說一下吧。

因為我沒有買回家，根據我記憶，他說以第4季盈利簡約乘4來計算，其市盈率為11倍。照他的邏輯和報表提供的資料，估算如下。

但是，就是這粗淺的預計就令他出了錯，雖然我不太懂半導體，但是我知道這是簡單的會計問題，普通人應該發現到，但他卻好像看不到。其實，他在此盈利估算犯了兩個大錯誤:

(1) 忽略非經常性盈利:

1. 如果細心發現，2010年4第季「一般及行政」費用是負數，這個已是奇怪的事，竟然沒有人看到，據該份公告稱，主因是壞帳撥回2,850萬美元，詳細的原因，可以參考年度業績公告報表附註22。

「此外，本公司於二零零九年下半年錄得壞帳撥備115,800,000美元，當中93,500,000美元及21,100,000美元分別由於所提供管理服務的收入及已售相關設備逾期的應收款項長期未償還。本公司進一步與成芯磋商，並達成雙方清償結算的協議。成芯同意向本公司支付現金47,200,000美元，剩餘結算則獲撇銷。本公司於二零一零年從成芯收回28,500,000美元款項，已於合併營運報表錄為一般及行政開支的扣除額。」

2. 本季有長期投資的減值損失330萬美元。

3. 生產設備出售一次性盈利165萬美元。

(2) 股數分子錯誤

在期後，公司多次發行新股的，組織後列之如下:

1. 投資者認購

1.  4月18日，中投認購360,589,583股優先股，並獲購股權可多認購72,117,810股優先股，1優先股可換10股普通股，共可發行4,327,068,630股。

2. 5月5日，大唐行使反攤薄權利，認購84,956,858股優先股，並獲購股權認購16,991,371股優先股，共發行1,019,482,290股。但據5月5日公告稱，台積電不行使反攤薄權利。

2. 行使購股權

1月，陸續行使了22,123,167股。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110112/LTN20110112408_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110114/LTN20110114425_C.pdf
www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110208/LTN20110208206_C.pdf

2月，陸續共行使了7,586,075股。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110216/LTN20110216394_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110222/LTN20110222328_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110304/LTN20110304241_C.pdf

3月，陸續有33,183,070股行使。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110311/LTN20110311359_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110408/LTN20110408048_C.pdf

4月，陸續有11,651,625股獲行使。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110413/LTN20110413627_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110506/LTN20110506422_C.pdf

5月，根據大唐認購公告，應有一堆購股權4,454,400股已換股，但並無正式披露。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110506/LTN20110506010_C.pdf

在本年的5個多月內，員工合共行使78,998,337股購股權。

計及行使股權，加上這兩家機構全數換股，股數會增加至32,759,613,004股，所以每股盈利更形攤薄。

(3) 更正後的盈利

把數字更正後，並按照吳先生的推算，由此可見現時全麵攤薄的市盈率是22倍，以一般這類晶片股約5-20倍計算，這是否貴呢，大家應該很容易就能判斷。

筆者按盈利計算估值表如下:

該 作者更指出武漢的新合資公司有助公司發展，但是根據公告稱，「將予注入合資公司的資產（即武漢新芯的現時業務）於截至二零一零年十二月三十一日及二零零九 年十二月三十一日止年度的除稅及非經常性項目前後經審核淨虧損於2010年分別為70,404,109美元及70,404,109美元，於2009年分別 為95,226,488美元及95,226,488美元，按1美元=人民幣6.4921元的匯率計算。」

由此可見，該合資的盈利情況非常惡劣，就算去年半導體業好景，也未能獲利，更顯得這件可能是一件質素較次的資產，以上年扣除一次性影響後的經常性虧損約2,300萬元計算，及分佔該合營公司3分2虧損，購入這件資產會增加虧損2倍以上，所以根本不算是一利好消息。

總 結來說，筆者認為這間公司根本負責重大的科研發展任務，但是因為技術及成本關係，故遲遲未能獲利，資產亦不斷縮水，但是這是國家大力支持下，提供大量資金 認購股票，所以應該不會倒閉，不過因持續認購股份，股東權益會持續被攤薄，絕非一良好投資對象。

除非技術上能大力追上國際同業，否則這家公司會繼續跑輸大市， 只會在週期低迷期間有一陣子的炒作矣。

本壇的網友hh0610在中芯的貼子內講了很多技術性的東西，大家可以參考一下。

http://realforum.zkiz.com/thread.php?page=1&tid=12281

PE高鐵夢

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100259173&time=2011-05-14&cl=115&page=all

　　就差一步，九鼎投資就投資了中鐵泰可特環保工程有限公司（下稱泰可特）——前身為山西金漢德，一家由丁書苗實際控制、一度壟斷了高鐵聲屏障市場的神秘公司。

（上圖 李洪亮/東方IC）2010年5月27日， 吉林長春， 自主知識產權的時速380公里新一代高速列車「 和諧號」380A首輛車竣工下線。時任鐵道部黨組書記、部長劉志軍（右）坐在車廂內體驗高速列車。（下圖 PHOW/CFP）2008年6月26日，北京，時任鐵道部運輸局局長張曙光，在動車上向媒體介紹動車組情況。這兩位中國高鐵戰略的發動者目前都在接受調 查。

　　現在，九鼎投資合夥人蔡蕾有理由為此感到慶幸，「去年底、今年初，我們正要和泰可特簽協議，還沒簽對方就出事了。」當時，博宥集團正準備轉讓泰 可特部分股權，同時泰可特也要增發新股，預計融資數億元。多家PE對金漢德做了盡職調查，估值約16億元，九鼎預計投資2億多元。正當簽約關鍵時刻，丁書 苗因鐵道部前部長劉志軍一案被查。消息傳來，投資者作鳥獸散。

　　短短半年時間，丁書苗花了十年功夫苦心打造的博宥王國，正在土崩瓦解。

　　除泰可特外，受丁書苗「調查門」影響，曾經壟斷高鐵輪對市場的智奇，其市場壟斷地位也被打破，一夜之間從PE追逐的焦點，變成了前途未卜的問號 公司。智奇與泰可特仍在努力「去丁書苗化」，尋找可能的接盤者。但在市場人士看來，泰可特所在的聲屏障市場門檻太低，經丁書苗案已風雨飄搖；智奇技術實力 較強，其依靠關係建立的壟斷地位被打破後，市場估值也可能大為縮水。消息人士透露，丁書苗實際控制的另一家企業高鐵傳媒，即將以6億元的價格將80％股權 轉手他人。

　　這並非丁書苗一個人的命運，整個高鐵產業鏈上的許多公司也都在煎熬之中。鐵路反腐颶風以及隨之而來的高鐵政策重調，正在驚醒PE投資者們的高鐵 夢。在過去數年中，它們和九鼎一樣被這片壟斷沃土所吸引，紛紛追逐高鐵產業鏈上細分市場的壟斷者們，不惜以十幾倍市盈率甚至更高的估值進入，只為未來的上 市機會。如今，一些人正在逃離陷阱，另一些人仍在低谷中尋找火中取栗的機會。

當PE遇見高鐵

　　劉志軍案發前，高鐵領域企業估值已令投資人頭疼。深創投一人士稱，「去年投資估值一般在8倍至12倍，今年初是12倍至15倍」

受到高鐵腐敗案的牽連，智奇在輪對市場的壟斷也將被打破。爾東/CFP

　　對躋身於高鐵產業鏈的企業，近三年是它們最好的時候，收入幾乎超過過去十年總和。自2008年高鐵「大躍進」以來，中國每年新增鐵路投資 3000億到7000億元。更有投資者推算，未來十年中國鐵路投資規模將達到甚至超過11萬億元。巨大的投資拉動，意味著從基建、裝備，再到上游零部件， 整個高鐵產業鏈會步入超長高景氣週期。

　　普通人難以想像，高鐵相關的零部件有四五萬個，每個車門、輪軸、連接器，甚至道釘、餐車用具都會催生出一個細分市場，誕生出一家家名字陌生卻規模上億的企業。高鐵的蛋糕就是如此龐大而誘人！

　　逐利的資金蜂擁而至，各種PE摻雜其中，出價也隨著投資熱而水漲船高。

　　成都普羅米新科技有限責任公司（下稱普羅米新）是一家剛成立三年多、註冊資金100萬元的小公司。2010年它錄得5000多萬元收入，淨資產 500多萬元。今年2月，長園集團（600525.SH）子公司長園盈佳投資公司（下稱長園盈佳）以1500萬元獲得普羅米新30％股權，對價約為5倍市 盈率。

　　這是長園盈佳第二筆高鐵投資。2009年7月，長園盈佳以3500萬元收購北京中昊創業30％股權。後者設計、生產、銷售鐵路工程材料產品。憑藉這兩樁投資，長園集團打入了高鐵領域。

　　普羅米新公司高管對財新《新世紀》記者稱，公司原來主業是測量設備和精密定位系統，後來自主研發高鐵測量儀器打入鐵路市場。「我們趕上了機會， 誰也沒料到發展這麼快。尤其2010年是爆髮式增長，我們參與了十餘個高鐵項目，僅京滬高鐵就實現銷售2000萬元。」但他亦表示，「受宏觀因素影 響，2011年銷售收入會有所波動。」

　　像普羅米新這樣的公司，近些年在鐵路產業鏈上如雨後春筍般湧現，投資人熱烈追捧。比較起來，普羅米新規模尚小，業績波動較大，長園盈佳對其5倍 市盈率的入股價格不算高。在劉志軍案發前，高鐵領域企業估值迅速提高已令投資人頭疼。深圳創新投的一位人士對財新《新世紀》記者稱，「去年投資估值一般在 8倍至12倍，今年是12倍至15倍。」因為資金氾濫，PE競爭激烈，整個市場估值都很高，不止高鐵。

　　高鐵相關企業奇蹟般的增長，吸引了眾多投資者，但真正瞭解這個行業的不多。2009年以來，武漢格瑞林、今創集團、湖北黃石邦柯、浙江天台永貴 電器、常州長青埃濰交通設備有限公司等先後完成了引資，其中企業規模最大的是今創集團。在2009年軌道交通行業，今創集團（下稱今創）年收入超過30億 元，淨利潤2.78億元，排名第12位，是僅次於南車和北車的核心企業。

　　今創是江蘇常州的一家民營企業，做五金塑料起家，其鐵路相關產品包括動車內飾等。2003年成立時，註冊資金2000萬元，股東為俞金坤和其子 戈建鳴。2009年6月今創增資擴股，香港摯信通過專門成立的中國軌道交通有限公司出資4.5億元，以每股11.25元獲得今創3998萬股，佔 24.99％股份。

　　摯信是進入高鐵投資較早的一家PE。自2008年10月中國新的高鐵規劃出籠後，在很多資本還在猶豫和觀望「高鐵能搞多大」時，摯信已經找到今創。摯信資本的主要合夥人為原盛大網絡的CFO李曙君，他在2006年離職後轉做PE，現在是今創集團的董事。

　　2009年另一個高鐵產業投資案例，是武漢格瑞林建材科技股份有限公司（下稱格瑞林）。這是一家做水泥外加劑的民企，創始人為張緒建。公司於 2009年至2010年間引資，投資者包括深圳加利利投資、深圳創新投、天堂硅谷、湖北高投，以及湖北高投與深圳創新投合資的紅土創投等多家PE。 2010年3月，深圳創新投（下稱深創投）等簽約投資6000萬元，其中深創投與紅土創投共投資3000萬元，湖北高投投資600萬元，估值是2009年 業績的8倍左右。

　　一家對格瑞林做過盡職調查的PE對財新《新世紀》記者稱，「這個項目還是偏早期。2009年春節後我們也去看過，當時淨利只有1000多萬 元。」據他透露，當時深圳某創投公司聽說湖北高投、深圳創新投要聯合投資格瑞林，怕失去機會，就提前以每股5元左右價格進去了，但湖北高投當時嫌貴。 2009年格瑞林業績大幅上升，在深創投的領投下，湖北高投等方才正式投入。

