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【深度】協鑫預測矽片售價將處於下滑通道 背後邏輯是什麽？

最近一個月來，單晶矽片(下稱“單晶”)廠商感受了不小的壓力。作為光伏市場中間產品，主流的單晶矽片(下稱“單晶”)、多晶矽片(下稱“多晶”)曾一起過了“情人節”，每家廠商訂單飽滿，工廠排期緊張，雙方售價極為接近。然而3月一過彼此關系急轉直下，多晶報價掉頭向下，單晶售價已比多晶高出了0.4元至0.5元/片，未來單多晶售價或繼續拉大距離。

“恐慌期的矽片搶購熱潮已過去了。接下來，市場還會有很大的變化，我們預計多晶的報價將很快走弱。”保利協鑫(03800.HK)總裁朱戰軍今天告訴第一財經記者。

矽片市場一直是光伏產業的探照燈，它的技術、產能、報價都是光伏業調整策略、布局市場的重要坐標，那麽目前多晶下降趨勢的出現是基於哪些判斷而來，單多晶市場轉換是否會來臨，對光伏業的發展帶來什麽樣的重要影響?

多晶價格走出倒“V”

從去年夏季至今年5月前後，多晶售價走出了倒“V”字景象。 第一財經記者從多家機構獲取的數據看到，去年11月~今年1月，保利協鑫的多晶報價從6.3元/片逐步提至6.5元/片，山東大海、特變電工、賽維LDK及鎮江環太等公司報價提升更快，由5.7元/片提至6.15/片，隆基股份(601012.SH)等單晶價格卻是斜 “N”型趨勢，從去年5月的約7元下滑到年底的6.3元，又從年底一路提升到目前的6.75元，如今也面臨下行通道。由於多晶價格的上揚，因此個別時間段單晶的報價甚至低於多晶報價，十分罕見。3月之後，多晶報價下調，目前降至了6.3元每片，而單晶價在6.75元每片左右。

（上圖為多晶矽和單晶矽片的價格走勢圖）

朱戰軍對於這樣的變化毫不驚訝，“多晶報價在二季度開始就有下調壓力，預計6月、7月還會持續下探。單晶價格不好判斷，但兩者之間的價格差距應會逐步拉大。”

為什麽多晶的價格會突然發生倒“V”字型的走勢呢?首先，多晶價格的大漲本來就不正常，而是政策紅利延期所致。

（圖為保利協鑫建成的電站項目）

國家本應在2016年年初向下調整光伏電價(國家三類光伏資源區的光伏電價1元每千瓦時、0.95元每千瓦時、0.9元每千瓦時下調)，但時間延長至2016年的6月底，也就是業內所稱的“630”大限。因此各路電站投資商都趕在“630”之前盡量買入光伏產品，爭分奪秒地把電站建成並網、以期獲得更好的電價、實現較高投資收益率。多晶價格從去年下半年至今年年初也就高開高走。不僅是多晶、單晶，組件、電池及多晶矽等產品的生產線全部爆滿。數據也佐證了這一現象：1至3月，全國新增光伏發電裝機容量高達7.14GW，其中光伏6.17GW，分布式0.97GW，創出史上最高裝機量。

但緊接而來的3、4月，價格弱市頻現。備貨多晶和單晶、再搶裝電站並指望更高電價補貼的電站投資商已然絕跡，“人們再怎麽拼命安裝組件及設備，都趕不上6月底這一大限並網了，為什麽還要大舉采購呢?”資深光伏專家廉銳對記者表示，矽片售價自然而然也要下調了。

第二，全球矽片產量遠大於需求量，售價下降合情合理。

首先來看單晶。Energy Trend曾表示，單晶矽片的供過於求已非常明顯，2015年單晶產能達15GW，實際需求量不過是9.5GW。以隆基股份為例，2015年全年該公司的矽片產量為6.4116億片(相當於3.1GW)，並不滿產，但銷量僅4.1712億片，庫存高達1.4866億片，庫存比上年增加了78.66%，庫存消化看似並不容易。

多晶公司的產銷情形是否一樣呢?2015年，保利協鑫產出矽片14.968GW，銷量15.178G瓦，全年產能利用率超過100%、滿產滿銷，矽片市占率40%。朱戰軍也對第一財經記者指出，公司今年仍會實行類似策略，盡量不會滯留太多庫存。

盡管保利協鑫仍然產出與銷量並行，但在整體行業庫存不低、不少公司仍在擴產的多重力量之下，矽片總量勢必還會延續“供大於求”的局面。

2015年年底，全球的單晶產能為15.8GW，多晶產能是58.3GW，分別比2014年增長20%和10%，兩者總計高達74.1GW。然而2015年全球的裝機量是53GW，行業產能過剩，並不像外界所說的那樣供小於需。

朱戰軍判斷，今年預計還有10G瓦左右的新增產能出現，市場壓力不小。公開數據稱，隆基股份就要將單晶矽片的產能從5GW擴至7.5GW。而第一財經記者從保利協鑫得知，其或在15G瓦的產能上增至17.5GW左右，兩家公司總計要向市場增加5G瓦的矽片產能。

換句話說，今年矽片的產能將達到84GW左右。要與之相匹配的話，全球裝機產能也需從53GW邁向84GW才行。然而IHS近日預計，全球光伏市場的年裝機量在2016年將會增長17%，達到67GW。這一預測遠低於84GW的匹配需求，因而矽片在今年依然整體過剩。

朱戰軍對第一財經記者表示，多晶產能的擴張主要依賴於多晶鑄錠爐的升級，G5改為了G6，G6改為了G7，滿足了天合，阿特斯，晶科，晶澳等等多晶產品為主導的矽片需求;單晶產能擴張主要集中在適應PERC電池工藝的新生產線。

單多晶市場誰主沈浮？

那麽，在供大於求的情況下，誰將在市場更具話語權，更能影響行業走向呢?答案還是多晶。不過該類產品也需在技術、成本等方面繼續增強實力。

從2010年之後，多方都在極力預測“單晶替代多晶”的市場會很快到來，“有意思的是，最終結果與預測背道而馳：單晶的市場份額反而在下降。”一位在新能源業內工作多年的分析人士對第一財經記者說道。

從Energy Trend獲得的歷史數據中，第一財經記者看到：早前單晶和多晶勢均力敵，但此後兩者的距離越拉越遠。

2005年，單晶、多晶的市場份額分別為38.4%、52.3%;2009年，多晶份額降至43.2%，單晶為37.8%;但2011年至2015年，多晶強勢出擊，由原先53.8%直沖至76%的市場份額。

一位業內人士對第一財經記者明確，這可能是由於單晶巨頭隆基股份2012年之後多年的市場戰略定位偏頗而導致的，“彼時，隆基更重視日本、韓國及美國市場，當時出貨較好、價格也不低，該公司沒有及時把單晶價格、成本降下來，導致單晶的市場份額不及多晶。”

公開資料也證實了他的判斷。2012年，隆基股份在海外的矽片銷量為5231萬片，占全年總銷量的28%;2013年，海外矽片的銷量占比為73.91%，比例大幅提高。2014年，隆基股份出口海外1.55GW矽片，海外占比再度升至77%左右，內地依然不是其主戰場。

不過，隆基股份此後意識到了“重海外、輕內地”的問題，2015年調整戰略，著手全面推行單晶的金剛線切工藝、降低非矽成本，重設組織架構，建立了矽片事業部、組件企業樂葉光伏、隆基能源、樂業能源等。對於其“未能及時降低單晶成本”的這一外界判斷，第一財經記者沒有聯系到隆基股份方面做出評價。

作為主導整個產業的多晶產品，目前市場份額也趨於穩定。包括保利協鑫、LDK、晶澳太陽能、晶科電力等公司都在上下遊一體化生產、銷售，無論路徑如何，多晶依然將繼續占據霸主地位。

