（我喜欢读一些长期 成功投资人和机构的投资哲学。尽量避免看一些尚未成功者，或者公司初创信心满满，但还没看到哪怕一两年业绩的公司的夸夸其谈，也许他们说的也有价值，但可 能他自己还都没相信并践行。这是一家美国的投资公司，创建人从业５０多年，现如今已经８０多岁，还依然在享受工作的乐趣。读其公司的研究程序，让我们在阅 读时也可以放心地考虑是否要对自己的程序进行一下删减修正。我非常喜欢此公司网站上的这段文字。公司老板的故事可以在《赢钱》一书中找到。）

股票选择的哲学和标准

我们的投资战略是在合理的价位购买成长股。我们倾向于立足全球的公司，处于行业的领先地位，在产品和服务创新方面有极佳的历史，它们受益于技术，并以这样 一种方式利用技术使其保持一个强大的战略优势。我们也清新倾向于利用人口红利。我们组合中重要的行业包括医药、医疗设备、金融服务、科技和消费品行业。

对于那些受经济周期极端影响，或者商品（commodity）价格不被管理层所控制的行业，我们基本不收入我们的组合。这样的话，很多行业就排除在我们的组合之外，如，航空运输，基础化学品，钢铁，有色金属、铁路、酒店(lodging)，汽车，石油和煤炭。

因为风险控制是首要考虑的因素，所以公司长期经营业绩是我们第一要考虑的。我们要求公司在一个长周期内（通常看十年的历史记录）严格符合利润成长标准，这 包括绝对数和持续性两个方面。由于这原因，那些人们常说的“成长股”，也就是在接下来１２或２４个月预期成长３０%或４０%的股票，不在我们的组合之内。 我们上面所提的进一步要求平均收益率（用ＲＯＥ），但要确定它是源于经营效率而不是金融杠杆（我们对公司资产中有大量的借款心怀反感）。最后我们检查现金 流以确定其成长的持续性（sustainability of growth）。 A company meeting these stringent standards is eligible for purchase only if it can be done at a price, relative to the market as a whole, which we believe does not reflect the superiority of the company.

我们不用华尔街的研究报告来做我们的决策，我们所追求的点子通常都是目前失宠的或者不流行的。我们所有的研究都基于被尊敬公司（company being considered）的原始文件，而二手的信息我们仅用于公司的初选。年度报告， SEC filings, proxy statements, prospectuses和季报我们用于分析的文件。所有专业的公司雇员都可以提出候选股票建议，并置于L. Roy Papp & Associates, LLP, security universe公司的股票池，供研究室主任选择。如果候选的股票被确定为适合我们所需要公司的基本特性，就会进行专业人员的讨论（具有各个行业领域知识的专业人员）通过分析和讨论的股票，研究室主任手 L. Roy Papp 最终确定此公司的买入限价。研究室主任每周定期重新评价活跃名单上的股票，这样一个包括绝对买入限价的综合名单就可以投入使用（The Research Director revalues equities on the active list on a weekly basis, and a comprehensive purchase list, including the absolute buy limit, is circulated）。任何与活跃名单上的股票相关的特殊情况或活动，会在一对一的情况下由研究室主任交与组合经理（Special circumstances or events relating to any stock on the active list are relayed to portfolio managers by the Research Director in one-on-one meetings）。

当一只被买入投资帐户，通常被期望持有３-５年。持有期一般会更长些。因为股票的长期品质是选择过程中的明确指标，组全的换手率是比较低的。当股票的价格达到它真实价格的２倍时（如果真是一家成功的公司，这价值会一直增加，而不是简单的购买价的２倍）。 

当管理层采取一些行动而对公司产生消极影响时，当公司所在的行业板块发生重大变化而伤害到公司的前景时，当政府行为威胁到公司，如果公司的财务状况发生重大恶化时，当我们的选择发生错误时，我们也会卖出股票。Often, sales of stocks which have increased greatly in price will be partial, to control risk, but if the basic circumstances which led us to buy the stock initially are still present, we will continue to hold the stock in the portfolio.