　　從上述案例中，PE之間以及PE和目標公司之間的博弈之激烈可見一斑。另一家在2010年9月完成引資的是湖北黃石的邦柯科技有限公司（下稱邦柯），公司所有者為柯智強、張慧凌夫婦。

　　兩人均為1965年生人。1991年夫婦二人創業，2004年以實物出資成立邦柯，註冊資本500萬元。2010年9月和10月，邦柯兩次引 資，當時以淨資產1.17億元折合4500萬股，引資後夫婦二人各佔30％多股份，四家投資機構——武漢中金萬信創業投資有限公司、浙江宏揚控股集團有限 公司、湖北九派創業投資有限公司、中金創新（北京）國際投資管理顧問有限公司——總計佔20％，此外還有近30名自然人持股。今年3月，邦柯已進入上市輔 導。

　　邦柯去年收入過億元，利潤超過3000萬元，正處於業績爆發期。中金創新的劉珂對財新《新世紀》記者稱，他非常看好邦柯的成長性與創新能力，「此次引資約7000萬元，每股約15元，市盈率約10倍。」

　　2008年一家PE在湖北科技廳安排下去過邦柯。他印象中邦柯當時做貨櫃為主，技術含量並不高。但隨著高鐵發展，邦柯現在主要利潤已來自車檢和 物流自動化，在輪對檢修檢測方面也有一定市場份額。一位對邦柯做過盡職調查的人士持保留態度，「很多鐵路設備的設計標準是統一的，很難說誰有核心競爭力。 邦柯很會捕捉市場機會，但我們對企業未來發展的持續性、主業清晰度沒看清楚，所以沒有投資。」

　　不過，在所有這些公司高速成長甚至獨霸某一細分領域的光環背後，真正的危險在於：由中國鐵路壟斷體制之下形成的這條產業鏈，競爭規則不透明，普 遍靠關係開道，很難讓投資人高枕無憂——風險或來自貪腐案，或來自政策變動，或來自灰色的招投標與投資變更過程。一旦靠山倒塌，企業在技術上又沒有核心競 爭力，訂單會很快失去，先期投入的巨額成本以及未來的高增長夢想，也會迅速化為幻影。

　　PE並非不知其中深淺，但沒有人想到夢醒得如此之快。

「去丁書苗化」

　　投資者看中的是金漢德和智奇們的壟斷資源，這種壟斷地位的建立和維繫全靠關係

智奇鐵路設備有限公司是丁書苗控制下的另一家高鐵零配件企業。丁書苗出事後，智奇正計劃引資，以「去丁書苗化」。閆飛/CFP

　　今年年初，博宥集團實際控制人丁書苗被有關部門正式調查。這位山西晉城的女商人2000年左右赴京闖蕩，以拉攏領導身邊人（包括秘書和保姆）等 方式苦心經營了一張關係網，先後進入高鐵聲屏障、高鐵傳媒、影視投資、房地產等領域，也在數百億元的鐵路招標中充當中間人收取費用。

　　有關部門對丁書苗的調查始自去年夏天，當時審計部門查賬後發現有國企通過賬外給她中介費。一位國企人士對財新《新世紀》記者坦言，「這是行業潛規則。我們是通過諮詢費給的，但有關部門叫她來核查，她什麼都不懂，怎麼得的諮詢費？一下就看出破綻了。」

　　丁書苗被查之時，九鼎投資對泰可特的投資已過了內部二審，只剩下最終價格尚未商定。泰可特大股東——博宥集團有關人士則對財新《新世紀》記者稱，「我們要15倍以上的PE，他們接受不了，最後一家PE都沒有投。」

　　泰可特原名山西金漢德環保設備有限公司。2010年中期，風頭正盛的金漢德與中鐵電氣化局簽訂股權轉讓框架協議。按協議，中鐵電氣化局將再依據 有關規定對金漢德進行財務審計和資產評估後，再協商確定轉讓價格。由於資產評估未如期進行，後續的審批、付款等程序至今沒有實質性進展。

　　投資者看好泰可特是因其壟斷地位，而壟斷的建立與丁書苗的關係網息息相關。金漢德生產高鐵聲屏障，成立於2006年9月，次年引進德國旭普林工 程公司的透明材料、混凝土、鋁合金三大聲屏障系統集成技術，改進後申請專利。金漢德2008年中標京津城際，2009年中標武廣、鄭西、廣深港高鐵，這三 個招標項目原本投資額5.3億元，後增加到6.1億元，金漢德獨攬標權。

　　多位在國內從事聲屏障的企業負責人對財新《新世紀》記者表示，直到京滬高鐵建設啟動之前，中國高速鐵路的聲屏障市場幾乎由金漢德壟斷。「丁書苗給人的印象是一家獨大，因為拿不到訂單，我們甚至考慮過投靠她。」一位想參與聲屏障投標的人士坦言。

　　但這一壟斷，在2010年底京滬高鐵約50億元的競標中被打破，在內定泰可特的說法被捅到網上之後，第一次招標結果被廢，最終金漢德沒有一個標段中標，另有五家企業中標。業內觀察家認為，丁書苗出事是個中主因。

　　博宥集團的一位內部人士，則指責其他公司「抄襲設計」，「螃蟹養肥了，大家都來了」。據他介紹，當初金漢德進入聲屏障，大家還覺得是小市場，沒 有國企願意進。他否認聲屏障是「簡單產品」，稱公司委託德國旭普林按照時速350公里設計，不僅支付一次性的技術款，每年還要從銷售收入中給德國公司提 成。公司也進行了二次改進，「產品成本比行業平均水平高10％-15％。京津線前包括技術、設備、廠房在內的投入達上億元。我們是世界上最大的350公里 時速的聲屏障企業」。

　　金漢德的一家競爭對手則說法不同。這位業內人士稱，聲屏障行業發展已有一二十年，企業眾多，產品並沒有太多技術含量，差別主要在於細部結構的處理。「京滬之前的投標，不是我們沒技術，而是沒有資質，必須和別人聯合才能進去。」

　　金漢德的另一家競爭對手新築股份（002480.SZ）則後來居上，在2010年底中標了京滬高鐵二、三標段，總計8.46億元，加上其他高鐵項目合同超過10億元。新築股份2010年聲屏障銷售收入4.6億元，是上年的66倍。

　　智奇鐵路設備有限公司（下稱智奇）是丁書苗控制下的另一家高鐵零配件企業。智奇於2007年10月由智波交通運輸設備有限公司（下稱智波公司） 與意大利Lucchini（路奇霓）公司合資組建，是目前中國惟一一家高速動車組輪對生產和檢修基地，註冊資金1.5億元，項目總投資約11億元，其中智 波公司佔75％，外方佔25％。智波公司是2006年根據鐵道部批覆組建，股東有山西煤炭進出口集團（下稱山煤）、博宥集團和博宥集團旗下的中昶投資，註 冊資金1.5億元，中昶佔40％股份。

　　在動車組中，九個精度最高的部件中與安全性最相關的就是輪對（主要包括車輪和車軸）。輪對技術含量高，加工精度高，製造工藝複雜。據悉，普通機 車車輪的售價在9000元/噸左右，動車車輪的售價約為2萬元/噸，而高鐵車輪按標準可賣至6萬元/噸。但目前進口高鐵車輪的售價在10萬元/噸左右。而 且高鐵車輪是易耗品，平均壽命僅2.5年，後續檢修維護費用也很高昂。

　　目前國內動車組的高鐵輪對全部出自智奇。數家PE向財新《新世紀》記者表示，它們曾參觀過智奇，大部分是引進的生產線，國產化程度很低，管理非常現代化，年收入數十億元。對於這樣具有壟斷地位的企業，PE們當時「垂涎欲滴」，但智奇表示並不需要引資。

　　隨著高鐵腐敗案的牽連，智奇的壟斷也將被打破。馬鞍山鋼鐵股份（600808.SH，下稱馬鋼）有關人士對媒體表示，以前90％的客車車輪、 60％的貨車車輪都出自馬鋼。「今年內必須爭取完成並開始生產250公里時速的動車車輪；350公里時速的高鐵車輪也要在今年進入研發階段。」而太原重工 （600169.SH）的高速列車輪軸國產化項目也在去年底正式開工，其募集資金的16億元將投入該項目，超過了智奇11億元的投資額。

　　如今陷入尷尬的智奇將何去何從？這取決於博宥集團是否以及如何處置這一資產，「去丁書苗化」是第一步。據財新《新世紀》記者瞭解，博宥集團旗下 的高鐵傳媒正洽商引入新的投資者，而智奇目前也和一些潛在意向方展開交流，其中包括金融背景的PE私募，以及類似南車投資的產業資本。

堅硬的壁壘

　　認證成為了排除競爭、保護壟斷的手段，鐵路系統不僅內部缺乏市場化競爭，外部人進入的門檻更高

　　當智奇獨攬高鐵輪對市場之時，生產普列輪對的馬鋼也與中國鐵道科學研究院進行技術合作，研製國產化輪對。但一位知情人士對財新《新世紀》記者透 露，當時馬鋼試製出的產品，鐵道部不給認證，這無異於增加了輪對市場的進入壁壘，保護了智奇的壟斷性。而有類似遭遇的企業遠不隻馬鋼。

　　南車的一位技術人員對此評論稱：「當時山煤和博宥這樣毫無技術背景的公司來做高鐵輪對，業內都感到奇怪，這個產品很專業，我們整車廠都不做。讓有輪對生產資質的企業引進技術才是合理的。之前馬鋼、太原重工是普列輪對的兩大基地。」

　　上述南車技術人員介紹，在高鐵領域，主機車是國字號的，九大關鍵技術（包括總成、轉向架、車體、牽引傳動系統、網絡控制系統、制動系統等）均引進了國外技術，以合資為主，「目前還不敢做純國產的產品。」

　　2004年底，位於四川資陽的南車資陽機車有限公司想率先開發大功率內燃機，與全球最大建築設備製造商卡特彼勒簽訂了合同，2005年1月底引 入一台6500馬力的整機CAT3616。代價是300多萬美元技術轉讓費及一定比例技術使用費，此後資陽還引進了一些散件。卡特彼勒的這台柴油機以往多 用於船舶，資陽引進後裝載於機車上，但這個機車至今拿不到「出生證」。資陽曾考慮拉到歐洲去做試驗，也被有關部門給壓了下來。「2004年企業開發產品還 有自主權，但能否認證鐵道部說了算，帶有指定性；2005年以後，鐵道部確定了兩家高鐵內燃機車重點企業，其他企業就更做不了了。」一位知情人士稱。

　　北京有家企業也和資陽一樣拿不到認證資格，最終與北車合作才進入市場。資陽的研發則到此為止，生產了一台機車租賃給西延鐵路。「跑得非常好，比現在市場上的還好。」上述知情人士稱。不過，後來未能繼續採購的散件還躺在卡特彼勒的庫房裡。

　　直到2009年11月，南車旗下的戚墅堰機車有限公司才與通用電氣（GE）旗下GE運輸系統集團簽署合資協議，合資企業總投資額為9000萬美 元，各佔50％的股份。「這個代價比當時資陽只引進技術的成本高得多，資陽只是支付較低的技術費，合資則是讓外方拿走利潤。」上述知情人士稱。

　　多位鐵路業內人士稱，類似資陽的事例很多，不僅鐵路系統內部缺乏市場化競爭，外部人進入的門檻則更高。例如，列車自動控制系統在高鐵建設的總投 資中約佔10％的比例，而其中採購量較高的是通信信號系統，但這一領域長期被像中國鐵路通信信號集團公司等「路內」企業所壟斷，而像華為、中興通訊這樣的 通訊企業，雖然在高鐵客專數據網項目中屢屢中標，但其通信信號系統至今未能獲得準入。

