📖 ZKIZ Archives

手機補貼持續困擾中國電訊和中國聯通 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/blog-post_28.html
今年三月至四月，筆者四篇拙文剖析中國電訊業和三大國企電訊商中國移動 (00941：HK)、中國聯通(00762：HK)和中國電訊(00728：HK)前景，並指出「⋯中移動(00941：HK)優良的2G對客戶來說比 網絡不完善的中國聯通(00762：HK)和中國電訊(00728：HK)3G來得更有吸引力。⋯對於其數據業務增長的潛力，絕不可以等閒視之。⋯(見 2012年3月28日拙文《中移動數據業務增長潛力不可以等閒視之》) 」

存稿系列(4): 地盤佬定林少陽? 短評和記電訊香港(215)

話說某一日，我在九龍站附近地盤走過，聽到一堆地盤佬評論幾個無線電話台的服務質素的時候，其中一個地盤佬講緊和記的「3」質素差劣，有部分地方甚至沒有訊號，客戶服務又唔好的，異口同聲附和，有人又話，都唔知幾時他的服務被人差評至此，其實聽到他們的說話，心也想加把口入去，但是自己不擅溝通，還是借呢個地方同大家說說我的推論。

1980年代時候，和記是由傳呼台開始做起，後來只是不斷收購對手，最後建立起壟斷地位。在1990年代，又開始進軍流動電訊，雖然因為初段的投資失誤，最好的網絡已被當年香港電訊的CSL佔了，曾較為落後，但憑著當年和記懂得宣傳之道，找到四大天王之一的黎明作為代言人，所以在流動電話通訊上市場快速增長的背景下，逐步趕上，成為主要市場參與者之一，能與香港電訊一爭長短。

 不過，隨著業務成熟，且已據有市場的重要地位，和記電訊在網絡的投資明顯減少。在2001年，在流動通訊的投資大約是10.88億，在2006年只有2.85億，但近年在3G甚至上網的趨勢下。有人可能話他是成熟了，所以不用這麼多資本開支，但是在2011年，不計上購買頻譜的一次性開支，固定投資也只是6.19億，況且也未計近兩三年通漲加速的影響，實際上開支和很多年前已沒法比較，所以亦唔難預料到他們的服務質素下滑。

 至於前幾個月看見林少陽說，談及現金流情況，其實可接受的。但在資產負債表的質素來說，翻開這間公司的報表可以發現，公司資產大約106億，但其中45億是一些商譽，有17億無形資產是頻譜，剩下的有形資產大約43億，但是公司的現金只有2億，銀行債務雖然是剛和銀行簽訂銀團，但金額38億，顯是一派財務不佳的印象。雖然自由現金流正常來說每年大約都有10億，加上背景雄厚，未來就算要還債務，也可以繼續由短期轉回長期，財務周轉上問題卻是不大，但以現時市值166億來說，就算沒有增長，卻肯定是偏貴。

 就長期來看，如果服務仍然是這樣的差，客戶到期不續約，客戶也會慢慢減少，但是在流動電話上網的潮流下，用戶消費必然增多，所以或許能抵銷這方面的影響，況且他另外一個固網業務收入以商業用戶為主，收入相信頗為穩定，所以都會幾平穩。但要從地盤佬客戶或者搞投資的林少陽的選出誰是對的，我會選地盤佬。搞財務運作而忽略客戶的需要，始終是本末倒置所為。不過如果沒有選擇之下，其實壞的服務還是有人去用，而且不會有怨言，這我也不能評論了。

談中信國際電訊(1883，前中信1616)收購澳門電訊的財務影響(更正)

(1) 前言

前幾日，味皇兄的博客文章帶來了關於中信國際電訊(1883，前中信1616)收購澳門電訊一個新聞，稱已成功獲得銀行10億美元銀團貸款的承諾。

據味皇兄稱，「借款遠高於中信的市值，一般在按揭同融資租賃之類先會出現，其本上這是不正常的放款。銀行特意用左酌情權，情況有如當年匯豐借錢比力牆收購和記，賣人情的感覺非常明顯。」我其實非常同意這一個看法。至於他稱，「如是這，股就不用供了，假設利率在3-5%之間，而CTM回報率在10-12%之間，80億可以套利7-9%即5.6億以上。」