研究部门的活动

下面是L. Roy Papp & Associates, LLP公司活动的总览，对客户帐户中的股票进行实时的、按季度的、按年度的分析和监测：

我们研究部订了很多与我们组合相关的行业的商业出版物。这些出版物可以提供行业的相关信息。

我们研究部门预测性地，利用ＦＡＳＢ、ＳＥＣ和其它规则制定部门建议的会计政策和程序来检查所有组全中公司的预期的利润表、现金流量表和资产负债表（Our research department prospectively examines the potential income statement, cash flow statement, and balance sheet impact of changes in accounting policies and procedures proposed by FASB, the SEC, and other rule making bodies for all portfolio companies）。

我们研究部门参加组合中公司和其它行业同侪组织的分析师会议（专程或通过网络）。

每个季度，对我们组合中的公司，我们要做如下事情：

1. 收到利润新闻稿（Receipt of Earnings Press Release，夕注：这是个什么东西？不懂）:   我们研究部门阅读公司的盈利新闻稿并关注其中重要的事项。对比我们内部的预测，对公司业绩进行评估。

2. 更新利润模型（Updating of Earnings Model）：我们的研究部门将公司的利润表输入我们内部的利润模型。这样的话，下列项目将被升级。  

　　a. 收入成长（Revenue growth）:我们的研究部门 通过对并购的影响、货币折算和平均销售价格的上升/下降进行分析，然后算出公司内生性的成长率（Our research department analyzes the revenue impact of acquisitions, currency translation and average selling price increases/decreases to arrive at an 搊rganic?growth rate for the company.）。然后我们计算出内生性的年度收入成长率(在某些案例中，季节性不是一个必要的因素，是在连续性的基础上。and in some cases, where seasonality is not a factor, on a sequential basis。)

　　b. 毛利率（Gross margin）:以收入作基础计算一家公司的毛利率，然后与前一年的毛利率进行比较（在某些例子中，是按连续的方法）。分析毛利率变化的原因。

　　c. 费用比率（Expense ratio）:  以收入为基础计算一家公司的费用比率，然后与前一年的费用比率进行比较。分析费用率变化的原因。

　　d. 非经常项目（Unusual items）:我们的研究部评价某一个季度，公司是否存在非经常性项目。如果有，我们就记录下来，作为一个内部跟踪项目并分析它对公司盈利质量的影响。

3. 盈利预测（Earnings Projection）:我们研究部利用内部的假设（internally generated assumptions）和公司管理层的指导（guidance of company management）提前预测未来一年的季度盈利。 我们把我们的结果与现行华尔街上的主流舆论相比较。一旦我们的预测低于华尔街的舆论，并且我们不能确定华尔街假设的有效的理由，这就被看作“买入”和“卖出”信号（Chip and Sell）。

4.  应收帐款时间（Receivable Days）:   利用资产负债表和利润表信息，我们研究部为所有的组合中的公司计算应收帐款平均回收时间（“Days Sales Outstanding”ratios）。一家公司的比率和其历史上的ＤＳＯ比率进行比较，同时与此公司同类的公司比较。如果ＤＳＯ相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。

5. 库存时间（Inventory Days）:   利用资产负债表和利润表的信息，我们研究部为所有我们组合中的公司计算存货周转天数（“Inventory Days Held”　ratios）。一家公司的比率会与其历史上的比率进行比较，也与其同类的公司进行比较。 如果相对历史趋势在变坏，我们的研究部就会通过规定的文件（regulatory filings）或者与管理层通话来分析确定变坏的原因。在有些例子中，我们可以找到一些变坏的正当理由，有时找不到 ，这会影响此股票的“买入”和“卖出”评级。.