就在5月27日，多晶組件巨頭晶科能源(JKS.NYSE)宣布了一季度業績。該公司總收入54.7億元，同比大增98.8%;一季度營利5.737億元人民幣，相比去年同期的2.3億元也翻了一倍以上。一季度其光伏的出貨量為1600兆瓦，同比增長102.7%。多晶企業的業績暴漲，為矽片的銷售也帶來了促進。今年一季度，保利協鑫的矽片銷量同比增長44.6%，達4.44GW;產量同比增加21.5%(為4.23GW)，公司收入與同期相比，提高了45%。

同功率的單晶組件是否真的比多晶多發電?這個來自全球的權威光伏咨詢機構PHOTON Lab的數據可以說明。該機構對來自全球不同廠家的75個單晶組件及90件多晶組件在2014年放在德國亞琛市的測試結果表明，單晶平均為1114.8kWh/kW，多晶則是1116.5kWh/kW，單多晶組件發電量是差不多的，多位行業人士也同意以上結論。

由於晶格結構的差異，單晶的光電轉換效率通常比多晶高，但是光伏發電主要還是考慮性價比，行業內的公認指標是LCOE(Levelized Cost of Energy)，即”平準化度電成本”。當業主使用同一個系統時，組件成本為50%，剩余的如人工、土地及材料等占40%以上。因而在組件發電量一致的前提下，效率略高的單晶，會為業主在剩余的40%左右的成本上節約一點費用，這也是部分客戶選擇單晶的原因。但需留意的是，如果多晶價延續下滑，業主50%的組件成本也降低了，總的系統成本也就隨之下降，這也是為何多晶市場份額占比長期居於高位的重要因素。

保利協鑫首席技術官萬躍鵬也告訴第一財經記者，多晶企業會盡快采用金剛線切片技術、降低切片成本;開發適用於PERC電池技術的多晶矽片，更大的鑄錠和連續加料也將進一步降低矽片成本。同時更重要的是多晶也會進一步提升轉換率，目前高效多晶量產效率也已經突破20%這個多年前認為是不可能突破的技術瓶頸，與單晶的效率差異從以前的1.5-2個百分點縮小到0.5個百分點。

監管風暴下的基金子公司：通道外包將成趨勢

監管風暴之下，基金子公司野蠻生長的勢頭或被逆轉。

盡管近日行業內瘋傳的多份監管征求意見稿還未正式下發到各家基金子公司，但一些公司已然“如坐針氈”。《第一財經日報》記者從多位業內人士處了解到，若征求意見稿中提到的多項凈資本要求一旦成行，年內基金子公司“股東增資”、“縮減資管規模”將成為趨勢。

“公司連續召開了多場轉型討論會，在股東增資余地不大的前提下，初步商議的結果是將存量業務能“外包”的盡量“外包”，轉不出去的能關的想辦法關掉。”國內一家規模排名靠前的銀行系基金子公司內部人士張誠說。

瘋狂的通道

自2012年底第一家基金子公司成立後，由於處於相對的監管真空地帶，基金子公司經歷了一段野蠻生長期，尤其是一些銀行系基金子公司更是憑借關聯銀行的支持，體量暴增。公開資料顯示，截至2016年3月底，79家基金子公司管理資產規模(AUM)達到9.8萬億，同比及環比增速分別為115%、15%。

作為第一批獲準成立的基金子公司，平安大華基金子公司深圳平安大華匯通財富管理有限公司2012年12月15日成立，註冊資本金僅2000萬。截至2016年3月末規模達到8407億元，一躍成為規模最大的基金子公司，相比去年6月末4195億元的資管規模，該公司9個月體量增長高達4212億元，增幅超過100%。

同期，民生加銀基金子公司民生加銀資產管理有限公司資管規模由6240億元增長至8156億元，增幅超過30%。招商基金子公司招商財富資產管理有限公司資管規模由5055億元增長至6157億元，增幅達21.8%。

在一些業內人士看來，這三家銀行系基金子公司業務模式在業內較為典型，增長的動力主要來源於通道業務。

“一年不到，資管規模新增幾千億，大頭是通道業務，基金子公司的業務人員就如同工廠里邊的車間員工每天重複著流水線工作。”張誠稱，業務規模大、本身是通道業務、項目又來自關聯方，出了問題由銀行兜底，基金子公司根本沒必要沈下心做項目評估、做盡職調研，工作人員每天要做的事情就是修改合同。

張誠還提到，去年其公司規模增長千億，但實際的主動管理產品新增規模最多10個億，意味著通道業務占比99%。“但我們並不是最高的，另外兩家銀行系基金子公司的通道占比可能接近100%。”

“我也聽說有公司的通道業務占比為100%。”另一家體量排名靠前的銀行系基金子公司內部人士俞燕說，一季度其所在公司的通道業務已經剎車，當前的通道占比80%左右，屬於行業平均水平，公司旗下擁有多只主動管理的產品，其中包括基金子公司行業第一款主動管理的ABS產品。

通道成“災”

通道業務對於這些銀行系基金子公司而言，類似是一門“薄利多銷”的生意，即便按照普遍的萬分之五的通道費，1000億的增量也可以給基金子公司帶來5000萬元的入賬。對於銀行、信托股東背景的基金子公司而言，通道業務時常又是通過資金池形式開展的。

“資金池業務可以理解為通過新設產品、不定期開放向多個投資者募集短期資金，再將匯集的短期資金投向期限較長的資產。”金鷹基金內部人士對《第一財經日報》說。

資金池業務一般具有以下特征：一是資金來源與資產運用的流動性無法匹配；開放頻率高、期限錯配，募集的資金一般不超過半年，但是投資的標的資產存續期都在一年以上資金來源與資產運用的流動性無法匹配；普遍存在混同運作，不同資產管理計劃進行混同運作，資金與資產無法明確對應、例如多個資產管理計劃交叉投資於多個標的資產的情形，即“資金池”對接“資產池”；資產管理計劃未單獨建賬、獨立核算，多個資產管理計劃合並編制一張資產負債表或估值表。

據中國證券投資基金業協會近期發布的《紀律處分決定書》，中信信誠將約225億的現金管理計劃和短期理財計劃，投入到一些存續期一年以上、投向非標資產的專項計劃中。截至2015年6月，相關資產管理計劃達到幾十只。

成於通道業務，也可能“毀”於通道業務。

日前監管層下發《證券投資基金管理公司子公司管理規定》、《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風控指標指引》和 《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》三份征求意見稿，要求各類資管計劃大幅降杠桿且提高其設立門檻和監管力度，基金子公司的通道業務價值預期將打折扣。

據《證券投資基金管理子公司管理規定》(征求意見稿)，專戶子公司開展特定客戶資產管理業務，必須滿足凈資本不得低於1億元人民幣、調整後的凈資本不得低於各項風險之和、凈資本不得低於凈資產的40%、凈資產不得低於負責的20%。

“如果基金子公司不直接投風險資產，那基本上凈資本/凈資產在90%以上。”上海一家基金子公司督察長對《第一財經日報》記者稱，基金子公司凈資產極為有限，它的經營業務多數是一對一的通道，未來會有一股增資潮。

根據上述征求意見稿，2016年前的存量不計算、不續期，2016年後增量開始計算，至2016年末需達標。

“會有半年過渡期，2017存量業務也是要計提風險資本的。”該督察長續稱，在基金子公司9.8萬億的規模中，約8萬億是通道業務，投資於非上市公司股權，按0.5%的費率計算，行業內需要400億的額外資本儲備。

張誠稱，目前他所在的公司共有5個團隊在做項目，每個團隊的業務都要計提風險準備金，今年年底要達標，內部先商量，不能做的以後就不做。

對於新規產生的影響，民生加銀資產管理有限公司總經理蔣誌翔認為，未來牌照認可將會有新的角度，對於資管行業來說是一個良好的機遇。基金資管成立時間較短，改革將倒逼基金子公司通過牌照整合轉型升級，做主動管理，引導其將業務聚焦至優勢領域，在互聯網金融、共享金融及供給側改革的大背景下，基金子公司需要持續思考如何通過資源整合實現服務實體經濟的職能。

通道業務外包

《第一財經日報》從多家基金子公司處獲悉，當前一些體量大的基金子公司由於面臨即將來臨的監管新規的影響，它們正在想方設法“瘦身”，通道轉外包則成為他們的一條選擇的退路。