但他稱，「假設每年還款金額是借款總額的15%，雖然總盈利增加了，但現金流要倒貼6-8%，如此一來，派息率很大可能下降，除非每年借錢派息。」，筆者不同意這個結論，因為對於這類收購具重資產且具現金流，亦有壟斷優勢的企業，相信不會是分期還款，可能是定期付息，到期還本，但可能息率高一些。

最近華潤電力(836)及華潤創業(291，前永達利)旗下雪花啤酒，以及自身借款的利率，連上其他雜費，估計分別是香港銀行同業拆息(Hibor)加2.3%及約1.8%，以中信國際電訊母公司中信集團的地位，相信利率也是差不多，估計綜合收益是香港銀行同業拆息(Hibor)加2.5%至3%，以一般最高按6個月的拆息計，即約在3.04%至3.54%。所以我認為收購情況不如他所講的。

所以，他總結稱，「即是說盈利上升一倍，但派息有可能比現在還低，如果上述消息屬實，中信爆升一倍不在話下，但它卻失去了收息股的特性。」，我只認同後一半，但不認同前一半。

下一段，我們談談收購的緣起。

(2) 中信國際電訊的收購歷史

中信國際電訊於2002年成立，原稱中信1616，主要經營電訊商間的數據處理業務，為中信泰富(267)的附屬，2007年因需資金開拓澳洲採礦業務，故分拆上市集資，其後進行多起收購，包括2007年母公司中信泰富企業資料處理業務，2008年的潤迅通訊(989)的長途電話業務、2009年的母公司的機房等，2010年向中信集團購入互聯網資料處理業務等。

至於澳門電訊，2010年，中信國際電訊向中信泰富購入澳門電訊的20%股權，作價14.004億元，以4.67億現金加以2.3元發行405,826,087股新股折9.334億支付。估值相等於相等於2008年盈利6.8億元的10.2倍，2009年的盈利7.2億元的9.8倍，價格頗為合理。

2012年10月15日，中信國際電訊發佈公告稱，正與大東電報洽商購入其51%澳門電訊之股權，據稱作價在7至7.5億美元(54.25億至58.125億)，估值為106.37億至113.97億，即折合澳門電訊2011年盈利9.06億的11.73倍至12.6倍。11月5日，又稱根據澳門電訊的組織章程細則，亦與其他澳門電訊股東商議收購建議的事項。在2012年11月7日，據稱是向葡萄牙電訊集團購買其餘28%股權，作價約4.1億美元(31.775億)，估值約113.48億元，折合約12.52倍市盈率，價錢都算是合理。

2012年12月18日，中信集團向中信泰富購入4.445億股，即18.62%股權，折每股1.74元，使中信泰富的股權降至1,001,084,370股，即約41.94%，相信是為未來成為大股東鋪路。

(3) 估計收購之財務融資方式

如果以大東電報的最高估值113.97億元來看，購入兩者之79%股權估計需要90.0363億元，支付方式如下:

(1) 當中的10億美元(約77.5億元)以銀行融資支付
(2) 尚餘之12.5363億元，估計中信集團會認購公司新股，估計以2.25282元約556,584,370股支付，使中信集團與中信泰富的持股相同或多1股，以填補收購資金缺口。

因中信集團持股增加至34%，超越30%的全面收購限制，但因與中信泰富屬一致行動人士，故或會申請清洗豁免，免除全購責任，減少資金負擔。

(4) 對2013年的財務估算及估值
1.  全面收益表假設
(a)  營業額按10%增加
(b)  開支及稅項按2012年上半年比例估算
(c) 銀行貸款以3.54%估算
(d)  澳門電訊增長率以約10%增長估算



2. 估值表



3. 資產負債表假設


可以看到每股盈利在收購後會大幅增加，盈利會大增至36.3仙，以預期10倍市盈率推算，股價約為3.63元，但負債率會大增，估計派息率下降至30%-40%，即約10.89仙至14.52仙，但仍較以往增加。

(5) 總結
總結來看，這項收購其實是利用銀行的財務融資作為套息之用，只要沒有甚麼重大事故，其實給著味皇兄及筆者，也願意問銀行借這一筆大錢進行收購。

在收購後盈利增加，也因中信集團及中信泰富的資金需求龐大，視乎還款的方式，會增加派息，不過派息率可能受銀團貸款的條款所限下降，但是小餅的大份，也不及大餅的小份，所以仍屬利好上市公司的收購，股東應予支持。