6. 现金流（Cash Flow）:利用公司的现金流量表，我们研究部计算营运现金流（operating cash flow）和自由现金流（我们内部定义为营运现金流，减去资本支出，再减去红利）。计算一家公司Trailing４个季度营运现金流和自由现金流，与其 Trailing４个季度的净利润比较，如果此公司营运现金流和自由现金流的成长率小于净利润的成长率，我们的研究部将对其原因时行分析（如果此公司营运 现金流和自由现金流的下降率小于净利润的下降率，也同理）。如果分析不能对这个差异找到满意的理由，这会导致对这家公司“买入”和“卖出”评级的变化。现 金流也要与同类公司进行比较。我们认为，现金流的分析对于评价一家公司的盈利质量是极其重要的。

7. 电话会议（Conference Calls）:我们的研究部会参与公司管理层和投资机构组织的电话会议，亲自聆听或者阅读季度会议记录。这些电话会议包括与管理层讨论季度的结果，展望下一季度，和分析师的问答环节。我们的分析师也聆听竞争和行业分析竞争者的电话会议（ Our research department also listens to the conference calls of competitors for competitive and industry analysis）。

按年度 

每年，当公司的１０Ｋ报告(annual report filed with the Securities and Exchange Commission)发布时，我们研究部读每一家组合中公司的报告。对下列一些项目或问题进行了特别的关注：

1. 资产负债表（Balance Sheet）:我们研究部分析一家公司资产负债表的下列项目： 

2. 养老金计划披露（Pension Plan Disclosures）:   Our research department examines the following pension plan and post retirement benefit plan related items:

3. 表外融资（Off Balance Sheet Financing）:   Our research department examines a company抯 10K filing for disclosure of the following off balance sheet items:

4. 潜在负债（Potential Liabilities）:  我们研究部搜寻和分析不包括在资产负债表中的潜在负债的预期影响：

5. 构成分析（Segment Analysis）:  我们研究部对收入、利润和资产进行构成分析（如果有的话），包括：

6. 集中度分析（Concentration Analysis）:   我们研究部搜寻集中度问题，如：

7. 收入确认（Revenue Recognition）:   我们研究部对一家公司的收入确定方针按保守的级别来评价（Our research department evaluates the degree of conservatism inherent in a company revenue recognition policy）。

8. 审计变更（Change in Auditor）:  我们研究部搜寻公司审计变更情况。如果发生了这种情况，我们用两种方式来确认其变更的理由，公司的财务文件（financial filings），或者向管理层问询。然后我们定性地评价是否给出的理由是有根据的。我们也会搜寻与公司审计相关的潜在冲突，比如，一家公司的审计同时也参与公司的咨询工作。

需要注意的是，这些程序不仅仅用于L. Roy Papp & Associates, LLP组合中的公司，也用于分析将加入客户组合的公司。这些程序可以帮助排除掉那些会计方面过于大胆的公司，还有那些有潜在问题的公司。

对话王石：千亿万科的原点

2011-02-15 09:52:50　来源: 商界 作者：黄秋丽

从遭遇的“五百亿魔咒”到跻身千亿俱乐部，销售额翻一番，王石用了两年；让这个天文数字再翻一番，王石只给了自己三年时间。在这个房地产行业并不景气的大背景下，王石的勇气从何而来？

千亿元，有这样销售额的企业2009年内地有63个。然而除了海尔、联想、沙钢、华为等寥寥数家，其余都是清一色的国企。

2010年，千亿俱乐部中增加了万科和国美。

“万科走到今天，有很大的偶然性。我们是很侥幸地选择了这个行业。”当笔者问及万科的经验，王石告诉我，“很难让其他行业进行借鉴。”

2010年，这个号称“史上最严厉的楼市调控之年”，万科却逆势突破千亿。前两年势头凶猛、紧追万科的公司，彼时与万科的差距只有百亿；2010年，这个差距已经拉大到500亿左右。

让我们观察的视野拉得更远一些：就在两年前，万科还遭遇“五百亿魔咒”——负增长、拐点论、降价门、捐款门、质量门，接踵而来的舆论危机，作为行业标杆的价值似乎已经褪色。

