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普京否認將實施資本管制 誓言積極去美元化

來源: http://wallstreetcn.com/node/208952

（俄羅斯總統普京在“俄羅斯在召喚！第六屆VTB資產投資峰會”上發表講話）

今日，俄羅斯總統普京在“俄羅斯在召喚！”的主題論壇上講話時表示，俄羅斯不打算對資本外流進行管制，且將在與中國和其他國家的能源貿易結算中更積極地使用本幣。

華爾街見聞今晨文章提及，本周，有市場知情人士表示俄羅斯央行正在考慮實行臨時資本管制，該消息一度引發了市場的劇烈動蕩。隔夜，俄羅斯10年期國債收益率觸及一周新高，盧布則一度跌至歷史新低，刷新1998年創下的39.71的歷史最低記錄。

然而，普京不排除將推出更多刺激措施，以推動盧布轉向自由浮動的貨幣。

我必須說，俄羅斯央行的政策是均衡的、靈活的，有足夠工具可確保金融穩定。但我也必須強調，俄羅斯央行過渡到自由浮動的匯率政策並不意味著對整體外匯市場的幹預會全面取消。

普京承諾要保持資本自由流動被視為一個信號：俄羅斯國內親市場經濟的“自由主義派”在爭奪國家經濟控制權的鬥爭中占了上風。

華爾街見聞網站曾提及，據俄通社-塔斯社報道，10月1日，俄羅斯在外匯市場上賣出逾400萬美元。俄羅斯央行行長Nabiulina也重申，俄羅斯將不會完全退出外匯市場，相反，俄羅斯將使用掉期等工具繼續幹預該市場。俄羅斯的資金儲備也足以保障市場穩定。

普京誓言，俄羅斯將在與中國和其他夥伴的外貿結算中積極使用本幣。

未來，我們的目標是：在能源領域與中國和其他國家的國際貿易結算中積極使用國家貨幣。

他還稱，

俄羅斯天然氣工業石油公司不久前首次嘗試用盧布結算方式向中國供應石油。俄羅斯正在創建獨立的支付系統。金磚國家框架內成立了相關機制。

我們看到采用本幣結算有降低風險的重要機制，看到了給經濟生活參與者帶來的新機遇。

莫斯科證券交易所今日表示，9月，人民幣和盧布交易額比8月提高了60％，達到70億元，創下盧布和人民幣交易的最大規模。9月，盧布和人民幣日均交易3.313億元，創下歷史最高記錄。

在提及俄羅斯的經濟政策時，普京表示，大部分投資者並未對俄羅斯失去信心。俄羅斯將繼續保持經濟開放；將繼續與維持與歐洲的合作。希望與西方增進溝通，實現世界經濟穩定發展。俄羅斯需要均衡宏觀的預算政策。2014年俄羅斯通脹率將能夠達到7.5%至8%。而設定通脹目標並非意味著結束幹預。

在提及烏克蘭危機及其相關事件時，普京稱，烏克蘭過去是、未來也將一直是俄羅斯的兄弟國；希望10月26日的烏克蘭議會選舉能為國家帶來穩定。而西方的制裁只能強化俄羅斯的意誌。對俄羅斯實施制裁的國家也傷害了自己的經濟發展。

他還宣布，將向受西方制裁的俄羅斯外經貿銀行(VEB Capital)增加300億盧布資本流動。

提及未來的政策措施，普京稱，可能會在市場上公開出讓能源公司的大量股權。但他同時強調，俄羅斯不會出現大範圍的私有化。俄羅斯將加強基礎設施建設。俄羅斯還計劃將債務水平從目前的低水平稍微上調。 （更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【見聞專訪】陳凱豐：美股尚在安全區 阿里上市影響積極

來源: http://wallstreetcn.com/node/208976

陳凱豐為紐約大學客座教授、紐約某宏觀對沖基金聯席創始人兼首席投資官。 他此前曾擔任Amundi資產管理公司另類投資聯合主管，摩根斯坦利對沖基金投資團隊基金經理。他在90年代末在國家開發銀行從事國際金融工作。本訪談僅代表其個人觀點，不代表任何機構意見。

華爾街見聞：如何展望未來美股前景？現在太高了嗎？

陳凱豐：從驅動因素來看，當前美股與年初和去年差別不大。公司盈利不錯，包括收入、利潤等方面。估值PE變動不大。

股指創新高主要還是Earnings驅動、公司現金流比較高、回購量比較大。預計未來回購節奏還會繼續，盈利也會正常。回購方面，上半年有4000億美元回購。比如，今年18%的IBM股票交易量，買方是IBM本身；他們主要在股票下跌時候買。蘋果也在大量回購。回購導致每股利潤上升。

