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i美股投資研報---新浪微博（IPO版） 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/28713344
在用戶產品上，$微博(WB)$ 和$Twitter(TWTR)$  基本類似，都是社交媒體的定位。但由於微博和Twitter在貨幣化方式上存在巨大差異，微博目前仍然主要依靠傳統賣流量的方式，出售展示廣告位，而Twitter則是依靠社交網絡所獨有的用戶數據，通過精準的效果廣告掙錢。前者並沒有很好地利用社交網站特有的價值（數據）；加上微博本身產品形態，並不具備足夠多的展示廣告位可供出售，展示廣告的空間非常有限，所以我們認為以現階段微博的商業化水平，無法獲得Twitter等比的用戶價值。

因此，在微博具備了利用用戶數據規模化賺錢的能力之前，我們不打算參照Twitter的用戶價值，對其進行預測和估值。

一、發行情況
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$微博(WB)$ 將發行2000萬ADSs，1 ads=1 A類普通股，如果承銷商行使超額認購權，發行股數將在2300萬 ADSs；
發行價區間為$17.00 -$19.00；
融資規模在3.4億-3.8億美元，當中2.5億美元將用於償還新浪借款；
總股本 203,461,702（如果承銷商行使超額認購權,總股本約為206,551,702）;
按發行價區間計算，估值35億-39億美元；
微博將於4月16日確定發行價。



二、用戶產品|Unique Value
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2.1用戶產品價值

作為國內最大的社交媒體網站，微博具備了公開、即時、傳播力、互動等方面的優勢，尤其是在公眾熱點事件發生時，微博在話題傳播力和聚合力方面的強大優勢是無可替代的，這同樣是Twitter的獨特之處。這也是微博和微信、QQ、YY、陌陌等社交產品定位上的本質區別和價值所在。
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微博上聚集了用戶、平台合作夥伴、及廣告客戶三大類群體：

*   用戶，截止2013年12月31日，微博MAUs 1.29億，DAUs 6140萬，並且超過70%的MAUs從移動端訪問微博至少一次；
*   合作夥伴，主要指媒體、開發者等，截止2013年12月31日，合作夥伴數量已超過34萬；
*   廣告客戶，微博為包括大型品牌廣告主、中小企業SMEs客戶，乃至個人，提供廣告服務及工具，截止2013年12月31日，微博核心廣告客戶350個，SME客戶超過1.28萬個；

三者相互影響和制約，構成了內容生態的整體。用戶基數和活躍度的增長是基礎，它決定了合作夥伴是否願意分配更多的精力和金錢在微博平台上；合作夥伴在通過微博擴大影響力的同時，極大地豐富了微博內容；適量並相對精準的廣告，能夠幫助廣告客戶實現更多的關注和購買，反之，則會對用戶體驗造成傷害。




2.2運營數據

*   從登錄情況來看，微博的活躍用戶數在持續增長，2013年12月DAUs 6140萬，相比上年同期的4510增長36.1%；MAUs 1.29億，相比上年同期的9670增長33.5%。招股書註明，DAU和MAU分別已經過濾掉垃圾賬號。
騰訊最近公佈的2013年第四季度財報中稱，微信和WeChat合併後的MAUs達3.55億，同比增長121%；無論是MAUs基數還是增速都大幅高於微博。

*   從活躍度情況來看，2013年12月，用戶共計分享超過28億條微博，比2012年12月時的18億增長53%；
    每活躍用戶平均每月分享微博量（feeds/MAU）22條，比2012年12月時的19.3增長15%；

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對比Twitter：
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*   登錄情況來看，Twitter2013年Q4在全球範圍內MAUs 平均2.41億，是微博的一倍，同比增長30.3%，其中美國本土為5400萬，海外地區1.87億。


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*   用戶參與度方面，Twitter通過Timeline Views這一指標反映活躍用戶的參與度情況：
    2013年Q4，Twitter Timeline Views 1477.8億，同比增長25.8%；
    同期，Timeline Views/MAU 613次，同比上年同期的635次下降3.5%；
    同期，Ad rev/1K Timeline Views 1.49美元，同比上年同期的0.85美元增長75.3%；




2.3產品風險

a)用戶流失風險。「活躍用戶」主要反映了用戶登錄情況，從數據上看，微博活躍用戶數目前仍保持了30%左右的同比增速，但從實際使用體驗上來看，較早期微博用戶的登錄頻次和停留時長都有顯著下降；之所以數字呈現的趨勢仍然是增長，原因是微博用戶結構出現了變化，三四線活躍用戶的增長，部分抵消了一線城市活躍用戶數量的下降。微博招股書稱，目前來自一二線城市用戶的佔比高於其他地區，微博未來活躍用戶數的增長將很大程度上取決於三四線城市新增活躍用戶。但我們很難排除用戶使用熱情下降的可能性，將同樣發生在三四線城市用戶身上。所以微博必須在產品上不斷做出創新，持續增加用戶使用熱情，才能避免用戶大規模流失。

b)用戶參與度下降。微博參與度可以用登錄頻次、刷新頻次、發帖量、評論、轉發量、「贊」等方面的進行衡量，微博招股書披露了2013年12月的微博（feeds）分享量為28億，包括22億條含圖片feeds，8170萬條含視頻feeds，及2150萬條含音樂feeds；2012年和2011年12月，feeds分享量分別為19億和13億。而Twitter年報稱，用戶每天大約生產5億條Tweets，大概是微博的5倍。

微博社交媒體的屬性，造成一小部分賬號和話題能夠獲得廣泛關注和參與，但普通用戶大多處於「仰視大V」及「旁觀」的狀態，大部分的轉發和評論只能表明一下態度，而得不到響應。沒有強大的用戶社交關係作支撐，用戶熱情和忠誠度很難持續，同樣的問題也出現在Twitter身上，因此Twitter不斷在產品上嘗試創新，希望能持續吸引用戶熱情。此外，在微信等社交產品不斷做出創新，豐富產品體驗和功能的同時，用戶在微博這個純社交媒體平台的參與熱情和使用時長遭遇挑戰。






三、商業產品|Story Unproven
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3.1商業模式

微博通過社交媒體平台，聚合了大量用戶及第三方，龐大的流量和用戶基礎使微博具備了營銷價值，目前微博主要的貨幣化手段是廣告，此外還有部分來自遊戲、會員、及數據授權方面的收入。
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截止2013年12月31日，微博廣告收入1.5億美元，當中來自阿里集團的廣告收入佔33%；包含遊戲、會員及數據授權在內的其他收入總計3989萬美元。




a)廣告

微博目前來自廣告的收入佔約80%，同期Twitter 90%的營收來自廣告。雖然數字上二者差異不大，但實際收入模式有本質區別，目前微博的廣告收入主要是展示廣告形態，真正利用數據產生的廣告佔比非常低；而Twitter正巧相反，廣告收入則主要基於社交數據產生。

微博廣告形式：
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*    展示廣告（Social Display Ad）和傳統門戶廣告形態區別不大，主要服務品牌廣告主，展示位置主要在微博首頁頂部、底部及側面，按CPM和CPD收費。同時，由於移動端展示位置有限，這類廣告大部分由PC端貢獻。

2013年微博展示廣告同比增長191%至1.484億美元，增長主要依靠包括阿里巴巴集團帶來的4913完美元展示廣告收入拉動；

除去阿里貢獻的廣告外，2013年微博展示廣告收入由上年同期的5100萬美元增長到8160萬美元，同比增速僅為60%，增長主要是核心廣告客戶數量由上年同期的260個，增加到350個，同時平均每核心賬戶開銷由上年同期的19.5萬美元，增加到23.1萬美元。

*    社交類廣告（Promoted Marketing）2013年第二季度開始，微博開始嘗試包括信息流廣告在內的新廣告形式。2013年，共有超過1.28萬個SME企業客戶購買了社交類廣告，總計確認了1769萬美元收入。ARPU約在1385美元。

相比展示廣告，信息流廣告更適合移動端，帶動微博來自移動端的收入從2012年的1060萬美元，增長到2013年的4160萬美元。未來移動端收入大規模打開，對微博的技術和數據挖掘能力提出挑戰。



Twitter廣告形式

*    Promoted Tweets, 廣告主根據興趣圖譜篩選目標投放群體，廣告以信息流的形式在用戶timeline和搜索結果上呈現，並註明「Promoted」，按用戶參與效果收費，定價採取競價模式；
*    Promoted Accounts，廣告主可以通過這種方式推薦用戶關注需要推廣的產品或服務的賬號，同樣註明「Promoted」，按效果（關注賬號）收費，定價採取競價模式；
*    Promoted Trends，是熱門話題推薦的廣告形式，採取按天收取固定費用的模式。

總的來說，Twitter廣告全部以社交廣告的形式產生，即通過對用戶行為數據的充分挖掘，實現將廣告精準的推送到目標用戶群裡中，從而有效獲得用戶的關注和參與，打通效果廣告模式。同時形式上同時適用於PC和移動端，因此，2013年，Twitter70%的廣告收入貢獻自移動端。

這種廣告形式，充分利用了社交網站對用戶興趣充分掌握的獨特優勢，進行精準投放。決定該模式廣告庫存的核心指標應是「精準性」，只有當精準性有所保障的時候，用戶才有可能更多的參與到廣告當中去，實現廣告所預期的效果，進而才能不斷吸引更多廣告主的關注和更多的廣告預算，形成正向循環。

在截至2012年6月30日，到2013年12月31日的幾個季度，Twitter廣告參與度（ ad engagement number）在不斷上升，每季度環比增速分別為，55%, 32%, 78%, 15%, 124%, 58% ，74%；與此同時，精準度提高的可以幫助客戶節約單位成本，因此客戶單位投放成本（average cost per ad engagement ）則在下降，分別為18%, 9%, 19%, 12%, 46%, 20% ，18% 。但總體來講，Twitter的社交廣告效率正在不斷提升，2013年第四季度 Ad rev/1K Timeline Views 1.49美元，同比上年同期的0.85美元增長75.3%。