在这过去的两年中，万科究竟发生了什么？

2008年，万科遭遇20 多年创业史中最强的危机。相当一部分业内人士对万科模式已不看好，一批有特色和竞争力的公司脱颖而出，比如商业地产里的万达、住宅地产里的龙湖等。除了规 模庞大，万科做主流住宅的开发模式，已经没有更多新颖之处。个别小项目公司可能在产品上甚至会超过万科。万科和王石已经在思考“回到原点”的问题。

一个企业的原点是客户、市场、股东。“只有回到原点思考，才能带来一个企业基本的逻辑，”郁亮说，如果脱离原点，“即使公司增长了，但是跟客户、股东的利益是冲突的，这有什么意义呢？”从2009年开始，规模和速度已经不再是万科的主要诉求。

2009年，万科依然处境尴尬。

头一年万科降价销售，迅速销掉存货。那些不降价、资金链快要断裂的企业，反而在2009年捡到了房价上涨的好处。几个即将被万科收购的公司，转眼也鲤鱼打挺了。万科既没有拿到便宜的地，也没有占到房价上涨的好处。

就在很多企业欢呼雀跃时，万科产品结构的调整和创新已经走到了前面——90%的房子是140平米以下的，70%的房子是90平米以下的。在重庆，万科甚至推出了十几平米的袖珍户型，针对的是大学刚毕业的人群。主要满足刚性需求，成为万科的基本思路。

2010年，虽然千亿出乎王石的预料之外，但这年密集的房地产调控完全在万科的判断之内。年初，王石有一个非常自信的判断：“2010年是万科持续增长的元年”。

“为什么是元年呢，因为我们才伸展开手脚。”王石说。

从2008年那次调控以来，不拿地王、不囤地、不捂盘已经成为万科基本的经营原则，而快速周转成了万科的基本策略。2008年以来，万科对各分公司的要求是，楼盘开盘当月必须卖掉60%。这种高周转率使得万科库存量很少，一旦市场形势变化，可以更加灵活地定价。

“去年的经营中，我们把最严厉的政策也考虑到了，比如限制房价。”郁亮说，“这都没有问题，你只要跟着市场走，合理定价就行了。”

如果把万科看成一架高速行驶的列车，2008年之后万科要做的和所做的，就是让这架列车换一个方向行驶。原来的方向是规模和速度，现在则是质量和效益。

对于任何一种庞然大物来说，转身都是十分费力的事情。万科是一家庞大的公司，但是它并不笨重。王石同时还做了另外一件事：内部管理平台的重新搭建。

2009年，万科的所有区域公司总部从80多人缩减到24人左右。2010年，万科总部从280人精简到180人，幅度达到46%。即便是一个小公司，这样的调整幅度，也会伤筋动骨。但是万科却是风平浪静，从容过渡。

“我们不是裁员，而是把他 们派到一线去。”2008年的挫折给万科最大的教训，就是“前线打仗，永远比后方更重要”。在精简之前，万科一线公司头上有区域公司和总部两个“婆婆”， 区域公司没有决策权，但是也是管理部门。“如果部门不精简，管理程序、汇报程序各方面不精简的话，前线没法打仗的。”万科的做法是，把总部的融资、投资和 营销部门合而为一，工程、采购和质量部门也合而为一，这些一向互相打架的部门变成协作部门。此外，区域公司变成了总部的派出机构，成为一线公司的教练员。 这样已经把对一线公司的干扰降到最低。

“打赢仗是硬道理，”郁亮说，“不要坐在家里端着枪对着自己人。”干部的提拔规则变得非常明确，就是必须从一线提拔。

所有的变革都会涉及到既得利益的问题。万科的阻力会有多大？

“我难道还不强势吗？”郁亮告诉笔者，王石和他都是非常强势的人。不但如此，万科还有非常强势的总部，非常强势的文化。

一位高管向笔者描述：“像快速周转这件事，一线公司根本无法琢磨，只能执行。要以最快的速度拿地、最快的速度开工、最快的速度销售。无论如何，开盘你得卖出60%。”

