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上午補充了一點寧滬高速的東西、找了點母公司的資料，還沒整理

下午看了下上海實業控股的業務結構，房地產項目還真多啊

簡單瞭解了下公司三條高速公路的相關情況：滬寧高速上海段、滬昆高速上海段和滬渝高速上海段

昨天講過滬寧高速江蘇段，原來剩下的一點點的上海段在上海實業控股

看下單公里收入，非常好的哦，滬寧高速江蘇段單公里收入1670萬元

但是上海段的成本就要高了

沒有找到原始投資，但是2003年收購上海段花了20個億，這樣單公里收購價都有7700萬了，之後又花了20多億進行了擴建，上海實業只出了一半

晚上整理幾個公司的資料，又把山東高速好好看了下，山東高速的存貨也有20億元，我大概估算的權益未售可售收入也有100億多

近期，招商銀行似乎有反轉之態勢，我已大量買入，令人遺憾的是沒能滿倉。

所謂，「反轉「或」鑽石底「是建立在」預測「基礎上的，我是」我不知道「派別的，預測市場是上帝的事情，永遠不是我的。

對於，價值投資者而言，招商銀行內在價值，或模糊定義是內在價值區間幾何？當然，可以很寬泛······，這並不可笑。

其實，可笑的是，有」超人「能將內在價值精確值某個數據，甚者小數點後兩位。

1.淨利潤

開銀行，不掙錢，那是傻子。我統計了招商銀行11年/富國銀行22年的經營業績，如下。

另，招行/富國銀行的業務分析/盈利能力模式分析，各位博友已研究很多，不用再講了吧。

富國銀行

1）富國銀行，91年至2012年的22年期間，淨利潤年均複合增長率31%。非常驚訝，在金融業如此發達的美國，居然有如此高速增長的企業，且銀行業是一個古老的行業。這麼分析，銀行業具有天然能掙錢的行業優勢。

2）如果您什麼也不干，即不買，也不賣，22年期間淨利潤增長42倍。簡單的說，不考慮股價影響，30歲投資100萬與富國銀行，50歲時至少值4200萬。

3）關注到10年平均淨利潤增長僅2.7倍，如果我很傻，03年買入富國銀行，依然是個不錯的生意。但，我能堅持那麼久嘛？所以，買得好，非常重要。

4）富國銀行，91年至2012年的22年期間，共有3年年份發生淨利潤未負增長，分別發生在01年/07年/08年，不過都沒有虧損。也就是說，最好的銀行依然是週期性行業，誰也無法逃脫，大概7年～10年循環一次，週期性來臨的時刻是價值投資者建倉之良機。

5）富國銀行，91年至2012年的22年期間，每股淨資產的年均增長率僅19%，已很棒了，但依然低於淨利潤增長。

招商銀行

1）招商銀行，2002年至2012年的11年期間，淨利潤年均複合增長率40%。其實，富國銀行10年平均淨利潤複合增長率41%相互比較，沒有任何理由可以給招商銀行超過富國銀行的估值水平。換句話說，給予「發展中的中國銀行的估值溢價」其實是一個「騙局」，是欺騙投資者的手段而已。

2）招商銀行，2002年至2012年的11年期間，每股淨資產年均複合增長率14%。居然，沒有跑贏富國銀行，說明什麼？更沒有理由對採用PB估值方法的招商銀行，給予更高估值。

3）招商銀行，2002年至2012年的11年期間，淨利潤負增長發生1次，從未發生虧損。

4）綜上，招商銀行根本不必富國銀行更優秀，沒有任何理由給予估值溢價。換句話，發展中的中國，給予銀行業更加美妙的前景與估值溢價是根本兩碼事。招行的盈利模式/利潤結構/風險控制/管理層，比富國銀行更優秀嘛？根本沒有，別信那些騙人的鬼話。

2.內在價值

富國銀行

1）富國銀行，91年至2012年的22年期間，年度平均股價下跌年份僅4年，是價值投資者買入的良機。

2）PB估值：22年期間，平均最低PB=2.7倍，平均最高PB=4.2倍。股市長期來看，是稱重機，22年期間夠長的吧。因此，富國銀行合理內在價值估算區間：2.7倍<PB<4.2倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。