美股風險主要還是海外，標普有一半的利潤來自海外，如果歐洲日本經濟不好，還是會影響美國大公司盈利。此外，中東和烏克蘭問題對美股可能會有影響。中國經濟疲軟對美股也有影響，比如之前中國財長樓繼偉稱不太會有很大刺激，美股出現下跌。這些都表明美股風險可能來自海外，影響市場信心和美國企業利潤。

 

華爾街見聞：巴菲特曾經提到過，牛市三大前提包括：低利率、高企業利潤、強勁的市場信心。明年很大可能加息，利率走勢對美股影響可能如何？

陳凱豐：利息對股市影響非常複雜，很難用絕對原則概括。以往經驗顯示，美聯儲加息後6個月~1、2年股市在上漲（07年、94年等）。94年加息後股市翻番。利息高到一定程度，會影響企業融資成本。高利率對房地產打擊可能會比較明顯。不過，利息上升對金融機構是好事，如銀行、保險公司。利息上升後銀行利差會加大，保險公司也喜歡高利率，折現率提高，故而保險公司負債下降，因此可以增加投資。

美國有實證研究顯示，零利率影響窮人消費，利率上升後可以促進他們消費。

 

華爾街見聞：預計標普能漲到多少呢？社交媒體、生物科技股是不是泡沫比較大？蘋果也漲了很多了，怎麽看？

陳凱豐：標普現在P/E約為17，20多以後需要擔心了，目前還在比較安全範圍。P/E歷史上到過30。若想慢牛、穩健獲取股利的話，標普還是很好的選擇。

今年以來，美聯儲提示好幾次了，生物制藥、社交媒體板塊估值太高。很多人在賭未來，比如新藥制成、廣告收入等，都屬於成長股範圍。蘋果公司還是以價值為主，高股利、高回購。

 

華爾街見聞：阿里巴巴上市吸引了很多人關註，怎麽看待這個公司，對它未來是否看好？

陳凱豐：阿里巴巴上市是非常正面的事情，代表中國第一家世界級公司在紐約上市，代表電子商務這種高成長行業。它完全是民營的，市值與以前中概股差很多量級，影響非常正面，對中美股市都是正面的。這幾年美股雖然表現很好，但因為回購、公司兼並等原因，美股上市公司數量在減少，交易量也在下降。阿里巴巴提供了新的標的、研究方向和交易對象，對美國市場是很正面的。對其未來走勢表示樂觀，認為它是非常好的公司。

阿里巴巴、亞馬遜、eBay、Paypal、Facebook等，都擁有巨大市值，現金流不錯，與1999年網絡泡沫時情況不太一樣。本輪牛市領頭羊企業的盈利能力都不錯。阿里巴巴、京東等公司比起同類型美國公司估值更低，有上漲空間。

 

華爾街見聞：美債走勢怎麽看？長期美債收益率降的比較低，是因為大量海外資金湧入嗎？

陳凱豐：一是海外資金進來；二是結構性因素——美債發行量降低，今年美國財政赤字比去年下降了非常多，甚至有2個月是財政盈余的，導致發行量降低；三是美國國內需求還在，保險公司和銀行要做資產負債配比，長期負債需要有長期美債相配。

若持有債券，每個月久期都在降低，對於大型機構來講就需要每個月不斷買新債，維持正常的久期。在經濟體增長的情況下，美國國內機構買入量是相當大的。

哪怕未來加息，短期會向上走；長期美債（10年、30年）可能會像今年這樣波動，利率曲線扁平化。很多大型機構在買入債券後，是持有到期的，這類機構沒有直接拋售壓力。

 

華爾街見聞：美元走勢。美聯儲加息前6個月，美元通常都很強勁。怎麽看待？

陳凱豐：美元在利率為0的時候，通常是借入貨幣，投資者會去巴西、中國等投資，做Carry Trade，美元加息的話，必然導致資金回流。長遠看，貨幣要看經濟體本身狀況。如果接下來幾年美國經濟一直都增長很好，比歐盟高很多，美元也會上漲。

最近我在Bloomberg開會時，有基金經理提到，由於美元上漲，他們投資倉位需要改變，賣掉新興市場的頭寸，新興市場貶值又反過來導致一些頭寸必須被拋售，形成了這樣的循環。總體來講，美元上漲使得新興市場投資的機會成本在加大。比如，最近巴西股市暴跌，資金大量撤走。

 

