📖 ZKIZ Archives

高息股解讀(2) (未完成)

剩下現金部分未完成，稍後補上。

https://docs.google.com/spreadsheet/pub?hl=en_US&hl=en_US&key=0ApR2Q2jC4sDadEo3TTE4bnRYbTZ0bF9kWTFoamp6RFE&output=html

萬科的成長：象徵意義一直被過度解讀

http://www.yicai.com/news/2011/11/1184229.html

不論是公司治理結構和管理水平，還是它所取得的成就和行業影響力，萬科都可以被視為中國最成熟最市場化的公司。

但即便如此，在強大的政策面前，萬科還是不能掌控公司發展的節奏和方向。

萬科對於房地產業的象徵意義一直被過度解讀，我們這次想強調它對中國企業的意義：它能否找到一個更好更健康的未來？它有沒有可能戰勝週期和政策大勢而成為一個真正偉大的公司？

10月18日，蘇州陽澄湖畔，萬科總裁郁亮以自行車手的形象出現在公眾面前。你很難將眼前這個人與過去拘謹話少喜愛引用數字的他重疊在一起。何況，現在的郁亮減重了24斤。

飯吃到一半，郁亮突然放下筷子，興致勃勃地拿出手機給人看他在黃河源頭拍的照片。照片上他身著黃襯衫，俯身貼在水面上，親吻那泉眼。

似乎所有有關郁亮個人的變化都發生在2011這一年。更確切地說，是萬科管理層更新換代的第七年—在2004年9月，以郁亮為代表的第二代管理層全 面替代以王石(微博)為核心的第一代管理層。在2011年年初，董事長王石以三年赴美留學淡出萬科。據接近王石的人表示，自2008年汶川捐款風波後，王 石便逐步放出退休信號，以消解他對萬科的符號意義。他希望郁亮變得更加強勢。

一些信息被有意無意地傳出。我們開始知道，郁亮這一年狂愛運動，爬山、騎自行車、跑步，「如果有一天不運動，就會渾身不舒服。」他在公開場合穿T 恤、仔褲和板鞋，甚至為時尚雜誌拍了一組型男照片。他越來越多地出現在各種公開場合，熱衷於談論健身、減肥，以及與自行車及登山有關的一切細節。他開始擁 有自己的粉絲群—有人追在後面索要簽名，並爭相合影，他也越來越自如地應對這一切。

問他怎麼在這一年有這麼多時間發展個人愛好，他笑著說：「宏觀調控來了，我就沒事幹了；現在政府說了算了，我說了不算。」

千萬不要完全把這句話當真。就在他此次短短四天的江南行程中，他還抽空去了上海區域公司察看了明年一年的運營計劃，與當地政府喝了酒，並主持了萬科27週年慶典。

在慶典上，一個數字被公佈出來。截至10月16日，萬科2011年的銷售額再次突破千億。參加慶典的一個萬科員工稱，這是意料之中的結果。按照萬科2010年年報，應收賬款已經破千億。而上半年應收賬款656億中，只結算了150億。

王石曾經在6秒鐘內介紹萬科—中國城市主流住宅開發商、上市公司、藍籌股，物業管理好。但是羅列萬科這一年的舉動，卻有一些新的關鍵詞跳出來—商業地產、15平方米的小戶型、保障房、養老房、食堂、體育營銷、中年危機、高管流失、電子商務、淘寶旗艦店。

這是郁亮版的新萬科？還是宏觀調控下的新萬科？如果沒有宏觀調控，任由萬科自由發展，其中有多少關鍵詞根本不會出現？郁亮拒絕回答此類問題。他說，像萬科這樣規模的公司，導致任何結果的原因都至少要推前半年到一年來察看。

那麼，讓我們把時間回撥到2010年年末。史上最嚴厲的調控政策已被推出—暫停第三套住宅房貸、北京等大城市出台限購令……市場反應將滯後到來。這 時候，郁亮主導完成了萬科的一次變革—將總部280人精簡到180人，將所有區域總部從80多人精簡到24人，那些人被派到地方一線公司；一些部門被合 併，融資、投資和營銷部門合而為一，工程、採購和質量部門也合而為一；一些規則變得非常明確，比如，幹部必須從一線提拔。

這場變革為後千億時代的萬科而準備。從2007年開始，萬科逐步放棄了對規模成長的依賴。

王石提出的「另一個耐克」的戰略設想也在此時被根本調整。從2004年起，萬科陸續將項目規劃、設計、建築施工、裝修、大宗材料採購、銷售以及物業 管理、財務、人事外包出去。但郁亮發現，全面外包不僅讓自己人變懶，還拱手讓出了一大塊利潤和根本的核心競爭力。在2009年，郁亮全部取消了外包，並主 張要快速周轉，不能靠土地升值賺錢。

但是，很快快速周轉的模式遇到了另一種麻煩：土地運營難度越來越大。不僅如此，宏觀調控帶來的影響也變得越來越明顯—需求全面縮減，高端的供給受限，低端供給井噴，總的成交額下降，各類市場客戶都受到影響。過往在城鄉結合部大規模開發的模式已經行不通了。

是時候改變了。在一次釐清萬科未來發展方向的內部會議上，郁亮提出了「上下半場轉換」的概念。如果說房地產行業的上半場以滿足大規模居住需求為主，那麼，下半場人們的居住呈現多樣性需求，物業類型也將變得更加豐富。

