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踩雷中科招商又遇資管新規，“賣者盡責，買者自負”下投資去向何方

五一前夕《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《資管新規》）終於落地，並自發布之日起施行。

在近日關於《資管新規》湧現的眾多解讀中，一則“從此世間再無保本保收益”的標題映入投資者張子杉(化名)的眼簾。過去數月，張子杉因自己購買的一款股權項目資管產品遭遇巨幅虧損從而走上維權之路。投資“踩雷”，又遇上《資管新規》對監管的加強，他對於如何維護投資者權益以及今後如何繼續投資深感疑慮。

深陷中科招商

2015年註定是很多投資者難忘的的一年,A股市場從瘋牛到股災爆發，如夢如幻。一季度A股高歌猛進的同時，新三板的瘋狂更讓眾多投資者躍躍欲試。“當時很多新三板股價都已經翻了10倍。” 張子杉對記者回憶道。

那時候的新三板確實比A股更讓人“心動”。2014年有11%的企業股價漲幅超過100%，2015年一季度又有17%的企業股價漲幅超過100%，新三板指數2015年前四個月漲幅已接近100%。在轉板制度、降低門檻與分層管理、做市商擴容等多重利好預期下，眾多機構和個人對新三板一片看好。

由於達不到新三板自然人500萬投資門檻，張子杉通過一家名為錦安財富的代銷機構購買了《前海開源資產錦安財富新三板資產管理計劃》，間接地投了100萬。三年過去了，讓張子杉萬萬沒想到的是，當年投入的100萬元不僅沒有賺取收益，竟然還出現了巨幅虧損。

基金管理人給予的解釋是產品參與了中科招商定增，但現在中科招商已被摘牌，產品的退出都變成了問題。

提及中科招商，這無疑是過去幾年新三板市場大起大落的一個縮影。2015年3月，中科招商掛牌新三板，此後火速完成多輪定向增發融資，並連續舉牌十多家小市值上市公司，轟轟烈烈的囤殼行為讓中科招商市值一度突破1300億元，成為新三板的領頭羊。

股轉系統統計數據顯示，截至2016年末，新三板市場的合格投資者不足30000人，中科招商獨占2700多個合格投資者，接近市場總額十分之一。

好景不長，2016年5月，全國股轉公司發布了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，其中對私募基金管理機構新增8個方面的掛牌條件，最具殺傷力的是要求管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上。

2017年底中科招商因未能在整改期限內達到這一條件而被強制摘牌，最後一個交易日的收盤價為0.61元，這與其18元/股左右（除權除息後複權價格為2.98元）定增價相比，跌幅接近80%。

事實上，這一階段新三板市場整體也從狂熱到降溫直至轉向低迷，大多數公司都在經歷著相似的“命運”。根據Wind資訊數據，從2015年4月15日至2018年3月20日，190個新三板做市標的漲跌幅的中位數為下跌78.97%，平均數為下跌72.44%。

今年5月3日發布的《新三板掛牌公司2017年年報分析報告》中稱，2017年掛牌公司中有3027家凈利潤增速超過50%，同時也有3442家公司業績下滑幅度超過50%，業績波動符合成長期中小企業發展的特點，市場各主體應客觀看待中小企業業績波動。

產品大幅虧損

但最先被這波巨浪吞噬的無疑是中科招商的投資者，張子杉購買的新三板資產管理計劃正是其中之一。

中國基金業協會備案數據顯示，《前海開源資產錦安財富新三板資產管理計劃》募集規模1.58億元，持有人110人，備案日期為2015年3月31日，合同期限三年。也就是說，該產品到今年3月末已經到期。

損失慘重的投資者不甘沈默，開始組建各種“維權”微信群，商討如何挽回殘局。張子杉表示，經過與錦安財富、前海開源資產幾次溝通，投資者最希望的結果是基金管理人能夠按照本金加一定利息進行回購，但是代銷機構和基金管理人堅決地拒絕了這一方案，而是提出了繼續投資其他產品等解決方案。

“這顯然不是我們想要的結果，目前已經虧成這樣，誰還能相信投資其他產品一定能挽回部分損失。”張子杉抱怨道。

在經過幾次斡旋仍未達成令投資者滿意結果後，4月初數名投資人來到錦安財富拉出“錦安財富還我血汗錢”的橫幅進行施壓。4月18日下午，無奈的投資者再次來到前海開源基金總部拉出“前海開源還我血汗錢”的橫幅，後經某微博大V轉發，迅速占領了各大媒體頭條，也讓前海開源基金一時成為輿論焦點。

4月18日晚間，前海開源資產緊急發表聲明稱，該產品是前海開源資產通過錦安財富發行的股權投資項目資產管理計劃，股權投資本身是高收益高風險的投資品種。前海開源資產在該資管計劃發行、運作管理及投後服務過程中均做到了“賣者盡責”。

聲明中還強調，由於市場環境改變等資產管理人不可抗拒力量，這些風險項目最終要靠市場化的手段解決處理。前海開源資產不會推卸責任，但對於不正當的要求，也不會妥協。

“現在我們還在和前海開源資產、錦安財富協商，該產品60%投向中科招商，這部分可以繼續等。40%投資其他項目部分希望基金管理人以一定幅度溢價（按照約0.6元的凈值）進行回購。”

但是剛剛出臺的《資管新規》明確禁止剛性兌付，這讓張子杉感受到這個“維權之路”的艱難。他萬般無奈地表示，“三年前投入的100萬到目前只兌付了8萬，還有一部分資金不知道什麽時候兌付，這樣的結果都讓人難以接受。”

“保本保收益”成過去時

事實上，在過去十多年里，由於理財產品虧損兌付危機引發的投資者維權事件不斷上演，很多金融機構往往因為擔心輿論負面影響而都最終妥協，通過剛性兌付來息事寧人。

因為打破剛性兌付的核心是“賣者盡責、買者自負”，但對於“賣者盡責”缺乏明確而清晰的判斷標準，一旦產品發生虧損，就會陷入金融機構與投資者的不斷扯皮中。

前海開源資產方面向第一財經記者確認，公司上述產品的銷售合同合法合規，並按合同約定進行投資管理，盡到了產品管理人的職責。

但張子杉認為，前海開源資產的新三板產品存在管理人對市場形勢過於樂觀風險揭示不充分、以及投資中科招商單一標的占比過高、多次更換投資經理等多種問題。“更讓大家無法理解的是，產品凈值長期停留在0.9元左右，直到今年2月下旬才發現凈值已經是0.36元。”

就投資者的有關疑問，前海開源資產回複第一財經記者稱，2015年正值新三板市場高漲時期，但在產品路演推介及銷售過程中均按照要求對投資者進行了充分的風險提示。前海開源資產在4月18日的聲明中也表示，在運行過程中公司出具管理報告，並通過代銷機構組織投資者說明會，及時報告基金運行情況。

此前有法律界人士指出，在資管產品的兌付問題上，近年來監管部門一再強調“賣者盡責，買者自負”，如果投資者認為管理人或代銷機構未盡責，可以依法追究其責任，通過法律途徑解決爭議。

關於中科招商單一標的問題，前海開源資產則回應表示該產品為主動管理型產品、具體投資標的在符合資產管理合同約定的情況下均由管理人自主決策，產品合同並沒有對單一投資標的設置上限。

“中科招商作為一家新三板龍頭上市公司，在新三板上市後經歷了重大調整後退市，更是一個眾所周知的特殊事件。”聲明中如是表述。

對於投資者質疑的凈值問題，前海開源資產回應稱，因為新三板股票交易處於相對不活躍狀態，且沒有漲跌幅限制，如此容易造成股價劇烈波動，所以結合行業內對新三板估值在會計處理上的謹慎性原則考慮，合同采用成本法估值。

“股權類產品情況確實比較特殊，無法像A股產品那樣估值。”一位資產管理業界人士對第一財經記者透露，由於該產品主要標的中科招商退市，如果按照退市前價格對產品進行估值，也會出現基金凈值與實際價值相差甚遠的情況。“畢竟現在誰也不知道中科招商那部分股權究竟最後值多少錢。”