　　2010年9月，華為在德國柏林國際軌道交通技術展覽會上展示了HRC（High-Speed Railway Communication）端到端解決方案，以及最新的基於LTE技術的高速鐵路寬帶通信解決方案。

　　一位業內人士稱，進入鐵路行業，取得鐵道部的認證至關重要。按照鐵道部對聯合體投標的要求（即必須與外商合資），即使一些路外企業具備相應技術、已有類似產品，如果沒有業績，也很難成為鐵路合格供應商，一般只能與國外企業聯合才有可能曲線入市。

　　而真正「入圍」的未必是好企業，「鐵道部有個大本，我們從裡面挖項目。」一位從事PE投資的人士稱。所謂「大本」，即鐵道部的採購目錄，被業界視為「投資寶典」。

　　「採購目錄分為一級和二級，前幾年剛推出的時候主要靠關係進去，很多是業內不知名的企業；後來這幾年慢慢調整，現在至少都是做過項目的企業。」 一位同時參與鐵路和電信工程項目的人士稱，「鐵路和電信比差距很大，電信每年的投資也有數千億，拿出的採購目錄就比較像樣，好企業都在上面，鐵路系統相比 之下就魚龍混雜。」

變更術玄機

　　在鐵路行業，幾乎每個項目競標都是超低價，賺錢主要靠後期變更。這就要求從路局、總包、設計到工程監理層層打點關係

　　對於鐵路供應商而言，訂單是最重要的，但訂單因盤根錯節的利益網絡及隱晦其間的灰色潛規則，存在很大的不確定性，執行合同和收賬就更有玄機，不 通曉個中路徑的即使拿到訂單也賺不到錢。一家高鐵供貨商對財新《新世紀》記者稱，「當初我們在哈大線上技術投入最大卻沒有中標，但意外地又中標了京滬高鐵 多個標段。」

　　中國北車唐山軌道客車有限責任公司（下稱唐車）的一位經理稱，原鐵道部副總工程師張曙光評院士時，另一家國有車廠組團幫他跑評委，挨個拜訪，最 後就差一個人沒搞定而未通過，因為院士必須全票通過。「企業也是沒辦法，訂單是鐵道部談，然後分給我們。我們非常希望能在一個正常化、規範化的舞台上去演 練中國高鐵，但體制不變還得討好領導。」

　　鐵路招標的主體有鐵道部，也有甲方（如客專公司、鐵路局）或總包。鐵道部有專門的《鐵路建設項目甲供甲控物資設備目錄》。

　　中鐵工一位人士向財新《新世紀》記者介紹，在鐵路基建領域，有資格參與總包的企業約有三四十家，中鐵工、中鐵建的分公司都可單獨參與投標，近年來中交集團、中國水利集團、中國建築、中冶等大型國企也紛紛進入。

　　但大國企之間的「遊戲」亦非市場化競爭，最後的砝碼往往是比誰的關係硬。2010年某市新建站房工程的招標競爭頗為激烈：一國企在凌晨三四點鐘 買通了競爭對手的預算員，探聽到底價，在20億元的標的中以高出400萬元中標，但慶功之時接到電話要重新競標。最終北京一企業中標，「原因是北京一位高 層領導打了電話」。

　　一家被捲入丁書苗案的國有大型建築公司董秘透露說，丁書苗曾同時替兩家企業投標，拿出的標書都一樣。但「企業沒辦法，給中介費才能在鐵路上拿到項目」。

　　「鐵道部在招標上已經失控了，進展太快、項目太多管不過來，中間商、捐客太多了，真的假的都有，在其他行業沒有這麼嚴重。」一位多年從事站房工程的人士稱。

　　一位做過鐵路審計的人士對財新《新世紀》記者透露，沒有資質的企業經常通過關係得到轉包業務，以前還有轉包合同，現在學「聰明」了，連合同也沒 有了，查賬時就說是下屬項目部的。而工程回款則通過集團在下屬多家子公司之間轉移，根本查不清是誰在分包，誰是幕後「操盤」者。在一南方高鐵火車站的招標 中，幕後操盤者影響甚大，供貨商都知道要入圍得去高爾夫球場找他談，連地方路局都沒有話語權。

　　在參與高鐵建設的很多企業看來，對於鐵道部，第一位的是按期完工，這是硬約束，時間要求遠高過質量和造價。中鐵建中標濟南一項目後不能按進度完工，在只剩最後一個月時濟南鐵路局讓中鐵工趕來救急。

　　鐵道部也意識到招投標問題，雖有查辦，但涉及複雜人事與利益關係，難以下手。鐵道部分管工程的副部長盧春房去年10月在「鐵路工程建設領域專項 治理工作」會上表示，要深入排查工程與物資招投標資格審查不嚴、違反招標程序、排斥投標人、干預或插手招標、規避招標、圍標串標，以及投標人中標後違法分 包、轉包等突出問題。

　　劉志軍被查以來，有關部門正對鐵路系統深入調查，有些供貨商被要求填寫調查表，調查內容包括「怎麼拿的項目？誰拿的？招標程序是怎樣的？你認識 誰」。「這個表很難填，填少了，說不認識人，一看就是假的；或者你沒寫，但別人寫到了你，把戲也穿了；而寫多了，萬一相關人等出事，就得受牽連。」一位高 鐵建築商說。

　　不正常的招投標流程，扭曲了價格槓桿。「在鐵路行業，幾乎每個項目競標都是超低價，賺錢主要靠後期變更。」一位參與鐵路工程的人士說，「而變更 要從路局、項目指揮部、設計到工程監理層層蓋章，每個環節都得有關係，都得打點。」很多鐵路項目的最終投資額與預算差距很大，如廣州新站的實際投資額竟超 出預算約一倍。

　　按照決策程序，預可行性研究是「估算」，可研報告做出的是「概算」，初步設計、施工圖出來後是「預算」。一位業內人士介紹說，概算相對準確，但 到了做預算時，因為有財政部、發改委監督，鐵道部自己會先卡一道，壓低預算。資金盤子一緊，後期就要通過不同路徑來消化——一是找自己信得過的企業如中鐵 建、中鐵工來做，它們很少談條件，肯幹，不誤工期；二是寅吃卯糧；三是先做再說，超標再找財政部、發改委批。到招標競價就更低了，通常比預算還要低 10％-20％，狠的低30％，有的還有最高限價。也因此，預算超標成為普遍現象。

　　一位業內人士稱，「先卡後松」是中國特色，同時又缺乏後評估機制，所以會出現變更術的「遊戲空間」；而國外一般承包給專業的設計單位，由專業人 士去進行預算和工程管理，差別只在於你相信計劃，還是相信市場。鐵道部還是計劃經濟的思路，「你把活兒幹好，錢不是問題」——這句頗為豪邁的話，是鐵路行 業人盡皆知的流行語。

　　按照規定，投資超標10％要向鐵道部甚至發改委報批，但實際上發改委權限有限。而以往鐵路建設追求快速度，邊設計邊施工，2009年改為施工圖 招標（即設計施工方案確定後招標），鐵道部還為此建立了一套審核體系。但一位從事鐵路審計的人士說，國家大型項目的投資超標一般都會被批准，最終「三超」 （概算超估算、預算超概算、決算超預算）現象仍屢禁不止。

　　一位從事鐵路行業諮詢工作的專家對財新《新世紀》記者表示，鐵路工程項目在實施階段對應的監督機制很缺乏，沒有全過程管理，「這是機制問題，最終老百姓在為這個機制埋單。」

　　不過，今年的日子已然不好過，收款難、變更難、新線路投資少，1月至4月的招標都推遲了，招標規模僅為去年的十分之一，部分項目也暫停了變更款支付。「我一算賬，有8000多萬元應收款。」上述從事鐵路工程的人士稱。

　　北京一家正在引入PE的鐵路供應商亦抱怨，今年以來債權融資的成本提高，現在鐵路指揮部不給預付款，對企業資金鏈、質量是很大的考驗。

　　鐵道部很強勢，在資金結算上拖欠國企，欠民企的就更多。一位銀行人士稱，鐵道部對南車、北車的應付款中有很大話語權，合同中沒有明確結算條款，一般每季度支付一次，但支付多少由鐵道部定。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，今年鐵路建設資金頗為緊張，一是因為今年新增貸款規模下降10％左右，銀行將政策向更有利可圖的客戶傾斜，即使同意 不下浮利率也難以獲得預期貸款，鐵路在建工程貸款受到影響。二是地方配套資金缺口也比較大，資本金不足。鐵道部財務司日前公佈的數據顯示，一季度鐵道部虧 損37億元。

重調之機

　　高鐵的問題是發展得太快了，受壟斷體制的箝制，競爭性與市場化程度都不夠，產業鏈扭曲。這會在未來改革中改變嗎？

　　高鐵已列入戰略性新興產業，其過去幾年的高速成長，更吸引了產業資本和以PE股權投資為代表的金融資本熱情介入。現在，突如其來的高鐵颶風和高 鐵政策重調，無疑對已經和正準備進入的投資者產生了巨大的衝擊。但除了部分被捲入鐵路反腐案件的公司融資受到影響，仍有相當多的投資者準備火中取栗。他們 的理由是，現在正是低谷，可以買入，即將開始的鐵路改革更令不少投資者仍樂觀描繪著未來的成長故事：一是新增投資仍可觀；二是後期維護檢修還可以繼續帶來 收入；三是創新技術帶來新的市場機會。

　　北京一家正在融資的鐵路供貨商稱：「投資者都知道這個行業不可能長期這樣爆髮式增長，現在一年增長2倍至3倍，以後能穩定增長30％至40％，當然還要看政策、資金的影響。」

　　中國南車正在發起設立南車軌道交通產業基金。南車投資的人士稱，「近年來，高鐵產業大發展，在技術升級、進口產品替代方面，還有很大的發展空間，我們看好行業前景。」

　　不過，高鐵產業鏈上的供應商極其分散，其技術實力與可持續性不易分辨，所以對外行的投資者而言，詳盡的盡職調查十分必要，否則在這個良莠不齊的市場中很可能陷入泥沼。

　　南車投資的人士稱，從產業佈局來講，並不是鐵路基地附近的產業帶中就容易出現好公司。「恰恰相反，好企業與產業聚集地沒有必然聯繫，一些產業聚 集地通常系由軌道交通領域的本地大型龍頭企業周邊的供應商構成，存在業務客戶較為單一的問題。一般來看江浙地區的相關企業市場化程度較高、機制較靈活，常 通過兼併收購等方式成功切入行業市場，而東北地區有一定的工業基礎，在行業內擁有先發優勢。」

　　一位專業諮詢機構的人士冷靜指出，「現在高鐵的問題還是發展得太快了，整個供應建設體系都跟不上，且受壟斷體制的箝制，競爭性與市場化程度都不夠，這條產業鏈是扭曲的。」

　　「國產產品比進口的差很多，所以設了很多開口項，即機車下線的時候，只保證了電機、機車等關鍵部分沒問題，還有很多次要部件都可能未達標，需要 日後再補。這樣的車也可以上路運行。」唐山軌道交通裝備有限責任公司的一位技術人員稱，「高鐵搞這麼快能消化吸收得了嗎？這一盆飯讓你三分鐘之內吃完，能 行嗎？」

　　對於投資者而言，在高鐵產業鏈上的細分壟斷者們的確很誘人，但整個鐵路系統從資質准入、技術路徑到招投標、回款，受政策導向、商業潛規則等非市 場化因素的影響很大，再加之反腐風暴未息，企業前景存在著諸多不確定性。鐵道部政企不分，清算制度非常不透明，容易產生人為調控，這是令投資人最為擔心的 問題。