電訊木馬 左丁山

http://hk.apple.nextmedia.com/supplement/columnist/%E5%B7%A6%E4%B8%81%E5%B1%B1/art/20130326/18207039

土地蓋電訊 左丁山

http://hk.apple.nextmedia.com/supplement/columnist/%E5%B7%A6%E4%B8%81%E5%B1%B1/art/20130327/18208237

每日電訊：別自欺欺人了，美聯儲已經開始緊縮

http://wallstreetcn.com/node/48018

電訊商面對競爭趨烈

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4338094

蘋果公司快要公佈新型號iPhone，投資市場例牌炒作如數碼通（315）及和記電訊（215）等電訊商；然而，上述炒作在今年可能相對地平靜。因為一來iPhone熱潮早已成為歷史，二來本地智能手機市場接近飽和，盈利增長更幾近見頂，三來收息股概念不再流行，令這板塊失去一大吸引力，因此難以吸引游資重新投入。四來最重要的是，本地電訊行業面對極大的政策風險。因為政府希望收回部分頻譜（背後陰謀論多多），如是者，電訊商須加大投入4G建設的壓力大增。

我們先從和電香港的中期業績開始，嘗試了解當前的行業經營環境。根據報告，和電的營業額意外倒退9%，純利也僅微增2%。細分固網和手機兩大業務，上半年固網收入強勁增長12%，至19.27億元；EBITDA及EBIT分別為5.93億元及2.33億元，分別按年增加16%及28%。固網業務在網絡商及商業企業市場分別錄得17%及16%的收入增幅，但來自住宅市場收入增幅僅4.51%。集團注重價格競爭力，但未有覺察本港家居寬頻市場出現大型減價戰，而減價情況僅屬不同地區的個別措施。

然而，手機業務營業額卻大跌15%，至44.5億元，其中服務收入佔26.38億元；EBITDA及EBIT分別為9.41億元及6.50億元，按年分別減少5%及3%。公司解釋，主要由於期內市面缺少受歡迎的新款手機，拖累硬件收入大跌28%至18億元。但除了硬件收入，和電的手機服務收入也倒退3%，扭轉了多年的升勢。此外，中移動（941）去年來港以最低價爭客，已在業界掀起了一股小型的減價壓力。

上述種種反映了本地移動電訊股面臨的瓶頸，事實上，當ARPU增至近300元，便難再說服客戶繳交更高月費。林少陽在其Q&A短評中，對本地移動電訊股的評論是：『表面看是吸引，但恐怕行業最好的日子已過，未來的競爭正在加劇，情況變得很難下判斷。』

事實上，由四間電訊商持有的2100MHz 3G頻譜，使用權將於2016年屆滿，為此政府希望推動頻譜分配方案。商務及經濟發展局局長蘇錦樑指出，政府目前未有傾向，會參考獨立調查報告，期望最快今年10月作出決定，好讓電訊商有三年時間作準備。對於政府的做法犧牲全港市民的網絡服務質素之說，蘇氏強調，對比自動續牌或拍賣全部頻譜等選擇，若拍賣電訊商持有的2100MHz 3G頻譜三分之一頻段的「第三方案」，可平衡客戶服務及推動創新，最終有利本地電訊發展。

不過，電訊商則繼續炮轟政府低估重拍頻譜的影響。近日，四大電訊營運商聯手聘請的英國顧問研究公司Plum Consulting已完成為重拍3G頻譜的影響而進行探討的報告。該報告指出，通訊局的評估，暗中假設用戶能在3G及4G網絡之間自由切換，故未有考慮服務下降對3G用戶的影響，亦忽略了對消費者及營運商的成本影響。

報告續稱，頻譜重拍後，3G數據下載速度跌幅達27%，遠較政府在諮詢文件中估計的9%嚴重三倍。實行政府建議後，有機會導致港鐵（66）沿線的話音服務於繁忙時段完全無法接通，數據下載速度明顯減慢等結果。