張誠稱，現在公司正在考慮將一部分通道業務外包出去，首選是陽光私募。對此，《第一財經日報》記者向多家銀行渠道求證，得到的反饋是，私募基金幾乎沒有接受通道業務的，無論是大行還是中小銀行，鮮有私募進入他們的白名單。

“通道從來不會找私募，中小銀行都不做，做不了風控，除非是關聯方。”一家商業銀行渠道人員對記者稱，私募只是備案，還存在行業準入問題，正常一家公司要進銀行的白名單要一年半或者兩年的時間。

但凡事也有例外。張誠稱，如果私募本身是關聯方，就有可能突擊“入市”。比如招商銀行旗下存在招銀國際平臺，可以開展企業融資、證券經紀、資產管理、財富管理、直接投資等全方位、綜合化的投資銀行金融服務。平安大華基金子公司、民生加銀基金子公司也有相關的關聯平臺可以利用。

“基金子公司本來是名義上的管理人，現在這個頭銜給了私募，它就成為了財務顧問，收取少量的顧問費。”張誠說，比如本來萬分之五的通道費，現在只能收萬二的財務顧問費。

通道業務除了外包給關聯方外，轉給同業也有可能成為一種選擇，這些同行一般通道占比相對不高。上海一家中等規模的非銀行系基金子公司內部人士劉娟對本報記者稱，對於監管新規，公司都已經達標，有較大的回旋余地。

劉娟稱，最近多家銀行都來問有沒有接通道業務的需求，只要給的通道費合理，只要能跟銀行渠道搞好關系，通道費用能和計提的風險準備金打平或者小幅“虧損”，他們還是願意接的。

通道外包是一個選擇，但並不意味著所有的通道項目都能夠外包，一些期限較長的項目令基金子公司倍感“頭疼”。張誠稱，產業基金和股權投資項目投資期限都較長，一般5到7年，新增的項目可以不接或者直接以投顧形式轉外包，但存量項目很難外包出去。“誰都不願接這個燙手山芋”。

業務轉型

《第一財經日報》獲悉，近日上海證監局下發通知，要求相關的基金子公司進行統計。截止到2016年4月30日所有存續項目皆在統計範圍內，並依據穿透資產進行區分統計。

“應該是5月份一些基金子公司的數據還不能拉出來，所以用了4月末的時間節點。”劉娟稱，統計一直穿透下去，依據基礎資產來統計。

按照新規(征求意見稿)，基金子公司業務計提的風險資本比例大幅增長，其中風險資本計提比例(計提系數)最高達到3%。風險資本的計提也推高了基金子公司的業務成本，一些項目在未到期前，需要基金子公司“墊付”一定的成本，這對多數註冊資本較低的基金子公司而言是一筆沈重的負擔。

這樣的情況也倒逼基金子公司進行業務。相對而言，資產證券化(ABS)具備較強的成本優勢。依據新規(征求意見稿)，未掛牌的資產證券化計提的風險資本比例為0.2%，已掛牌的僅為0.1%。

最新的數據顯示，盡管基金子公司和券商資管均可在交易所的資產證券化產品中扮演管理人的角色，但基金子公司的市場份額仍有較大提升空間。截至2016年5月13日，共有80家機構報送了313只資產支持專項計劃，總發行規模2998.29億元，其中基金子公司的資產證券化產品發行規模為616.74億元，僅占總規模的20%。

針對資產證券化業務戰略布局，財通資產等多家基金子公司在醞釀一系列的機制體制機制創新。“資產證券化業務市場容量足夠大、準入門檻足夠高，而財通資產在過去幾年里積累下的主動管理經驗和項目談判能力恰恰可以用在這個領域。”財通資產總裁王軍表示。

不過，資產證券化業務有時也可能是做通道。張誠稱，未來監管應該鼓勵更多的子公司開展ABS主動管理業務。上述督察長則指出，未來監管還將進一步強化，通道都不鼓勵做了，通道外包業務估計就更難做了。

四川蒼溪：“一體化”打通脫貧奔康“血脈通道”

說到“一體化”，許多人會很自然地想到“京津冀一體化”“長三角一體化”。可在偏居一偶的四川盆地北緣的蒼溪縣，方圓2330平方公里的大地上，依靠道路交通的無障礙通達，已經實現了全域一體化。

“全縣公路總里程達到11115公里，實現了100%的建制鄉鎮通油路、100%的撤並鄉鎮連通出境路和100%的村通水泥路‘三個百分之百’。”16日，蒼溪縣委書記張壽於對前來采訪的“小康路·交通情”重大主題宣傳活動的記者們說。

道路一通，血脈暢通

站在三會園區景雲臺上，可以清楚地看到整個園區的建設全景。遠處的山巒滿目蒼翠，道路在村莊中穿行。放眼望去，嶄新的瀝青路面，就像綢帶一樣在山間、田間起伏飄舞。

但在幾年前，這里遠不是這樣的景象。四川省交通運輸廳下派掛職扶貧幹部、蒼溪縣交通局副局長鐘鈺介紹，過去的三會村交通落後，農產品種植結構單一。在家務農者年紀偏大，市場意識不強，農產品商品率低，這些都是阻礙群眾脫貧致富的根源。

“要發展，先修路”。蒼溪縣首先以三會村，通過道路連通雙樹村、馬虹村，規劃建設面積12.9平方公里的蒼溪縣三會現代農業園區。“我們的思路就是，交通建設助推園區發展，園區建設帶動產業發展，產業發展創造農民就業，增加收入，幫助貧困群眾脫貧奔小康。”張壽於對記者說。

鐘鈺介紹，三會現代農業園區交通投資4186萬元，完成園區主幹道路基工程13公里，瀝青攤鋪路面9.5公里，次幹道14.2公里，支線道路3.6公里，入戶路4.3公里，騎遊道1.5公里。實現了國道連村道，村道連組道，組道連戶道，園區道路四通八達，車輛可以開到果園、養殖場和貧困戶院壩。

三會現代農業園區規劃實施了“1+3”產業發展模式(以紅心獼猴桃產業為主，林下種養殖業、糧油產業、生豬產業為輔)，已經發展油用牡丹100畝、雪蓮果200畝、羊肚菌10畝、石斛30畝等多種特色產業。三會村農產品合作社在不到1年的時間里已累計銷售土雞蛋、大米、蔬菜等農產品20多萬元，實現利潤6萬多元，入社社員人均增收400元。

道路一通，血脈暢通。回鄉創業的農民也逐步多起來。村民馮明武曾在浙江一家企業打工，在一次機械操作時發生意外，左腕關節部位被機器紮斷。回鄉後，當他看到村組道路已建成通車，還通到家門口時，決心用打工存下的10多萬元投資建一家生豬養殖場，目前已出欄生豬243頭，獲利38萬元。他還承包了80多畝無人耕種的土地，種上獼猴桃，去年產紅心獼猴桃6000多斤，產值達到6萬元。

村民們的水果好賣了

在金蘭現代農業園，永寧鎮蘭池村村民孫國華也實現了創業致富的夢想。道路修到家門口後，孫國華籌資投資300多萬元，流轉土地520畝，開發種植優質蒼溪紅心獼猴桃。僅2015年，通過電商銷售的鮮果達2萬余斤，今年銷售收入有望突破50萬元。

在蒼溪縣陵江鎮筍子溝村，滿山是綠油油的柑橘林，入戶路把村莊、田園、果園連接得四通八達。

“我們村富起來多虧交通帶動。”62歲的副村長劉平安介紹，過去全村只有一條上山的泥土機耕道，“晴天能過板架車，下雨就撐船”，溝下巖陡，山高路難行，而陡坡路只可人行。過去由於路不通，車輛進不來，柑橘每斤只賣3角錢，要想銷出去，就得用板架車從半山的果園，幾十人用索拉肩扛幾道拐，拉向山頂3公里多，再到蒼旺線公路邊，運到城里去銷售。沒有勞動力的家庭，只有眼睜睜地望著水果掉在地里成堆成堆地爛掉。

