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樂視網複牌首周遊資入場博弈 20億或難解資金之渴

在猴年最後一個完整的交易周，一度深陷危機的樂視網敲定百億融資，複牌交易。複牌後樂視網股價跌跌撞撞，雖然公司因賈躍亭的“百元股價論”誤導市場，被下發監管函，但其股價仍一度高至41元。除1月18日停牌外，樂視網複牌首周四個交易日獲約136億成交額，漲幅近10%，不過最終股價未能突破40元大關。本周一最新股價則表現疲軟，收跌至39元。

而助推樂視網股價上漲的資金中，遊資首當其沖。在1月17日，複牌第二天，樂視網漲停登陸龍虎榜，新晉遊資營業部中信證券上海古北路營業部買入超1億元。但在遊資入場博弈的同時，更多的資金選擇拋售樂視網，1月17日龍虎榜數據顯示，樂視網買入3.57億元的同時，被賣出4.81億元，凈賣出1.24億元。

除了股價的漲跌，樂視網剛剛獲得的百億融資是否夠用，又如何分配在上周亦是焦點。在日前舉行的投資者交流會上，就此問題來自嘉實基金、銀華基金的多家機構以及個人投資者曾再三追問。對此，樂視網以及賈躍亭給出的回複則是，此次所獲得戰略投資，70億元歸屬上市公司體系，其中樂視網僅獲得20億元;100億元屬於賈躍亭個人，將用於解決除汽車以外的非上市公司的資金壓力，“基本夠了”。

但按照賈躍亭與融創中國方面的約定，屬於其個人的資金中，能夠投入樂視的資金實際有限，通過樂視網老股轉讓所獲的資金中，有30億元將被用於解除其對樂視網的股權質押，且未來12個月內還須將股權質押比例降至50%內，這兩者就需要資金至少65億元以上。更為重要的是，20億元補血對於負債居高不下，不斷輸血關聯企業的樂視網來說，或難解資金之渴。

遊資入場博弈

1月16日，剛剛敲定了百億融資的樂視網正式複牌，但複牌首日，資金並未大筆入場，僅成交9694.88萬股，股價收跌1.12%。但隨後1月17日，樂視網強勢漲停，全天成交38.9億元，上億遊資入場博弈。

龍虎榜數據顯示，前五大買入營業部中，中信證券上海古北路營業部買入1.02億元，接近二三名買入營業部的買入總和。而公開數據則顯示，在過去三個月內，該營業部買入的個股達到55次，上漲概率34.55%。且此前風格偏好次新股，在2016年四季度，該營業部頻繁買入來伊份、花王股份等股票。

上海一私募投資總監對《第一財經日報》記者表示，在樂視網漲停當日，創業板亦強勢反彈，這讓不少遊資跑步進場，試圖在樂視網身上“賭一把”。他認為，樂視網剛剛獲得的百億投資，讓其資金危機暫時緩解，而此前的大跌讓樂視網股價處於相對安全的位置，在複牌前的交流會上，樂視網又出現“百元股價論”，遊資有較強進場博弈的動力。

1月16日，樂視網對1月15日的投資者交流活動進行了披露。披露信息顯示，來自廣西的某個人投資稱其以400多萬的身家投資樂視網，但目前虧損25%，提問賈躍亭何時樂視網股價是否能達到100元。

對此，賈躍亭彼時回答此問題中稱：“什麽時候過100，一方面我們自身的努力，我們業務肯定會進入爆發期，對上市公司來講。另外，希望各位齊心協力讓它快速達到100元。”不過，該言論被媒體爆出後，樂視網於1月18日停牌，並隨後收到交易所監管函。

除了遊資，從樂視網的融資融券數據來看，此前豪賭樂視網的融資客，則相對克制地買入樂視網。1月16日到1月20日的數據顯示，在複牌首周，樂視網遭遇融資償還19.93億元，融資買入21.34億元，周凈買入額1.4億元，融資余額從12月6日停牌前的43.57億元，增長至44.98億元。

值得一提的是，此前樂視網曾因48億元定增融資停牌半年，而複牌首周曾獲融資客瘋狂買入，周買入額超10億元。

無獨有偶，機構對樂視網的態度同樣較為謹慎。東方財富網數據顯示，截止到2016年四季度末，持有樂視網的基金41家，環比上一季度減少24家。而2016年三季度持有樂視網的唯一一家券商機構東方紅先鋒2號(展期)則選擇了清倉。