華爾街見聞：美元走強，對黃金和石油沖擊可能會很大，怎麽看？

陳凱豐：黃金、石油、糧食等都在下挫，這是美元上升、供大於求兩部分原因造成的。總體依然看空商品。美國經濟增長、美元強勢的情況下，看空商品。但目前各大大宗商品都已經暴跌了，再去做空會有危險。黃金總體可能還是區間波動，1200~1350美元/盎司，往下很難下跌很多，畢竟有生產成本。預計原油到了短期低點。原油疲軟，對能源公司的利潤可能有影響。但是原油價格走低，對消費是刺激，消費者喜歡油價下跌。

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【經濟觀察】高善文：對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32063239

2014-10-09 高善文

內容提要
9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平，與早前公布的匯豐 PMI 保持一致。合並考慮發電等數據，9 月經濟環比動能較 8 月略有恢複，但經濟增長仍然較弱。

8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複。救市政策，特別是金融條件的改善，有利於房地產市場的企穩恢複。我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。如果房地產銷售恢複可以確認，二級火箭的點火值得期待。

因為經濟走弱和貨幣政策調整，銀行間債券收益率，特別是長端利率出現明顯下行，收益率曲線進一步平坦化。我們認為無風險利率中樞仍有進一步下降的空間。

隨著中國經濟的下滑，全球工業活動也在走弱。近期公布的全球 PMI 和主要經濟體工業均不及預期。9 月中下旬以來，全球股票市場明顯下跌，債券上漲，美元升值都反應了全球經濟，特別是美國以外經濟增長走弱和全球風險偏好下降帶來的影響。

一、經濟低位企穩

9 月中采制造業 PMI 與 8 月持平，均為 51.1，走勢與早前公布的匯豐 PMI保持一致。分項數據中，生產和原材料庫存小幅回升，產成品庫存下降，新訂單和原材料購進價格下降。

從發電量和 PMI 等數據觀察，9 月經濟環比動能可能較 8 月略有恢複，但經濟增長仍然較弱，經濟出現趨勢性的恢複可能需要 1-2 個季度以後。

在當前內需乏力的情景下，房地產市場的變化對中期內的經濟走勢有很大影響。我們認為今年以來的房地產銷售的低迷是房地產行業周期性變化與資金緊張銀行惜貸等因素共同影響的結果。隨著房地產市場調整時間接近一年，流動性逐步寬松和政府救市政策的推出，8、9 月份以來 30 個大中城市商品房銷售面積出現恢複，一線城市的改善相對更為明顯。

9 月 30 日，央行發布了《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》，大幅放款購房貸款申請條件。盡管在目前銀行資金成本較高的背景下，銀行落實首套房利率折扣的積極性可能不高。但對非一線城市限貸政策的全面放開，大幅降低短期購房難度，並使得購房中金融杠桿的作用凸顯。

草根數據顯示，10 月黃金周期間的房地產成交量有明顯恢複，部分房地產企業開始提升銷售價格。受到過度抑制的房地產市場可能在四季度出現由均值恢複力量推動的反彈，這一轉變是經濟中期趨勢的重要影響變量。

在《牛市有多遠》中，我們認為房地產市場交易量的放大是第二級火箭點火的標誌之一。隨著剛需和改善型需求積累的增加，我們對四季度房地產市場的改善抱有積極的看法。



二、工業品價格大幅下降，工業企業盈利下滑明顯

9 月下旬，工業品期貨暫時企穩。全月工業品價格跌幅較 8 月有所擴大，環比降幅或在-0.3%左右。PMI 分項數據中的購進價格指數也指向相似的判斷。

9 月商品價格的下跌出現明顯的分化，可能暗示供應面差異產生的影響。螺紋鋼期貨價格大幅下跌 14%，鐵礦石期貨價格下跌 12%，焦炭期貨價格下降5%。能化產品價格指數下跌 6%。有色金屬中銅、鋅、鋁價格穩定，焦煤、動力煤價格穩定。而水泥價格略有上升。在內需較弱和庫存調整的背景下，工業品價格的弱勢可能持續。



豬肉價格在 9 月份保持穩定，蔬菜價格在 9 月中下旬略有上漲，兩者合並對食品價格同比增長的拉動力量有限，同時考慮到燃料價格下降以及去年較高的基數，全月 CPI 同比增速可能進一步回落到 1.6%左右。

國內需求的走弱和工業品價格的快速下跌給工業企業盈利帶來顯著的負面影響，8 月規模以上工業企業利潤同比下降 0.6%，較 7 月的同比增長 13.5%顯著下降。36 個主要行業中有 28 個行業的主營活動利潤 8 月同比增速下降，其中石油加工業、化學纖維制造業、黑色金屬冶煉業受到的影響最大。而上遊石油天然氣開采、有色金屬礦采選、非金屬礦采選業的利潤增速在改善，表明本次庫存調整的壓力可能更多來自中下遊。



