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創業板IPO之路充滿曲折而極富戲劇性，作為「雙刃劍」的PE與高管之間既相互謀利又相互制衡，對於權益互相博弈成為兩者在某一時間段內的「囚徒困境」。
WIND數據顯示，267家創業板上市公司中，有超過160家背後呈現PE機構的身影。這些投資機構多在企業擴張期進入，形成了高效的回報。
「對 賭，或者回購，都是PE與創業板老總們博弈的結果，而我們的籌碼是能夠優化他們的股權結構，同時在IPO之路上提供更多的人脈、資金、經驗等方面的支 持。」上海一家創投公司負責人昨日告訴記者，PE與企業家之間就是一場博弈，「雙方各取所需，但是在利益最大化問題上，雙方都希望能夠博得更多一點。」
人人想吃「唐僧肉」
9月30日，東方日昇（300118）發佈公告：深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）減持115.3506萬股，減持數量佔公司總股本的 0.33%。深創投減持的時間段為9月21日至9月29日，減持均價為每股16.94元，合計套現1954萬元。
減持後，深創投尚持有1737.4094萬股。按照東方日昇昨日收盤價15.32元計算，深創投持有的股票市值尚價值2.66億元，相對於2008年8月5000多萬元的投入成本，三年之後的獲利達到了近5倍。
資料顯示，深創投是2002年10月正式成立，目前平均年投資回報率（IRR）為36%。
創 業板的高回報超出了當初PE的預期，上述創投負責人坦言，雖然之前曾投過中小板上，但創業板「輕資產、高成長」的特性使公司上市的整體規模相對中小板要求 降低，上市時間縮短，這大大加快了投資資金的回籠，「何況回報率很高，幾乎人人想吃這塊『唐僧肉』，所以PE如雨後春筍一般在今年突然增多。」
江蘇一家本土PE副總昨日向記者感嘆，創業板批准之前，PE僅有鼎暉資本、英聯資本、弘毅投資、新天域資本等幾家，「創業板一開，滿大街都是夾著皮包拉資金找項目的PE經理人，穿拖鞋的都有了。」
記者注意到，這僅僅是深創投諸多投資回報中的一個，如同上述創投負責人所說「如今創業板成了唐僧肉，誰都想來吃一口。」
在目前的創投機構當中，深創投以16家創業板的成績領跑；中科招商、同創偉業、創東方、達晨創投、東方富海、復星集團等緊隨其後。
同時，一些美元基金、券商直投等等都開始現身創業板，例如中比基金、紅杉資本、智基創投、英特爾、軟銀賽富、國信弘盛、平安財智、海通開元、金石投資等。
在上海一位基金經理眼中，PE泡沫依然存在，而這種泡沫又通過PE轉嫁到創業板公司上，「我一個朋友做了近10年的PE，他告訴我，以前去企業談都是5倍、6倍的，現在低於10倍你都不好意思開口，很多都搶到15倍、18倍。」
記者瞭解到，隨著緊縮政策愈加明顯，以及炒房、炒礦等投資形式日益受限之後，股權投資成為各方資本持有者日益關注的投資形式。
從上海、北京、天津出現的競爭性優惠政策，到各地巨型產業基金的興起；從銀行、證券業的高歌猛進，到草根PE的遍地開花，一度被視為PE發展障礙的審核、融資和退出難題，都在無形中被逐漸消解和淡化，顯示了這一新生行業極強的生命力和適應性。
從 創業板開閘至今，深創投依然是最大贏家，它投資的網宿科技、中科電氣、中青寶、鼎龍股份、三維絲、當升科技、數字政通、樂視網、東方日昇、新國都、信維通 信、晨光生物、滕邦國際、鐵漢生態、翰宇藥業、洲明科技16家均已上市，而擬上市公司則更多，這些投資給深創投帶來了豐厚的回報。
回購協議不能少
上 述的創投負責人告訴記者，PE與企業之間的博弈是資本融資領域永恆的話題，PE選擇企業需要權衡的因素很多，「包括成長性、盈利能力、團隊能力、風險控制 等等，而對企業來說，一定是希望以最小的成本獲得最合適的PE。PE能否獲得更高的回報，更多取決於和公司高管的博弈，例如回購、對賭、補償的協議，深創 投更擅長此術。」
