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從日本加入ＴＰＰ談判說起 楓葉資料室

日本在7月尾正式加入跨太平洋戰略經濟夥伴關係協定（ＴＰＰ），並旋即參與在馬來西亞的組織談判。日本加入後，ＴＰＰ的締約國將佔全球經濟規模四成，包含美洲及亞洲的重要經濟體及新興市場。透過ＴＰＰ等多邊貿易自由化談判，首相安倍晉三希望為其開放日本經濟及促進增長的策略奠下基礎；摩根大通指出，ＴＰＰ是安倍經濟學中的一環，對日本經濟的助益，將佔安倍經濟學的三分之二。

四年前的2009年7月，美國前國務卿希拉莉宣布美國「重返亞洲」，暗示持續領導全球經濟增長的全球一體化已經進入經貿體系改革的深水區，此後全球貿易量增長率不斷下滑；相反，各自的區域性貿易量卻不斷增長。

何謂區域化經貿體系？這是在全球化競爭中，世界各國因為自身產業競爭力的差距及傳統文化差異，各國在本國周邊創建自由貿易區，借此深化本國經貿改革，以聯合周邊各成員國，減輕因為全球化所帶來對本土經濟的衝擊，例如1993年的歐盟，1994年的北美自由貿易協定，2010年東盟10+3（中日韓）自由貿易區的成立等等，都是典型的區域化經貿體系。

特別是當中的10+3東盟自由貿易區成立後，區內貿易量年均增長都超過15%以上，遠高於同期世界貿易量的增長。事實上，隨着2010年東盟10+3自由貿易區的啓動，世界的經濟格局已發生了本質的變化，世界經濟格局亦因此啟動了「洗牌期」，即是由全球化正式進入了區域化的轉變階段。

說回日本加入ＴＰＰ，這是繼擴大公共財政、貨幣寬鬆政策後，「安倍經濟學」的另一環，希望挽回日本停滯不前的經濟。工商界支持政府加入協議，因為在自由貿易下，他們在國外市場變得更有競爭力，尤其安倍推出貨幣寬鬆政策，日圓貶值，有利出口。當局估算，加入ＴＰＰ後，日本國內生產總值（ＧＤＰ）將增加330億美元，上升近0.7％，這對國內近幾十年疲弱的經濟，無疑打了一支強心針。

有分析認為，單憑印銀紙或擴大公共財政難以推動日本經濟，反而政府加入ＴＰＰ，令經濟自由度增加，才是改善經濟重要一環。安倍晉三本希望藉加入ＴＰＰ一箭三雕，加深與美國的戰略合作，平衡中國的挑戰；拉攏與東南亞國家的經貿合作，維持在東亞的影響力；同時藉ＴＰＰ的規範，加速安倍經濟學第二階段的經濟改革。

但安倍的計劃能否成事，實在值得關注。事實上，ＴＰＰ涉及的領域甚廣，由農業到工業、能源等，牽涉多個範疇，這對日本經濟、產業結構等都有很大的轉變，但也會衝擊國內農業、醫療業及保險業。以醫療業為例，他們認為ＴＰＰ會改變國內醫療體系，由原本國家控制，轉變成美式的醫療保險制度。因此，若安倍政府走錯一步，對其自身政權或全國人民都會帶來沉重負擔。

然而，以東盟為代表的東南亞地區，對日本的貿易相當重要。以去年1月至11月計，東盟佔日本出入口貿易總額近15％，僅次於中國（約21％）而高於北美（約14.3％）及歐盟（約10.4％）。日本對東南亞的援助亦佔日本對外援助的一半以上；以安倍出訪首站越南為例，自2006年至去年初，日本已向越南提供逾萬億日圓的政府發展援助（ODA），成為其最大援助國。另外，日本在去年亦已承諾，今後三年內將向柬埔寨、老撾、緬甸、泰國和越南等國提供共74億美元ODA。

除了民用的ODA外，日本亦不惜大灑金錢，強化其於東南亞的軍事布局。例如去年，日本就與越南達成共識，協助後者提高沿岸警備能力；同時，日本亦表示將向菲律賓提供12艘巡邏艇，幫助菲律賓保護海岸線。

至於民間投資層面，因應TPP造成的產業變局，日本企業跑得比政府快，以搶食TPP帶來的龐大商機。日經新聞報導，在一旦TPP生效，貿易自由化與經濟整合的速度將會加快的預期下，企業都為避免遭到邊緣化，而開始進行調整。以農用設備大廠久保田為例，該公司去年秋天從香港開始擴大稻米出口的業務，現在還將於8月在新加坡設立一家經銷公司。日本醫療設備供應商同樣在尋找海外的新商機，奧林巴斯就擴大低價內視鏡外銷亞洲的業務，並已在中國南部設立一間訓練中心，希望以此做為前進其他亞洲市場的灘頭堡。

值得留意的是，隨着日本過去十年經濟停滯不前，在東南亞貿易上的影響力亦日益褪色，但總額仍稍多於2000億美元，跟中國所佔份額不相上下。但根據豐的數據，日本對東南亞的直接投資同期達600億美元，較中國高出9倍。無論對哪個東南亞國家，日本的投資金額不是最大就是第二大。最近的例子是，過去兩個月，日本銀行及保險商花費近60億美元入股東南亞同業；為避開日本國內疲弱又老化的市場，相信這類交易將陸續有來。

林少陽早前就基於美國經濟持續復甦，估計或有利於集裝箱及海運需求，令遠洋航運業有周期性復甦的機會，而現時業者股價普遍低殘，看來行業周期應該是在相對低位，而非相對高位。具體個別股份，傳統而言，東方海外(316)及太平洋航運(2343)的管理質素較佳，營運效率亦佳，是較佳的選擇。

阿信請小心「息魔」 楓葉資料室

「759    阿信屋」母公司CEC國際控股（759）公布全年業績已經超過三個星期，長期讀者一定會奇怪，為何我們還沒有評論阿信屋的文章？其實，問題在於公司零售業務發展一如預期順利，原電子業務亦繼續拖後腳，一切都太順理成章，無驚無喜，令我們找不到「唱好」的亮點。更重要的是，現價在估值上未能提供足夠的安全邊際，甚至是「幻想空間」；但從正面角度看，投資者正在用真金白銀投了公司成功轉型零售股的重要一票！