綜上，雖然收入模式上，微博和Twitter都主要是廣告，但是廣告模式卻存在本質差別。微博目前廣告形式仍主要是傳統展示模式，並沒有充分利用社交網站對用戶行為和興趣掌控的獨特價值，雖然微博從2013年開始也在試水類Twitter的社交廣告，但數據廣告對微博團隊的技術水平提出挑戰，是否能夠成功打通該模式仍然是個未知數，因此現階段商業價值和空間相比Twitter將大打折扣。



b)遊戲

微博向開發者提供接口，目前微博平台上最受歡迎的應用類型是遊戲。當用戶在玩遊戲時消費虛擬貨幣用於購買道具，微博和開發者進行分成。但和微信、Facebook等社交網站相比，由於缺乏遊戲運營方面的經驗，遊戲為微博平台可貢獻的價值並沒有充分挖掘，2012和2013年，遊戲貢獻的收入佔比僅為19.3%和12.2%，分別為1270萬美元和2290萬美元，貢獻的收入規模十分低。

c)會員

2012和2013年，微博VIP會員收入佔比分別為3.3%和5.9%，分別為220萬美元和1110萬美元，VIP會員數量從40萬增長到70萬。

d)數據授權

2013年開始，微博開始向平台合作夥伴提供數據授權服務，第三方可通過該項服務使用、搜索及分析微博平台的歷史數據。微博按照為期1年的固定費用收費。




3.2 增長點

a)吸引更多的SME成為微博的客戶，目前SME數量僅為1.28萬個；

b)將以信息流廣告位代表的社交廣告形式，全面開放給品牌廣告主，目前超過350個核心廣告賬戶只在微博投放展示廣告；

c)微博數據廣告精準性提升，從而可以開放更多的社交廣告庫存量。
相比1) 2), 對微博來說3)的難度要大許多，微博產品長期以來主要靠「媒體」優勢驅動，而非主要靠技術驅動，很難期待微博短期內可以達到Twitter在數據分析、精準推薦方面的水平和高度；而一旦盲目開放廣告庫存，則會對用戶體驗造成傷害；

b)開發自助廣告系統，方便中小企業客戶更便捷的投放和效果評估系統……





3.3 貨幣化風險

a)展示廣告收入容易見頂。展示廣告是微博最原始和最粗獷的貨幣化手段，並且很大程度上得益於新浪原本在品牌廣告領域資源的積累，目前微博來自阿里的展示廣告基本已基本是固定的，排除阿里貢獻的這部分收入，微博其他展示廣告收入增速僅為60%。微博的產品形態本身沒有太多可用於展示廣告的位置，展示廣告庫存有限，導致這部分收入增長和空間都十分有限。

b)技術積累不足拖累社交廣告進展。事實上，類Twitter的三大社交廣告產品，微博都已經完成開發，制約微博社交廣告收入的核心因素是「廣告的精準性」。限於目前微博團隊在技術方面的積累不足，短時間內無法保證信息流廣告精準性，因此不敢盲目開放大量庫存給廣告主，以免對用戶體驗造成傷害。這支被媒體基因佔據的團隊，是否有能力短期內快速提高數據挖掘和精準推薦能力，仍有待證實，微博在社交廣告方面的故事能不能順利講下去，是個疑問。總之，微博具備了利用社交廣告賺錢的先天優勢，但暫時沒有能力利用其獨特的優勢，規模化創造商業價值。

c)移動端貨幣化進程緩慢。微博目前移動端用戶佔比超過70%，和移動端收入規模不成比例，移動端貨幣化很大程度上將取決於信息流廣告模式是否能規模化，根本還是要看精準性能否提升。

d)微博用戶流失及活躍度下降，將從整體上制約微博貨幣化能力。





四、財務分析及估值
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查看原圖微博2013年業績：
營收1.88億美元，同比增長186%；
營收成本5989萬美元，同比增長29%；
銷售及市場費用6306萬美元，同比增長56%；
研發費用1億美元，同比增長42%；
管理費用2251萬美元，同比增長290%；
淨虧損3811萬美元，Non-Gaap淨虧損3082萬美元；

微博2013年第四季度業績：
營收7142萬美元；Non-Gaap 淨利潤387萬美元，首次單季度扭虧；



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微博成本結構：
2013年，微博成本佔營收比重31.8%，2013年Q4為22.74%；
2013年銷售及市場費用佔營收比重33.49%，2013年Q4為32%；
2013年研發費用佔營收比重53.5%，Q4為36.59%；
2013年管理費用佔營收比重11.96%，Q4為7%；
2013年，微博Non-Gaap淨虧損率為-16.37%，Q4首次單季度扭虧，non-gaap淨利潤率為5.42%。



查看原圖微博 VS Twitter

2013年微博營收不到2億美元，同期Twitter 營收超過6.6億美元，2012年和2011年Twitter營收分別為3.16億和1.06億美元，微博目前營收規模相對接近Twitter 2012年時數據，因此我們選取Twitter 2012年財務數據和微博做簡單對比：



*   營收：2013年，微博營收1.88億美元，同比增速在186%；2012年，Twitter營收3.16億美元，同比增速在198%；
*   淨虧損：2013年，微博non-gaap淨虧損3082萬美元，淨利率-16.37%；2012年Twitter non-gaap淨虧損3519萬美元，淨虧損率-11%；
*   MAUs：2013年12月微博月活1.29億，2012和2013年12月Twitter月活分別為1.85和2.41億；
*   Feeds/Tweets per day： 2013年微博平均每日用戶分享1億條微博，同期，用戶在Twitter上平均每日發佈5億條Tweets；
*   feeds/MAUS：2013年12月，平均每微博用戶分享22.2條微博。



財務預期

考慮到：1）2013年微博廣告收入當中，除去阿里帶來的4900萬美元，廣告增速只有60%；2）2012年是微博商業化的第一年，基數比較小，2013年增速相對要快；3）限於微博團隊的技術積累，短期內很難在數據挖掘、精準廣告、效果廣告方面有重大突破；我們很難期待微博在未來幾年能夠保持非常高速的增長。因此，在微博在社交廣告（精準廣告）方面實現突破性進展之前，我們傾向於給與微博保守且平穩的增速預期：2014、2015、2016年，分別給予微博80%、45%、30%的營收增速預期，對應營收規模分別將為34億、50億、64億美元的營收。

考慮到：1）微博前幾個季度各項費用趨於平穩增長，佔營收比重則明顯下降；2）2013年Q4已實現5.4%的non-gaap淨利率。2014、2015、2016年，分別給與微博15%、25%、30%的non-gaap淨利率預期，對應淨利潤規模將在5100萬、1.2億、1.9億美元。

註：上述預期，綜合考慮了微博團隊偏重媒體基因，而技術方面的積累較欠缺，新商業模式（社交廣告）能否規模化賺錢，仍有待證實。總的來說，在用戶產品、和商業產品開發上，微博可以和Twitter走的很近，但Twitter社交廣告的生意本質是「數據」，如果沒有一定的技術實力利用這些數據資源規模化賺錢，微博的商業化潛力和估值水平將很難打開。



附：股權結構
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發行前，董事會主席曹國偉持股比例為1.3%；包括董事杜紅、CEO王高飛、CFO Bonnie Yi Zhang在內的管理層總計持股2.6%；完成發行後，管理層持股數量不變，曹國偉持股比例稀釋為1.2%，管理層持股稀釋為2.5%；

發行前，主要股東當中，新浪持有微博1.4億股，佔股比例77.6%；阿里持有微博3489萬股，持股比例為19.3%；完成發行後，新浪持股數量下降為1.15億，持股比例降為56.9%，阿里則兌現增持微博股份至32%，持股數上升為6513萬；

投票權方面，管理層合計擁有投票權1.2%；新浪所持有股份為B類普通股，投票權總計79.9%，阿里投票權15%；

管理層持股和投票權較低，存在潛在治理風險。

【聚美IPO】盈利模式解析 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/28943490
$聚美優品(JMEI)$ 主營美妝網絡零售，目前已經初步具備規模優勢，Net GMV超過8億美元，是國內僅次於屈臣氏的垂直化妝品零售渠道。聚美目前主要經營代理品牌，平台初具規模，一方面使其有能力從供應端上游拿貨，另一方面具備了新品孵化的能力；但長期來看，聚美的盈利模式將向自主品牌和獨家代理傾斜。

反觀SASA、屈臣氏、絲芙蘭等美妝連鎖專賣店的擴張路徑，基本都是從早期以代理品牌銷售為主迅速做大規模、在規模化的前提下孵化新品提高商品豐富度、再到依靠龐大的客流推自主品牌及拿到一定比例的獨家SKUs。聚美優品目前處在擴張的第一及第二階段，以代理品牌為主，同時孵化一些新品，但總的來說，代理品牌的毛利通常不高，行業經驗在20%左右，毫無疑問聚美將沿襲SASA、屈臣氏等成熟連鎖機構的路線，提高自主品牌和獨家代理的比例，從而達到提升盈利能力的目的。

以下是屈臣氏、絲芙蘭、SASA在中國地區的覆蓋及經營狀況簡介：

國際連鎖零售集團屈臣氏旗下經營著14個零售品牌，包括屈臣氏、Superdrug、The perfume shop、Great等，在全球擁有10500家分店；屈臣氏是國內最大的化妝品及保健品連鎖專賣店，2013年在中國本土擁有1693家店，銷售總額179億港元（佔屈臣氏集團銷售額11%），但可比同店銷售增長僅0.6%；

絲芙蘭則是全球僅次於Macy's的第二大美妝連鎖，1997年被路易威登LVMH收購，和屈臣氏相比，絲芙蘭定位偏高端，包括迪奧、蘭蔻、雅詩蘭黛等高端品牌都有合作，主要市場在歐洲，擁有超過900個連鎖店，北美地區有300多家店，在中國有150家店；

SASA是專營美妝的連鎖機構，佔據著港澳地區主要美妝市場，2013年連鎖店數量約300家，銷售總額76.6億港元，但進入內地市場，SASA無法享受其在香港化妝品進口零關稅的優惠，貨源基本來自國內供應商及代理商，基本喪失了低價優勢，目前來自大陸的銷售額僅3.5億港元，店舖數量超過50家，內地業務仍在虧損。



聚美通過精品特賣、商城、及閃購三種模式向用戶輸出商品，特賣模式主要針對美妝產品，每日精選不少於100個SKUs，以專業策劃的文案、較低的折扣推送給消費者，通常1-3天更新；美妝商城彙集了更多更全面的品牌（10,200 SKUs），用戶可以通過分類搜索選購商品；閃購模式則主要針對服裝、鞋包、母嬰、家居等綜合品類，通常每個品牌限時折扣銷售5天。下面將從代理品牌、孵化新品、獨家及自主品牌三個方面，分別解讀聚美模式的特點：

1）代理品牌

雖然，雅詩蘭黛、蘭蔻等高端品牌經常出現在聚美特賣欄目裡，但從客單價22.7美金、平均每單兩個商品來看，聚美目前消費能力較強仍然是中端品牌，一線大牌則主要承擔吸引流量的作用。

2013年，聚美活躍用戶數1050萬，同比增118%；訂單量3600萬，同比增129%；平均每活躍用戶一年消費3.4次，重複購買率89%；

2013年，聚美淨營收4.83億美元（自營銷售額4.13億），Net GMV 8.16億美元；自營銷售毛利率上升至31.4%（第三方平台銷售不產生營收成本）；gross profit/Net GMV為24.5%;

聚美用四年的時間，實現了用戶量、訂單量、交易額的爆髮式增長和規模優勢，可以稱得上奇蹟，目前網站已具備了孵化新品、談獨家、推自有品牌的先決條件。

2）孵化新品

孵化新品，幾乎對於每家美妝連鎖機構，都有非常成熟的流程和非常多的案例可講，比如，美即面膜，早期通過屈臣氏渠道迅速普及，打入國內面膜銷售第一梯隊，就是非常成功的案例。

聚美的美妝特賣模式，以較高的文案策划水平、及限時優惠的價格，非常容易刺激用戶衝動消費，做新品孵化，再適合不過了。聚美目前已經在少數韓國、歐洲、及台灣美妝品牌，有不少成功孵化的案例。