很难想象，如何能既保持庞大帝国的令行禁止，又能要让一线公司保持相当的创造性。

这已经不再是单纯管理的问题，还涉及企业文化的问题。郁亮告诉记者，这轮公司组织调整完成之后，他关注的重点已经从管理平台转移到人的问题上。企业文化和人是直接相关的。“把公司做大是要往实处做。做大了，再往虚处做。”

2010年12月18日，北京房山万科长阳半岛第四次开盘，推出的700套房子有7000多人参与摇号。

和前三次开盘一样，这次又是“日光盘”。北京万科总经理毛大庆介绍，在开盘之前，万科销售人员已经和积累的客户进行两次电话沟通，询问他们能够承受的购买价格。然后根据这些海量数据，参照周边楼盘价格，最终确定开盘价格——万科已经放弃牛市中的定价权。

对于万科这种规模庞大的公司来说，快速周转对其资金链起到重要作用。在宏观调控、各种融资渠道收紧的情况下，与时间赛跑更尤为重要。

万科此前走的是一条靠资本 扩张来发展的道路。上市以来，万科累计融资9次，金额达250亿元，用尽了配股、增发、定向增发、可转债等所有再融资手段。但这条资本扩张之路，在 2007年被关闭。2007年那轮楼市调控以来，相关部门对房地产企业再融资关闭了大门，至今更有从严的趋势。一个令人不解的事实产生了：2007年以 来，万科在资本上没有获得扩张，但是万科的业绩却已经翻倍。难道仅仅靠销售回款就能支撑千亿的规模吗？

探访万科，不难得出这样的答案：此轮涅槃，合作开发是主要原因。

“今年万科80%的项目，是通过并购、合作开发完成的。”郁亮说。这种模式最大的优势，是万科只需用少量的资金，就能控制大量的资源。

   万科和中航合资成立了中航万科房地产开发公司，万科出资4亿元，中航出资6亿元。中航作为大央企，在全国有大量的土地，土地资源达到4万亿元。也就是说， 万科用一块钱做了一万块钱的事情。在这种模式下，越是调控，对万科越有利。调控手段无非是调银根、地根。但这种模式降低了企业对资金和土地的依赖。所以调 控对万科的影响会相对比较小。

而对于那些实力弱的公司，每逢宏观调控都是哀鸿遍野。

万科利用它的规模和品牌效应，已经把这种模式做到极致。仅和北京万科的合作方，不乏中航、中粮、五矿、住总这样的大型国有企业。这些国企派来的项目人员和万科的员工一起办公。目前和八家国企的合作基本都是项目股权五五分，目前准备尝试一些万科只占少量股份的项目。

王石和郁亮都向笔者证实，2014年万科实现2000亿元的规模，已经没有悬念。

这的确不是悬念。

2011年1月12日，王石公开表示万科2011年的销售额要控制在1400亿以内。如果不加控制又会怎样？这给我们留下了广阔的遐想空间。要知道，万科已经习惯了一年翻一番的增长加速度。

即便是今年控制在1400亿元以内，明年“控制”到2000亿元也易如反掌。更何况，他已经将3000亿元的目标制定入并不长远的企业战略规划中。

“即使与IT行业相比，万科的增长速度也是非常快的。”笔者面前的王石异常自信。

“不是说万科现在有什么危机，万科的危机在2000亿元之后。如果万科不以消费者为中心，就会被他们抛弃。”这句话对笔者讲来是谦虚，对他的团队讲来是警戒。

王石直言不讳地指出万科已经出现的“唯利润导向”，而不是以消费者为中心。“消费者要抛弃你，那太容易了。”王石说，到那时就太悲哀了。

在与笔者交流前，王石刚看完位于上海虹桥机场附近的城市花园项目。这个17年前开发的、整日伴随着飞机起降轰鸣的小区，入住率竟然高达95%。这让他颇有感慨。

“现在消费者还能接受这种规划，但是五六年后呢？”最让王石紧张的不是房子卖不出去，而是他发现很多消费者连房都不看，直接就买了万科的房子。“做出的选择不同，结果会有很大的不同”。“以消费者为中心”是万科经营的底线，也是“王石哲学”的选择。