“如果產品運作或是銷售真的存在重大違規，投資者維權的最佳途徑應該是尋求法律仲裁，而不是拉橫幅。”一位基金業內人士對記者坦言，基金管理人也很無奈，投資者拉橫幅公司品牌業務各方面都會受影響，但現在又不可能像過去通過剛兌來息事寧人。

最新出臺的《資管新規》中明確界定，“資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付”的行為屬於剛性兌付，如果被認定存在剛性兌付行為，將對金融機構進行處罰，並鼓勵單位和個人對剛性兌付進行舉報。

上述業內人士指出，剛性兌付其實無論對個人還是宏觀經濟都是不利的，因為一旦存在第三方兜底或介入的預期，金融機構為吸引投資者，容易忽視項目風險，優先選擇收益高的項目，盡職調查和風險控制薄弱。而一旦剛性兌付久了，投資者就認為是應該的。在無風險狀態下，資金也就越炒越貴，最終導致金融杠桿越來越高，擠壓了實體經濟的生存空間。

然而打破剛兌的直接承受者是一個個微觀投資者，所以過去十多年里雖然我們多次聽到剛性兌付這座冰山隱隱破裂的聲音，但強大的慣性和輿論壓力依然裹挾著“保本保收益”前行。

《資管新規》指引下，資產管理行業的變革已經拉開序幕。做到“賣者盡責、買者自負”，需要專業的資產管理人，以及更加成熟的投資者。

半數PPP項目退庫或整改涉資4.9萬億，央企民企均有“踩雷”

在嚴防地方政府債務風險下，政府和社會資本合作（PPP）項目清理整頓風暴在擴大。

5月8日，財政部PPP中心數據顯示，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元；上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。

這是財政部首次完整地公布歷時4個多月的PPP清理整頓結果。這意味著全國被退庫或整改的PPP項目達到3700個，占目前管理庫項目總數約51%。清減或整改涉及投資資金4.9萬億元，占入庫項目投資總額比重約36%。

第一財經記者發現，受此次PPP清理整頓風暴影響，不少央企、上市公司PPP項目涉入其中。這既包括中國建築、中國電建等央企巨頭，也包括大華股份（002236.SZ）、龍元建設（600491.SH）、鐵漢生態（300197.SZ）等上市民營企業。

多位接受本報采訪的PPP專家表示，這次PPP項目清理整頓力度較大，目的是為了讓PPP規範發展，防止PPP異化為新的地方融資平臺，遏制隱性債務風險增量，防範地方政府債務風險。

退庫整改項目全掃描

PPP模式經過四年多的推廣後，在去年迎來最嚴監管。去年11月，財政部發文要求各地通過負面清單嚴控新項目入庫，並對總投資十余萬億元的萬余個PPP入庫存量項目進行集中清理，清退不合規項目，在2018年3月底前完成。

經過4個多月清理整頓後，財政部首次詳盡地公布了4.9萬億元的被清理整改的3700個項目。

根據財政部PPP中心數據，從1,695個被勒令退庫的PPP項目分布地域來看，內蒙古自治區、新疆維吾爾自治區、山東省退庫數量居全國前三，內蒙古、湖南省、山東省退庫項目投資額居全國前三。

從行業來看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發項目數居前三位，合計占退庫項目總數的51.9%、占退庫項目總投資額的63.8%。交通運輸的退庫項目單位體量最大，單個項目平均投資額達23億元。

從項目回報機制來看，退庫項目中政府付費類、使用者付費類和可行性缺口補助類三大類退庫項目相近。從項目階段來看，退庫項目真正進入執行階段項目數占比僅17%，大部分項目處於準備階段。

第一財經記者發現，被要求退庫的PPP項目涉及原因眾多。有的項目是因為實施方案調整，不再采用PPP模式，比如內蒙古自治區包頭市立體交通綜合樞紐及綜合旅遊公路PPP項目。有的是項目無法落地，而不再繼續采用PPP模式，比如寧夏固原市社會民生事業PPP項目。有的是項目融資未落實，不再繼續采用PPP模式，比如山東省泰安市岱嶽區天頤湖水生態環境綜合治理項目。還有些項目因為選址拆遷難，涉及環境、信息安全等問題而退庫。

2005個被要求整改的PPP項目中，來自湖南省、山東省、新疆維吾爾自治區的整改項目數量居全國前三，涉及金額居前三的分別是湖南省、雲南省、新疆維吾爾自治區。

從回報機制來看，整改項目多數涉及財政補貼。其中近一半項目是可行性缺口補助類項目，這類項目需要政府財政補貼才能維持項目盈利。另外36%的項目是政府付費類項目。

從項目執行階段來看，進入執行階段項目1074個（53.6%）、投資額1.6萬億元，其中社會資本為民營企業的項目502個。

被要求整改的PPP項目原因也眾多。比如PPP項目主體不合規，如北京市軌道交通14和16號線PPP項目。PPP項目未按規定開展財政承受能力論證，比如雲南省保山市地下綜合管廊工程PPP項目。更多的項目是因為運作不規範，比如蘇州市軌道交通1號線工程項目。

除了上述被清理整改的PPP項目庫外，各地還退出儲備清單項目430個，涉及投資額6,551億元。

財政部PPP中心對所有清理項目分析後發現，在管理庫退庫與整改、儲備清單退出的項目中，不宜采用PPP模式的397個；前期準備不到位的506個；未按規定開展“兩個論證”的217個；不再繼續采用PPP模式實施的1,120個；不符合規範運作要求的277個；涉嫌違法違規舉債擔保的14個；未按規定進行信息公開的488個；由於其他原因被清退或整改的1,354個。上述項目中有部分項目涉及多個原因。

央企、上市民企“踩雷”

此次PPP項目大規模的清理整頓涉及不少上市公司的PPP項目，近期多家上市公司發布公告稱PPP項目被叫停。

4月10日晚間，蘇交科（300284.SZ）發布公告稱，公司近日收到有關方面下發的通知，將暫停與新疆北新路橋（002307.SZ）作為聯合體中標的G576石河子-149團公路PPP項目，該項目因為當地貫徹落實打贏防範化解重大風險攻堅戰而被叫停。

4月10日，鐵漢生態（300197.SZ）發布公告稱，新疆自治區政府有關部門要求轄區內部分PPP項目暫時停工，並開展對PPP項目的合規性進行整理和篩查。目前該公司4個PPP項目采取了暫時停工措施。

其中鐵漢生態中標的烏魯木齊高新區2017年美麗鄉村建設PPP項目總投資額進行縮減調整，從原來約13億元調整為約3億元，公司項目收益隨之減少。另外三個PPP項目存在不再繼續推進而導致公司未來可確認收入減少的風險。

4月16日，大華股份（002236.SZ）發布公告稱，旗下控股孫公司和全資子公司去年7月中標新疆莎車縣平安城市PPP項目，項目合作期限為10年，中標金額為特許經營期內政府付費約43億元，8月開始以項目公司名義對該PPP項目進行投資、建設和運營管理。近日中標單位收到莎車縣公安局有關函件，為做好化解債務風險，降低政府債務支出成本，要求停止實施該PPP項目。

大華股份稱，該PPP項目停止實施對公司本年度經營業績和生產經營不構成重大影響，但存在項目不再繼續推進導致公司未來可確認收入減少的風險。

除了上述上市公司外，根據財政部披露的89個被要求整改的PPP示範項目中，不少央企亦涉及其中。

中國建築參與的多個PPP項目被要求整改。比如，中國建築參與的投資約277億元雲南省華坪至麗江國家高速公路PPP項目，被財政部指出運作不規範。

中國鐵建也中彈多個PPP項目。比如中國鐵建參與投資的193億元雲南省昆明市軌道交通5號線工程PPP項目，被財政部指出主體不合規，運作不規範，未按規定開展財政承受能力論證；中國鐵建參與投資的約323億元的雲南省玉溪至臨滄國家高速公路政府和社會資本合作項目，也被指運作不規範。

在這次被財政部指存在瑕疵的PPP項目中，還涉及中國中冶下屬公司、中國中鐵、中國交建下屬公司以及中國光大國際集團等。

此外，一些民企基建巨頭亦未能幸免。比如，龍元建設參與雲南省文山州文山市第一中學城南校區PPP項目被指運作不規範，未按規定開展財政承受能力論證，其參與的福建省泉州市晉江市國際會展中心PPP項目，也被指存在相同問題。

