十年牛熊親歷記【第七章 成功地取得了失敗】 神農陳宇
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5ee4d25f01015xvp.html經過幾個月的奮鬥，招商局A終於拿到了可轉債的發行批文。
這裡先對可轉債作個簡單說明。可轉債的全名兒是：可轉換公司債券。
這玩意兒首先是一種公司債，投資人買去，相當於借錢給上市公司，那公司是要還本付息的。而且這個債還可以按事先約定的價格轉成股票。對投資人來說，幾乎就是個「保本股票」。如果股價跌了，就拿著債吃利息。如果股價漲了，就換成股票吃差價，可算是進可攻退可守。
不過自古買的不如
賣的精。在美國，上市公司的可轉債通常利息非常低，甚至可以是零。轉股價格呢，則要比可轉債發行時的股價高很多。這樣一來，上市公司也比較划算。如果公司
股價漲的不多，那麼可轉債就不會轉股，公司等於近乎零成本借了筆錢。如果公司股價大漲，可轉債轉股了，公司就等於高價增發融資。
可惜好東西到了中國，一般剛開始的時候都會上吐下瀉一陣子。可轉債也是如此，起初上市公司和投資人對這個產品都沒吃透。
按西方的理論,
可轉債的定價由兩部分組成：一部分是債券價值，用等期無風險收益率作為貼現率，可以估算出可轉債的債券價值。簡單說，就是拿可轉債和國債比，假設同樣拿五年，利息收益肯定比國債低，那麼拿這個可轉債就吃虧了。所以可轉債的債券價值是低於面值的。
另一部分，是期權
價值。可轉債有在存續期內轉為股票的權力，通過對過去股價波動性和公司業績的估算，基本可以算出一個期權價值。簡單說，如果可轉債是5年期的，而且股價在
5年裡有可能超過轉股價格，那麼投資人就有可能把可轉債轉換成股票，然後賣掉賺錢。這個可能性是值錢的，就跟買彩票一樣。
所以可轉債的價值就是債券價值加上期權價值。
其實，投資人不妨把可轉債看作是用轉股價格買的股票，而且下跌空間為零。如果發行可轉債的公司業績成長性特別好，轉股價格定的比較低，利息率比活期存款還高，那麼投資人等於沒有冒任何本金風險就可能賺了大錢，這樣的可轉債是不是該搶破頭來買呢?
投資老手對可轉債總是情有獨鍾，格雷厄姆在投資聖經-《證券分析》中就有專文論述。而股神巴菲特則經常大手筆買入目標公司的可轉債。這使他總能立於不敗之地。
遺憾的是：中國的股市那時候更像個大賭場。股民們多數隻想衝進去，炒一把就走。投資人腦子裡滿是：眼前的暴利！對可轉債這種要解釋上一通的洋玩藝，大家興趣不大。更何況2002年股市正在綿綿不絕的下跌中。
於是就悲劇了。
招商局A，業績與資產價值快速增長，
5年後股價將上漲超過20倍的超級大牛股，在2002年公開發售保底的可轉債。要是誰慧眼識真買了這個轉債，過5年幾乎不用冒任何風險就可以在自己的財富後面加個零。馬後砲地看，這純屬天上掉下來的特大號餡餅，可砸到頭上竟然幾乎沒有人願意接。
記得那是2002年的9月，瑟瑟秋風中，我拎著皮包，往來穿梭於「北上廣深」四地的各大基金和保險公司。進行所謂的發行路演，其實就是沿街兜售可轉債。
當時市場冷清，招商局A此前又顯然在基金沒有什麼粉絲。我雖然鼓動如簧之舌，在每一家基金竭盡全力地推銷，但卻收效甚微。
屋漏偏逢連夜雨，同期發行的燕京啤酒可轉債在發行後不久即跌破了面值。於是我們一路推銷下來，卻應者寥寥。時至今日我還清晰記得，路演的時候，台下基金經理們菜青的臉色，木然的表情和墓碑般僵硬的姿勢。他們就坐在那裡，呆呆地望著我這送財童子，眼睛裡空蕩蕩卻什麼都沒有。
僅僅不到兩年的下
跌，就使專業投資人對於一個保本的，具有高收益可能的投資品視若無睹。那是我第一次大範圍接觸國內的機構投資人，也是第一次較為深刻地意識到專業投資人的
群體弱點。能夠克制人性的弱點，穿越時間的迷霧，在相對收益比拚的壓力下做出準確價值判斷的公募基金經理，永遠是少數。
好在我的確遇到了
這樣的幾位少數派。印象最深的，是當時華夏基金債券投資負責人，這位朱經理和我談了10分鐘，就很淡定地說：「陳總，你們的轉債，我們認購2個億。」我有
點吃驚，因為此前走遍全國，總共才賣出去不到2個億。我們可轉債的發行規模是8.8億元，要是當時全國有四個這樣的基金經理，那豈不是通吃了。
