【導讀】最近對法律服務業和互聯網的交集感興趣的創業者和風險投資人越來越多。美國的DIY法律文件處理網站Legalzoom.com也成為業內熱議的話題，毫無懸念的帶來眾多他們在中國的門徒。如同很多傳統的行業一樣，法律服務業的「觸網」還處在一個很早期的階段，但已經可以看到至少有3類模式。
一、行業門戶類
法律行業門戶網站已經存在好多年了，比較有名的包括110網、中顧網、華律網、找法網等。 和其它行業門戶網站相類似，這些法律門戶網站聚集了大量關於法律的信息。有法律服務需求的用戶可以通過搜索引擎找到這些網站，瀏覽頁面獲取信息。這些網站一般也有律師搜索和免費問答的版塊。
門戶類網站的主要盈利模式是向律師出售廣告，主要體現在頁面上的廣告位。律師可以通過付費將自己包裝成VIP律師或誠信/資深律師，提高被訪問者關注的機會。由於網頁上有大量的廣告位，這些網站往往給人以「嘈雜」的感覺，上面的律師廣告也「千人一面」，同質化嚴重。但是，作為互聯網法律行業的先行者，這些網站仍然是廣大網民獲取法律信息和律師聯繫方式的主要途徑。並且對於那些試圖超越線下熟人圈束縛、進行互聯網營銷的律師而言，這些網站也是目前為數不多的渠道之一。
二、法律電商類
電商類法律網站是這一兩年間興起的模式。這一模式基本上是Legalzoom的中國特色的複製品，代表性的網站包括綠狗網、易法通和法律管家。其中最突出的應該是綠狗網，在大量的網絡宣傳後，綠狗網高調宣佈獲得了晨興資本和真格資本近兩百萬美金的A輪投資。
法律電商的本質是取代律師，直接向用戶提供法律服務，或至少是以網站的名義低價承接法律業務，再分包給更低價的律師來完成交付。在這個模式下，用戶主要面對的是網站，服務費也是直接支付給網站，律師(如果還用律師的話)只是在幕後扮演一個次要的「工人」角色。
法律電商的興起有其合理性。和很多「前互聯網時代」的傳統行業一樣，法律行業的自動化和網絡化程度很低，效率頗為低下。通過引入互聯網，電商網站的確可以大大提高效率，從而以低價向網民提供法律服務。
但是，電商網站也面臨一系列的挑戰。 和一般行業不同，各國的法律都規定法律服務需要律師資格才可以從事，無律師資格而提供有償法律服務是一種犯罪(非法執業)。Legalzoom在美國多個州遭到了起訴，不少業內人士認為這是Legalzoom遲遲沒有完成IPO的一個主要障礙。狹隘的定義「法律服務」，電商類網站有可能將其主要涉及文件處理的非訴訟業務排除在法定的律師服務之外，以規避非法執業這一風險，但訴訟這樣的核心法律服務，電商類網站就無法參與了。
國內的法律電商通過將其承接的業務外包給律師來降低非法執業的風險。但是，很多律師並不甘心淪為法律電商的「包身工」–不少律師已經表達了對法律電商低價競爭的不滿。 同時，法律電商的用戶是不是只關注價格，而不關心為他提供法律服務的是一位有經驗的合夥人律師還是初出茅廬的法律助理，還值得探究。
Legalzoom之所以能夠提高法律服務的效率、降低用戶花費，最主要的原因是通過網頁引導用戶自行DIY處理法律文件，從而大大降低人工成本(在美國，律師的人工成本通常每小時數百美金)。但是，這一用戶自行DIY環節目前在國內法律電商中還無法盛行，造成這一結果的可能是技術還不夠成熟，也可能是在中國的國情下大部分網民還不具備DIY法律文件的能力。不管何種原因，國內法律電商的利潤來源目前還是主要基於壓低律師的報酬，而不是在提高生產效率上。
另外，這些法律電商也開展一些推薦律師的廣告業務，但由於他們自身也在提供法律服務，這使得網站和他的廣告主處在一個共同競爭的尷尬境地。
三、垂直搜索類
行業的垂直搜索平台是近年來互聯網的一個重要趨勢，在很多行業也產生了成功的案例，例如旅遊行業的去哪兒網、房地產行業的安居客以及最近剛完成B輪融資的金融服務業的融360。
目前，國內明確定位為法律服務行業的垂直搜索網站有即將上線的法鬥士網。 該網站通過垂直搜索技術將用戶的法律服務需求和律師的服務項目及報價精確匹配，希望通過這一平台幫助用戶找到高性價比的律師，同時也幫助律師找到有付費意願的高匹配潛在客戶。
儘管互聯網上的成長速度有時是驚人的，但法律服務業的觸網確實還處在幼年期。行業門戶、法律電商和垂直搜索也都剛剛興起，能否成功還很難預見。很有可能會湧現出新的模式，這些現有的模式也可能在競爭中共生共存，如同新浪和百度、京東和天貓、去哪兒和攜程一樣。前景很朦朧，也正是這樣帶來了想像的空間。基本可以確認的是互聯網法律網站正在迎來一個百花齊放的春天。
此次雙匯國際收購史密斯菲爾德，實際上準備了兩套截然不同的方案，具體採取哪一種方案取決於史密斯菲爾德現有債務的重組情況。但無論採取哪一種方案，若能完成收購，史密斯菲爾德的後續整合發展和去槓桿化，都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。
2013年6月18日，美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公佈了其與中國最大的肉類加工企業雙匯國際控股公司（下稱「雙匯國際」）之間進行併購交易的公告，這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業併購案全貌，得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言，這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。