那個分隔線，不是宏觀調控，而是是否全面市場化。郁亮說，如果說上半場以全面市場化為標記，那麼，下半場市場將不是全面市場化的市場—商品房市場回歸到其本身的居住屬性，政策用房將佔據相當大的比例。

換而言之，房地產市場重新回到了1998年—按當時的制度設計，房地產市場商品房和保障房將並駕齊驅。

這意味著主流住宅開發商萬科所面對的市場蛋糕至少被分割了一半出來。

以萬科目前每天交付800多套住宅的規模來看，它可以先按兵不動。或者繼續做一個主流住宅開發商，以細分客戶價值為中心設計產品。早期的萬科身上， 便有著這樣一種執著的因子—為了獨善其身，萬科在很長一段時間與政府刻意保持疏遠的關係，直到2005年萬科才從戰略的角度重新定義與政府之間的關係。既 然房地產行業作為一個關係到經濟增長、政治穩定與社會公平的行業—這種屬性決定了宏觀調控將成為行業常態，萬科選擇了不抱怨，主動行動。比如，在2008 年的宏觀調控中，萬科率先降價，隨行就市。比如，完全放棄定價權。

作為萬科注重適應規則的回報，儘管萬科2006年到2010年的淨利潤增長率和毛利潤增長率與宏觀調控的影響呈相關性，但相較其他地產公司，萬科仍然取得了更好的業績：萬科銷售額從2004年的91億，到2010年的1000多億，6年時間裡規模翻了12倍。

這一次，在最新一輪的調控伊始，郁亮便將保障性住房提高到與商品房同等的位置上，並且明確鼓勵各地分公司積極介入保障房建設。

肖勁是北京萬科的營銷總監。他回憶說，從那時候起，他們開始主動和政府接洽。僅在2010年，北京萬科的竣工面積中就有1/3是保障性住房。

保障房的盈利模式遲遲沒有找到。有一次，郁亮跟南京政府洽談一個超過100萬平方米的項目，甚至說「給1元錢利潤就干」。

在萬科整個土地儲備中保障房的比例超過5%。郁亮在一次內部論壇上透露，截至2011年5月，萬科參與了300多萬平方米保障房的建設—在城市涉及 範圍來看，包括北京、上海、深圳、江蘇、河北等省市；從類型來看，更是涉及公共租賃住房、配套商品房、限價房、經濟適用房、廉租房。

除了履行一個行業老大的社會責任，建保障房自然還有一些隱性的好處。北京萬科總經理毛大慶(微博)說，以保障房的名義更容易拿到一些成本較合理的土地。萬科今年8月至9月之間在北京拿下4幅地，其中3幅都要求配建限價房。

另外，開發商還可以在信貸、稅收等多方面獲得政策支持。這種政府訂單式開發的模式，不佔用過多開發資金，還能省卻市場調研、產品設計、工程監理、營銷推廣等費用—按摩根大通的統計，這使得保障房淨利潤率從顯性的3%提升到13%至15%。

在萬科，商業地產一直是一項有爭議的業務。

萬科曾花了10年時間砍掉住宅以外的所有業務，其中便包括商業地產。2007年，為了將住宅用地中的配套商業徹底撇開，萬科甚至將所有的商業地產面積外包給凱德商用。

到2009年，越來越多的土地出讓捆綁了一定比例的商業配套。如果萬科不做商業地產的話，很難在一些優質地塊的競爭上佔有優勢。「這無疑將影響到萬 科的主營業務。」長江證券(微博)分析師蘇雪晶說。一個細節是：2009年，萬科在北京房山拿了一塊地，土地成本比一街之隔的首創地產貴上一倍。後者承諾 用部分面積建一個大型的奧特萊斯(微博)商業項目。

以更優惠的方式取得土地，更容易實現資本市場再融資，人人都覺得做商業地產是個好主意。而且，做商業地產的一個美妙之處是，有穩定的租金收入，可以避開宏觀調控。從2007年開始，一批住宅開發商紛紛湧入這個市場。

萬科也不例外。他們一直在物色商業地產人才，直到2009年，陸陸續續有一批人從商業地產公司跳槽到萬科。但更多的人還在觀望，陳實便是其中之一，他在新鴻基就職，2001年進入商業地產領域。

《南方週末(微博)》一篇文章曾經這樣描述，關於商業地產，「王石根本不感興趣，郁亮明白需要持有型物業來對衝風險，但他很謹慎」。陳實則認為，商 業地產在萬科太邊緣，「只是住宅公司下面的一個小部門」。高層一直放風說要做，但遲遲不下決心。華潤、保利都開始做項目了，萬科還在研究可行性。

直到2009年年底，結論姍姍來遲。郁亮說，他不看好商業地產。

在萬科多年前多產業發展階段，他們曾擁有萬佳百貨。公開數據顯示，他們在零售商業的表現遠遠不如在住宅市場的表現。萬佳百貨的盈利水平比市場平均水 平略低。而相較住宅，商業地產的泡沫更加嚴重。如果說住宅市場可以實現企業多贏，則商業地產只允許一個贏家。在同一個城市，或者區域市場中，第一名的回報 率將是第二名的兩到三倍。

除此之外，郁亮更多的擔憂來自於資金周轉將因此變慢。在2010年一個萬科內部一線公司總經理大會上，他曾經坦言，做一個10萬平米的城市綜合體，資金佔用之大，相當於少開一個地方分公司。