可惜，中國只有一個華夏基金而已。
8.8億可轉債，基金預認購不足50%，照理剩下的部分由散戶網上認購，最終沒賣掉的餘額由券商包銷。於是我們似乎該指望券商鼎力相助。
可是當時中國哪有
幾個券商有銷售能力，或者包銷能力呢？即便有，誰又願意包銷呢？於是可轉債主承銷商見勢不妙，立馬掉了鏈子。隨即使出了一記拖字妙訣。無論怎麼催促，就是
不肯接招，除了讓我們繼續提高利率水平，壓低轉股價格，既沒有像樣的承銷能力，也拿不出什麼好法子。事情就此一拖倆月。
此後招商局集團終於表態，願意全額認購可轉債發行的剩餘部分。但卻為時晚矣，因為時間拖進了12月，證監會發行在年底已經排不上號。因而只好轉到來年，等補充了新的年報數據後，再發行。
到了這一步，出了
大問題。可轉債發行，需要最近連續三年的財務指標滿足發行要求。其中一項硬指標是三年平均淨資產收益率（ROE）不得低於10%。如果是2002年發行，
連續三年的指標就是指1999年-2001年。如果在2003年發行。那麼指標就會修改為2000年-2002年。
因為沒有足夠的經
驗，而且對在2002年內完成發行有所僥倖，再加上國企反應機制的緩慢。公司對2002年的業績沒有做出相應的準備。在用2002年的財務指標替換
1999年後，連續三年的平均ROE略微低於10%。其實2002年不是擠不出利潤，只要適當加快樓盤的結轉，或者處置一些資產。這個指標完全可以輕鬆達
標。
可惜事實卻
是，2002年過低的ROE拉低了整體指標，剛好差零點幾不夠標準，不再滿足可轉債的發行要求。一開始，我們還寄希望於證監會法外開恩。這事情不怪我們
啊，市場發不出去，而且業績也只差了那麼一丁點。可是，無論我們怎麼解釋，發行部都不同意破格發行。最後，相關領導給我們出個建議：要麼回去推倒重來，要
麼改成配股。
無奈之下，8.8億可轉債終究改成了3.5億的配股。融資總額和價格都打了大折扣。
您說這冤不冤？回頭想來，一點都不冤。瓷器活愣給辦砸了，完全是自己笨，怪不得別人。入職第一次融資就光榮地取得了失敗，雖然自己當時在這件事上還是個配角。但作為董秘，終究難逃其責。
本人對此深以為恥，並暗下決心，必為招商局扳回此局。
具有諷刺意味的是，2003年底，招商局A漲了近50%，有基金經理突然打電話來說：「陳總，你們不是發行可轉債麼，我們有多少要多少。」聽了他的話，我還略感欣慰，原來沒帶金剛鑽，卻攬了瓷器活的，真不止我一個。
（下期預告：臥薪嘗膽）
第七章 我們的公司治理完善了嗎？（續1） 唐宋_元明清
http://xueqiu.com/1477305465/25783115第七章 我們的公司治理完善了嗎？（續1）
2、完善公司董事會、監事會成員提名的方式和程序。
董事會、監事會是公司治理中最重要的一環，是全體股東整體意志的集中體現。為防止董事會、監事會由少數股東控制的情形，中國證監會推行對董事、監事選舉中的「累計投票制」，規定「公司應當在章程中規定董事、監事提名的方式和程序，以及累積投票制的相關事宜」，極大地優化了上市公司董事會、監事會選舉制度，完善了公司治理結構。
公司董事會、監事會提名和選舉的方式和程序不斷得到優化，但並非完美無缺，仍有值得優化提升的空間。不管現行法律法規和公司《章程》是如何約定的，無法改變的事實是仍有部分公司董事會、監事會存在嚴重的「一言堂」的情形。
根據相關規定，「單一股東或者具有關聯關係的股東提名的董事人數不得超過董事會半數」，「內部董事不得超過董事會半數」，看似對單一股東及內部人控制起到了完善無缺的限制性作用，但實際控制人事實上能夠起到影響作用的董事人數肯定會遠超過半數的規定，是因為現行規定只對大股東的董事、監事提名權上限進行限制，但沒更多向中小股東開放董事、監事的提名權。同時隨著上市公司董事會專門委員會的提名委員會的設立，該委員會擁有對股東提名的董事候選人有審查的權利，這樣形成的事實就是上一任由實際控制人控制的董事會對新一任董事會成員候選人的提名有決定權，同時絕大多數的公司董事會成員選舉中實行的是等額選舉制，即使採用了累計投票制，也無法改變單一股東對董事會的實質控制現狀。