道路修道後，不僅水果好賣了，村民們還開起了農家樂。劉平安介紹，如今筍子溝村金鳳柑橘產業已形成規模，有椪柑、錦橙、血橙等十多個品種，園也從180多畝發展到460畝，去年產果收入達400多萬元，人均收入從2300元上升到5200元。

在筍子溝村，村民何開建開了一家名為“吉尼斯”的農家樂。他說，這是因為他兒子何康的緣故。

何康原在四川武警阿壩支隊當特警，練就了兩個絕技：“頭斷鋼板”與“負重健腹輪”，曾奪得在上海舉行的職業拳擊52公斤“輕純量級”第一名，打破一分鐘頭斷鋼板數量最多、30秒完成15公斤負重健腹輪次數最多兩項世界記錄。一舉成名後，何康被成都一家高檔健身企業聘為特級教練。

何開建的農家樂便利用這塊招牌，慕名前來的人多了，農家樂的生意也火了。“最高一天可接待80多人，可供休閑、娛樂、健身、果園觀賞和體驗采摘，今年春季3個月凈收入1.2萬元。自家果園也有水果收入1.5萬元。”何開建說。

何開建還擔任了陵江鎮金鳳柑橘協會常務副會長，不僅把本村的柑橘外銷，還帶動附近鳳凰村、紅旗村、玉女村、白鶴村等地的柑橘推銷到全國各地市場，一年實現個人推銷純收入3.7萬元。

群眾打底子 政府鋪面子

蒼溪縣是四川省脫貧攻堅88個重點縣之一，現有214個貧困村，7.6萬貧困人口。

張壽於介紹，蒼溪縣通過“群眾打底子、政府鋪面子，社會添份子”的建設機制，推進農村交通“建、管、養、運、安”一體化發展。2015年，蒼溪群眾投資投勞共新開挖路基267公里，新鋪碎石路679公里，以勞折資6000余萬元。

蒼溪縣還出臺了《規範通村公路建設管理》文件，明確哪個村群眾先打好基礎，項目就先給哪個村傾斜、補助資金就向哪個村集中，形成了“基礎好、項目到”鮮明導向。

此外，農村公路建設還與幸福美麗新村建設同步，農村交通項目重點向建檔立卡貧困村、新農村綜合體建設示範點、現代農業園區、鄉村旅遊景點傾斜，“這樣，我們有效整合了扶貧開發、以工代賑、新村建設等涉農項目資金3.8億元，按照各鄉鎮、村(社)申報和完成情況，由縣農建中心組織檢查驗收合格後，按照標準足額補助到位。”張壽於說。

他告訴記者，蒼溪縣還廣泛動員本地致富能人、在外企業家捐資修路，支持家鄉交通建設。黃貓鄉君寨村村民羅洪投資500多萬元建黃貓埡至旺蒼縣木門鄉的快速通道，深受當地百姓擁戴;亭子鄉水池村村民冉定洲捐資170萬元修通了與鄰村的連接路，解決了周邊4個村2000多群眾出行難問題。據不完全統計，近三年蒼溪縣引導民間和社會資金捐助修路投入達3000余萬元。

張壽於介紹，蒼溪縣在“十三五”脫貧方面，首先是“以科學研判為基礎理清發展思路”。邀請四川省社科院開展“十三五”發展戰略研究，審視全縣發展面臨的機遇和挑戰，確立了圍繞在全省貧困縣中率先實現整體脫貧、在全省同類縣中率先實現全面小康“兩大目標”，堅持綠色發展、轉型發展、跨越發展“三條主線”，實施農業現代化、新型工業化、城鄉一體化、基礎設施現代化“四化路徑”，突出“全域規劃、全域園區、全域鄉村旅遊、全域互聯網+”的發展戰略。

2015年，蒼溪縣爭取各級財政專項扶貧資金8095萬元，本級財政投入專項扶貧資金1270萬元，發放扶貧小額信貸資金8520萬元，實現了46個貧困村、1.76萬人脫貧。今年，蒼溪縣確立了39個重點推進項目。張壽於介紹，廣南高速連接線江南段工程進入招商環節，廣元港蒼溪港區、嘉陵江縣城段河道綜合整治及濱江景觀工程等項目前期進展順利。

四川省廣元市蒼溪縣三會園區里的農村公路。攝影/章軻

四川省廣元市蒼溪縣委書記張壽於。攝影/章軻

四川省廣元市蒼溪縣雙樹村，農民們正在獼猴桃園里松土。攝影/章軻

蒼溪縣城市景觀。攝影/章軻

通道業務惹爭議 行業正謀變局

遍布資本市場的通道業務，已成為資本市場一大習以為常的必然產物。然後近日關於“何為通道業務”一事，業內見解不一。有市場人士表示“其中門道很多”，也有觀點簡而概之“通過產品形式來體現資金用途”。那麽類型龐雜的通道業務在實際運用中到底是怎樣一番景象呢?

何為通道業務?

“所謂通道業務就是希望通過產品的形式來體現資金的用途。”有業內人士解釋稱，就是通道方發行產品進行融資，通道方收取通道費，融資方得到資金，但通常會有杠桿操作，實際投資方享受杠桿的收益和風險。

目前資本市場上，通道業務服務提供者已從信托公司拓展到券商資管部門、基金公司子公司等，這便使得出現銀信合作、銀證合作、銀基合作、銀證信合作、銀信基合作等，使通道類業務模式不斷創新，在實際運用中的形式也具有多元化。

“只要以產品的形式出現就有可能涉及通道業務，比如企業跟企業借貸、資金的融通等都可以涉及通道業務。”一位上海的基金高管表示，通道業務運用非常廣泛，比如，銀行想借錢給融資方，但又不想走要求較多的貸款渠道，這時候就會通過通道方發一個產品的形式來間接給到融資方;又比如沒有發布產品的基金需要融資，也要借助一個通道發布的產品來以投顧的形式出現，這就使得投顧是實際的管理人，通道方只是名義的管理人。

對於一些中小型投資管理機構而言，開展通道業務的主要目前在於做規模，或許回報只是次要。“通道業務很容易做規模，讓機構體量暴增，但可能不會帶來一個很好的回報。”上述基金高管表示，很多機構都在大力發展通道業務，但因為今年整體經濟情況並不是很好，一些大型的投資管理機構則因為不需要追求規模，而在通道業務方面有所控制。

通道業務類似是一門“薄利多銷”的生意，據了解，目前市場上的通道費用一般在萬分之五到萬分之八左右。“通道業務主要是用來規避一些限制，突破法律政策方面風險 。”有市場人士道出通道業務火熱的緣由。

在通道業務一時成為各大投資管理機構的主力業務之時，其中的風險也不可忽視。有基金公司子公司的員工曾透露，因為業務規模大、本身是通道業務、項目又來自關聯方，出了問題由銀行兜底，基金子公司根本沒必要沈下心做項目評估、做盡職調研，工作人員每天要做的事情就是修改合同。

但上述基金高管表示，其實通道方也需要對投資項目進行盡職調查，對資金來源、項目特征等進行了解，只不過目前通道業務形式比較成熟了，所以一些機構在實施過程中要求並沒有那麽嚴格。

“如果出現風險問題，那麽基本上是按照合同約定來承擔責任。”上述基金高管表示，通道方也會承擔連帶責任，但如果產品本身有風險提示，且通道方在合法範圍履行義務，那麽通道方不需要承擔責任。

目前監管風暴也已吹向了資管計劃方面，就在今年6月份，監管層下發《證券投資基金管理公司子公司管理規定》、《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風控指標指引》和 《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》三份征求意見稿，要求各類資管計劃大幅降杠桿且提高其設立門檻和監管力度。這意味著相關機構的通道業務價值預期將打折扣。

券商資管業務主力

依賴制度紅利和牌照優勢，券商逐漸成為通道業務陣營中的重要角色。盡管各券商都將主動管理以及綜合服務作為資管業務的未來發展方向，但通道業務仍是推動券商資管業務迅猛發展的絕對主力。

中國證券投資基金業協會發布的數據顯示，截至到2016年一季度末，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約41.68萬億元。其中，證券公司資產管理業務規模13.73萬億元，占比超過三成。