中金公司在16日的研報中，則下調樂視網目標價至43元，以反映市場估值下行的壓力和長期經營改善的不確定性。中金公司認為，樂視網戰略調整和治理優化是長期預期扭轉的關鍵，成效尚待觀察。而本輪樂視危機的原因，體現在過於激進的戰略擴張，與組織構架、人員管理及資金保障的不匹配。

樂視網資金難解渴

充足的資金一直被視為解決樂視危機的鑰匙，而對於整個樂視獲得的百億資金該如何使用分配，又能支撐多久，在複牌首周一直是市場關註的焦點。

樂視網1月13日晚間披露，樂視致新、樂視影業、樂視網在內的三個主體，通過股權轉讓、增資擴股等方式，獲得來自融創中國旗下嘉睿匯鑫、樂視關聯方樂然投資以及華夏人壽合計超過168億元的資金。其中，約150億元來自嘉睿匯鑫。不過，對於資金該如何分配使用，樂視網在公告中並未過多提及。

在1月15日的投資者交流中，該問題成為核心疑問之一。

“關於資金的用途。70億左右是上市公司體系，100億左右是我個人。”賈躍亭在交流中稱，100億將毫無保留投入到除汽車外的樂視非上市公司體系。而70億中，20億屬於樂視網，更多的是用於內容的生產、制作、引進以及技術的研發費用、服務器采購等等。40億將被分配給樂視致新。此外，樂視影業方面會有少數資金註入。

不過，按照與融創中國的約定，實際上賈躍亭可用於投入樂視的資金，可能並不如其承諾的多。融創中國此前公告，嘉睿匯鑫將在相關協議簽訂5個工作日內，支付代價60.41億元至賈躍亭賬戶。其中30億元將被優先用於解除就樂視網權益設立的質押，此外，賈躍亭還需在未來12個月內躍亭須將股權質押比例降至50%以下。據《第一財經日報》記者測算，這兩者就需要資金至少65億元以上。

更為關鍵的是，作為樂視最為核心的融資平臺，樂視網不斷輸血關聯企業，負債亦居高不下，20億元的資金則顯得杯水車薪。

2016年前三季度，樂視網實現營業收入167.95億元，同比增長100.54%;凈利潤4.93億元，同比亦有三成增長。但同期，樂視網經營活動產生的現金流量凈額約為5.43億元，同比減少32.89%。樂視網解釋稱：本期新增互聯網金融業務(所)發放的貸款凈額計入經營活動流出所致。截至三季度末，樂視網發放貸款及墊款5.68億元。

僅2016年上半年，樂視網就有14筆拆入或拆出關聯借貸款項記錄，其中11筆均為樂視網為關聯企業輸血，總額達3.05億元。

除此之外，樂視網資產負債率逐年大增，數據顯示，2012年至2015年，樂視網的負債率分別為56.11%、58.58%、62.23%和77.53%。到2016年第三季度末的最新數據是，樂視網總資產約288.69億元，比去年底增長69.99%;負債余額約189.72億元，資產負債率65.72%。此外，到2016年三季末，樂視網尚有應付賬款43.83億元，較去年同比增加 35.67%。

樂視網上市8年凈利首下滑 關聯交易迷局難解 

樂視風雨飄搖之際，其核心子公司“現金奶牛”樂視網(300104.SZ)發布2016年年報，其實現凈利潤5.5億元，同比減少3.19%，而這一數據與此前業績預告存在大額差異，樂視網曾於2月發布業績快報，預計其利潤為7.66億元，同比增長為33.60%。

在這份上市以來至關重要的年報中，樂視網凈利潤最終出現了上市以來首度下滑，現金流亦出現逾10億元的凈流出。現金流吃緊外，樂視網已負債累累，超200億元的債務等待償清。而占據營收過半的巨額關聯交易已引發審計機構警惕，並對此出具了非標意見，這也是上市8年來樂視網首度被出具非標審計報告。