成本方面，報告指，政府一意孤行重拍頻譜的話，消費者將首當其衝承受代價；2016年開始，可能對多達150萬名客戶造成影響，如3G客戶被迫提前耗資約54億元添置新的4G智能手機。同時，營運商需投放約7.08億元提升3G網絡以應付收回頻譜帶來的負面影響，亦必須提早投資網絡，以應付大批客戶從3G轉移至4G網絡，涉及1.45億元額外成本。因此，報告估計，香港需要承擔之總代價高達63億元。

對於通訊局早前的文件指，「以本港為自由市場作宗旨為由，認為重拍頻譜，可增加行業競爭，降低價格，讓消費者享受更便宜的服務」，顧問公司的Ken Pearson表示，本港的電訊市場競爭相對其他地區的市場已經十分激烈，加入競爭者，或會加劇市場推廣費用，無助推低服務價格。Ken亦暗指，一旦新競爭者中移動成功加入，暫未知道該公司在取得頻譜後會如何發展，未必會大力投資，或會待2.1吉赫頻譜成熟時才推出，故他肯定會有一段時間減少頻譜的容量，影響消費者的服務質素。

我們早已就本地電訊股由昔日的增長故事變為派息故事而從這個板塊中離場，現在，由政府製造的政策風險，為業界帶來的衝擊可能比免費電視牌照更大。

社會動態(23)：沒有牌照就買電訊頻譜 亂博

http://notcomment.com/wp/?p=10576

HKTV最新發展正如筆者所料，只要做App，透過電訊網絡(telecommunication)便可以攬過免費電視牌照，言論自由在網絡發展如此發達的今時今日，怎麼可以限制得到？傻的才會相信！

王生7月開台了，用的方法有一半是我所講的透過互聯網輸送（看圖中紅色圓圈那邊），這方面其實跟myTV一樣，OTT只是發放平台。

另一個方法（看圖中黑色圓圈那邊）是我沒有預料到的，因為我記不起中移動在2010年買了一個流動電視牌照並已荒廢了三年，現在王生就是透過這流動電視頻譜作為大氣電波，發放電視影像數據。

 

香港電視新傳輸技術

 

接收方法就如以前魚骨天缐，市民在手提電話或平板電腦插入一個接收天缐，而電視便需要插一個機頂盒，那個機頂盒是應該有條天線接收空氣中的電波，簡而言之，接收方法就如你的手提電話收取訊號一樣。而手機或平板的電視開關掣應該是一個App吧！

不過，筆者有個問題，在iPad、 iPhone插東西，是須要蘋果批准的，即是要向蘋果付費？

利用流動電視頻譜發放電視訊號是一個新方法，理論上就應該與無線電視的大氣電波頻譜相類似，畫像是否會一樣清晰，便要拭目以待，當然王生一定試過才公報，但大規模地使用又是否會跟試驗時一樣效果，真是要用到先至知。

而OTT接駁不同電訊網絡，限制應該會是數據速度的流量，早前我一個親戚投訴上網慢，一查之下，原來是大廈公用網絡分發給每個住宅單位，所分得的除了用於上網，還有收費電視也是經同一網線，因此流量速度受到限制，現在他要自行加錢(安裝光纖費$1000)以每月$300加大數據流量至300M。

看來，要有穩定的數據傳送和畫面清晰保證，王維基還是需要免費電視牌照，希望他不要排除收購亞視的可能性。

技術嘢講完，講下政治層面，有說是中央幫忙補鑊，我也希望相信是我提醒了他做App來攬過免費電視牌照！不過，唉！買電訊頻譜呀，你估去Landmark買LV嗎？話買就買？除了要商討收購價，還要做測試的，起碼要証明頻譜是可以做到預期的目標，兩個月就可以做那麼多嘢？我傾向認為這個方案一早已經存在。

香港電訊造福全行 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4766438

12月20日，除了香港電視（1137）的新聞之外，電訊盈科（008）旗下香港電訊信託（6823）亦在同日宣佈，斥資188億元，從澳洲電訊公司Telstra及新世界發展（017）手上購回CSLNW全部股權，正待股東通過及通訊事務管理局審批，預計明年3月可以完成交易。我們認為，這次收購對行業的經營環境有根本性影響。