截至2013年4月底止，CEC國際全年純利按年升三成，達2015萬元，每股盈利3.02仙，末期息每股派0.5仙。雖然製造業的寒冬未過，加上受內地通脹、人民幣滙率、原材料價格高企，以及電子消費品市場疲弱等因素影響，令公司的電子元件製造業務的收入按年下跌約15.6％，至僅4.65億元，但受惠於「759   阿信屋」在過去一年增加大量分店，令利潤較高的零售業務比重大幅提升，帶起全年盈利，同時顯示出公司轉型的效力進一步加大。

根據業績，上個財政年度錄得破紀錄約12.8億元收益，按年升逾六成，當中「759    阿信屋」的零售業務貢獻收入8.12億元，較去年多2.4倍。零售業務佔集團總收益的63％，並拉高毛利率；期內集團的毛利率為27.9％，按年升4.3個百分點。零售經營利潤由2012年度約310萬元，激增至2013年度約1160萬元，急升2.8倍；除稅及利息前盈利率（EBIT Margin）由上半年的1.28％改善至1.43％；公司預期，去年度行政費上升，今年度零售業務將做得更好，在規模效應下經營溢利率會再提升。

事實上，高昂的租金和工資上漲一直是投資者憂慮會損害「759    阿信屋」毛利率的負面因素，但其實，公司一直將租金和工資等主要成本增幅，加在貨品售價之上；因此，理論上，上述成本上漲只會導致消費者買貴貨。而且，我們在近日的東京遊中，就親身感受到「759    阿信屋」的日貨雖然明顯平過本地超市，但仍然遠遠貴過東京街頭的電子售賣機！

提到日本貨，自上年度第四季起，日圓大幅貶值，降低入貨成本，令阿信屋可提供更多購物優惠，及引進更多進口產品，吸引更多師奶類家庭消費者。這令阿信屋毛利率由2012年的29.6%，升至2013年的31.4%，增加1.8個百分點之外，銷貨量反而大幅提升。加上為避免積壓資金，公司亦致力改善物流效率，降低庫存以抵銷倉租上升的成本。上述優化管理最終反映在去年綜合庫存（包括元電子業務及零售業務）的存貨周轉日減少上。

不過，「759    阿信屋」的業務增長始終來自不斷開店。根據業績報告，截至4月，「759    阿信屋」的總零售樓面面積由上年度的5.7萬呎增加至約14.6萬呎，按年上升約1.6倍，與收入增加2.4倍，升幅相距較近，清楚顯示店舖面積增加帶動收入大升。至於店舖總數，2013年度由上年度的71間增加至134間，增加63間分店（下半年增加23間）。公司今年籌備將全港分店增至180間，若情況許可，明年及後年則每年新增60間。

為應對租金上漲，公司傾向避免涉足一線購物地段及遊客區，主力在住宅區開店，並進駐面積較大但人流較少的商舖。主席林偉駿表示，店舖數目增至180間的時候，將重整各店舖，由於部分店舖租金是三年前定下，要檢討店舖的營運效率及租金情況，不賺錢的店舖會搬遷；在有效管理下，店舖總租金佔零售收益，維持約9.7％，較2012年度的11.9％下跌2.2個百分點。我們認為，隨著本地店舖租金見頂，未來「759    阿信屋」的店舖進行優化行動時，將可為公司取得額外有利條件。

值得留意的是，「759    阿信屋」的新店舖策略正轉向透過租用更大的店舖以提高收入，並準備將來與超市直接競爭鋪路。林偉駿指出，目前已與日本、台灣、韓國、新加坡及歐美的供應商直接聯繫取貨，當中有65％食品來自日本，並經常轉款，另有20％食品來自歐洲，入貨策略會維持在這個比例。今後會有兩成「759    阿信屋」分店，增售日韓入口的住宅用品及精品；8月會在西灣河開設微型超市作試點，計劃未來一年至兩年內會增至10間，未來則以5％分店為該類超市作發展目標。林氏解釋，今次嘗試開設超市是想銷售更多種類的貨品，主因部分「759    阿信屋」雖然引入日常用品，但要開宗明義開設超市，才能引入米、鹽或其他超市所銷售的產品。

最後，談到曾經傳出有意分拆零售業務上市，林偉駿表示，暫時並無考慮分拆上市，若有資金需要，會選擇銀行貸款為先。這讓我們有點憂心，由於「759    阿信屋」不斷增加分店，公司的總按金、預付款等亦相應增加至約6000萬，按年上升66％，要知道過去兩年利率皆處於歷史性低水平，CEC國際的經營利潤增長（增加523萬元或13.49％），卻仍然大幅跑輸利息支出增長（增加365萬元或37.24％），造成利息支出蠶食了利潤增長的局面。

雖然林偉駿表示，今年首季度（5月至7月份）銷售，延續去年度第三、四季零售銷售錄得雙位數的增長。然而，隨著加息周期可能在2015年開始，對「759    阿信屋」這種依賴高槓桿作迅速擴張的模式非常不利。連香港首富「李超人」亦強調未來要保持低借貸，只能「穩健中爭進取」，如果「759    阿信屋」在加息周期仍堅持高槓桿擴張，便不能抹殺最終被沒頂的風險。

豐盛金融資產管理董事黃國英提到，『……以銀行借貸來應付高速增長期所要求的額外營運資金的模式屬合情合理，因為在提升營業額的途中，現金不及回籠是十分正常，如果堅持用自己本錢，這樣做生意大極有個譜，向銀行借短債是最常用方法，事實上有能力向銀行借大錢，理論上實力也算是得到驗証。然而，市場對這種公司一定有甚大戒心，偶爾會因為一兩期佳績，令股價勁升，卻不會有長升長有的結構性升勢，直至到有一日，公司踏入收成期，開始不用再靠借貸周轉以及擴張，有能力派發較佳的股息，才會真正得到長線重估。……』

少陽談何謂市場口味 楓葉資料室

在7月時，我們與讀者討論揀股的心得時，我個人傾向建議，FA和TA以外，市場口味變化這一因素亦非常值得留意。尤其是近年港股資金面增加大量內地水喉，了解他們的思考模式是這兩年的勝負關鍵。相關理論可參考近期「名人的足跡」內索羅斯的反射理論，這對認識市場規律非常重要，能否領先市場大多數半步，看透反射理論將對股票操作十分有用。始終，炒股、投資都好，都是一場人與人之間的博奕。（記於7月29日的文章）