從用戶角度講，聚美的用戶年齡層偏年輕，對新品的接受程度高；

從品牌商的角度講，聚美一是國內最大的網購化妝品零售渠道，和傳統渠道相比，網購沒有地域限制，是海外新品進入中國市場並達到迅速普及效果，非常理想的渠道；

和其他網購渠道相比，聚美精選特賣的「推薦模式」，不會額外增加太多流量獲取成本，而在其他網購平台，對於這些非知名品牌，「搜索模式」，則需要承擔較高的引流成本。

3)談獨家、推自主品牌

根據行業經驗，代理品牌毛利約在20%，獨家代理毛利約50%，自主品牌毛利可能超過70%。莎莎2013年毛利率高達47%，主要是因為獨家品牌及自主品牌佔比超過44%，代理品牌56%（當中水貨和行貨的佔比分別約為27%和29%）。

從去年年底開始，聚美已經開始和資生堂、愛茉莉太平洋、高絲等旗下品牌或獨立SKUs 簽訂獨家代理合作，隨著聚美的規模越來越大，獨家合作的談判籌碼將越來越高；

和傳統美妝連鎖一樣，聚美聚美通常能根據銷售情況，瞭解消費者需求，有了基本的定調後，再找OEM的廠家代工製造。目前聚美已有少數自主品牌在網站上銷售，包括河馬家面膜等，還通過微電影等模式，進行品牌植入推廣。

但從聚美目前毛利水平來看，聚美來自獨家代理和自主品牌貢獻的收入份額應該還比較小，未來公司整體利潤水平的提升，將主要依靠獨家和自主品牌實現。

【聚美IPO】財務分析 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/29261797
作者：i美股資產管理/李妍

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在用戶量和訂單量增長的拉動下，聚美2013年net GMV 8.16億，增速150%；
隨著毛利和運營效率不斷提升，2013年non gaap 淨利潤5800萬美元，增速達591%；

查看原图mkt/net GMV：2013年市場費用51mn，佔比6.3%，低於2012年的11.1%；
fulfill/net GMV：2013年物流費用58mn，佔比7.2%，低於2012年的8.8%；
G&A/net GMV ：2013年為8.8mn，佔比1.1%，低於2012年的1.4%；
Tech/net GMV : 2013年為9mn，佔比1.1%，低於2012年的1.3%；


季度數據來看，聚美2013年第三方平台業務取得的增速普遍高於自營業務，規模也逐漸超過自營部分：

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自營部分增速在過去幾個季度出現較大幅度的波動，2013年Q1大促力度較大，帶動營收規模和增速較高；Q2開始回落；此外，Q4是高峰季節，增速普遍較高；2014年Q1增速大幅回落到35%，自營交易規模為1.3億美元，尚不清楚Q1訂單量和用戶量增長情況。同樣的原因，第三方平台交易規模及增速也出現較大幅度的波動，2013年Q1大幅上升，2014Q1大幅回落，且Q4是高峰季；

自營部分毛利水平在過去幾個季度整體在提升，2014年Q1提升至33.33%；第三方平台佣金率在17-20%的範圍浮動，2014Q1為17.68%；去年Q1可能受大促影響，自營毛利和平台佣金率都受到影響，毛利降到27.44%，佣金率降到15.57%，之後回升。

查看原图從季度運營數據來看，物流、市場、技術、及管理費用整體佔GMV的比重在下滑，運營效率不斷提升。去年Q1因為受大促影響，毛利率顯著下降，使當季度淨利受到拖累，今年Q1，nongaap淨利潤1800萬美元，淨利潤增速125%，淨利率6.63%。

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運營資本：應收賬款周轉天數1，2012年為2.7；存貨周轉天數30.5，2013年為18.2；應付賬款周轉天數82，2012年為48.6；原因是平台業務佔比提高，這部分業務不計營收成本。

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現金流：2013年經營活動產生現金流84.8mn美元；投資活動使用現金流-4.6mn美元；截止2013年現金及現金等價物111.4mn美元；低資本開支：2013年資本開支4.6mn美元，佔net GMV0.6%。


低資本開：2013年資本開支4.6mn美元，佔net GMV0.6%；主要用於購買倉儲物流中心物流設備及北京辦公租賃。
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聚美物流中心主要在北京、瀋陽、程度、廣州、崑山，包括辦公、客服中心、線下實體店在內，聚美總計租用了9.7萬平方的土地使用權。


（註：文章所引用數據均來自聚美招股書、路演等公開信息，且毛利率、運營費用率、淨利率等均採用Net GMV為基數計算。）

京東IPO路演PPT註釋 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/29282820
整理：i美股資產管理/李妍

查看原图一、發行情況
查看原图$京東(JD)$ 將於2014.5.22登錄納斯達克；
發行價區間16-18美元/ADS，1ADS=2普通股；
發行股數93,685,620ADSs，其中公司發行69,007,360 ADSs，佔比73.7%；老股東出售24,678,260 ADSs；綠鞋14,052,840 ADSs；鎖定期180天；
主承銷商美銀美林、UBS。


二、公司簡介查看原图

京東國內最大的直營類電商網站，在B2C電商市場排名第二，力爭成為全球最大的電子商務公司；京東的核心優勢在於用戶體驗和運營效率。


查看原图核心管理哲學：
管理基礎：團隊；
平台基礎：IT系統、倉儲管理系統、財務系統；
數據驅動：成本優化、效率提升；
用戶體驗和品牌樹立：通過商品、價格、服務持續吸引用戶；


查看原图增長策略：
移動及大數據：和騰訊的流量合作；用戶定製；大數據分析；供應鏈更加透明；
拓展三四線城市：建倉庫；提高移動端到達率；不同的商品策略；市場策略；
線上到線下：和山西便利店的合作；將該模式複製到其他地區；在部分城市提供生鮮電商；提高物流運營槓桿；
供應鏈金融：對供應商和用戶的金融產品；支付產品；交叉銷售金融產品；


三、投資亮點

查看原图查看原图
1.中國電商市場空間廣闊；
2.最大的自營電商網站；
3.全國物流體系；
4.第三方平台增速迅猛；
5.和騰訊戰略合作，提高移動端參與度；


查看原图中國零售市場特點：
市場廣闊：2012年市場規模9.8trillion RMB，預計到2016年15.3trillion，CAGR12%；
高度分散：中國top20零售商市場佔有率12%；美國為40%；
向線上轉移：中國線上零售市場規模，2012年為1320billion，預計到2016年3790billion RMB，CAGR 30%；


查看原图京東增長點：
用戶消費習慣從線下向線上轉移；
用戶更加重視網購商品質量；
三四線城市增速迅猛；
移動購物趨勢正在上升；


查看原图直營銷售：側重標品、走量、商品質量、投資高、需要倉庫運營、重用戶體驗；
第三方平台：側重長尾、SKUs量大、模式更輕、需要廣告和流量支撐；






查看原图直營優勢：
京東是第二大B2C網站，佔23.3%的份額；第一是天貓，佔比50.6%；
京東是最大的直營類B2C網站，佔比46.5%；


查看原图京東生態：
47.4million活躍用戶；40.2million SKUs；323.3million訂單量；86個倉儲物流中心；1620個配送站；24412個專業配送員；



查看原图以客戶為中心：
商品選擇豐富；價格低廉；客戶服務有保證；

查看原图全國物流系統完善：
7個一級物流中心；
在36個城市有倉庫；
70%訂單實現當日送達及次日達；
43個城市提供211服務；
256個城市實現次日達；


查看原图物流流程：


查看原图最後一公里配送體系：


查看原图第三方平台增長迅猛：
對於商家：用戶購買力高、提供開放物流體系及客服、根據數據分析投放精準廣告、降低商家對單一平台依賴度；
對於用戶：更多商品選擇；商品可靠度更高；訂單處理快速及售後服務完善；
第三方平台商家數量2013有2.35萬，今年3月為2.9萬；
SKUs數量2013年23.5mm，3月為37.8mm；


查看原图和騰訊戰略合作：
獲得騰訊旗下實物電商業務；
獲得微信及QQ手機一級推廣位置；
在實物電商領域至少8年沒有競爭；


查看原图騰訊2013年12月，QQ MAU 808mm；QQ手機 MAU 426mm；騰訊電商網站DAU 14.6mm；微信+ wechat MAU 355mm；

四、財務亮點

查看原图

查看原图GMV，2013年125.5 bn RMB，同比增速71%；自營佔比75%；
2014Q1，GMV 44.1bn，同比增84%，自營佔71%；

淨營收，2013年為69.3bn，同比增68%；
2014Q1淨營收22.7bn，同比增65%；



查看原图自營GMV 2011-2013 CAGR 77.3%，目前佔比74.7%；2014Q1同比增速69.6%；
平台GMV 2011-2013 CAGR 231.1%，目前佔比25.3%；2014Q1同比增130.4%；
毛利率，2013年為9.9%，2014Q1提升到10%；


查看原图運營效率：NonGaap
物流佔比5.8%；市場費用佔比2.3%；技術1.3%；管理0.9%；
NonGaap淨利潤，2013年為224mm RMB，淨利潤率0.3%；

查看原图2013年每活躍用戶平均購買6.8次；
2014Q1SKUs 提升至40.2mm；
2014Q1移動下單佔比18%；





查看原图2013年運營現金流3570mm RMB，同比增154%；
自由現金流2278mm，同比增791%；
資本開支1292mm；投資回報率29.1%；

查看原图庫存周轉天數，2013年為32天；噹噹112天、蘇寧72、國美60、亞馬遜45、沃爾瑪45；
自營AP周轉天數39天；蘇寧142、國美136、噹噹122、亞馬遜95、沃爾瑪38；


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持倉披露：文章發表時本人及所在機構不持有$京東(JD)$ 任何倉位。發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

一支進口的化妝品究竟要交哪些稅呢？ 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/30364035
據業內人士介紹，進口化妝品有幾大主要稅目：進口關稅、消費稅和增值稅。進口關稅會根據不同產品而有所不同，大概在10%左右；增值稅是17%；而比重較大的則是只針對進口品牌的30%消費稅。

不過，並不是所有進口化妝品都需要交30%的消費稅。據悉，從2006年4月1日起，國家對高檔護膚類化妝品按30%徵收消費稅，但直到今日，國家對於「高檔護膚類化妝品」的具體劃分標準還在調研中，目前只有彩妝和香水需要交納30%的消費稅，而護膚品並沒有交納此稅目。「也就是說，對於進口的香水或彩妝如口紅來說，其累積的稅目就超過其進口價格的50%。」

　　這些稅無疑給進口化妝品設立了價格門檻，香港莎莎在內地市場的遭遇似乎最能說明問題。莎莎在香港推行的「低價策略」使其成為化妝品零售界的傳奇，然而，因為內地化妝品進口所需要支付的進口關稅、消費稅約為產品價格的50%，其中每種產品引入還需花費一年的時間通過衛生檢疫，並支付2萬元的檢疫費用，這些因素導致目前內地莎莎的價格比香港莎莎貴了20%～30%。莎莎也坦言，全球採購優勢和低價優勢在內地市場的魔法有些失靈了，內地高檔化妝品無法實現和香港同樣的低價。也正由於這樣的市場情況，「水土不服」讓莎莎在內地的業績表現一直不是很如意。

　　除了莎莎外，絲芙蘭、康是美、屈臣氏及萬寧，也都因為產品進口關稅等多種因素，無法在內地完全還原其在香港、台灣市場及國外市場豐富的產品面貌和相同的價格。「可以說，化妝品關稅問題是擺在化妝品專營店，尤其是以進口品牌為主的專營店面前一道不可忽視的門檻。」