　　九鼎投資的蔡蕾認為，不僅是鐵路，電網、電信、石油等壟斷行業都存在這個問題，但從趨勢上看，越來越多的業務會外包出來交給專業化、市場化的企 業，這其中肯定會誕生好的公司。壟斷行業中的配套企業成功有兩個關鍵因素，一是技術基礎，二是關係，這兩個都形成門檻，前者決定著業務的有無，而後者決定 著業務的多少。「我們看好鐵路這個行業，而且現在是行業調整期，反而是投資的好時機。」

　　南車投資人士認為，為分散行業風險和產業週期風險，高鐵企業應向多元化轉型，避免單一行業、單一客戶。「高鐵和很多行業相關，是社會上各種產業的縮影，且高鐵產品在可靠性、安全性能等方面要求嚴格，這些技術延伸到其他領域是具備優勢條件的。」

　　接受財新《新世紀》記者採訪的多位業內人士均表示，期望過去壁壘重重的「鐵老大」能破除壟斷體制，引入市場化的競爭機制，建立公平、高效、透明的交易規則與管理規範，惟此才能使產業鏈健康發展，達到多方共贏。

　　這會在未來的改革中實現嗎？

　　本刊記者李慎、張伯玲對此文亦有貢獻

海外併購大潮背後的PE身影

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-2/3OMDcyXzM0ODI3OA.html

一個「幽靈」，海外收購的「幽靈」，在全中國遊蕩。PE也無法逃脫這個「幽靈」的影響，其在海外併購中的角色似乎日漸活躍。

上個月初復星國際（00656.HK）宣佈擬以8458.8萬歐元收購希臘珠寶零售品牌芙麗芙麗（Folli Follie）9.5%的股權。這並非復星國際首次涉足海外併購，去年其與美國保德信金融集團聯合成立的基金收購了法國連鎖度假酒店地中海俱樂部7.1%的股權。

類 PE的復星國際只是海外投資的主體之一，純粹的PE基金更活躍。從一早就立足跨境投資的中信資本、曼達林基金以降，新近也有本外幣PE基金加入這個團體， 比如聯宇投資（Unitas Capital）4月份對荷蘭海沃集團的收購，乃至此前專注於國內市場的弘毅投資購入新加坡上市公司柏康國際 （Biosensors，BIG：SP）29.4%的股權，成為這家心血管支架製造商的控股股東。

「這種面向中國市場、對接中國和海外市場的併購機會正在快速增加」。聯宇投資合夥人曹宸綱此前接受本報記者採訪時曾如此評價其對海沃的投資。海外企業想要開拓中國企業，而國內市場又看中其產品和技術優勢。

對這種趨勢的預判，甚至讓一些做投行的也跳進來淘金。新型投行貝祥把自己賣給了加拿大上市公司Canaccord，意圖就是從跨境投資、併購中分得一杯羹。而復星收購地中海俱樂部則是由A Capital撮合的。

為了掘金「中歐跨境投資」，A Capital的CEO龍博望在今年4月又成立了亞歐聯合資本，這只總規模為30億人民幣的基金，其設立出發點是「不少中國LP都對共同投資和幫助中國企業走出去非常有興趣」。

「在大潮中」

清科集團的數據可佐證：2011年第一季度的跨國併購案達到41起，其中披露金額的31起併購案涉及83.38億美元。對比去年第四季度，併購數量增長了2.5倍多；而併購金額則比去年第一季度的23.30億美元同比增增了257.4%。

中 國的跨境併購從2009年的低點開始持續升溫，普華永道《2010年企業併購回顧與前瞻報告》的統計顯示，2010年中國海外投資併購的總量達到了創紀錄 的188宗，金額則從2009年的300億美元增長到超過380億美元。「金融危機以及匯率的變化」都是人民幣出海的重要原因。

這股趨勢 在未來應該仍然會升溫。畢馬威香港併購諮詢服務主管方恩禮（Jeremy Fearnley）指出：在金融危機前許多公司對在中國市場拓展業務的態度只是「有則更好」，但現在已經是當務之急。「現在他們又擁有充裕的現金儲備和借 貸能力了」，比如香港企業的淨負債水平預計在未來12個月內將下降49%，再加上能夠繼續保持充裕現金都保證了它們的海外併購能力。

中國內地企業的淨負債水平儘管預計在未來12個月會從現在的平均14.8%上升到16%，「但這也可以視作是內地銀行對本土企業的支持力度增強，這是幫助本地企業落實海外擴展計劃的關鍵」。

「新變化」

在這股浪潮中，如今湧現出一些新的浪花。那些備受關注的案例中除了資源性案例外，還有了其他行業的身影。

資 源仍佔據中國海外併購的主體，2010年中國海外併購中採礦、金屬以及化工等原材料行業的併購案例數量仍有67宗，排到了第一位。但普華永道也指出，機器 設備、汽車製造乃至高科技行業也正在成為併購對象。僅以高科技行業為例，其併購數量就從2009年的11宗上升到了2010年的24宗。

與 消費相關的大行業是一個新的方向，復星國際投資的芙麗芙麗和地中海俱樂部都屬於這個範疇；這個新變化也並非始於今年，去年7月就曾傳出IDG支持其所投的 服裝品牌伊芙心悅競購Christian Lacroix。當時這個與Dior、Channel齊名的高級時裝定製品牌已經破產。

「在金 融危機期間，我們也曾收到許多公司的收購意向，去買那些深受金融危機影響的歐美頂級品牌。」曼達林基金中國執行合夥人高臻說，但他們大多回絕了。理由是破 產處境中的收購對象贏利情況都很差，「中國企業又沒有足夠的管理能力進行翻盤」；另一些品牌儘管身處危機但由於隸屬各個大集團，也沒那麼容易收購。如今金 融危機的影響或許正在慢慢減弱，這些品牌對新興市場又極度「渴求」。

正是這種轉變，造就了PE的入場。「PE能發揮重要作用的是那些中型項目」，以及與食品、飲料、零售等與消費相關的板塊。無論是食品、飲料等的消費品板塊還是零售板塊，過去一年的併購數量和金額都有長足發展。

據畢馬威的統計，2010年第一季度，食品、飲料和消費品領域的併購案涉及491億美元，而2009年低點時期僅為101億美元。零售板塊的情況也如此，2010年第二季度涉及的併購金額高達156億美元，是2009年第一季度的三倍多。

在資源性的項目往往是「國有企業」主導，《經濟學人》曾做過一個統計，發生在2004年至2009年11月期間的172宗投資規模在5000萬美元以上的中國海外併購案中，81%的主體是國有企業，民營企業的佔比僅為12%。

但民營企業卻需要更多的外部支持，不管是復星出海還是伊芙心悅競購Christioan Lacroix，都有PE的影子閃現；事實上哪怕是新世界發展（0017HK）收購荷蘭海沃，也還要拉上聯宇投資。

海外收購中PE的角色

手持重金的PE基金，在這類跨境併購中扮演著什麼樣的角色？

「錢 並不構成談判的價碼。」一家會計師事務所人士指出，這點在國有企業的海外投資中表現得尤其明顯。「國有企業本身並不缺錢」，自身的資金積累、銀行貸款乃至 政策性資金加起來綽綽有餘。「由於這類投資對國有企業而言都是戰略性併購，因此價格並不是最重要的考量。」這就降低了PE基金的投資收益率，這或許可以說 明為何PE很少出現在資源性收購案中。

事實上，迄今PE與國有企業的合作也並不順暢。一位PE基金合夥人舉例：他們曾經幫助國內某國有企 業去競購歐洲的一個發電機廠商，最後失敗的原因是合作夥伴「速度太慢」了。歐美的併購市場往往很透明，都是通過掛牌的方式出售的。但這一機制要求競購者在 3個月時間內完成對併購對象的考察、出具標書，並根據實際情況不斷進行修改。

「在跨境併購中，PE所能起的作用往往並不是資金。」畢馬威中國投資和重組諮詢服務合夥人陶匡淳說：他們對行業、對目標市場的認知還有服務能力才是更重要的。以曼達林基金為例，其背靠意大利第二大銀行所能解決的是併購融資能力以及對當地項目的掌控能力。

這點在民營企業「出海收購」中也同樣成立。中國資本的大量出海，直接導致了海外項目對中國競購者「出價偏高」。上述會計師事務所人士說，PE在這類項目中「更喜歡扮演過橋貸款者而不是股權投資人」。

儘管復星是國內的第一大民營企業，「但在歐洲又有誰知道誰是復星？」何況此外還涉及資金來源、交易結構安排乃至處理當地有關稅務、公關關係等其他事務。

聯 想控股董事長柳傳志在接受本報記者採訪時，曾解釋過在併購IBM PC部門時引入TPG、General Atlantic的原因：他們可以提供資金，PE在此次收購中總共向聯想投資提供了3.5億美元的戰略投資。「更重要的是這代表了這批美國投資機構對此次 收購的信心」，這對維穩資本市場、使公眾乃至政府對此項收購保持積極態度頗有效。

奶業升級 PE爭喝高端奶

http://www.yicai.com/news/2011/07/930732.html

「三聚氰胺事件」帶來的奶製品質量擔憂正引導人們對高端奶產品的熱捧，私募股權資本已經最先嗅到了這一市場機 會。7月12日，泰山投資亞洲控股有限公司宣佈，將攜包括歐洲乳品生產商Mueller Milch Management在內的投資者，對華夏畜牧（三河）有限公司投資4500萬美元，並獲得關鍵少數股權。

據悉，此次交易各方的出資額分別為：泰山投資3000萬美元，Mueller Milch投資1000萬美元，華夏畜牧前期投資者跟投500萬美元。此次投入資金將用以華夏畜牧的資本支出，包括在三河市擴建一家新的工廠。

泰山投資中國區聯席主管邵楠在新聞發佈會上透露，此次入股後，泰山投資將成為華夏畜牧最大單一股東，並在董事會中佔有兩個席位。以後華夏畜牧有新的資金需求時會持續投資。

據《第一財經日報》記者瞭解，在飼料成本不斷提高的情況下，普通液態奶的利潤率越來越低。因此，蒙牛、伊利、三元等企業紛紛推出高端奶製品。

而華夏畜牧總裁邵祁也表示，「三聚氰胺事件後，大家都懂得買『保質期最短』的牛奶」， 因此像終端的高端奶製品漲價幅度非常大，而上游高端奶源企業也相對普通奶源更有利可圖。目前華夏畜牧原奶收購價格比普通奶的價格要高出20%左右，大部分 銷往蒙牛、伊利、三元作為高端奶的奶源，哈根達斯、Costa也均是其客戶。

邵祁也認為，目前我國高端奶和普通奶的市場銷量比例大約在1：10左右，但牛奶品質的提升是行業趨勢，目前高端奶已經供不應求，並且大家在逐漸地接受高端奶。

天大油管 - 10倍PE 的石油設備股 會計仔筆記

 http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=1025622

安徽天大石油管材(839)，2006年尾上市，2007年從創業板(8241)轉至主板。產品為油井管(鑽油用)，其他油氣化工管(輸油用) ，船舶管及鍋爐管。其中，油井管為最主力產品，產能25萬噸，其他產能5萬噸，共30萬噸。

中國的油井管大部份為中鋼級，主要用於中國東北一二千米深的油田，而西部四千米以上的油田及海洋油田大部份都仍靠進口。天大是少有高鋼級的油井管生產商。2007年1月，天大完成10萬噸油井管的熱處理技改；07年7月1日，完成車絲生產線技改。  此乃安徽省861計畫的第一期，第二期項目於2009年會再增加30萬噸產能，用於再高級的高鋼級油井管生產 。新產品可耐腐蝕，可用於3000米以上的深井及含毒性地質的內陸及海洋油田。2008年1月從天大的網頁消息見到，http://www.td-gg.com/newEbiz1/EbizPortalFG/portal/html/index.html 公司已攻克海洋石油油管領域，正式成為中海油的合格供應商，即現時客戶名單將包含中石油、中石化及中海油三大油企。如果再計及2008年技改帶來的5萬噸新產能，2010年會有65萬噸的產能，是07年總產量的255%。

