[轉載]盈利的預期，還得看自己
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最近，看到一位投資者在買進某個股票僅僅11天後又賣出了，理由是因為「低於預期」。我不知道這是他個人的預期，還是機構分析師們的預期。該公司的年度快 報為1.20元。如果是個人的預期，則本來就不應該買進。如果是分析師的預期，則查看14家券商對其盈利的預測：預測其盈利1.23元的1家，預測其盈利1.21元的4家，預測與其快報盈利持平的1家，其餘的8家都在1.20元以下，最低的1家是1.09元。僅僅因為少賺3分就低於預期？那麼如果多賺3分就應該超出預期了？對此我深為不解。
這是一個未來盈利的估算問題，本傑明·格雷厄姆在他的《證券分析》中曾經提供兩條重要的規則。第一條，具有穩定盈利的公司比較容易預測，因此要優先選擇這 樣的企業進行分析。但如果企業的盈利波動很大，在估算其未來盈利的時候就要非常謹慎，需要查看公司更遠的歷史數據，比如7-10年的歷史。第二條，盈利變 動的趨勢至少從某種程度上來說是週期性的。即使最傑出的公司，其增長率也難免偶爾下挫1-3年。因此格雷厄姆指出了一個重要的但卻常常被忽略的區別：企業 的平均盈利能夠提供對未來的粗略參考，但盈利的趨勢相比之下則不大可靠。不過投資者確實很容易被趨勢所迷惑，而且是心甘情願地被迷惑。正如格雷厄姆觀察到的那樣，他們以為只要將趨勢向未來延伸，似乎就可以得到自己想要的任何結果。
羅傑·洛文斯坦並不僅僅是財經作家，他還是一個對價值投資有著獨到見解的人。關於平均值與趨勢之間的區別，他曾經以微軟公司為例進行討論。微軟公司在20世紀90年代最後6年裡的每股盈利是：
1995 1996 1997 1998 1999 2000
0.16 0.23 0.36 0.46 0.77 0.91
6年裡平均盈利48美分，但越往後的年份盈利也越高，因此盈利上升的趨勢是板上釘釘的事。現在，似乎可以將趨勢延伸至未來了，於是分析師們據此預測出未來三年的盈利結果：
2001 2002 2003
1.10 1.30 1.55
加減幾個美分，這就是分析師們所做的遊戲。2000年，基於投資者對未來盈利繼續上漲的預期，微軟股價上漲至50美元。這一年剛好是電腦銷量週期的頂峰， 隨著電腦銷量的下降，微軟的盈利也隨之下跌。結果2001年公司的每股盈利為72美分，2002年則僅為50美分，大致相當於20世紀90年代的平均值。 最終微軟的股票也下跌至20美元不到。當然，微軟是天生的好公司，並不像有些公司那樣朝生暮死。除了2001-2002年週期性地下跌以外，在20多年中 一直盈利，並且盈利穩定上升。然而投資者卻總是錯誤地在盈利的下跌時反應過度，就像對好消息反應過度一樣。微軟是好公司無疑，2007年末其股價僅為盈利 的15倍，大大低於其內在價值與特許權價值。而當眾多的投資者醒悟過來時，其股價就從低點上漲50%。這個例子充分展示了價格與價值之間「永恆的雙人 舞」。在高位時買入完全是糟糕的投機，而在低位時買入則是最好的投資。
《逆向投資策略》的作者戴維·德瑞曼和M`·貝利在1995年5-6月的《金融分析學報》上曾發表一篇文章，他們研究了1973-1991年間分析師收益 預測準確性。研究樣本公司包括美國三大交易所的主要股票1000只。結果發現，分析師們的收益預測與實際收益一直相差很大，平均錯誤率達44%。儘管20 世紀70年代後期信息技術飛躍發展，但分析師的預測水平反而越差。在最後的8年間，平均失誤率達50%，其中有兩年達57%和65%。這種巨大的失誤率勢 必導致投資者對公司價值判斷產生很大的錯誤。由於對股價產生不合理預期，一旦公司公佈收益結果與預期相差很大，股價必定大跌。因此德瑞曼將他的思考寫入 「法則」中：無論正面誤差還是負面誤差，對「最好」和「最差」股票的影響正好截然相反。正面誤差可以使「最差」的逆向股增值，但對「最優股」來說卻沒有太 大影響。負面誤差使「最優股」價格下跌，但對「最差」的逆向股卻無大礙。
格雷厄姆說，越是依賴於對未來的預期，與過去的表現結果聯繫越少，就越容易導致錯誤的計算結果和嚴重失誤。盈利預測一般的正確做法是，根據真實的、並且經 過合理調整的公司歷史收益記錄，計算長期平均收益，以此為基礎推斷分析公司未來可持續的盈利能力。這種平均收益並非簡單的算術平均，而是「具有正常或眾數 意義的平均值，其內涵在於每年的經營結果具有明確的接近這個平均趨勢。」這種基於長期平均收益的盈利能力要比當前收益更能反映公司長期價值創造能力。
沃倫·巴菲特在實踐中主要採取股東權益報酬率與賬面價值增長率兩個指標來分析公司的長期經營記錄。在巴菲特看來，高水平的權益投資報內酬率必然會導致公司 股東權益的高速內在內在增長，相應地導致公司內在價值及股價的穩定增長。而與此同時，在長期內賬面價值的增長也必然導致公司的內在價值及股價按照相應的速 度增長。之所以沒有採用每股盈利作為指標，是因為它很容易受到許多因素的影響，最主要的是公司管理層可能採用多種合法的會計手段來操縱盈利。因此每股盈利 並不能準確地反映出公司價值創造能力。而賬面價值的變化則相對穩定，不易受到眾多的影響。
所以，我們如果能夠接受格雷厄姆-巴菲特觀點的話，那麼無論多麼漂亮的預期也不應該相信。最可靠的分析應該還是自己的分析，而不是分析師的分析。