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獵殺中概股第三季：最神秘的做空者背後，更隱秘的基金

http://www.infzm.com/content/70164

驚險的這一幕，發生在中概股公司與做空者的較量過程中。2011年11月15日，當被做空的中概股公司德爾電器聘請律師去一家基金EOS的註冊地址調查時，遭遇這場動作片般的情景。

循著這些蛛絲馬跡，一個個更隱秘的角色浮現。而新的一輪較量，正在法庭上展開。

2012年1月9日，希爾威金屬礦業有限公司（股票交易代碼：SVM）向美國紐約州高等法院遞交了一份修改後的起訴書，增加EOS基金（EOS Holdings LLC）及其總裁與研究總監以及國際金融研究和分析集團（IFRA）及其高級分析師作為被告方。

2011年9月的原起訴書中，希爾威指控Alfredlittle.com和Alfred Little等散佈對希爾威的虛假誹謗報告，不法漁利（參見本報2011年12月15日《諜戰，與「鬼影」們交手》、2011年5月26日《追殺中國造假股》）。

「打假專業戶」Alfred Little（以下簡稱AL）是2010年以來「中概股造假」風潮中最活躍而隱秘的匿名做空者，曾先後發布針對15只中國概念股的看空報告。IFRA是其常常僱用的一家研究機構。

「我們認為，Alfred Little和IFRA背後的真兇，就是EOS。」希爾威董事長兼CEO馮銳說。但EOS基金和IFRA尚未對希爾威新的起訴進行公開回應。

EOS從「巧合」中浮現

種種蹊蹺，都將線索指向了EOS

2011年9月初希爾威被攻擊後，馮銳等人一開始「完全不知道怎麼回事」。聘請調查人員對AL身份進行調查後，結論是：AL是一個現實中並不存在的虛擬身份。

「但狐狸再狡猾也會露出尾巴的。」近日，馮銳向南方週末記者講述了追蹤並鎖定AL「真身」的故事。

9月底，希爾威在與德爾電器（同樣是被AL質疑過的中概股公司）的一次溝通中首次得知「EOS」這家公司。德爾告訴希爾威，2011年3月9日，一 位關注德爾的分析師收到一封由「SnappyDog」發自「[email protected]」的郵件，郵件中一份由AL撰寫的看空報告說 「德爾電器是一個騙局」。通過對「SnappyDog」這一關鍵字的網絡搜索，德爾僱請的偵探追查到43歲的美國加州男子Joseph Ramelli。再根據一份2008年的新聞稿和Joseph Ramelli的郵件地址（[email protected]），查到此人為EOS基金工作。

當時，EOS基金的官方網站顯示，它在溫哥華、成都等地有辦公室，由卡尼斯（Jon R.Carnes）領導。

EOS在成都有辦公室這一線索，令馮銳忽然聯想起根據其做空報告，AL曾將礦石樣本從希爾威的河南礦區拿到位於成都的某地質檢測中心去送檢，「當時我們還納悶，AL為什麼不就近在鄭州送檢，而背著十幾斤重的石頭到一千多公里外的城市，合理的推測是他們常駐成都。」

另外一條線索也指向EOS的總裁卡尼斯。德爾的律師就訴訟事宜與AL進行過多次電子郵件往來，通過AL的電郵IP地址可以追溯到美國舊金山市一家虛 擬主機服務提供商黑橡（Black Oak）計算機公司。律師向其發出證人調查傳票後，黑橡提供的證據表明，卡尼斯是該IP地址的擁有者。而用於註冊該上網賬號的地址，是卡尼斯的父母擁有的 一處拉斯維加斯的居所。

德爾提到的另一個人也令馮銳訝異。此男子名叫Shawn Rhynes，做空報告發佈前，Shawn曾以對沖基金Quantum Asset管理董事的身份，多次聯繫過德爾公司討論做空報告中的指控項。這令馮銳想起，2011年8月份Shawn也曾以同樣的身份聯繫希爾威。

更「巧合」的是，2011年11月15日，德爾的律師前去拜訪EOS的註冊地址，也就是卡尼斯的父母位於拉斯維加斯Highvale Drive大道上的居所時，卡尼斯不在，應門者自我介紹是Shawn Rhynes。隨後，便發生了「動作片」般的驚險一幕。

11月16日凌晨，EOS基金中英文官方網站上的十多位成員信息被悉數刪除。

這種種蹊蹺，讓希爾威和德爾將EOS基金和卡尼斯作為重點對象開始調查。

追查EOS

EOS基金並沒有在中國內地進行工商註冊，其在中國市場活動的實體是註冊於香港的EOS亞洲投資公司，並在成都、上海、北京等地租用虛擬辦公室作為對外發佈地址

EOS是家怎樣的機構？卡尼斯是什麼人？

EOS官網上有一張卡尼斯和「股神」巴菲特的合影，它的來歷是卡尼斯為紀錄片《巴菲特報告》提供了幫助，在電影的首映式上巴菲特向卡尼斯等人表示祝賀。據公開資料，卡尼斯是一位動作電影製片人。

但卡尼斯的履歷中，「主業」還是投資。他今年39歲，1992年成立EOS基金的前身卡尼斯投資集團（CIG）並擔任總裁。EOS官網稱他早年是一 位成功的電子股票交易商。從2001年起CIG更名為JCAR基金，轉型為長線價值投資者。從2004年起，JCAR基金改名為EOS，致力於在中國尋求 投資機會，已投資25家中國公司。

據EOS前合夥人周鴻榮介紹，卡尼斯大一時就做電子商務賺了100萬美元。2002年前後，卡尼斯幫一家中國製藥企業融資130萬美元並在紐交所上市，遂決定來中國發展。

「EOS」取自希臘語，意為專司為生長的植物提供晨露的「黎明的女神」，其大股東是一地平線基金（One Horizon Foundation），一地平線的「監護人」（Protector）是卡尼斯。

EOS基金並沒有在中國內地進行工商註冊，其在中國市場開展投資活動的實體是註冊於香港的EOS亞洲投資公司，並由EOS亞洲在成都、上海、北京等地租用虛擬辦公室作為對外發佈地址，成都是其主要基地。

工商資料表明，EOS亞洲的股份全部由一地平線基金持有。EOS亞洲的總經理為卡尼斯，法人董事是一地平線基金，兩位個人董事即卡尼斯的父親Walter Carnes，和家住上海普陀區長壽路的EOS中國區總監劉莉。

EOS官網上最近的一條消息是：由於投資業績不佳，我們決定於2011年6月底對基金進行清盤，並將剩餘現金返還給股東。

EOS總裁卡尼斯

EOS與AL、IFRA的三角聯繫

EOS的成員，與匿名做空者AL及其常用的調查公司IFRA之間存在著各種關聯

EOS網站上內容進行刪改後，官網上「團隊」一欄只剩下卡尼斯一人。希爾威和德爾留存的EOS官網頁面截屏顯示，除了卡尼斯外，EOS的成員還包 括：執行董事Zane Heilig，股票交易主管Joseph Ramelli，亞洲區經理黃崑（Kun Huang），投資調查總監黃曉夫（Jeff Huang），中國區

總監劉莉，合夥人和常務董事周鴻榮（George Zhou），副總裁劉北辰（Beth Liu）、黃必強、祝蜀云、王希平、Christian Arnell等。

有趣的是，這些成員們身上出現了種種「巧合」，希爾威與德爾發現EOS與大名鼎鼎的匿名做空者AL及其常用的調查公司IFRA之間存在極其可疑的關聯。

2011年3月29日，為客戶提供信息發佈的美國企業新聞通訊公司（PR Newswire）發佈了一篇由AL編寫的攻擊西安寶潤（CIE）的做空新聞（目前已刪除）。 希爾威律師在11月底向美通社發出調查傳票，美通社於12月21日反饋了當時該新聞發佈者的相關信息。記錄顯示，此條新聞由72歲的美國密西根州公民南 希·黑裡格以BVV Worldwide傳媒公司的身份提供，她親筆簽署了一張1495美元的支票支付給美通社，該支票從她的居住地址寄出。

南希還在美通社留下了兩個聯繫電話，一個是香港號碼，另一個是加拿大溫哥華號碼。

用Google對這兩個電話進行搜索，希爾威發現該香港號碼就是AL常用的調查公司IFRA聯繫人Andrew Wong在IFRA網站上公佈的號碼。

而另一個溫哥華號碼則與希爾威獲得的卡尼斯的電話相同——2011年9月底，希爾威的調查員前往EOS基金在溫哥華的辦公室的地址，發現該地址是一間虛擬辦公室，就詢問前台秘書如何聯繫到卡尼斯，秘書在一便條紙上手寫了一個電話號碼，正是同一個號碼。

希爾威的調查還發現，EOS溫哥華經理為42歲的美國男子Zane Heilig，而南希正是他母親。

馮銳介紹，2012年1月3日，希爾威調查員前往Zane Heilig位於美國密西根州的家中拜訪。南希告訴調查員她是Heilig的母親，BVV由Heilig創辦，那條新聞是兒子匯錢給她，委託她向美通社支 付上述費用並發布消息，而Heilig和卡尼斯是共事多年的好友。

AL與EOS之間的聯繫，由此得到確證。至於IFRA與EOS之間，同樣很可能有關係。

希爾威發現，10月12日夜裡，Andrew Wong和卡尼斯在同一天都在成都用同一個IP地址上網。

同時，成都華域數字娛樂公司官網的公開信息顯示，10月12日卡尼斯參觀了華域，並留下合影。

根據這些，希爾威的調查人員甚至大膽懷疑Andrew Wong可能就是卡尼斯。

南方週末記者向IFRA發去採訪函。2012年2月3日，一位自稱Andrew Wong助手的男子致電南方週末記者，稱加拿大和美國警方並未對IFRA進行調查，反而在與之合作。隨後，對於記者就IFRA和EOS、AL之間的關係 「是否屬同一團隊」的提問，Andrew Wong在一封長郵件中並未答覆，而是再次強調「出於安全考慮，我們並不公開真實身份」以及其言論自由的權利。

對於南方週末記者的採訪約請，AL網站管理編輯Simon Moore沒有回應。

先做多，再做空？

一方面它是25家中小中國公司的投資人，另一方面這些公司中的一些已上市中概股卻又「巧合」地被做空。

在這場大獵殺中，隱秘的EOS因其難以迴避的角色衝突而成為備受爭議的一個主角：一方面它是25家中國公司的投資人，另一方面這些公司中的一些已上市中概股卻又「巧合」地被做空。

南方週末記者查證發現，EOS官網公開的5家已投資公司中，有3家上市，但3家均股價大跌。

其中CEU（中國教育聯盟集團，2007年獲EOS投資340萬美元）在美國紐約證交所上市，2010年11月，一家投資機構Kerrisdale發佈的一份研究報告中將CEU評級為F（即Fraud，欺詐），目前CEU已被紐交所摘牌退至粉單市場。

CLNT（中國風能技術，2008年獲EOS投資75萬美元）在 納斯達克上市，2011年11月7日，CLNT因公共所持股票的市值未達到納斯達克上市要求而收到退市警告，該公司普通股隨後從納斯達克全球市場轉板至納 斯達克資本市場交易以避免退市，其股價在一年內從超過4美元跌至目前的0.275美元。在此期間，公司首席財務官是一位與EOS關係密切人士——2006 年前他是EOS亞洲的全資股東，後來將股份全部轉給一地平線，他離開後加盟一家投資基金Barron Partners並任中國區總裁，而這家基金與EOS一起投資了包括CLNT在內的多家公司。

不過，據南方週末記者調查，EOS在中國的投資項目遠不止上述這些公司，而它未披露的公司中，有多家受到AL或其他做空者攻擊。

中國清潔能源（SCEI）就是其中一例。這是資本市場上中概股被做空的一個著名案例，而EOS其實隱身其中。

SCEI官網的公司新聞中，一條發表於2008年3月的題為「銀石資本（Silver Rork Capital）考察索昂科技」的消息（索昂科技是SCEI前身）稱，「2008年3月10日，銀石資本總裁Jon Carnes先生及亞太投資經理Beth Liu女士一行抵達西安對索昂科技進行了考察和訪問。」這條消息中對銀石資本的介紹與EOS歷史完全一致：由Jon Carnes於1992年成立，最初命名為CIG，2001年更名為JCAR，2004年啟用新名稱EOS。