三、資金寬松，收益率曲線平坦化

盡管 9 月底臨近季末，因為禁止存款沖時點新政和經濟疲軟，銀行間利率較為寬松。月底的銀行間拆借回購利率較月中普遍要低 30 個 BP 左右，目前的利率水平已經回到了今年 5、6 月份的水平（圖 6）。

9 月中旬以來，隨著央行 SLF 和降低回購利率的影響，中長端利率出現了20-30個 BP 下降，短端利率下降大致 10 個 BP 左右。收益率曲線較之前更為平坦化。未來隨著政策放松壓力增大，無風險利率中樞有進一步下行的空間（圖7）。



9 月份以來，人民幣即期匯率橫向整理。隨著美元繼續升值，人民幣NDF12個月的匯率在 9月中下旬出現明顯貶值。考慮到國內經濟疲軟，流動性趨於寬松，人民幣匯率在偏弱的趨勢中。



此外，國務院上周四公布關於加強地方政府性債務管理的意見。《意見》強調，要建立“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制，這進一步規範了地方政府的融資行為。

四、海外經濟相關

全球制造業呈現疲軟跡象，摩根大通全球 PMI 自 6 月份以來呈現震蕩下行的趨勢（圖 9）。近期陸續公布的全球主要經濟體，包括美國、德國和日本的 8月份工業環比（季調）均出現了不同程度的負增長。全球制造業存在較為緊密的聯系，中國經濟放緩對全球工業有負面的作用。



在經濟數據低於預期的影響下，自 9 月中旬以來全球發達和新興市場股票均出現不同程度的下跌。同時發達國家國債收益率明顯下降。全球經濟，特別是歐洲和新興經濟體的相對放緩使得美元匯率獲得一些動能，同時全球的風險偏好明顯下降支持了債券上漲但壓制了股票市場。



在全球市場變化的背景下，AH 股的相對走勢耐人尋味的。雖然 H 股受香港“占中”活動負面影響，但其 9 月中旬以來港股走勢和全球市場是一致的，體現了全球經濟基本面惡化和風險偏好下降的影響。而 A 股 9 月份的上升趨勢相對獨立。AH 股走勢的差異並不罕見，今年 5、6 月份 A 股的表現明顯落後於 H 股。現在看來 AH股溢價接近於零，處於過去三四年的平均水平。




@今日話題

銀監會態度變積極 大宗商品融資首迎“規範發展”

來源: http://wallstreetcn.com/node/210467

財新由監管人士處獲悉，今年8月以來三次征求意見中，銀監會的態度由負面轉為積極，從最開始的“審慎開展”轉向“規範發展”。大宗商品貿易融資將迎來銀監會首次系統性的監管。

上述財新消息稱，銀監會近期的征求意見稿著力防範虛假貿易，在整頓倉單質押業務方面提出：提高倉儲方、擔保監管方的準入門檻；擬開展融資業務的倉庫要制定標準；銀行應梳理內部流程控制，完善部門分工和各崗位職責，合理設置審批和操作流程；銀行需在央行征信中心的動產權益登記系統登記倉單，並公示系統與企業征信數據庫相關聯等。

近年來中國大宗商品融資頻亮“紅燈”，今年6月中國政府對青島港金屬融資騙貸的調查凸顯了這類商品貿易融資的風險。銀監會此次出臺意見也響應了對銀行與倉儲監管升級的形勢需要。

今年9月25日，外管局管理檢查司副司長武瑞林表示，青島港貿易融資事件不是單純的外匯管理問題，不僅涉及到外匯融資，還涉及到本幣融資，涉及多個金融監管部門。外管局查實，部分銀行未盡責審核助長了利用轉口貿易投機套利的歪風。大量企業制造虛假轉口貿易，使這類貿易演變為熱錢、乃至違法黑金跨境流動的通道。武瑞林當時稱：

“截至目前，外管局已查實虛假轉口貿易單證金額近百億美元，其中有15起案件交給公安機關追究刑事責任。”

上周末中國海關總署公布的10月中國進出口數據顯示，繼9月同比增長15.3%後，10月中國出口增長11.6%。9月與10月貴金屬或包貴金屬的首飾出口同比分別增長678%和187%。野村證券上周發布的報告稱，9月中國內地對香港出口與香港對內地進口的差額為135億美元，約為今年前八個月平均月度差額的兩倍。這些都被認為是虛假貿易和熱錢流入的證據。