3）PB估值：將可能出現市場無效性考慮，22年期間，平均最低PB=1.1倍（低於該標準出現4個年份，分別是91年/09年/11年/12年，特別是09年最低PB=0.6倍，怪不得，老巴持續買入），平均最高PB=5.2倍（高於該標準出現5個年份，分別是98/99/00/01年，07年/08年，這是絕對需要賣出的時刻）。更簡單，PB<1.1倍，絕對應該買入；PB>5.2倍，絕對應該賣出。

4）PE估值：做個參照，與PB指標參考即可。

綜上，①富國銀行合理內在價值估算區間：2.7倍<PB<4.2倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。②PB<1.1倍，絕對應該買入；PB>5.2倍，絕對應該賣出。

招商銀行

1）招商銀行，02年至2012年的11年期間，年度平均股價下跌年份6年，部分原因是增發或送配導致，無法衡量。

2）PB估值：11年期間，平均最低PB=2.2倍，平均最高PB=4.6倍。股市長期來看，是稱重機，11年期間似乎不夠長吧。因此，招商銀行合理內在價值估算區間：2.2倍<PB<4.6倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。

3）PB估值：將可能出現市場無效性考慮，11年期間，平均最低PB=1.5倍（低於該標準出現3個年份，分別是06年/11年/12年，特別是12年最低PB=1.07倍，可能是未來數年的最低估估價），平均最高PB=4.6倍（高於該標準出現5個年份，分別是07/08/09年，這是絕對需要賣出的時刻）。似乎是，PB<1.5倍，絕對應該買入（難道應該比富國銀行有更高的溢價？）；PB>4.6倍，絕對應該賣出。

4）PE估值：做個參照，與PB指標參考即可。

3.結論

結論1：招商銀行根本不必富國銀行更優秀，沒有任何理由給予估值溢價。

結論2：招商銀行合理內在價值估算區間：2.2倍<PB<4.6倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。

結論3：考慮安全邊際，招商銀行PB<1.1倍，絕對應該買入；PB>4.6倍，絕對應該賣出。

結論4：2012年每股淨資產預估9元/股×1.1倍=概約10元，絕對應該買入。

今天學院裡有個同學又出了點事，又玩失蹤，大家都多少跟著亂成一團了。看了一年的翻譯，巴菲特寫信的風格隔幾年會換一換，然後又維持不變幾年，都有規律了。不知道「末日」是不是個好日子，晚飯的時候突然收到通知，神龍見首不見尾的導師終於決定明天見見我們給我們安排論文了，然後又得知百忙中的felix也要在明天上午也要給我們開會，又一次體會到了糾結到極致的感覺，導師的意志非我等所能左右，沒辦法只好跟燕子姐請假，想一開完會馬上趕過去，結果時間貌似調和不了了，因為自己的事情耽誤了大家，真的很過意不去。

今天終於把一個作業給結尾了，附：

投石問路：IPO不審可否？

—— 一 個反問引發的思考

陽光是最好的殺毒劑，燈光是最好的警察。IPO應該審的是企業信息披露的質量，至於企業好壞的評價，那還是交給市場吧

——題記

「新股IPO不審批行不行？」年初，中國證監會主席郭樹清投石問路，在內部會議上拋出「驚人之問」，這一反問令發審委委員驚愕的同時，也激起市場輿論甚囂塵上，就此問題筆者查閱了相關資料，並給出自己的一些思考：「三高」現象揭露了當前IPO監管制度的內在缺陷，改革勢在必行，雖然在短期，由於配套的法律制度不完善，盲目放開會給市場和投資人以陣痛，但隨著改革的逐步推進，最終，必然的結局就是將IPO交給市場，讓企業去接受所有投資者的審核。

首先瞭解下事件背景：IPO即首次公開發行，指企業首次公開向公眾投資者發行證券，新股發行的監管制度主要有審批制、核准制和註冊制，每一種發行制度都對應於一定的市場發展狀況。如中國的IPO一直以來都堅持審核制，發行人要充分公開企業的真實狀況，證券主管機關有權否決不符合規定條件的股票發行申請，而在美國等成熟資本市場則普遍使用註冊制，證券主管機關則對證券發行人發行有價證券事先不做實質條件的限制，發行人在發行證券時只需全面、準確地將投資人判斷證券性質、投資價值所必須的重要信息和材料做出充分的公開，經證券主管機關確認公開的信息全面、真實、準確即可允許發行。