啟迪桑德公司投資的河南省開封市尉氏縣生活垃圾焚燒發電PPP項目，被指運作不規範，未按規定開展財政承受能力論證。北控水務集團投資的河南省洛陽市城市汙水處理及汙泥處理PPP項目，被指運作不規範，未按規定開展財政承受能力論證。

公募踩雷信用債背後：債基風控仍待提高

信用債違約事件今年再現小高潮。截至5月9日，今年以來共有20起信用債違約事件。其中不乏中城建、丹東港、川煤等老面孔，也有富貴鳥等首次違約的“市場新人”。進入5月份，違約風險開始密集蔓延至上市公司，中安消、凱迪生態、盾安集團也開始陸續爆出債務危機。

值得註意的是，重倉違約債券的金主名單中，牽涉了多家公募基金公司。公募基金一向被認為是整個資產管理行業治理最為規範、透明的地方，近年來接連卷入進債務兌付事件，這亦給市場敲響了一記警鐘：債券基金的風控業務仍有待提高。

凱迪債違約牽出華商基金

近日鵬元資信評估有限公司將凱迪生態環境科技股份有限公司（下稱“凱迪生態，代碼：000939.SZ”）主體長期信用等級由AA下調至C，並將其發行的2011年公司債券“11凱迪債”信用等級由AA下調至BBB，並列入信用評級觀察名單。

11凱迪債是凱迪生態2011年發行的第一期中期票據，即11凱迪MTN1，票據期限為7年。兌付日為2018年5月5日，因遇法定節假日，兌付日順延至2018年5月7日。據凱迪生態公告，截至2018年5月7日，該公司尚未足額支付中期票據本金及利息至中央國債登記結算有限責任公司賬戶，涉及本金6.57億元，利息為4119.39萬元，合計69819.39萬元，本期中期票據構成違約。

11凱迪債違約事件一出，立馬引起了市場騷動。專業估值機構迅速調降了該債券的估值。5月7日，中債估值數據顯示，日間估價全價由96.85元調低至50.71元，下調47%。

另外，違約事件的連鎖反應很快發生，重倉這一券種的基金產品凈值出現大幅回落。5月7日華商雙債豐利A、華商雙債豐利C分別大跌3.99%、4.02%，兩者是華商雙債豐利基金的兩類份額。從基金一季報來看，截至2018年3月31日，華商基金旗下華商雙債豐利基金持倉11凱迪MTN1市值3981.6萬元，占凈值的比例為6.49%。

華商基金內部人士對第一財經稱，華商雙債豐利基金屬於債券型基金，近期下跌主要原因是投資組合中的個債根據第三方債券價格估值進行了調整。“第三方債券價格的調整，我們是被動跟蹤指數。第三方公司根據場內交易、發債主體等綜合信息評價做出估值，行業內通用這種方法，在凈值體現上更加公允。”

從基金一季報來看，僅有華商雙債豐利一只基金持倉11凱迪MTN1。但實際情況並非如此。因為基金季報未有披露全部持倉，披露的股票持倉僅是基金前十大重倉股，而披露的債券頭寸一般也是前五大持倉債券。因此，實際持倉11凱迪MTN1遠非華商雙債豐利一只債券基金。

只不過，華商雙債這一次踩雷事件已經被放到聚光燈下。與此同時，今年以來大量信用債違約事件發生也引起了業內的格外關註。中信證券稱，資管新規和商業銀行大額風險暴露管理辦法的嚴格落實意味著融資環境緊張下，依賴流動性寬松的企業將逐步暴露，而信用的傳導效應意味著一些經營較好的企業也難逃牽連。5月來的多起違約事件，顯示今年的企業在資金面收緊的背景下的艱難困境。國泰君安則稱，近期頻發的信用事件使得投資者對信用風險的擔憂日益加劇。

華商雙債豐利實際也非首次踩雷。一季報顯示，它的第一大重倉債券為15華信債。依據3月末持倉24.18%的比例計算的話，華信債估值的波動對其凈值的影響極大。

2018年5月4日，聯合信用評級有限公司發布關於下調上海華信的主體評級的。聯合評級認為，近期的一系列事件將對上海華信經營管理、融資環境和未來發展產生較大影響，因此將上海華信的主體長期信用等級由 AA 下調至 BBB+，同時將“15華信債”、“16申信01”、“17華信Y1”及“17華信Y2”信用等級由“AA”下調至“BBB+”，並將上海華信主體及相關債項繼續列入可能下調信用等級的觀察名單。

截至目前，15華信債處於停牌狀態。而停牌前的3月份初二級市場發生了暴跌，單單3月1日“15華信債”大跌29.71元，跌幅為32.65%，報收61.29元。若停牌期間情況進一步惡化，那該債券對相關持倉基金凈值的負面影響可能會進一步放大。

公募如何避免踩雷

實際上，公募基金踩雷風險債券亦不是新鮮事。2015年發生的15山水債兌付危機時，富國等多家基金公司牽涉其中，相關產品的凈值受到拖累。5月7日在11凱迪債爆發問題的同一天，15中安消債也發生了兌付危機，5月9日又有16富貴01債券發生違約。而今年以來，發生的信用債違約的數量已經達到了20起。

在業內看來，強監管的背景下，繼貨幣基金、委外定制基金、分級基金等之後，下一個被重點監管的產品或將是債券型基金。5月10日，坊間就有消息稱，鑒於近期債券違約事件頻發，監管部門註意到有跡象顯示，一些債券基金可能存在風險控制不力和違規的問題。

而除了來自監管層的指導外，公募基金自身的風險控制手段或許更為重要。上投摩根內部人士曾在一場策略會上表示，早在委外業務爆發的2016年，一些大型基金公司就專門從四大招聘了專業人士對做債券風險的評估和盡調。“事後來看，雖然委外業務逐漸收縮，但規避掉了很多日後的風險出現，當時的投入和做法沒有白費。”一位參會嘉賓在接受第一財經采訪是如此表示。

博時基金固定收益總部研究主管陳誌新在接受第一財經采訪時對公募基金避免踩踏信用債剛兌問題提出了一些看法。他稱，主要還是加強信用基礎研究工作，對行業和主體要有長期密切的跟蹤，對於一些基本面有一定瑕疵的主體要能夠有及時的分析和判斷，而且目前一些爆發風險的主體主要問題集中在資金鏈斷裂或者現金流緊張，可以針對目前的特性對這類主體進行較為重點的排查，有效規避相關主體的信用風險。

陳誌新稱，在組合投資層面，要結合公募基金自身的一些特性，對於流動性較差、市場認可度較低的主體要謹慎對待，公募基金資產保持流動性的高要求也是可以在一定程度上防止出現踩雷導致自身流動性遭受擠兌的有效手段。

4年連虧*ST吉恩遭“退市令”，踩雷的基金定增專戶慘了

四年業績連虧的*ST吉恩（600432.SH）在2017年報披露後的第15個工作日，如期迎來了交易所的“退市令”。

5月22日晚間，上海證券交易所（下稱“上交所”）對*ST吉恩做出股票終止上市的決定。“觸及了凈利潤、凈資產和審計意見等三項退市指標。”上交所表示，*ST吉恩在連續三年凈利潤虧損之後，2017年度凈利潤和期末凈資產均為負值，且被會計師事務所出具了保留意見的審計報告。

根據規定，*ST吉恩將於5月30日進入退市整理期，股票簡稱將變更為“退市吉恩”，交易30個交易日，期滿後5個交易日內將被摘牌，股票終止上市；在摘牌之日起四十五個交易日內，*ST吉恩股票可以在全國中小企業股份轉讓系統（下稱“股轉系統”）進行掛牌轉讓。

上市近15載的*ST吉恩在A股市場即將落幕，這對於在冊的7.0658萬戶投資者而言，將可能因退市而受損，其中曾斥資約60億元定增認購股份的3家基金公司又將如何應對退市危機？