相隔十二年，CSL又準備重返電盈的懷抱。當年電盈出售CSL套現了近180億元，今次只用188億元就把CSL買回來，計及貨幣在這十年的貶值幅度，此項交易對香港電訊絕對是「筍價」。這次收購最大得益是電盈系在本地流動電訊市場的佔有率將大幅提升，亦可補足香港電訊本身3G頻譜較弱的弱點。

首先，收購成功後，香港電訊將全資擁有CSLNW旗下的1010、one2free及新世界傳動網三個流動網絡品牌，令其成為全港最大流動電訊商。事實上，根據香港電訊在申請文件中指出，以客戶數量計算，和電香港（215）旗下的3香港是本地最大的電訊商，用戶市場佔有率達24％；中移動（941）旗下的中移動香港則緊隨其後，市佔率為23％。數碼通（315）市佔率僅佔13％，是第四大電訊商。CSL及香港電訊分別佔流動電訊市場分額的約20％及11％，是香港第三大及最小的電訊商。文件亦首次確認，中移動香港的3G服務是租用香港電訊的網絡營運。如獲准收購，在「雙劍合璧」下，香港電訊市佔率將升至31％，收益亦將提升至佔市場的29％。

集團又說，合併後有利擴充香港電訊的漫遊業務，並實現營運的協同效益，包括可以移除重複的基站，節省成本；精簡主幹網傳輸，逐步以香港電訊的專用網絡設施，取代CSLNW向第三方租用的網絡；優化零售及分銷渠道等。而香港電訊熟悉CSL業務、文化及網絡基礎設施，將大大降低整合風險。根據法巴月初發表的研究報告，CSL及香港電訊市佔率分別為30.2％及12.8％，合併後達43％，可擴大公司業務規模及帶來穩定的現金流，有利長遠發展。

其次，香港電訊指出，集團目前沒有低於1GHz的頻段可用，業務一直存在困難。收購完成後，公司在850MHz、900MHz、1.8GHz、2.1GHz及2.6GHz將擁有充足的可用頻寬。擴大的頻寬及全面的頻譜，有助香港電訊重新設計並優化網絡，改良網絡性能及效率，用戶日後將有更佳的話音質量、減少斷線及更快的數據傳輸。

香港電訊信託董事總經理艾維朗強調，收購不會引起重大的市場競爭關注，合併後公司所需的3G頻譜將較原先少，故主動向通訊局提出，待2016年3G頻譜牌照到期時，不僅交還港府向香港電訊及CSLNW收回的2x10MHz 3G頻譜，更額外交還2x5MHz 3G頻譜；該集團亦不會參與競投公司及其他營運商交回的3G頻譜拍賣。他說，交還部分頻譜有助降低成本，但電訊商的營運開支隨著用戶的數據用量激增而大幅上升，日後會否調整服務收費，要視乎情況而定。

艾維朗形容是次收購對兩間公司來說是雙贏，不僅為雙方客戶帶來更佳服務，CSLNW成熟且穩定的現金流，更可加強香港電訊的流動服務平台及長期的派息潛力，集團往後將維持每年投資20億元的策略。賣方亦承諾，交易完成後，三年內不會在港直接或間接經營流動無線核心營運，包括若干類型的wifi營運。

資訊科技界立法會議員莫乃光認為，香港電訊主動退出3G頻譜拍賣，未來將主力把客戶轉移至4G頻譜，紓緩3G頻譜的擠塞，亦可降低日後競投的激烈程度，3G頻譜的拍賣價有機會降低，對用戶是好消息。惟澳洲Telstra作為本港流動通訊市場的唯一外資公司，選擇出售CSLNW業務退出市場，可能反映外資對本地市場已失去興趣，對香港來說並非好現象。

然而，收購消息刺激一眾本港電訊股逆市急升。因為從投資者角度看，併購完成後，本港電訊商數目將由目前5間減至4間，市場更趨集中；部分人士更認為，若連同李嘉誠旗下的和記電訊香港，李氏家族將佔全港逾半流動電訊市場。而行業集中度在現水平上增加，或會助長市場參與者從事協調行為，引致價格上升或服務產量減少，對競爭越趨激烈的的本港電訊業來說，可說是驟雨中的陽光。