隨後銀石資本也確實投資了SCEI，SCEI在2008年提交給美國證交會的8-K表格文件顯示，銀石資本曾持有281931股SCEI股份，佔總股本的1.66%。

一位SCEI內部人士告訴南方週末記者，他很清楚地記得，當時EOS副總裁劉北辰陪同去SCEI考察的並非卡尼斯，而是一位又高又瘦且愛喝普洱茶的 伊扎特（Ezzat）先生。所有談判盡職調查等工作都由劉北辰與SCEI接洽，卡尼斯始終未露面。至於為什麼新聞稿中會出現卡尼斯，這位人士稱，「這些都 是當時劉北辰給我們的銀石公司的簡介。」

記者還發現，2011年4月SCEI任命的獨立董事、審計委員會主席JosephLevinson，2008年7月至2010年3月間任EOS投資的另一家公司德利國際新能源（CSOL）的董事。

2011年5月，AL發佈看空報告，指稱SCEI董事長任寶文靠製造「中國的龐氏騙局」從中國投資者手中詐騙了2000萬美元。SECI此後一蹶不振。

SCEI董事長任寶文告訴南方週末記者，銀石資本是通過資本論壇會知道SCEI，並主動聯繫了他們，隨後入股。大概在2010年下半年退出（AL做空SCEI是2011年4月末），從入股價格和退出價格看，銀石大概能賺3-4倍。

同樣的歷程也在另外幾家被投資公司中出現。這幾家公司目前大多已轉至粉單市場交易，股價在幾美分左右。

基金做空流程

EOS以成都為基地，聘用分析師在中國進行對中概股公司的調查。他們行事非常謹慎。

從EOS的投資軌跡中不難發現，EOS的成員與被做空的中概公司之間，也有著蹊蹺的聯繫。

曾任EOS合夥人和常務董事的周鴻榮，是EOS所投資的鴻利煤焦的特別顧問，他還是中國高速頻道（CCME）和江波製藥（JGBO）獨立董事。後兩家公司均是中概股被做空的典型案例。

不過，周對南方週末記者堅稱自己已離開EOS多年，對於EOS或卡尼斯是否做空中概股一事毫不知情，「實際上我一直在幫助中國公司反擊做空者，我恨死他們（做空者）了。」周鴻榮現任新君安投資管理有限公司基金交易部總監。

EOS基金的另一位副總裁Christian Arnell曾是中國綠色農業（CGA）和奇虎360公司的投資者關係聯繫人，2010年9月AL和IFRA發佈報告質疑CGA的納稅和土地使用權支出問 題後，Christian被CGA發現私自與IFRA的Andrew Wong通信，並因此被辭退。奇虎360也在2011年被Citron等做空者質疑股價高估。

據《成都商報》報導，EOS副總裁黃崑已被警方帶走協助調查，2012年元旦過後，分析師們也被列入調查對象範圍。讓警方找到黃崑的一條重要線索，是當EOS亞洲僱傭的家住西安的「調查員」把礦石樣本送檢時，其面部被檢測中心的監視器錄下，警方沿此摸出上家。

已經接受過警方詢問的EOS非正式僱員鐘林（化名）對媒體揭示了EOS的「任務流程」：黃崑等人把目標公司的資料從網上下載打包發給他；他逐一進行 分析，重點會關注其中的財務報告；利用專業知識發現其中的漏洞或疑點，然後把他們的發現通過電子郵件告知黃崑。至於「做空報告」由誰來撰寫，他並不知情。 兩年來鐘林為EOS做了七八個任務。

不過，卡尼斯顯然不願意承認這些。對於南方週末記者的求證，卡尼斯回信說，「很遺憾我只能說希爾威（對我們）的起訴絕對無理，但目前我不便多說。」

做空中概股隱形操盤手AL初揭神秘面紗

http://news.imeigu.com/a/1330105862968.html

AL是一個現實中並不存在的虛擬身份，希爾威等中概股通過調查，將矛頭指向AL背後的EOS基金及其老闆喬恩·卡尼斯

從2010年中概股在海外遭遇做空開始，這場大型的「屠鯨行動」已導致眾多中概股的股價跌至一美元，總計數百億美元的市值蒸發。隨著幕後線索的披露，做空中概股的龐大隊伍也逐漸浮出水面。

除了著名的渾水(Muddy Waters)、香櫞(Citron)、Geo Investing和OLP Global這四家市場上有名的做空者外，還有一個「人」依然隱匿於世，那就是Alfred Little(以下簡稱AL)。

然而，與以上幾家擁有公開身份創始人的公司不同的是，AL到底是誰一度是資本市場上的一個謎。但隨著幾家遭遇做空的中國公司的不斷追查，AL的真實身份目前已經逐漸明朗化。

AL在行動

AL最初在門戶網站Seeking Alpha上撰寫報告。在其報告和社交網站LinkedIn上的自我介紹為：有35年投資經驗，曾在德勤會計師事務所工作，1994年~2004年間在中國工作，曾是SAB公司顧問，現居住在紐約和上海。

市場人士通常認為，AL創辦了同名的alfredlittle.com博客網站。從2010年質疑綠色農業開始，這一網站因連續質疑了綠諾科技 (RINO)、西安寶潤(CBEH)、普大煤業(PUDA )、索昂生物(SCEI)和優酷(YOKU)以及德爾集團(DEER)等十幾家中國企業而名聲大噪。其中，最著名的當屬「他」與希爾威金屬礦業有限公司的 大戰。

2011年9月2日，希爾威公司審計師收到一封長達87頁的匿名信，其中附有一份攻擊希爾威「可能存在高達13億加元會計欺詐」的報告，這封匿名信同時還被寄給了美國證交會、紐交所、彭博社等機構。受此影響，當日希爾威股價大跌17%至7.5美元。

隨後在9月13日~22日，alfredlittle.com網站上又連續發表了四篇文章，指控希爾威銀礦的儲量、礦石品位、利潤誇大等問題。希爾威股價再遭重創，僅9月13日當天便下跌了19%。

不過，alfredlittle.com網站卻將責任撇得一乾二淨，稱網站上文章由撰稿人提供，其中9月13日調查報告的撰稿人是「國際金融研究與分析組織」(IFRA)。

據IFRA官網介紹，IFRA是一家成立於2009年，從事獨立財務分析、商業調查的服務機構，成員來自各行各業，致力於「在公開信息匱乏甚至不存在的國家開展調查，比如中國」。

據加拿大《環球郵報》報導，9月14日，IFRA分析師Dino Huang曾給該報打電話要求採訪，並在採訪中稱，IFRA是9月13日alfredlittle.com上希爾威報告的作者，他們5月份受僱於對沖基金調查希爾威，但他拒絕透露基金的名字。

但該機構隨後又對其他媒體表示，他們只是一家調查公司，9月2日那份質疑希爾威的匿名報告是另一家機構所寫，他們並不知道其作者是誰。

針對AL的攻擊，中概股公司開始反擊。2011年3月，德爾集團在紐約州高等法院起訴了AL，索賠3億美元。5月，索昂生物(SCEI)也對指控其 為」龐氏騙局」的AL提起訴訟。 9月22日，希爾威將alfredlittle.com、AL等告上紐約州高等法院，訴其發佈惡意操縱股價的看空報告，索賠1億美元。

但AL也並沒有就此收手。2011年12月19日，Alfred Little在其網站上發佈通知稱，若德爾集團不撤銷對其的訴訟請求，則將在20日發佈對德爾集團的質疑文章，隨後該網站如期發佈了對德爾電器多方面質疑的文章。

追查AL

在向法院提起訴訟的同時，中概股公司也聘請調查人員對AL身份展開了一系列的調查，調查結論是：AL是一個現實中並不存在的虛擬身份。而AL本人也不否認這一點。

紐約高院2011年11月3日的公開資料顯示， AL在應訴材料中稱，原告呈交法庭的3份做空報告和LinkedIn上的自我介紹均「來源不明且無授權」，「就像AL這個名字一樣，網上對於AL的簡介可 以是虛構的，不能作為證據使用」，「關於AL身份的這些未經宣誓的、傳聞中的聲明，不能拿來作為呈堂證供，它們就相當於Google搜索出來的隨便一個網 站對某個人的評論一樣不可採信」。

不過基於各種線索，希爾威與德爾電器展開了針對EOS基金公司(EOS Holdings LLC)及其老闆喬恩·卡尼斯(Jon R.Carnes)的調查。

2011年3月29日，為客戶提供信息發佈的美通社(PR Newswire)發佈了一篇由AL編寫的攻擊西安寶潤的做空新聞。美通社記錄顯示，此條新聞由一名72歲的美國密西根州公民南希·黑裡格(Nancy Heilig)以BVV Worldwide傳媒公司的身份提供，她親筆簽署了一張1495美元的支票支付給美通社，同時還在美通社留下了兩個聯繫電話，一個是香港號碼，另一個是 加拿大溫哥華號碼。而這兩個電話一個與IFRA聯繫人的電話相同，另一個則與EOS基金總裁卡尼斯的電話相同。之後希爾威經調查，南希·黑裡格正是EOS 基金的研究主管贊恩·黑裡格(Zane Heilig)的母親。

另一條重要線索也將AL與EOS基金聯繫了起來。有一名叫肖恩·海恩斯(Shawn Rhynes)的男子在做空報告發佈前曾以對沖基金Quantum Asset管理董事的身份，多次聯繫過德爾公司討論做空報告中的指控項。2011年8月份Shawn也曾以同樣的身份聯繫希爾威。2011年11月15 日，德爾公司的律師前去拜訪EOS的註冊地址，也就是卡尼斯的父母位於拉斯維加斯Highvale Drive大道上的居所時，卡尼斯不在，應門者自我介紹便是肖恩·海恩斯。

元兇——EOS基金？

「我們認為，Alfred Little和IFRA背後的真兇，就是EOS。」希爾威董事長兼CEO馮銳說。

2012年1月9日，希爾威修改了向美國紐約州高等法院遞交的起訴書，追加喬恩·卡尼斯、贊恩·黑裡格等人為被告。

那麼喬恩·卡尼斯這個最大的「幕後控制人」又是何許人也？

卡尼斯今年39歲，1992年成立EOS基金的前身卡尼斯投資集團(CIG)並擔任總裁。EOS官網稱他早年是一位成功的電子股票交易商。從2001年起CIG更名為JCAR基金，轉型為長線價值投資者。從2004年起，JCAR基金改名為EOS。

EOS取自希臘語，意為為生長的植物提供晨露的「黎明的女神」，其大股東是一地平線基金(One Horizon Foundation)，一地平線的「監護人」(Protector)也是卡尼斯本人。

EOS基金成立後，一直致力於在中國尋求投資機會。據EOS前合夥人周鴻榮介紹，卡尼斯大一時就做電子商務賺了100萬美元。2002年前後，卡尼斯幫一家中國製藥企業融資130萬美元並在紐交所上市，遂決定來中國發展。

2004年以來，卡尼斯和他的EOS基金對中能控股 (SNEN)、天人果汁(SPU)等十幾家中概股公司的私募發行進行了投資。

會計師事務所Marcum Bernstein & Pinchuk合夥人德魯·伯恩斯坦(Drew Bernstein)曾與卡尼斯在北京共用一個辦公區，他表示：「據我所知，卡尼斯是最有中國投資經驗的外國人之一。」

此外，公開資料顯示，卡尼斯還是一位動作電影製片人。在EOS官網上有一張卡尼斯與巴菲特的合影，這張照片攝於紀錄片《巴菲特報告》首映式上。當 時，巴菲特向為該影片提供幫助的卡尼斯等人表示祝賀。而研究主管黑裡格與卡尼斯共事多年，現為美國公民，在美國內華達州拉斯維加斯市及加拿大卑詩省溫哥華 市近郊都有居住地址。