連續虧損4年走上退市路

“公司在連續3年虧損後，第4個會計年度有3項指標（凈利潤、凈資產和審計意見）觸及了終止上市的標準。”上交所回應*ST吉恩退市依據時稱。

今年4月28日，*ST吉恩發布2017年度報告，凈利潤虧損23.63億元，期末凈資產為-1.98億元；同時會計師事務所對該公司2017年度財務會計報告出具了保留意見的審計報告。

上市近15載的*ST吉恩，從2012年度開始走上業績虧損的道路，當年虧損2063.29萬元；2013年雖然盈利9854.05萬元，但是非經常性損益達到2.05億元，扣非後的凈利潤仍舊虧損逾1億元；2014年度~2016年度則開啟連跌模式，分別虧損5.38億元、28.7億元、21.86億元，先是因連續兩年虧損，被*ST，之後因三個會計年度連續虧損，該公司股票於2017年5月26日暫停上市。

*ST吉恩到底為何連年虧損？該公司所屬行業為有色金屬冶煉及壓延加工業，主營業務為鎳金屬采礦、選礦、冶煉及其相關化工 產品的生產加工和銷售。

查閱該公司2014年度~2017年度對業績虧損的解釋，除了受宏觀經濟影響以及行業低迷之外，影響該公司主營業務盈利能力持續不能改善的一大原因是流動資金緊張，項目建設資金源於銀行貸款，債務高企且多數逾期，導致財務費用大增。

2016年4月29日，*ST吉恩一份關於金融機構債務逾期的公告將債務危機引爆，此後陷入舊賬未還新賬又增的境地，債務如同滾雪球一樣越滾越大。到今年5月22日，該公司公告稱，相較今年4月27日的數據，截至年5月22日，新增逾期貸款本金金額共計0.12億元，新增欠息0.56億元；本金累計逾期金額72.87億元，欠息累計金額15.16億元。

同時，債務逾期的負向影響也不斷發酵。自2016年8月份開始，*ST吉恩關於其及控股子公司債務逾期的相關訴訟公告便不斷，其中不乏已訴未開庭、敗訴等。根據*ST吉恩以往公告，*ST吉恩逾期借款及欠息涉及20余家銀行以及租賃公司、資管公司等。

*ST吉恩表示，截至2018年5月21日，已有渤海銀行大連分行、招商銀行深圳時代廣場支行、國家開發銀行吉林省分行、吉林省吉煤投資有限責任公司等15家貸款機構對公司及控股子公司提起訴訟及采取保全措施，涉訴金額累計為46.16億元(不包括無法計算的相關違約金、滯納金和罰息等)。

從*ST吉恩的整體債務情況來看，截至去年年末，該公司短期借款約71.96億元，長期借款9.08億元，累計借款約81.04億元，總負債合計約129.14億元，借款金額占負債總額的62.75%；而該公司總資產128.24億元，凈資產為-1.98億元，資產負債率達到100.70%。同期，該公司貨幣資金7.06億元，經營活動產生的現金流量凈額為5.9億元。這意味著，*ST吉恩面臨著巨大償債壓力和償債風險。

在這樣的背景下，已暫停上市的*ST吉恩也曾嘗試過自救，以恢複上市，然而未果。根據該公司此前的公告，在2016年時，該公司曾嘗試非公開發行股票再融資、資產重組，以改善困境、緩解償債壓力，但最終都以失敗告終；2017年，股票被暫停上市之後，該公司也采取多種舉措自救，其中，最為受市場期待的是破產重整。

2017年3月2日債權人向法院提出重整申請，然而因外部重組方退出，之後也未找到具有重整意向的重組方，最終去年12月14日，吉林市中級人民法院裁定對重整申請不予受理。這讓*ST吉恩連最後一根救命稻草也失去了。

60億定增誰買單？

*ST吉恩退市結局已定，這意味著在冊的7.0658萬戶投資者將可能因退市而受損，其中此前斥資約60億元定增認購股份的3家基金公司則遭遇悶殺。

根據*ST吉恩過往公告，2014年9月份，*ST吉恩實施了約60億元的定增方案，以7.57元/股向東方基金、長安基金和興業全球基金發行約7.93億股，共計融資約60億元，鎖定期三年，到期日是2017年9月22日。東方基金、長安基金和興業基金分別認購2.97億股、2.97億股和1.98億股，認購金額分別為22.5億元、22.5億元和15億元。

但是，在解禁前的2017年4月29日，*ST吉恩突然停牌，而不到一個月後的5月26日又被暫停上市，這讓上述3家基金公司的定增專戶在2017年9月22日解禁之後無法在二級市場交易流通。

公開資料顯示，上述3家基金公司是通過專戶的7個資管計劃參與了定增認購，其中東方基金有3個，興全基金2個，長安基金1個。根據*ST吉恩2018年一季報，上述7個賬戶的股份數目前尚未有變動。

不過今年5月8日和5月9日，*ST吉恩相繼公告了興業基金和東方基金管理的賬戶減持計劃。其中，因投資管理需要，持有5284.0158萬股的興業全球基金-興業銀行-刁靜莎和持有1321.0039萬股的興業全球基金-興業銀行-張宇計劃通過集中競價或大宗交易方式，減持不超過4811.1717萬股；東方基金定增優選2號資產管理計劃和東方基金定增優選3號資產管理計劃擬通過集中競價和大宗交易方式同樣減持不超過4811.1717萬股。兩家基金公司解釋的減持原因均為“投資管理需要”。

除上述擬減持的股份外，上述2家基金公司還有大筆的股份在減持開始的連續90日內不能減持。而長安基金的2.97億元股尚未減持計劃。不過，在暫停交易前*ST吉恩股價為6.74元/股，就已低於定增價7.57元/股，進入退市整理期，3家基金公司旗下專戶產品虧損可能將大幅增加。

對於上述3家基金公司和其他投資者而言，退市整理期無疑是在A股市場上的最後逃生之路。根據相關規定，*ST吉恩將於5月30日進入退市整理期，除特殊情況外，股票價格的漲跌幅限制為10%，交易期限為30個交易日，期間的全天停牌不計入退市整理期，但累計停牌不得超過5個交易日。

個人投資者買入退市整理股票具有一定的門檻，應當具備2年以上的股票交易經歷，且以本人名義開立的證券賬戶和資金賬戶內資產在申請權限開通前20個交易日日均（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）在人民幣50萬元以上，且需簽署《退市整理股票風險揭示書》；不符合以上規定的個人投資者，僅可賣出已持有的退市整理股票。

在退市整理期滿後，上交所將在5個交易日內對*ST吉恩股票予以摘牌，被摘牌後，其股份將轉入股轉系統，四十五個交易日內可以掛牌轉讓。

而在上市公司退市過程中，投資者有哪些途徑來保護自己的權利？上交所表示，一是終止上市後，公司股東仍然可以依法行使股東權利；二是股東可以根據實際情況采取措施維護股東權利，比如，公司存在信息披露違法被證監會作出行政處罰，投資者因此造成損失的，投資者可以自己受到虛假陳述侵害為由，通過司法途徑尋求民事救濟或賠償。

值得註意的是，今年5月18日，上交所對*ST吉恩及董事會秘書王行龍做出監管關註的決定。緣由在於*ST吉恩未及時披露其孫公司增資擴股一事，直至今年3月3日才首次予以披露，逾期披露時間達3個月，這一行為違反了《上海證券交易所股票上市規則 》的相關規定。

對於*ST吉恩退市後能否重新上市，根據《退市公司重新上市實施辦法》規定，公司退市後如申請重新上市，應在其股票進入股份轉讓系統轉讓之日起屆滿12個月；此外，還需要滿足一些條件，主要包括公司股本總額、股東分布、無重大違法行為、最近三個會計年度盈利、最近三個會計年度現金流量、最近一個會計年度期末凈資產、最近三個年度的審計報告、最近三年公司主營業務等方面的要求。

不過，據了解，目前鮮有公司在A股市場退市之後重新在A股市場上市的案例。

*ST吉恩退市 多家金融機構“踩雷”

4年連續虧損，*ST吉恩（600432.SH）退市終成定局。

第一財經記者梳理發現，已有渤海銀行大連分行、招商銀行深圳時代廣場支行、國家開發銀行吉林省分行、吉林省吉煤投資等15家貸款機構對*ST吉恩及控股子公司提起訴訟及采取保全措施，涉訴金額累計為46.16億元，其中不包括相關違約金、滯納金和罰息等。