左右衡量了許久，郁亮決定在保證經營安全的基礎上先試一試。2010年上半年，他授予了深圳、上海、北京三家分公司「改革特區」的權力，一線公司可以成立商業籌備小組，先行先試，以便總結商業地產的運營經驗。

按照公開的報導，我們可以發現每個分公司在商業地產上都有一系列野心勃勃的計劃。深圳萬科準備建一個城市綜合體，在兩年內投產兩家酒店，並簽約了一 家酒店管理集團；北京萬科組建了一支10人的商業團隊，計劃先收購持有一些商業地產項目，待項目培養成熟後，再溢價整體出售。上海萬科則打算利用已有的 1/5商業配套面積，建購物中心、寫字樓或社區商業項目。

第一個將計劃落實的是深圳萬科。它在今年3月註冊了商業管理公司，並在龍崗一個將近100萬平方米的舊城改造項目上，拆除了商業建築，挖出了兩個大 坑。除此之外，它還對外宣佈將推出三大商業地產品牌—城市綜合體「萬科廣場」，社區商業「萬科紅」，及寫字樓「萬科大廈」。一個深圳萬科的員工透露，僅龍 崗這個項目，就有許多分公司的代表前來參觀學習。

但大多數的分公司也就僅此而已，它們不願意做更多的跟進—如果為多年以後才有可能看到收益的項目做過多的投入，就意味著眼前的年度獎金收入將大大減少。

這種擔憂源自萬科現有的職業經理人考核機制。王珂是北京譽翔安諮詢有限公司合夥人，他曾在萬科任職。他進一步解釋道，在王石逐漸隱退之後，郁亮剔除 了務虛的業績考核指標，如區域建設等，而只看財務報表的前三頁指標，諸如資本回報率、利潤率、存貨周轉率等。在2008年之後，存貨周轉率更是被提到最重 要的位置。一線公司的職業經理人被時時教導：什麼都別想，以最快速度拿地，最快速度開工，最快速度銷售。無論如何，開盤當月你得賣出60%。

不僅如此。集團總部在商業地產上並沒有給予分公司任何實質性的資源。上海萬科的一名員工稱，同樣投入大見效慢的住宅工業化項目，每平方米要比普通住 宅多出300元到600元的成本—這部分的投入由分公司承擔，但在年底考核的時候，集團會將此綜合考慮進去。如果在住宅產業化上有更多進展，分公司還會因 此加分。但商業地產顯然並不享有同樣的待遇。

那些身處一線城市的萬科子公司，要經受更多的煎熬，它們不可能無視越來越龐大的配套商業面積。按公開消息，2010年深圳純商品住宅用地出讓面積，在全年出讓居住用地總量中的佔比僅為33%，2011年至今純商品住宅用地供應量甚至為零。上海、北京的情況同樣嚴峻。

這位員工透露，上海萬科不會主動做商業地產項目，在資金不足情況下甚至會放慢現有的開發節奏。為了分散商業地產帶來的資金壓力，上海萬科還將全部採 取散售模式—最多持有五年，這些項目都將被賣掉。由於整體出售的難度遠遠高於散售，一些負責政府關係公關的員工，已經開始著手與政府協商，將大的產權證拆 分成若干個小產權證。

陳實卻不認同萬科這種做法。如果沒有長期回報，散售又賣得不好，住宅開發又因資金佔用而周轉率下降，那麼，萬科擁有的這些商業地產項目就會成為定時炸彈。

這種仍然停留在住宅市場的操作模式，同樣讓那些先期進入萬科的商業地產人才很是不滿。他們中的一些人，最終選擇了離開。

不過，這是郁亮所允許的。他曾經公開稱，在商業地產上，容許各地子公司試錯。在2011年10月18日，被進一步問及此類問題時，他的回答是：萬科的商業項目是為了給住宅項目帶來更多的附加價值，而不是像其他公司那樣要求長期穩定的租金回報。

即便進入到了郁亮時代，對萬科來說住宅的市場化依然是根本。

從1990年代開始，萬科花了10年時間由多元化向房地產專業化轉變，隨後由房地產公司的多元化向單一住宅產品轉變，將自己變為了簡單的住宅公司。從2004年開始，萬科又進一步在住宅專業化的基礎上精細化、產業化和工業化。

以回報率為指標來審視這個過程—在多元化階段，萬科業績一般；在簡單住宅公司階段，淨資產收益率保持在9%到10%之間；進入精細化和產業化階段後，淨資產收益率上升到14%到15%之間，並呈持續上漲的趨勢。

但如果換另一些指標來看，不免發現這個過程中問題不少。當萬科在實踐中將所有產品簡化為城鄉結合部面向新興白領的成片居住社區的時候，萬科庸俗化的 傳言時有出現。伴隨著高層流失的萬科中年危機也被提上檯面。在2010年的一個論壇上，王石甚至跳出來警告，萬科如果一意利潤導向，那麼後千億時代可能是 覆滅式的危機。