樂視網龐雜的關聯交易中，去年銷售方面的關聯交易金額多達128.68億元，占到2016年全年219.51億元營業收入的比例為58.62%。對此，有專業的審計人士表示，關聯交易占比營收超過五成，容量不容小覷，是否涉嫌從子公司套利則值得註意。不過，樂視網對關聯交易激增超標的解釋是，隨著業務加速發展和樂視生態布局不斷延展擴充，公司與關聯方的業務合作增加所致。

資金流惡化 200億債務難清

公布完2016年年報，樂視網不得不面臨上市8年來凈利潤首度下滑的情況，更為重要的是，樂視過往的“蒙眼狂奔”，已經讓其一直以來的“現金奶牛”開始面對資金流惡化的難題。

年報顯示，2016年樂視網營業收入約為219.5億元，同比增長68.64%;營業利潤約為-3.37億元，同比大跌了586.15%;歸屬於上市公司股東的凈利潤約為5.55億元，同比減少3.19%;基本每股收益0.29元，同比減少6.45%。

在此前的業績預告中，樂視網預計營業利潤為4479.14萬元，而經審計後為-3.37億元，變動幅度高達-853.49%;同樣，在業績快報中，樂視網原本預計利潤總額將為4019.36萬元，但實際為虧損3.29億元，變動幅度超過-917%;同樣相比業績快報縮減的還有樂視網的凈利潤，原本預計為7.66億元，最終審計確認為5.55億元，也就是說，相比業績預告，樂視網少賺了超過2億元。

樂視網專門為此發布致歉說明公告，稱因放棄樂視電子商務確認為權益性交易,減少營業利潤 2.22億元。樂視網將樂視電子商務15%的股權轉讓給樂榮控股，轉讓之後樂視網只持有樂視電子商務15%的股份。因此，樂視網披露2016年合並報表將樂視電子商務利潤表及現金流量表納入合並範圍，資產負債表末期則不再納入合並範圍，期末將該股權轉讓對合並報表產生的影響確認為資本公積。

實際上，在樂視網的六大子公司中，樂視電子商務過去一年虧損7.37億元，為子公司虧損之首。此外，樂視致新凈利潤虧損6.36億元，樂視雲亦存在1.76億元的虧損;而樂視網天津、花兒影視、霍爾果斯則合計盈利4.27億元。

從關鍵的現金流數據來看，樂視網的年度經營性現金凈額亦首次出現凈流出的狀態。數據顯示，2016年度經營性現金流凈流出10.68億元，相較2015年是流入8.75億元，同比降幅達到了221.97%。

分季度來看，2016年前三季度樂視網經營活動產生的現金流量凈額均表現良好。分別為0.65億元、2.25億元、2.54億元，但第四季度現金流凈額卻急轉直下，大幅下滑至-16.11億元。樂視網解釋稱，主要是樂視致新本年部分對外銷售硬件由先款後貨改為有銷售賬期，采購賬期未發生變化，最終導致了整體經營現金流為負數。

為填補資金“窟窿”，2016年，樂視網通過籌資，獲得82.29億元的現金凈流入，同比上一年度有117.11%的增長，但仍然入不敷出，樂視網2016年僅對外投資就現金流出96.75億元，增幅高達224.16%。

除了對外投資“花錢如流水”，各大費用的增長也不容小覷。年報顯示，2016年樂視網的銷售費用、管理費用、財務費用均有大幅增長，其中銷售費用增幅最大，同比提高了127.33%。

而值得玩味的是，此前賈躍亭曾對外宣告“自願永遠只領取公司1元年薪”，但年報顯示，樂視網2016年關鍵管理人員報酬共計1202萬元。其中，賈躍亭2016年的報酬為51萬元，不過相比2015年的60萬元有所降低。

業績下滑，現金流吃緊，樂視網已負債累累。僅從公開的債務數據來看，截至2016年末，樂視網有多達217.52億元的債務加身。其中，流動負債合計124.83億元，在這之後，短期借款26.00億元，應付賬款54.21億元。而非流動性負債合計則有92.69億元，其中的長期借款為30.24億元。

占營收過半 關聯交易迷局難解

樂視網的關聯交易問題已引發審計機構註意。對於樂視網2016年年報，信永中和就圍繞關聯交易出具了“帶強調事項段的無保留意見”，並提示投資者註意相關附註說明。而2010年上市至今，樂視網的審計報告一直均為“標準無保留審計意見”。