根據披露的交易聲明和交易方案，雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和淨債務價值之和）。按照這個估值水平，雙匯國際將以34美元/股的價格對SFD發起全面要約收購，該收購價格較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%。僅從溢價水平來看，雙匯國際就已充分表現出對SFD志在必得的迫切。
但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限於此。通過對交易方案和SFD的分析，雙匯國際為收購SFD進行了大量的安排，無論是從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。
非典型「槓桿」收購
雙匯國際是一家註冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司（興泰集團）等。在此基礎上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙彙集團100%股權並進而持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權（雙匯國際股權架構形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯「激勵局」》一文）。SFD則是一家註冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有股權架構來看，這起併購屬於兩家境外公司之間的併購。正是由於這一特點，此次交易架構的安排也顯得相對豐富多彩一些。
雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是槓桿收購，但根據SFD披露的交易公告，此案並非是一個完全意義上的槓桿收購方案，更為恰當的說法是遊走在槓桿收購邊緣，在槓桿收購上跳舞。
雙匯國際此次收購SFD從本質上來講，只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。
第一步，雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub
雙匯國際在BVI註冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次併購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立併購殼公司的目的是為了方便後續與SFD的整合。而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。
第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD
雙匯國際在完成設立Sun Merger Sub後，依據其與SFD達成的併購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成後，SFD退市並成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。
截至到收購協議公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按34美元/股計，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金，但這並不是股份收購金額的全部。
SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對於這些股份，雙匯國際（Sun Merger Sub）也需承擔相應的收購成本（由於激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1）。
也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，採取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用於抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購後持有的SFD全部股權）；在信用擔保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款後，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次併購完成後5年內到期。
在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展，2011-2012年雙匯發展分別實現淨利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。
第三步，SFD吸收合併Sun Merger Sub