更迫切的問題則是，如何在當下—宏觀調控逐步推進的時候—解決兩個問題：蓋什麼樣的房子？以及如何讓人住進去？

郁亮稱，萬科在這個時候的戰略選擇是蓋普通人住的房子。從數據上來看，目前萬科所做的產品中90%是140平方米以下的普通住宅，60%更是在90平方米以下的小戶型。

有了適合普通人居住的房子，接下去更大的挑戰在於，怎麼吸引人住進去。儘管按國家統計局的數據，全國2011年1月到9月之間的成交量相比去年同期 上升了12%，但全國庫存卻依然在增加。以北京為例，按鏈家地產的數據，目前新建商品房庫存1.069萬套，存量房庫存為6.9萬套。其中，65%的庫存 集中在中小房地產企業中。

如果我們把精力用來整理萬科這一年的改變上，我們最終可能會迷失在一系列的瑣碎事件中：它贊助了一系列的體育賽事；它搞了一些慈善愛心活動；它總是 出現在一些綠色環保活動上；它遊走在理想與現實之間，明知住宅產業化、綠色住宅目前盈利無望，仍然一擲千金地堅持探索；它積極促銷小戶型的房子，甚至推出 了15平方米的小戶型；它在某個地方開了一些食堂，並在淘寶上開出了旗艦店。

在這些瑣碎事件中，有一個細節常常被人忽略。在2010年5月，萬科內部一個叫物業部的部門更名為「物業事業部」。這不是一項簡單的更名。這意味著，這個職能部門在集團內部提升為一項可以獨立運營的事業。

李宗苗卻對這個細節格外注意。他甚至認為，如果說要觀察萬科的未來發展，最好的窗口便是這個部門，「它是萬科的一把利劍」。李宗苗曾經是《萬科週刊》的編輯，現任發現傳媒常務副總經理。

這樣的結論有據可查。在一次內部調查中，萬科發現，消費者選擇萬科產品的前三個理由中，有75%的被調查者填寫了萬科物業。不僅如此，消費者對房屋的需求，已經從簡單的工程質量外延到整個社區和配套。

讓我們來仔細研究一下這個部門吧。從1992年1月萬科成立第一家物業管理公司起，伴隨著萬科的成長，萬科物業也相應地成為國內規模最大的物業服務 提供商。截至目前，萬科集團在全國40個城市擁有18家物業公司、239個項目，在管面積5213萬平方米，合同儲備面積2048萬平方米，物業系統員工 達1.8萬人之眾。

自從物業事業部成立後，這些公司和項目的管轄權便被統一過來—從那一天起，各個物業公司直接向物業事業部匯報，而非當地的地產公司。

這個部門旗下的業務系統中，經營情況較好的增值服務項目有二手房的中介、智能家居尤其是智能安防服務，未來還將針對養老住宅推出長者安居服務。跟鏈 家、滿堂紅(微博)這樣專業的二手房中介公司不一樣，萬科物業的二手房中介服務僅限於萬科現有的物業項目。換而言之，它的存在，是為了提供萬科業主物業的 保值增值服務。

朱保全(微博)2010年4月被調任為這個部門的負責人。被王石親切稱作「大寶(微博)」的朱保全，在此之前有過多次成功危機公關的經驗。他曾是萬科集團辦公室主任，並先後在北京、成都、南京萬科任職。

在他上任後，萬科物業二手房中介在2010年新開了30多家，並且在北京吉利(微博)大學開設了第一所萬科物業學院—這些數字在今年還會被再次刷新。

硬件設施得以更新換代。以電梯為例，通過戰略合作協議，萬科物業中的所有電梯產品，將由日立電梯提供貫穿整個生命週期的服務。

萬科十年以上的項目被重新梳理。一方面，通過對這些項目的反思來總結未來萬科需要堅持和改進的地方。另一方面，這些項目中生鏽的欄杆、褪色的塗料、 乾涸的水系等老舊設施，在梳理之後都由萬科出資修理—一家公司在房子賣出之後仍然關心消費者，還有什麼方式比這個更能解釋這家公司所倡導的客戶中心制？

在未來4年，萬科物業還將逐步承接外包業務，其中包括寫字樓及總部企業的後勤外包服務。

與此同時，萬科集團中的另一個事業部—酒店管理公司，將旗下的餐飲品牌萬客樓、萬湘樓開進了社區。郁亮稱，以後萬科將為具備條件的大中型社區提供這樣的社區食堂的服務。

郁亮說，他希望萬科不僅賣房子，還賣服務。而眼下這些包括社區食堂、二手房中介、電子商務在內的戰略性業務，未來都必須自負盈虧，並實現盈利。

除此之外，一個計劃中的電子商務網絡正在搭建。華強北在線(微博)副總裁龔文祥(微博)透露說，今年國慶之前，萬科物業事業部通過獵頭公司萬寶盛華積極尋找電子商務人才，準備組建一個電子商務團隊。

儘管更詳細的商業計劃書還沒有擬定，但我們卻可以預見到，依託於萬科龐大的社區資源，尤其是1998年就創立的業主俱樂部萬客會，一個服務於內部的 電子商務平台將會形成。各類的電商很可能將入駐合作，而萬科發揮物業優勢負責最後的200米物流配送。在未來萬科社區這張網絡的各個細枝末節，二手房中 介、智能家居、餐飲、長者安居在內的諸多服務，以及萬科的商業地產，很可能都將通過線上到線下這種O2O的模式被整合起來。