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在中國的鋼材出口中，石油相關設備是增幅最高的一類，連續幾年以近90%的增長率增加。2006年下半年起，中國鋼鐵產品的出口退稅由13%減到現時的3-5%，低增值的產品甚至要徵30%的出口關稅。但石油管材屬於國家鼓勵產品，到今時今日仍然有13%的出口退稅。出口量由07Q3技改後開始急升，07Q4出口噸數比06年增加128%，出口量佔總產量亦由YTD07Q3的14.7%急升至07Q4的25.5%。這13%的出口退稅及產品檔次的提高應可幫助提升毛利率。預期美國會進入衰退，但油價高企及發展中國家需求強勁，只要一日採油有錢賺，相信採油積極性都不會減低。就算打個和，仍有中國等國家為戰略性因素開採，最重要是有沒有新的油田被發現。

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新發現油田會越來越深，這是一個大趨勢，因為深較淺的油田都已經被發現，將來的油田必定是因新技術應用而變得可行的深井；老油田如天大的客戶大慶油田，挖了幾十年仍有油出也是因為越挖越深之故。越深的油井就要用越多、越強、越厚的的油管，這是非常淺顯易明的道理。跟據主席所講，現時出口46%為東南亞國家，美國佔比例不高，將來會集中火力開拓中東、非洲及南美客源。另外值得留意的是美國已就較低級的中國焊縫鋼管向WTO提出仲裁要求，但天大的鋼管全部都是高端的無縫管，是完全不同的品種，所以不受影響。

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1198789-839.xls 在招股書及年報覆蓋的2004 – 07Q3，經歷過中國鋼鐵業景氣度的高低潮，包括前幾年鐵礦石加價71.5%導致鋼價急升的期間，鋼鐵佔天大原材料成本的88%，但似乎天大的毛利率相當平穩，而且還不斷上升，產品應有相當轉嫁能力。2008年鐵礦石加價65%導致鋼材上漲，應該有望抵禦得到。07Q2開始清還銀行貸款，已開始有淨利息收入。07年的稅率是33%，08年會減至25%，這裡又會有大概12%的增長。由於天大是06年尾上市，06年EPS的平均股數並沒有計及上市新發行股份的攤薄效應，07EPS比06EPS 看起來會似全沒增長。但如看08年盈利增長，計及銷量增加、稅率改變及人民幣升值，如果毛利可保持，盈利增幅至少為67%，這應該是相當保守的假設，原因如下:

PE打假告急

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100290455&time=2011-08-12&cl=115&page=all

　　全民PE（私募股權基金）潮隨之而來的是非法集資案的集中爆發。

　　近日，根據公安部經濟犯罪偵查局提供的材料，公安部指揮中心綜合報送國務院，提出以股權投資基金為名實施的非法集資活動，應引起金融監管機構的充分關注。

　　國務院領導已作批示，要求有關部門採取措施整治和防範股權投資基金領域的非法集資活動。

　　相關資料顯示，僅在天津一地，就有鵬英志生在內的七家以PE為名的涉嫌非法集資機構正在接受調查。

　　這些機構多在公司名稱中冠以投資基金管理有限公司等頭銜。鵬英志生成立於2010年5月27日，註冊資本1億元，宣稱自己在馬六甲、香港、中國河南等地都有投資項目，涉及金礦、銀行、農業等多個領域，而實情遠非如此。

　　如果算上已經被查處的天凱（參見本刊2011年第10期「農婦韓秀琴的PE騙局」）、活立木等在內，天津正接受或已接受調查的假PE已經有十家以上。

　　一位監管機構人士向財新《新世紀》透露，這僅僅是打擊PE名義下非法集資活動的「冰山一角，更多的案子在後面」。

　　所謂假PE，是指以PE機構為外衣、承諾固定回報而又並沒有相應金融牌照許可的非法集資機構。

　　「非法集資常常是三不管地帶。《基金法》修法應對PE有所規範。」參與《證券投資基金法》修訂的中國政法大學研究生院常務副院長李曙光表示。目前，基金法的修法已經到關鍵節點，很快要上人大財經委員會審議。

　　這些假PE之所以難以查處，一方面在於沒有相應的法律法規規範，另一方面，往往都發展到難以償還投資資金的惡劣局面，才有受害者告發，因此只要案發，必牽連甚眾。

　　7月11日，以為PE提供優惠政策著稱的天津，下發了新的《天津股權投資企業和股權投資管理機構管理辦法》，大幅提高了PE的註冊和監管門檻，出台了要求資金託管、成立PE時首期認繳資本需驗資等新規。

　　「程序變嚴了，好多政策優惠都取消了。」一位PE機構的法律顧問表示。天津市亡羊補牢的做法得到了國家發改委的認可，並提倡各地都提高監管門檻。

　　監管當局有關人士告訴財新《新世紀》記者，應加大對以PE名義進行集資詐騙的打擊力度，「露頭就打，打早打小。」同時加強宣傳，PE並完善體系，健全法律法規，切實履行監管職能。

監管之難

　　打開天津市發改委的公共信箱，舉報假PE的郵件比比皆是，還有眾多對某PE機構是否在發改委備案的詢問。

　　在這些信件中，光涉及股權投資企業的名字就有天津鼎興、東方天業、卓遠天澤、金添富等多家。這些股權投資企業中有相當一部分沒有在監管機構備案。

　　統計材料顯示，天津註冊的1043家股權投資企業中，只有51家正式備案登記，僅佔4.9%。

　　對於以PE名義進行非法集資活動的打擊，國務院早已確定了以銀監會為主，各部委配合的「聯席監管」模式。

　　2007年，國務院發佈的《關於同意建立處置非法集資部際聯席會議制度的批覆》（下稱《聯席會議制度批覆》）。

　　其中規定：「聯席會議由銀監會牽頭，發改委、公安部、監察部、財政部、建設部、農業部、商務部、人民銀行、工商總局、林業局、法制辦、新聞辦、 證監會、保監會，以及邀請中央宣傳部、高法院、高檢院等有關部門和單位參加。聯席會議召集人由銀監會負責人擔任，各成員單位有關負責人為聯席會議成員。」

　　該文件還規定：「省級人民政府和行業主管、監管部門負責對本地區、本行業非法集資的監測預警。對監測預警中發現的跨地區非法集資案件，由聯席會議負責協調確定主辦地區。」

　　對於認定「非法集資」的紅線，經過匯樂案（參見本刊2010年第19期「匯樂糊塗賬」）、紅鼎案的多次討論，業界明確兩條標準：一是承諾固定回報，二是不定向吸納投資者超過200人。

　　同時，不少假PE還涉及投資項目虛假、單個投資者出資低於法規要求的最低標準等問題。

　　如何發現假PE？主要依賴於投資者報案。這如同一個「擊鼓傳花」的遊戲，大家都希望「花」能從自己手中順利傳過。但真到報案之時，損失已經形成。

　　一位監管機構人士認為：「現在很多人不是為了理財，是為了發財。抱著這種賭博心理，一定會出大事。」

　　匯樂集團成立後，在其網站上赫然列出了德厚資本的有限合夥人：天津濱海新區創業投資引導基金（下稱濱海基金）和天津海泰控股集團有限公司（下稱天津海泰）。

　　匯樂案發後，天津濱海新區創業投資引導基金公司董事長楊旭表示：「此事不實。」而案發前，不僅濱海基金不知道已經被他人「盜用旗號」，天津市發改委事先也不知情。

全面收緊

　　假PE氾濫的天津地區迎來了政府的主動清場。天津政府一改以前作風，為PE提供的政策由「優惠」開始轉向「嚴格」。

　　2009年以來，天津曾因為成立金融特區，為PE註冊和運營提供了各種優惠政策，一時盛況空前。

　　截至2011年2月，天津共註冊1043家PE，註冊資金達到1950億元，每年新增PE數字呈幾何級數增長。2007年，新註冊20家；2008年，118家；2009年，153家，2010年則達到626家。

　　一位PE界律師稱天津為中國的「特拉華」。特拉華是美國以成立公司管制最松著稱的一個州。

　　一位監管機構人士分析，目前天津PE存在的主要問題在於，一是工商註冊門檻太低；二是行政監管機制不健全；三是行業自律組織作用發揮不明顯。目前只有40家企業參加了天津PE協會，協會無法全面瞭解行業動態；四是對PE這一金融創新模式宣傳力度不夠。

　　針對PE亂象，天津市發改委於7月出台了新的《天津股權投資企業和股權投資管理機構管理辦法》（下稱新《管理辦法》），宣佈天津股權投資基金進 入「嚴備案、嚴監管」階段：要求所有註冊股權投資企業備案，資金進行銀行託管，以便及時發現非法集資線索，全面監管力度前所未有。

　　根據新《管理辦法》的要求，除發改委外，各註冊地工商局、託管銀行、律師事務所、會計師事務所等都將負起監管責任。

　　針對已註冊的1000多家企業，天津市政府表示也要清查。

　　針對工商登記方面的問題，新《管理辦法》規定，只有具備有專門的管理制度和部門、有熟悉股權投資企業運作法律法規工作人員、有相對集中的股權投資企業的註冊區域等條件，才可以註冊股權投資企業。

　　在活立木案中，註冊資本金50億元，而公司實繳資本為零，皆因按照法律，合夥制股權投資企業無需驗資報告，可以在有了項目之後再實際注資。對 此，新《管理辦法》規定，股權投資企業註冊登記認繳資本不少於1億元，其中公司制股權投資企業、合夥制股權投資企業和股權投資管理機構的首期實際繳付資本 分別不少於2000萬元、500萬元和200萬元，並應經會計師事務所出具驗資報告。

　　此外，新《管理辦法》對單個投資者的最低出資要求也比現在國家發改委規定的標準要高1倍，自然人出資人需要由金融機構提供其金融資產超過200萬元的證明。

　　在天津註冊的股權投資基金備案範圍也有所擴大。註冊資本在1億元人民幣或等值外幣及以上股權投資企業都應備案。這意味著，未來所有在天津註冊的私募股權投資企業都需備案。

監管之辨

　　打擊借PE之名進行的非法集資個案只是具體行動，PE的亂像已經提出一個基本問題，PE是否要加強事前監管，是否要作為金融機構被全面監管，又應如何監管？

　　此前，業界與管理層均秉承國際慣例，多有「PE無須監管」的論調。在新的大背景下，《基金法》修訂的徵求意見稿中，已將非公開募集基金納入監管範圍，以行政監管和自律管理相結合為原則，實現分類監管。

　　「非銀行金融機構現在是三不管地帶。」李曙光表示，「現在央行、銀監會、證監會都與這一領域有牽涉。」未來私募基金可能會根據自身需要，出現到 發改委、證監會雙重備案的情況。他認為，中國傳統的「一行三會」監管架構已逐漸不適應當今日益複雜化的金融市場和產品結構，有必要考慮成立「金融監管委員 會」來統一監管。另一位PE界資深人士認為PE現在就處於「發牌照的沒能力管，受害人跨領域」的尷尬境況。

　　李曙光表示，在《基金法》中，PE的重大投資、融資行為都應向監管機構事後備案和匯報。而對於PE不備案不匯報的情況，他認為，「可以靠舉報。只要被舉報不備案就會受到調查，正規的機構都不願意承受這種代價。」