對於「市場口味」這個話題，我們沒有太詳細的評論，想不到林少陽會在8月初以專業文章，深入地分享了他的見解——即他早有研究的「估值牛熊」的一部分。『……自2007年第四季開始，中港股市便一直處於估值熊市當中，至今仍未擺脫估值持續下調的陰霾。然而，期間曾出現過好幾個行業的短暫估值牛市，包括2009年3月至2010年10月的消費零售股，2009年3月至今年5月的高息股，以及2009年3月至今（?）可能仍然維持估值持續上調升勢的逆經濟周期穩定增長股。

隨著美國10年期國庫債券息率悄然由2012年7月中的1.46%，回升至昨日的兩年高位2.72%，我們幾可肯定，高息股的估值牛市，應該已告一段落。我們當然並不是說高息股將出現股價絕對值的大幅回落，畢竟盈利及派息如能穩定按年增長8至12%的股份，只要目前息率仍夠吸引（例如預期今年股息率仍在4%以上），而美國債息的上升速度不是太快的話，這批股份的股價仍然不至於急跌，而每年4%並持續上升的派息，將抵銷股價回落的潛在損失。

以領匯（823）為例，市場平均預期明年3月底止年度每基金單位派息約1.6港元，以昨日收市價38.3港元計算，息率約4.17%。現時領匯的息率，仍然較美國10年國庫債券息率有1.45%的風險溢價，這跟領匯過去多年來與美國國債息率的溢價差不多。……當然，……市場給予領匯的風險溢價，未來是否維持於1.46%的水平？這是一個變數，因更高的風險溢價將令股價下跌，反之亦然。

上述這個變數，其實是市場口味變化，導致股票的估值上升及下跌。持續的估值上調，本欄稱之為估值牛市，而持續的估值下調，我們稱之為估值熊市。估值牛市通常在通脹及利率持續回落的環境出現，如1983年至2000年的美股，以及1970年代初至1989年尾的日本。

觸發估值牛市結束進入估值熊市的催化劑，通常是經濟泡沫的爆破，而這通常伴隨著持續寬鬆的信貸環境，通脹悄然重臨利率持續上升，直至企業的邊際利潤率不足以抵銷邊際利息開支。在很短期之內，過度的信貸與固定資產投資，導致投入資金回報率（return on invested capital）持續下滑，並跌至低於最後一筆信貸的利率，高負債公司開始錄得虧損，為求自保他們會透過削減毛利以維持更高的市場佔有率，希望達致現金收支平衡（cash breakeven），即使按那個盈利水平，收入並不足以抵銷固定資本的折舊開支，但由於那是已出之物，企業管理人為求生存，已不能願得那麼多。最後，整個行業都陷入危機之中，直至較弱勢的競爭對手，被擠壓出市場，供求重新回復平衡為止。（簡單講，這就是索羅斯所說的「反射理論」和「榮枯相生理論」的一整個過程！）

無論經濟周期是升是跌，盈利仍能保持長久穩定並有若干增長的股份，我們稱之為具經濟壟斷（economic franchises）特質的企業。投資者不須為上述的經濟盛衰周期而頭痛，因為他們的估值方法，將遠比領匯複雜多變難測。

本欄想指出的是，掌握市場對某個行業的估值上調（re-rating）或估值下調（de-rating）潛質，與分析企業盈利變化同等重要。從某種意義上說，像領匯等的高息股估值上調的大方向，很可能已於今年5月劃上休止符。我們不禁要問，那麼，假如有資金將逐步從這批高息股中撤離，是否意味著將有另一批的股份，將出現估值上調的機會？這確是值得本欄深思的重要課題……』刊於8月2日

中國稅改知多啲 楓葉資料室

中國經濟進入升級轉型的調整期，相信期間會陸續浮現風險，且陣痛期將極漫長。「克強經濟學」的最大政策風險來自其不確定性，作為對未來經濟升級轉型的關鍵指導性文件之一，市場將預計在今秋召開的「三中全會」視為解讀本輪改革的最佳機會，而有消息指關於「三中全會」報告的初稿，財稅改革份量最重，令投資者對「三中全會」更為期待。

今天，我們引用由香港電台E線金融網轉載至信報的一篇有關中國稅制現况的文章。大家可從中了解內地的稅制結構、中央與地方政府的利益差異、改革方向等，相信讀過後可以對複雜的內地稅制有所認識，更可對未來財稅改革的可能性影響，有個合理預期。

『近來內地股市的低迷，多少與政策救市的預期落空有關。總理李克強在上周經濟工作座談會明確提到，不能因經濟指標的一時變化，而改變政策取向；財政部長樓繼偉也表示，中國不會出台大規模的財政刺激政策。但是，新政府上任以來，可以看到在稅制改革及經濟發展等政策上，已經在醞釀很多變革。上周五（7月19日）有關擴大房產稅改革試點範圍的消息，令A股的地產板塊大跌。為此，我特別邀請到社科院財經戰略研究院院長高培勇做出點評。高培勇院長是獲得國務院政府特殊津貼的專家，他曾先後三次為中央領導的集體學習擔任主講人，可以算是中央智囊團之一。

高培勇用三個數字來概括目前內地的稅制情况，分別是70%，90%和6%。首先是70%，高培勇說，內地稅收收入主要是間接稅（例如增值稅）。有別於直接稅，間接稅不像香港的薪俸稅那樣直接向納稅人徵收，而是有超過70%來自於交易環節。因此，其特點是稅收把全部計入最終產品或服務的價格，並向社會轉嫁。

其次是90%。高培勇說，內地的稅收收入有超過90%來自企業而非個人，因此，可以說直接承擔中國稅收負擔的是企業部門。最後是6%，有別於發達國家，中國內地的稅收只有大約6%是直接來自於個人，即個人所得稅。

高培勇說，內地目前的稅收制度，與其他國家不一樣。在全球來看，大多數發達國家的稅收收入，還是直接稅佔主要部分。而間接稅過多的結果，是令窮人多交稅，富人少交稅，無法起到調節財富差距的作用。中國的經濟體已經很龐大，稅制結構將愈來愈跟國際接軌，增加直接稅，減少間接稅，這將是未來的改革方向。

在減稅方面，主要是減間接稅，減企業繳納稅，令稅制結構更合理，這個改革方向已經寫入「十一五」和「十二五」的稅制改革計劃中。而增稅的項目則涉及物業稅、地產稅、個人所得稅的改革等。

先談減稅。最近引發公眾關注的營業稅改增值稅（簡稱營改增），就是把營業稅全部併入增值稅。內地間接稅主要是三個稅種：增值稅、營業稅和消費稅；三稅相加達到全部稅收收入的70%，增值稅現在佔全部稅收收入41%，去年稅收總收入10萬億元（人民幣．下同）中，來自於增值稅有約4萬億元。