除了卡尼斯外，EOS的成員還包括，股票交易主管Joseph Ramelli，亞洲區經理Kun Huang，投資調查總監Jeff Huang，中國區總監劉莉，合夥人和常務董事周鴻榮(George Zhou)，副總裁劉北辰(Beth Liu)、黃必強、祝蜀云、王希平、Christian Arnell等。

據其他媒體報導，EOS基金並沒有在中國內地進行工商註冊，其在中國市場開展投資活動的實體是註冊於香港的EOS亞洲投資公司，並由EOS亞洲在成都、上海、北京等地租用虛擬辦公室作為對外發佈地址，成都是其主要基地。

不過，據媒體報導，經希爾威舉報，涉嫌為EOS蒐集信息的3名工作人員2011年12月被河南警方拘捕。三人目前處於取保候審的狀態。但河南省公安廳對上述3人是否遭拘捕未有明確回覆。

中概股IPO 互聯網成主力軍

http://news.imeigu.com/a/1331277184472.html

隨著Facebook啟動IPO上市之路，美國股市乍暖還寒。從2月開始的一個月時間裡，唯品會、易傳媒、盛大文學等5家中國概念股企業接連啟動赴美IPO進程，已宣佈的融資額總計已超過8億美元。

概況

擬融資超8億 互聯網仍是赴美主力軍

2月25日，盛大文學向美國證券交易委員會（SEC）提交F-1修訂文件，再次啟動IPO申請，募資額不超過2億美元。這是繼去年7月盛大文學因美國資本市場狀況不佳而宣佈暫停赴美IPO之後的再次嘗試。

而在盛大文學提交IPO申請的一個星期前即2月18日，易傳媒與唯品會分別向美國證券交易委員會提交了IPO申請文件。計劃擬籌集最多1.25億美元資金，擬在紐約證券交易所上市交易。

據瞭解，易傳媒定位於底到頂、端到端的數字廣告平台，包含技術平台和媒體平台。該公司數據顯示，2009年淨收入為1079萬美元，2010年為2727萬美元，2011年為5067萬美元，近三年的年複合增長率為117%。

而比易傳媒提前一天IPO的唯品會，目前定位於中國B2C品牌折扣網站，以比零售大幅優惠的折扣價，向中國消費者提供包括時裝、護膚品、箱包、皮具、配飾、香水等貨品。此次IPO擬融資最多1.25億美元。

隨後，神州租車和新生源兩家公司也向美國證券交易委員會申請IPO。

據此統計，盛大文學、易傳媒和唯品會這三家IT互聯網公司合計融資4.5億美元，融資額佔5家公司的54.2%。

值得注意的是，上述公司多為消費類公司。根據國家統計局的數據顯示，2011年1-12月份社會消費品零售總額181226億元，同比增長17.1%。儘管有飄紅的數據做支撐，但從已提交的數據來看，除了從事醫藥研發服務的新生源實現盈利外，其餘四家均未實現盈虧平衡。

盛大文學

融資金額：

2億美元

IPO時間：

2012年

2月25日

實力對比

市場爆發 上市處於最佳時機

2011年財報情況：2011年，盛大文學淨營收為人民幣7.011億元（約合1.114億美元），其中在線業務營收為4.384億元（約合6965.6萬美元），線下業務營收為2.627億元（約合4173.3萬美元）。

數據顯示，盛大文學2011第四季度中活躍付費用戶數較2010年同期增長30.8%，活躍付費用戶的ARPU也由2010年Q4的34.7元增長到2011年Q4的41.6元。

目前，盛大文學更多的變現方法就是將網絡作品改編成遊戲和影視劇。在2011年，盛大文學共出售了59部劇集改編權。事實上，自從盛大文學在2010年超越磨鐵成為國內最大的民營出版商後，該公司一直在拓展更多的渠道將原創網絡小說變現。

■業內預測

ChinaVenture 分析師馮坡認為，現在是盛大文學最好的上市時機，這家公司正處在一個爆發的市場裡，而且佔據著絕對主導的市場壟斷地位——在線閱讀72.1%的市場份額， 該公司能夠拿出一份高增長的財報。在線閱讀的市場並不是特別大，也許在一兩年之後，盛大文學的在線業務就有可能頂到天花板，增速就會放緩。

愛美股分析師李妍認為，這家公司現在的主要精力並沒有全部放在線上，一系列收購動作事實上是為了在線下的圖書出版業擴張，他們通過收購試圖在整個圖書出版業的各個環節上佈局落子。

馮坡也表示，按照中國網民的消費習慣，文學這樣的付費業務市場容量有限，但是數字出版業卻是有著巨大空間。

■同類企業表現·盛大遊戲

盛大遊戲是上海盛大網絡發展有限公司的全資子公司，擁有國內最豐富的自主知識產權網絡遊戲的產品線。

盛大遊戲於2009年9月25日在納斯達克上市，IPO募資10.44億美元。

2011年，盛大遊戲淨利潤4830萬美元，同比減少12.82%。不過，即便如此，盛大遊戲在2010、2011年的股價仍然表現為連續下跌，跌幅已超100%。

唯品會

融資金額：

1.25億美元

IPO時間：

2012年

2月17日

如果成功  將成為電商行業強心劑

2011年財報情況：2009~2011年，唯品會的淨營收分別為280萬美元、3258萬美元和2.27億美元。2010和2011年的同比營收增速分別在1000%和600%左右。

其持有的現金及等價物數額也從1.22萬美元、28.77萬美元逐年攀至111.11萬美元和4495.48萬美元。

同期，唯品會淨虧額變化為138萬美元、837萬美元和1.07億美元。對應的虧損擴大速度分別大約為500%和1000%。

目前，唯品會握有的現金及等價物總計4495萬美元，同時其在招商銀行尚有1270萬美元未清償貸款。截止到2011年底，唯品會過去一年的運營虧損率僅為4.5%左右。

從數據上來看，唯品會的去年經營狀況似乎是一份較為成功的成績單。但是，從去年中國電商企業發展狀況來看，一些電商特別是奢侈品電商企業出現業務收縮甚至倒閉的情況。

因此，業內人士對於唯品會的上市並不樂觀。

■業內預測

選擇此時IPO，易觀資本分析師劉冠吾認為，與京東商城和凡客這些相比，唯品會對投資者的吸引力完全不在一個量級上，所以會選擇避開這些巨頭，而同類的電商企業也在觀望。

劉冠吾認為，唯品會闖關在中國電商IPO這幕大戲中將有「投石問路」的色彩，如果失敗，其他電商可能選擇再觀望一段時間；如果成功，將成為全行業的一針強心劑。

也有業內分析專家認為，唯品會IPO救命不是長久之策，尋找新的盈利增長才是根本。

目前中國的奢侈品電商面臨越來越多的困境，這與目前這一行業的發展階段有關，也與國內消費者的消費習慣有關，但無論困難有多大，尋找新的利益增長點將是生存的根本。在這一點上，國內奢侈品電商可以用國外奢侈品電商的經營模式做參考。

據悉，國外同行已經有部分公司開始做奢侈品網店也實體店結合的模式了。

■同行企業對比·噹噹網

噹噹網於1999年11月正式開通，是一家綜合性中文網上購物平台。

目前噹噹網在線銷售的商品包括圖書音像、家居百貨、化妝品、數碼、家電、服裝及母嬰等幾十個大類，近百萬種商品，在庫圖書達到54萬多種。

2010年12月8日，噹噹網以代碼「DANG」在紐交所上市，發行價16美元，募資2.72億美元。

雖然無論是從公司規模還是盈利上，唯品會與噹噹網都有一定差距，但在主營業務上看，具有一定可比性。

易傳媒

融資金額：

1.25億美元

IPO時間：

2012年

2月18日

雖處於虧損 但移動市場增速猛

2011年財報情況：易傳媒從2009年到2011年的營收分別為1080萬美元、2727萬美元和5067萬美元，毛利率從2009年的32%上升到2011年的52%，營收增幅分別為153%和86%。

過去三年易傳媒處於一個持續虧損狀態，從2009年時淨虧損243萬美元，到2011年時虧損1856萬美元。2009年、2010年和2011年對應的每股虧損分別為0.28、0.30美元和1.67美元。

根據易傳媒提供的資產負債表顯示，截至2011年，公司擁有流動資產6753萬美元，其中現金及現金等價物為5364萬美元，資產總額為8211萬美元；負債為1769萬美元，全部為流動負債。

■業內預測

從業內的分析來看，易傳媒在五家企業的赴美IPO之路，顯得技高一籌。

雪 球財經分析師李雪發佈微博稱，從整體行業發展情況來看，中國廣告市場尤其是互聯網市場和移動市場廣告增速迅猛，也為易傳媒等第三方互聯網廣告平台帶來機遇 和挑戰：互聯網廣告代理與傳統媒體的廣告代理不同，需要做到真正以技術驅動，一方面充分發掘網絡媒體資源的廣告利用率，另一方面對網絡用戶行為等數據充分 研究，從而更好地提高廣告和消費者之間的精確匹配度。

愛美股分析師認為，從整體行業發展情況來看，中國廣告市場尤其是互聯網 市場和移動市場廣告增速迅猛，也為易傳媒等第三方互聯網廣告平台帶來機遇和挑戰：互聯網廣告代理與傳統媒體的廣告代理不同，需要做到真正以技術驅動，一方 面充分發掘網絡媒體資源的廣告利用率，另一方面對網絡用戶行為等數據充分研究，從而更好地提高廣告和消費者之間的精確匹配度。

■同類企業對比·分眾傳媒

分眾傳媒是中國最大的數字化媒體集團，核心業務為商業樓宇聯播網（包括影院廣告網絡）、電梯海報框架網絡與賣場終端聯播網；非核心業務則為傳統戶外大牌。分眾在向中國最大的生活圈互動精準數字媒體網絡努力，試圖建立起一個覆蓋廣泛和可衡量的互動城市媒體網絡。

在分眾面前，易傳媒還算是個新人。分眾傳媒最近的一份財報（2011年三季報）顯示，淨利潤達到6323萬美元，顯示出廣告行業的巨大潛力和市場。

文/記者 王伶玲 高陽

神州租車宣佈暫停IPO發行 中概股美國上市形勢嚴峻

北京時間25日凌晨，在外界傳聞神州租車即將掛牌前夕，神州租車突然宣佈暫停此次在美國市場的IPO發行。此消息一出，立即引來一片嘩然。去年以 來，中概股爆發信任危機，股價大幅下挫，新股IPO止步，加上今年率先衝擊上市的唯品會首日即告破發， 這使得市場對近期的神州租車的IPO之旅頗為關注。

由於租車業務模式在美國有著很高的認可度，以及神州租車在中國租車行業的領導地位，業界 對於神州租車此次美國之行寄予厚望，希望借此打開中概股的美國IPO之門，重啟美國資本市場。但在近期，特別是神州租車在美路演期間，中概股負面頻出，4 月12日，SEC起訴開元汽車及其11名投資者涉嫌違規操縱股票成交量，4月20日，旅程天下涉賺財務造假，自願從紐交所退市，4月23日，SEC指控中 國能源虛報資產價值，公司高管侵吞數千萬美元公款，中國概念股全線下跌。在這種情況下，即使神州租車通過了SEC、審計師及律師苛刻的審查，且財務及運營 表現也非常搶眼，但還是沒有獲得美國投資人的親睞。

據知情人透露，由於美國投資人給出的公司價值未獲得公司及股東的認可，因此，神州租車決 定暫停本次IPO。為什麼神州租車未選擇流血上市，低價發行？該人士認為，與唯品會在上市前現有的淨現金額度僅能維持其兩個半月的運營有所不同，神州租車 的日常運轉沒有資金壓力。根據神州租車招股書顯示，神州租車目前帳上現金6個多億人民幣，且每個月的運營現金流為正，也就是意味著，沒有IPO融資，公司 也能保持正常發展。

在目前中概股負面頻出，陸續退市的情況下，美國投資人很難對中國謀求上市的企業給出一個公允、合理的價格，為避免出現唯品會流血上市，首日破發的情況，神州租車在保證自身安全的前提下，決定停止IPO發行，繼續等待合適的窗口期，應該還是一個明智的選擇。