近年來，為解決資金緊缺難題，很多企業將融資的“觸角”伸向了大宗商品領域，融資的品種涉及鐵礦石、銅、鋁、鋅、棕櫚油、大豆、橡膠等，其中以銅和鐵礦石貿易融資最為活躍。由於大宗商品貿易本身專業性強、資金密集、業務經營收益可觀，出於盈利需要，銀行也傾向於將資金投向大宗商品融資領域。

中信期貨副總經理景川今年6月向國內媒體期貨日報表示：

“有一部分進口商是鉆了政策的空子，利用銅進口作為工具，反複進行融資，青島港的事件很顯然跟這個有關。”

景川認為，最近兩年全球大宗商品價格劇烈波動，而銅價卻相對平穩，融資銅起了很重要的作用，“融資需求給銅市帶來了緩沖，使銅價沒有出現斷崖式下跌”。

一位大行人士認為，防止虛假貿易套現最好的方式是銀行將貨權控制，然後開信用證，一單對一單。而現時的倉單類融資風險說明貨權失控。不僅是倉單，貨單、保管單、報關單都有同樣的問題。該人士向財新記者表示：

“任何風險都是人與人勾結造成的，倉儲里面的人和銀行的人，只要有勾結，肯定就有問題。”

民生銀行香港分行行長林治洪預計，貿易融資業務的產品將成為有吸引力的資產管理投資標的，該資管產品的風險度低於貨幣基金和銀行理財。目前，企業通過國際、國內貿易形成巨額應收賬款，該類應收賬款經過銀行增信，可成為資產管理的安全投資標的。此外，通過貿易金融資管產品募集資金，可以降低貿易企業的融資成本，有利於促進實體經濟發展。

 北京證券期貨研究院李傑用下圖展示了正常貿易融資演變為虛假貿易的三種形式。

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楓葉教育估值：發行價上限略高於估值中樞，建議積極參與 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33083102

大家期待已久的估值報告終於出爐啦！小心燙手~

核心結論：公司現金流非常穩定，DCF估值區間為27.17億元至39.52億元，發行價區間對應總市值為23.56億元至32.44億元，考慮到標的稀缺性，建議積極參與。

如想獲取DCF估值EXCEL版本，對關鍵假設進行調整，歡迎加小T姐微信號[MissTcoins ]為好友，讓小T姐實時為您服務*^_^* 。

重要導讀：

投資決策關鍵信息分析報告：
楓葉教育：加拿大留學基礎教育提供商，未來三年新開17所學校
http://xueqiu.com/8301293543/32911831

楓葉教育招股書更新關鍵數據跟蹤
http://xueqiu.com/8301293543/33077231

以下是估值報告全文：

1．關鍵假設與盈利預測

關於盈利預測的幾個重要假設，結合我們對公司與行業的分析，我們的假設如下：

1.未來5年公司新辦學校按披露信息做預測，不考慮並購新校。

2.招生進度按新辦學校所在城市發達情況，選擇已有的學校進行類比預測，如：西安按照重慶類比來預測。

3.各校區發展穩定後，大體按照高中75%的使用率，初中80%，小學90%來預測飽和度，並預測到2023年小初高的綜合使用率為73%，具體小初高的歷年綜合使用率見下表。



4．高中學費按照使用率達到70%後漲10%，已經達到80%的校區，距上次提價後3年再提價10%，再過3年再漲10%。初中學費綜合按照2014年為基準，每年平均漲3%預測。小學學費綜合按照近3年基準，每年平均漲3%預測。

5教員人數與學生人數保持穩定比率，單位教員成本按年5%的幅度增長。

6.假設折舊與攤銷成本除投資物業外全部計入直接成本中，忽略計入管理費用的部分。並假設公司未來不再進行重資產投資，全部以輕資產模式擴張，土地使用權及房產均不再增加投資，按最近報告期的原值進行折舊，折舊率與近幾年保持一致。而非房產固定資產則使其賬面價值與學校容量保持穩定關系，並按5年折舊，不考慮殘值。

7.設施的日常維護費用按照單位學生容量維護費用按年5%增長預測，總額為當年學校容量乘以單位費用計算。

8.銷售費用假設2015-2018按年15%增加，2019-2023按年10%增加。

9.管理費用按單位學生管理費用按年增加5%計算，總額為當年學生總數乘單位費用計算。

10.過去及將來都不考慮優先股對凈利潤的影響，假設優先股於2014年上市前即全部轉換，轉換過程也不考慮對凈利潤的影響。

11.合作辦學，自開辦學校第4年開始按營業利潤的50%分與合作方，至2023年及之後，則預測所有合作辦學的營業利潤均按50%分與合作方。

12.所得稅率由於受北鵬軟件的優惠政策影響，2014-2018年所得稅率將逐步上升，到2019年為正常的25%，並一直穩定下去。

基於以上假設，公司2014A、2015E、2016E三年歸屬於母公司的凈利潤分別為：0.96，1.22，1.40億人民幣。



圖 1： 關鍵假設與盈利預測

資料來源：公司資料

基於以上關鍵假設，可以預測公司未來10年的企業自由現金流量。另外，對估值其他重要參數假設如下：

1.因為輕資產的擴張模式，並且前文已經假設，不考慮公司並購新校舍，故我們預計公司於2014年後將不會持有有息負債，公司目標資本結構為0%。

2.根據該行業可比公司無杠桿貝塔系數，保守估計公司貝塔系數為0.8.