以東方日昇為例， 2008年8月10日，深創投、麥瑞投資、科生投資、匯金立方、中物創投、陳漫、楊增榮等共同向東方日昇注資1.5億元，佔增值完成後新公司15%的股份，其中深創投出資4500萬元，佔股比例為4.5%。
但 是由於2008年金融危機的影響，東方日昇未能完成《寧海縣日昇電器有限公司增資擴股投資補充合同書》中2008年度預測的淨利潤。2009年4月26 日，東方日昇按照前述合同書約定的補償標準，將公司創始人林海峰持有的8.753%公司股權以每股1元的價格按比例分別受讓與前述各股東。
這樣，深創投所持股份比例分別增加到7.126%，截至東方日昇上市發行前，深創投持有其926.38萬股。隨後，東方日昇在2010年年報中宣佈「10轉10派5元」的高送配方案，深創投持股數也增至1852.76萬股。
「這 都是博弈的結果，PE在投企業的時候也會考慮風險控制，一旦企業達不到盈利增長要求，就必須按照協議進行補償或回購。」上述PE副總坦言，這是行業內的規 矩，「有企業家曾反問我，如果我盈利達不到標準，你要求我補償。如果我盈利超出標準，是不是PE應該給予獎勵。我說這是不可能的，企業盈利是其應有的責 任，我們作為投資人是來追求回報的，不可能反向獎勵。」
貝恩投資（亞洲）有限公司董事總經理竺稼說，企業在選擇PE的時候首先要瞭解PE的想法，比如PE對選擇的企業有哪些標準。
一般來說，PE投資企業的標準有三個方面：一是要有一個長期看法，看企業有沒有長期的發展潛力；二是非常看重企業的現金流；三是在所投資的企業內部， 需要跟其他股東建立長期合作關係。
上 述PE副總炎炎，自己投資前會考慮能否與企業的管理層有一個長期的合作關係，如何找到一個有效的機制，實現利益的一致性是至關重要的，「這需要和管理層進 行博弈，有些企業不願意補償，很強勢，那麼我們看其是否近期有上會報材料的可能，如果半年內有這種可能，我們也就會放棄補償。」
在他看來，這是企業博弈得勝的一種結果，但是「對賭協議可以不簽，回購一定要簽，否則PE是不會同意的。即使再牛的PE也會要求企業簽署回購協議，畢竟萬一有風險，企業回購還是可以抵消一部分成本的。」
難改的「囚徒困境」
在記者採訪中瞭解到，部分強勢的PE甚至能夠影響企業管理層的發展路徑。
這 一點，上述基金經理深有體會：「一般有PE股東的創業板都會有高送配，這是PE進入時候就有的協議，否則他們不會注資進入企業。雖然現在PE如麻，但是關 係深厚能夠和會裡熟悉的PE還是不多，因此為了上市，很多企業還是願意接受PE的一些苛刻條件，諸如高送配、超募資金投向等等。」
對此，上述PE副總坦言，業內的確有這種現象，「主要是為減持做準備。超募資金投向，一般也是關聯利益方，這是企業必須承受的，因為你沒有和PE博弈的籌碼。」
在 企業與PE的博弈中，浙江一家擬上市公司董秘告訴記者，企業一定要先設法拿到一個合同條款。「拿到合同條款，企業的融資就有保證。一是可以要求PE表明他 們的態度。一般而言，優質的PE給了合同條款後，不會反悔，除非他們發現企業騙了他。二是，合同條款可以讓PE和企業盡快談判，避免浪費幾個月的時間做盡 職調查和最終簽約。那麼PE一般都藉機要求增加對賭籌碼，如加大回購或者補償條件，這時候企業就要學會博弈，例如可以表示自己在和幾家PE談，或者以企業 上市前景『動之以情、曉之以理』。」
上述PE副總坦言，對於PE來說，即使影響企業發展路徑，最多也就是上市當年或上市之後一年，「這是PE博弈的底線，例如我們會要求上市第一年達到一個業績標準，這樣有利於PE的12個月解禁期後減持。」
對 短期利益的追求和缺乏信任是造成「囚徒困境」的兩個重要原因，創業板高回報雖然能改變博弈的結果，卻未能改變「囚徒困境」的成因。 個人最佳選擇，並非團體最佳選擇，這種「囚徒困境」博弈在創業板IPO之路上還將繼續頻繁上演，PE與創業板高管在謀求各自利益最大化的同時卻並非能達到 最佳效果。