Sun Merger Sub完成對SFD的收購後，即由SFD吸收合併Sun Merger Sub（子公司吸收合併母公司，反向三角併購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則註銷（圖3）。經過此次操作，在產業結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式；在財務狀況影響上，SFD的資產負債表沒有發生重大變化，尤其是其債務不會發生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關），能大體以當前的資本結構狀況運營。
第四步，對SFD進行債務重組
雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關係，不反映在SFD的資產負債表上，不會增加SFD的債務負擔，但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。
根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。
整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔保或抵押。由於無法得知具體的融資細節，很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優惠的資金（表2）。
經過上述環環相扣的四個步驟，雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。
仔細分析，雙匯國際的收購方式並非典型的槓桿收購，雖然此次收購的槓桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則此次收購的槓桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式與典型的槓桿收購有著巨大的區別。加之雙匯國際在併購聲明中所做的一系列承諾，比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等，都與典型的槓桿收購有著明顯的不同（附文）。
緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。
債務償還難題
一般而言，償還併購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，採取上述方式不能解決根本問題。
從分紅來看，雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面，一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表3，按1:6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用於後續發展項目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。
借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。
轉讓股權或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元，40億美元債務約佔31%。由於雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權，假設以持股51%為限，雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元，雖與40億美元債務相當，但這一安全邊際有限，蘊含著一定的風險。比如，二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權？投資者是否願意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際儘可能地創造出更大的股權轉讓空間，以擴大其償還債務的安全邊際。
因此，為解決債務難題，雙匯國際可能採取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息，同時著力提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，並輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路，還受制於產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。
隱藏的槓桿收購
實際上，為降低債務問題引發的系統性風險，在摩根士丹利的協助下，雙匯國際為收購SFD準備了另外一套截然不同的收購方案，即對SFD採取槓桿收購。此方案的主要步驟是：
第一步：雙匯國際依舊在BVI設立併購殼公司Sun Merger Sub；
第二步：Sun Merger Sub以優先級無擔保方式融資8億美元，SFD利用其現金、現有循環貸款額度融資（預計5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國際部分現金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。