3.雖然香港市場目前無風險利率較低，但考慮到公司主營為人民幣計價，長期來看存在匯率差的影響，故采用人民幣目前的無風險利率4.5%計算，風險溢價為7%，得出公司股權成本為10.1%，WACC即為10.1%。

4.2023年後永續增長率定為2%。

2.估值過程

基於以上關鍵假設，通過DCF模型得出公司股權價值為31.90億元人民幣，對應2014年PE為33倍（其中凈利潤為不考慮優先股等公允價值變動我們對其進行調整後的值），2015年預測PE為26倍。由於公司屬於輕資產，非周期性行業，公司將來的運營資本及資本支出都較小，兩個因素可以明顯提升公司的估值水平，所以，我們認為預計的2015年26倍的PE屬於合理水平。




圖 2： DCF模型得出股權價值為31.90億元人民幣

資料來源：公司資料

Ø  WACC與g敏感性分析

我們將兩個關鍵性參數分別上下調整1個百分點，對DCF估計每股價值做敏感性分析，得出公司股權價值將處在27.17億元至39.52億元區間。




圖 3： DCF估值敏感性分析

資料來源：公司資料

3. 楓葉教育IPO申購評級

綜上，我們的估值中樞為31.90億元，並在27.17-39.52之間波動。按公司招股區間2.23-3.07港元的發行區間及13.34億的發行後總股本來計算，並折合為人民幣，公司發行的總市值在23.56-32.44億人民幣之間，按最高價計算，公司的發行對應2014A及2015E的市盈率分別為：34倍及27倍，略高於我們的估值中樞價格，但最高價對應市值仍在合理區間內。考慮到公司為教育行業的稀缺上市標的，對其IPO申購評級為：積極參與。
@港股通 @非新不炒                   $恒生指數(HKHSI)

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陌陌回應網易：指控惡意 唐巖將積極自辯

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1211/148298.html

12月11日早間，針對昨日網易公開指責陌陌創始人唐巖在網易供職期間的“職業和個人道德問題”，沈默了一天的當事方陌陌終於利用更新招股書的方式正式做出回應。

陌陌在回應中表示，唐巖認為來自網易的指責毫無價值，並不排除網易最終訴諸法律手段後對陌陌聲譽、業務方面帶來的負面影響。

以下為陌陌在更新的招股書中做出的回應：

2014年11月，陌陌聯合創始人、董事長兼CEO唐巖收到網易的律師函，稱因唐巖在供職於網易期間，於2011年7月成立陌陌，8月推出相關應用，違反就業協議和在受雇期間不會與網易競爭的承諾。律師函要求，唐巖向網易書面道歉，網易保留進一步采取行動的權力。

唐巖認為，這一指控並無價值，並計劃就此展開積極的自我辯護。

2014年12月10日，網易在其網站上發表正式聲明，指責唐巖在網易工作期間的職業和個人道德問題。這些指控並未不針對陌陌，而其所指控的內容均發生於唐巖正式加入陌陌之前。唐巖已向公司通報，稱這些指控是惡意的，並計劃積極展開自我辯護。

我們無法預測網易可能采取的進一步行動，也無法預知網易是否會繼續發表針對唐巖、陌陌及陌陌其他高管的公開聲明。一旦網易最終選擇訴諸於法律，我們無法預測此類程序將會持續的時間長度或結果，而這也將影響唐巖對陌陌業務的關註。

如果網易在將來的訴訟中獲得勝訴，唐巖的名譽或將因此受損，並承擔相應的法律責任。雖然網易在律師函中並未提及陌陌，但我們不能確定其是否會在未來對陌陌提起訴訟，而這將會影響管理層的註意力，並對公司聲譽、業務造成重大不利影響。