近期頻頻踩雷的融資租賃公司，這一次也不能幸免。在*ST吉恩的年報里，記者發現了招銀金融租賃和農銀金融租賃的身影。2017年年報顯示，招銀金融租賃與*ST吉恩簽定了4年的售後回租合同，一年內到期的長期應付款期末余額為5357.96萬元。農銀金融租賃與*ST簽訂了21個月的售後回租合同，一年內到期的長期應付款期末余額為243.13萬元。

記者同時發現，早在2016年，招銀金融租賃和吉恩就發生了合同糾紛。前者把吉恩、昊融集團告上法庭，最後雙方達成協議：吉恩、昊融集團向招銀金融租賃支付10~13期租金1.36億元、實現債券費110萬元以及以10~13期租金1.36億元為基數依據合同約定計算的違約金；雙方於2013年簽訂的《融資租賃合同》繼續履行，2016年後被告仍按合同約定的付款日期和金額支付租金。

到了2017年7月，農銀金融租賃又以合同違約為由向上海市黃浦區人民法院提起訴訟，被告為吉恩控股子公司通化吉恩與吉林昊融集團，金額約為1604萬元。

截至2017年年底，*ST吉恩的短期借款71.96億元，長期借款9.08億元，總負債合計約129.14億元，借款金額占負債總額的62.75%；而*ST吉恩總資產128.24億元，歸屬於上市公司股東的凈資產為負1.98億元。

根據最新的公開材料，截至今年4月27日，*ST吉恩本金累計逾期金額72.75億元，欠息累計金額14.6億元，合計超過87億元。

由於*ST吉恩連年虧損、背負巨額負債包袱、資產查封，償債前景並不明朗。

中國融資租賃三十人論壇理事、中國融資租賃（西湖）論壇執行主席程東躍表示，若不啟動破產程序，金融租賃公司可以取回租賃物，但如果租賃物變現能力弱，即便取回也價值不大；若吉恩啟動破產程序，則由法院統一處置，金融租賃公司可能無法取回租賃物，對債權人都將產生巨大損失。

風險定價漸唱主角，基金經理們嚴防債市踩雷

近期，中國債市違約事件引發市場關註。盡管違約宗數和規模都並未超過去年，且違約率仍處於全球最低水平，但在最近的違約中，80％以上是民企、20％是國企，且行業分布較為分散，這也使得眾多基金“踩雷”，甚至正不斷顛覆機構的擇券邏輯，風險定價的重要性不斷凸顯。

第一財經記者從多家中資、外資公募和私募基金經理處了解到，不少債基開始密集排查持倉風險，部分機構要求研究員在兩周內排查完畢。“鑒於民企債融資幾乎凍結，上級要求進一步按照以下邏輯排查風險：民營企業或AA+以下國企持倉品種，資產負債率超過50%的需要進一步研究其負債結構和基本面，存在違約風險的會陸續通過OTC（櫃臺市場）等市場賣券。”某此前“踩雷”民企債的債基基金經理章辰（化名）對記者表示。

章辰感嘆，“過去幾年宏觀環境比較有利的時候，尤其是民企債收益率較為可觀，基金十分鐘就能決定是否買一只債券，對比之下，銀行放貸往往十天也無法完成審批。現在這種粗放的擇券邏輯肯定行不通了。”

其實，在去杠桿、流動性收緊、利率攀升、打破剛兌的新常態下，以前公司通過“借新還舊”來繼續活命的展期套路似乎行不通了，尤其是作為債券購買大戶的銀行在資管新規下被要求“非標回表”、銀行體系資金回流，其對於債券的需求也在下降。

“下半年我們會重點投資一些現金流穩健的企業，尤其是國企。行業方面，會考慮一些消費零售業的公司，而對於產能過剩的產業，例如煤炭、鋼鐵，則會非常審慎。地方政府債方面，會主要挑選透明度相對較高而且穩健的作為投資對象。”富達國際中國債券基金經理黃嘉誠告訴第一財經記者。

機構密集“排雷”

2018年至今，債券違約潮從央企、地方融資平臺轉移到了民企，目前已有近20只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額近200億元。

債券發行市場的慘淡情景更是令人瞠目。在違約事件頻發的背景下，東方園林原先欲發債募集10億元，最終僅以5000萬元收場，且該公司並未宣布“棄發”。這不但顯示了融資市場的冷清，更凸顯了一些上市公司資金面的吃緊。在5月21日開始的四個交易日中，東方園林市值跌去近百億。此後，公司宣布緊急停牌，事由為重大資產重組。當時正值A股納入MSCI的當口，東方園林也因停牌被MSCI從名單中剔除。

“前幾年資產荒，流動性普遍偏寬松，利率債、國企債無法滿足收益率需求，而民企債的利率相對有吸引力，機構在擇券時很難對民企背後的真實業務、關聯方等做徹底調查。去年隨著去杠桿、流動性收緊，民企再融資難度凸顯，預計這是未來半年的趨勢。”章辰告訴記者。

他也透露，從5月初開始，機構已經開始密集排查風險，並且在拋售一些風險較高的債券。“同時，比起以前，機構更密集關註中債資信對債券估值的下調情況，從近幾次違約事件中可以觀察到，估值的下調極具前瞻性。”

“避雷必須從公司基本面出發，公司規模較小或融資渠道狹窄、融資靈活性較低的公司具有相對較大的違約風險，還有就是高杠桿和短期內到期的債務比現金高的。”黃嘉誠告訴記者。

野村證券的研究顯示，歷史數據的確可部分預言違約率。例如，年初迄今規模近200億元的新違約事件中，52%的發行人其實過去幾年都出現過違約，例如四川煤炭、大連機床、丹東港、中城建等。

此外，黃嘉誠也表示，“公司財報的可比性、管理層對自身報表的認知度和對財務開支的審慎度，都可給投資者一定的信息去判斷公司的經營能力。”

以此前中票違約的凱迪生態的財務指標為例，2014～2016年這三年公司資產規模實現突飛猛進式的增長（從140億到420億元），通過銀行貸款、定向增發、融資租賃、信托融資、資產證券化、發債做大規模，其中債權融資約160億元（有一部分是合並帶入負債），前期巨額融資帶來高額財務壓力（2016年財務費用達16億元），加之大規模的電廠建設、原燃料的付現費用以及墊資幫股東施工，公司現金流快速消耗，但可再生能源補貼資金回款時滯較長、部分電廠規劃建設或者發電量低於預期、境外工程回款慢，以及貨幣政策收緊、非標回表等政策導致的融資渠道收緊，最終導致違約。

在民企債券違約事件陸續爆發期，記者也了解到，多數機構仍以配置國企和央企債券、政策性金融債、存單等為主。

風險定價重要性提升

其實，違約對中國債市而言“焉知非福”。隨著信用利差拉大，機構對於風險定價的關註度不斷提升，這也是與國際標準逐步接軌的表現。

IMF亞太部門助理主任詹姆斯·丹尼爾近期對第一財經記者稱：“一定程度的債券違約是市場健康的體現，當前中國債市違約率很低，對於全球第三大債券市場而言，違約率很低或為零是不正常的。如果任何投資的風險水平都是一樣的，就無法擇優配置。”

黃嘉誠表示，中國市場的違約率目前只有0.1%~0.2%，仍然低於許多地區和市場。比如，以美元計價的亞洲高收益債券違約率大概能達到3%~4%；而中國市場的違約總額目前達到910億元人民幣，這一金額也只占債務總量的約0.12%。

“違約的打破是有序的，舊的風險能夠得到釋放，經濟就有一個發展的空間。就信用分析而言，隨著債市有了更全面的違約率、回收率，做信用風險定價就有更加合理、更強的依據，這是債市升級的體現，當然對信用風險管理的要求也就更高了。”中誠信國際研究院評級與債券研究部副總經理李詩表示，除了違約風險，投資組合的信用風險管理還要考慮個券的流動性風險，以及發生評級變動、估值調整的風險等。