阿里研究之：淘寶的站外流量生態 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/30512472
作者：i美股資產管理/李妍

對於$阿里巴巴集團(BABA)$ 這種確定的不能再確定的標的，用戶量、交易規模、增長率、利潤率這些數據，你可以隨心組合，並和同類公司進行比較，但結論可能都指向一個 ---- BABA好強大。。。其實市場對於此類歷史數據的分析比較已經相當充分了，繼續重複的意義似乎不大，不如換一個角度，試著拆解阿里所搭建的一環又一環生態系統，深入理解阿里的商業模式和競爭力。

阿里集團2014財年總營收525億元人民幣；其中86%，即451億元，由中國本土電商業務貢獻，其餘為海外電商；再細分，當中94.5%即428億元，由淘寶、天貓、聚划算三大本土零售平台貢獻，其餘為本土批發平台AliExpress貢獻。很明顯，淘寶天貓聚划算三大平台是阿里的核心業務，為集團貢獻了超過81%的收入，不如，就從三大平台說起。

都說淘寶平台（包括淘寶、天貓、聚划算）做的是「賣白粉」的生意，流量推廣支撐起三大平台主要的收益，並且由於業務天然離交易近，讓這種流量推廣的模式越發高效。

直通車和鑽展是大家最為熟知的淘寶推廣模式，簡單來說，就是讓賣家出價競拍相對顯眼的展示位置，提升淘寶用戶點擊推廣商品的概率。這是淘寶的內部流量推廣生態，淘寶還通過聯盟的形式，整合了全網流量，搭建了站外流量生態，成為了百度聯盟之外的又一大聯盟體系。

作為一家巨無霸公司，招股書能給說透的實在有限，於是我花了幾天時間泡在阿里媽媽網站上，也請教了 @朱時雨 等前輩，發現一些比較有趣的現象。

查看原圖
為了鼓勵更多更優質的網站和個人加入聯盟體系，百度和阿里每年都會召開大會（百度聯盟大會、淘寶聯盟武林大會），公佈最近一年聯盟的成果及變化：

2011、2012、2013年，$百度(BIDU)$ 聯盟分成總額分別為，11.5億、19.2億、37億元人民幣，預計2014年70億；
2011、2012，淘寶聯盟分成分別為15億、30億，預計2013年分成將達50億；

兩大聯盟不僅極大程度上利用了這些站外流量為自己創造價值，而且是整個互聯網生態的重要組成，為大大小小的網站和個人創造共贏的機會。

淘寶聯盟的成員是誰，聯盟體系是什麼樣的？

淘寶聯盟養活了一大批大大小小的站長，是微博大號營銷的重點變現渠道，也是曾經美麗說蘑菇街商業模式所倚重的基礎，淘寶聯盟幾乎遍佈互聯網的每一個角落，大到門戶網站、視頻網站等主流媒體，小到個人博客、空間、聊天工具等，都是聯盟廣告頻繁展示的地方。它的具體形態主要是淘寶客和櫥窗展示：

1.淘寶客：
查看原圖
推廣途徑：微博、空間、論壇、貼吧、網站、聊天工具等；
操作方法：淘寶客獲得推廣代碼，交易成功後，獲得佣金；
收費模式：CPS，按成交收費；買家根據商品定價和毛利的不同，自由設定佣金率，比如3C佣金率通常較低，減肥保健類通常非常高；
分成比例：90%。賣家通過支付寶交易並確認收貨後，系統將自動將應付佣金，從賣家收入中扣除，並記入淘寶客預期收入賬戶，結算時間為每月20號，其中需要扣除佣金收入的10%作為技術服務費，結算後會進入賬戶餘額。

2.櫥窗推廣：
查看原圖
推廣途徑：門戶網站、視頻網站、垂直網站、微博右側和下放廣告等；
操作方法：相當於阿里媽媽向第三方網站批發流量（廣告位），以櫥窗的形式展示直通車等付費賣家的推廣商品，阿里媽媽會根據人群、行為等維度進行定向推廣，當然，本質上錢還是淘寶賣家出的；
收費模式：CPC為主，按點擊收費；
分成比例：根據第三方網站覆蓋用戶規模和流量質量的不同，和第三方協定差異化的定價策略，綜合分成比例尚不明。

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上圖來自於阿里媽媽網站，展示了淘寶客和櫥窗推廣的前幾大聯盟成員的周收益情況：前十大淘寶客周收益都在百萬人民幣的量級， 櫥窗推廣前十大網站的周收益在幾十萬的規模，可以看出淘寶聯盟的變現效率之高。

那麼，這些賺錢的聯盟成員主要是哪些？我們目前可追溯的數據，只有2012年淘寶聯盟大會上，公司對外分享的一組，關於2012年淘寶聯盟不同類型媒體分成的歷史佔比情況：數據顯示，在2012年30億元分成金額中，廣大個人站長從阿里媽媽獲得的分成最多，近10億元，佔比31%；其次是蘑 菇街、美麗說等導購分享網站，佔比21%（近期遭遇阿里封殺，2014年開始自建電商平台）；入口型媒體、垂直網站、門戶視頻、第三方代理分別佔比19%、15%、12%和2%。（歡迎補充近期數據）

聯盟體系對bidu、baba意味著什麼？

百度聯盟和淘寶聯盟構成了中國互聯網最大的兩個聯盟生態，它們不僅是廣告媒介，又是廣告代理。在這個生態系統中，百度和阿里的平台接入了互聯網大大小小的網站和個人站，通過匹配廣告主和用戶的需求，使網站運營主體和個人能夠方便的通過該體係獲得收益，作為代理商，百度和阿里從中抽取部分收益。

從公開數據看，兩大聯盟過去一年為聯盟成員創造了近四五十億的收益，並且每年都有不錯的增長，換個角度理解，百度和阿里在流量購買上花的錢越來越多，也體現了聯盟體系對量大巨頭所打造的重要性。那麼，站外流量為它們創造了多少價值？

查看原圖
對於百度，2013年百度的流量購買成本TAC 37億元人民幣，比去年同期增長91%，TAC佔營收比重逐年增大，2013年佔比11.6%，按照百度目前約40%的綜合分成比例計算，百度聯盟為百度貢獻了92.5億元人民幣，佔2013年百度營收319億元的29%，是一個不小的份額；（註：聯盟收入 record on gross basis）

阿里的情況略微複雜，並且阿里招股書並沒有給出這方面較充分的數據。2012、2013、2014財年（截至2014年3月31日）阿里本土零售業務（淘寶天貓聚划算）總營收156億、291億、451億元人民幣，按照公司在淘寶聯盟武林大會上給出的數字來算，流量獲取成本也有10%左右，但並不是淘寶聯盟收入全部按照gross的方式計入公司營收，櫥窗推廣收入record on gross basis，淘寶客佣金收入則record on net basis（10%），並且基本是沒有成本的，因此淘寶的流量獲取成本實際並沒有那麼高；這個比例究竟是多少，就不得而知了，因為我們不知道淘寶聯盟分成當中淘寶客和櫥窗推廣分別是多少。此外，由於不清楚櫥窗推廣和第三方網站的綜合分成比例是多少，因此，無法計算淘寶聯盟這個生態，為阿里的本土零售業務貢獻了多大比例的收入。

但我相信，淘寶聯盟對於阿里的價值的絕不侷限於分成，作為一家電商網站，無論產品形態千變萬化，本質上淘寶的終極目的仍然是將全網的流量更多的引入淘寶網（包括天貓聚划算）這個destination，讓更多的用戶來淘寶逛（點擊）、來消費（交易），客流越多、轉化率越高，對商家越有吸引力，從而淘寶從付費賣家身上賺取的CPC和交易佣金也就越多。這裡解釋下交易佣金，除了線上推廣費外，天貓、聚美上通過支付寶完成的交易，根據商品分類，賣家需要向平台支付0.3-5%的交易佣金，這部分收入佔阿里本土零售業務收入的高達28%。這就能理解，為什麼淘寶願意將90%的佣金分給淘寶客，一年分幾十個億給聯盟成員看上去沒任何顧慮，淘寶變現模式的變化多端令人佩服。



歡迎阿里媽媽們、淘寶聯盟們來批評、補充。

阿里IPO之：資金鏈生態進化篇 李妍

來源: http://xueqiu.com/8689584849/31610211

作者：i美股資產管理/李妍
$阿里巴巴(BABA)$

既然一切都是為了交易，那麽，將資金鏈條打通，將是轉化成交的必要條件。支付寶的創新，打破了電子商務發展初期交易信任問題的僵局，為淘寶的成長奠定基礎；到今天，支付寶被劃入阿里小微金融集團之下，已不再是僅依附於淘寶的交易工具，而是集擔保交易、付款、提現、收款、轉賬、生活繳費、理財為一體的電子金融工具，和小微金融其他業務一起，服務於完善電子商務生態。

第一階段：淘寶應用場景的一部分

在網絡不夠發達的年代，互聯網缺乏互信，嚴重制約了淘寶平臺的交易，2004年年底支付寶的誕生，開創了第三方擔保交易的模式，解決了基本“信任”問題，徹底將電子商務的大門撬開。截至目前（2014.6.30），淘寶三大平臺GMV的大部分交易（78.1%）都是通過支付寶處理。

第二階段：規模最大的獨立金融工具

大概從2005年開始，支付寶開始拓展外部市場，逐步切入網遊、機票、旅遊網站、其他電商網站、彩票、公共事業繳費等領域，並和和國內外超過180多家銀行及VISA、 MasterCard等機構建立合作關系。2007年，支付寶將針對簽約商家和非簽約商家（在淘寶網和阿里巴巴網站的交易除外）按照不同的費率標準進行系統實時收費，在交易成功後自動實時扣除商家交易手續費，支付寶簽約商家享受最高不超過1.5%的費率。至此，支付寶不僅僅是淘寶獨享的交易工具，而轉變為獨立的金融工具，為眾多商戶和個人提供資金鏈服務。

據官網介紹，截止到2013年年底，支付寶實名制用戶已近3億；2013年支付寶手機支付完成了超過 27.8億筆、金額超過9000億元的支付；

截止2013年12月，支付寶單一交易筆數峰值高達1.88億筆，其中移動支付單日交易比如峰值達4518萬筆；

去年雙十一當天，支付寶日處理交易額362億元人民幣（58億美元）；移動支付單日交易額峰值達113億元人民幣。

第三階段：利用眾籌手段，開創理財新模式

2013年6月余額寶上線，利用眾籌手段，幫助用戶進行碎片式理財，並且可隨時用於網購、實時提現，具備傳統理財產品無法比擬的靈活特點。截至2013年12月31日，余額寶的客戶數達到4303萬人，規模1853億元，累計帶給用戶17.9億收益；截至2014年1月15日15點，余額寶規模超過2500億元，客戶數超過4900萬戶；截止2月26日，余額寶用戶數突破8100萬；截止6月，規模超過5742億元，用戶超過1億。

第四階段：互聯網金融服務業務全面整合

如果說支付寶將用戶端的資金生態閉環打通，那麽阿里小貸的誕生，則優化了商戶端資金生態。阿里小貸利用商家在淘寶的經營數據和支付寶交易數據，能高效的對商家信譽做出判斷，並靈活的將資金貸給商戶，幫助他們快速周轉，進而更好地為淘寶用戶提供服務。