　　假PE案叢生，帶來了業界觀念的轉變。

　　一位PE界資深人士表示，歐美等成熟市場主要面對的是PE的金融槓桿帶來的系統性風險，而中國假PE等現象的受害者多為中小投資者，直接危害社會穩定。「現在敢於承諾回報反而銷得好，劣幣驅逐良幣越發明顯。」

　　打擊假PE之後，涉案資金的處理也成為重要「善後維穩」問題。在各個假PE案中，受害者因害怕無法收回投資，紛紛要求成立新的機構接管已被凍結的資金，甚至出現為假PE組織者喊冤的情況。

　　公安部不願具名的人士稱，對於涉案資金的處理，是根據追贓的數量，在受害人之間按照比例來分。如果受害人前期有獲利，那就是投資減去獲利，計算損失，有特定公式，但也需政府靈活處理。

　　「金融有自己的特性。把金融當一般的業務玩是一個很大的教訓。PE業在三五年內必然面臨大清理。」一位監管人士如此評價。

誰主PE江湖

http://www.capitalweek.com.cn/article_11081.html

國有、民營、外資PE原本處於三足鼎立的膠著狀態，但證監會的新規限制了歸屬國有PE範疇的券商PE，同業者趁機加大攻城略地的速度。新規或成為改變PE格局的標誌性事件。

【《證券市場週刊》記者 李德林】中國證監會2011年7月出台的券商直投新規正在發酵，在券商PE被新政束縛住手腳的關頭，其他競爭者看到了迎頭趕上的時機，大肆跑馬圈地。

「中國平安保險集團有限公司（下稱「中國平安」）正在向保監會申請PE牌照。」8月18日，在中國平安中報發佈會上，公司副首席投資執行官陳德賢透露，中國平安更希望能拿到投資PE和不動產領域兩張牌照。

中國平安一旦進入PE領域，按照保監會規定，保險公司投資未上市企業股權的賬面餘額，不高於保險公司上季末總資產的5%，根據中國平安2011年中報披露，其總資產已達13100.64億元，中國平安用於PE投資的資金規模理論上高達650億元。

中國目前最大的券商直投公司金石投資有限公司（下稱「金石投資」）是中信證券全資子公司，其總資產為66.01億元，中國平安進入PE領域，將近是金石投資的10倍規模。券商直投被推向聚光燈下，民營、外資PE背後，誰才是PE江湖真正的主力？誰又在進行PE腐敗？

漩渦之中的券商直投

「現在攻擊我們最大的一單就是神州泰岳，我們可是鎖定三年之後才解禁的。」中信證券的一位高層感覺到現在券商直投被誤讀了，「神州泰岳一上市，確實有1.22億元的賬面回報，三年解禁之後，誰能說出中信證券有多少回報？」

近日，證監會出台《證券公司直接投資業務監管指引》（下稱「《指引》」），規定券商與擬上市企業簽訂了輔導、財務顧問、保薦以及主承銷業務協議，或者實質性開展相關業務之日起，直投公司、基金、產業基金及基金管理機構不得再對該企業進行投資。

證監會發佈的《指引》對保薦機構進場後實施突擊入股的通道關閉了。廣發證券一位高層認為，券商直投業務跟民營、外資PE最大的區別就在於，從一開始 就納入監管範圍，很多規則約束，券商做直投都是成立一個專門的子公司開展業務。人員必須獨立，不能跟總公司交叉，內控獨立。由於券商開展直投業務時間很 短，直投公司為了快速穩健發展，所以一開始就做成熟項目，隨著時間拉長，投資週期拉長，保薦+直投的項目佔比就會越來越低。

「我們一直在走路，卻忘記了起點。」深交所的總經理宋麗萍在幾家券商直投公司考察的時候告誡他們，推出券商直投業務的初衷就是，一開始大家對創業板企業的質量擔心，券商通過直投的方式為投資者進行信心擔保，所以券商的直投鎖定期相對其他PE都長。

本刊統計發現，從2009年到2010年底，上市公司中有659單直接投資，相關上市公司2010年的淨利潤平均增長30.45%，券商直投的 42%家，平均淨利潤增長35.29%。創業板中有259單PE投資，利潤平均增長36.21%，券商直投的21家上市公司平均利潤增長42.05%。當 然創業板中利潤下降的有32單，利潤平均下滑超過30%的有10單；券商直投上市公司利潤下滑有3單，下滑幅度超過30%的有1單。

券商的直投項目在進入價格方面有沒有貓膩？本刊統計發現，在「直投+保薦」模式下的項目中，有23個項目券商直投子公司入股的同時，也有其他投資對 擬上市公司進行投資，在全部23個項目中，券商直投子公司的投資價格和其他投資者的投資價格是一致的。「我們也想拿到便宜的股權，人家擬上市公司的老闆為 什麼要給？因為我們是保薦機構？」中信證券一位高層說，現在保薦機構競爭激烈，擬上市公司的老闆隨時都可以更換保薦機構。

創業板一開，保薦+直投項目不斷湧現確是一個不爭的事實。國信證券一位相關業務高層接受採訪時稱，因為券商直投起步很晚，當初為了快速起步，只有依 託券商的資源進行整合，在IPO暫停之前，只能在已經培育的項目中選擇，所以造成了保薦跟直投的趨同性。經過兩年的運行，市場發生了很多變化，獨立項目尋 求開發能力加強，隨著開展直投業務時間拉長，加上放開資金管理業務，券商直投成為PE市場的真正參與者，保薦+直投的趨同性自然會弱化。

券商保薦+直投的模式一直被人詬病，存在利益輸送甚至腐敗之嫌疑。本刊統計發現，從2009年初到2011年8月12日，券商直投的已上市項目為 42單，涉及資金為10.03億元，佔直投總投資的2.91%，佔專業PE投資總額為5.5%。中信證券的一位高層接受記者採訪時說，擁有直投資格的34 家券商中，有15家是上市公司，直投都是券商全資子公司，盈利都歸屬券商。而保薦是賣方業務，直投子公司進入擬上市公司後，在上市的時候既不是買方也不是 賣方，在詢價機構決定最終發行價的情況之下，利益輸送給誰了呢？

「現在PE腐敗最多的應該是牽涉到個人利益，尤其是權貴利益。」一位證券公司的高層坦言，現在券商投行之中確有害群之馬，在進入保薦項目之中，為了 滿足私慾，假私募PE之名，從擬上市公司之中拿到一部分股權，這種小動作背後確實存在腐敗行為，券商保薦和直投部門應該加強自律。

誰在進行PE腐敗

「將PE投資陽光化，就不會存在PE腐敗，現在民營跟外資都沒有監管。」一位券商的高層抱怨，券商直投從一誕生開始就在證監會的監管之下，每一筆投 資都會跟券商的淨資本掛鉤，他們認為現在PE存在利益輸送跟腐敗的，一定是擁有靈活退出機制，且利益不需要陽光化的權貴PE資本。

目前中國已經進入了民營資本、國家資本、權貴資本三維經濟體時代。民營資本在目前的統計數據之中表現活躍，但是市場的容量需要他們轉變投資思路，那種遍地開花的粗放式投資只能凝聚風險，而不能消化風險。

「我們投了很多項目，大家看到上市的成功，可是誰在意我們失敗的項目呢？」一位民營PE的合夥人稱，現在隨著銀行系、保險系這樣的國有PE的加入，民營PE跟這些金融機構的PE相比，沒有競爭優勢。民營PE甚至在券商PE面前，都沒有全金融服務的優勢。

權貴PE在資本市場一直低調神秘，這跟他們特殊的身份背景有很大的關係。最典型者莫過於當年的太平洋證券上市，在上市前夜，以國家開發銀行副行長、 前證監會副主席王益為首的一批官員家屬，以直投的名義進入太平洋證券。一家原本不符合上市條件的公司，經過一系列的運作，成功上市之後盈利數億元。

記者瞭解到，不少官員子弟紛紛進入PE領域，他們的優勢在於融資跟項目介入。一位從海外金融機構融取了第一筆資金的官員子弟，迅速在國內開展PE投 資，作風相當的彪悍，PE圈兒無人不知，該PE公司後來一度希望從全國社保基金處融資，動靜實在太大，後來作罷。這一類的權貴資本所投資的項目，上市的成 功率遠遠超越同行業。

一位PE公司的合夥人每每提及都咬牙切齒：「他們那才是典型的PE腐敗，老子是官員，兒子到處找項目，我們辛辛苦苦去調研、分析、決策，人家等我們 做完了，一個電話打過去，就有一大幫人替他將投資搞定。」甚至有PE人士告訴記者，權貴PE往往能提前進入擬上市公司，價格低於其他PE，因為擬上市公司 老闆可以換保薦人，可以不理睬民營PE，但是不敢得罪權貴。

「PE誰都可以做，無論是老百姓還是官員子弟，但是遊戲規則是公平，儘管也有部分官員子弟比較低調，也遵守公平原則，但是部分權貴PE影響惡劣，他 們改變的是PE的渠道模式。」一位PE合夥人告訴記者，現在外資PE、民營PE和國有PE之所以不斷跟地方政府進行捆綁，那是因為部分權貴PE打亂了項目 拓展渠道，只有和地方政府捆綁，渠道才更穩定。該人士透露，PE和地方政府捆綁過程之中，也極容易產生腐敗。

三分天下的PE江湖

「我們班上的同學，個個都是手握幾十億甚至上百億資金的人物。」一位北京大學PE投資班的一位學員如是說，每一個月北京大學PE班都會吸引來自全國各地的PE精英。

一位券商的總裁感嘆，創業板批准之前，中國資本市場可見的就是鼎輝資本、英聯資本、弘毅投資、新天域資本等幾家PE，創業板一開，民營、國有PE如 雨後春筍，現在滿大街都是夾著皮包拉資金找項目的PE經理人。典型者莫過於昆吾九鼎投資管理有限公司（下稱「九鼎」），四年之內人員達到300多人，規模 擴張超過10倍。

2003年，趙令歡在籌備弘毅投資期間，很多應聘者居然不知道PE到底是什麼意思。那個時候市場聽到最多的就是摩根士丹利等外資PE將蒙牛推向了香港資本市場的神話，得州太平洋、高盛、凱雷這樣的國際專業PE佔據了當時中國市場。

2007年，當《中華人民共和國合夥企業法》修改實施後，金融危機迅速席捲全球，美元基金陷入蕭條狀態，募集規模大幅度縮水。中國政府推出了4萬億 元的救市措施，並且推出了創業板、A股重啟IPO，中國一下子成為PE的樂土。清科研究機構（下稱「清科」）的統計數據顯示，2009年，中國共有105 只人民幣基金成功募集122.95億美元，首次在募集總量上超過美元。

創業板可以說是PE繁榮的助推器。根據統計，2009年完成定價的42家創業板企業的平均發行市盈率為64.46倍，至2009年12月31日收 盤，上市的36只個股平均市盈率高達105.38倍。截至2010年12月31日，全國備案PE公司共計630家，當年新增149家，資產總規模達 1191.44億元，當年新增224.20億元。

「現在PE遍地開花，但是還沒有達到巔峰狀態。」一位PE公司的高層認為，目前的PE只是國家調整經濟結構，實現產融結合的一種工具，尤其是隨著渤 海產業基金、中信產業基金這樣的國家資本，以及國家社保基金以LP（Limited Partner，有限合夥人，出資者）形式介入PE市場，PE的工具作用更加明顯。如果中國平安、中國人壽以及商業銀行等金融機構PE牌照的獲批，那麼 PE市場的規模將會迅速放大數倍。

記者在對專業PE機構進行細分統計發現，以直接股權投資作為主業的公司、合夥企業等，又可分為三類，即國有性質的PE機構，如深創投等；外資性質的 PE機構，如紅杉資本等；民營性質的PE機構，如九鼎。統計數據顯示，現在PE市場已經形成了民營、國有、外資三分天下的局面，民營PE機構以 68.14%的市場份額，成為PE投資市場的絕對主力。 