这些年，淡出日常管理的王石一直在力推三件事：精装修、产业化和绿色三星标准。

在“钢筋水泥+农民工”就能挣钱的房地产行业，做这三件事简直是吃力不讨好，还要承担很大的风险。但是现在，它们都成为万科领先行业的竞争力。

“精装修”是王石最初给自己的定位，万科前十个项目全部是精装修。但5年前，又7成的万科房产是以毛坯房出卖的。因为一线的员工反映，精装修房不好卖。王石反驳他的员工，消费者不买精装修是消费者的问题还是我们的问题?

2008年万科降价、和准 业主关系紧张时，王石为很容易出质量纠纷的精装修房捏了一把汗。他甚至亲自穿着白袜、戴着白手套去检查关系最紧张的南京项目。如果袜子、手套有灰，房子首 先就判为不合格。从此之后，这种苛刻的交房标准在万科作为经验推广。郁亮介绍，现在他们的做法是根据每套的测量数据，直接在工厂加工材料，然后到现场安 装。

工业化更是一直不被业界看好。房地产工业化需要大量的社会配套，这本是社会工程，万科凭一己之力能行吗？

2007年，万科在东莞建 立了建筑技术研发中心研究工业化，又和日本大成建设、前田建设在上海成立合资公司，共同研究工业化技术。王石从头到尾比照的标杆都不是房地产公司，而是索 尼、丰田这样的品类第一国际型公司。王石最终的梦想是要建立一个万科制造的品牌，代表中国人盖住宅，向世界输出万科制造的理念，到其他国家用万科先进的技 术，用相对比较低廉的成本，把中国制造的住宅推向国际。

“前几年我也不知道绿色三星化能不能成，我是硬着头皮向前推的。”王石对笔者说。但到了现在，他认为已经基本上走通了。

在节能减排的压力下，一线城市政府也开始多尝试和鼓励更环保的房地产模式。“现在不是万科在推，是政府在推动，做起来就容易多了。”由于万科又比其他同行先走一步，现在只有万科最具优势。

王石推进的这三件事，除了社会效益之外，都有经营策略上的考量。

王石说，船大了不好调头，公司规模大了后，很多事情要提前做。万科做工业化最直接的目的，就是为了控制质量，但它最终带来的是整个产业的升级。此外，万科所有的小区将在2013年实现垃圾分类。

但是王石想做的要远远不止这几件事。万科东莞的建筑技术研发中心，是王石一手推动建立的。2011年，万科还将在北京和上海建立两个研发基地。王石透露，万科还将在国外成立两家研发中心，目的是整合国际上的优质资源。

而郁亮更多面临着经营上的 挑战。1000亿元给万科带来的不是激动，而是平静。现在公司大了，大家对过千亿已经没有什么感觉了。而怎样激励团队又是一个问题。员工都有车有房，但是 职位就是那么几个，以后怎么能让他们更有奋斗精神？还有，现在员工与王石见面的机会越来越少了，公司的文化、人文的东西怎样传承下去？

过去的十年中，王石已经习惯给我们留下这样的印象：一旦他决定的目标，他总会在短时间内完成。登山如此，办公益如此，做企业亦如此。十年太久，只争朝夕是他贴给公众的标签。

以1000亿元为原点的王石，要领跑完接下来的2000亿元，也许不用10年。

重溫李寧2331.HK金融騰躍—延益

一，       

2010年4月,創業板上市公司快意節能(08032.HK,現名為「非凡中國」)被李寧相中,成為了李寧公司(02331.HK)之外,李寧的另一個資本運作平台。作為李寧公司的掌門人,李寧向來以穩健實幹的企業家形象面對世人,甚少在資本運作上有大動作。因此其大手筆入主一家創業板上市公司的舉動,引起了資本市場的廣泛關注。