高培勇進一步解釋說，所謂增值稅就是針對生產環節的增加價值徵稅，例如手表生產商在計稅的時候，要扣除原材料、機器設備折舊、電費等等，剩下的利潤要繳稅。而營業稅主要針對無形產品例如理髮，按照營業額繳納營業稅，就是說理髮店公司無法在計稅時扣除例如房租、理髮器材的成本，只能按照總收入來計稅。因此，增值稅毋須重複徵稅，而營業稅則存在重複徵稅的問題。

高培勇說，「營改增」去年1月份在上海開始，目前已經擴展到九個省份三個城市，今年8月1日將向全國推廣。且涉及到的產業也擴大，預計「十二五」內營改增將全面完成。

除了營改增，公眾也比較關注另一個間接稅，也就是消費稅會否有所減免。高培勇說，內地目前消費稅是特種消費稅，而非向所有商品服務徵稅，跟世界其他國家有所不同。消費稅的徵收目標，包括奢侈品及能源資源類產品（如汽油、實木地板家具等）。由於這些產品也需要繳納增值稅，因此，消費稅和增值稅有重叠。但是否應該減消費稅很難達成共識，因為如果減奢侈品稅，很多人會理解為給富人減稅，而不是給窮人減稅；若減能源資源類產品的稅，也會有人質疑是弱化節能減排的政策效應。

再談增稅。高培勇說主要是針對個人徵收的稅要加，這就涉及到財產稅和個人所得稅兩個方面。由於1998年實行房改之前，內地居民是沒有財產概念的，因此，內地目前還沒有對居民個人徵收財產稅，這在全球都很特殊。

現在內地收入分配差距愈來愈大，要調節收入分配差距，除了工資外，人與人之間財產差額也要進行調節。比如在香港，財產稅有特種財產稅（如土地稅、車輛稅）、一般財產稅（即全部財產加一起徵收），第三是財產轉讓稅（例如遺產稅），這三種稅內地都沒有。房產稅是財產稅的一種，內地現行房產稅主要是針對企業，對個人則沒有徵稅。因此，內地房產稅的改革目前只是一個開始。

在個人所得稅方面，目前內地的個人所得稅中有超過90%是來自工資稅收收入。現在確定的改革方向，就是綜合所得稅制，即把個人所有收入（無論是工資收入，還是除了工作以外的其他收入）合在一起進行徵稅。由於稅基擴大，稅收也可增加，這兩種都列入「十二五」改革規劃。

高培勇總結道，通過「營改增」，今年將減少1000億至2000億元的總稅收；而由於政府支出很難減，這就相當於留下2000億元稅收空缺，要用另外的稅收來填補，這就是房產稅和個人所得稅綜合制留下了擴張的空間。更合理稅收結構，將更好的調節收入分配，從而令底層人得益，可以啟動消費。

高培勇說，現在稅制體系有5個主體稅種，3個間接稅還有2個所得稅（企業、個人），這五大體稅種佔全部稅收90%以上。營業稅是地方稅種，消費稅是中央稅，增值稅和企業個人所得稅是中央地方共用稅。因此，營業稅是地方稅的「獨生子」。當營業稅併入增值稅後，雖然地方政府還有自己的稅種，但主體稅種就沒有了，地方政府收入將受到影響。

這就涉及到中央政府和地方政府的稅收收入分配的問題。現行體制是分稅制，目前增值稅75%歸中央，所得稅60%歸中央，營改增之後，上述兩個比例將有所變化。這對地方稅和地方財政收入將產生比較大的影響。樓繼偉於上周甚至提到，未來中央政府和地方政府支出責任可能發生改變。雖然這是個非常敏感的話題，這方面的改革也遠未開始，但也可看出這方面將是未來改革的焦點。

因此，高培勇說，下一步改革需要構建地方稅體系，在十八大報告中，談及稅收改革只有25個字：「構建地方稅體系，形成有利於結構優化、社會公平的稅收制度」。這句話中，政府把構建地方稅體系放在所有稅收改革的頭條，用「構建」而不是以前的「完善」或「健全」，意味着地方稅的構建已經變成稅收改革中頭等重要的位置。隨着營改增的推進，地方必須要有新的主體稅收的出現，以構建出相對完善的地方稅體制。

索羅斯 (六十二) 楓葉資料室

「帝國循環」

索羅斯的反射理論與榮枯相生理論成熟以後，第一次輝煌的實踐就是他在自己的《金融煉金術》中津津樂道的對「列根的帝國循環」的準確把握，特別是當廣場協定的機會出現時他的漂亮一擊。我們先在這裹對這整個的「帝國循環」作一個概述。列根上任後，推行所謂的列根經濟學，重建美國軍事力量、降低稅率、實行赤字籌資，使美國經濟大振。

當時美元堅挺，股市火爆，國外投資者(以為美國經濟將進入一個新的高速成長期)紛紛湧入美國市場，使美國經濟進一步繁榮(反證了偏見)，美元愈加堅挺(大起階段出現)。但是到八○年代末，美國債台高築使這種局面無法繼續維持下去，經濟中的泡沫破裂，整個過程逆轉(開始進入大落)，引起經濟的衰退，進入滯漲期(經濟成長緩慢，通貨膨脹率高起，失業率上升)。

一九八一年一月，朗奴．列根出任美國總統。索羅斯欣喜地看到，有保守主義傾向的新總統著手實行加強美國國防的行動——沒有增加稅收——作為重新致力恢復對蘇聯強硬態度的一部分。列根的新政策如何影響美國的經濟？這會成為另一個榮枯相生過程的開端嗎？是的，索羅斯對此深信不疑，它一定會的。電視評論節目主持人亞當．史密斯請索羅斯解釋，究竟在什麼時候他能知道這些榮枯相生過程中的某一個階段即將開始。史密斯問這位投資家：「當你閱讀晨報的時候，是不是有一口鐘在腦子裹敲響呢？它又是怎樣發揮作用的呢？」

索羅斯說，首先，榮枯相生過程不是每天都發生。然而，新列根政策——他戲稱為「列根的帝國循環」——一定會是一次榮枯相生的開始。他解釋道，帝國循環是「一個在核心處呈現良性，而在整個世界範圍體系內，呈現惡性的循環，其基礎是堅挺的美元，強大的美國經濟，成長的預算赤字，不斷擴大的貿易逆差，以及居高不下的不動產利率。」索羅斯又說，「這就有了一個自我推進的過程——然而它是不能持續的，最終會被顛倒過來。因此它是一個榮枯相生過程。」

