「759 阿信屋」母公司CEC國際控股（759）公布全年業績已經超過三個星期，長期讀者一定會奇怪，為何我們還沒有評論阿信屋的文章？其實，問題在於公司零售業務發展一如預期順利，原電子業務亦繼續拖後腳，一切都太順理成章，無驚無喜，令我們找不到「唱好」的亮點。更重要的是，現價在估值上未能提供足夠的安全邊際，甚至是「幻想空間」；但從正面角度看，投資者正在用真金白銀投了公司成功轉型零售股的重要一票！
截至2013年4月底止，CEC國際全年純利按年升三成，達2015萬元，每股盈利3.02仙，末期息每股派0.5仙。雖然製造業的寒冬未過，加上受內地通脹、人民幣滙率、原材料價格高企，以及電子消費品市場疲弱等因素影響，令公司的電子元件製造業務的收入按年下跌約15.6％，至僅4.65億元，但受惠於「759 阿信屋」在過去一年增加大量分店，令利潤較高的零售業務比重大幅提升，帶起全年盈利，同時顯示出公司轉型的效力進一步加大。
根據業績，上個財政年度錄得破紀錄約12.8億元收益，按年升逾六成，當中「759 阿信屋」的零售業務貢獻收入8.12億元，較去年多2.4倍。零售業務佔集團總收益的63％，並拉高毛利率；期內集團的毛利率為27.9％，按年升4.3個百分點。零售經營利潤由2012年度約310萬元，激增至2013年度約1160萬元，急升2.8倍；除稅及利息前盈利率（EBIT Margin）由上半年的1.28％改善至1.43％；公司預期，去年度行政費上升，今年度零售業務將做得更好，在規模效應下經營溢利率會再提升。
事實上，高昂的租金和工資上漲一直是投資者憂慮會損害「759 阿信屋」毛利率的負面因素，但其實，公司一直將租金和工資等主要成本增幅，加在貨品售價之上；因此，理論上，上述成本上漲只會導致消費者買貴貨。而且，我們在近日的東京遊中，就親身感受到「759 阿信屋」的日貨雖然明顯平過本地超市，但仍然遠遠貴過東京街頭的電子售賣機！
提到日本貨，自上年度第四季起，日圓大幅貶值，降低入貨成本，令阿信屋可提供更多購物優惠，及引進更多進口產品，吸引更多師奶類家庭消費者。這令阿信屋毛利率由2012年的29.6%，升至2013年的31.4%，增加1.8個百分點之外，銷貨量反而大幅提升。加上為避免積壓資金，公司亦致力改善物流效率，降低庫存以抵銷倉租上升的成本。上述優化管理最終反映在去年綜合庫存（包括元電子業務及零售業務）的存貨周轉日減少上。
不過，「759 阿信屋」的業務增長始終來自不斷開店。根據業績報告，截至4月，「759 阿信屋」的總零售樓面面積由上年度的5.7萬呎增加至約14.6萬呎，按年上升約1.6倍，與收入增加2.4倍，升幅相距較近，清楚顯示店舖面積增加帶動收入大升。至於店舖總數，2013年度由上年度的71間增加至134間，增加63間分店（下半年增加23間）。公司今年籌備將全港分店增至180間，若情況許可，明年及後年則每年新增60間。
為應對租金上漲，公司傾向避免涉足一線購物地段及遊客區，主力在住宅區開店，並進駐面積較大但人流較少的商舖。主席林偉駿表示，店舖數目增至180間的時候，將重整各店舖，由於部分店舖租金是三年前定下，要檢討店舖的營運效率及租金情況，不賺錢的店舖會搬遷；在有效管理下，店舖總租金佔零售收益，維持約9.7％，較2012年度的11.9％下跌2.2個百分點。我們認為，隨著本地店舖租金見頂，未來「759 阿信屋」的店舖進行優化行動時，將可為公司取得額外有利條件。
值得留意的是，「759 阿信屋」的新店舖策略正轉向透過租用更大的店舖以提高收入，並準備將來與超市直接競爭鋪路。林偉駿指出，目前已與日本、台灣、韓國、新加坡及歐美的供應商直接聯繫取貨，當中有65％食品來自日本，並經常轉款，另有20％食品來自歐洲，入貨策略會維持在這個比例。今後會有兩成「759 阿信屋」分店，增售日韓入口的住宅用品及精品；8月會在西灣河開設微型超市作試點，計劃未來一年至兩年內會增至10間，未來則以5％分店為該類超市作發展目標。林氏解釋，今次嘗試開設超市是想銷售更多種類的貨品，主因部分「759 阿信屋」雖然引入日常用品，但要開宗明義開設超市，才能引入米、鹽或其他超市所銷售的產品。
最後，談到曾經傳出有意分拆零售業務上市，林偉駿表示，暫時並無考慮分拆上市，若有資金需要，會選擇銀行貸款為先。這讓我們有點憂心，由於「759 阿信屋」不斷增加分店，公司的總按金、預付款等亦相應增加至約6000萬，按年上升66％，要知道過去兩年利率皆處於歷史性低水平，CEC國際的經營利潤增長（增加523萬元或13.49％），卻仍然大幅跑輸利息支出增長（增加365萬元或37.24％），造成利息支出蠶食了利潤增長的局面。
雖然林偉駿表示，今年首季度（5月至7月份）銷售，延續去年度第三、四季零售銷售錄得雙位數的增長。然而，隨著加息周期可能在2015年開始，對「759 阿信屋」這種依賴高槓桿作迅速擴張的模式非常不利。連香港首富「李超人」亦強調未來要保持低借貸，只能「穩健中爭進取」，如果「759 阿信屋」在加息周期仍堅持高槓桿擴張，便不能抹殺最終被沒頂的風險。
豐盛金融資產管理董事黃國英提到，『……以銀行借貸來應付高速增長期所要求的額外營運資金的模式屬合情合理，因為在提升營業額的途中，現金不及回籠是十分正常，如果堅持用自己本錢，這樣做生意大極有個譜，向銀行借短債是最常用方法，事實上有能力向銀行借大錢，理論上實力也算是得到驗証。然而，市場對這種公司一定有甚大戒心，偶爾會因為一兩期佳績，令股價勁升，卻不會有長升長有的結構性升勢，直至到有一日，公司踏入收成期，開始不用再靠借貸周轉以及擴張，有能力派發較佳的股息，才會真正得到長線重估。……』
上述評論來自一個投資者的角度，但作為一個香港人，我更希望見證一個中小企業以打破傳統經營慣例的方法找到生存之道的好故事；最不希望見到「759 阿信屋」成為另一個一閃即逝的失敗企業的負面例子，讓一早已看扁「759 阿信屋」的人在一邊偷偷竊笑！所以，真的希望林老板盡可能停一停，諗一諗，當息口向上，「759 阿信屋」可以受得了「息魔」的摧殘嗎？