因此，必須對董事會的董事提名方式、選舉制度等的相關規定進行優化，以提升董事會成員構成的多樣性，改善公司治理體系的有效性。
（1）中小股東有「徵集董事、監事提名權」。
「持有或合併持有公司發行在外有表決權股份總數的3%以上股份的股東可以以書面提案方式向股東大會提出非職工代表擔任的董事候選人及監事候選人」，這是約定了單一股東及其一致行動人如果持有3%及以上股份的，就有董事、監事提名權，如果允許非一致行動人有合併提名董事、監事候選人的權利，允許中小股東通過對董事、監事提名權的徵集，達到上市公司股份總數的3%即可。這樣可以使中小股東更好地參與公司董事會層面的決策，優化董事會成員的來源。
（2）取消前任董事會、監事會對股東所提名新一屆董事、監事候選人的實質審查權利。
根據目前董事會、監事會換屆選舉的相關程序規定，有提名權的股東提名的董事會、監事會候選人的名單及資料需提交董事會、監事會進行審查，最終由董事會提名委員會向股東大會進行推薦。從這可以看出，實際上是在任董事會對新一屆董事會的構成有絕對的話語權，不符合有實際控制人意願的董事、監事提名人將在股東大會前就被排除在外，這在一定程度上會限制其他股東的權利。
在這過程中，董事會向股東大會提名新董事前進行審查的規定，其程序本身不存在缺陷，但應更加明確董事會對新任候選人的審查範圍，只能審查其任職資格的合法合規性，不能有其他實際性否決權，誰能有資格、誰最能代表更多數股東的意志，該交由股東大會進行表決。
（3）逐步推行董事、監事差額選舉制度，按累計投票的結果多數當選。
在現行的董事、監事提名過程中，達成默契的新一任董事會、監事會候選人數是完全等額於公司《章程》的規定人數。在由股東大會審議時，即使有落選的董事會、監事會候選人，再行原程序進行提名，由股東大會直到選舉達到《章程》規定人數為止。這就相當於實際控制人強迫股東大會必須通過自己推薦的董事、監事成員。
如果實行差額選舉，並限制董事會對新任董事的審查權，所有被提名的董事會、監事會候選人全額提交股東大會，就一定會形成候選人人數超過應當選人數的情形，形成差額選舉的基礎條件。再在股東大會選舉時，按照累計投票制度的累計方法進行逐項選舉，然後完全按照累計結果，從高至低匹配公司《章程》規定的董事會、監事會人數。
試想按如果差額並累計投票選舉出來的董事會、監事會，一定能夠代表更多數的股東意志。
3、獨立董事的獨立那些事。
獨立董事制度本身是個舶來品，由充滿期待問世，到飽受爭議的今天，不是獨立董事制度本身有問題，而是獨立性打造上有瑕疵，「花瓶」不是所有獨立董事們主觀意願，而是制度設計使然。
現行的獨立董事雖號稱為獨立於公司及股東的董事，但其出生開始就未保持獨立。雖然現行制度中規定：持有或合併持有公司發行在外有表決權股份總數的1%以上股份的股東均可提名獨立董事。但現在上市公司中履職的獨立董事幾乎都是實際控制人及其一致行動人策劃推薦的獨立董事候選人，試問這樣的獨立董事怎麼可能保持其身份的獨立性。
爭議多年，市場中推出過多個版本的新獨立董事解決方案，最可行的方案是設立專門的基金，該基金持有所有上市公司1股股票，所有獨立董事均可由該基金頒發「獨立董事任職資格」，形成獨立董事人才庫，由上市公司股東大會向獨立董事庫中聘任獨立董事。此方案雖保持了獨立董事的獨立性，但獨立董事的薪酬如何解決。因各公司情況不一，獨立董事履職難度和風險不一，薪酬也有較大差異，無法整齊劃一。如由專門基金發放薪酬，基金薪酬來源無法解決；如由上市公司發放薪酬，仍存在獨立董事不獨立的隱患。還有中國特色的現狀，目前多數獨立董事「非貴既富」，如何讓這些社會層次較高的人選進入基金人才庫也值得推敲。
具有中庸的可行方案是，取消實際控制人及其關聯股東推薦獨立董事資格，或者其推薦的獨立董事不能過獨立董事總數的三分之一（獨立董事總數又不能低於董事總人數的三分之一），其餘候選人由持有1%以上股份的股東直接向股東大會推薦獨立董事候選人，由股東大會直接聘任。如一公司董事會共9名董事，獨立董事應不少於3名，實際控制人最多只能推薦1名獨立董事。這個雖然不能根本解決其獨立性問題，但其改革成本最低，也能一定程度了緩解獨立董事不獨立的矛盾。