正如索羅斯的預測，列根的政策刺激了美國經濟的繁榮，就在一九八三年的夏天空方強勁，利率下跌，股價上漲，金融市場後市轉為看漲。榮枯相生過程的繁榮部分十分明顯。那年年底，量子基金漲了五六．九%'資產淨值從一億九三三○萬美元上升到三億二八○萬美元。索羅斯幾乎回到一九八○年的水準(三億八一二○萬美元)。接下來的幾年裹，索羅斯一面不斷地物色接班人，一面持續地觀察和檢驗著帝國循環。

一九八三年，他的基金比上一年上漲了二四．九%，淨賺了七五四一萬美元，達到了基金歷史上創紀錄的三億八五五三萬美元，一九八四年基金的增值率有所下降，只上漲了九．四%，為四億四九○○萬美元，索羅斯開始相信，美國經濟將在不遠的將來走向蕭條，他認為，列根的政策是在透支美國經濟的體力。

少陽續談市場口味 楓葉資料室

看過基金經理的表現後，我們再回到「市場口味」這個話題。實際上，「市場口味」就是大趨勢中的中期投資主題；它可以是行業周期、投資概念，是有條件脫離大市引力的投資項目。這也解釋了為何「市場口味」在過去幾年如此重要。今天，我們再看看林少陽談「市場口味」的下篇。

『……即使在一個漫長的估值熊市之中，市場偶然亦會偶然出現短暫的估值牛市，即使大市不具備相關條件，這個小型估值牛市，亦可能發生於個別行業，情況就如2009年初至2010年底的零售消費類股份，2009年初至今年5月的高息公用股份，以及可能是2009年初至今仍然持續的澳門賭業股以及逆周期增長(如燃氣及資訊科技)股。

今年5月底，可能是另一個板塊輪轉(sector rotation)的序幕，暫時已知的，應該是房地產信託基金(REITs)的估值牛市，應該正式宣告結束。至於逆周期增長股如澳門賭業股，燃氣股，以及最近炒得火熱的資訊科技股，則暫時仍未知是否已經暫告一段落。

……做投資最困難，亦是最好玩的地方，正正在於我們在分析時，永遠不可能窮盡所有的可能性。最佳的方法當然是每次做投資之前，都做到萬無一失算無遺策，但這等待的機會成本可以很高，因此，對很多務實派的投資者來說，掌握重點，當機立斷，隨機應變，可以說是解決偶然心思不夠周全或分析盲點出現時的次佳方案。

對於下個估值牛市幾時到臨，本欄暫時未有任何答案。不過，承續上期關於美國以致全球利率一旦上升，為資產估值所帶來的負面影響，投資者不宜對此掉以輕心。現時，對環球投資者來說，環球經濟最大的矛盾在於美國經濟看來已率先復甦，美國可能有減少量寬甚至提早加息的壓力，而歐洲日本以至中國，則受到當地經濟仍然處於下行周期，或接近觸底但仍然未能復甦，美國的加息行動，勢將對上述地區資產價格的相對吸引力，可能觸發資金從上述地區流出。今年六月份，全球市場已為美國退市預演了一場撤資走火警。

基於上述判斷，本港經濟，在旅遊酒店出口及地產市場通通與美元表現掛勾的大前提下，確實有見頂回落的風險。另一方面，政府的種種限制樓市買賣措施，加上港股成交的持續低迷，對總數達10萬名的地產及股票經紀，其經常性收入造成重大的打擊。

至於中國經濟的狀況，遠比本港經濟複雜，未必能夠用三言兩語便能說得通透明白。現時看來，關鍵仍然在於整個銀行體系，仍然是為共產黨屬下的大型國企服務，導致國企借貸利率嚴重被低估，而民企的利率則嚴重被高估，結果是大型國企胡亂舉債，進行巨額的固定資本投資，以及種種欠缺經濟效益的形象工程，最終付鈔的投資者，最後恐怕會是多間上市商業銀行的股東，以及中央及地方政府，透過從香港借用回來的高地價政策，苦苦支撐著目前巨額缺乏經濟效益的基建項目。

資金續棄強換弱 楓葉資料室

剛過去的7月是一個由頭升到尾的月份，大家且看看一眾本地基金經理的操盤表現！截至7月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現升19.31%；而黃國英的「Leverage Partners Absolute ReturnFund」YTD表現升11.2%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現升3.00%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌3.32%。

單計7月，只有林少陽的基金錄得跌幅，單月錄得-0.46%；陸東的基金單月錄得+1.17%；黃國英的基金與惠理基金雙雙錄得超過2%升幅，兩者單月表現分別錄得+3.08%與+2.42%，但觀乎他們在6月的損失程度，7月表現似乎是反彈格局居多。然而，港股8月保持強勢又反映什麼？

根據基金追蹤機構EPFR Global資料顯示，到8月21日止的一週，資金加速撤離新興市場。當中，新興市場債券基金出現連續第十三周失血，遭撤離金額達13億美元，不但高出前周近5億美元，並且創下7月中以來最大外流金額。新興市場股票基金共失血17.3億美元，是前周資金流出金額的兩倍多。其中以亞洲與拉丁美洲受創最新，巴西基金外流近5億美元、中國基金也撤離3億美元。

8月24日，在聯儲局Jackson Hole周年大會的第二天，主要央行官員警告，隨着各大央行開始收回量寬措施，全球金融穩定正面臨威脅，因新興市場將難以承受大量資金的影響。各國央行代表把焦點放在全球流動資金面對的風險上；法國央行前副行長朗多（Jean－Pierre Landau）在大會上表示，金融市場對風險的放大效果、反饋循環（feedback loop）和敏感性，將增加央行退市的難度，因此央行之間必須緊密合作，經常保持聯繫，就如08年金融危機時的成功合作。

值得關注的是，在這波資金逃離潮中，散戶撤出金額幾乎是機構投資者的兩倍。EPFR Global表示，自6月起，散戶已從新興市場債券基金撤離181億美元，約等於金融危機以來他們流入該市場金額的約三分之一。在同期，機構投資者則撤出93億美元，約等同金融危機後流入金額的10％。該模式同樣也出現在股市，儘管機構投資者已經停止賣出，不過散戶依然持續從股票基金撤出。