私有化浪潮：中概股的「圍城效應」

資本市場恰如一座圍城，城外的公司擠破腦袋想衝進去，置身其中的公司又費盡周折想逃出來。

3月27日，在美國納斯達克上市的河南眾品食業（HOGS.NASDAQ）宣佈，董事會收到董事長兼CEO朱獻福提出的初步、非約束性私有化要約——朱獻福有意以13.50美元/股的現金價格回購所有非其本人持有的在外流通普通股。

眾 品食業並不是近期唯一期望退市的中概股。一個月前，在香港上市的阿里巴巴B2B公司（1688.HK）啟動退市。3月26日，馬云致信阿里巴巴股東，希望 股東們能對公司的私有化予以體諒。「儘管私有化的過程非常艱難痛苦，但我們寧願有一個不完美的變革，也不願看到一個沒有希望的未來。」

而在3月12日，優酷網（YOKU.NYSE）與土豆網（TUDO.NASDAQ）宣佈以100%換股方式合併，交易完畢後，土豆網將從美國納斯達克退市。此時距土豆登陸納斯達克僅7個月而已。

在它之前的2月14日，盛大（SNDA.NASDAQ）宣佈，公司特別股東大會多數股東投票贊成、批准了CEO陳天橋擬23億美元收購盛大在美發行股份的提議。其理由是，公司私有化後將不再承受資本市場對業績短期營收、利潤等的壓力，可以踏實去做好長線業務佈局。

如 今，中概股的退市名單中，正不斷地增加著新成員。據羅仕證券日前統計，2011年間，共有22家在美國上市的中國公司宣佈或已經完成私有化退市，這個數字 遠遠超過了2011年中國企業在美IPO22億美元的總融資額。其中，同濟堂、康鵬化學、中消安、盛大網絡、環球雅思等10家已經完成私有化交易並退市， 而近期仍在進行私有化交易的，有亞信聯創、中房信、國人通信等。羅仕證券預計，私有化交易在2012年將繼續保持強勁勢頭。

不僅在美國市場，在香港和新加坡，同樣的一幕正不斷上演。與此相對應的是，就在2010年，赴美上市中國企業數量達到創紀錄的45家，融資額高達38.86億美元，甚至出現了一週之內5家中國公司掛牌美國市場的盛況。

只 是，赴美上市的中國公司還來不及享受資本市場的盛宴，便遭遇了2011年最冷的寒冬。在羅蘭貝格管理諮詢公司高級合夥人康雁看來，此時的退市潮反映了企業 在不同階段的發展需求，企業上市往往是為了獲得資金，但資金的獲得並不是沒有代價的。「用圍城的比喻很形象，說到底，這是一個資本市場不斷成熟和演變的必 經過程。」

資本桎梏

盛大網絡的退市，從去年10月17日公佈私有化計劃至今年2月15日正式完成，僅用了4個月的時間。

從 2009年起，這家試圖成為「網絡迪士尼」的娛樂公司就進入了擴張期，其業務橫跨遊戲、文學、音樂、視頻、旅遊等，希望從版權內容輸出的源頭打通產業鏈。 願望雖然美好，但過長的戰線對資金周轉及管理形成了嚴峻挑戰，盛大內部各種問題逐漸爆發。而當酷6的收購導致整個集團「很受傷」後，盛大便開始了接連的調 整。

在推出私有化計劃前，盛大網絡的股價一度跌破30美元。而其手中高達14.17億美元的現金以及擁有的盛大遊戲（GAME.NASDAQ）股權已值每股約32美元。這意味著，公司構築的娛樂帝國夢想並不能激發資本市場的興趣。

這 與阿里巴巴B2B公司的處境相似——阿里B2B公司的營收下滑也導致股價長期不振。根據其最新財報，B2B去年四季度營收增幅15.5%，創近年最低。純 利下跌6%，亦是連續9個季度來首次下跌。艾瑞統計數據顯示，阿里B2B的市場份額最近2年整體下滑，8個季度下降了13.4%。對此，馬云在今年1月的 一次內部講話中提到，未來三年整個集團的主旋律就是「修身養性」，加強內部建設。

資本市場估值不高、不被投資者關注、交易不活躍是盛大網 絡及阿里B2B私有化的重要原因。事實上，中概股在美國市場幾乎都遭遇了類似的煩惱。網易CEO丁磊幾年前參加兩會時就表示後悔讓公司上市。因為海外投資 者對國內公司的產品和業務不熟悉，用戶和投資人兩個群體毫無重合，使得中概股的估值處於底部。搜狐CEO張朝陽也曾在投資者會議上公開表達了對搜狐市盈率 的不滿，認為搜狐的股價根本沒有反映出公司的價值。

「如果管理層經過預算，發現公司的股價值30元，但實際股價只有20元，那麼公司的融 資成本就很高。」康雁稱，「因為這相當於我每發行一股新的股票就要賠10元。」此外，企業在上市後還需持續不斷地支付服務費，包括信息披露、審計、法律等 方面的成本。每次發佈季報、年報時，企業還要接受公眾放大鏡般的審視，一旦業績低於預期，大股東、董事會便會面臨投資者的壓力。

就盛大而 言，在退市前的一年內，每季的業績表現皆難如人意。當時轉型調整中的盛大正面臨營收走高而淨利走低的局面。若按美國通用會計準則（GAAP），盛大網絡 2011年第二季淨利潤為880萬元人民幣，同比下降94.8%，環比下降89.71%，而2011年三季報顯示，美國通用會計準則下，盛大網絡歸屬於普 通股股東應佔淨利為970萬元，同比下降89.97%，這些都讓公司面臨著較大的聲譽和公關壓力。再看阿里巴巴，它的退市公告或多或少地顯示公司擔心股價 疲軟會影響整體的品牌形象。

「隨著公司業務的發展，它自身的監管成本、運營成本和決策效率成本也在不斷地增加，而資本市場的價值又在向下走，對企業而言，每年付出大量的成本只是為了維持這麼低的市值，就顯得不太值得。」博斯諮詢公司全球合夥人徐滬初指出。

另一種可能是，「當企業市值很低的時候，它會面臨惡意收購等現象。這種情況一旦發生，就會導致公司的控制權旁落他人。」徐補充道。

私有化浪潮：中概股的「圍城效應」

從這個角度看，當企業不缺錢，或作為上市公司的成本大於其收益時，通過私有化退市就成了理性的舉動。

即便如此，這並不能掩蓋公司的潛在損失。其中最直接的就是對資金鏈提出了更高挑戰。

「如果你的現金流不是很好，就要通過銀行貸款解決，這會讓企業在短期內背負更高的成本。」康雁解釋道，「而股票不需要馬上分紅，也沒有義務在短期內對股東作出回報。」

在 知名IT評論人謝文看來，私有化並不值得提倡。「一家公司往往請了很多律師、財務顧問，經過若干交易才上了市，而退市又要花很多成本，太過折騰。而從歷史 上看，真正的好公司或百年老店沒有一家是這麼幹的。」他說道，「看一家企業是否健康，很重要的一點就是看它花多大力氣在資本層面，花多大力氣在產品服務層 面，又花多大時間在市場公關層面。不少中國企業，都將太多的精力放在公關、市場和資本遊戲上。」

私有化的另一大隱性成本則表現在人才的獲 取上。用謝文的話說，員工們每天工作十幾小時，大多是希望公司上市後能獲得可觀回報，而這條路被堵上後，很多一流人才便會蠢蠢欲動。「別的公司有上市和增 值前景，我何必到你這裡來？比如雅虎股價在過去幾年一蹶不振，很多一流人才都走了，儘管公司的架子還在那，看起來還盈利，但實際已削弱了未來發展的動 力。」

緩解浮躁

從公開信息看，陳天橋是在2010年底意識到了問題的嚴重性，因此在2010年三季度財報會議上提出了新的轉型思路和新業務佈局。

和阿里巴巴一樣，盛大也同樣需要「休養生息」，以及更謹慎地、用波瀾不驚的方式部署整個產業鏈。然而美國資本市場關注的是業績與回報，它們並不會給予上市公司足夠的耐心。這在無形中給了盛大諸多壓力。

這 種狀況在海外上市公司中並不鮮見。近幾年，中國公司如潮湧般湧入海外資本市場。相比於國內嚴格的審批制度，海外上市的低門檻與業績盈利的低要求，以及國際 投資者對中概股的熱捧，成了許多企業爭相在海外IPO的助推力。但經歷海外市場的洗禮後，不少公司發現每季度的財報發佈都成了一道檻。

一位盛大的前高管稱，陳天橋在過去數年間變得越發急躁，賭性也更加嚴重。他曾試圖借爆髮式的投資換取業務的迅速突破，但結果是讓盛大上下陷入浮躁的心態中。

但事實上，業務轉型與戰略升級需要較長一段時間來實施，這很有可能影響公司的短期盈利能力。況且，納斯達克與中國概念股的蜜月期早已過去。

「有 些時候，資本市場未必是利於企業發展的，」康雁認為，「遇到重大戰略轉型期的企業，必須進行一些長期的虧損性的投入來扭轉態勢，而資本市場的短期性無法支 持企業的長期投入。」管理層與資本市場的出發點不同，就會展開利益的博弈，「這時私有化，就能不在資本市場的干擾下進行長期佈局。」

此外，上市在某種程度上也會束縛大股東的手腳，尤其對海外上市公司而言。如果大股東想對公司進行業務調整、資產重組，都要履行嚴格的信息披露、內部討論、監管部門批准等流程，不僅時間長，而且大股東往往不能「隨心所欲」。

或許，退市能減緩盛大的焦慮。而在宏觀經濟的不確定性對出口貿易的持續負面影響下，阿里集團同樣需要自我調整。

去年6月，阿里集團提出「大阿里」戰略，奠定了阿里巴巴旗下B2B、B2C業務的基調，從而將各業務線打通。

而今，盛大和阿里有了更加從容的跡象。對於阿里集團而言，私有化為公司實現更大的目標創造了條件。

事實上，外界並不能排除這些退市公司是否會考慮進行PPP（Public-Private-Public，即上市、退市、再上市）。這意味著，它們從低迷的海外市場退市，回到估值較高的國內或者其他市場重新上市，市值可能會因此增長好幾倍。

「這取決於公司當下的交易動機。」康雁稱，「如果你認為私有化可以讓你更好地集中核心業務，那麼公司可以趁此機會做中長期的打算。如果私有化僅僅是因為股價太低喪失了融資功能，那麼你面臨的下一個問題就是如何在另一個市場將股票賣的更好。」

這種交易型的私有化，面臨的是另一重挑戰。用徐滬初的話說，私有化後的公司再上市時，必須要對公司的歷史有一個回顧和交代。

「你一定要講一個非常好的故事，如果這個故事不好，就會對再度上市產生很大的影響。」換言之，公司再度上市時，消費者和投資者對它的要求會更加苛刻，如果沒有一種更好的盈利模式，便會對定價產生影響。

「這其中的風險很大。」徐滬初表示，「如果純粹從財務角度出發而退市，將來就很難有故事可講。而一旦涉及戰略意圖，大家便會以期待的心情對待公司的再度上市。從這個角度看，盛大和阿里都已經把後面的故事鋪墊好了。」

中概股企業造假技術升級 香港審計、投行吐槽「也很無奈」

當我發現實際庫存和盤點表上有很大出入時，立刻打電話給項目負責人，他說，「先不管差異，讓客戶在盤點表上籤字拿回來，盤點另一個倉庫的同事手上的盤點表已經被客戶搶走撕掉了……」

這一幕，是一位前四大員工的親身經歷。

企業財務的造假行為，正在給上市鏈條上的會計師事務所和投行帶來巨大壓力，平衡控制風險和增加收入之間的難度也越來越大。

「一般不是四大審的公司，我們都不會接。」一位香港外資銀行投資銀行部門的人士告訴本報記者，儘管四大並不能代表100%沒問題，還是相對安全一些。

不過，讓人頭疼的是，即使是四大這塊金招牌，現在也不能讓人徹底安心。揭露「中概股」財務造假的風波已經從美國刮到了香港，然而指責審計、投行失職的同時，卻鮮有人看到他們的無奈。