郁亮希望這些嘗試能幫助萬科找到更好更健康的未來。

在此之前，郁亮主導之下的萬科，總是被質疑庸俗化—萬科被指責因為追求速度放棄了一些引以為豪的文化，一些簡單的複製充斥在萬科的建築、項目運作甚 至管理上。一些人相信正是這種庸俗化導致了連續6位高管的離職。但不可否認的是，另一方面他又做了許多理想化的探索，他每年投入大量的資金在住宅產業化和 綠色住宅的試驗上，他推動建造了一個需要花57年時間才能收回成本的廉租房項目。

如果說王石是一個更純粹的理想主義者—他執著推行住宅產業化，僅憑自由激情的文化就為成長中的萬科招徠了那麼多人才，那麼郁亮更像是一個遊走在理想 與現實之間的人。正如他這一年在集團內部推行的全民自行車運動—不是因為他個人醉心於這項運動，而是這能夠幫助他在萬科中重新找回團隊的凝聚力。

(文中陳實為化名)

解讀更多業績 艾薩 Isaac Sofaer

2011-11-24  NM

對港交所（388）很失望。每股盈利只有一成增長，總收入增長只有一成七。管理層是否應該問一下，為何在經濟這麼嚴峻的時候，工資增長卻達二成。假 如連成本都控制不了，我相信他們不會有能力管理用作投資的股東資金。他們應該向滙豐借鑑，不要讓成本開支增長大過收入增長。我希望這只是暫時性，要不我或 會改變對港交所的短期看法。 深交所、上交所與港交所一直傾談合作的事，但我認為這根本就是有關三者合併的討論。只要港交所可以解決人民幣計價問題，三間交易所都能從合併中受惠。事實 上，很多競爭對手與港交所一樣，希望在中國的市場分一杯羮。因此，在我可以忍受的範圍內，我會繼續持有港交所，因為它代表了整個香港市場，加上它在眾多上 市公司中，透明度最高，我只是質疑管理層的會計能力。

領匯變了
我認為領匯（823）開始變差。這與盈利及成本無關，兩者在管理層的努力下，其實做得不錯。我擔心的是，領匯的地產投資組合達七百二十億，但為何要不停尋找未實現利潤。假如香港的物業價格下跌會如何？難道商舖就不受樓價下跌所影響？我認為不是。什麼令我這樣擔心呢？ 這未實現利潤只是短暫，或者因為為物業估值的人太過樂觀，而高估了其價值。當最壞的情況出現，即香港樓價與內地樓價一同大幅回落，而利率又上升，領匯或需要撇賬。事實上，現時有很多專家已下注，指內地樓價必會大瀉，假如是真的，香港難以獨善其身。 另外，領匯一百億元淨負債的成本會上升，股本回報現時為百分之五，但與派息一樣將下降。其現價高於賬面值，但新地（16）、太古A（19）及太古B（87）、嘉裡建設（683）全部都有折讓。為何會不同呢？

康師傅與百事

即使如康師傅（322）這間企業也會受到嚴峻的經營環境影響。如原材料價格上升，使毛利下降，加上天氣反常，令第三季淨核心利潤 只與去年一樣。不過，其銷售額卻破了紀錄。即使資本開支上升，但管理層控制資本及成本有道，令康師傅的現金流有增長。不過，它與百事的交易，將令資金緊 張。故在決定買入前，我會再小心研究其全年業績。
內地銀根短缺，內地銀行只專注在一些中小企上，一些企業借錢用來作瑣碎無謂的投資，已經很難借錢，更遑論一些有問題的公司。事實上，很多公司不應 該再借貸，但它們的現金流又不足以應付日常營運。現在一般息口乃六釐，但將會升至十二釐或更高，這情況已在歐洲發生了。趁現時市況反彈，沽出手頭上高槓桿 及有危機的公司。當一間公司要賤賣資產來還債，即使它的母公司信譽高，也都愛莫能助。

祝君好運！
艾薩mailto:[email protected]

深入解讀　戳破矽谷三大回春表象

解讀「中國不保八」背後意涵 正面看待中國經濟「試踩煞車」

建行2011年報解讀及預測誤差分析 基本面通訊社

年報解讀

昨晚建設銀行（601939）發佈了2011年度報告，從業績上來看集團實現收入3970億元，同比增長22.8%，母公司所有者淨利潤1693億元，同比增長25.5%。其中利息淨收入達到3046億元，佔到總收入的76.7%。中間業務收入佔比較去年也略有上升，達到21.9%。

從各項財務指標來看，由於本年度央行多次上調基準利率，建設銀行的平均貸款收益率和平均存款成本率分別由去年的5.09%和1.27%上升到目前的5.71%和1.59%。淨息差(NIM)也由去年的2.49%上升至2.70%。建行存款結構中活期存款佔比略有下降，從去年的57%下降至2011年的54%。這也部分推動了存款成本率的上升。

在目前監管層對存貸比要求日趨嚴格的情況下，建行的存貸比依然維持在65%的低水平(監管指標為75%)。這為建行今後業績的發展提供了充足的空間。建設銀行管理和成本控制仍維持在一個較高的水平。在收入增長22.8%的情況下，管理費用僅增長16.2%。對應的公司成本收入比降至29.79%，比上年下降1.68%。

從資本充足情況來看，建行資本充足率為13.68%，核心資本充足率為10.97%。過去幾年，公司的資本充足率保持穩步上升。2011年底資本充足率比2年前提升約2%。其主要原因在於利潤的高速增長支持了核心資本的提高，2011年11月完成的400億次級債也有效補充了附屬資本。