很少見散戶與機構投資者出現如此大的判斷差異，這是否反映散戶過份悲觀？機構投資者相信更多的是資金配置。法興資產配置策略師Alain Bokobza指，聯儲局退市將有利歐洲股票；他預測，歐洲有可能錄得1000億美元資金流入，理由是投資者配置不足。Oppenheimer首席策略師John Stoltzfus亦表示，投資者開始考慮在美股以外市場作分散風險，特別是歐洲經濟數據漸見改善。歐洲復甦故事，你可以不信，但資金願意配合的話，股市便會有反應。

事實上，眼前的投資市場是長達五年的低息所造成的瘋狂現象，是資金長年投機後的一個困局。過去五年，市場發展總是搖搖盪盪，發展到某個階段時，就會回歸到一個較平衡的位置。就如市場情緒，總是在恐懼與興奮之間擺盪，當投資者過度亢奮後，資產價格很大機會被拋售，回落到一個較合理的價格水平；恐懼來襲時，也可能跌至過低水平，因而找到支持，再因為某些因素回升。

從【圖1】 可見，低息資金為市場製造狂流，新興市場股票由2009年錄得資金流入，至今年初見頂回落，在這好一段時間是環球資金追逐高回報、高利息的資產；有私銀策略師指出，過去投資者在新興市場資產是「投資不足」（under-invested），現在卻變成「過度投資」（over-invested）。投資者買得太多新興市場、高息資產，如今各項資產價格調整，新興市場出現拋售潮，都是撥亂反正，減一減磅而已。相對地，美股、日股在2012年底才見資金重新淨流入，歐洲股票至今依然未收復失地，反映環球性基金都是以低比重配置歐股。如今歐債危機稍息，經濟略有起色，自然是資金回流的理由。

進擊的電視巨人 楓葉資料室

近日，有關本地電視市場的新聞都集中在亞視身上。由於通訊事務管理局裁定亞視主要投資者王征干預亞視日常管理及運作，除了重罰100萬元，又要求亞視下月2日前終止執行董事盛品儒職務。商務及經濟發展局局長蘇錦樑表示，如果亞視沒有遵從指示，通訊局甚至建議特首會同行政會議，吊銷亞視牌照。

其實，亞視的節目製作水準早已淪落至廣東省二、三線城市水平，可以說，已跌出了香港主流社會的視線以外。相對地，電視廣播（511）卻急需衝出香港，以找尋盈利增長空間；這就如睡醒了的巨人，急需找食物充飢一樣，在各方面都作出了變革，似乎希望在改變中開拓新的增長點。

根據電視廣播公布截至2013年6月底止之六個月中期業績，營業額按年雖增加6％，至25.92億元，惟因工資上升及台灣業務倒退兩大因素影響，純利最終減少9％，至7.7億元，每股盈利1.76元。派息0.6元，與去年相同。公司對未來前景亦感憂慮，預期中美經濟放緩，或令下半年廣告開支受局限。

香港業務收入增加9％，至14.59億元，惟因工資調整令成本增加，致最終溢利下跌1％，至4.73億元，經營溢利率由去年的36％，下跌4個百分點，至32％。報告指出，嬰兒配方奶粉生產商是投放廣告最多的客戶，流動電話及器材公司亦增加廣告開支，對公司收益產生重大貢獻，惟護膚產品公司的廣告開支僅錄得溫和增長。

台灣業務收益及溢利均錄得大幅下跌，至3.98億元及1.19億元。報告指出，台灣今年較少帶動收益的政治及競選廣告，製作娛樂節目亦令成本大增；然而，首套自製電視連續劇「飛越龍門客棧」於2013年7月首播，公司現正製作數套其他劇集，並將於不久將來可供播映。林口區製作總部的建築工程將於2014年初開始動工，顯示出台灣業務多元化可期。

海外衛星業務主要受盜播問題打擊，營業額按年下跌10%，至1.68億元，溢利更大幅下跌52％，至1900萬元。另外，公司擁有九成經濟權益的無綫收費電視，上半年因運用衛星及光纖傳送內容，致成本增加，最終錄得2500萬元淨虧損。

第二大業務——節目發行及分銷收益則升12％，至5.17億元，公司指出，馬來西亞及新加坡等傳統市場的收益貢獻保持強勁。另一強勁增長來自中國內地，該發行業務繼續由翡翠東方經營，現正透過將節目內容分銷劃分為不同類別的新媒體發行渠道，如互聯網、IPTV及OTTTV等，以提升內容的價值及帶來更佳的整體收益。

值得留意的是，由於內地對海外劇集的限制仍未獲放寬，加上經營傳統電視頻道的成本上升，電視台均不願意以高價購買輸入的劇集。因此，電視廣播除了與主要電訊營辦商就嘗試利用其平台播放TVB劇集，致力發掘流動電視市場內的分銷機會外，更已就在內地製作劇集作出重大投資，預期這將成為公司未來發展內地業務的關鍵部份。

另一關注業務是包含互聯網及myTV等流動平台的數碼媒體業務，廣告收入按年升26％，內容特許經營收入則增加34％，致整體收益錄得26％增長。總經理鄭善強表示，目前未有增收網上廣告費用的計劃，因透過myTV播放的節目已有兩個廣告，未來可新增的廣告位不大，不過用戶如透過手機App播放節目，則只得一個廣告，「手機或者會考慮再擺一個（廣告）」。至於myTV未來會否收費，鄭氏解釋，myTV已成供觀眾追看無綫過去一星期已播放劇集的平台，未來不會收費，但今年底會另外推出新的網上收費服務，付費用戶將可收看無綫逾40年的所有電視節目。

事實上，近年蘋果iTV及內地盛行的電視手指，讓觀眾可不經電腦，直接在電視機播放互聯網上的無限娛樂節目，這幾乎取締了電視的賣點。為正視互聯網的影響，市場研究公司尼爾森AC Nielsen近日聯同TVB公布，將採取新技術，把網上播放計入收視率，以更好地反映節目的受歡迎程度。

以《衝上雲霄2》為例，儘管大獲好評，但平均收視仍僅30點，顯著低過第一輯的33點，更遠不及往年冠軍劇集平均的35至36點收視。與此同時，據人民網報道，《衝上雲霄2》於2013年7月16日至8月20日期間在優酷及土豆的網站及流動應用程式錄得超過3.5億人次的串流收看量，不單遠勝同期所有中港劇集，更打破港劇紀錄，在在顯示傳統電視收視率不能完全反映該劇的成績。