二，       

通過以超低價格認購快意節能優先股和可轉債的方式,李寧兄弟以約7億港元獲得了該公司超過80%的股權,並借「李寧」品牌的影響力,吸引了大量投資者入場,使得快意節能股價節節走高; 股價推高後,快意節能趁勢宣佈三項換股收購:一方面大股東以現有資源輸血快意節能,另一方面收購瀋陽地產項目正式進軍地產。藉著股價高企,快意節能連續兩次從二級市場籌資合計達14億港元。

李寧兄弟以符合聯交所上市規定為由,將10.96億股快意節能優先股(後轉為26.66億股普通股)轉讓給兩名執行董事以及若干第三方人士,而這其中約56%(對應14.93億股普通股)也變成了可隨時流通變現的股份,按最後一次優先股轉股之日— 7月9日的收盤價計算,第三方獲得的優先股,不出10天兌換為普通股後市值飆升至10.3億港元。

值得玩味的是,這一數字剛好可以覆蓋李寧兄弟最初付出的收購成本。 更值得關注的是,在這一增一減之間,李寧兄弟演繹了一出「草船借箭」,將一家連年虧損的香港創業板仙股公司成功培養為一隻下蛋金雞——借助其明星效應,以快意節能股份為代價,李寧未動用分毫現金,就讓快意節能連續進行了三項重大收購,迅速做實兩次配股,籌集資金超過14億港元。通過換股收購和配股融資,輕輕鬆鬆將瀋陽地產項目納入麾下,並為下一步的項目開發籌集了初步的啟動資金,為順利進入房地產業邁出關鍵的一步。

儘管變數多多,但無論最終結果如何,李寧這一次「跳轉」已經收穫頗多。 如果說退役進入體育用品行業,不過是優秀運動員李寧順理成章的選擇,那麼挾運動品牌龍頭之勢,意圖挺進群雄扎堆的房地產行業,則是在資本市場浸淫多年的李寧,第一次向外界展示其資本運作的財技,其中操作可圈可點,頗有看頭。

三，       

從增持到減持: 「李寧」品牌無風險套現。一個在香港資本市場司空見慣的上市公司定向募資案,讓一間連年虧損的創業板殼公司烏雞變鳳凰,短短3個月內,市值膨脹逾20倍。在股份的一增一減之間,李寧兄弟在持股市值飆升獲取超過80億港元賬面盈餘的同時,或許還借橋第三方套現巨額資金,實現了零成本做大殼公司平台的第一階段戰略目標。

蛇吞象, 一切皆有可能。

注入體育經紀業務,只是李寧資產注入的第一步,更為驚人的動作也在同一日大白於天下。8月31日的公告中,快意節能還宣佈了另一項可謂「蛇吞象」式的收購項目:以其新股及可換股票據,自李寧兄弟手中收購主板上市的李寧公司30.9%的股份,從而成為李寧公司的大股東。

公告披露,快意節能與Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent三家BVI註冊的投資控股公司訂立了李寧公司收購諒解備忘錄,向三家公司收購合計325181850股李寧公司股份,相當於其已發行股本的30.9%。事實上,李寧本人及其相關權益人擁有的全部李寧公司股權就是透過這三家公司持有(Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent分別持有173374000股、150000000股及2476184股李寧股份,Alpha Talent持有的股份中只有1807850股李寧股份將涉及擬李寧收購事項,餘下部分668334股已根據購股權計劃授予李寧公司員工),合計佔李寧公司已發行股本的30.9%。