第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合併，SFD存續，Sun Merger Sub註銷。
這種操作方式就是槓桿收購。收購完成後，SFD賬面資金將會減少，負債將會上升，並由於吸收合併Sun Merger Sub，後者8億美元的債務也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少，雖然需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分，其資產負債率將會大幅攀升，甚至有可能出現超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產77.16億美元，負債46.18億美元，淨資產僅有30.98億美元，與48.14億美元收購款相比有著不小的差距）。
可以肯定的是，若該方案能得以實施，此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔，雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離，系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是，SFD的現有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。因此，考慮到SFD的市場信譽、行業地位及收購完成後的增長趨勢，不排除雙匯國際在收購SFD方案上採取了「聲東擊西」的策略，即以對SFD現有債務進行重組為條件「迫使」債權人同意其調整方案。或許，對SFD實施槓桿收購，才是雙匯國際的真實想法。
SFD於2013年 7月19日發佈公告，Sun Merger Sub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據這一融資成本，如果SFD現有主要債權人願意繼續和SFD保持債權債務關係，將不得不同意對相關貸款條件進行調整，這不僅將增厚SFD的淨利潤（僅考慮SFD在2007年發行的，於2017年到期的5億美元債券，如果其利率調整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤1250萬美元，約為其2012年淨利潤的6.8%），而且還能「幫助」雙匯國際實施槓桿收購（表4）。
無論最終採取哪種收購方式，對雙匯國際而言，都將要對SFD進行整合和調整，因為此時的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。
風光不再的SFD
SFD是一家歷史悠久的企業，1936年在美國弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十餘個國家和地區，可謂風光無限。
但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業（圖4）。
簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期，主要是由於以下兩個方面的原因。
原因一：抗風險能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢（圖5），但淨資產收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環境下，SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。
原因二：資產負債率偏高，財務費用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產負債率一度達到70%，這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數（表5）。高負債率帶來的直接後果是SFD財務費用（含歷年債務重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），並有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產進行拆分的想法。
在SFD資產負債率居高不下的情況下，雙匯國際實施了槓桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產負債表上，儘可能、盡快地對SFD去槓桿化，優化SFD資本結構都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關閉SFD工廠、不裁員等併購承諾後，難度將會更大，留給雙匯國際的解決空間已顯不足。
去槓桿化的猜想
按照一般的操作邏輯分析，要對SFD實施去槓桿化，雙匯國際可以選擇的方式有三種。
一是發行優先股。雖然優先股採取的是固定股利支付，與債務定期付息類似，但優先股是一種權益資本，利用優先股募資並對債務進行置換，將能有效地降低SFD資產負債率，增強信用評級，降低融資成本，規避債務融資的財務風險。另外，優先股股東不能參與公司的經營決策，從而使SFD的控制權牢牢把握在雙匯國際的手中。