造假手段五花八門

去年，一場「渾水風波」，讓眾多赴美上市的中資企業深陷造假漩渦。

多元印刷、空中網、中國高速頻道、東南融通、嘉林漢業、數百億、多元水務，這些曾經輝煌一時的公司，紛紛成為投資者做空的對象。隨著美國證監會（SEC）對其調查的深入，四大作為審計服務的提供者，也被捲入其中。

東 南融通賬面上的一些交易，在往來銀行處無相應記錄，早前收到的銀行詢證函也是偽造的。當德勤華永提出要進行額外的審計工作時，管理層阻止並強行奪走了部分 審計資料。「（去年）5月20日，東南融通的（審計委員會）主席向德勤華永承認，該公司偽造了營業收入和賬面現金餘額。」在最近提交給美國法院的一份文件 中，德勤華永再次描述了辭任前的部分細節。

「審計一方面依賴於客戶提供的財務資料和發票之類的支持文件。」一名四大員工小李向記者解釋，另一方面靠詢證函核對客戶賬面數字是否正確。

所謂詢證函，是審計人員以被審計公司的名義向與其有往來的對象（被詢證人）發出，用來獲得被詢證人對於被審計公司相關信息或現存狀況的聲明。詢證函必須由審計人員親自寄發，是審計工作底稿的一個重要組成部分。

「對審計來說，詢證函是來自獨立第三方的證據，比客戶本身提供的資料更具有可信度。」小李說，但在整個審計程序中，詢證又是最簡單的，只需填妥客戶賬面數據寄給相應對方就行，所以往往由初級員工完成。

然而，隨著客戶越來越「聰明」，這項審計程序中最簡單的工作風險也在逐漸提高。東南融通並不是唯一想到偽造詢證函的公司。

「曾 經有家公司高層承認，上一年度，他們的總經理和財務總監串通，偽造了一份採購合同，今年，他們把這項採購支出轉做壞賬處理了。但諷刺的是，上一年度，我們 審計這家公司時，曾經就這項採購給供應商發過應付賬款詢證函，對方不僅回覆，且金額確認無誤。」上述前四大員工說，原來是兩個高層串通，從外地寄回來的。 「遇上這樣的事情，作為審計真的很無奈。

一些四大的員工說，為此，越來越多的詢證函只好採用「人肉快遞」的方式。審計人員親自拿著詢證函去銀行，看著對方確認蓋章。

但這畢竟不是解決方法。「忙季一個人可能一週就要做二三個項目，根本沒那個時間。」四大員工小王告訴記者，當客戶的供應商或者開戶行在外地時，這種做法就更不現實，即便審計有時間，客戶也不願意承擔那麼高的費用。

審計人員的差旅費用是由被審計公司承擔，而經濟狀況不好的情況下，公司已經在盡力削減審計支出了。

前述前四大員工回憶說，而另一些造假手段，讓會計師事務所更加無奈。銀行水單都可能造假，只有一些有經驗的高層才能發現圖章的形狀有問題。

中概股企業造假技術升級 香港審計、投行吐槽「也很無奈」

精益求精的時間悖論

風險評估是審計過程中的重要一步。「理論上說，風險增加審計工作就得增加，比如多抽取憑證，這就需要客戶提供更多資料。」四大員工小陳向記者解釋。

「我們使用基於風險評估的審計方法，審計人員會對高風險領域特別關注。」接受本報記者採訪時，德勤中國解釋稱，這也使得德勤能夠發現客戶賬務問題並向監管者、投資者和股東及時拉響警報。

如果審計師認為一家企業風險提高，在核對費用、盤點庫存等環節會增加樣本數目，擴大覆蓋面，以發現可能存在的問題。

「但是在忙季，很難完全做到。」小陳坦言，四大審計一家公司的週期一般為一週，但忙起來的時候，一家公司可能只有2-3天，在做一個項目的時候，還要同時被幾個前面已經完成的項目「追殺」。「經理看了底稿會提出問題，往往一邊做新項目，一邊還得處理舊項目的問題。」

「如果是整理得好的會計憑證，抽起來可能還比較快，但如果整理得比較亂，光是抽憑證就要加班。」提起抽樣，小陳顯得很無奈。

事實上，除了簡單的增加樣本，在經歷了去年的中概股風波後，四大對其客戶的風險評估似乎業已趨緊，今年以來，多家上市公司因無法提供規定資料，被迫延遲發佈業績。

今年3月底，歲寶百貨（0312.HK）公告稱，由於需要更多時間提供規定資料，使負責審計的畢馬威事務所就其在2011年進行的若干交易實施及完成審計程序，全年業績將延遲公佈。

4月，澳優乳業（1717.HK）表示，已經收到負責其審計的安永信函，其中提及審計過程中，出現一些有關其在中國境內主要附屬公司澳優乳業（中國）公司的銷售未解決事宜。此外，問題還涉及存貨和應收賬款。安永已在3月29日暫停對該公司的審計工作。

「如果客戶不能提供一些資料，或者提供的資料有問題，就可能出現無法出具意見或者需要提供更多資料以完成審計工作的說法。」小陳稱，現在其所在的會計師事務所對有些項目已經增加了對客戶內部控制的審計或增加了審計內容。

對一些問題更嚴重的客戶，四大也有選擇辭任。

今年3月，德勤·關黃陳方（德勤香港）先是辭任博士蛙國際（1698.HK）審計師一職，因其未能積極提供相應的審計文件配合工作，同時對一筆金額為3.92億元的預付款和部分經銷商交易的實質存在性表示懷疑。

同 在3月，德勤·關黃陳方再辭任大慶乳業（1007.HK）的審計工作，在給管理層的信函中稱，大慶乳業的牛奶採購交易存在舞弊； 2月在審計工作中所目睹的銷售單據，與進行稅務局調查後於3月交回的文件之間的差異未作解釋；收購擠奶站、牧場及荷斯坦種乳牛的有效性及商業實質。

投行也尷尬

在中國企業上市的鏈條中，投行依賴於會計師事務所的成果開展工作，而會計師事務所的無奈，也讓知名投行陷入尷尬。

東南融通團隊曾是「全明星」陣容——高盛和德意志銀行為主承銷商，德勤華永為審計師，上市前又曾兩度獲得老虎基金投資總計4800萬美元。

名牌包裝並不鮮見，翻看近期爆發問題的上市企業，博士蛙國際上市時，由中國交通銀行、瑞士信貸集團和瑞士銀行擔任聯席承銷商；大慶乳業的兩大承銷商則為麥格理和建銀國際；澳優國際的承銷商包括麥格理和中銀國際。

「高盛和德意志已經很謹慎了。」上述外資銀行投行部人士坦言。在某些投行，對於IPO可以松到初級員工寫完的文件不經高層審核就可以直接送交港交所。

近日，港交所總裁李小加在回應上市公司「素質下降說」時稱，港交所的上市委員會在審查新股時，會關注其是否符合規定、資料是否充分披露，如果申請公司沒有問題，港交所並無理由阻止其上市。

過程中，上市委員會對IPO的保薦人也僅是循例提問，儘管上市委員會可能對於某些保薦人有「偏愛」，但也僅限於多問幾次問題。

激烈的市場競爭和隨之而來的內部激勵機制，誘發了投行作為保薦人職責的扭曲。

前述投行人士稱，在一些投行裡，升職標準過多依賴於員工拉客戶的能力，有些靠拉客戶升值的高層雖然有客戶，但執行力可能不足，難以意識到客戶風險的嚴重程度。「有的投行索性把拉客戶和執行分開進行。」

此 外，對於投行來說，一個IPO項目可能持續近一年，一個人又要同時身兼多個項目，這讓投行在完成盡職審查時與四大完成審計工作時面臨相似的無奈。另一方 面，一個IPO項目通常有多個保薦人參與，不同保薦人對於嚴謹的定義也會不同，面對一個寬鬆的合作夥伴，嚴謹的作風可能不見得獲得對方的認可。

不過，去年，美國證監會已經開始對部分在美上市的中國公司進行調查。作為審計師的德勤華永已經被要求提供東南融通的有關審計底稿。

按美國證券法，如果上市文件造假，承銷商要承擔過錯推定責任，審計公司承擔過錯責任等民事責任。一位不願透露姓名的法律界人士稱，如果之後的披露文件造假，審計公司需對審計部分承擔過錯責任，如果審計公司與企業合謀或參與造假，則為串謀造假，屬故意犯罪。

4月，香港證券及期貨事務監察委員會宣佈撤銷兆豐資本（亞洲）公司的上市申請保薦人牌照，因其對洪良國際控股公司上市申請事宜的盡職審查不足且未達標。同時，香港證監會還表示正在計劃就對上市保薦人執行更嚴格的監管新規徵求市場意見。

被偷走的中概股公司

　雙威教育新任首席執行官馮一意，接手的是一個正在被掏空的殼。

　　2007年通過反向收購登陸納斯達克的雙威教育集團（CAST:NASDAQ，下稱雙威教育），主要資產是通過全資子公司持有的三家高校的二級 學院——湖北工業大學商貿學院（下稱湖北商貿）、廣西師範大學灕江學院（下稱灕江學院）和重慶師範大學涉外商貿學院（下稱重慶商貿）。

　　這三家學校本被投資者視為「會下蛋的好雞」。根據雙威教育公開披露的資料，三所學校總共約3.5萬名學生，每年9月每個學生上繳約合2000美元的學費，毛利約50%，為雙威教育的收入貢獻度接近三分之二。

　　但2012年3月履新管理層在查詢最新的工商登記資料時發現，這些學院的所有權在未經過雙威教育董事會批准的情況下，已轉讓給了幾個自然人。

　　雙威教育全資子公司名下的數以億計的現金存款，也在董事會不知情之下，被轉移或質押。

　　更戲劇性的是，原董事長兼首席執行官陳子昂離職後，公司公章和營業執照也不翼而飛，公司歷年賬務報表和電腦記錄被清空。正當新的公司管理層請來技術專家恢復被刪除的電腦記錄時，十來人進入公司，直接取走了電腦硬盤，並打傷了在場的律師。

　　截至本刊發稿前，財新記者未能聯繫到陳子昂採訪。被去職的雙威教育原中國區總裁江祥源則向財新記者指責美國投資方盲目插手公司經營。

　　5月2日，納斯達克交易所通知該公司，鑑於公司資產出現重大損失且持續未能重新控制這些資產，同時因丟失公章而無法控制銀行賬戶，上個財年的審計報表預期無法如期提交，擬將其摘牌，但公司可以上訴。

　　對外國投資者而言，雙威教育正以一種極端的方式，再次拉響了中概股公司刺耳的警報。

始於回購的決裂

　　雙威教育始於1998年成立的一家通訊公司，後來成為首席執行官的香港人陳子昂作為首席執行官於2001年加入公司。2003年開始，他利用公 司在提供遠程教育方面的技術經驗，將公司從專注技術轉為提供內容的公司。2007年，雙威教育通過反向收購登陸美國納斯達克，陸續融資近2億美元，並用所 融資金購買了上述三所民辦大學。在收入方面，三所民辦大學佔比70%-75%，遠程教育佔比25%-30%。

　　陳子昂擁有公司6%的股份，前十大美國股東作為投資者則佔有55%的股份，公司股份已經相當分散。但馮一意認為，陳子昂在公司長期經營，此前的雙威教育實際是管理層大權在握。

　　平靜的局面隨著2011年初中概股股價下滑大潮被打破。當年3月，雙威教育股價從2010年11月時的每股7.84美元跌至5.87美元。

　　主要投資者之一舍伍德（Ned Sherwood）向財新記者表示，鑑於公司業績持續增長，賬上亦有很多現金，而股價則受到大環境拖累出現低迷，此時恰是回購股票的好時機。

　　2011年3月，雙威教育果然以陳子昂的名義發表聲明稱，鑑於沒有合適的投資項目，且擁有持續的現金來源，公司將在未來12個月的時間回購5000萬美元的普通股。

　　個人已投資了80萬股雙威教育的舍伍德，當時是Fir Tree公司在雙威董事會的代表。他認為，普華永道對公司財務狀況已做過調查，而自己「瞭解公司管理層」，正是一個投資機會。