李詩認為，按違約的原因可以大致把企業分為三類。第一類，行業處在下行或低迷周期，例如產能過剩行業。對於資本密集型行業而言，往往行業集中度越來越高，這意味當該行業觸底反彈時，排名靠後的企業很有可能被出清；第二類，公司治理存在嚴重問題的企業。民企相對國企更弱，這多因民企的運轉可能對其實際控制人高度依賴，且可能高度依賴外部融資、杠桿率較高，因此實際控制人的風險很容易傳導給企業；第三類，近幾年在交叉違約條款的設計下，企業某一類債務的違約會導致其短時間內面臨所有債務的加速到期。

至於下一步擇券的邏輯，黃嘉誠則對記者表示，預計大多數違約將與供給側改革的行業有關，如鋼鐵和煤礦等重工業，還有銀行負債端壓力使企業融資困難增加，特別是高負債企業。從地區來看，西部和東北地區的民企和國企的風險會較大，預計這是未來半年的趨勢。

“整體來說，選券的邏輯不會變。變的地方重點在於利率上升、利差拉寬、市場定價重新往上調，在同行業、同等級的券中，回報性價比較好的個券還會被繼續看好。過往高杠桿、資不抵債的公司會維持負面的看法，而不會盲目配置那些因被拋售而出現較好預期回報、基本面卻較差的券。”他稱，未來的目標仍是保持多元化的投資組合，以盡量減少集中風險，較為看好消費零售業、較大型的房地產商，並通過提升現金水平和利用國債期貨來進行風險對沖。

違約處置仍待優化

說到違約債券，其實如何進行違約處置並回收也是關鍵。

黃嘉誠對第一財經記者表示，從處置方式上看，中國的違約處置機制還未完全市場化，配套制度還不完善。“上市公司、民企和國企的兌付情況有分歧。上市公司和民企處置效率較高，有能力和意願償還的公司完全償付概率較高。相反，國企的效率相對較低，具體沒有統一的破產重組和清算的方案，大多私下解決。”

相比之下，境外市場有一個較完善和透明的”重組會議處理程序”（Restructure and Workout Process），“允許外國投資者和發行人早日處理不良債務情況。該程序允許擁有不同優先權的債權人和不同利益相關者參加討論，並討論債務重組的潛在問題和影響，以便增加各方的潛在剩余價值，並預防進入違約或清算情況。”他解釋稱。

具體數據來看，到2017年底，有66只公募債違約，但只有26只完成處置。李詩表示，“其中19只是全額兌付，但對於大額的持有人沒有全額兌付，回收率約在22.18%到22.62%之間，而且整體處置非常慢。可見，市場對完善債券違約的處置還有很長的路要走。”

西部證券被暫停股票質押回購6個月，曾踩雷“樂視網”質押融出超10億

因為樂視網和賈躍亭，西部證券今年的日子不好過，接連遭遇陜西證監局的處罰和深交所的問詢。

6月3日晚間，西部證券發布公告稱，公司於6月1日收到陜西證監局下發《限制業務活動、責令限期改正並處分有關責任人員事先告知書》，將被暫停股票質押式回購交易業務6個月。

西部證券被陜西證監局認定 公司內部控制不完善、風控體系存在重大缺陷。根據公告顯示，西部證券四項業務不合規。具體而言是，股票質押式回購交易業務部分風控指標設置不審慎，固定收益部未嚴格執行隔離墻制度，自營業務較長時間內未能實現集中統一管理，作為多只公司債券的承銷商、受托管理人，盡職調查不充分。

除此以外，西部證券的多筆大額自有資金的用途和審批程序不符合財務管理制度規定，加之其首席風險官擔任與職責相沖突的其他職務，風險管理信息技術系統未完全覆蓋各類業務。

禍不單行，西部證券還受到深交所的問詢。其中西部證券在應收賬款大增、6次行政處罰和監管措施的問詢多與樂視網、賈躍亭有關。6月3日晚間西部證券發布的《西部證券股份有限公司關於2017年年報問詢函的回複公告》（下稱《回複公告》）顯示，其業績、財務狀況、內控制度均受到問詢。

根據公司2月27日公告，截至2017年12月31日,西部證券共計為質押股票“樂視網”融出資金本金人民幣10.185億元。其中,向賈躍亭融出本金4.735億元、向賈躍民融出本金2.96億元、向劉弘融出本金2.4億元、向楊麗傑融出本金900萬元。公告稱，賈躍亭、賈躍民因股票質押式回購交易相關協議到期後,未履行相應合同義務,已構成違約。為維護自身合法權益,公司向陜西高院提起訴訟,法院已正式受理。

在應收賬款方面，《回複公告》稱，報告期末，西部證券應收賬款的賬面余額為10.93億元，較期初增加123%；壞賬準備為4.46億元，較期初增加77倍。請結合應收賬款的構成說明期末余額較期初增幅較大的原因、壞賬準備的計提方法以及壞賬準備計提的充分性和合理性，請年審會計師發表明確意見。

西部證券表示，2017年末公司應收賬款的賬面余額為10.93億元，較期初增加123%，主要是因為2017年信用交易業務樂視網股票質押回購客戶違約，應收融資融券客戶款較年初增加10.19億元所致。公司根據相關法律法規，計提壞賬準備，計入當期損益。具體而言，2017年公司累計計提壞賬準備為4.46億元，較期初增加77倍，主要為2017年末對信用交易業務樂視網股票質押回購融出資金10.19億元，按照“單項金額重大並單項計提壞賬準備”的方法計提減值準備4.39億元所致。

在行政處罰和監管方面，《回複公告》稱，報告期內，西部證券收到中國證監會及其派出機構的行政處罰和監管措施合計6次。請結合具體情形說明公司內部控制的設計以及執行是否有效，是否能夠有效保證公司業務開展的合法合規。

西部證券表示，報告期內，公司共有四起涉及樂視網的訴訟，均已於2018年2月28日對外披露。

“西部證券與賈躍亭、賈躍民合同糾紛案”在答辯期間，被告賈躍亭、賈躍民提出管轄權異議，2018年3月20日最高人民法院作出終審裁定，維持了陜西省高級人民法院駁回賈躍亭、賈躍民管轄異議的裁定，目前案件均在一審審理過程中。“西部證券與劉弘、單留歡合同糾紛案”目前案件正處於管轄權異議上訴期內，“西部證券與楊麗傑、趙龍合同糾紛案”目前案件正在一審審理過程中。

上市一年天聖制藥遭遇人事黑天鵝，踩雷的機構自認倒黴？

上市剛滿一年的天聖制藥（002872.SZ）近期高管層接連爆雷。

自今年4月3日開始的近兩個月左右時間，天聖制藥已有4名高管相繼“出事”。先是董事長劉群和總經理李洪相繼被有關部門留置，再是副總經理李忠和副總經理王永紅因涉嫌犯罪被公安機關刑事拘留。

對於背後的原因，業內大多猜測與重慶醫藥購銷腐敗案有關。對於兩者是否有關聯，以及高管“出事”對上市公司業務帶來的影響，天聖制藥董秘辦人士回應稱，一切以公告為準。

不過，對於在解禁前夕踩雷的機構投資者而言，天聖制藥的“黑天鵝”事件帶來的影響不可小覷。有業內人士認為，影響大小，後續需要看上市公司是否能持續正常運營，其中產品是否具有技術含量較為重要。而天聖制藥的近兩年的研發費用占比不到2%，且7成左右收入來自於醫藥流通板塊。

遭遇人事黑天鵝

6月6日，天聖制藥公告稱，王永紅於今年5月31日因涉嫌犯罪已被公安機關刑事拘留，不能履行公司副總經理職務，該公司董事會已收到王永紅提交的書面辭職報告，辭職後，王永紅不再擔任公司任何職務。

這是近兩個月以來，天聖制藥第4名高管“出事”。今年4月3日午間，天聖制藥爆出第一個雷，稱董事長劉群被相關機構要求協助調查。此後又公告稱，被有關機構口頭告知董事長於3月24日被有關機關留置。截至今年一季度末，劉群持有天聖制藥6864.12萬股，持股比例為32.38%，為實際控制人。