從2010年開始至2013年，“浙江阿里小貸”和“重慶阿里小貸”兩家小額貸款公司，共為64 .2萬家小微企業提供融資服務，累計放款金額達到1722億元。截至2014年2月，阿里金融服務的小微企業已經超過70。

從2011年阿里以監管需要的名義重新處置支付寶股權開始，阿里旗下與金融相關的業務都在醞釀著全面調整。隨著IPO臨近，小微金融集團初步整合成型，集團100%持有支付寶，以及天弘基金的51%股權、眾安保險的19.9%股權、招財寶平臺、阿里小貸。

上月，阿里和支付寶母公司小微金融服務集團再次達成協議，根據新協議，阿里將能分享小微金服37.5%的稅前利潤，此前的協議為分享支付寶49.9%的稅前利潤；此外，如果小微金服上市或被出售，阿里可以選擇繼續分享該公司37.5%的稅前利潤，或者獲得其三分之一的股權；如阿里同意取消小微金服上市或被出售的情況下，阿里能獲得一次性現金回報上限，即60億美元（F1 P162）。此番調整的目的在於阿里能更多的分享小微金融集團的收益，當然，阿里重新獲得小微金融三分之一股權的前提是，獲得中國政府批準。

最後理一下支付寶和阿里的收益關系：


首先，作為平臺重要的交易工具，阿里需向支付寶支付一定比例的費用，這構成了阿里營收成本的一部分，2012、2013、2014財年，阿里向支付寶分別支付13億、16.5億、23.5億元人民幣（3.8億美元）。

同時，自2011年開始，為獲得支付牌照（2011年5月獲得），阿里劃分和支付寶股權關系，規定阿里集團不再持有支付寶任何股權，支付寶則需要向阿里支付專利及技術使用費，這部分收益記在阿里的其他收益項（other income）當中。

2012、2013、2014年財年，阿里收到來自支付寶專利及技術使用費分別為2700萬、2.77億、17.6億元人民幣。截止2014.6.30的一個季度，阿里其他收益同比增195%，至7.11億元人民幣（1.15億美元），招股書對增長解釋主要是支付寶處理交易規模大增，為阿里貢獻更多的專利及技術使用費。





阿里研究之：淘寶的站外流量生態 http://xueqiu.com/8689584849/30512472
阿里IPO之：信用機制使推廣生態更高效 http://xueqiu.com/8689584849/31466253

持倉披露：文章發表時本人及所在機構不持有$阿里巴巴集團(BABA)$ 任何倉位。發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

感謝sogotrade的贊助，美股開戶點擊http://www.fortune688.com/LandingPages/v3/FormPage.aspx?subid=106 …

i美股投資研報--阿里的生態帝國（IPO版） 李妍

來源: http://xueqiu.com/8689584849/31661425

報告作者：i美股資產管理/李妍


$阿里巴巴(BABA)$ 搭建了最大的零售及批發平臺，並通過向賣家收取服務費盈利，這個以交易為核心的平臺，不僅連通了買賣雙方，還逐漸形成了一個龐大的生態，社會資源相互協作運轉，根據 AliResearch的統計，有970萬人直接從事淘寶和天貓的店鋪運營，此外，200萬從業人員分別在物流、營銷、咨詢、運營外包、培訓等領域為平臺提供第三方服務。

市場對於$阿里巴巴集團(BABA)$用戶量、交易規模、增長率、利潤率這些數據此類歷史數據的分析比較已經相當充分了，繼續重複的意義似乎不大，不如換一個角度，試著拆解阿里所搭建的一環又一環生態系統，深入理解阿里的商業模式和競爭力。




一、業務簡介
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國內零售：淘寶、天貓、聚劃算，截至目前，三大平臺連接了2.79億活躍買家和850萬活躍賣家，年交易額18330億元（2960億美元）；
國內批發：阿里巴巴（1688.com），截止目前，付費會員數量超過72.9萬，通過支付寶實現交易額277億美元；
國際批發：alibaba.com，截至目前付費會員超過12.8萬；
國際零售：全球速賣通AliExpress，年交易額45億美元；

盈利模式上，阿里向淘寶賣家收取在線營銷、店鋪裝修費用，向天貓商家收取交易傭金和在線營銷費用，向聚劃算賣家收取交易傭金及“坑位費”；向1688和alibaba的批發商收取會員費、在線營銷和增值服務費；向全球速賣通商家收取傭金。

阿里集團2014財年總營收525億元人民幣；其中86%，即451億元，由中國本土電商業務貢獻，其余為海外電商；再細分，當中94.5%即428億元，由淘寶、天貓、聚劃算三大本土零售平臺貢獻，其余為本土批發平臺1688貢獻。很明顯，淘寶天貓聚劃算三大平臺是阿里的核心業務，為集團貢獻了超過81%的收入，不如，直接將重點落在三大平臺。



二、阿里的生態帝國
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2.1 站外流量生態

都說淘寶平臺（包括淘寶、天貓、聚劃算）做的是“賣白粉”的生意，流量推廣支撐起三大平臺主要的收益，並且由於業務天然離交易近，讓這種流量推廣的模式越發高效。

直通車和鉆展是大家最為熟知的淘寶推廣模式，簡單來說，就是讓賣家出價競拍相對顯眼的展示位置，提升淘寶用戶點擊推廣商品的概率。這是淘寶的內部流量推廣生態，淘寶還通過聯盟的形式，整合了全網流量，搭建了站外流量生態，成為了百度聯盟之外的又一大聯盟體系。

作為一家巨無霸公司，招股書能給說透的實在有限，於是我花了幾天時間泡在阿里媽媽網站上，也請教了 @朱時雨 等前輩，發現一些比較有趣的現象。



為了鼓勵更多更優質的網站和個人加入聯盟體系，百度和阿里每年都會召開大會（百度聯盟大會、淘寶聯盟武林大會），公布最近一年聯盟的成果及變化：

2011、2012、2013年，$百度(BIDU)$ 聯盟分成總額分別為，11.5億、19.2億、37億元人民幣，預計2014年70億；
2011、2012，淘寶聯盟分成分別為15億、30億，預計2013年分成將達50億；

兩大聯盟不僅極大程度上利用了這些站外流量為自己創造價值，而且是整個互聯網生態的重要組成，為大大小小的網站和個人創造共贏的機會。

淘寶聯盟的成員是誰，聯盟體系是什麽樣的？

淘寶聯盟養活了一大批大大小小的站長，是微博大號營銷的重點變現渠道，也是曾經美麗說蘑菇街商業模式所倚重的基礎，淘寶聯盟幾乎遍布互聯網的每一個角落，大到門戶網站、視頻網站等主流媒體，小到個人博客、空間、聊天工具等，都是聯盟廣告頻繁展示的地方。它的具體形態主要是淘寶客和櫥窗展示：

a.淘寶客：


推廣途徑：微博、空間、論壇、貼吧、網站、聊天工具等；
操作方法：淘寶客獲得推廣代碼，交易成功後，獲得傭金；
收費模式：CPS，按成交收費；買家根據商品定價和毛利的不同，自由設定傭金率，比如3C傭金率通常較低，減肥保健類通常非常高；
分成比例：90%。賣家通過支付寶交易並確認收貨後，系統將自動將應付傭金，從賣家收入中扣除，並記入淘寶客預期收入賬戶，結算時間為每月20號，其中需要扣除傭金收入的10%作為技術服務費，結算後會進入賬戶余額。

b.櫥窗推廣：


推廣途徑：門戶網站、視頻網站、垂直網站、微博右側和下放廣告等；
操作方法：相當於阿里媽媽向第三方網站批發流量（廣告位），以櫥窗的形式展示鉆展、直通車等付費賣家的推廣商品，阿里媽媽會根據人群、行為等維度進行定向推廣，當然，本質上錢還是淘寶賣家出的；
收費模式：CPC，CPM為主，按點擊及展示收費；
分成比例：根據第三方網站覆蓋用戶規模和流量質量的不同，和第三方協定差異化的定價策略，綜合分成比例尚不明。



上圖來自於阿里媽媽網站，展示了淘寶客和櫥窗推廣的前幾大聯盟成員的周收益情況：前十大淘寶客周收益都在百萬人民幣的量級， 櫥窗推廣前十大網站的周收益在幾十萬的規模，可以看出淘寶聯盟的變現效率之高。

那麽，這些賺錢的聯盟成員主要是哪些？我們目前可追溯的數據，只有2012年淘寶聯盟大會上，公司對外分享的一組，關於2012年淘寶聯盟不同類型媒體分成的歷史占比情況：數據顯示，在2012年30億元分成金額中，廣大個人站長從阿里媽媽獲得的分成最多，近10億元，占比31%；其次是蘑 菇街、美麗說等導購分享網站，占比21%（近期遭遇阿里封殺，2014年開始自建電商平臺）；入口型媒體、垂直網站、門戶視頻、第三方代理分別占比19%、15%、12%和2%。

聯盟體系對bidu、baba意味著什麽？

百度聯盟和淘寶聯盟構成了中國互聯網最大的兩個聯盟生態，它們不僅是廣告媒介，又是廣告代理。在這個生態系統中，百度和阿里的平臺接入了互聯網大大小小的網站和個人站，通過匹配廣告主和用戶的需求，使網站運營主體和個人能夠方便的通過該體系獲得收益，作為代理商，百度和阿里從中抽取部分收益。

從公開數據看，兩大聯盟過去一年為聯盟成員創造了近四五十億的收益，並且每年都有不錯的增長，換個角度理解，百度和阿里在流量購買上花的錢越來越多，也體現了聯盟體系對量大巨頭所打造的重要性。那麽，站外流量為它們創造了多少價值？



對於百度，2013年百度的流量購買成本TAC 37億元人民幣，比去年同期增長91%，TAC占營收比重逐年增大，2013年占比11.6%，按照百度目前約40%的綜合分成比例計算，百度聯盟為百度貢獻了92.5億元人民幣，占2013年百度營收319億元的29%，是一個不小的份額；（註：聯盟收入 record on gross basis）

阿里的情況略微複雜，並且阿里招股書並沒有給出這方面較充分的數據。2012、2013、2014財年（截至2014年3月31日）阿里本土零售業務（淘寶天貓聚劃算）總營收156億、291億、451億元人民幣，按照公司在淘寶聯盟武林大會上給出的數字來算，流量獲取成本也有10%左右，但並不是淘寶聯盟收入全部按照gross的方式計入公司營收，櫥窗推廣收入record on gross basis，淘寶客傭金收入則record on net basis（10%），並且基本是沒有成本的，因此淘寶的流量獲取成本實際並沒有那麽高；這個比例究竟是多少，就不得而知了，因為我們不知道淘寶聯盟分成當中淘寶客和櫥窗推廣分別是多少。此外，由於不清楚櫥窗推廣和第三方網站的綜合分成比例是多少，因此，無法計算淘寶聯盟這個生態，為阿里的本土零售業務貢獻了多大比例的收入。