“我們看關聯交易主要看兩個方面，一是關聯交易的量大不大，如果占營收比重較大，則會引起比較大的疑慮，為什麽是通過關聯方去交易，而不是直接賣給第三方;二是，上市公司銷售產品給關聯方的價格與賣給第三方的價格是否一致。”一位來自“四大”的專業審計人士向第一財經記者表示。

實際上，第一財經記者發現，業績快報與2016年度經審計業績出現重大差異，樂視網關聯交易亦出現大額超標，樂視網專門為此發布公告。

具體來看，第一財經梳理發現，在此前兩度增加2016年日常關聯交易額度後，樂視網預計公司 2016年與關聯人發生日常關聯交易采購總額不超過81.49億元，銷售商品、提供金融服務等金額不高於90.89億元。

但實際發生金額仍舊大幅超額，最終樂視網向賈躍亭控制的關聯方采購智能終端產品、電影網絡版權、小說劇本等改編權以及商品和服務等合計金額為74.98億元，向關聯方銷售商品及服務、提供金融服務等發生金額多達128.68億元，較計劃超出37.79億元。

在74.98億元貨物采購、會員分成等關聯交易中，樂視網向樂視手機電子商務(北京)有限公司采購貨物的金額就達到31.39億元，與樂視移動智能信息技術(北京)有限公司發生的會員分成、貨物采購金額達到13.7億元，向TCL 海外電子(惠州)有限公司采購貨物12.66億元。樂視網與這三家公司發生的部分關聯交易就達到了57.75億元。

在向關聯方銷售商品及服務、提供金融服務等方面，樂視網向樂帕營銷服務(北京)有限公司銷售貨物、會員金額達到70.87億元，占該款項總發生金額的五成以上;樂視網向樂視智能終端科技有限公司銷售會員21.65億元;除采購關聯業務，樂視網向樂視移動智能信息技術(北京)有限公司也出售貨物、會員、廣告、技術使用費累計15.94億元;樂視網向樂視控股(北京)有限公司銷售貨物2.63億元。上述四家關聯公司合計銷售收入111.09億元，占2016年全年219.51億元營業收入的比例為50.61%。

上述審計人士表示，關聯交易占營業收入比例超過五成算是交易量比較大的，這其實是否涉及將上市公司的虧損轉移到子公司，需要看上市公司賣給關聯方的價格是否遠遠高於第三方，若是，則存在上市公司借子公司套利的嫌疑。

事實上，樂視網的關聯交易一直處於超標狀態。樂視網在2015年度日常關聯交易預計中，擬向關聯方采購智能終端產品、電影網絡版權、小說劇本等改編權以及商品等合計不超10億元，向關聯方銷售商品及服務等合計不超6億元。然而上述關聯交易實際發生金額分別為27.1億元、16.38億元。

“2016年，隨著公司業務加速發展和樂視生態布局不斷延展擴充，公司與關聯方的業務合作增加。2016年度日常關聯交易超出預計的主要原因是對TCL海外電子(惠州)有限公司的貨物采購和對樂帕營銷服務(北京)有限公司、樂視智能終端科技有限公司銷售商品金額估計不足。”樂視網則這樣解釋其關聯交易超標問題。

關聯交易龐大的背後則是應收賬款的急劇增長。樂視網2016年報顯示，2016年應收賬款金額為86.86億元，相較2015年末的33.6億元上漲158.5%;2016年末其他應收款余額較 2015年末增長 320.25%。

這其中，按欠款方歸集的年末余額前五名應收賬款匯總金額2,9.03億元，占應收賬款年末余額合計 數的比例31.67%，相應計提的壞賬準備年末余額匯總金額8844.39萬元。

樂視年報首遭“非標”審計 “緊急致歉”難解資金危局

樂視風雨飄搖之際，其核心子公司“現金奶牛”樂視網(300104.SZ)發布2016年年報，8年來凈利首現下滑，除了部分業績數據與此前業績預告存在大額差異之外，樂視網亦因關聯交易，在2010年上市以來首次被審計機構出具非標意見。

年報顯示，2016年樂視網營業收入約為219.1億元，同比增長68.64%；營業利潤約為-3.37億元，同比大跌了586%；歸屬於上市公司股東的凈利潤約為5.55億元，同比減少3.19%；基本每股收益0.29元，同比減少6.45%。