外資PE的政府渠道

「如果從上市公司的角度看，民營PE的力量超越外資，但是目前外資的影響力還是超越民營PE。」一位民營PE的高層感嘆。

清科研究機構的統計數據顯示，2011年上半年本土PE機構募集完成的基金共有42只，募資金額61億美元；外資PE機構募集基金12只，募集金額83億美元。不難發現，外資PE單一基金的募集能力遠遠強於本土PE機構。

最先到中國掘金的外資PE軟銀投資，早在1995年就投資了UT斯達康，儘管當時以VC的身份投入的，但是在UT斯達康上市前，軟銀投資陸續投資額高達1.6億美元，成為UT斯達康的控股股東。

UT斯達康的成功投資引起了美國資本的關注，1997-2001年間，凱雷、德豐傑基金等一大批的美國資本進入中國。直到摩根士丹利跟蒙牛老闆牛根 生對賭，令國際PE在中國一戰成名。當2005年，三一重工股份有限公司的總裁向文波跳出來，指責凱雷以20.69億元收購徐工集團工程機械有限公司（下 稱「徐工」）82.11%是賤賣，那個時候人們才意識到外資PE跟地方政府關係密切。

凱雷是總統俱樂部已經不是秘密，2003年凱雷高層到訪中國，隊伍中就有美國前總統、凱雷亞洲顧問委員會主席喬治·布什、凱雷集團創始人大衛·魯賓 斯坦等，拜訪的自然都是中國中央及地方官員、企業高層。凱雷的董事長郭士納當時就坦言，中國政府不允許收購大型國有企業，所以中國最大的機會在於省屬的中 小型的國有企業。

三一重工攪黃了凱雷收購徐工，凱雷一改單打獨鬥的風格。2010年1月，凱雷亞洲基金宣佈與北京市政府達成合作，設立一隻規模為50億元的人民幣基 金，該基金投資人包括北京股權投資發展基金、北京國有資本經營管理中心等。當年2月，凱雷和上海復星集團有限公司合作設立一隻人民幣基金，上海市統戰部部 長楊曉渡及主管金融的副市長屠光紹出席了簽字儀式。

凱雷跟地方政府合作，並且取得了地方國有資本的支持，令得州太平洋很是羨慕。2010年8月23日，得州太平洋在上海成立50億元人民幣基金，8月 24日在重慶成立總規模50億元的中國西部成長基金。得州太平洋一下成為國內首個同時與兩個地方政府合作創建人民幣基金的外資PE公司。

2011年的5月12日，高盛與北京市政府簽署合作協議，共同設立人民幣私募股權基金，融資目標為50億元。高盛的合作夥伴是北京市政府旗下的北京 國有資本經營管理中心。該基金的投資方向主要是國企改制重組和戰略性新興產業。北京市政府方面的說法是，該基金將幫助北京市進一步優化產業佈局，推動北京 市股權投資發展。

「外資PE在中國的政治路線最典型者莫過於四大國有商業銀行的投資。」一位國內大型PE回想起當初以高盛、淡馬錫、瑞銀、新橋、德意志、匯豐等外資 通過上市前投資中國的銀行依然憤憤不平，「當初我們想進入銀行類金融機構，可是不讓我們進。」本刊統計發現，外資從已經上市的銀行中淨賺約9000多億 元，如果加上廣東發展銀行、渤海銀行以及地方銀行，將來一旦上市，外資上市前的直接投資收益將超過1萬億元。

如果說外資PE走的是政治路線，那麼代價是觸目驚心的。如興業銀行外資PE成本不到市場價格的十分之一，僅工商銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行 四家損失就超過7500億元，加上未上市的銀行收益，那麼佔中資銀行改革的2006年中國22萬億元的GDP將近5%。當年中國的全部醫保開支也不過佔中 國GDP的6％。

野蠻生長的民營PE

民營PE風頭最勁者莫過於九鼎。

2010年，九鼎一口氣投資超過了10家醫藥類公司，這個數字的背後，按照九鼎項目成功率70：1來計算，九鼎考察了700家醫藥類公司。這需要多 少項目人員？現在九鼎的人員已經超過300人，項目開發人員超過80人，行業投資研究和服務團隊佔團隊人數的2/3以上，有100多人。2010年以來， 九鼎已經完成了在全國範圍內近30個辦事機構的組建，並派駐了專業人員。

九鼎如此兇猛的擴張，跟成立之初的樂觀有直接的因素，當時九鼎的高層就預計中國上市公司數量發展將超過8000家，即便以現在2000多家來看，依然還有巨大的發展空間。九鼎2010年之後的快速擴張，則跟中信證券的董事長王東明的一句話有莫大的關係。

2010年，九鼎的人員已經擴充到200人，九鼎的老闆自己坦誠心裡有點兒害怕，決定去找王東明，在九鼎老闆們的眼中，王東明絕對是中國證券業的梟 雄，無論是眼光還是能力，九鼎人都是望其項背。在見王東明之前，他們心裡已經盤算好，王東明如果說200人多了，就立即剎車減員。沒想到王東明說九鼎的 200人太少。

九鼎的老闆當時很驚訝，王東明告訴他們，中信證券光投行就有700多人，投行的毛利率很低，一個項目掙那麼兩三萬塊錢，PE的毛利多高，一個項目掙 幾個億，這麼高毛利的市場，才200人，太少了，得弄到1000人。九鼎的老闆們思考後認為，王東明能力很強，除了管投行還要管別的，九鼎只管投，那麼就 打個對折吧，350人是可以管好的。

王東明的一席話，九鼎的馬車繼續前行。在九鼎發展的道路上，合夥人吳剛跟黃曉捷都有不少的數理模型，在項目的選擇上更是百里挑一，人海戰術成為九鼎 的一個標誌。快速的擴張背後，好項目跟資金到底從哪裡來？公務員成為LP在九鼎已經不是第一次曝光，跟政府官員關係密切也是九鼎的渠道選擇。

九鼎只是中國民營PE擴張的一個縮影。本刊統計發現，從創業板推出之後，民營PE投資的上市公司，資金總額為120億元，是所有專業PE機構投資總額的68.14%，是國有PE的4倍還多。

如果說九鼎的擴張是一種人海戰術，以及依靠與公務員這樣的LP合作，進行資源優化配置的話，真正導致九鼎為首的民營PE擴張的原因還是巨大的投資回 報誘惑。清科的統計數據顯示，2011年一季度47家直投支持的上市企業為其背後的138只直投基金帶來了29.84倍的平均賬面投資回報。

面對巨大的投資回報誘惑，民營PE老闆們上演的悲劇跟野蠻擴張有著莫大的關係。劉曉人，江浙頗有知名度的一位PE人物，紅鼎創投的創始人，在一幫 IT界人士的鼓動之下，這位曾經開茶館的老闆轉身做PE，後來資金鏈斷裂，2億多元的資金窟窿讓不少出資人欲哭無淚。天津德厚資本執行合夥人、上海匯樂集 團董事長黃浩可謂是PE界的後起之秀，這位80後的PE新秀，最後給整出個「非法集資詐騙」，被判無期徒刑。

「最瘋狂的時候，也就意味著好日子到頭了。」一位PE公司的高層對現在全民PE的現象很是擔憂，儘管在2009年、2010年，甚至2011年一季 度，PE們都獲得了很豐厚的賬面回報，可是到了4月份以後，A股的IPO賬面回報率急速下滑，僅為4.44倍。尤其是九鼎這樣漫天撒網之後，好項目在哪裡 呢？弘毅投資的總裁趙令歡感嘆，現在市場是錢多肉少了。

「民營PE沒有人監管，自然沒有外資跟國有PE那樣的條條框框，在他們草創初期，可以說跟手工作坊差不多，很多人都是依靠膽子大完成的原始積累，當 積累到一定階段，他們就會考慮工業化和藝術化。」一位券商直投部門的負責人告訴記者，隨著資本市場結構的不斷完善，以及中國經濟進入新的轉型期，產業和資 本的結合會更加緊密，那麼以PE為首的直接投資需求也會越來越大，所以民營PE現在需要的是將投資做成一門藝術，而不是一味地市場佔有和毛利率。

老曲新调PE基金

http://www.eeo.com.cn/2011/0901/210250.shtml

近幾年來，國內PE行業熱潮湧動，甚至出現「全民PE」狂潮，令人亦喜亦憂，喜的是這種熱潮推動了包括VC、PE在內的私募股權投資，基金規模和數量大幅 增加，國內PE基金行業終於能夠獨樹一幟；而憂的是總體上國內PE基金行業發展目前仍呈散沙狀，能否修成正果尚是疑問。

PE行業要長久發展，一定要制定必要的法規予以規範，要通過相應的行業協會進行自律管理，解決好PE行業泡沫化問題、PE公司對同一項目惡性競爭問題、PE公司的內部風險控制問題以及PE投資全民化問題，當然，還要發揮主流PE基金作用。

在國外，主流PE一般指PE行業投資能力強、運作規範和誠信度高的行業領軍公司。今天，在PE基金行業發展迷惘之時，PE投資被人捧又遭人恨之際，講講這個我多年前曾寫過的話題，希望舊曲重彈，卻能奏出新調。

美國式主流PE

10年前，為了學習國際PE行業的先進經驗，我們去美國訪問一些科技型企業和投資協會類組織。當時我們得出的大致結論是，主流PE基金就是在企業股權融資中充當牽頭融資人角色的PE投資機構。

美國企業股權融資計劃往往是在主流PE基金幫助下制定的，然後聯合其他中小PE投資機構對企業一起投資。主流PE機構對一些初創期的企業往往是一次 策劃，多次融資，即根據企業在不同時段對資金的需求，設計了分階段的籌資計劃，這也是美國的私募股權投資機構分為PE和VC的原因，PE和VC的主要區別 也就是參與企業投資階段不同，境外大部分投資機構較重視前期創業項目。

國內PE基金現狀

早年業內將PE基金經常劃分為海外PE和本土PE兩類。實際上，即使國內本土PE，我認為仍可細分為四類：

第一類是「官辦PE」，即由地方政府創辦的股權投資公司。現在上海、深圳、廣州、蘇州等城市都有「官辦」的股權投資公司，雖然冠以官方名字，但這些 投資公司也有私募而來的資金，如國內被稱為「最大的官辦VC」深圳創新投資公司，其來自「官方」的資金不足其規模的三分之一，更多資金是私募而來的。「官 辦」PE的優勢在於能憑藉地方政府資源和強大資金實力，從而佔據其他PE基金不具有的優勢地位。目前這類PE在國內股權投資業佔據一定的重要地位。

第二類是具有金融背景的股權投資機構。這是國內股權投資行業近幾年異軍突起的一股力量，主要是證券公司、信託投資公司等金融機構設立的直投公司或部 門，目前中信證券、海通證券、光大證券、申銀萬國證券等國內主要證券公司都已設立了券商直投部門。券商股權投資基金儘管設立時間不長，但憑藉原有金融機構 的綜合業務和配套服務，在國內股權投資行業中有很強的競爭力。

第三類是具有產業背景的股權投資基金。主要是一些產業集團成立的股權投資機構，如復星國際、天津泰達、上海申能、聯想投資等，這些機構憑藉產業背景優勢，在相關的產業擴張中往往能縱橫捭闔。

最後一類才是獨立的投資基金，即由專業人士組成專業管理團隊發起設立由募集民間資金為主的PE基金，這是近年來國內PE基金行業中發展最快、勢頭最 強的一股力量，這類基金的特點是市場化意識特別強，只要有項目，這些機構的人馬上如鷹隼一樣撲了過去，但這類基金做大了又往往會走上官商結合的道路。