二是在不影響雙匯國際控制權的前提下，引入部分普通股股東。實施這個方案關鍵是時點的選擇，這是因為雙匯國際是以溢價31%的水平收購了SFD的股份，雙匯國際需保證或使新的投資者認同甚至按照超過這一估值認購SFD增發的普通股。一個可考慮的方案是雙匯發展採取非公開發行並配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權，收購完成後再用配套資金對SFD進行增資。但這將涉及諸多審批事項和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費較長的時間。
三是在獲得新的權益性資本後，對現有債務進行重組，包括貸款條件的重設、金額的調整等，為SFD爭取時間。
此外，雙匯國際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結果，是水到渠成的事情，對SFD去槓桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務問題，值得期待和關注。
啟示與借鑑
雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購，雙匯國際將降低對中國豬肉養殖市場的依賴，可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，並擁有了一支國際化的經營團隊。對SFD而言，避免了被拆分的命運，將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網絡，擴大其產品在世界範圍，尤其是中國市場的市場佔有率。美國人的飲食習慣，導致了美國豬肉價格沒有中國高。最近一年來，中國國內生豬收購價格，每公斤在13元上下波動，而美國的生豬價格，每公斤則在10.65元上下波動，總體比中國低了20%。可以預見的是，若收購成功，在中國市場將會很快出現本土化生產的SFD產品。對SFD管理層而言，收購完成後將獲得留任並獲得數額不菲的各種獎勵。從目前來看，這場併購照顧到了各利益相關方，是一次共贏的併購。
在這過程中，不應忽視的是雙匯國際為收購SFD體現出的堅持、等待和忍耐，以及抓住機遇進行戰略調整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當下急於國際化的中國企業上了一課。
在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案，一套方案從本質上來講，只是一起收購資金槓桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以槓桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取捨的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國際則採取槓桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則採取一般方式完成併購並迅速對SFD進行債務重組，更換債權人。雙匯國際能做到這一點，和其以股權為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。
在中國新一屆領導人上台以後，國務院就馬上要求審計局重新審計中國地方政府債務。這次審計將涵蓋鄉一級政府，至少涉及1萬家法人單位（部分城市有數百家融資平台），而且很多地方政府有動力掩蓋它們的負債水平。這次的審計任務無疑是艱巨的。
最近，政府機關的幾位專家學者都給出了令人有點驚訝的負債數據，中國地方政府的負債水平最高可能高達22萬億元。官方的審計結果很可能在18屆三中全會前公佈，作為中央設定經濟政策的重要參考。
渣打銀行經濟學家Green對中國地方政府融資平台借貸規模作出了詳細的估算（2013年6月）：
銀行貸款：中國銀監會官方估計，銀行業向登記的地方融資平台的直接敞口為9.7萬億元
未算入銀行貸款：銀監會的數據可能沒有包括被重新分類為企業貸款的地方政府融資平台貸款。我們估計，重新分類可能影響約2-3萬億元的貸款
委託貸款：我們估計，全部委託貸款（7.3萬億）的1/3與地方政府融資平台有關，即2.2萬億元
銀行間資產：重新打包地方政府融資平台貸款，並出售給其它銀行，規模約為0.25萬億元
債券和中短期票據：地方政府融資平台發行的債券和票據，規模約為3.2萬億元
信託公司貸款：我們假設，全部未償付信託資產的1/3是借給地方政府融資平台的貸款，即3.7萬億元
證券公司貸款：我們假設，全部未償付證券資產的1/3是借給地方政府融資平台的貸款，即1.6萬億元
保險公司貸款：保險公司已經向基建項目借款約1500億元，而大部分的這些資產被打包並以收益型保險產品的形式出售給客戶了，即約0.2萬億元
基金公司子公司：沒有公開的數據，我們估計為0.2萬億元
欠條：沒有公開的數據，我們估計為0.5萬億元
地方政府債券：省級政府通過財政部發行的債券，規模為0.4萬億元
不包括「未算入銀行貸款」的地方政府融資平台負債規模為21.9萬億元
包括「未算入銀行貸款」的地方政府融資平台負債規模為24.4萬億元
野村證券經濟學家張智威也給出了一個合理的估計：