百麗國際（1880）：強大的供應鏈管理體系，積極的渠道管理

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1046

IMF今年可能積極討論將人民幣納入特別提款權一籃子貨幣

來源: http://wallstreetcn.com/node/213638

時隔五年之後，中國今年料將再次努力讓人民幣納入IMF特別提款權的一籃子貨幣。

據路透，美國官員表示，要等IMF今年稍後就此事發布文件後再發表看法，但亞洲及G20其他國家官員則表示，與五年前的上一次評估不同，這一次至少會對該問題展開積極討論。

2009年，人民幣就曾爭取過進入特別提款權的一籃子貨幣。但被IMF以“人民幣遠未被自由使用或兌換”為由拒絕。

所謂特別提款權（Special Drawing Right, SDR），是國際貨幣基金組織創設的一種儲備資產和記賬單位，可與黃金、自由兌換貨幣一樣充當國際儲備。特別提款權目前的籃子里包括美元、歐元、日元和英鎊四大貨幣。

成員國擁有的特別提款權可以在發生國際收支逆差時，用來向基金組織指定的其它會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織貸款。進入IMF的一籃子貨幣，對人民幣的自由兌換和成為國際儲備貨幣均有著重大意義。

近年來，人民幣在國際化上頻頻出擊，戰果頗豐。2014年3月，央行將人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，人民幣匯率自由化賣出重要一步。根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）數據，人民幣已經占到全球最常用支付貨幣第7位。

截至2014年底，中國在14個國家和地區建立了人民幣清算安排，並與28個中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，人民幣正越來越多地受到全球範圍內的認可。

能否爭取到美國的支持，對於人民幣此次能否納入一籃子貨幣有著決定性作用。IMF對一般事務討論需要70%投票權的支持，重大改革則需要85%以上的支持率。這里討論的籃子貨幣改革屬於重大改革。而美國在IMF中占有16.83%的投票權，因此享有實際否決權。

路透引述亞洲一家央行高級官員稱：“我認為今年很可能將人民幣納入SDR一籃子貨幣。”

根據IMF規則，審查的第一步將是5月的非正式會議，之後是秋季的正式審查，任何變動將在2016年1月生效。

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中金：2014年財政政策很不積極

來源: http://wallstreetcn.com/node/213832

回首過去一年，中央高層曾屢次強調“2014年將堅持實施積極的財政政策”，而中金公司給出的評價卻是：不積極。

中金公司認為，2014年的財政政策不僅與經濟增長下降所要求的積極財政政策相去甚遠，而且赤字率下降，對於經濟增長放緩更是雪上加霜。

事實上，財政部近期數據顯示，2014年全國一般公共財政收入增速以8.6%的速度創下23年最低，且首次進入個位數區間。

中金表示，實際上不積極的財政政策部分抵消了貨幣等政策放松的效果。中國財政自動穩定器功能偏弱，需要加大財政政策相機抉擇力度，不積極的財政政策需要轉向。

中金公司分析評論稱：

全國財政收入增長8.6%，快於預算的8%；支出增長8.2%，低於預算的9.5%（圖表1、2）。收支相抵，全年赤字1.13萬億，未能完成1.35萬億的預算赤字安排。

2014年赤字率1.8%，較2013年的1.9%不升反降（圖表3）。

總體上，2014年財政政策不積極，不僅與經濟增長下降所要求的積極財政政策相去甚遠，而且赤字率下降，對於經濟增長放緩更是雪上加霜。

l 經濟疲弱拖累稅收增長。2014年稅收增長7.8%，低於名義GDP增速。其中流轉稅（營業稅、增值稅、消費稅）增速明顯放緩（圖表4），稅收增長放緩受經濟下滑拖累，但也說明營改增也起到一定減稅效果。金融相關稅收大幅增長，反映金融部門收入增長較快，實體經濟部門比較困難。其中，證券交易印花稅增長42%，金融業營業稅增長20.3%，金融業企業所得稅增長20%。此外，非稅收入增速較快，增長13.5%，加重私人部門負擔。

l 科教文體支出力度不足。主要財政支出項目中，增長較慢的是科學技術支出（3.4%）、教育支出（4.1%）、文化體育與傳媒支出（5.5%）、農林水支出（4.9%），低於預算水平和名義GDP增速。

l 土地財政大幅收緊。2014年國有土地使用權出讓收入42606億元（增長3.2%），支出41202億元（增長0.8%），收支相抵盈余1404億元。和預算的500億元赤字相比，土地財政資金沒有充分運用。雖然土地財政是資產交易，土地出讓收入的緊縮效果低於一般公共財政收入，但土地財政支出具有相同的擴張效果，因此土地財政大幅放緩本身也會給實體經濟帶來緊縮。

l 4季度財政緊縮力度較大，將對1季度內需帶來不利影響。去年4季度財政收入增速上升，支出增速下降（圖表5），財政赤字1.4萬億，較2013年同期1.75萬億大幅減少。並且4季度土地出讓收入增速同比下跌21.5%（圖表6），支出增速同比下跌20.1%，去年房地產市場疲弱對土地財政的緊縮效果開始顯現。4季度財政支持力度下降將對1季度內需尤其是基建投資資金來源帶來不利影響。