總之，目前國內主流PE與國際主流PE還有一定差距，主要體現在：首先，資金規模不同。國內PE基金數量雖多但資金分散，單個基金規模都不是特別 大。而國際主流PE中單個基金規模都很大，如註冊在紐約的高盛直投規模達500多億美元，註冊在華盛頓的凱雷資本（The Carlyle Group）規模也在400億美元以上。

其次，用人機制不同。國際PE公司員工人數相對少，但人均投資能力遠遠大於目前國內PE。如10年前我拜訪過的華平基金管理公司，當時管理的基金規 模為50億美元，但公司全部管理人員僅為150人，其中還包括50個合夥人；又如華登基金管理公司已投資22億美元，在世界各地的員工僅為100餘人。而 國內目前管理不到幾十億的人民幣基金，動輒員工總數都會超過一二百人。

最後，對中介機構依賴程度不一樣。國際PE對中介的依賴性強，所有境外投資機構的通常運作模式是在投資和運營中與會計師事務所、律師事務所進行密切 的合作，這可能因為境外投資機構對人員素質要求高，待遇也高，投資機構不願支付高額的人力成本所致，而國內PE則喜歡什麼東西都自己做，恨不得自己公司員 工包攬一切業務。

誰將主沉浮？

國內、國際PE兩種PE運作模式，誰更代表未來PE基金行業發展的主流，誰又將主導全球PE行業沉浮？我認為，截至目前為止，國內PE基金業規範健康發展，需要引入美國式主流PE基金概念，需要繼續學習境外PE基金運作方式。

今天國內獨立的PE基金管理層很多來自投資銀行或某些產業集團，可以說是由資本市場背景和產業背景兩方面人才結合的產物，他們進入股權投資行業的初 衷也是利用資本市場上的運作經驗或集團或金融公司的優勢來從事股權投資，所以他們日常運營中都十分注意借助政府、金融機構和某些產業集團的力量。因為上述 原因，雖然今天國內PE行業發展中已有一些股權投資基金公司脫穎而出，但並不能就此認為他們就是中國式的主流PE基金，因為他們在股權投資業務中還沒有完 全發揮美國式主流PE基金的那種領軍作用。

誰將會成為國內未來主流PE基金？我認為目前國內地方政府創辦的、附屬於金融產業集團的股權投資基金有這方面潛質。但從長遠看，我更相信，那些完全依賴市場化獨立運作的PE基金終將會在未來市場競爭中獨領風騷。

如何成為主流PE基金？我認為，首先自身必須有較強的投資能力和很強的項目運作能力，在對投資項目的會計評估、商務談判、相關法律文件起草等工作中能夠承擔主要責任，起著組織和領導作用。

其次，應有很強的增值服務能力，增值服務的主要內容是幫助企業落實每個階段的融資計劃，重點做好被投資企業IPO 上市策劃等工作。

當然，作為主流PE基金還必須有項目領導協調能力。最後，還必須有社會公認的誠信度。沒有誠信度的投資機構既不會受到企業的歡迎，也不會得到業內推 崇。筆者認為，國內需要融資的企業和PE基金的LP們將會逐漸接受主流PE基金這個概念，也相信國內股權投資行業會出現一批領軍的PE基金，他們將會發揮 美國式主流PE基金作用，帶領國內PE基金行業邁入健康規範發展的道路。

「權衡」：創業板高管與PE的巧妙周旋

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創業板IPO之路充滿曲折而極富戲劇性，作為「雙刃劍」的PE與高管之間既相互謀利又相互制衡，對於權益互相博弈成為兩者在某一時間段內的「囚徒困境」。

WIND數據顯示，267家創業板上市公司中，有超過160家背後呈現PE機構的身影。這些投資機構多在企業擴張期進入，形成了高效的回報。

「對 賭，或者回購，都是PE與創業板老總們博弈的結果，而我們的籌碼是能夠優化他們的股權結構，同時在IPO之路上提供更多的人脈、資金、經驗等方面的支 持。」上海一家創投公司負責人昨日告訴記者，PE與企業家之間就是一場博弈，「雙方各取所需，但是在利益最大化問題上，雙方都希望能夠博得更多一點。」

人人想吃「唐僧肉」

9月30日，東方日昇（300118）發佈公告：深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）減持115.3506萬股，減持數量佔公司總股本的 0.33%。深創投減持的時間段為9月21日至9月29日，減持均價為每股16.94元，合計套現1954萬元。

減持後，深創投尚持有1737.4094萬股。按照東方日昇昨日收盤價15.32元計算，深創投持有的股票市值尚價值2.66億元，相對於2008年8月5000多萬元的投入成本，三年之後的獲利達到了近5倍。

資料顯示，深創投是2002年10月正式成立，目前平均年投資回報率（IRR）為36%。

創 業板的高回報超出了當初PE的預期，上述創投負責人坦言，雖然之前曾投過中小板上，但創業板「輕資產、高成長」的特性使公司上市的整體規模相對中小板要求 降低，上市時間縮短，這大大加快了投資資金的回籠，「何況回報率很高，幾乎人人想吃這塊『唐僧肉』，所以PE如雨後春筍一般在今年突然增多。」

江蘇一家本土PE副總昨日向記者感嘆，創業板批准之前，PE僅有鼎暉資本、英聯資本、弘毅投資、新天域資本等幾家，「創業板一開，滿大街都是夾著皮包拉資金找項目的PE經理人，穿拖鞋的都有了。」

記者注意到，這僅僅是深創投諸多投資回報中的一個，如同上述創投負責人所說「如今創業板成了唐僧肉，誰都想來吃一口。」

在目前的創投機構當中，深創投以16家創業板的成績領跑；中科招商、同創偉業、創東方、達晨創投、東方富海、復星集團等緊隨其後。

同時，一些美元基金、券商直投等等都開始現身創業板，例如中比基金、紅杉資本、智基創投、英特爾、軟銀賽富、國信弘盛、平安財智、海通開元、金石投資等。

在上海一位基金經理眼中，PE泡沫依然存在，而這種泡沫又通過PE轉嫁到創業板公司上，「我一個朋友做了近10年的PE，他告訴我，以前去企業談都是5倍、6倍的，現在低於10倍你都不好意思開口，很多都搶到15倍、18倍。」

記者瞭解到，隨著緊縮政策愈加明顯，以及炒房、炒礦等投資形式日益受限之後，股權投資成為各方資本持有者日益關注的投資形式。

從上海、北京、天津出現的競爭性優惠政策，到各地巨型產業基金的興起；從銀行、證券業的高歌猛進，到草根PE的遍地開花，一度被視為PE發展障礙的審核、融資和退出難題，都在無形中被逐漸消解和淡化，顯示了這一新生行業極強的生命力和適應性。

從 創業板開閘至今，深創投依然是最大贏家，它投資的網宿科技、中科電氣、中青寶、鼎龍股份、三維絲、當升科技、數字政通、樂視網、東方日昇、新國都、信維通 信、晨光生物、滕邦國際、鐵漢生態、翰宇藥業、洲明科技16家均已上市，而擬上市公司則更多，這些投資給深創投帶來了豐厚的回報。

回購協議不能少

上 述的創投負責人告訴記者，PE與企業之間的博弈是資本融資領域永恆的話題，PE選擇企業需要權衡的因素很多，「包括成長性、盈利能力、團隊能力、風險控制 等等，而對企業來說，一定是希望以最小的成本獲得最合適的PE。PE能否獲得更高的回報，更多取決於和公司高管的博弈，例如回購、對賭、補償的協議，深創 投更擅長此術。」

以東方日昇為例， 2008年8月10日，深創投、麥瑞投資、科生投資、匯金立方、中物創投、陳漫、楊增榮等共同向東方日昇注資1.5億元，佔增值完成後新公司15%的股份，其中深創投出資4500萬元，佔股比例為4.5%。

但 是由於2008年金融危機的影響，東方日昇未能完成《寧海縣日昇電器有限公司增資擴股投資補充合同書》中2008年度預測的淨利潤。2009年4月26 日，東方日昇按照前述合同書約定的補償標準，將公司創始人林海峰持有的8.753%公司股權以每股1元的價格按比例分別受讓與前述各股東。

這樣，深創投所持股份比例分別增加到7.126%，截至東方日昇上市發行前，深創投持有其926.38萬股。隨後，東方日昇在2010年年報中宣佈「10轉10派5元」的高送配方案，深創投持股數也增至1852.76萬股。

「這 都是博弈的結果，PE在投企業的時候也會考慮風險控制，一旦企業達不到盈利增長要求，就必須按照協議進行補償或回購。」上述PE副總坦言，這是行業內的規 矩，「有企業家曾反問我，如果我盈利達不到標準，你要求我補償。如果我盈利超出標準，是不是PE應該給予獎勵。我說這是不可能的，企業盈利是其應有的責 任，我們作為投資人是來追求回報的，不可能反向獎勵。」

貝恩投資（亞洲）有限公司董事總經理竺稼說，企業在選擇PE的時候首先要瞭解PE的想法，比如PE對選擇的企業有哪些標準。

一般來說，PE投資企業的標準有三個方面：一是要有一個長期看法，看企業有沒有長期的發展潛力；二是非常看重企業的現金流；三是在所投資的企業內部， 需要跟其他股東建立長期合作關係。

上 述PE副總炎炎，自己投資前會考慮能否與企業的管理層有一個長期的合作關係，如何找到一個有效的機制，實現利益的一致性是至關重要的，「這需要和管理層進 行博弈，有些企業不願意補償，很強勢，那麼我們看其是否近期有上會報材料的可能，如果半年內有這種可能，我們也就會放棄補償。」

在他看來，這是企業博弈得勝的一種結果，但是「對賭協議可以不簽，回購一定要簽，否則PE是不會同意的。即使再牛的PE也會要求企業簽署回購協議，畢竟萬一有風險，企業回購還是可以抵消一部分成本的。」

難改的「囚徒困境」

在記者採訪中瞭解到，部分強勢的PE甚至能夠影響企業管理層的發展路徑。

這 一點，上述基金經理深有體會：「一般有PE股東的創業板都會有高送配，這是PE進入時候就有的協議，否則他們不會注資進入企業。雖然現在PE如麻，但是關 係深厚能夠和會裡熟悉的PE還是不多，因此為了上市，很多企業還是願意接受PE的一些苛刻條件，諸如高送配、超募資金投向等等。」

對此，上述PE副總坦言，業內的確有這種現象，「主要是為減持做準備。超募資金投向，一般也是關聯利益方，這是企業必須承受的，因為你沒有和PE博弈的籌碼。」

在 企業與PE的博弈中，浙江一家擬上市公司董秘告訴記者，企業一定要先設法拿到一個合同條款。「拿到合同條款，企業的融資就有保證。一是可以要求PE表明他 們的態度。一般而言，優質的PE給了合同條款後，不會反悔，除非他們發現企業騙了他。二是，合同條款可以讓PE和企業盡快談判，避免浪費幾個月的時間做盡 職調查和最終簽約。那麼PE一般都藉機要求增加對賭籌碼，如加大回購或者補償條件，這時候企業就要學會博弈，例如可以表示自己在和幾家PE談，或者以企業 上市前景『動之以情、曉之以理』。」

上述PE副總坦言，對於PE來說，即使影響企業發展路徑，最多也就是上市當年或上市之後一年，「這是PE博弈的底線，例如我們會要求上市第一年達到一個業績標準，這樣有利於PE的12個月解禁期後減持。」

對 短期利益的追求和缺乏信任是造成「囚徒困境」的兩個重要原因，創業板高回報雖然能改變博弈的結果，卻未能改變「囚徒困境」的成因。 個人最佳選擇，並非團體最佳選擇，這種「囚徒困境」博弈在創業板IPO之路上還將繼續頻繁上演，PE與創業板高管在謀求各自利益最大化的同時卻並非能達到 最佳效果。