因此，上述收視率統計改變讓廣告客戶除了可以更權威的數據，來判斷節目的總體受歡迎程度外，還可得悉傳統電視和網上平台各自的收視率，以決定不同的廣告資源投放。或許更進一步，TVB官方平台已有逾百萬用戶，內地網站觀眾更以千萬計，已是足夠大的受眾群體，TVB大可針對他們的口味，製作專在網上播放的劇集，而不必受制於本港傳統電視觀眾。

另一方面，TVB早前舉行的洲際國家盃及世青杯的廣告套餐活動，已取得的廣告收益超過1400萬元，市場反應積極。與此同時，有線寬頻訴苦式在年報發牢騷：『……本地整體電視市場形勢已出現重大變化。本地電視業內佔壓倒性的集團，以前所未有的進取態度，採取一系列部署，包括搶購頂級體育節目、搬用節目及意念、招攬人才，以首次於其收費電視建立專屬體育頻道。若不適時糾正，該市場主導者的地位必更加鞏固……』

單獨來看，電視媒體的前景普遍惡劣，但作為跨平台媒體集團的一環，則仍有可為，例如改變定位為「內容製造者」，為網絡、手機、商業等眾多平台提供內容，而不局限於家庭電視，而這正正就是TVB的未來定位。

艾薩（Isaac Sofaer）在今年4月的評論今天仍然適用：『電視廣播（TVB）成功把業務多元化，擴大帝國版圖。不過，講到進軍國內市場，還不能用成功二字來形容。TVB佔五成五股權的上海合資企業，已於去年八月獲得營業執照，藉此向內地分銷電視節目。但願，假以時日，TVB能打開中國這個潛力無限的市場。帶來更佳的回報！翻開年報，與2011年比較，去年除稅前核心盈利保持不變，而收費電視已「止血」，做到收支平衡，希望情況能繼續改善。另一方面，TVB手持35億元現金，是市值的一成四，十分充裕，是故有能力增加派息一成八，由每股2.2元升至2.6元；亦有「閒錢」在香港及台灣投資廣播設備，不用多說，長遠回報一定較揸住現金賺息為高。TVB的淨毛利由三成升至三成二，大概是其中一間本港上市的公司取得如此驕人的成績。保持耐性，靜待中國及其他市場發酵和成熟，其間，賺取這間評級值三個A公司派發的四釐半股息。』

到8月，有讀者提到，成本上升和免費電視牌照的結構性風險等等關於電視廣播的問題令人十分憂慮；艾薩回應：『試問有哪一家公司不用面對競爭和成本問題？正如我在專欄中談到，電視廣播似乎處理得比較好。至於牌照問題，它或要向香港政府繳費，我對此感到懷疑，但倘若如此，相信它會透過某些方法將所有成本轉嫁至用戶。因此，我仍然喜歡電視廣播。』

這是什麼市？ 楓葉資料室

8月28日，敍利亞緊張局勢升級，消息指美國快將展開軍事行動，導致亞洲區內持續走資，港股連跌兩天，昨天曾急挫逾400點，見一個月低位。分析解釋，埃及動亂持續，加上美國短期或向敍利亞動武，影響石油供應，亞洲所受的影響會較大，尤其印度及印尼依賴原油入口，電費等價格影響民生，能源補貼亦須提升，將令當地政府及經濟壓力大增，導致東南亞股市近期顯著下跌。

然而，對於投資者來，股市為了戰爭而跌，從來都是短暫。因此，市場的普遍想法是歐美轟炸敘利亞之日，便是股市止跌回升之時——這是經典式的壞消息入貨想法。況且，我們始終認為，市場並不真正擔心敍利亞戰事失控，環球股市下跌的幕後推手，是美國聯儲局的退市行動。尤其現在的股市古靈精怪，背後信息混亂，但短線操作還是有獲利的可能性，那麼，這到底是個什麼樣的市？

日前讀信報專欄作家陳大為的文章，作者從各環球資產表現等蛛絲馬跡，理順出綜合各宏觀因素背後的故事和可能性，非常具參考作用。他指出，『……由本年初直至5月中為止，標普500指數、不同年期國債孳息率息差變化及金價，均反映美國復甦持續加強。同期歐洲債券的孳息率穩定，而股市也繼續向上，是歐洲穩定並開始步入復甦的跡象。日本和東南亞方面，前者在貨幣剛貶值，後者在美中日資金湧入作直接投資（即在當地開廠、開公司、搞基建等等）的刺激下，看似是入大直路的興旺。唯一看來悶局的，就是仍為濫投資下受高通脹、資金鏈斷裂，和低增長之苦的中國。
 

然後就是6月的10年期美債拍賣時，其中標價的大折讓，以及跟著仍然不斷下跌的趨勢，所帶來的第一次大震盪。這次震盪，不光是令美股下跌，更連鎖反應至歐洲，令其原本已穩定下來的債券也幾乎重現危象。其餘地方亦然。中國股市同樣受重挫，甚至表現得更弱，而且同時期不斷傳出地方政府債務和企業生意及周轉同樣有問題的新聞。這次正是債券孳息率上升，帶來的卻不是經濟持續復甦，而是會因資金成本上升，造成企業擴張和借貸消費的困難的不同預期。

不過經過了約一個月的時間，當美債孳息率變化穩定後，市場似乎重返原本對復甦的預期，美股甚至破了新高。其他市場，包括先前極弱的中國市場，也有了逐步的反彈和回覆。直至三個星期前。美債拍賣及其孳息率變化實在厲害。拍賣時票息率由1.75％大幅上升至2.50％。儘管孳息率穩定了一個星期左右（在2.57％至2.62％徘徊），之後卻又再直線上升，同年期通脹指數債券孳息率也跟著上升，令通脹預期反而下降（由2.24％返回2.13％左右）。

相反，同時間較短年期的國債孳息率（如2年期）卻沒有跟著上升，造成2年期和10年期的息差擴大。一方預期收縮，一方預期擴張，然後是股市下跌，金價上升。演變到剛剛的星期三（8月21日），則是美元和美元基礎貨幣兌其他貨幣下跌，星期四晚美債10年期孳息率達2.92％，逼近3％。而同一天不論是亞洲、歐洲還是美洲時段，跟賺取美元相關的證券亦通通下跌。細心留意一下A與H股指數的差異，以及外資銀行及中資銀行的股價表現相差亦可發現這種變化。換言之，在當刻，美元資產不是信心保證，甚至是風暴來源。