值得註意的是，上述部分業績數據與樂視網此前發布的業績快報存在巨額差異，樂視網專門為此發布致歉說明公告。此外，樂視網此次的年報被其所聘用的審計機構信永中和會計師事務所出具了“帶強調事項段的無保留意見”，這一意見則主要圍繞樂視網長期被質疑的關聯交易問題。證監會網站顯示，信永中和此前曾因為年報信息披露存在問題的公司提供年審服務而被證監會通報。

在此前的業績預告中，樂視網預計營業利潤為4479.14萬元，而經審計後為-3.37億元，變動幅度高達-853.49%;同樣，在業績快報中，樂視網原本預計利潤總額將為4019.36萬元，但實際為虧損3.29億元，減幅超過9.17倍;同樣相比業績快報縮減的還有樂視網的凈利潤，原本預計為7.66億元，最終審計確認為5.55億元，也就是說，相比業績預告，樂視網少賺了超過2億元。

對此，樂視網在《關於2016年度經審計業績與業績快報差異的說明及董事會致歉公告》中做出的解釋是，由於放棄樂視電子商務確認為權益性交易，減少營業利潤，加上實際計提關聯方應收款項壞賬準備、樂視致新計提破損屏減值準備等事項，總體導致利潤總額與業績預告差異-3.69億元。

樂視網的關聯交易問題已引發審計機構註意。對於樂視網2016年度年報，信永中和就圍繞關聯交易出具了“帶強調事項段的無保留意見”，並提示投資者註意相關附註說明。而2010年上市至今，樂視網的審計報告一直均為“標準無保留審計意見”。

對於審計機構出具“非標”意見，樂視網董事會解釋稱，2016年公司轉變超級電視銷售模式，由樂視致新電子科技(天津)有限公司自行銷售，轉變為通過樂視電子商務、樂帕對外銷售，又調整為通過銷售給樂視智能終端科技有限公司再銷售給樂帕和樂視電子商務。因此造成上述業務模式變更導致本期關聯單位業務量增長，期末關聯方應收賬款余額達38億元。

“這些應收賬款的回收情況取決於各關聯公司的經營情況，為此公司實際控制人賈躍亭對該部分應收賬款為公司提供了擔保。 審計師在對公司2016年度審計中實施的程序和獲取的審計證據未發現上述事項在財務報表中存在重大錯報。”樂視網稱。

實際上，第一財經記者發現，樂視網除了相比業績快報，2016年度經審計業績出現重大差異，關聯交易亦出現大額超標，樂視網專門為此發布公告。此前，樂視網預計公司 2016年與關聯人發生日常關聯交易采購總額不超過81.49億元，銷售金額不高於90.89億元。

第一財經記者發現，在日常關聯交易中，樂視網僅對賈躍亭控制公司銷售商品及服務、提供金融服務金額就有多達90.89億元，超額37.79億元。

“2016年，隨著公司業務加速發展和樂視生態布局不斷延展擴充，公司與關聯方的業務合作增加。2016年度日常關聯交易超出預計的主要原因是對TCL海外電子(惠州)有限公司的貨物采購和對樂帕營銷服務(北京)有限公司、樂視智能終端科技有限公司銷售商品金額估計不足。”樂視網這樣解釋其關聯交易超標問題。

報告稱香港首季二手房價升5% 空置稅難解根本問題

盡管春節是香港樓市的傳統淡季，但卻無阻香港樓市的升勢。根據美聯物業報告，今年第一季香港二手樓價升幅達到5%，是三年以來升幅最高的第一季。隨著樓價不斷上升，有市場人士提出應該征收“空置稅”。但多名分析人士認為，香港住房空置率僅為3.7%，即便征收也難以解決根本房屋供應不足的根本問題。

二手樓價升幅達5%

美聯物業發布報告稱，根據美聯樓價指數計算，今年首季，二手樓價升幅達到5%，是自2015年後樓價升幅最高的首季，也是自2016年第三季後的最大單季升幅。首季之後，樓價升勢尚未停止，根據最新“美聯樓價指數”報165.92點，今年以來香港樓價進一步累升5.66%。