券商資管業務的爆發，在單個券商業務規模中亦能體現。上述數據顯示，截至2016年一季度末，排名前20名的證券公司資產管理規模均超過2000億元。其中，中信證券以1.24萬億占據榜首，也是目前唯一資管規模超過萬億的券商。華泰證券資管公司的管理規模僅次於中信，達8355億元;申萬宏源證券、廣發證券資管公司、國泰君安資管公司、中銀國際的資產管理規模緊隨其後，均超過6000億元。

據平安證券的數據測算，2013-年以來，券商受托管理資金規模的複合增長率達到50%以上，預計年內券商資管業務仍將繼續增長。但在剔除以通道業務為主的定向資管後，券商主動管理規模明顯回落。

基金業協會數據顯示，今年一季度末，中信證券、國泰君安資管公司、華泰證券資管公司的主動管理規模在行業內居前，分別有4547億元、2346億元、1806億元，占各自總管理規模的37%、39%、22%。這種情況並非個例，通道業務在券商資管業務占比普遍達到六七成。申萬宏源、中銀國際、中信建投主動管理規模約為25%，而招商證券主動管理規模占比更是低至17%。

“在券商資管行業取得長足進步的同時，仍存在瓶頸。”平安證券非銀研究員對此點評稱，隨著對通道業務的監管趨嚴，2016 年上市券商定向資管占比有所下滑，預計未來集合資管將是券商資管業務發展的著力點。

值得註意的是，基於對潛在風險和對業績形成阻力的共識，打破券商資管對通道業務依賴已在行業內達成共識，提升主動管理規模成為轉型的重要目標之一。

按照2015年年報披露的發展規劃來看，國信證券就明確提出重點發展主動管理類業務，並“審慎發展被動管理通道類業務”，國泰君安、東方證券、華泰證券都均提出要提升主動管理規模。發展綜合金融服務，也是逐步削弱通道業務依賴的重要手段。廣發證券在去年年報中提出，不斷優化集公募基金、券商資管、私募股權投資基金和另類投資基金於一體的多層次的大資產管理平臺體系。基金業協會數據也顯示，廣發證券資管公司去年的主動管理規模達4403億元，占資管業務的比例達70%。

QDII額度緊張 公募通道費升至2%

近來，人民幣貶值壓力較大，機構出海意願再次高漲。而基金公司QDII額度早已告急，可供機構借用的通道費也隨之大漲。《第一財經日報》記者了解到，目前一些公募的通道費水平大概在2%附近，該水平較此前平均水平翻了一倍還多。

去年3月至今，國家外管局再未新增QDII額度，目前總額度保持在約900億美元。本報記者統計發現，近半數QDII暫停了申購及大額申購。

近半數QDII暫停申購

截至今年7月21日，65只QDII基金采取了限購措施。自2015年3月至今，QDII只未獲新增額度，很多基金公司的外匯額度告急。據《第一財經日報》記者統計，目前暫停申購的QDII基金占到總體的比例大約是44%，其中暫停大額申購的比例也達到43%。一方面基金公司額度緊缺，但是機構出海意願仍非常強烈。因此，基金公司的QDII通道費也是“水漲船高”。

“我們公司早就沒有了QDII額度。現在QDII通道費大概在2%左右，此前出借給其他機構額度的費用大概是在0.5%-1%之間。”上海一家基金公司人士向《第一財經日報》記者表示。

去年3月，國家外匯局大額放行了5家基金公司共計84億美元的QDII額度。目前有約30家基金公司獲批了QDII額度，其中在10億美元規模以上的基金公司只有8家，占比不到3成。最近一次的QDII基金暫停申購公告來自於廣發基金，其旗下廣發納斯納克100指數(QDII)因外匯投資額度的限制，暫停了申購(轉換轉入、定期定額和不定期投資)。

“現在QDII通道費是在1%-2%之間，一般來說，除了有些是機構，還有些則是一些企業有這方面的需求。”華南一家公募國際業務部副總經理如此表示。

在當下基金公司普遍缺乏額度的情況下，亦有基金公司“雪中送炭”。據悉，7月25日起，華夏基金將發售華夏大中華信用債券基金(QDII)，該基金將亞洲信用債作為當前資產配置優選品種。

不過，記者也了解到，北京一家大型基金公司旗下一位QDII基金經理管理的產品自成立以來並沒有碰到過QDII額度告急的情況，該基金主要配置於美國成長股。

Wind統計顯示，今年以來，共成立20只QDII基金，其中投資於香港地區的有3只，投資於亞洲區域的有4只，投資於美國的有2只，剩下的投資範圍均為全球。

“QDII通道費相比之前有大幅提高是很正常的，現在還有額度的基金公司不是很多了。一般來說是專戶會通過借用其他機構額度的形式來布局。所以現在很多基金公司是通過滬港通額度來做。”一家QDII額度不到10億美元的公募副總經理告訴記者。

短期風險偏好或好轉

QDII需求持續高熱，機構布局紛紛出海，人民幣貶值是最為重要的原因之一。

7月18日在岸人民幣兌美元跌破6.7關口，為2010年11月以來的首次，而這個水平已經較年初跌去了約3.5%。有分析亦指出，隨著中國經濟的增速放緩，人民幣今年將會面臨較大的貶值壓力。

去年3月以來，QDII總額度保持在899.93億美元不變，當下控制資本流出也是以免造成人民幣貶值壓力。除了人民幣的貶值壓力，國內基準利率下行導致金融產品回報率下降以及越來越多的境內客戶有了長期海外投資的多元需求等都是機構尋求出海的原因。

在此大環境下，有基金經理將目光投向了美國。廣東一位QDII基金經理便告訴《第一財經日報》記者，看好美國市場，其認為在未來的較長一段時間內，美國市場最為值得長期投資。

“美國2季度業績公布期已揭開序幕，暫時已公布的企業符合甚至超出預期，估計即將公布的企業財報普遍不差。”融通基金國際業務部指出。

6月，美股總體上呈現出W走勢，受英國脫歐事件沖擊，單月最大單日跌幅逾3.5%，之後指數逐步修複，最終標普500指數上月微漲0.09%。而歐洲市場則受到較大影響，在英國公投脫歐後，英鎊急貶超9%，當日歐洲市場集體跳水，道瓊斯歐洲50下挫6.70%，單月下跌幅度達到3.9%。

融通基金國際業務部相關人士在受訪時進一步指出，短期而言其認為短期震蕩格局不變，但由於海外不確定性逐漸消除，流動性寬裕的情況下，市場風險偏好可能會繼續有所好轉。

在上述廣東QDII基金經理看來，現在全球經濟仍然在一個“三低”的環境下運行，即低增長、低利率和低通脹，而且這“三低”有可能會一直持續，而且全球還會持續地寬松。”

不過從中長期來看，海外市場仍然存在較大的風險，首先美國經濟數據持續強勢，迫使美聯儲再次需要釋放鷹派信號;其次，英國和歐盟就退歐的談判;再次，意大利退歐公投;加之，南海局勢進一步變得緊張;最後，貨幣貶值潮出現，尤其英鎊和歐元。

另外，作為今年最受關註的資產之一，上述廣東QDII基金經理對黃金亦是比較看好：“隨著未來全球零利率乃至負利率的擴張，黃金會越來越有新引力，加之黃金具有的避險功能。”

對於目前的香港市場，有基金經理表示，現在海外市場的資金從香港流出，而內地市場資金則不斷流入香港市場。所以將來的香港市場有可能會“A股化”。從估值來看，現在港股市場的估值是全球估值最低的市場之一。

證監會要求定增提高透明度 大股東不得通過通道參與

第一財經記者獲得的《再融資審核(保薦機構專題培訓)》(培訓日期是7月25日)資料顯示，“公司的控股股東或持有公司股份5%以上的股東，通過非公開發行股票獲取上市公司股份的，應直接認購取得，不得通過資管產品或有限合夥等形式參與認購。”證監會相關人士解釋稱，讓大股東直接參與定增認購的主要目的是增加透明性。