從資產質量來看，建行2011年未實現不良的雙降，不良貸款的總規模較去年增長了62億元，但不良率由1.14%降低至1.09%。公司撥備也較為充足，撥備覆蓋率達到241.44%。公司撥貸比達2.64%，興業銀行(601166)這一指標為1.46%。指出一下，如果銀監會加強對該指標2.5%的監管要求，建行不需要計提更多的撥備，興業則必須更多計提從而影響短期業績。

表1：2008-2011年建行主要數據    單位：億元

建行2011年EPS的0.677元/股，每股分紅0.2365，分紅比例34.78%，分紅比例低於預期。俺的預期是維持2010年40%的比例不變。過去4年，建行的分紅比例以每年5%的絕對比例逐年下降。最新年度的分紅收益率5.03%。

圖1：建行歷年分紅比例

預測誤差分析

我之前對建行全年業績進行過預測，公佈的業績低於預測。預測全年淨利潤1727億元，實際淨利潤1694億元，預測高於實際值1.95%。絕對值相差33億元。差異主要來自兩項：中間業務淨收入和貸款減值損失。2011年第2季度公司中間業務淨收入245億元，3季度中間業務211億元，環比下降13.9%。由於不太瞭解下降的原因，我對4季度作了增長率為零的預測。實際數據顯示建行4季度手續費及佣金淨收入環比繼續下降13.8%。這一點也反映在中間業務收入增長率上，2010年增長率為37.6%，11年增長率降低到31.5%，下降了6個百分點。該誤差影響利潤21億元。

從歷年數據的規律看，建行一般會在4季度多提撥備。2010年各季度的信貸成本(貸款減值損失/貸款原值)分別為0.10%、0.09%、0.05%和0.30%，2011年前3季度這一指標分別為0.08%、0.15%和0.11%。我之前預測的2011Q4信貸成本為0.20%，實際披露的信貸成本為0.23%。這一誤差影響淨利潤14億元。

解讀「晉江密碼」 晉江精神：永不止步

4月初，溫家寶總理到泉州考察民營經濟，參觀了晉江品牌企業，並與多位來自晉江的民營企業家代表座談交流。今年正值晉江撤縣建市20週年，這20年來，晉江不僅創造了中國民營經濟的「晉江模式」，也締造了福建乃至全國少有的縣域經濟傳奇。

「晉江人的模仿能力非常強，你今天做這個東西，我明天就可以模仿出來。」中信銀行晉江支行行長吳建堯告訴本報，晉江人有一個心態，都喜歡對比，人與人之間都爭先恐後。

1976年，23歲的許連捷不再挑擔，買了輛自行車，開始販賣黃豆等國家一類雜糧，天天躲著「市管會」的罰沒。

但一場「打擊新生資產階級分子」運動，讓他在劫難逃：由於騎車販賣黃豆，又買碳銨轉手賣給生產隊，新婚3個月的許連捷被同村村民告發，以「投機倒把」關進了鎮工作隊辦的首批學習班。有人還作證稱，許連捷結婚買了幾間房，婚事花銷近萬元。

一旦「萬字號」(暴發戶)罪名成立，他可能被槍斃。許連捷咬牙交代僅「投機倒把」了250元。為湊「罰款」，許妻變賣了新婚金器首飾乃至床板、凳子，才換來兩個月後許連捷重獲自由。

多年後，許連捷已成為晉江「商業教父」，他的恆安集團及所生產的產品已經成為廣受大眾喜歡的知名品牌。許連捷艱辛的創業經歷，正是眾多晉江企業和晉江企業家的成長寫照。

做夢都想當老闆

「泉州是一個財富激盪的地方，民營經濟十分活躍，民間資本十分雄厚， 睡不著 的泉州人，做夢都想當老闆的泉州人，在市場經濟的浪潮中，創造著一個又一個的奇蹟。」 福建省省長蘇樹林在今年初的泉州二次創業大會上，有這樣一番感嘆：這些民營企業家們面對複雜的經濟形勢，逆勢而進、迎難而上，淋漓盡致地展現出了會識「天 象」、會看「風水」，敢走「夜路」、敢闖「激流」的特有膽識和能力。

晉江人更是「做夢都想當老闆」泉州人中的典型代表。

12歲就開始賣雞蛋的許連捷在「創業」道路上並不孤單。早在1976年改革開放初期，陳埭花廳口村丁志堆等11位社員，就悄悄自願結合，每人投資 1500元合股在一個古大厝辦起了第一個塑料製品廠，招收25名工人，購置機器，生產各種藥用塑料瓶子，廠裡供銷員帶著產品到廈門推銷、訂貨。

1979年3月，在報紙上看到國家對於私人辦企業免稅三年新政策的陳埭鎮洋埭村村民林土秋也熱血沸騰。他邀集堂兄弟、鄉親14人，每人出資2000元，在自家琉璃瓦小作坊裡辦起了「洋埭服裝鞋貿廠」。此後，陳埭鎮的鞋廠如雨後春筍般遍地開花。

1984年，陳埭鎮一個鎮的鄉鎮企業就達到700多家，可謂家家點火，戶戶冒煙，工農業總產值突破億元，成為福建省首個「億元鎮」。

1986年夏天，丁和木的兒子、16歲的丁志忠初中畢業，他決心要到北京發展。他說服了父親，帶著600雙鞋，到北京闖蕩，這就是運動品牌安踏企業最初的創業史。

「晉江的企業家創業精神很強」，廈門大學管理學院副院長戴亦一教授說，「寧為雞頭，不當鳳尾」是晉江人的口頭禪，在經濟領域就是「老闆情結」：100萬戶籍人口的晉江，就有大大小小民營企業上萬家。