但我相信，淘寶聯盟對於阿里的價值的絕不局限於分成，作為一家電商網站，無論產品形態千變萬化，本質上淘寶的終極目的仍然是將全網的流量更多的引入淘寶網（包括天貓聚劃算）這個destination，讓更多的用戶來淘寶逛（點擊）、來消費（交易），客流越多、轉化率越高，對商家越有吸引力，從而淘寶從付費賣家身上賺取的CPC和交易傭金也就越多。這里解釋下交易傭金，除了線上推廣費外，天貓、聚美上通過支付寶完成的交易，根據商品分類，賣家需要向平臺支付0.3-5%的交易傭金，這部分收入占阿里本土零售業務收入的高達28%。這就能理解，為什麽淘寶願意將90%的傭金分給淘寶客，一年分幾十個億給聯盟成員看上去沒任何顧慮，淘寶變現模式的變化多端令人佩服。



2.2 站內流量生態

不管是自主訪問還是外部引流，當流量匯入淘寶後，又有另一套推廣生態在幫助買賣雙方促成交易，而信用機制的成功建立，使得淘寶的站內推廣生態更為高效。

淘寶這個龐大的自由市場，目前匯集了850萬活躍賣家和2.79億活躍買家，交易品種除了服裝食品等簡單的商品買賣外，還包括旅遊度假、簽證辦理等服務類交易，以及彩票、Q幣、話費充值等數字化商品交易，滿足了從大眾化到長尾的多層次需求，在如此大一個市場中，有效的市場競爭機制顯得格外重要，賣家根據自己的綜合實力，包括商品和服務質量、推廣能力、接單能力等，經歷優勝劣汰。

淘寶站內流量推廣生態主要包括直通車和鉆展：

a.直通車：搜索營銷






展示位置：展示在（關鍵詞及類目）搜索結果頁的右側八個展位或底部五個展位；

推廣原理：賣家通過設置與推廣商品相關的關鍵詞和出價，在賣家搜索相應關鍵詞時獲得推廣商品的展現及流量；淘寶向賣家提供關於優化質量得分、優化關鍵詞、優化推廣創意、提升轉化率、行業解析、流量解析等工具，幫助它們提高推廣效率；

收費模式：按點擊扣費，每次扣費金額取決於賣家為商品關鍵詞設定的出價、關鍵詞的質量得分；影響質量得分的因素包括賣家購買關鍵詞、寶貝所屬類目、寶貝屬性、寶貝標題、寶貝詳情頁等相關度高低，質量得分越高，獲得的點擊率越高，出價越低；

準入條件：店鋪兩星級或以上；描述、服務、物流分支均在4.4級以上；

直通車站外投放：將推廣商品投放在淘寶以外的網站，以Banner、文字鏈、搜索欄等形式展現，投放可定向鎖定人群；直通車官方給出的信息是，參與直通車外投的寶貝主要會展現在淘客搜索頁面（s8.taobao.com）和熱賣淘寶頁面（re.taobao.com），但筆者觀察，目前跳轉頁面已經更新為一個名叫“愛淘寶”的網站（ai.taobao.com），該網站是淘寶旗下購物分享網站，業務以瀑布流的形式呈現，和美麗說、蘑菇街較相像，可以看出，淘寶在試圖營造分享網站的氛圍；

案例：據直通車官方介紹，奧迪維拉專營店目前成交的50%來自直通車。


b. 鉆展：圖片展示



展示位置：  鉆石展位目前有上百個資源位，分布在淘寶網天貓（各頻道焦點圖、我的淘寶、淘寶站外聯盟廣告位等），和各大站外知名top媒體如騰訊 新浪 網易 豆瓣 優酷 土豆等。站內資源位包括但不僅限於首頁焦點圖2、3、4，焦點圖右側banner二，三屏大圖，底部通欄和小圖；淘金幣焦點圖輪播，旺旺彈窗焦點圖，類目listing右側小圖等位置，數量眾多；

收費模式：按展示CPM收費，采取競價模式，按照出價高低順序展現；可根據地域、人群、方可、興趣點定向投放；

準入條件：店鋪三鉆或以上、店鋪各項分值均在4.5或以上、店鋪好評率在98%級以上、出售商品數量在10件及以上。


殺手鐧：信用機制

雖然推廣能解決賣家商品曝光的問題，但隨著市場競爭越來越激烈，同類商品有眾多提供商，最終決定是否能轉化為交易還和店鋪的評價以及商品評價等信息大為相關。淘寶自成立初期就一直在努力打造一套較為有效的信用體系，用戶早已習慣參考商品評價、店鋪評級及評分這些信息做出交易決策，同樣的商品，如果店鋪的信用評價高，則推廣後的轉化率可能相對要高，相反，信譽低的賣家可能因為推廣效率低而逐漸被淘汰。這本質上是淘寶在通過信用機制來打造生態系統，鼓勵商家盡可能提供好的商品和服務，同時為其他潛在購買者提供參考，可以說，信用機制，讓淘寶的推廣生態更為高效。

淘寶評價體系包括“信用評價”和“店鋪評分”兩種，淘寶集市訂單評價兩種都包括，淘寶商城訂單只有店鋪評分。

淘寶會員在淘寶網每使用支付寶成功交易一次，就可以對交易對象作一次信用評價。評價分為“好評”、“中評”、“差評”三類，每種評價對應一個信用積分，具體為：“好評”加一分，“中評”不加分，“差評”扣一分；賣家好評率=所有計分的賣家收到的好評數/所有計分的賣家收到的評價總數。店鋪評分是指在淘寶網交易成功後，買家可以對本次交易的賣家進行如下四項評分：寶貝與描述相符、賣家的服務態度、賣家發貨的速度、物流公司的服務。每項店鋪評分取連續六個月內所有買家給予評分的算術平均值。（每天計算近6個月之內數據）

在交易中作為賣家的角色，其信用等級分為以下20個級別：


信用評價不僅是用戶購物的重要參考，還對賣家產生極強的約束力，約束力不僅表現在鼓勵賣家主動提供優質的商品和服務，還包括對違規賣家的懲罰上。如果淘寶發現賣家出售假冒或盜版商品，則會對賣家處以嚴厲的扣分懲罰。另一家在美國上市的互聯網公司58同城，就迫切需要這樣一套這樣的機制，由於缺乏一套完整有效的信用機制，導致58的平臺只具備信息服務的功能，而對商家的服務質量缺乏約束力。$58同城(WUBA)$ 並不是不關註信用體系，而是對於像58這樣的低頻次服務平臺，用戶一年用不了幾次，本身構建評價機制就有難度，相反，淘寶是個高頻次需求，不管是平臺、還是買賣雙方都需要信譽作為參考，尤其是從賣家自身的角度，非常希望通過用戶的好評，吸引更多的新客和重複購買。

舉個自己的例子，筆者曾經在淘寶買過一個和宣傳不符的商品，給了個中評，後來客服不僅主動把錢給退了，還一頓死纏爛打，大體意思是評價對他們店鋪的存亡至關重要，央求我改成好評，可見淘寶信用評價體系的約束力。當然，即使這套體系再完善，也無法完全避免賣家出售假貨、劣質商品、或虛假宣傳的現象發生，就像假奶粉、假化妝品、假洋酒、假減肥藥頻繁被曝光，但問題始終無法解決一樣，商業環境比較混亂，凈化是相當有難度的。但我相信，隨著國內電商越來越發達，用戶對購物體驗的要求越來越高，賣家會經歷加速優勝劣汰的過程，電商環境也會隨之而升級。

總的來說，淘寶通過站內和站外流量推廣產品，幫助賣家提高曝光，再通過規則的制定，尤其是信用體系起到約束作用，鼓勵好的商品和服務，打擊差的，使淘寶的推廣生態變得高效。



2.3 資金鏈生態

既然一切都是為了交易，那麽，將資金鏈條打通，將是轉化成交的必要條件。支付寶的創新，打破了電子商務發展初期交易信任問題的僵局，為淘寶的成長奠定基礎；到今天，支付寶被劃入阿里小微金融集團之下，已不再是僅依附於淘寶的交易工具，而是集擔保交易、付款、提現、收款、轉賬、生活繳費、理財為一體的電子金融工具，和小微金融其他業務一起，服務於完善電子商務生態。

第一階段：淘寶應用場景的一部分

在網絡不夠發達的年代，互聯網缺乏互信，嚴重制約了淘寶平臺的交易，2004年年底支付寶的誕生，開創了第三方擔保交易的模式，解決了基本“信任”問題，徹底將電子商務的大門撬開。截至目前（2014.6.30），淘寶三大平臺GMV的大部分交易（78.1%）都是通過支付寶處理。

第二階段：規模最大的獨立金融工具

大概從2005年開始，支付寶開始拓展外部市場，逐步切入網遊、機票、旅遊網站、其他電商網站、彩票、公共事業繳費等領域，並和和國內外超過180多家銀行及VISA、 MasterCard等機構建立合作關系。2007年，支付寶將針對簽約商家和非簽約商家（在淘寶網和阿里巴巴網站的交易除外）按照不同的費率標準進行系統實時收費，在交易成功後自動實時扣除商家交易手續費，支付寶簽約商家享受最高不超過1.5%的費率。至此，支付寶不僅僅是淘寶獨享的交易工具，而轉變為獨立的金融工具，為眾多商戶和個人提供資金鏈服務。

據官網介紹，截止到2013年年底，支付寶實名制用戶已近3億；2013年支付寶手機支付完成了超過 27.8億筆、金額超過9000億元的支付；

截止2013年12月，支付寶單一交易筆數峰值高達1.88億筆，其中移動支付單日交易比如峰值達4518萬筆；

去年雙十一當天，支付寶日處理交易額362億元人民幣（58億美元）；移動支付單日交易額峰值達113億元人民幣。

第三階段：利用眾籌手段，開創理財新模式

2013年6月余額寶上線，利用眾籌手段，幫助用戶進行碎片式理財，並且可隨時用於網購、實時提現，具備傳統理財產品無法比擬的靈活特點。截至2013年12月31日，余額寶的客戶數達到4303萬人，規模1853億元，累計帶給用戶17.9億收益；截至2014年1月15日15點，余額寶規模超過2500億元，客戶數超過4900萬戶；截止2月26日，余額寶用戶數突破8100萬；截止6月，規模超過5742億元，用戶超過1億。

第四階段：互聯網金融服務業務全面整合

如果說支付寶將用戶端的資金生態閉環打通，那麽阿里小貸的誕生，則優化了商戶端資金生態。阿里小貸利用商家在淘寶的經營數據和支付寶交易數據，能高效的對商家信譽做出判斷，並靈活的將資金貸給商戶，幫助他們快速周轉，進而更好地為淘寶用戶提供服務。

從2010年開始至2013年，“浙江阿里小貸”和“重慶阿里小貸”兩家小額貸款公司，共為64 .2萬家小微企業提供融資服務，累計放款金額達到1722億元。截至2014年2月，阿里金融服務的小微企業已經超過70。

從2011年阿里以監管需要的名義重新處置支付寶股權開始，阿里旗下與金融相關的業務都在醞釀著全面調整。隨著IPO臨近，小微金融集團初步整合成型，集團100%持有支付寶，以及天弘基金的51%股權、眾安保險的19.9%股權、招財寶平臺、阿里小貸。