“這是為了降低杠桿風險，增加定增參與股東透明度;募集得來的資金，如果補充流動資金比例過大，可能審批也不容易通過。”針對再融資的監管新增規定，華南某券商保薦代表人向第一財經記者表示。

大股東通過“通道”參與定增被禁

相關新增規定顯示，上市公司主要股東通過通道參與定增被禁。業內人士認為，這是監管層為了降低認購杠桿風險，使得資金來源更透明，避免利益輸送;相關資料也顯示，對資金運用也有更嚴格的規定，募集資金不得用於支付員工工資、購買原材料等經營性支出;不鼓勵募集資金用於補充流動資金和償還銀行貸款。

培訓資料也顯示，“如已披露的預案中，存在控股股東或持有公司股份5%以上的股東通過資管產品、有限合夥，單獨或與第三方參與非公開發行認購的情形，應予以規範，具體如下：控股股東或持有公司股份5%以上的股東應作為單個發行對象參與認購，認購額不變，發行方案作相應調整，且不需要重新確定定價基準日。”

對此上述要求，上述保代認為，消息比較大的影響是，監管層要求大股東參與定增是以直接參與的形式，要求相關信息顯示的是大股東本身的名稱，股東不能做結構性產品，這樣的話對資金來源的要求就變得比較高，這樣也可以降低了杠桿的風險;另外，還可以避免存在結構化的安排，對大股東進行利益輸送。

證監會相關人士也表示，部分上市公司輕主業，重短期股價，輕長期業績，重市值管理，輕可行研究，募投項目的選擇隨波逐流;募投項目用於並購資金池等，沒有確定的用途;募投項目的內容披露的背景信息很多，但缺少結合公司具體情況的信息披露，具體的投資內容和商業模式不詳;將自有資金進行的重大收購或投資，與本次非公開發行進行人為割裂;在發行部與上市部之間進行政策套利。

不鼓勵補充流動資金償還貸款

培訓資料顯示，新增監管要求還包括，募集資金投資項目中的非資本性支出募集資金投資項目的投資構成中，募集資金不得用於支付員工工資、購買原材料等經營性支出;用於鋪底流動資金、預備費、其他費用等的，視同以募集資金補充流動資金。

募集資金運用方面，培訓資料稱，不鼓勵募集資金用於補充流動資金和償還銀行貸款。上市公司應按照實際用途披露募集資金投向，不得通過補充流動資金或償還銀行貸款，變相將募集資金用於其他用途。再融資前後的重大投資，特別是非主業投資，應與募集資金補充流動資金結合分析，論證說明是否存在變相通過募集資金補充流動資金以實施其他項目的情形。金融類上市公司募集資金可全部用於補充資本金並披露補充資本金規模的測算依據;房地產上市公司，募集資金不得補充流動資金和償還銀行貸款。

對此，上海某公募人士表示，這個關於募集資金運用的要求，其實影響不是很大，這主要是因為某些公司，用一些非資本性支出補充流動資本，這種非公開發行是可以有一部分補充流動資金需求，但如果補充流動資本比例過大的話，可能相關定增不容易被審批通過，監管層也要求不要有變相的補充流動資金舉措。

關於非公開發行的價格修改機制方面，培訓資料稱，稱，“公司向我會正式申報非公開發行申請後，采取詢價發行方式的，公司可以根據實際情況在初審會前調整一次發行底價，調整次數以一次為限。公司向我會正式申報非公開發行申請後，采取定向定價發行方式的，在審期間不允許其調低發行底價，可以調高。無論公司采取詢價方式還是定價方式，修改發行底價必須重新召開股東大會，不能僅根據前次股東大會對董事會的授權。”

證監會監管轉向：壓縮通道業務 追求市場透明可控

2015年是中國證券市場的一條分水嶺，來自各個市場主體的資金通過不同渠道、以不同形式大量湧入股市，市場規模達到空前水平，複雜無章的金融創新大大降低了市場的透明度。如今，監管層態度已經轉變，從兩年前鼓勵券商創新、加杠桿，轉向嚴格合規、嚴控風險，提高市場透明度。

證監會副主席李超近日在券商風控培訓會上表達了嚴格監管的態度，一是要求券商合規全覆蓋，不僅限於經紀業務、自營業務，對投行業務也要關註，特別是對於問題嚴重的機構，可能會考慮收回其投行業務牌照;二是要求資管業務回歸資產管理的實質，通道業務不是資管重點，早晚要“消亡”，要逐步壓縮通道業務規模。

“證監會主要就是希望證券公司立足主業，推進資金以透明、規範的方式進入實體經濟，支持經濟發展。”一位保薦代表人告訴《第一財經日報》，監管層對券商的態度已經從支持創新轉到更加側重監管。

多項規則約束

今年以來證監會對券商的監管力度大大加強，同時出臺多項政策措施，提高券商風控能力，增強市場中介的有效性。

4月8日，證監會宣布就修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則向社會公開征求意見，主要目的是將原來未納入杠桿計算的證券衍生品、資產管理等表外業務納入控制，使風險覆蓋更全面。

7月15日，券商分類評級結果公布，評級整體調降。A類評級占比從去年的67%下調為38%，C類評級從去年的1%增至8%。其中，方正證券連降6級，從A級調為C級，民生證券從BB降3級調為CC級。

同一天，《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》出臺，大大壓縮資產管理業務杠桿空間，對結構化資管產品、委托第三方機構提供投資建議、開展或參與“資金池”業務等做出嚴格限制。

李超近日培訓會上的表態，則被認為是監管層對券商發展最新的窗口指導政策。一方面對券商合規風控要求提高，特別是針對IPO業務的合規;另一方面對券商資管業務嚴格收緊甚至取消。

“證監會一直非常重視合規，不過這次著重強調兩個問題。一是券商合規人員的履職保障是否充分。比如在有的券商被問及合規，表示很重視，但是合規人員在高管當中的薪酬是高還是低?這些券商又啞口無言。二是希望合規能夠全面。”一家大型券商的風控高管對《第一財經日報》表示，此前券商對經紀業務、自營業務合規覆蓋是比較全的，但是對投資銀行業務覆蓋不全，往往有一些公司的投行業務遊離在公司的合規風控之外。

證監會對券商投行業務的要求，也是為了實現對IPO的嚴格監管。今年6月，證監會專門部署了IPO欺詐發行及信息披露違法違規執法行動。

加強事中監管的同時，還加強了事後處罰。監管層對IPO欺詐發行的嚴厲打擊，也會對券商投行業務產生倒逼震懾的效果。

上述風控高管表示，比如欣泰電氣案，保薦券商興業證券出資5.5億元設立賠付基金，雖然該基金叫做“先行”賠付，但是因為欣泰電氣可能會破產，所以未來很可能根本沒有人對興業證券再進行賠付。另外，處罰十分嚴厲，對興業證券的聲譽帶來非常大的影響，“這麽嚴格的處罰，大家一定會非常重視”。

一位保薦代表人告訴本報，監管層一般不會收回牌照，通常做法是暫停券商的投行業務3～6個月。而且此前也有券商牌照被收回的案例，最後一般是通過被收購、被合並解決。

縮短鏈條 提高透明度

通道業務是中國證券市場分業經營、牌照管理環境之下的一種特殊業態，信托、基金子公司、券商資管都可以實現“通道”性質。對券商而言，由於不用主動管理即可坐收萬二的通道費，通道業務在券商資管業務中一直占據相當比重。

不過，無論是李超在券商風控會上的表態，還是證監會發行部人士在《保薦機構專題培訓》課上說法，監管層對通道業務的態度是嚴格收緊的。

“李超主席主要是講通道業務不屬於證券公司的核心競爭力，證券公司應該服務實體經濟，提高主動管理的能力，通道業務不是券商主業。”上述券商風控高管告訴本報，券商通道業務對杠桿率影響不大，但是太多通道業務不利於宏觀金融監管。