實際不積極的財政政策部分抵消了貨幣等政策放松的效果。政府部門仍在積攢儲蓄，財政總體偏緊與當前的經濟環境不適應。2014年財政存款大幅增長18.4%，凈增5531億元。財政存款增加意味著基礎貨幣的減少，削弱了貨幣政策放松的逆周期調節功能。2014年機關團體存款增長16.3%，凈增2.6萬億，這部分存款的收益明顯低於政府融資成本，造成政府部門資金效率低下和社會資金配置的扭曲。

預計2015年財政政策回歸積極態勢。由於中國流轉稅比重過高，加上地方政府征收過頭稅現象仍然存在（去年地方財政收入增長9.9%），中國財政自動穩定器功能偏弱，需要加大財政政策相機抉擇力度，不積極的財政政策需要轉向。我們預計2015年財政赤字1.5萬億，赤字率2.2%，較2014年1.8%擴大。地方融資平臺存量債務置換方案仍不明朗所帶來的不確定性，也需要盡快明確，該問題將另文分析。

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中金宏觀：積極財政政策落實的可能性高

來源: http://wallstreetcn.com/node/214920

今日財政部發布《關於2014年中央和地方預算執行情況與2015年中央和地方預算草案的報告（摘要）》，同時財政部長樓繼偉答記者問。中金宏觀團隊發布報告稱，投資者需註意以下幾點：

去年實際財政赤字率為1.8%，而非2.1%，財政政策實際偏緊。今天的財政報告中寫道，2014年財政赤字實際執行1.35萬億，赤字率2.1%。但這里包括地方政府債券還本支出993億元和補充中央和地方預算穩定調節基金及地方財政結轉下年支出2195.2億元，這兩項對2014年的經濟增長均不能形成實際的貢獻，剔除這兩項支出，2014年實際的赤字1.13萬億，赤字率僅為1.8%，較2013年不升反降，財政政策執行情況偏緊。

2015年實際的財政赤字可能達到2.6-2.7%，較2014年力度大幅增加，是經濟增長的有力保障。財政報告中寫道，2015年預算赤字率2.3%（預算赤字1.62萬億元），但需要註意得是，如果加上從中央預算穩定調節基金調入1,000億元，再加上動用以前年度結轉資金1,124億元，則實際的赤字為1.83萬億元，則這一口徑的赤字率2.6-2.7%左右。樓繼偉部長在答記者問時，也明確表態“報告中的赤字率仍是2.3%。當年收支差額是2.7%，這個力度是比較大的。對於支撐經濟的發展、抵禦下行壓力，將發揮重要的作用”。

地方政府債務風險可控，有解決思路，但最終解決需要時間。

第一，從樓部長回答中，可以看出目前尚未公布的地方負有直接償還責任的債務規模要比2013年審計署公開的10.9萬億的數字高，但是地方政府故意多報的現象可能也有遏制的辦法，樓表態“地方政府報完以後，我們還要再審核，審核的過程還沒有結束”。

第二，必須開前門、堵後門，同時還要防止出現系統性風險。2015年地方債預算6,000億元（包含1,000億元專項債務），較2014年的4,000億元增長50%。另外，“防止出現系統性風險”，意味著這項改革將穩妥推進，造成經濟巨幅波動的可能性小。

第三，有解決的思路。有穩定現金流債務引入PPP模式或收費償債；對純公益性的地方政府債務，通過發債替換原來的平臺債務，這樣可以使債息降下來。另外，由銀行貸款形成的歷史債務，按照契約原則，貸款的合同不能廢除。可能雙方談判、進行一些債務重整，采取一些過渡性的辦法逐步解決，比如財政部批複3萬億額度置換存量債務等措施。

稅制改革進行時。在樓繼偉答記者問中，涉及中國多項稅制改革，預計在這些領域的改革細則將陸續公布。包括對稅收優惠政策、特別是區域稅收優惠政策的規範管理；2015年全面完成“營改增”改革，即把生活服務業、金融業以及建築業、房地產業的營業稅全部改成增值稅；個人所得稅改革等。

綜上，中金認為，2015年積極的財政政策是重要看點，且穩步落實的可能性高，將對穩定經濟增長形成支撐。地方政府債務問題財政部可能已有妥善應對的思路，發生系統性風險的可能性低。

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