1999年，隨著安踏廣告在央視五套的一炮打響，加上晉江市委、市政府「品牌立市」戰略引導，晉江掀起了 「請明星上央視五套」的打品牌浪潮，如「七匹狼」、「柒牌」、「勁霸」、「利郎」等10多個晉江品牌都在央視投過廣告」，央視五套一度被外界戲稱為「晉江 頻道」。迄今晉江企業創立的「中國名牌」、「中國馳名商標」和「國際知名品牌」已經多達123枚。

此後，在恆安集團香港上市的示範帶動和市政府的大力推動下，晉江企業掀起了一股上市熱潮。截至2011年年底，晉江上市公司達37家，居全國各縣市區首位。

「晉江人的模仿能力非常強，你今天做這個東西，我明天就可以模仿出來。」中信銀行晉江支行行長吳建堯告訴本報，晉江人有一個心態，都喜歡對比，人與人之間都爭先恐後。

積極進取、「愛拼才會贏」的心態，正是晉江這塊土地上經濟活躍的內在動力。「晉江人不懼辛苦、愛拼善贏，居安思危，不斷進取。」在採訪中，晉江市政 府一位官員這樣總結晉江人的精神氣質。而安踏企業陳列館裡，第一眼就能看到的用鏡框鑲刊著的「永不止步」這四個大字，不正是晉江精神的最佳寫照嗎?

「等不起，慢不得」

2011年，晉江實現地區生產總值1070億元，經統計，該市縣域經濟綜合實力連續11年保持在全國百強縣(市)前7位，經濟實力連續18年穩居福建首位。儘管如此，晉江市委、市政府政府依然時刻保持著危機感和緊迫感。

晉江市委、市政府經常組團到江浙、廣東等縣域經濟發達地區學習取經。「小進是退，大進但落後於其他強縣發展速度也是退。」這一名言在晉江屢被提及。

潯興股份總裁、北京大學博士後吳樂進指出，隨著全球經濟一體化背景下區域競爭與合作趨勢的不斷擴大，原有在與「國有經濟」競爭中優勢明顯並迅速壯大 的晉江民營經濟，正在逐步喪失原有的先發優勢，晉江「原生」型民營經濟在與「外資經濟」、「轉制型民營經濟」的競爭中劣勢日益突顯。

同時，城市化嚴重滯後於工業化也在很大程度上制約了晉江未來的發展。

對此，晉江深刻意識到「等不起，慢不得」。2010年，晉江開始行動，提出「產業提升、城建提速」發展戰略，以「五大戰役」為抓手，進行大規模城市 建設，完善基礎設施，鼓勵傳統產業升級和技改，推廣「精益管理」，大力發展新興產業，強力推動招商選資，進而加快晉江經濟轉型升級步伐，增強經濟持續發展 後勁。

晉江政府如此，晉江企業亦是如此，但企業的居安思危，除注意企業持續良性發展外，還特別注重企業接班人的培養。

一段時間以來，國內很多地方的「富二代」均以「炫富」和「敗家」的負面形象出現在公眾面前，其整體素質與接班能力備受質疑。但在晉江，創業企業家兒女能接班的至少佔到一半，遠超其他地區。

馮侖：商業地產發展前景優於住宅地產--解讀 slamnow

1.住宅大漲無望

2.商業不動產有發展

3.國內的REITs沒戲

【財新網】（記者 張環宇）萬通投資控股股份有限公司董事長馮侖6月29日在長江商學院舉辦的投資論壇上提出，未來商業地產發展會優於住宅地產，保險資金的入市，將令市場結構出現改變。

　　馮侖表示，目前，相比商業地產，住宅地產的投資預期正在出現變化。「以前，大家投資住宅是希望保值增值，但現在預期變化了，很多人已不抱住宅價格快速 回升到以前水平的期望；不僅僅是限購這些政策，未來還可能出現更多的稅收風險，包括財產稅、遺產稅及交易環節稅等等。這使大家開始越來越謹慎。」

　　他認為從整體趨勢上講，住宅越來越趨於穩定，市場供需接近於飽和，同時，投資「熱錢」越來越多地轉到非住宅方面。商業不動產正經歷一個快速成長時期，未來5-10年，商用不動產將取代住宅成為下一輪房地產投資的明星。

　　「商用不動產的發展，最終會對不動產金融提出更多的要求。所以未來也是不動產金融創新和成長的很好的時期。」在他看來，政策層面對保險資金的鬆綁，意味著商業地產存在更多投資機會。

　　「（保險）資金進入後，可以更多帶動養老、度假、醫療相關的商業物業，這是市場發生的一個很大變化，也會分散掉一部分住宅的資金。」他稱。

　　他認為，對於中國這類新興市場，與成熟市場相比，最大的不確定性在於制度和政策。「實現價值，創造價值都是和制度在打交道，但這個存在較大不確定性。」

　　「從地產商角度，現在做住宅地產可能更要具有平常心。」馮侖稱，中國房地產商應努力謀求轉型，不能僅僅侷限於開發商的角色，更是要將地產和金融手段結合起來。同時，分散化投資也是選擇之一。不過，相比新興市場，馮侖更看好發達市場，因其市場成熟且較為規範。