隨著中國資本市場的發展，審批制的弊端顯得愈來愈明顯。由於行政色彩和人為因素濃重，不僅引發了高發行價、高市盈率和超高募集資金的「三高」現象，更在很大程度上導致了股市定價機制的扭曲。在股票發行上市的食物鏈中，一級市場的投資者不斷蠶食二級市場普通投資者的利益，PE、VC等資本成為股市中的暴利者。具體來說，第一，在審批制下，企業選擇行政化，資源按行政原則配置。上市企業往往是利益平衡的產物，擔負著為地方或部門內其他企業脫貧解困的任務，這使他們難以滿足投資者的要求，無法實現股東的願望。第二，企業規模小，二級市場容易被操縱。第三，證券中介機構職能錯位、責任不清，無法實現資本市場的規範發展。第四，一些非經濟部門也獲得額度，存在買賣額度的現象。第五，行政化的審批在制度上存在較大的尋租行為。人們急切盼望監管部門可以出台一系列改革措施，從根本上消除中國股市的固有頑疾，擺脫價格失調的狀態。正是在這樣的期望中，郭樹清發出了看似驚人其實也是情理之中的一句反問。

其實，嚴格的審核制度初衷是好的，無非是想要保證市場的公開、公平、公正，從而更好地發揮資本市場的價格發現、融資和資源配置的三大功能，可是如此繁複的審批過程實際效果究竟如何？中國的股東們感受頗深，上市前後業績大變臉屢見不鮮，中國企業的財務造假手法更可以說是領先世界。至於為何造假，卻要從中國的發行監管模式尋找原因。中國證監會不僅審查企業信息披露的質量，還要審核企業的資質，60%以上的發行人申請被否決的原因是「持續盈利能力不足」。但國內當前的IPO審核，更多只是僵硬地羅列一些數據和條件，上市公司只要符合相應的財務指標和風險控制指標就可以上市，對公司的經營方案的可行性、利潤來源的可持續性等方面內容的審核和把關並不嚴謹，導致審核的本身流於形式，側重於對文本的格式和規範，而非內容與實質。於是乎越來越多的「盈餘管理」出現：企業在上市前三年和前兩年故意壓低利潤，而在上市前一年和上市當年抬升利潤，從而營造出利潤飆升的假象。而當上市操作完成之後，企業便紛紛露出真實面目。其實，讓一幫官員、律師和會計師組成的發審委來決定一個企業是否有投資價值，未免太過武斷，真正優秀的企業上市前財務業績未必健康，比如騰訊上市前三年業績並未達到當時中國A股的上市要求，但誰又能否認這個企業的優秀呢？

反觀美國，乍看其監管制度太過「放縱」，但從客觀效果來看，美國模式確實培育了大量優秀企業。對定價、交易干預過多，不利於價格發現功能的實現；發行節奏由行政手段控制，不利於融資功能的實現；上市門檻過高，審核過嚴，則不利於資源配置功能的實現。註冊制與審批制相比，最大的好處在於把發行風險交給了主承銷商，把合規要求的實現交給了中介機構，把信披真實性的實現交給了發行人，從而使發行成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現資源配置功能。

然而，縱然有著中美市場的效率對比，反對的聲音仍然佔了相當的比例。反對者有著自己的理由：在國內市場上，融資方和投資方力量的不對稱性格外嚴重。目前我國股市仍然停留在「圈錢市」階段，企業上市的目的就是為了圈錢，包裝上市、造假上市屢見不鮮，然而A股市場卻沒完善的懲罰機制來保護投資者利益，企業IPO造假被查，最後罰款幾百萬，但一旦上市成功籌資額是幾十億的，巨大的收益成本比讓很多企業鋌而走險。而在一些成熟的股市裡，雖然企業上市門檻較低，但由於實行嚴刑峻法，所以發行人不敢弄虛作假。涉及損害投資者利益時，投資者可以進行集體訴訟來保護自身利益。此外，很多中介機構根本就不能承擔起對上市公司質量把關的責任。在新股發行過程中，保薦機構等中介機構的利益與發行人的利益完全一致，而東窗事發的懲罰相比起利益又顯得微乎其微，因此，保薦機構等中介機構不僅不會對發行人的質量嚴格把關，甚至還會為發行人弄虛作假出謀劃策。基於中介機構的不靠譜，由發審委來對IPO進行審核就顯得更加不可缺少。