　　在董事會作出回購決議後，舍伍德安排自己的私募基金ZS Fund購入公司7%的股份。

　　然而，雙威教育僅進行了500萬美元股份回購，就再無下文。舍伍德向時任董事長的陳子昂提出抗議，質問既然董事會已經通過了回購決議，且陳子昂本人也在投資者會上明確表示同意回購，為何不見執行。

　　「他（陳子昂）看著我的眼睛說：『我確實說了同意，但我並不是那個意思。』」舍伍德回憶說。

　　股東要求公司履行回購承諾的要求，而管理層拒不執行亦不說明的做法，使雙方矛盾激化。陳子昂指責舍伍德進行內幕交易，而舍伍德則反指管理層虛構公司的潛在買家。

　　在年底董事會改選中，陳子昂一方最終失利，在七人董事會中支持舍伍德的人達到四人，除了他本人，另外三人為馮一意、Daniel Tseung、Douglas Woodrum。陳子昂在隨後給股東的公開信中直認：「舍伍德將完全控制董事會。」

　　但真正決裂則是從年度審計中開始。2012年2月初，已經擔任雙威教育多年審計機構的德勤向該公司審計委員會匯報稱，審計受阻，審計師無法在該公司的上海辦公室進行審計工作，並且收不到審計費用。

　　雙威教育總部管理分散於北京和上海。北京主要是遠程教育和運營，由公司首席運營官李偉管理；上海則是陳子昂辦公室所在地，公司財務也在該處。

　　舍伍德向財新記者表示，審計委員會成員在和陳子昂就德勤審計交涉時，後者稱自己由於在董事會選舉中「丟了面子」而無法約束下屬，因此無能為力。由於無法按時提交披露信息，納斯達克暫停了雙威教育的股票交易。

　　江祥源向財新記者表示，「『美國人』改組董事會後，做了很多對公司發展不利的事情，不僅在財務投資層面，還深度插手公司日常經營。不和我們溝通，就炒掉了最重要的經營骨幹」。

　　江祥源還表示，不配合的原因是陳子昂和新董事會在關鍵問題上有爭議。

　　董事會有關人士稱，新董事會曾同意為陳子昂支付兩年的補償金，以換取他主動辭職。但幾日後，陳子昂就表示不能接受這一條件。

　　新董事會於是在4月2日發佈公告稱，鑑於陳子昂和部分管理人員無法維護公司和股東利益，決定採取非常措施中止陳子昂的工作，並由董事馮一意接任首席執行官。被中止職務的還有江祥源以及公司法律顧問高星。

資金疑雲

　　隨著董事會與舊管理層的決裂，令馮一意不可思議的事件接踵而來。

　　前述舊管理層離開公司時，雙威教育的印章和營業執照不翼而飛。原CEO陳子昂曾在公開信中自稱稱並不清楚印章的去向。

　　3月28日，一名員工不經意間提醒來到公司接管工作的新管理層，前一天公司有人連夜粉碎文件。還有員工反映公司的服務器也被拿走了，攝像頭的儲存器也被關閉。馮一意隨即委派國內金杜律師事務所和美國的Fried-Frank律師事務所，調查公司的主要銀行賬戶。

　　調查結果顯示，雙威集團的子公司雙巍公司和語培公司分別在華夏銀行外灘支行有1億元定期存款，但2011年9月時已被質押給銀行，作為銀行向另 外三家和雙威教育無關的上海公司發放貸款的擔保。銀行警告稱，若借款資金不及時還清，這兩個賬戶上的2億元人民幣將被全部用於抵債。由於雙威教育的法人變 更尚未完成，究竟誰是借貸人，銀行稱不便透露。

　　根據相關規定，法人變更時需要公章和營業執照才能完成，需要陳子昂等人的配合，但馮一意表示，後者始終不予理睬。雙威教育已經向浦東法院提交起 訴書，起訴陳子昂等人隱匿公章和執照，已被受理。另一方面，公司從香港請來數據恢復工程師恢覆電腦硬盤中被刪除的數據時，被闖進公司的十來人搶走了六塊硬 盤。3月31日，公司的五箱賬本被人趁週末搬離。鑑於此，馮一意等人向浦東法院申請了訴訟保全，要求保全所有賬本和相關資料。

　　2011年底，雙威教育的審計委員會為摸清公司的準確財務狀況，已經請過獨立法政機構FTI調查過公司截至2011年6月30日的財務信息，查得公司賬面上有價值1.32億美元的現金、現金等價物和短期存款，這也是舍伍德等人此前並不擔憂公司財政狀況的主要原因。

　　但公司新任管理層依據部分缺失的財務文件排查發現，現金狀況並不如賬面所示樂觀：語培公司在寧波銀行浦東支行8000萬元的定期存款、雙巍公司 在上海銀行周家渡支行1億元定期存款，兩個賬戶都於2011年銷戶，銷戶原因和存款去向不明；2012年4月，公司被告知，湖北工業大學商貿學院賬戶上的 6000萬元現金也被提走。

　　雙威教育內部人士表示，有傳言稱公司資金被陳子昂用作放高利貸、炒外匯或投資與雙威教育有競爭關係的教育公司。「他們挪用公司的錢去做體外循環，不賺錢的時候，（資金鏈）就斷掉了。這中間不能有人來查賬，如果德勤來查，就摀不住了。」他說。

　　財新記者獲得的一份雙威教育內部資料顯示，從2011年11月29日至2012年4月27日，公司約9280萬美元至1.024億美元被非法侵佔或盜取。

　　不過，馮一意坦言，這只是他們目前查到的部分資金狀況，至4月底，公司在上海開戶的11家銀行中，新管理層僅走訪了其中一部分。

　　這些發現也使雙威教育不繼續執行回購計劃的做法變得可以理解：賬上的現金雖然充裕，能使用的已然不多。

資產騰挪

　　公司調查發現的另一大問題則是三所學院。舍伍德向財新記者否認了上述三所學校的所有權受到VIE（協議控制）結構的影響，稱這一結構只是涉及公 司遠程教育方面的資產，而三所學校均通過雙威教育的子公司直接持有。而陳子昂此前也向媒體否認作為公司主要資產的學校的所有權發生了變更。

　　工商資料顯示，湖北商貿的主要股權原本由武漢激揚教育投資有限公司（下稱武漢激揚）持有，雙威教育原本通過下級公司盛世漢洋（北京）教育技術有 限公司（下稱盛世漢洋）持有湖北激揚所有股權。但2012年3月7日，盛世漢洋將其持有的武漢激揚70%股權轉讓給了江祥源，30%轉讓給了石士誠。4月 5日，江祥源和石士誠又將其持有的武漢激揚股權轉讓給另外三個自然人，即雙威教育派駐學校的管理人員韋鏵40%、謝基武40%、佔曉春20%。

　　灕江學院本來也由盛世漢洋通過子公司中國聯合生物技術有限公司（下稱中國聯合）持有，但目前工商資料顯示中國聯合已歸兩名自然人擁有，鄭齊全70%、姚芳燦30%。

　　重慶商貿學院則是雙威教育通過重慶海萊教育技術有限公司（下稱重慶海萊）持有權益。2012年4月26日的工商資料顯示，雙威教育下屬子公司語培公司和重慶潮生仍然是重慶海萊的股東，但法人代表已從陳子昂變更為石美琴。

　　江祥源向財新記者稱，「陳子昂既然敢做這些舉動，一定有他的道理，也一定敢承擔後果。」

　　但這一連串的資產轉讓令舍伍德感到不可思議，這正和這些資產的所有權結構有關。

　　雙威教育是通過全資子公司盛世漢洋控制湖北商貿和灕江學院股東公司的方式享有權益，上述轉讓，是兩所學校的股東公司武漢激揚和中國聯合的股權被轉讓給自然人。

　　北京盈科（武漢）律師事務所吳良濤律師告訴財新記者，在中國法律規定下，「爸爸」公司（盛世漢洋）轉讓子公司的權益，只需要「爸爸」公司的股東會同意。

　　盛世漢洋的全資股東是雙威教育，雖然雙威教育的董事舍伍德等人堅稱董事會並未批准過上述轉讓，並不知情。但是，雙威教育的公章和營業執照長期在 陳子昂和江祥源處保管，公章構成代理關係，吳良濤律師分析，上述轉讓既然通過中國工商部門批准，那麼必定是手續齊全的，加蓋雙威教育公章的轉讓同意書，是 具有法律效力的。

　　吳良濤稱，這樣的轉讓已成既定事實的話，只能追究公章持有人的責任，而受讓方作為善意第三人是受保護的。

　　然而，上述轉讓又稍有特殊，受讓人包括時任公司高管，且按照註冊資金價格轉讓。此外，雙威教育註冊在英屬維京群島，法人代表是陳子昂。當地法律 規定，法人變更需要四周以上的時間，在此期間，由於缺乏合法的證明文件，即使是遵照公司章程做出的決議，亦無法阻止資產被名義上的法人所轉移，只能事後追 索。因此，公司資產安全在這一過渡期內難以得到有效保障。

調查邊界

　　馮一意表示，公司將會申請這些轉讓合同無效，如果調查能夠證明轉讓屬於經濟犯罪行為，那麼這些資產都是贓物，轉讓也是無效的：「投資者花了2億多美元買了這三個學校的控股公司，他們通過這樣的倒騰就想佔有學校，異想天開！」

　　但這種公司註冊在海外，運行全部在中國，投資方和董事會成員大多在美國的模式下，監管和調查都鞭長莫及。

　　舍伍德向財新記者表示，自己在投資前已經有足夠的盡職調查，但那些「沒有留下文字記錄」的交易難以通過調查發現。

　　「盡職調查能做的很少，殼在美國，內容在中國，美國投資人和監管機構很難瞭解真實情況。」馮一意說。

　　在這一情況下，對管理層本身的背景瞭解顯得尤為重要。雙威教育新任管理層的調查發現，原總裁江祥源在2001年時被上海市虹口區法院因挪用公款曾被判處有期徒刑一年零六個月，但獲得緩刑。這一司法信息在此前的盡職調查中並未被發現，更從未被披露。

　　國際調查機構Kroll主席卡森（Daniel Karson）向財新記者表示，該公司的中國辦公室非常忙碌，近年來國際投資者對擬投資的中國公司的調查需求不斷增多，且多是關於公司管理層的背景或聲譽調查。

　　「從調查結果來看，中國和世界其他公司沒有明顯區別。但中國的公開資料很不完善，因此更多需要從非公開渠道獲取。」他介紹說，該公司經常會通過 社交網絡、前僱員訪談等方式來獲取管理層信息。紐約一家調查機構Blue Heron Research Partners的總裁David J. Rynecki也向財新記者表示，由於對中概股公司的做空報告盛行，一開始投資者對公司就會不信任。與獲取公司財務數據相比，投資者有必要對管理層如何運 作、管理人員配置瞭解更多。但這對雙威教育而言，已經是「事後諸葛」。

　　被納斯達克摘牌的風險迫在眉睫，學校運行受到不同程度的影響。

　　5月10日，原計劃前往重慶商貿學院開展國際項目籌備及宣傳活動的雙威教育工作人員，被駐校單位拒絕。雙威教育原總裁助理游紹營憤憤不平，向陳子昂致公開信，指責其「犧牲學生和老師的利益為達成個人目的的手段」。

　　馮一意表示，新管理層將儘量保證學校正常運行，不傷害學生和員工的利益。公司正積極收集相關證據，已向浦東法院提起訴訟並被受理，希望能夠追回資產。雙威教育也將在指定時間內向納斯達克解釋，挽回被摘牌的命運。