蹊蹺的是，天聖制藥是在4月1日獲知了劉群被協助調查之事，但4月3日午間才對外公布，而就在4月3日早間，該公司因擬披露重大事項，股票臨時停牌，並在當日午間公布正在籌劃重大資產重組事項。這停牌時間是巧合嗎，還是對股價的有意“保護”？

此後的5月份，天聖制藥集中爆雷。先是5月5日被告知該公司總經理被有關部門留置，再是幾日後的5月10日副總經理李忠因涉嫌犯罪被公安機關刑事拘留，目前李忠也已申請辭去了副總經理職務。

4名核心高管接連“出事”到底源自何因？位列天聖制藥2016年度前五大客戶的重慶市涪陵區中心醫院和重慶市南川區人民醫院院長相繼被開除黨籍和公職，成為市場的關註點。

根據招股說明書，重慶市微創外科研究所（下稱“微創外科”）持有天聖制藥子公司重慶天聖藥業有限公司的股東，而微創外科是重慶市涪陵中心醫院附屬的研究機構，所以涪陵中心醫院為上市公司的關聯方。2016年度，天聖制藥對前述兩家醫院的銷售金額分別為1.48億元、1.13億元；另據天聖制藥2017年度報告，上市公司與重慶市涪陵中心醫院產生關聯交易1.59億元。

對此，第一財經記者分別致電上述醫院辦公室，詢問院長違紀是否與天聖制藥有關，但獲得的回應均是“不清楚”。天聖制藥對此則回應稱，以公告為準。

與高管接連“出事”形成對應的是，該公司籌劃了2個月的重大資產重組原預計在6月1日前披露預案並複牌，但由於重組方案仍需進一步協商確定，該公司申請延期複牌。天聖制藥擬以發行股份的方式收購四川省玉鑫藥業有限公司全部股權，不涉及配套募集資金，最終交易方式以經公司董事會審議並公告的重組方案為準。

根據天聖制藥此前的公告，該公司董事長此前帶隊參與了此次重組。對此，深圳證券交易所提出問詢，董事長和總經理被有關部門留置會否會影響重組。

“本次資產重組事項正在公司代董事長的主持下繼續推進，如有進一步進展或者發生對公司資產重組事項產生重大影響的情形，公司將依法及時履行信息披露義務。”天聖制藥回應稱。

機構股東解禁前夕踩雷

天聖制藥是於去年5月19日上市，在上市之前引入了15家外部股東，其中多為股權投資機構。然而就在解禁期前夕，天聖制藥爆出人事黑天鵝，隨後又停牌。若後續複牌後股價下跌，一眾機構也將面臨收益縮水甚至可能被悶殺的風險。

2010年8月份，天聖制藥（原天聖股份）引入外部股東，北京力鼎財富成長投資管理中心(有限合夥)、廣州力鼎凱得創業投資有限合夥企業(有限合夥)（下稱“力鼎凱得”，380.8萬股）、上海賓州投資有限公司、天津和光成長股權投資基金合夥企業(有限合夥)、中山市多美之家商貿有限公司（下稱“中山多美”）以6.88元/股的價格參與增資。

2012年6月份，天聖制藥進行第三次增資，蘇州貝塔股權投資合夥企業(有限合夥)、重慶德同創業投資中心(有限合夥)（下稱“德同創業”，300萬股）、成都德同銀科創業投資合夥企業(有限合夥)、上海力鼎明陽創業投資管理中心(有限合夥)、 天津和光遠見股權投資基金合夥企業(有限合夥)（下稱“和光遠見”，35萬股） 5家機構投資者，以及上述的中山多美，以8.5元/股進行了增資。

2014年8月份，在第四次股份變動，天聖制藥新引進宿遷華元興盛投資合夥企業(有限合夥)、宿遷人合安康投資合夥企業(有限合夥)、昆明龍興投資中心(有限合夥)、新疆盛世誠金股權投資合夥企業(有限合夥)、重慶泰豪渝晟股權投資基金中心(有限合夥) 5 家機構投資者以及雷春風、濮翔2名自然人投資者以外，上述的德同創業（150萬股）也參與增發，認購價格為每股10元。

以此來看，上述機構投資者的持股成本價在6.8元/股~10元/股之間。天聖制藥停牌前的股價為31.05元/股。這意味著目前上述機構投資者的浮盈在3倍~4.5倍區間。以持股最多的德同創業來看，按照300萬股和150萬股分別對應的成本價來算，目前合計浮盈9922.5萬元；以成本最低時持股較多機構投資者力鼎凱得來看，目前也浮盈9203.94萬元；上述機構投資者中持股最少的和光遠見，目前僅浮盈789.25萬元。

今年5月21日起，上述15家外部股東的持股解禁，但因天聖制藥股票停牌而無法流通。若之後天聖制藥因為受到高管事宜的影響而股價受挫，那麽上述股權投資機構的收益預期將會打折扣，受影響嚴重的話，有些機構投資者可能會因此而虧損。面對這樣的情況，機構投資者又該如何處理？

在上述參與增資機構投資者中，一位不願透露姓名的機構高管告訴第一財經記者，目前也在對天聖制藥高管之事進行了解，具體情況不方便透露。至於投資收益可能縮水，他表示，所投公司出事了，有可能收益會受影響，但市場上也有很多投資“打水漂”的情況，在目前上市比較難得情況下，企業上市對於投資機構而言就算成功。

一家專註於醫藥領域投資的股權投資機構董事長則表示，股權投資機構遇到這種黑天鵝現象且股票又被鎖住了，只能自認倒黴，難有解決的辦法，“如果上市公司後續有人能夠頂起來維持正常運營，或者公司的產品具有技術含量，不需要用回扣也能賣的出去，那麽影響會小一些”。

研發費用是衡量一家公司產品是否具有技術含量的一大指標。根據天聖制藥2017年度報告，2016年、2017年，該公司投入研發費用分別為3511.84萬元、3385.79萬元，占營收比例僅為1.68%、1.50%。上述機構董事長認為，這樣的研發投入比例不高。

天聖制藥主要從事醫藥制造與醫藥流通業務，其中近兩年來，醫藥流通業務收入占公司總營收的70%左右，醫藥制造業務貢獻的收入占比不到3成。

保險資管曝“踩雷”風險，融資難度加大誰獨善其身？

繼銀行、信托、基金等機構“踩雷”後，保險資管也加入到“踩雷”的隊伍。

在民營企業紛紛違約的大潮中，不斷有央企或國企違約的案例爆出。日前，一份疑似營口港務集團有限公司（簡稱營口港務集團）的複函顯示，營口港集團對於“光大永明-營口港債權投資計劃”到期的本金及利息共計5.3億余元無力償還，申請調整到期的還款計劃。

在違約潮的大背景中，盡管融資需求旺盛，但企業通過信用債融資的難度也在加大。數據顯示，5月份信用債凈融資為負，這是2017年5月以來首次為負。

“從發行結構上看，信用債發行以短融為主，負債的短期化也從側面反映了融資的困難程度。”北京某公募債券基金經理坦言。

真正違約風險或不高

相關資料顯示，2012年11月，光大永明資產發起設立的“光大永明-營口港債權投資計劃”的申報方案獲得原中國保監會備案。

“光大永明-營口港債權投資計劃”的規模為20億元人民幣，期限7年，償債主體為營口港務集團有限公司，資金投向為營口港鮁魚圈港區部分基礎設施項目。

日前，一份營口港務集團關於《關於光大永明-營口港債權投資計劃本金及利息支付的確認通知》的複函向光大永明資產管理股份有限公司發出。

在複函中，營口港務集團表示，“由於資金短缺，對“光大永明-營口港債權投資計劃”到期的本金及利息共計5.3億多元已無力償還。”

作為營口港最主要的運營商，營口港務集團負責港口資產的運營、管理和建設，貨港費收入是公司營業收入及毛利潤的主要來源。2014-2016 年，公司分別實現營業收入 105.88 億元、85.06 億元和 80.47 億元。

大公國際資信評估有限公司在《營口港務集團有限公司2018年度企業信用評級報告》中表示，2014 年以來，公司主要依賴債務融資覆蓋港區基礎設施建設的資本支出，有息債務在債務總額中占比很高；對外擔保金額較大，存在一定或有風險。