上月，阿里和支付寶母公司小微金融服務集團再次達成協議，根據新協議，阿里將能分享小微金服37.5%的稅前利潤，此前的協議為分享支付寶49.9%的稅前利潤；此外，如果小微金服上市或被出售，阿里可以選擇繼續分享該公司37.5%的稅前利潤，或者獲得其三分之一的股權；如阿里同意取消小微金服上市或被出售的情況下，阿里能獲得一次性現金回報上限，即60億美元（F1 P162）。此番調整的目的在於阿里能更多的分享小微金融集團的收益，當然，阿里重新獲得小微金融三分之一股權的前提是，獲得中國政府批準。

最後理一下支付寶和阿里的收益關系：


首先，作為平臺重要的交易工具，阿里需向支付寶支付一定比例的費用，這構成了阿里營收成本的一部分，2012、2013、2014財年，阿里向支付寶分別支付13億、16.5億、23.5億元人民幣（3.8億美元）。

同時，自2011年開始，為獲得支付牌照（2011年5月獲得），阿里劃分和支付寶股權關系，規定阿里集團不再持有支付寶任何股權，支付寶則需要向阿里支付專利及技術使用費，這部分收益記在阿里的其他收益項（other income）當中。

2012、2013、2014年財年，阿里收到來自支付寶專利及技術使用費分別為2700萬、2.77億、17.6億元人民幣。截止2014.6.30的一個季度，阿里其他收益同比增195%，至7.11億元人民幣（1.15億美元），招股書對增長解釋主要是支付寶處理交易規模大增，為阿里貢獻更多的專利及技術使用費。


2.4  社會化物流網絡未成生態




不同行業、不同程度的競爭，往往產生多面的效果，如，58同城和趕集網間的競爭，加快了行業空間打開的速度；在線旅遊網站的競爭，讓用戶享受廉價但優質的服務；視頻網站的惡性競爭，則曾大幅推高上遊內容成本，導致原本微利的行業生存難上加難……電商曾經是阿里的天下，但隨著市場被打開，有越來越多的企業和資本參與進來，加劇了行業競爭，尤其是京東、唯品會等自營為主的電商網站，以高層次的用戶體驗重新贏得市場，讓曾經的霸主不得不重新思考用戶需求，提升服務水準，“菜鳥”的搭建就是出於該目的。

2013年，我國快件總量超過90億，同期，阿里產生了50億包裹，這麽大的量，如果采用京東自建物流的模式，顯然不太現實，繼續走平臺路線，整合社會化物流資源，通過統一的信息化管理提高效率，是一條可行的路徑。2013年，阿里聯合銀泰、複星、富春、三通一達及順豐，建設菜鳥物流，阿里占股48%; 28.2億港幣入股海爾日日順，占股35.9%；並將阿里物流事業部與菜鳥合並，通過物流信息管理系統，通過數據化分析，追蹤各地物流資源使用情況，減少貨物在各地流轉，從而達到降低成本提高效率的目的；上述行為都是阿里整合社會化物流網絡的具體措施。



截至目前, 阿里14家戰略物流合作夥伴，在全國合計擁有1800個配送中心和接近10萬個配送站，快遞員數量高達110萬名，服務範圍覆蓋超過600個城市。

但合作僅僅剛開了個頭，按照馬雲的設想，智能骨幹物流網，應該做到把生產、流通各個環節的信息和數據打通，通過數據和信息的流轉使得物流的距離更短，效率更高。這是一個長遠而理想化的設想，既然是生態，共贏顯得尤為重要，同時也是難點，過程中需要協調地方政府拿地，需要設計並建設信息化的物流中心，需要協調快遞公司合作並接受中央信息系統的統一調撥，並且需要在運營過程中不斷修正並提高效率，而目前的菜鳥，羽翼未豐。

除了淘寶的站內站外流量生態、資金鏈生態、社會化物流這些以電子商務為核心的生態，阿里搭建平臺的舉措無處不在，阿里雲、O2O、社交和娛樂等領域的布局，都是在有意擴大其在整個互聯網生態當中的版圖。



三、投資價值當如何判斷？
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說了那麽多，最終還是要回歸投資。對於BAT這種成熟且龐大的互聯網企業，在各自領域均已自成生態，競爭門檻高、穩定性高，但估值翻倍的機會也不是常有的，除非碰上系統性風險或是突發性事件引發市場誤判。那麽應如何看待這家公司的投資價值？

阿里集團一直以來擁有中國最廣泛的網購人群和交易規模，雖然市場空間足夠大，容得下多家購物網站存在，但當對手不斷拿下新的“疆域”，阿里不得不直面“守江山”的困難，對於投資者，阿里能否保持市場份額和利潤水平，從而創造穩定的現金流，是需要重點關註的。

再次聲明，網購市場足夠大，未來很長一段時間都將持續高速增長，因此，本文對於阿里和對手競爭關系的討論，著眼於市場份額多寡和盈利水平高下，而非取代關系。

成長性，阿里處於劣勢

用戶。在截至2014年6月30日的12個月當中，淘寶三大平臺活躍用戶超過2.79億，京東等電商目前在用戶規模上和阿里差距較大，目前，京東主要用戶集中在一二線城市，為了拓展潛在用戶市場，正在進行渠道下沈，而相比之下，淘寶在一二線城市外的用戶占比為60%，從用戶基數的角度講，淘寶平臺的空間有限，而其他對手的拓展空間仍然很大。

消費頻次。在截至2014年6月30日的12個月當中，淘寶平臺平均每活躍用戶下單52次，過去兩年的數字分別為45和35，相比，京東等網站用戶一年的消費頻次不足10次。單從數字上來看，用戶的網購習慣正在養成，一旦能提供好的商品和服務，用戶的網購消費頻次將會持續放大；但影響其他網站和淘寶消費頻次的決定性因素，仍然是品類的豐富性，淘寶850萬活躍賣家，為平臺貢獻的多樣化的選擇，這點是其他平臺望塵莫及的。當然，其他網站的商品多樣性仍然嚴重不足，長期來看，雖然無法超越淘寶，但隨著商品豐富度提高，對用戶反複多次消費仍然非常有吸引力。

移動端。截至目前，淘寶平臺有32.8%的GMV是移動端貢獻，移動端月活躍用戶超過1.8億，但移動端給淘寶帶來的未必是增量。從總量上來看，阿里在移動端占有強大優勢，但和唯品會這類有選品有推薦的購物網站相比，從PC到移動的過度仍顯得不夠自然。對於唯品會這類網站，移動端能滿足用戶利用碎片時間“逛”的需求，而且經過篩選的商品，命中率更高，或者說轉化率高，這樣，移動端給唯品會帶來的更多的是增量，目前唯品會移動端貢獻GMV已過半，長期來看，唯品會的主流消費渠道應是移動端。而對於淘寶平臺，雖然有很大一部分用戶也會經常漫無目的“逛”，但搜索模式在移動端的效率和PC仍有差距，而且在無目的的狀態下通過移動端淘到心儀的商品，和在精品店（唯品會類的選品網站）相比，轉化率要低很多，因此，移動端為淘寶帶來的增量並不如唯品會那樣明顯。此外，受制於移動端廣告位有限，淘寶以廣告為主的商業模式在移動端受到限制，但近期淘寶盈利模式正在向傭金收費模式轉移，一定程度抵消了原有廣告模式在移動端的變現效率低的不足。


總的來說，在過去幾個季度，淘寶這麽大的體量下，GMV、用戶量、訂單量的增長數字都非常令人滿意，這些漂亮的數字已反映在阿里的IPO估值里面；未來，中國電商市場空間仍將繼續放大，阿里將繼續享受行業增長的紅利，保持較快的增長速度。

盈利能力，阿里處於強勢



阿里集團的盈利模式充分反映了互聯網平臺高利潤率的特點，阿里2014財年調整後凈利潤率高達52.6%，實現超過276億元人民幣（44億美元的利潤），自由現金流規模超過323億元（52億美元）。

目前阿里的高利潤率水平暫時還沒有對手可以挑戰。京東未來一段時間都將持續以優化自身運營為主，自營業務仍處在擴張期，平臺業務雖然發展也比較快，但和淘寶平臺比起來仍然有非常大的差距；加上行業本身高速增長，未來較長一段時間，阿里都將繼續維持較高的利潤率水平。

綜上，好行業、好公司、有利的競爭格局、高利潤率、豐富的現金流是投資並長期持有阿里的依據；但如果你是沖著短線翻番的目標去的，這種成熟穩定型公司，或許不是你的理想標的。



四、運營及財務
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a. 用戶數及交易額


淘寶三大平臺截止2014年6月30日的12個月，活躍用戶數2.79億，同比增50.8%；
最近一個季度交易額5010億元（810億美元），同比增45%。


b. 移動端GMV占比上升


在截至2014.6.30的一個季度，淘寶三大平臺移動端交易額1640億元，占比上升至32.8%，上年同期為12%；


但受制於移動端廣告位有限，淘寶移動端變現效率並不如PC，最近一個季度，移動端變現效率（mobile rev/mobile GMV）1.49%，PC變現效率3.03%，綜合變現效率2.52%；
但阿里的盈利模式正在從廣告向傭金轉移，一定程度上抵消了移動端廣告位不足的缺點，從趨勢上來看，移動端變現效率有明顯提升。


c. 盈利能力

2014財年，阿里集團總營收525億元（84.4億美元），同比增52%；
調整後凈利潤276億元（44億美元），同比增99%；
調整後凈利率52.6%，上年為40.2%；


在截至2014年6月30日的一個季度，阿里集團總營收157億元，同比增46%；
營收成本占比29.1%；產品研發費用占比12.4%；銷售及市場費用7.7%；管理費用占比6%；
調整後凈利潤73億元，同比增59.6%；
調整後凈利潤率46.4%，上年同期為42.5%。


d. 自由現金流

2014財年，阿里自由現金流高達322億元人民幣（52億美元），最近一個季度自由現金流106億元。





附一：股權結構



IPO前，馬雲持股206,100,673，IPO出售12,750,000，IPO後將持有193,350,673股，占股比例7.8%；
執行副主席蔡崇信IPO出售4,250,000，IPO後持有79,249,896股，占股比例3.2%；
管理層合計持股323,220,826，占股比例13.1%；
軟銀持有797,742,980股，持股比例32.4%；
雅虎IPO出售121,739,130股，IPO後持有401,826,286股，持股比例16.3%；
……




附二：發行情況（9.19登錄紐交所）

發行價：68美元
發行股數：IPO計劃新發行123,076,931 ADSs，獻售股東出售197,029,169 ADSs，完成發行後流通股數量為320,106,100 ADSs (如果承銷商行使超額認股權則為368,122,000 ADSs）
公司融資額：84億美元
總股本：2,465,005,966（1ADS=1普通股）
IPO估值：1676億美元


持倉披露：文章發表時本人及所在機構不持有$阿里巴巴集團(BABA)$ 任何倉位。發表此文對相關股票不形成任何投資建議。
文章所引用數字來自招股書、路演文件、及阿里官網：
招股書http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514333674/d709111df1a.htm#toc709111_1 …
路演 http://slide.tech.sina.com.cn/internet/slide_5_18966_52044.html#p=1 …
詳細業務和財務拆解推薦參考廣發零售報告：http://ke.baidu.com/view/6177cc40c281e53a5802ff81.html …