　　對於是否會調查雙威教育，美國證監會拒絕對此置評。

　　本刊記者賀信對此文亦有貢獻

中概股私有化尷尬：回歸A股上市無成功案例

良禽擇木而棲，眼下中概股的日子並不好過，讓不少企業萌生了退意。

郝彬（化名）是一家在美國OTCBB上市的醫療分銷企業副總裁，2個月前，郝彬所在的企業順利通過私有化退市。

談及私有化的理由，郝彬坦言，他是怕了。「只要海外投資者對中國企業財務及成長能力長期不信任，那麼中概股就不會有好的市場表現。」郝彬無奈地說，「但是中國企業長期的生存、生長環境就是如此，野蠻成長的方式很難被一時扭轉。」

顯然企業估值長期低迷、交易量萎縮，而企業短期又無力改變基本的治理問題，這才是郝彬所在的企業出走的最大理由。

2011年以來，已有多家中概股以私有化方式得以退市，包括同濟堂、樂語中國、康鵬化學、安防科技、中消安、泰富電氣和環球天下。據美國投行羅仕證 券截至今年年初的一項統計，2011年共有22家在美國上市的中國公司宣佈或已經完成私有化退市。羅仕證券預計，私有化交易在2012年將繼續保持強勁勢 頭。

然而，私有化退市真如想像中那麼美好嗎？或許不然。中概股離場背後其實有著沉重的負擔。

私有化並非易事

對於不少企業來說,私有化更多的時候是一種無奈，成敗亦未可知。郝彬就向記者大吐苦水，「交易清淡導致企業無法獲得有效的融資，但卻還是需要支付大量費用和接受嚴格監管。企業擔心會被惡意收購，乾脆就決定在成本較低時回購。」

私有化退市之路並不好走。對企業而言，私有化需要耗費大量資金把股票從流通的小股東手中買回來，如何解決資金問題是關鍵。

一位最近在關心上市公司私有化的投資人告訴記者，私有化的時間較長，通常要8個月到1年，且其財務成本非常高，甚至可能消耗企業半年的利潤，容易對公司業務造成影響。

其實除了那筆回購費用外，企業需要支出的資金還不止這些。

負責與跨國有關的併購及幫助國內企業收購海外資產的諾斯德大中華區董事總經理郭均指出，從表面上來看私有化似乎很簡單，但其實在美退市會涉及很多股東的官司，必須備好其前期的費用。

摩根士丹利（中國）股權投資管理有限公司總經理周熙補充道，其中，小股東的訴訟溢價比較困難，還會涉及聘請律師、會計師甚至一些其他的獨立財務顧問來參與這件事，這些都需要資金的支持。

此外，上述最近在關心上市公司私有化的投資人指出，在海外市場退市要符合一些規則，具體操作時還有一定的技巧。

最壞的時候也可能是最好的時候，PE的適時介入對想要私有化的企業而言或許就是一種福祉。根據公開的資料整理，在美國通過私有化退市的康鵬化學、大 連傅氏、泰富電氣、中消安分別獲得了春華基金、盤實基金、霸菱亞洲投資基金、貝恩資本的支持。而今年1月宣佈私有化的亞信聯創則收到了中信資本的私有化要 約。

雖然私有化並不容易，但啟明創投主管合夥人甘劍平向《第一財經日報》指出，幫助企業私有化退市卻有可能成為一個非常重大的投資方向。「在美國最大的 基金就是所謂的LBO基金（槓桿收購基金），也就是從事兼併收購，諸如凱雷、黑石等機構最重要的業務就是兼併收購，而這裡面涉及最多的就是把公司私有化， 然後助其上市。」

私有化後的尷尬

最近一段時間，郝彬正在四處向投資人請教企業退市後下一步該去哪裡上市，其打算從低迷的海外市場退市,回到估值較高的國內或者其他市場重新上市，獲取市值的成倍增長。

然而，這一再上市的過程也並非易事。郝彬告訴記者，可能會選擇A股上市或是去港交所。

但周熙直言不諱地指出，A股上市目前討論得比較多，但真正做到海外退市再轉而A股上市，目前為止還沒有成功的案例。此外，在郭均看來，目前國內上市企業的估值也普遍往下掉，中小型企業比大型企業跌得更多，是否可以從一個低點走到一個期望中的高點存在一定的市場風險。

甘劍平告訴記者，如果退市後想轉往國內上市，有一個非常大的障礙，就是所謂的實際控制人。「中國有一個實際控制人的概念，任何一個公司的實際控制人 改變了，必須要等三年才可以上市。在私有化的情況下，有可能由於股權的變更等原因會使得實際控制人改變，所以這家公司要等三年再上市。」甘劍平說。

此外，國內上市有一套嚴格的盈利標準，對於那些在海外上市尚未盈利的企業而言，何時能踏入這個門檻更是一個未知數。

廈門創投常務副總經理林華指出，私有化要想短期重新上市的可能性難度大一點，更多的時候就像是賭博，得要有足夠的糧食能夠抵抗，企業要考慮清楚萬一重新上市不成功，此時又沒有足夠的糧食和蛋糕該怎麼辦。

換一個場地，如果內地上市不確定因素太多，那麼港交所是否是個理想的地方呢？實際上2008年旺旺從新加坡退市後就選擇在香港掛牌上市；2010年西部水泥從倫敦交易所退市後成功登陸港交所。

一位曾在外資與本土創投都有過投資經驗的業內人士告訴記者，內地上市就好比是高考入大學，進入門檻較高，相對而言香港上市的備案制對於企業而言上市 途徑更為寬鬆，但企業在香港上市後，港交所對企業的審核卻非常嚴格。他強調，如果企業僅憑備案上市，內部不規範的話，同樣會在港交所遭遇嚴格審查。

而與那些謀求重新上市的企業相比，在私有化過程為企業出錢出力的PE想要獲取的可能更多。

不少尋求私有化的企業都有在國內重新上市的打算，這無疑給PE安排好了今後退出的通路。即便此路不通，PE也可以通過股權轉讓或是併購的方式退出。

但前文提及的一位最近在關心上市公司私有化的投資人告訴記者：「由於目前從海外退市再回國內上市尚無先例，故不少PE同樣需要企業與其在簽署投資協議時有一定的承諾，比如要在未來某段時間內上市，並要確保每年一定比例的業績增長。」

他補充道，由於這種協議帶有一定的對賭性質，故在國內正式上市前這些包括對賭協議在內的所有與股權不確定相關的協議被迫會自動終止。

「我們還在猶豫中，現階段還是觀望市場的情況，至於下一步，再定吧。」郝彬最後告訴記者。

(本文來源：第一財經日報 作者：李靜穎)

做空潮再襲中概股：近50家企業遭停牌或退市

從恆大到奇虎360，外國做空機構對中概股開始了新一輪獵殺。

自2011年3月開始，以渾水、香櫞為代表的外國做空機構，頻頻針對涉嫌造假的中國在美上市企業發佈亦真亦假的調查報告。面對這些借做空牟利的神秘機構的攻擊，多數「中招」的在美上市企業罕有招架之力。

那些「敗走麥城」的中概股，股價暴跌甚至被停牌，並觸發了全行業的生存危機。除幾十家企業被迫退市外，有不完全統計的數字顯示，當前有近40家中概股股價跌至1美元以下。

與此同時，如迅雷、神州租車等原本有意赴美上市的中國企業，則取消或推遲了既定的IPO計劃。據統計，整個2012年上半年，僅有1家中企在美國掛牌。

美國做空機構觸角伸向港交所

恆大遭遇做空的事實說明，美國做空機構已不再侷限於在本土獵殺中該股，它們開始將目光放到香港。

7月4日，恆大執行董事兼副總裁賴立新出現在香港警務處。市場推測，恆大此行是為了報案。

6月20日，美國做空機構香櫞發佈了長達57頁的研究報告，稱恆大資不抵債，用欺詐手法掩飾資金問題。報告發出後，恆大股價一度下跌超過20%。隨後，恆大立刻召開公開電話會議對香櫞進行反駁，並強調要追究其責任。

香櫞此前已做空過近20家在美國上市的中國公司，並因此成為名聲大噪的「業界明星」。此次做空恆大，則是其首次將觸角伸至香港市場。

香櫞並不「孤單」，在2010年前後，美國「冒出了」不下40家做空網站。其中，渾水、Geoinvesting等機構均將做空的準星瞄向過中國概念股。

這些做空機構的戰績彪炳。至2011年底，已有接近50家中該股因被指責財務造假而被停牌或退市。

「做這件事情是有成本的，所以我必須賺錢。」渾水創始人卡森·布洛克在接受媒體採訪時稱。

做空牟利的大體操作步驟為，做空者預先判斷股價會下跌，然後先從市場上借入股票賣出;待股票下跌時，再從市場上買入同樣數目的股票歸還。

據此，有人把渾水、香櫞等刻意做空機構的盈利路線圖簡化為，「跟蹤-確認-下單-出具報告-做空」。

做空中概股的豐富「回報」

豐富的「回報」驅動著這些2010年前後出現的公司不斷的攻擊中概股。

美國60餘歲的約翰·伯德即通過做空中概股獲利甚豐。他在發現中國天一醫藥庫存訂單等方面存在問題後，於2009年8月以每股15.7美元的價格賣空了幾萬股天一醫藥的股票。

起初，他一度損失掉了9萬美元。但隨著後來因美國證券交易委員會(SEC)介入調查和天一醫藥下調營業收入預期，天一醫藥股票暴跌30%以上，伯德淨賺了一百多萬美元，「收穫遠遠比想像的要豐厚。」

而那些市值更為龐大的中國企業，給予做空者們的「回報」更加豐厚。公開報導顯示，2011年6月，渾水曾發佈了一份40頁的報告做空市值超過50億美元的嘉漢林業。隨後僅半個月內，其市值就跌去了40億美元。渾水的這份報告可謂「每頁價值1億美元，可謂一字千金。」

卡森·布洛克曾透露說，由於做空機構之間存在著相互競爭的關係，「就像投行之間的競爭一樣」，所以做空機構常各自為戰，「很難在相互分享信息，無法在一起工作」。

事實上，做空機構「並肩作戰」、集體圍獵一家公司的案例並非沒有。來自中國廈門的軟件企業東南融通，市值一度達到10億美元。但在2011年4月下 旬香櫞發佈第一篇質疑其會計造假的報告後，渾水、OLP Global等機構做空者紛紛跟進。僅僅21天後，東南融通便被納斯達克停牌。

無獨有偶，中國高速頻道退市的過程中，亦同時承受了渾水和香櫞的火力攻擊。

中概股是一隻「爛蘋果」?

在美國成功上市後，一些「編故事」企業的缺陷，迅速被做空機構舉起的顯微鏡捕獲。

為何獨獨青睞中概股?香櫞創始人安德魯·萊福特認為，與其他新興市場相比，中國有更大的流動性。這是他「在這個市場有更多做空機會的原因」。

還有，做空機構蜂擁而上，還因為它們嗅到了中國概念股中一些「爛蘋果」上存在著業績造假、運作不規範等「縫隙」。SEC官方數字顯示，2007年底 到2011年3月之間，共有159家中國企業通過反向併購進入美國場外櫃檯交易系統(OTCBB)——通常情況下，這些企業在國內IPO很難獲批。

根據公開報導，中國企業為反向併購付出的成本並不算太高，少則六七十萬美元，多則不超過300萬美元。在向各路資本掮客支付幾十萬美元後，律師事務所、會計師事務所等中介機構會按美國通行的相關制度將企業的報表粉飾得鮮亮。

部分中概股的「名不副實」，單是從其在美上市後的名稱便可窺到一二。位於山東的職工人數200餘人的嘉周化工，在OTCBB的名稱為「中國化學公司」;中國綠色農業的前身則是楊凌鼎天濟農腐殖酸製品有限公司。

在美國成功上市後，部分企業企圖以做假賬取悅投資者。而當「做空潮」來襲後，這些「編故事」企業的缺陷，迅速被做空機構舉起的顯微鏡捕獲。

比如，香櫞質疑中國高速頻道的依據是，「業績好到令人難以置信，但這樣一家賺錢的公司卻居然少有報導」;而香櫞發難東南融通的關鍵點則是，其連續4個財年均逾60%的利潤率遠高於「同樣在美國上市的軟通動力、海輝軟件、柯萊特等同行」。