在監管層看來，部分機構設計了複雜、不透明的產品，進行監管套利、政策套利，未真正創造社會價值，反而主導了金融扭曲，有的機構還涉及非持牌業務，甚至非金融業務。

有業內人士稱，目前券商資管的通道業務，一部分進入二級市場投資股票，還有相當大一部分是為銀行的委外、票據、非標等資金在做通道，是銀行資金“繞開”監管的途徑。

“證監會高層多具有銀行背景，此次出收資管通道業務，應該是從更宏觀的角度做出的決定。”上述風控高管認為，銀行有如此大規模的資金池處於表外，而信托、券商資管、基金子公司等如此多機構作為通道幫助銀行資金“出表”，這是非常不利於監管層從整體上進行金融風險管控的。

壓縮券商的通道業務的同時，證監會還將嚴格禁止上市公司大股東通過通道參與定增。據證監會發行部相關人員介紹，上市公司的控股股東或持有公司5%以上的股東，通過非公開發行股票獲取上市公司股份的，應直接認購取得，不得通過資管產品或有限合夥等形式參與認購。

做出這一限制是為了讓大股東直接參與定增認購，主要目的就是提高市場透明度。

結構化資管限制趨嚴 “通道”告急

證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（下稱《暫行規定》，即資管“新八條”）已於7月18日起實施。多位受訪業內人士認為，“新八條”的出臺，令高杠桿產品首當其沖。“火了信托，涼了券商”，《暫行規定》的實施，對金融機構而言影響是顯而易見的。

證監會副主席李超近日在談及暫行規定時指出，“雖然業內有聲音過嚴，信托公司又要火了，壓縮了行業的空間。從監管機構來看，如果有些業務轉移到信托公司，但風險也接過去了。”

“資產新規的影響還是不小的，尤其對結構化產品的限制很嚴。由於杠桿比例限制，很多自有資金參與的結構化產品不能再做了。”北京一家老牌券商資管人士表示，除此之外，帶保本和預期收益字樣的產品都不能再做，更不能投資金池。

調結構規避新規

首當其沖，“新八條”的影響體現在對高杠桿產品的限制，未來，在規定限制之外的杠桿產品將不能生存。

北京一家資產管理私募老總告訴本報，資管新規對杠桿產品的影響立馬有所體現。最近，其在發的一個產品原本的設計是優先級、中間級和劣後級。如果按照之前的設計約定，對劣後級的話杠桿比例差不多就達到了1：8。

於是他們就對產品進行了調整，只設為優先和劣後，取消了中間級，將劣後級和中間級的資金混合在一起，劣後級同時為中間級的資金提供股票質押。

“但實際上(杠桿)並不高，我們做的是中間級，劣後級還提供了股票質押的措施，對我們來說是沒什麽風險的。”該資產管理公司老總表示，後來其考慮到如果繼續往前推進，會跟現行的制度形成沖突。

“本質上沒有問題，之前的設置看上去結構更清晰一些。現在的處理是模糊化了，模糊化之後優先和劣後的比例就成了1：1，就符合了規定。”該資產管理公司老總告訴記者。

在暫行規定中，明確了中間級份額在計算杠桿倍數時計入優先級份額。顯然，這個規定讓中間級、夾層資金等被計算在內，從而會影響到杠桿率，即杠桿的計算更為嚴格。

優選財富董事長、《虎成論金》主講人張虎成告訴記者，資管新規出臺後，對他們公司業務影響不小，“導致很多產品在調結構、改結構，又重新再走流程。”

“所以現在就是全市場的二級市場的那種高杠桿的盡量少做。一直以來我們這塊都比較謹慎，原因就是二級市場的波動加上杠桿的風險其實挺大的。”北京一家大型基金公司子公司副總向第一財經日報指出。

上述老牌券商資管人士也表示，“不過我們公司的風控較嚴，受到影響最大的是一些結構化的股票質押，其他相對還好。”

通道早晚消亡

“對證券基金機構來講，要真正著重資產管理的實質，提高核心競爭力。”李超指出。

有消息稱，證監會副主席李超近日在內部培訓會作出進一步收緊券商行業監管的講話。在提到規範資管業務運作方面，李超對18日開始實施的暫行規定也做出了點評，並進一步對通道業務做出了指導。

“通道業務風險責任也說不清楚，雖然合同里約定原狀返還，但實際運作中風險並未完全規避。現階段給予一定的緩沖期，不是要將通道業務全停掉，要逐步壓縮通道業務規模，通道業務早晚是要消亡的，不是資產管理業務的重點。”李超指出。

“從行業規範角度來看資管新規的頒發起到了積極的作用。人都有惰性，大家覺得做通道好做，但那不是真正資管的核心。”上述基金子公司副總表示。

對於加杠桿的交易型產品，該基金子公司副總提出一種思路：“我們不是為了做這個業務而做業務。最終的目的是要幹什麽，比如說你要做一些管理型的產品，通過日常的這些產品來分析投顧、管理人的風格，對一些能風格明顯的可以固化的進行長期合作。給你主動做一些配置，這些是有意思的。”

當前，市場的一個困惑是，暫行規定對在結構化資產管理計劃中約定計提優先級份額收益、提前終止罰息、劣後級或第三方機構差額補足優先級收益、計提風險保證金補足優先級收益的現象出具了否定評判，這個規定是不是過嚴?是不是會限制銀行優先的投資?

“不能承諾收益，充分披露風險。但是沒有預期收益的話，好像也挺麻煩的。”一家基金子公司人士便有疑惑。

“銀行的話，以後就是說做單一委外。銀行做整體配置，把對外委托進行收縮。我個人覺得，對機構投資者來說，對這些產品都有理解以及相關評估，重點還是想對資管產品針對散戶發的100萬、200萬產品的不規範現象進行監管，充分披露風險。”該基金子公司人士表示。

“通道”受擠壓 券商主動管理業務爭突圍

券商資管的通道業務，正面臨著機遇和挑戰的激烈博弈。委外業務規模仍在擴容，券商資管未來仍可期巨大的增量市場;但監管政策和業務結構等多方面的變動，也帶給券商資管迫在眉睫的調整壓力。“通道業務早晚要消亡。” 證監會副主席李超近日在券商風控培訓會上，為券商資管業務發展的監管態度。未來趨勢已經極為明確，券商資管將如何完成轉型?

通道業務遭強力擠壓

根據本報此前的報道，《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》近日已下發至銀行。意見稿中新增規定，銀行投資非標資產需走信托通道。然而，在此之前的資管“八條底線”發布之時，市場已有銀行理財未來或重回信托通道的預期，其邏輯是監管對委外業務的關註將逐步將強。

針對此次意見稿中的新增規定，有券商固收分析師指出，監管重點為券商資管中的非標類通道業務，主要是加強對底層資產的識別，提升監管力度;券商主動管理型業務不受新規影響。

另一方面，券商資管自身的角色和業務結構也亟待“正本清源”。上半年修訂出臺的《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套措施也將在今年10月正式實施。其中，券商資管業務納入風險敞口計算，且擬將其風險準備金比例提高到1%，對資管業務規模形成約束。

而監管態度還在進一步明確。證監會副主席李超在近日召開的券商風控培訓會上提出，資管業務要回歸資產管理的實質，通道業務不是資管重點，早晚要“消亡”，要逐步壓縮通道業務規模。

值得註意的是，無論是從戰略規劃還是業務布局上，削弱對通道業務依賴早已在業內達成共識，多家券商目前都明確提出要重點發展主動管理類業務。但對於通道業務占比高到八成的券商資管業務而言，調頭並不是件易事。

“券商資管的通道業務容易做出規模，但技術含量不高;主動管理最能體現券商的資產管理能力優勢，但並不會是受短期刺激一蹴而就。整個行業都意識到了要做主動管理，但要做好卻並不簡單。”國金證券資管分公司多策略投資部總經理、投資總監吳強表示稱。

挑戰之一，是主動管理型業務對業務整體布局、人員團隊建設、投資策略等要求較高。吳強表示，在過去近兩年的牛熊市轉變中，單一策略抵抗極端風險的能力極為脆弱，投資策略多元化在未來極為重要，能夠提供多樣的收益來源。

在吳強看來，券商資管發展主動規模的挑戰，還包括投資策略想要做到真正的跨市場、多工具和多品種配置仍有難度。就當前券商資管可配置的資產來看，不同品種和工具尚不能做到充分分散風險和對沖。此外，由於基礎市場趨勢對資管行業的影響巨大，當前市場走勢下募資難度也較此前明顯提升。

“主動管理業務未來機會、發展理論大家都知道，但如何落地還是需要實戰經驗和思考分析”，吳強稱。

主動管理業務如何突圍?