從銷售量的角度來說，綜合一手住宅物業銷售資訊網資料顯示，今年首季香港一手房賣出3823套，環比回升約8.2%，但仍創下近5個季度第二低，其中原因主要是今年首季全新一手房推盤量僅僅為2700多套，環比大跌38.4%，更創下3年新低。

美聯物業住宅部行政總裁布少明稱，香港樓市推盤量少但銷售量反而增加，反映市場購買力充足，新盤銷情理想，今年首季全新一手房已售出近2000套。

美聯物業首席分析師劉嘉輝稱，今年首季二手樓價節節攀升，主要是受到一手房溢價升勢帶動，而實際上，近年一手房的溢價與二手房的走勢成正比。

隨著一手房市場不斷攀升，很多房地產開發商定價都很進取，新盤溢價由2016年首季的0.7%，到今年首季已經達到18.7%的水平，創下自2013年第二季以來近19個季度的新高。

劉嘉輝稱，春節原本是樓市的傳統淡季，事實上，香港已經放寬雙倍印花稅（DSD）退稅期限，由半年延長至一年。此舉對於有換樓需要的市民有利，釋放二手供應，令很多市民換樓的活動更加活躍。近兩個月，二手中上價住宅物業的交易量比中小樓盤更好。單以註冊量來看，近兩個月700萬港元或以下的住宅物業的成交仍然占絕大多數。

布少明稱，香港房屋政策的適度彈性有助於活化樓市，直接令有置業需要及能力的市民受惠，希望香港特區政府將註意力集中於供應管理，而非壓抑需求，並適時調整措施，推出有利市民置業的政策。

空置稅難以解決根本問題

近日，有香港地區官員透露，正在研究措施如何釋放空置單位，而空置稅是研究範圍之一。

美聯物業稱，香港地區住宅空置率只有3.7%，是歷史新低。截至2017年底，超過9000個已落成但尚未售出的單位中，未曾推出或自用的僅有2460套，僅占26.7%；有4650套是已發售項目的貨尾，占整體約50.5%；已做出租的約2090套，占比22.7%。這說明，近年已落成物業的空置問題並不嚴重，預計即使推出空置稅也很難大幅增加供應。

美銀美林報告稱，空置稅只是針對一手市場，其中以興建中、高檔住宅但銷售執行能力較低的發展商影響較大，但對豪宅銷售影響有限，如果空置稅稅率溫和，發展商也會隨時將相關成本轉嫁給對價格敏感度較低的豪宅買家。

有分析認為，香港樓市的根本問題，在於香港土地供應嚴重不足。

不過，香港樓市價格盡管不斷上升，但出現系統性風險的可能性不大，主要因為樓市的泡沫和系統性風險往往是由過多的債務造成。但香港地區主要上市發展商負債比率屬於全球最低，平均僅為15%至20%，而香港地區按揭貸款的違約比率僅為0.04%，屬於比較低的水平。

“穩貨幣”難解“緊信用”，非標資產回表受阻

人民銀行12日公布的數據顯示，5月社會融資規模增量7608億元人民幣，環比下降51.24%。社融遭遇腰斬的背後，實際上是由於今年以來“穩貨幣+緊信用”的金融環境造成的。

5月份社融大幅下滑的同時，銀行信貸基本持穩。機構分析，過去市場預期非標資產有望進入銀行表內，但從數據來看卻並不支持這一結論。

在業內人士看來，金融去杠桿以來，表外融資回歸表內趨勢延續，但成功率較低，一方面銀行受制於有限的信貸額度，另一方面由於房地產企業、城投平臺融資環境迅速惡化，信用風險大幅上升，表外業務回表受到能力和意願的雙重制約。

“緊信用”的魔咒

5月社融規模增量7608億元人民幣，同比下降28.43%，環比更是大幅下降51.24%。

從社融結構來看，非標增長的乏力和債券融資低迷現象明顯。委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；企業債券融資凈減少434億元，同比少減2054億元。

人民銀行發布的5月金融數據統計報告還顯示，5月份同業拆借加權平均利率為2.72%，分別比上月末和上年同期低0.09個和0.16個百分點；質押式回購加權平均利率為2.82%，分別比上月末和上年同期低0.28個和0.1個百分點。