又如，渾水在「獵殺」新能源企業大連綠諾時，在報告中詳盡地描述了綠諾在財報中有不存在客戶及偽造數據;而渾水在指責東方紙業存在欺詐行為時，一口氣列舉了其「誇大2008年營收27倍」等九宗罪。

做空報告被指不靠譜

做空機構的報告有時會被質疑缺乏「真憑實據」，甚至被指「無中生有」。

做空機構的研究報告未達到無往不勝的境界。

「報告中包含針對本公司若干毫無根據的指稱或評。」6月21日，恆大地產逐條批駁香櫞的做空報告稱，香櫞背離了會計常識。

有投行為恆大背書時表示，香櫞對中國的房地產缺乏深入的瞭解，缺乏真憑實據的支撐，其指控「有譁眾取寵的感覺」。同樣，香櫞在2011年底連續攻擊奇虎360時，也被指為漏洞百出、犯了許多常識性錯誤，並被質疑「懂不懂中國互聯網?」

「很多中概股受到做空機構攻擊的理由都是無中生有。」全國工商聯併購公會於去年12月發佈的一份報告稱，最後真正被證實有問題的中概股企業只是少數。

但從結果來，除奇虎360、新東方等極少數企業退敵有方外，大部分遭到做空的中概股企業下場悲慘。

通常情況下，做空機構的研究報告一經發佈，中概股就隨即股價暴跌。跌幅動輒超過50%已屬司空見慣。如綠諾科技被渾水公司指責後的一個月內，股價最大跌幅達到了87%。

相比更嚴重的是，2011年的前五個月中，包括綠諾科技、東方紙業、中國高速頻道等在內的25家中概股企業因被指責財務造假而慘遭停牌或退市。而至2011年底，這一數字已接近50家。

潛伏在工廠中的做空調查員

圍繞著做空中概股，一條完整的產業鏈業已形成。機構所僱用的調查員，有的會爬上工廠的牆頭拍照，甚至會冒充員工跑到電力公司查用電量。

與動輒市值幾億美元的對手相比，做空機構的規模實在過於微型——據媒體報導，香櫞僅有一名正式員工，即老闆萊福特本人;渾水公司則由創始人卡森·布洛克和工廠專家比爾組成。

有些做空者還保持著神秘的色彩。當希爾威和德爾電器決意向做空者Alfred Little反擊時，卻發現無法通過對方留的手機號和郵箱與其聯繫上，甚至Alfred Little是男是女、中國人還是外國人都無從得知。

多半時候，它們在完成一單研究報告時，需要借助他人或機構的幫助。有媒體報導稱，圍繞做空中概股已形成了一條完整產業鏈。產業鏈上，中國的諮詢公司、線人以及公司的獨立董事、律師事務所等均有明確的分工。

萊福特認為，要調查一家中國企業，應該先觀察其管理者。他表示，盯上恆大是因為「恆大主席是個很時尚的人，他會把這種特性帶入他的企業」，而交鋒奇虎360也是發端於「周鴻禕是個激進且富有爭議的人物」。卡森則說，其產生想法前，「很多人跟我說某隻股票有問題」。

通過切入點選擇好目標公司後，做空機構會僱用國內財經院校的大學生前往目標公司實地蒐集情報。其「潛伏」的手段千奇百怪：有的爬上工廠的牆頭「鬼鬼祟祟」地拍照，有的則在工廠前攔住路人詢問開工情況，有的扮成採購商與企業的銷售人員展開攀談。

「恨不得當場把他吃了。」泰富電氣董事長楊天夫的手下有次當場逮住了一名調查員，此前還有人冒充泰富的員工多次跑到電力公司窺探用電量。而希爾威遭到做空時，礦區門外被調查員安裝了攝像頭並連拍20多天，同期公司還接待了一些剛進工廠就到處拍照的「投資者」。

國內的一些諮詢公司也被指向做空機構「輸送過彈藥」。據悉，一家名為「青島聯信商務諮詢有限公司」的公司，曾向約翰·伯德和渾水公司售賣過天一醫藥和中國高速頻道的工商資料及信用材料，每份一千元左右。如果做空機構需要，它還可以接受委託安排律師赴目標公司實地調查。

同時，一家遭做空的中概股曾爆料稱，其國內最大的競爭對手涉嫌向做空機構提供了「彈藥」——該公司納稅材料。在希爾威被做空時，幾個內部員工、合作夥伴和所在地公共部門工作人員，都涉嫌向做空機構提供了機密文檔。

中企赴美上市遇「冰封」

「城門失火，殃及池魚」。那些未直接遭受做空的中概股，也因為這場「做空潮」動搖了美國投資者的信心，無法置身事外。據不完全統計，截至2012年6月，大約有38家中概股股價已不足1美元。根據「1美元退市規則」，今年上半年十餘家股價萎靡的中概股企業收到了退市警告。

有外媒評價道，中國概念股過去10年中所累積的市場信譽，已然土崩瓦解——在做空機構未攻擊之前的2009年，中概股全線上漲，平均收益約13%，有5家中概股累計漲幅甚至高達1000%。

如今，「『買了就賺』的中國概念股受到熱炒」的時代已經過去。一同作古的，還有中國企業赴美上市的熱情。

過去很長一段時間內，不少中國企業將門檻不算高的美國資本市場視為IPO的沃土。據《中國經濟週刊》報導，2010年，赴美上市的中國企業數量達到45家，融資38.86億美元，「甚至出現了一週之內5家中國公司掛牌的盛況」。

但在中概股被做空波瀾乍起的2011年中，上述數字迅速銳減至「可憐的」11家，其中第四季度為零。普華永道最新發佈的數據顯示，2012年上半年，從美國資本市場退市的中概股企業有19家，同期卻僅有唯品會一家中國企業在美完成IPO，融資7200萬美元。

中企赴美步入「冰封期」，概因當前中概股慘淡的生存環境。

曾提交IPO申請的迅雷，於去年10月取消了在美上市計劃。普遍的分析認為，迅雷取消IPO與中概股遭遇的信任危機有關。今年5月，神州租車暫停了醞釀許久的赴美IPO計劃。神州租車方面將原因歸咎於「當下中概股的整體形勢不好」。

此外據統計，為規避相關限制，目前將近一半的中國在海外上市企業採取了「協議控制」(VIE)模式。去年5月，正值中概股遭遇狙擊最猛烈之際，馬云繞開大股東雅虎將支付寶股權轉移，極大動搖了境外投資者對中概股的信心。

去年下半年，曾有傳言稱，證監會擬全面取締VIE模式。此消息雖然被官方闢謠為「訛傳」，但新浪、網易等中概股股價短時間內大幅下跌。有分析認為，作為中概股「原罪」之一的VIE模式，以後不排除被做空機構拿來作為「掘金」的可能。

「短期看，美國資本市場很難回暖。中國概念股重建信任需要時間。」神州租車董事長兼CEO陸正耀說。

中概股的匿名殺手：一個鬆散的黑客組織

匿名分析（Anonymous Analytics）是做空界的一顆新星。

這家成立不到一年的機構，至今發出的做空報告不過3篇， 引起的動靜卻不小：在唱空奇虎360之前，它的頭炮是去年9月做空超大農業，導致其獨立外部審計師立信德豪會計師事務所請辭；此後它在今年4月攻擊華寶國 際，使得這家中國最大的香精供應商、亞洲市值最大的香精生產企業股價一夜暴跌20%。

但它卻聲稱自己不是做空機構。在做空奇虎360的報告中，匿名分析這樣介紹自己：「我們不是做空機構，匿名分析沒有直接或者間接持有或看空該報告中所提到的所有證券。」

「請叫我們『匿名分析』，我們從來不用個體的名字。」匿名研究的一位人士在回覆記者的電子郵件時表示。

這種古怪的作風，和其他做空機構的創始人喜歡在媒體面前高調曝光大不相同。它不是已經從事做空12年的香櫞，也不是曾經在做空中概股上名噪一時的渾水。匿名分析通過匿名的方式，刻意為自己披上神秘的面紗。

亦政亦商的黑客組織？

「我們通過不同尋常的方法獲得信息。」這是匿名分析網站的標語。

事實上，這種不同尋常的方法，源於不同尋常的機構性質。

和 一般投資者了然於胸的做空機構機制不同的是，匿名分析是一個更大的叫做「匿名」（Anonymous）組織的分支機構。後者是一個鬆散的全球性的網絡—— 儘管目前公眾對於它的規模不甚瞭解。《金融時報》將它稱為一個鬆散的黑客行動組織：沒有正式的成員名單，他們聯手從事惡作劇、抗議或各種形式的非暴力反 抗。

這個組織宣稱，它的主要目的是支持在津巴布韋、印度等國進行的反腐敗運動，同時為伊朗人民提供安全的批評其政府的平台。

乍聽之下這和做空機構的確沒有關係，政治理想和熱情完全超越了對金融市場的把控，但匿名分析表示，他們的主要任務是將目光轉移到公司層面，監察其透明程度，尤其關注那些缺乏良好公司治理以及捲入大型舞弊案的企業。

它承認，考慮到其「聯營方、合作夥伴、成員組織、顧問、客戶及其他關聯方」所持的空頭頭寸，它不排除在奇虎360的案子中存在一些個人的「間接利益」。

匿名分析宣稱，他們的成員包括遍佈全球的分析師、會計師、統計師、電腦專家以及律師等各行各業的專家。

匿名分析拒絕向記者透露究竟有多少人參與了奇虎360的報告撰寫中，只是表示「我們跟蹤奇虎360已經好些時候了」。

有意思的是，在匿名分析發佈了奇虎360的報告後，香櫞研究的創始人安德魯·萊福特十分積極地通過他的郵件系統轉發該報告的鏈接地址，這和一般做空機構之間不相互引用和推薦的行業習慣不同。

從中國經理人身上找缺口

但匿名分析在唱空中國股票上，和一般做空機構的運作機制毫無二致。

「我 們覺得周鴻禕是一個有趣的人。公平地說，我們相信他相當聰明，但是可能用在了錯誤的地方。」匿名分析向本報記者表示，「舉個例子說，我們聽了奇虎360和 分析師的電話會議，儘管周先生英語說得一般，但是他儘量在說。他是一個很有毅力和決心的人，這一點很好。但問題是，他選擇通過一些可疑的商業運作來傷害或 者激怒公眾，這是對於其才能的浪費。」

匿名分析的做空報告中，對周鴻禕本人的評價佔據了相當的篇幅，從其早年在3721的經歷，到後來創辦奇虎360的種種波折均有提及。

此前，香櫞研究的創始人萊福特曾對本報表示，通過研究一個上市公司高管的性格以及歷史，往往可以發現其對於一家企業管理風格上的影響，這一點往往在中國企業身上十分奏效。

「比如奇虎360的周鴻禕，他是一個很激進的且富有爭議的人物，他把自己的這種個人性格帶入對企業的管理方式中。」他說。

匿名分析明顯學習了這一經驗。

在做空中國概念股上，匿名分析顯然嘗到了不少甜頭。

首次發佈報告進攻超大農業後，香港政府隨即調查超大，導致其股票暴跌26%，隨後被停牌。此後，超大農業審計師數度更換，人們越來越相信匿名分析所言不虛。有些對沖基金甚至認為，匿名分析在超大農業上的影響力，超過了渾水當年做空嘉漢林業所引起的市場波瀾。

而匿名分析針對華寶國際的調查，質疑其高收入、高毛利數據造假，並以高派息吸引投資者入股，高管則藉機減持套現等，一度拖累在香港上市的中資民企全線下挫。

但 匿名分析透露，他們並不想把自己定位在專攻中國股票上。他們在報告中以諷刺的口吻表示：「我們從研究中國起步，並不是因為中國公司比西方企業有更多的舞弊 行為，而是因為他們更不善於隱藏自己做過的事情。對於資本市場來說，中國是新手，中國的職業經理們對於如何從資本市場偷竊，還不熟練。」

為了證明這一點，匿名分析向記者透露，他們接下來的策略是「要遠離中國一段時間」：「實際上，接下來我們將關注西方公司，我們下一個報告的目標是一家西方公司。我不評論為什麼我們要這麼做，但這麼做的確存在有趣的挑戰。」