如果收購李寧公司交易達成,在李寧公司與李寧兄弟之間又多了一個上市平台—快意節能,李寧對李寧公司的直接持股變成間接持股。同時,按照香港會計準則,快意節能收購李寧公司的股權超過20%,可以權益法將李寧公司業績入賬,從而大幅提升快意節能業績表現,為快意節能市值提升帶來巨大動力。因此,李寧以其持有的快意節能收購李寧公司股權的運作,實質上是將李寧公司的業績依次體現在兩家上市公司財務報表中,在兩家上市公司股價上實現逐次放大,作為實際控制人的李寧可坐享兩次資本市場的放大效應,可謂「一雞兩吃」。

四，       

快意截止2010年6月30日的業績為虧損，將一個高估值水平的公司(根據9月1日收市價計算，李寧公司2010 年市盈率為19.4 倍)，與一個暫無盈利能力且短期虧損的公司以股票對價的形式進行收購，對於李寧公司而言為一種「折價出售」。但詳究之下發現,短期內將難以成行。

李寧公司股權注入: 不可能完成之任務? 分析發現,如無特別的豁免,在李寧入主快意節能後的24個月內,李寧公司股權注入事宜都將難以成行。 據盛富資本董事總經理黃立沖介紹,2004年4月前,香港對買殼後資產注入的監管寬鬆,之後相關上市規則大幅收緊,規定買方在成為擁有超過30%普通股的股東後的24個月內,累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%,則該交易構成非常重大交易,該注入可能要以IPO申請的標準來審批。這相當於資產注入胎死腹中(《新財富》,香港買殼攻略,2010.01)。

簡而言之,就算快意節能以後通過不斷的收購,做大殼公司的資產規模,改善盈利狀況,拉升殼公司市值,使自己收購大股東資產之時的測試指標百分比低於100%,聯交所也會因為這一條的規定,引用李寧入主之時快意節能的資產值、收益及盈利和當時的市值數據,從而認定其屬於非常重大收購。 因此,實質上,快意節能控制權轉手之時的資產值、收益及盈利和當時的市值規模,已經鎖定了未來可注入資產的規模,而按常理,李寧的財務顧問應該不會疏忽這一點。據市場人士判斷,合理的邏輯是,從一開始,大家就心知肚明這是2年內「不可能完成之任務」,此時將收購計劃公諸於眾,只是藉此支撐股價,為配股製造賣點,在股價高位成功配股集資後(據瞭解在10月份的兩次配股中,30%的李寧公司股權注入成為主要的賣點),屆時再以構成反收購為由,將此事束之高閣,直至不了了之,或者是等到兩年後,再來兌現注入承諾。

把明知不可為而為的事鄭重其事的予以公告(雖在公告中指出交易不能確保成功,不具備法律效力),難免讓投資人不悅。這也許從一個側面解釋了配股後快意節能股價持續下跌的原因。 無論是何種情況,正常情況下,李寧公司股權注入短期內都將難以成行,其遠沒有廣大投資者想像的那麼簡單。

在股價高位換股注入資產後,李寧的另一高明之處就在於,藉著收購消息刺激的餘波,在10月份火速配股,圈得14億港元,這也許就是李寧轉戰房地產市場的第一筆啟動資金。當然,如何以這筆錢去撬動工業園和生態城分別46億元和400億元的投資規模,對李寧來說無疑又是一次考驗。 據李寧公司不久前公佈的中期財報顯示,公司手持現金14.4億元,賬面可分配溢利累計為21.5億元;而據快意節能中報顯示,公司現金為4.4億港元。從兩家公司目前的財務狀況看,工業園和生態城合計逾400億元的投資無疑為「天文數字」,更何況,公司還需現金維持原有業務的正常運轉。 目前,真正有望為李寧帶來房地產市場第一桶金的是運作相對成熟的瀋陽奧林匹克花園三期項目,其將成為李寧轉戰房地產市場的試金石,也最有希望成為李寧在房地產市場的第一棵「搖錢樹」。

延益：李寧最近股價低迷，或許與10年的金融折騰有點關係。在經銷商整合、換口號、訂單增長放緩之際，大玩此類財技不免讓投資者不悅。不過，這不等於說李寧失去了關注價值。只要股價低到一定程度，或許買入李寧仍然還是好買賣。