“近年來受遼寧省經濟低迷，產業結構變動影響，公司營業收入逐年減少，主營業務毛利率逐年降低。” 大公國際在信用評級報告中表示。

信用評級報告也指出，2014 年以來，由於鮁魚圈港區、仙人島港區等工程的建設投入規模較大，用於碼頭泊位建設的資金主要來源於債務融資，公司負債保持較大規模，以非流動負債為主；2014～2016 年末及 2017 年 9 月末，公司資產負債率分別為 69.87%、68.07%、67.98%和 68.43%。

不過，消息稱，“光大永明-營口港債權投資計劃”具有銀行擔保增信，中國銀行授權遼寧省分行為其提供本息全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

有分析認為，保險債權計劃一般增信措施要求高，加上銀行擔保兜底，真正違約的概率並不高。

融資轉向債市

在信用緊縮的背景下，13日的社融數據還是讓不少市場人士“跌了眼鏡”。

5月份社會融資規模增量為7608億元，比上年同期少3023億元，大致相當於4月的一半。

“一般來說，5月份較之4月份會下降20%左右，但今年5月份卻下降了50%，這主要是由於信用債一級市場情緒較弱和信用債融資成本迅速上行有關。5月份信用債凈融資環比大降，也會對5月份的社融產生一定的沖擊。”上述北京公募基金債券基金經理表示。

表外融資今年巨幅回落的原因主要是2018年4月27日資管新規細則落地，在“控風險、降杠桿、去通道、強穿透”等組合拳下，非標準化債權類資產逐步收縮，回歸表內信貸加強監管。

分析人士指出，5月社融數據的萎縮是17年11月以來下行趨勢的延續。將18年5月社融各分量的增速與17年10月的進行對比，不難發現下降最快的是信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票這三個明顯具有非標特征的科目。

上述北京公募債券基金經理分析，5月信用債融資顯著萎縮，央行開始關註融資成本。5月份信用債凈融資為負，這是2017年5月以來首次為負。

“從發行結構上看，信用債發行以短融為主，負債的短期化也從側面反映了融資的困難程度。目前AA級信用債已連續7個月凈融資為負，高等級信用債的凈融資受影響則相對較小，目前尚未轉負。”他說。

這也意味著，在信用風險偏好下行的過程中，信用利差的定價可能會面臨重構，中低等級將面臨更大的壓力。目前來看，央行對企業的融資成本問題也開始表示關註，未來央行可能會用降準的辦法來降低企業融資成本，這一點可能對長端利率相對利多。

另一個方面，年初至今，非標融資受阻、標準化融資規模減小、股權融資渠道的規範與限制，再加之定向降準導致的利率下行利於債市回複繁榮，使得企業資金需求大量轉向債市。

在債券市場，截至今年5月，與去年同期相比，信用債融資規模增加9065億；企業仍然面臨著超過3萬億的資金缺口。

“米粉”踩雷P2P，小米回應全面清查並下線

被稱作“年輕人第一臺智能手機”的小米，卻讓年輕人“第一次”踩了P2P的雷。

近日有多名小米用戶表示，此前在小米的 VIP 任務系統和小米運動 App 中，購買了所推薦的管家金服、秋田財富等 P2P 理財平臺產品，如今不少平臺出現“爆雷”。

小米公司對第一財經記者回應，截至目前，經初步統計，向小米投訴相關P2P平臺風險的用戶數量累計429人，涉及金額約4000萬元。需要註意的是這4000萬只是用戶涉及的款項，並不是已經確定損失的款項，部分用戶反饋已在追索投資款項。

“小米要吸取的教訓是，以後做營銷背書還是要謹慎，否則用戶基於對小米的信任而買了爆雷的理財，起碼心里一本賬是記在小米身上。”法學博士林華對第一財經記者表示。

涉及金額4000萬元

根據小米用戶描述，這些P2P廣告主要出現在小米手機的“小米運動”App和小米VIP的每日任務等渠道。

其中，不少P2P理財平臺直接嵌入小米自身服務中，並在廣告中標註了專門針對小米“米粉”，如“米粉專享”、“每日福利”等字眼，當小米用戶完成下載、註冊等任務後，就能獲得金幣獎勵、經驗值，甚至獲得返還小米手機、小米電視等小米產品。

但沒想到的是，爆雷接連而來。不完全統計，在小米中進行投放的秋田財富已經宣布清盤、百榮金服清盤延期兌付，小灰熊金服發布了暫停運營清償公告，金柚金服涉嫌非法吸收公眾存款案受案調查，“吆雞理財” 發布公告暫停運營……有小米用戶自稱，此前投資的15個平臺中，已有11個爆雷。

值得一提的司，微博名為JAX蔡的網友在元旦前後，在小米6手機的“我的小米”的“未領獎勵”模塊中看到理財廣告，其中包括投資5萬三個月可獲得小米mix2一部，這讓他十分動心。但他認真複盤結果發現上述P2P平臺並不靠譜，並以資深米粉的身份，在微博上給小米寫了封公開信，並私信小米高管，警示P2P理財廣告的風險，但這封信並未得到任何官方或者私下的回饋。

目前小米已將這些理財平臺下架。小米方面對第一財經記者表示，6月底開始，陸續收到用戶投訴反饋，在業內P2P平臺陸續“爆雷”波及小米平臺。在MIUI中接受這些P2P平臺推廣的用戶可能面臨損失。接受投訴反饋後，小米第一時間下線了所有P2P推廣廣告，並與用戶溝通統計，經初步統計，向小米投訴相關P2P平臺風險的用戶數量累計429人，涉及金額約4000萬元。這4000萬是這些用戶涉及的款項，並不是已經確定損失掉的，在小米的幫助下，有部分用戶反饋已經開始追索投資款了。

小米稱，統計了解小米用戶受損情況的同時，也在幫助用戶向涉事P2P平臺追索維權。此外，小米還在跟手機同業友商積極聯系，攜手制定P2P平臺“爆雷”的行業風險對策，互相傳遞告知相關“爆雷”平臺風險信息，形成行業合力共同幫助用戶維護權益、挽回損失。

信用背書成風險

小米在此前發布的IPO 招股書中，曾提到其在金融業務的布局：2015 年小米開始涉足互聯網金融業務，涵蓋供應鏈融資業務、互聯網小額貸款業務、支付業務、理財產品分銷業務、互聯網保險服務等。小米還在“理財產品代銷”業務中提到，公司通過應用程序推廣知名金融機構的優質理財產品，加強產品篩選程序，確保僅向消費者推廣符合相關法律法規的產品。

現在，通過小米推薦購買的P2P產品爆了雷，小米是否應該承擔責任？

在法學博士林華對看來，小米作為廣告渠道，從法律上應該承擔的是廣告發布者的責任，即履行對廣告主的資質、能力以及廣告內容的真實性進行形式審查的義務。小米需要舉證證明審查過基本資料，包括符合註冊資本要求以及其它互金基本規則的條件，如果形式審核都沒有，那就有承擔連帶責任的風險，意味著小米需要向受害者賠償。

從目前小米的回應來看，MIUI采取的廣告推廣審核標準是，所有廣告主均要求提供資金存管證明+ICP證或ICP截圖+運營時間+註冊資金的多項證明，並強制要求進行風險提示。“因此，我們得以向用戶提供我們所掌握的P2P平臺地址、負責人聯系方式，同時幫助用戶報案並提供所需材料的清單。”小米在官方聲明中稱。

林華對第一財經記者表示，按照小米所回應的審核標準來看，小米不需承擔連帶責任，至於相關理財產品出現了“米粉專享”等說法，這些屬於營銷手段，小米和理財產品之間是合作而非合夥。

截至記者發稿，小米稱其應用商店全面清查並下架金融類應用，不再收錄新增的P2P理財類應用，並保留所有P2P產品App的開發者聯系信息和營業執照副本信息，當用戶需要時提供必要的支持，及配合公安機關工商執法所需。

小米還稱，今後針對所有第三方廣告推廣，MIUI商業產品部和MIUI運營團隊將進行更加嚴格的審核和限制，強制進行更高頻、更醒目的風險提示等，避免對用戶產生誤導。

責編：寧佳彥