我們估計，2012年年底地方政府融資平台的總負債規模為19萬億元（GDP規模的37%），其中包括了14.3萬億元的付息債務。在2010-12年這個期間內，地方政府融資平台負債增加了39%，這意味著，政府總負債為31.7萬億元，或佔2012年GDP的比重為61%。
我們已經對負債規模有一個基本認識。那麼風險呢？野村表示，如果地方政府融資平台沒有地方政府的支持，2012年超過一半的地方政府融資平台債務有違約的風險。野村還估計，如果在流動性危機的情況下，70%的地方政府債務會出現問題。
此外，即使較健康的地方政府融資平台也鮮有正向現金流的，同時這些平台持有的資產（通常是土地）也缺乏流動性。同時野村認為，現在的外部環境也在惡化：
流動性環境在緊縮和惡化。融資的需求繼續增長，但2012年的盈利能力和經營現金流卻大幅下滑。35%的地方政府融資平台存在經營現金流淨流出，因此它們不得不依賴新增借貸給現存的投資業務融資。
很多融資平台的償付能力取決於地方政府資產的注入和債務重組。很多注入的資產都是沒有流動性的，因此在流動性危機中幫助有限。
融資平台債務對利率上漲非常敏感。我們的壓力測試發現，如果利率上漲100個基點，那麼額外10.4%的融資平台將變得不可持續。
系統性風險正快速地上升。因為政府收入也存在壓力，利率上升和地方政府賣地收入在不可持續的房地產繁榮下也面對各種不確定性，最近地方政府融資平台信用等級被下調的數量已經增加。此外，持續利用土地和房產作為抵押品的行為也備受質疑。這些因素很可能在2014年放大地方政府融資平台的債務壓力。
如果地方政府融資平台繼續以現在的速度累積債務，宏觀環境將會惡化。如果維持現在的速度，2018年地方政府融資平台的負債水平將上升至GDP的54%，並使政府總負債增加到GDP的超過80%。這種負債驅動投資策略的效率將降低，因為越來越多的融資收入將被用於償還舊債，而不是新的投資。
地方政府負債的改革和審計工作仍存在變數。最近江蘇公佈了最新的土地監管政策重大改革（江蘇控制賣地融資：各地不得自行收儲出讓土地），說明了地方政府通過注入土地資產增加負債的動力有多大。
Green則認為，只有解決中國的道德危機問題，中國才能逃出現狀。而關鍵是，中國可能需要1-2宗有益的違約事件：
根本問題：除非道德風險被降低，否則利率改革是不會有效的。如果貸款者相信它們的貸款永遠會被償還，利率將不會有效。實際上，新機構向地方政府融資平台提供貸款，是基於地方政府非常弱勢的擔保。借款人的壓力最大，它們就越可能進行不負責任的借貸活動。
沒有哪個城市的領導人希望第一個宣佈它們融資平台無法償還負債。不幸的是，如果沒有一個融資平台有嚴重的償債問題，這個道德風險將繼續存在，不顧後果地向融資平台借貸將繼續存在。為了終結這個道德風險，我們認為，債務市場出現地方債務融資平台違約是必需的。
當然，這裡的前提肯定是，違約不會激發系統性風險。
2013年黃金市場應該不會延續過去十幾年以來的輝煌了。從2011年的峰值每盎司1900美元至今，黃金價格已經下跌30%。
大宗商品基金經理Ronald Stöferle總結了關於黃金牛市的五十張精華圖表，幫助投資者迅速對黃金市場做一個瞭解。
四十多年以來，黃金的每年度平均價格變化如下圖，2013年目前為止，黃金平均價格為每盎司1471美元，幾乎不可能延續此前長達十多年的增長了（點擊圖片查看大圖）：
對比2011年9月至今黃金價格的走勢與上世紀70年代黃金價格大修正時期的走勢：
1999年起開始的這一輪黃金牛市中，也經歷了幾次較大幅度的修正，如下圖：
這一輪牛市對比上世紀70年代的牛市：
歷史上的貨幣危機中，黃金以幾種不同貨幣計價的走勢圖對比：
相比1968-1980年的那一輪牛市，目前黃金價格還沒有出現類似的陡升走勢：
黃金之所以具有貨幣地位，很重要的一個原因是其庫存和流動的比率非常高：
黃金的年產量與總庫存比率（以2012年數據為例）如下圖所示：
此外，黃金還有其相對的稀缺性。下圖顯示黃金的供應量與M2貨幣供應量的對比：
不同時期內黃金供應量與M2貨幣供應量對比：
大宗商品基金經理Ronald Stöferle總結了關於黃金牛市的五十張精華圖表，幫助投資者迅速對黃金市場做一個瞭解。
本篇為第二部分，對比了黃金與其它一些大宗商品、股票、貨幣等資產的走勢情況，還用圖表闡明了通脹等因素與黃金價格走勢的關係。
您也可以參閱本系列第一篇：五十圖詳解失落的黃金牛市（一）
下圖是黃金價格及其200日均線的走勢對比，藍色部分為金價與其200日均線的差額大小（點擊圖片查看大圖）：
相比於法定貨幣來講，黃金價格還相對「便宜」：
相比於股票市場（以MSCI美國指數和MSCI全球指數為例），黃金價格似乎也沒有過高的估值：
下圖顯示1900年以來黃金與道瓊斯指數的對比：
在歷史上幾個具有代表性的通貨緊縮時期，黃金、白銀以及大宗商品的表現對比：
1971年以來，實際利率與黃金價格的走勢對比：
通脹水平變化與黃金價格變化的對比：
1971年以來，黃金、白銀、石油等大宗商品以及部分股票指數的年度回報率與波動性的關係。不難看出，黃金的回報率非常高，但相比於白銀、石油和新興市場股票等資產，其波動性並不算太高：
（未完待續）
目前，黃金佔金融資產總額的比例僅僅有0.5%：
以美元計價，黃金的每日交易量較高，可以算作是全球流通性最高的「貨幣」之一：
相比於美國國債、日本國債、美國機構債券、德國國債和英國國債等，黃金的流通量非常突出：