監管收緊、挑戰在即，但券商資管的主動管理型業務也面臨了前所未有的機遇。

吳強表示，從增量資金來看，資產配置荒的壓力仍在繼續蔓延，銀行委外業務會繼續尋找可配置的優質資產。從存量資金來看，散戶投資會跟基礎市場走勢關聯緊密，在震蕩市中投資熱情及成交較為低迷;而機構投資者的資金更為穩定，且機構投資者普遍有合理的收益、厭惡高風險，更希望取得長期的穩定收益。

“這些趨勢與變化，都要求資產管理方必須兼具投資能力和風險管理能力;券商資管與之匹配度較高，當前提升主動管理規模的動力開始飆升。”吳強稱。

在吳強看來，發展主動管理業務首先需要調整業務架構，投資策略的適應也極為重要，同時也需要做好人員團隊的調整，“不僅需要多策略和相應的人才，更要做好各種策略協同和及時的調整。靈活調整不同的投資策略，就是策略本身的重要一部分。”

吳強表示，對於要求長期、穩定收益的資金而言，真正的資產管理能力和風險控制能力才具備吸引力;多策略在應對極端異常情況時的抗風險能力高於單一策略，同時又能保證在震蕩市中持續獲益。

但其同時指出，多策略在不同資管領域和不同公司及團隊的落地情況，將有差異。以國金證券為例，其在多策略的執行上主要集中於權益類資產，且與此前的量化投資策略相結合;以量化策略的未來可能，“A股現在是全球第二大證券市場，容量足夠大、機會足夠多;與其追求品種的豐富，倒可以考慮在這個市場里通過策略多元化來收獲穩定收益。”吳強稱。

銀行非標資產重回信托通道 券商、基金子公司各懷“煩惱”

7月27日，《第一財經日報》記者獨家獲悉，《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)已下發至銀行。一撥卷起千層浪，這一擱置半年之久的重磅監管政策如果落地，不僅將重塑銀行理財業務格局，而且事關信托、券商、基金子公司多種市場主體，通道類業務何去何從?誰來主導，誰將退出歷史舞臺?一切都將充滿不確定性。

根據“銀行理財監管新規”《征求意見稿》，銀行非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。對此，有業內人士表示，這是監管部門去通道、強風控的手段，有助於規範非標資產投資市場的混亂局面。其中，信托將重新迎來銀信合作的機遇，券商和基金子公司則亟需尋找新的業務布局方向。

非標資產重回信托通道

仔細查閱《征求意見稿》，其中一個牽動銀行、信托、券商、基金子公司神經的一個變化在於，銀行理財產品所投資的特定目的載體不得直接或間接投資於非標準化債權資產，符合銀監會關於銀信理財合作業務相關監管規定的信托公司發行的信托投資計劃除外。

通俗而言，銀行非標資產只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計劃不能繼續扮演通道類角色。

對此，招商證券金融組分析師馬鯤鵬分析，針對非標資產，即通過信托貸款等通道為開發商和地方政府融資平臺等提供的融資，與股市無關，理財配資等業務不需要強制趕回信托。信托通道的風控標準顯著高於基金子公司和券商資管等通道，理財非標資產重回信托通道，是強化風控的體現。

近年來，在市場盛行的銀行非標資產投資中，借助信托公司的信托計劃，券商和基金子公司的資管計劃成為必經通道。一直以來，基金子公司牌照被業內稱為“萬能牌照”，目前在業務模式類似的資管機構中，信托、券商資管均受到風險資本和凈資本管理限制，但基金子公司一直未受限。因此，相較於信托、券商，基金子公司的通道類業務費率較低，按照資產規模計算，一般在萬分之二到萬分之三，遠低於信托市場萬分之八到千分之三左右的費率水平。

自2014年銀監會“99”號文(《關於信托公司風險監管的指導意見》)出臺後，信托通道類業務倍受擠壓，加之2015年實施的信托保障基金制度，擡升了信托通道類業務的成本，銀行資管計劃出表業務多被券商、基金子公司搶占了很大的市場份額，信托公司的通道類業務隨之呈現低迷增長態勢。

為何銀行理財非標準化債券投資只能對接信托計劃?華融信托研究員袁吉偉對《第一財經日報》記者表示，銀行理財業務當前大多存在嵌套多層信托計劃、券商及基金子公司資管計劃通道，非標投資業務存在很多混亂之處，且監管難以掌控，《征求意見稿》進一步限制非標投資渠道，控制風險。

繼《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引(征求意見稿)》下發之後，證監會近日祭出“資管八條”等多重政策，重拳規範之下，券商尤其是基金子公司的好日子似乎正在步入盡頭。

“未來只做通道業務的券商沒多少活路，眼下券商要考慮應對新規變化，調整自身業務結構。”一位上海地區券商資管部執行總經理對《第一財經日報》記者表示，通道類業務被限制，不會給券商帶來很大影響。在他看來，券商主業本身不應放在通道業務，而是更多在產品創設、產品流動上下功夫，從投行類業務賺取利益。

相較於券商對未來業務調整的信心，基金子公司並不那麽樂觀。一位國資背景基金子公司人士對本報記者透露，“現在沒啥業務，就是在學習監管部門的各項新規。”

上述基金子公司人士則表示，如果凈資本管理辦法實施後，基金子公司資管計劃成本會隨著繳納凈資本而擡升費率水平，費率成本至少提高到千分之二以上，基金子公司的通道類成本優勢喪失，信托計劃將再次成為通道類業務的市場主角。

他進一步分析稱，從近期一系列政策來看，監管意圖鼓勵券商、基金子公司一級市場股權投資，規範其在二級市場證券類投資和權益類投資，鼓勵基金子公司股權投資，發力ABS業務。不過現實的困境在於，一級市場定增業務，基金子公司拼不過券商，新三板市場缺乏好的標的投資。盡管監管部門鼓勵ABS業務，但是銀行間市場交易所對ABS業務要求趨嚴，本應只負責合規性審核，但操作中交易所對風險控制非常嚴格，ABS產品創新亦有難度。

“隨著政策收緊，未來銀行系基金子公司憑借股東項目資源將有更多優勢，基金子公司實力主要看股東背景。”該人士說。

對信托利好幾何

如果銀行理財監管新規能夠落地，排除了其他資管計劃等渠道，信托計劃將成為銀行理財資金唯一的通道選擇。

在袁吉偉看來，尚屬於征求意見階段的銀行理財新規，如果能夠出臺落地，對於信托行業確實是一大利好，信托可以分享原有其他資管計劃渠道的市場份額，在資產荒背景的當下，有利於充實資產來源，尤其是對於一部分銀行系信托公司更是如此。

“信托的春天又回來了。”上述上海地區券商資管部執行總經理表示，受到券商、基金子公司競爭，以往銀行通道類業務中，信托處於被動地位，未來銀行只能借助信托渠道，市場份額將重新在68家信托公司之間進行分配，少了券商、基金子公司的外部競爭，信托的日子會更加好過。

對於銀行理財新規對信托行業的影響，袁吉偉表示，有利於充實銀信規模。信托業大發展的起點正是源於銀信合作的深化，2009年至2011年，監管部門加大了銀信合作規範力度，目前銀信合作步入一個相對穩定的階段，截至2016年一季度末，銀信合作規模達到4.13萬億元，占信托行業管理資產規模的24.9%。

“但也必須看清，這個利好的兌現也需要信托公司付出代價。”袁吉偉強調，銀信理財融資類業務合作有限額要求，更為重要的是目前銀信合作融資類業務需要按照10.5%的比例計提風險資本，資本消耗水平較高，加之還要解決信托保障金繳納問題，更多可能會賠本賺吆喝。