短期來看，不審IPO在現行市場框架下並不可行，因為這需要有配套的大環境、完善的法律制度（尤其是嚴刑峻法）、嚴格的退市制度、全面透明的監督機制和悠久的誠信自律文化傳統。註冊制的前提是法律體系相對要完善，事前的行為由註冊制解決，事後行為由監管去解決。但我們現在法律環境不完善，事前有很多尋租行為，事後的監管又落不到實處，最終無法按照法律框架去監管，如果在這樣的條件下盲目過渡到註冊制，大量良莠不齊的公司就可能上市，股民沒有能力進行辨識反而會被光鮮的外表所矇蔽，再加之大量的利益糾葛，「三高」發行反而可能會更嚴重。如果實現註冊制，投行等中介必須擔負起更多的責任，但是中國的投行並沒有完全接受規範化的洗禮。

其實，從市場上關於取消IPO審核的反應來看，無論是反對的聲音還是支持的聲音，都同樣在詬病這個糟糕的發行體制。反對的聲音只是擔憂現行的法律和相應的配套措施不足，認為推出註冊制沒有相應的退出機制。但是卻忽視了一個重要的問題，註冊制推出的關鍵點，就在於把投行直接推到了市場的面前，投行的定價能力、投行的信用以及投行的銷售能力全都暴露在市場之下。如果投行的定價過高，無論是全額包銷還是餘額包銷，券商投行都必須要承擔這種價格下跌的後果了，要是代銷的話，那就壓根都發不出去，根本就不存在能夠在二級市場圈錢的現象了。如果投行的定價過低了，上市公司肯定也會考慮上市的成本，這樣一來，對於投行的信用就有了新的定義體系，一級市場上垃圾滿地跑的現象也會得到很好的遏制。不可否認的是，IPO弱化審核、走向市場是不可遏制的大方向。證監會應逐步做好角色轉變，將權利放給市場，弱化以行政審批和管製為表現的「官」的色彩，倡導證監會與中介機構「專業人士對專業人士」的關係。曾在華爾街律師事務所長期供職的北大法學院副教授唐應茂給出了「去官倡專的」四點建議：進一步轉變監管理念，從監管市場理念轉向服務市場理念；繼續提高審核流程、標準和預披露的透明度；強化中介機構尤其是律師的作用；進一步探索建立針對中介機構的正向激勵機制。

總之，IPO不審絕對可以，新股發行體制改革的初衷和最後目標，均在於更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能。若不進行IPO發行的改革，任何市場化發行定價機制改革都只能是緣木求魚，中國的證券市場也會漸漸變成無源之水無本之木，失去活力。只是在這個過程中不可冒進，新股發行取消審批制是建設公正、有效市場的必要前提，更是根治腐敗的有力措施。但IPO改革卻不止於此，IPO的改革必須配合整個資本市場的改革，這是大前提也是改革成功的關鍵。在這個過程中，會有利益的重新分配，由少數內幕發行人轉向廣大投資大眾，會有陣痛，也許會伴隨股市的震盪，但改革一旦成功，受益的必將是中國的整個證券市場。

今天聽某人教男生怎麼在酒場上談成生意，分三步：第一步，喝酒喝到三分醉的時候，開始換稱呼，比方說，陳總什麼的，直接換成陳兄。第二步：喝酒之後要去非正式的娛樂場和談生意，不然在酒場上的話，人家會說酒話不能當真。在正式場合，就說說，一開心就答應了。去KTV，茶館，甚至是高爾夫球場，反正都行。這時候，必須要說陳總。第三步，玩兒要走了，在一起走的時候，或者是坐車，或者是打車，給領導開開門，說王總，您請，關於這個事，你看咱怎麼辦？領導一般也就那幾個可能嘛，找他談，或者是他交給誰誰，等等，這一步不可或缺。。還教給我們如何營銷：取信與人，取悅於人，取債於人。哈哈，不細說。。

好喜歡，下雪了。。