1968年以來的黃金價格走勢區間：
1999年以來以美元和歐元計價的黃金價格走勢變化：
如果用啤酒給黃金計價，你會看到下面這張圖。對於那些看漲黃金又喜好啤酒的朋友來講，這張圖顯示出的前景似乎還不錯：
從下一篇開始，將從債務和經濟的角度來解讀黃金市場，敬請期待。
鑑於歐元區陸續公佈的三季度經濟數據不如預期——通脹走低、GDP增速放緩、M3和信貸數據持續低於目標，歐洲央行行動的壓力已經不斷加大。
雖然本月歐洲央行已經下調了主要再融資利率25個基點，但該措施更多只有象徵性意義，而且因為之前兩輪LTRO向系統注入的流動性已經逐步回籠，歐元區的貨幣環境可能存在一種自然收緊的趨勢，更不要說歐元匯率的持續走高。與三季度相比，進入四季度預期歐洲央行將會行動的市場人士已經大幅增加，然而對於歐洲央行將會如何行動卻難以取得共識，畢竟歐洲缺乏使用非常規貨幣政策的經驗，而且給17個國情不一的成員國制定一套貨幣政策從來都是一件難以權衡的事情。以下是來自德銀的分析：
在我們看來，目前歐洲央行傾向鴿派的主要動因最終將是，其不要願意「拿經濟復甦冒險」。我們發現美聯儲實施貨幣政策的一個中心原則是，貨幣政策失誤的不對等，也就是維持「過高」利率而導致經濟無法避免進入通縮的惡性循環中，還不如維持「過低」利率並引起消費者物價水平的加速上升。實際上，與第二種情況相比，經濟處於第一種情況下央行要把讓通脹回到目標水平是更為複雜的，其中的原因不僅是利率零下限的約束…
兩週前，因為歐洲央行管委會下調了主要再融資利率25個基點以後，一致決定維持前瞻指引的用語，所以出現他們對負央行存款利率的討論不是禁忌（其中包括鷹派人士）的言論，也是理所當然的。管委會實際上可能找到了一個妥協的方案：保持再融資利率不變，並只把央行存款利率下調至輕度的負區間，進一步壓低EONIA利率（歐元區銀行間拆借基準利率之一）。
問題是，該措施的效用還不清楚。丹麥的先例已經出現了意料之外的影響，也就是實際上拉高了貸款利率。在盈利方面，下調央行存款利率將對現金富裕的銀行造成更大的打擊——通常是法國的銀行。不清楚下調多少央行存款利率才有助於經濟復甦。這甚至可能降低銀行體系中整體的流動性規模，因此我們認為，對貨幣市場的影響也是模棱兩可的。對於現金有限的邊緣國家銀行，負央行存款利率不大可能改變其放貸的意願，因為它們本來就不再持有過多的現金。
只有當負央行存款利率作為一種歐洲央行決心與美聯儲背著幹的信號，對匯率市場形成巨大的壓力，鼓勵貨幣基金轉向其它貨幣，該措施才能帶來增加貨幣寬鬆的效果。然而，如果未來幾個月美聯儲放緩QE的行動導致匯率市場的再平衡，那麼該措施又可能是「過當的」。
負央行存款利率的矛盾是，雖然對鷹派來說這措施是更容易接受的（仍然屬於常規政策之內，只是有點極端），但鑑於缺乏直截了當的效果，對鴿派來說又可能缺乏吸引力。
歐洲央行首席經濟學家Peter Praet已經公開提及了歐洲央行啟動資產購買的可能性。如果未來的經濟數據繼續顯示新增信貸萎靡——儘管最新的銀行調查顯示信貸條件寬鬆了，那麼購買私營部門資產（企業債券和證券化資產）可能會變得更加吸引。我們認為，歐洲央行的大部分官員理智上是相信這是方向正確的一步措施，但技術上會存在困難。在很多成員國中，資產抵押證券（ABS）市場是未發展起來的。然而，我們將會把該措施看作是刺激這些市場發展的舉措。換句話說，歐洲央行公佈立即購買，相對於購買操作的本身，更能刺激「市場創造的過程」。
風險評估也是個問題（缺乏第三方評級機構）。這可能可以通過給歐洲央行提供擔保解決：直接來自政府的擔保（美國模式）可能會把引起債券市場的傳染性風險，或通過ESM救助機制或通過歐洲投資銀行（EIB）提供擔保。這可能是EIB增資以後的好用處，但EIB是歐盟27國的機構，而不是歐元區的俱樂部，所以將需要更加複雜的討論。
簡單地說，購買私營部門資產可能是非常吸引的，但也有很大的技術複雜性。
購買公共部門資產比購買私營資產更有體制性的困難。因為歐洲央行已經在德國憲法法庭前詳述了OMT購債項目下嚴格的條件，所以沒有任何指引地創造另一個購買政府債券工具將會製造尷尬的情況。
複製可能有輕微區別的LTRO將是另一種鴿派信號，但只有在歐元區內部息差再次開始走寬的時候（因為LTRO能進一步鼓勵成員國國內銀行購買處於困境國家的政府債券），和（或）在貨幣市場明顯處於緊張情況下，其有效性才能達到最大化。現在毫無出現這兩種情況的跡象。
由於歐元區的流動性過剩已經褪去，修改版LTRO要成功，必須比前兩輪LTRO更為吸引。這可以通過設定固定利率，或設定利率上限，替代原來在期限內支付平均再融資政策利率的利息，那麼借款者的成本就可能限制在當前的水平。
當然，這還能進一步增加前瞻指引的公信力，保持收益曲線前端受到控制。同時，這措施可能存在過分的承諾而難以說服鷹派人士。一個妥協的方式是，把歐洲央行進一步推向英美模式，披露其政策反應機制，同時還將引入一個退出條件——實際或預期通脹不能超過一定水平。
速度可能是一個決定性因素。鑑於一般政策的傳導會落後於任何政策工具的使用，現階段歐洲央行的問題可能不是現在央行能做什麼逆轉週期，而是傳達央行有能力避免未來通縮（或至少是長期低於目標的通脹）情況的信號。如果未來的經濟數據快速惡化，同時私營部門資產購買的條件又不能以對稱的速度得到滿足，那麼負央行存款利率或流動性措施將是自然而然的首個港口。在現階段，我們不認為歐洲央行已經下定了決心。