至星期五（8月23日）晚國債孳息率大幅回落至2.81％，同日歐美日韓澳洲股市亦回升，只是恆指和上證回落。至於其餘新興市場則個別發展。美元兌其他貨幣亦回升。但是有一樣價格沒有隨著滙市、債市和股市回穩而下跌：黃金。金價已經升至每盎斯1397美元的水平，逼近1400大關。』

陳大為解釋，市場認為如果資金成本和資金鏈能夠繼續在現規模的話，各地仍可繼續復甦。但有些市場（如歐美）先行並已過度反映復甦預期，因此需要先向下調整才有力再上。另一些市場（如中國）則先前過度反映收縮，現時在中國資金鏈已經穩定並有點改善後，預期公司和經濟表現均有改善，於是上升。

這個情景的前提是孳息率的變化有序，而且由兩種不同方式（2年期和10年期債券息差，及10年期普通和通脹指數債券的息差）計算出來的預期通脹的差距不大而且穩定。在這種情形下，復甦和溫和通脹交織，則黃金價格難以一直上升。

但是，如果資金成本上升太速，或者資金鏈規模縮減／減速的話，則復甦會因為擴張減慢，請人減少（因而消費減少）而減速甚至停止。如此一來，則愈依賴央行和銀行融資以維持生存和增長的地區、行業和公司受影響愈大。但是，不依賴融資，或特定類別的融資／資產／抵押的地區、行業和公司，不單沒有壞影響，甚至可以利用競爭對手的減弱而乘機擴張現有市場和開發新市場，更甚者可以利用各種方式消滅對手。

這個情景的前提是孳息率變化的波幅大，兩種不同方式計算出來的預期通脹率的差異擴大（即既不對沖通脹，短債減持少於長債），是對美元的長線資產欠缺信心又覺得短期風險甚大的徵兆。因為對美元欠缺信心會帶來其他貨幣資產和黃金價格上升。

值得留意的是，如果市場對美元欠缺信心，債券和貨幣問題持續惡化的話，第一波影響到美元區的各種資產，以及非美元區中債務問題較重的股票市場。如果持續，情形或可比照上兩個月的情況：在美債不穩以及聯儲局無法確保資金流的情形下，連已經因有聯儲局包底而穩定下來的歐債也會不穩，繼而衝擊歐羅資產。一旦歐美兩大經濟體同時受衝擊，則其餘的中日韓澳洲及新興市場均會無一倖免。

在所謂跟債券／貸款相關的資產中，其中最明顯的一環是房地產。假如房地產市場因資金鏈斷裂而由高位落下，則可以引起另一波的銀行貸款壓縮，進一步影響資金鏈，形成惡性循環。而無獨有偶，現時不少歐美地方的房價已經升了好一陣子，有些甚至已經超越海嘯前的價格，但也因此遇上了價格上升的瓶頸。與此同時，像澳洲、中國和香港早已經因過熱而回落，也因此更早陷於資金流減弱的問題中，但同時也有「若果淡得夠久，則現價已完全甚至過度反映負面因素，反而有機會上升」的情況。

於是乎，就算2011至2012年時負債過度或通脹過高，內政低效的地區和行業，只要其貨幣不易受衝擊，並且其經濟及企業表現已經收縮到底，而其銀行又不會輕易破產執笠的話，其對抗美債衝擊的能力比發達國反而更強，事關其價格已經反映了先前差勁預期。但這些地區面對的風險反而是一旦歐美重新穩定，資金重新流向發達國的話，則會因資金投入減少而復甦減速甚至衰退。

以上是「實際」部分及其對「信念」的影響。但是，對於有意通過衝擊系統弱點而謀暴利的資金而言，製造利淡信念，然後通過制度弱點散播，引發連鎖反應，才是關鍵點。衍生工具市場是這些資金利用槓桿低成本製造信念的地方，而因此其波幅和方向對未來形勢演變具指向性。』

回顧8月展望9月 楓葉資料室

我們在7月尾寫的上一篇「回顧與展望」中，預期8月恒指走勢難以走出24個月移動平均線（黃線，目前處於20863點）與12個月移動平均線（紅線，目前處於22147點）之間的支持與阻力。儘管所言不差，但市況明顯較我們想像中強，加上股份應對業績的反應有逐步回歸理性的跡象，市況可以說是穩定下來。

不過，港股普遍仍然面對沽貨套現壓力。事實上，根據8月下旬的資金流數據，看到亞洲資金繼續流走，改為投入美元避險，並且有加快迹象。雖然港滙轉強，資金或有選擇港元作短期避險，但港元回報率低，相信資金最終還是以流向歐美居多。

回顧8月，指數全月高點22696點，低點21466點（8月28日），波幅約1230點。恒指8月份跌153點或約0.70%，國指8月則漲166點或約1.72%，MUPI則於8月漲約3.07%；似乎反映「炒股唔炒市」效果良好。恆指YTD表現跌4.1%，國指YTD表現跌14.1%，MUPI指數YTD表現升6.2%。在這個月，我們的投資組合逐步回補早前沽出的股份，但速度相對地緩慢。

這個8月的主題是新興市場走資。環顧一眾所謂專家的市場參與者對此風險的看法，儘管有部分人把這次動盪演繹成像1997年的新一輪「亞洲金融風暴」，但大多數專家還是認為實在言過其實；有些甚至建議從震盪的新興市場中尋找機會。

林少陽就指出：『若看目前整體的市場估值，要像2008或1998年那樣的跌市，機會是微乎其微。不過，像2011年那樣的不溫不火的跌市，其實我們已行了一半路程，再走多半程路，亦沒有甚麼大不了。如果真的是這樣，有準備的投資者，應該是歡迎上天多給一次機會大家，等大家錯過2011年10初那次跌市，沒有買夠貨的投資者！』

黃國英則強調：『香港股票選擇其實開始不夠多，在流動互聯網再掀熱潮之下，自己刻意追買科網股，但加得最多的，卻是美國的facebook。今時今日投資者跨境出擊易於反掌，當香港樓市一潭死水，中國宏觀經濟又放緩，我們往昔的主力，都已經欠缺條件吸引資金長期流入……

至於短期應市策略方面，香港基本上已買定離手，看法是偏好，卻不會升太多，主要是本地地產股上望空間有限……，何況自己也不是打算天長地久，以八月尾為限，假設未見起色的話，就必然撤退，始終新興市場成交深度太差，風險依然存在，設下時限速戰速決的打法會比較合適。組合方面，近期自己也刻意執過組合，加大了內房、澳門及互聯網三者的比重，……靠的只是對於宏觀大勢的信念，以及肯放棄跟隨大隊的執着。』