美銀美林就發表報告，指出香港電訊放棄競投頻譜，明年可因而節省頻譜開支16億元。香港電訊退出角逐，亦令和記電訊及數碼通能保住現有頻譜，競投價格可望達到港府預期的低水平，對所有電訊商均有正面作用。

當然，對於本地電訊業的前景，投資者仍要再觀望一段長時間，因為本港電訊市場未來的競爭仍然激烈。我們相信，2016年重新拍賣3G頻譜時，將引來更多經營者進入市場，例如中移動香港的已明確表示一定競投頻譜，這將為未來數年本港電訊商市場發展帶來不明朗因素；然而，我們亦相信，中短期來說，本地電訊業的最壞時刻已經過去。基於上述觀點，我們建議早前未離場的讀者，利用這個中期反彈浪，找尋最佳的離場水平。

電訊市場淪為李家天下（2014/1/2）林本利

2014-01-02  NM

2013年12月20日，電盈旗下的香港電訊信託，宣佈斥資189億元收購CSL。交易一旦獲通訊局批准，本地電訊市場將進一步成為李家天下，用戶選擇極其有限。 自從上世紀八十年代英美政府開放電訊市場後，世界各地的電訊市場不時出現收購活動。千禧年前後出現的科網電訊股泡沫，更促成多宗數以千億元計的電訊收購合併項目。由於通訊科技日新月異，各地監管機構又嚴格監控電訊業的收購合併，故此在已開放的市場上實在很難出現個別電訊公司，或者某一家族，能夠壟斷操控電訊市場的情況。 偏偏在香港這個所謂全世界最自由和開放的市場，竟然有可能出現由一個家族操控本地七成電訊市場（不論是固網或流動服務）的畸形現象。上世紀八十年代初，在殖民地政府管治下，香港的本地及國際電訊市場由香港電訊（及旗下香港電話公司）壟斷。當時流動電話開始普及，政府於是率先開放市場，發牌給其他公司提供業務，當時李嘉誠操控的和記電訊便進入市場提供流動電話服務。 及至1995年，政府開放本地電話市場，引入多三間固網公司和香港電訊競爭，和記電訊同樣獲得牌照。回歸後，香港電訊面對回撥電話服務的挑戰，加上其他固網和流動電訊商奪去巨額接駁費，在1999年決定提早交還國際電訊專營權給特區政府，換取67億元的賠償及調高本地電話費。 當時市場上存在著十多間固網和流動電訊商，市民有眾多選擇。由於市場競爭激烈，香港電訊的市場佔有率持續下降。李澤楷控制的盈動，憑藉數碼港概念，在千禧年宣佈貸款900億元併吞香港電訊，令李嘉誠父子同時在固網及流動電訊市場擁有牌照。在固網市場，併吞香港電訊後成立的電盈佔有七成固網市場，再加上和記電訊，合共佔市場約八成。至於流動電訊市場，電盈為了減債，先後在2001年及2002年出售CSL股權，作價合共約180億港元，全面退出市場。電盈在2005年以低價11億元收購Sunday近六成股權，重返流動市場。之後在2007年全面收購Sunday，並改名為PCCW Mobile。現在電盈旗下的香港電訊若能成功購回CSL，市場佔有率將超過四成。再加上和記電訊兩成多的市佔率，李嘉誠李澤楷兩父子合共操控近七成的市場。香港電訊收購CSL的消息公佈後，本地四間電訊商的股價大幅颷升6%至18.6%，市值單日上升94億元。持有CSL的澳洲電訊公司Telstra，同日市值亦上漲76億元。五間上市公司合共升值170億元，差不多相等於今次交易的作價。過去一年，本地各大電訊公司的股價低沉，藉今次收購消息大幅回升，好向股東交代。今次收購價，較和記電訊的市值還要高。香港電訊市值接近500億元，電盈持有63%香港電訊已值300億元以上，遠高於電盈240億元的市值。香港電訊市值明顯偏高，投資者可能忽略公司的資產中有360億元是分拆上市時的「商譽」估值，另外還有百多億元流動負債，現在還要舉債195億元進行收購。今次收購將大幅度減少電訊市場競爭，即使香港電訊願意交出部分頻譜，通訊局放行的機會不大。小投資者過去十多年已多次領教過李澤楷的財技，對收購消息定必要作出審慎和合理的判斷。 林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌 - http://lampunlee.blogspot.com