　　馮侖同時指出，房地產信託投資基金(REITs)在中國的發展仍面臨資產質量較低、重複徵稅和投資人缺乏等因素的制約。

　　「目前國內適合做REITs的資產並不多。」馮侖稱，和美國有很多5年期以上租約的地產項目相比，中國很多地產項目租約都過短，較多為1年，3年期左右的項目都很少。而且，租金回報也很難達到標準。

　　除此之外，國內的稅收環境仍有待優化，重複徵稅的現狀可能讓很多投資者望而卻步。「首先，收入就很難確定。如果重複徵稅，這樣做就更不合算了。」馮侖稱

【問對解讀】三分鐘弄懂GDP（一）

本文會分三篇系列文章，第一篇是讓非經濟學專業的朋友只用花3分鐘閱讀就可以對GDP有基本的認識。在這裡預告一下另外兩篇的內容，第二篇將會講個 小案例：如果你是市長你怎麼搞GDP？而第三篇會說說GDP和普通老百姓有什麼關係——GDP增長了，我們的生活是不適合變得更美好？今天就先說第一部分 吧。

GDP是什麼？

難懂的版本：國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）是一個經濟學指標。「是一段時期內（一個季度或一年），經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值，常被公認為衡量國家經濟狀況的最佳指標。」——汗顏！你明不明白我不知道，反正我看了還是不明白。

易懂的版本：GDP是某個地區新生產的產品價值加上服務的價值。舉幾個簡單的例子。

例1：你花十塊錢買了包話梅，中國的GDP增加了10元。

例2：某城市挖開一條道路，並重新鋪好，向工程隊支付費用10萬，中國的GDP增加了10萬元。

例3：某公司出口價值100元的西服一套，中國的GDP增加了100元。

不是例子的笑話一則：兩位富二代學生，在路上看到一團豬糞。A對B說，你把它吃了我給你5千萬元。為了錢B含淚吃下。不一會，又看到一團豬糞。B賭 氣對A說，你把它吃了我也給你5千萬。A也含淚吃下。見到老師，兩位學生哭訴，「哎，白白吃了豬糞什麼都沒得到。」老師熱淚盈眶說：「孩子們，你們為祖國 貢獻了1個億的GDP呀」。

GDP包括哪些部分？

簡單的說， GDP = 肉 + 房 + Made in China。

1、 肉：代表消費支出。消費支出分為居民消費和政府消費。發達國家GDP中居民消費佔大頭，如美國是70%，中國是30%左右。

2、 房: 代表投資（資本形成）。中國是個大工地，到處都在搞各類建築工程。投資在中國GDP的比重非常高，接近一半。其中建築工程佔了61%。

3、 Made in China: 代表出口。計算GDP時用的是淨出口值，即為出口-進口。

出口方面，除了大家都瞭解的玩具、機器、紡織品之外，說幾個有意思的數據，2010年，中國共出口：

a. 足球、籃球、排球2億個：對世界體育事業做出卓越貢獻。

b. 各種鞋約30億雙：差不多夠全世界每人一隻。

進口方面，也說幾個有意思的數據：

a. 原油2.4億噸: 所以能源必須是國家戰略。

b. 飛機344架：花了109億美金，平均每架3千萬美金。

【問對解讀】打好養老金的小算盤

「莫等閒，白了少年頭，空悲切」，這話用來形容社保養老金再合適不過：年輕時沒攢夠養老的錢，成為白髮的退休老頭老太太時如果僅靠社保養老金過日子可真有點悲催。

假如2012年應屆畢業生從入職開始繳納養老保險，到60歲退休後，每月可領取社保養老金5000多元。

按照過去20年的通貨膨脹率計算，這5000多元退休金大致折合目前的900元。

每月900元能幹嘛？問對網的顧問們規劃了一下，發現也能夠「維持」生活。

衣（5元）：選購幾塊錢的便宜內褲和襪子，其他衣物一律穿舊的，千萬別趕時髦。

食（395元）：除去大米、青菜、豬肉、水果等生存必需品外，不吃其他食品。有些醫生說半飽有利於健康。

住（400元）：到退休時應該已經還完房貸，否則就麻煩了。水、電、煤氣、物業費都沒法省，此外通訊費和衛生紙、洗衣服等日常開支也省不了。發揚節約精神，例如快速洗澡、夏天不開空調、洗菜水用來沖廁所等。

行（100元）：室內交通可以憑老年證免費。喜歡旅遊的就在市內多轉轉，感受一下城市翻天覆地的新貌。別出遠門，費用太高了。

看病（0元）：一般的病醫保可以應付，真遇上大毛病只有靠積蓄了。平時多鍛鍊身體吧，既保持良好體型又可以少得病。有人說醫院裡「人比號容易掛」，能不看病當然再好不過了是吧。

粗略算算，工作一輩子共繳納社保70多萬元（還不包括社保的投資增值部分），感覺上這麼多錢換來的退休金應該可以做到「老有所養」，可是不盡然。有 一種論調說非公務員交社保很虧，有生之年只能拿回一部分投入；也有不少論調歌頌我國社保的優越性。問對網對此不發表評論，我們只有一個忠告：儘早開始理 財，讓你的退休生活過的更有尊嚴！