為何貨幣市場環境平穩的同時，社融卻遭遇腰斬？多家機構認為，今年以來，金融環境整體呈現出“穩貨幣+緊信用”的特征。

廣發證券首席宏觀分析師郭磊認為，當前信用違約沖擊不僅體現在二級市場信用利差走闊，還體現在一級市場信用債券發行難度提高，5月以來信用債發行推遲或取消事件明顯增多。

“未來政策會通過一系列舉措修正信用市場的負反饋。6月初以來MLF（中期借貸便利）擴大抵押品範圍、聯合授信機制落地，我們認為這只是開始，未來還會有其他風險對沖政策落地，同時貨幣端利率將維持中性，防範信用風險擴散傳染。”郭磊認為，未來需求對沖政策的重點在於打開貨幣乘數空間，並引導銀行補充資本金。目前限制銀行信用擴張的不是負債端的總量流動性多寡，而在於資本金及其他監管指標約束。

除了受到信用緊縮的影響，社融環比大幅下降還包含季節性因素。光大證券固收首席張旭分析稱，社融規模增量具有明顯的季節性特征，5月份的數據也不可避免地受此影響。其中，企業債券融資的季節性波動主要是受到“補年報”效應的影響。根據債券主管部門的要求，5月1日開始必須使用最新一期的年報，而過去幾年5月信用債凈融資量均為負數。

企業負債短期化

5月金融數據統計報告顯示，當月人民幣貸款增加1.15萬億元，同比多增405億元，分部門看，住戶部門貸款增加6143億元，非金融企業及機關團體貸款增加5255億元。

交行金融研究中心高級研究員陳冀告訴記者，信貸增速目前還是大於M2增速的，然而信貸有很大一部分在居民中長期貸款上。另外很大一部分是票據融資，5月票據融資增加1447億元，這顯示了存款類金融機構對目前企業的信用風險狀況有擔憂，融資偏短期，甚至有票據占用信貸額度的現象。

東吳證券宏觀固收首席周嶽也認為，5月份新增人民幣貸款從總量上看基本持平，但結構不容樂觀。票據融資增長連續超季節性，表明由於表內信貸額度緊張，在貸款利率上行預期下，銀行對長期貸款態度較為消極，有意縮短信貸久期。

事實上，不僅僅是貸款久期有所縮短，企業發債融資也呈現出同樣的特征。多位券商銷售告訴記者，由於市場風險偏好明顯下降，投資機構對於長久期債券明顯表現出回避態度。

Wind資訊顯示，今年以來，在各類債券發行總量中，一年期以下短期融資券、公司債等發行量就達到1327只，占比高達42.67%。

“非標回表”之困

在國泰君安固收首席分析師覃漢看來，過去市場預期非標資產有望進入銀行表內，但從數據來看卻並不支持這一結論。5月份社融大幅下滑但銀行信貸基本持穩，貸款增量環比少增300億元，同比多增400億元。而陳冀認為，非標回表並不順利也在預期之中。

非標回表為何受阻？在郭磊看來，資管新規落地、表外回表的過程在邏輯上會帶來社融的收縮，以及表內資產占比的持續回升，這一點並不意外；但5月社融數據和信用環境反映出民營企業融資空間相對狹窄，相當一部分融資需求通過表外融資渠道得到滿足。所以表外融資在某種意義上承擔著信用定價功能。

因此，在去杠桿過程中，部分具有正常融資需求、低信用等級的企業從表外融資中剝離，卻因為信用定價機制的不完善，沒有辦法正常在表內融資，並進一步引發“非標縮量-企業再融資受阻-信用違約-風險規避-企業債券發行融資受阻且銀行表內信貸謹慎-企業融資壓力加大”的負反饋機制。

周嶽認為，5月份社融規模增量大幅下降，主要由於表外融資大幅收縮。“這意味著資管新規落地後，部分銀行才開始著手調整非標業務，預計未來社融增長持續承壓。”

周嶽分析稱，表外業務回表受到能力和意願的雙重制約。金融去杠桿以來，表外融資回歸表內趨勢延續，但成功率較低，一方面銀行受制於有限的信貸額度，另一方面由於房地產企業、城投平臺融資環境迅速惡化，信用風險大幅上升，銀行授信態度消極。

“隨著結構性去杠桿的持續推進，未來需要警惕‘緊信用’對於民營企業的錯殺，定向降準等結構性手段仍有必要。”周嶽稱。

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