陌陌IPO路演PPT註釋 李妍

來源: http://xueqiu.com/8689584849/33510833

$陌陌(MOMO)$ 將於12月10日或之前IPO，計劃公開發行1600萬ADSs（1ADS= 2普通股），發行價區間12.5-14.5美元，融資額2億-2.32億美元，此外，將向$阿里巴巴(BABA)$和$58同城(WUBA)$  分別定向增發5000萬美元和1000萬美元的A類股，增發價格與IPO發行價相同。
以下是陌陌路演PPT及註釋：
i美股資產管理/李妍











陌陌是一款基於位置的社交平臺，產品上線3年以來，累計註冊用戶1.8億，MAU 6000萬，DAU 2550萬，群組450萬。


對比騰訊：
QQ MAU 8.2億，手Q MAU 5.42億
微信MAU 4.68億
Qzone MAU 6.29億，移動Qzone 5.06億




分別以社交屬性、媒體屬性，開放和私密性為標準對比幾款社交產品，陌陌偏社交屬性和開放性，微信及QQ偏社交屬性和私密性，微博偏媒體屬性和開放性。




用戶數方面，截止今年9月，MAU 6020萬，是2013年3月的4.6倍，9月平均DAU 2550萬，是2013年3月的5.4倍，群組數量450萬，是去年3月的15倍。




用活躍度高
陌陌目前為用戶提供即時消息、群組、遊戲、留言板、陌陌吧、附近活動、位置服務等功能，用戶通過陌陌進行聊天、交友、玩遊戲、約會、約飯、各種秀等等。
日活躍用戶平均每天打開陌陌20次，單日停留時長34分鐘。




陌陌平臺具有創新性和開放性的特點
基於位置、興趣、關系，用戶可以創建附近附近的群組、在陌陌吧創建話題、位置漫遊、及邀請朋友參加附近的活動。


群組是陌陌的核心要素之一
群組數量目前450萬是去年3月時的15倍，熱門群組包括80後、90後、70後、英雄聯盟、交友、健康、籃球、女神、狗等話題。


增長空間廣闊
在互聯網滲透率、MAU等都有增長空間。




未來陌陌將繼續擴大用戶基數和提升用戶活躍度：
優化社交生態系統、增加產品豐富性、建立品牌、增大研發投入。


尖端科技
通過技術手段優化社交生態、提升內容管理和內容相關性、以及移動營銷精準性。


貨幣化前景廣闊
陌陌擁有大量活躍用戶、豐富的用戶數據，可基於內容、用戶、流量嘗試多樣化的商業化途徑。


管理層經驗豐富
主要機構股東：經緯中國持股19.9%，阿里集團持股20.7%、紅杉5.6%，雲峰基金5.6%，Tiger 2%。



營收增長迅速，收入模式多樣化；
輕資產模式；
貨幣化前景廣闊。

2014年第三季度公司凈營收1230萬美元，是上年同期的15.4倍；
其中會員收入占比74%，遊戲20%；
去年會員收入占比90%，今年前9個月68%，遊戲收入占比26%。




輕資產模式：
員工數358人；
今年前9個月，nongaap運營費用3490萬美元，其中研發占比14%，銷售及市場74%，管理12%；
今年前9個月，資本開支660萬美元。


貨幣化前景廣闊：
2014年第三季度，每MAU貢獻收入0.2美元；
同期，Twitter 1.27美元，YY 1.55美元，Facebook 2.37美元，微信+QQ 2.5美元。


移動營銷服務方面，包括品牌廣告、以及到店通之類的O2O廣告服務。


陌陌有100多人的內容審核團隊，以及7天24消失的信息過濾程序。

用戶級別方面，有1星到5星的信用級別，從而提倡用戶共同維護社交生態。

持倉披露：本人所在機構不持有$陌陌(MOMO)$ 任何倉位，發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

@梁劍

i美股投資研報---移動社交工具陌陌（IPO版） 李妍

來源: http://xueqiu.com/8689584849/33860866

報告作者：i美股資產管理/李妍

$陌陌(MOMO)$ 是一款基於地理位置的移動社交產品，獨特性在於，陌陌立足於陌生人交友，非強關系社交，產品通過提供查找附近的人、附近的群組、附近的留言、附近的活動等功能，為用戶創造了獨特的交友環境。 陌陌產品於2011年8月上線，公司創始人唐巖及核心團隊，主要來源於網易。

產品上線3年，陌陌用戶數獲得爆發式增長，陌陌累計註冊用戶數已突破1.8億，月活躍用戶數6020萬，日活躍用戶2550萬，群組450萬。

一、用戶產品
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關鍵詞：位置、陌生人、興趣

1）Growth/產品驅動用戶增長



產品上線3年以來，陌陌累計註冊用戶1.8億；截止今年9月，MAU 6020萬，是2013年3月的4.6倍；9月平均DAU 2550萬，是2013年3月的5.4倍；群組數量450萬，是去年3月的15倍。陌陌產品之所以深受用戶喜愛，源於其獨特的市場定位和產品體驗：

“附近”。基於陌生人交友人群心理和需求方面的考慮，陌陌在產品設計上獨具匠心，以“位置”為切入點，激發了用戶交友的熱情，如果你有意結識新朋友，場景可以是同一個一幢寫字樓、一個小區、甚至一個咖啡廳，還有什麽比認識附近的人更令人興奮的。用戶每打開一次陌陌，將刷新一下自己的位置，同時看到附近的人的最新刷新情況，有眼緣的則通常先打個招呼。

“個人資料”。距離只是第一步，陌陌要求註冊用戶提交關於頭像、性別、年齡、職業、興趣等個人信息，當然不是強制的，但信息的豐富度和真實性，往往意味著誠意和信任，是相互選擇並獲得進一步交流的的基本參考。

“社區環境”。陌生人始終是陌生人，用戶之間的信任度比較低，為了維護社區氛圍，陌陌為用戶提供舉報機制，並通過技術手段過濾垃圾信息，還設有100多人的團隊進行內容審核；此外，設有1到5星的用戶評級之分，鼓勵用戶自我約束，共同維護交友環境。

“群組”。群組是陌陌一項相當重要的功能，用戶可以基於位置和興趣建群，人數上限是100，並由群主及管理員維護群內環境。用戶可以查找“附近群組”，基於生活、運動、玩樂、同鄉等不同的維度搜索可能感興趣的群組，陌陌還會實時向用戶推送相關的“群組動態”。此外，為了增加產品功能的協同性，陌陌還為手遊用戶提供遊戲聯盟平臺，便於陌陌遊戲用戶通過群組加強溝通，增進“戰鬥友誼”。

從個人體驗來看，群組功能在擴大用戶交友範圍，提升用戶活躍度和用戶粘性方面，起著相當重要的作用，反映在群數量的增長和活躍度上。根據陌陌披露，陌陌群組數量目前450萬，是去年3月時的15倍。

“陌陌吧”。陌陌吧是另一個立足於興趣的產品功能，用戶可以關註和發布感興趣的話題，有共同興趣的用戶可以就話題相互討論，聊的來的可以進一步發展為好友，相互關註並一對一私聊。陌陌吧有點類似豆瓣的社區功能，將有共同興趣愛好的人聚集在一起，但和豆瓣的文藝範兒相比，陌陌吧更接地氣，話題集中在吃喝玩樂等日常活動。

“留言板”。留言板功能類似於微博和朋友圈，用戶可以“廣播”個人狀態和照片，信息可以被附近的人以及好友看見和評論。

“附近活動”。以位置為切入點，意味著大家距離不會太遠，那麽線下聚會則變得順理成章，陌陌推送的各類線下活動，可能成為一部分用戶發起聚會的契機，從關系緊密程度來看，比線上交流更進一步。陌陌目前主要通過和第三方票務網站等合作，提供音樂會、戲劇演出、講座電影、體育運動、展會等類型的線下活動介紹和購票活動。

“地點漫遊”。地點漫遊功能，可以將位置定位在其他城市，並查看當地的用戶，該功能不再將用戶限定在附近的範圍，使用戶交友範圍再次得到擴展。

“IM”。即時通訊是陌陌的基礎功能，也是核心功能之一，無論你是通過查閱個人資料、群、吧、留言板、附近活動、還是漫遊找到渴望結識的人，免不了一對一交流，彼此獲得信任和了解。陌陌為用戶提供文字、語音、表情、圖片、視頻、閱後即焚、多人對話等功能，並且有心機的添加了消息“已讀”或“已送達”的顯示功能，牢牢地把握住用戶交友的心理需求。

“遊戲”。陌陌和第三方遊戲開放公司合作，在平臺代理發行手遊，目前已發行遊戲包括陌陌爭霸、陌陌彈珠、陌陌勁舞團、陌陌英雄、星座女神、炸彈鬥地主、我是大大俠、刀塔傳奇、佰遊德州、格鬥冒險島、塔塔塔防陌陌噠，遊戲添加部分社交元素。

小結，在產品上線短短幾年時間，陌陌所取得的用戶規模上的驕人成績，離不開陌陌對陌生人交友這一剛性需求和心理需求的精準把握，反映在產品功能每一個細節的完善和豐富，都圍繞著用戶需求為核心，並且深受用戶喜愛。對於陌陌的市場定位，註冊用戶1.8億、MAU 6020萬已經是一個不小的規模了，能否繼續保持用戶數的高速增長，仍然將取決於團隊的產品創新能力和對用戶需求的把握。


2）Engagement/創新延續活躍度


上述產品功能均圍繞陌生人交友而設計，群組、留言板、陌陌吧、附近活動等功能營造了活躍的社區氛圍，對於提升用戶參與度和活躍度發揮了相當重要的作用。根據陌陌招股書披露：

陌陌日活躍用戶平均每天打開陌陌20次，單日停留時長34分鐘；

2014年9月，陌陌用戶平均每天刷新“附近的人”這一功能1.67億次；

2014年9月，用戶評價每天查看“TA的資料”4.46億次；

2014年9月，陌陌日活躍用戶當中的44.7%至少加入一個群，上年同期時該數據為33.9%；每日平均消息數量高達2.22億條，平均每個群每日發布信息208條；

2014年9月，陌陌吧平均每天產生270萬條評論；

2014年9月，留言板平均每天產生1640條信息；71%的日活躍用戶刷新留言板；

截至目前，陌陌已向用戶展示了超過4.9萬場線下活動，而用戶也表現出對這類活動的熱情，截止2014年9月，用戶累計參與報名1100萬次線下活動；

2014年9月，陌陌用戶平均每天發送6.55億條一對一消息，平均每活躍用戶發送26條消息；

截止2014年9月30日，陌陌手遊累計被激活2250萬次，玩家1610萬人；……

這些數字反映了陌陌的用戶參與度和活躍度相當高，在社交類產品層出不窮的今天，陌陌是否能持續把握用戶需求，在產品細節和功能上保持高度創新，決定了陌陌產品粘性和活躍度的走向。


二、商業產品
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陌陌於2013年7月正式開始貨幣化，目前主要收入模式是會員和手遊，商業化歷史較短。




2013年前三個季度，陌陌營收2620萬美元；其中會員收入1785萬美元，占比68%，會員收入增長主要得益於付費會員數量的增長；手遊業務收入689萬美元，占比26%；2014年第三季度，陌陌凈營收1230萬美元，是上年同期的15.4倍；其中會員收入占比74%，遊戲20%；去年會員收入占比90%。


1）會員


陌陌會員可以享受訪客記錄、悄悄查看、語音自我介紹、群組上限提升、定向隱身、個性資料、會員標識、更多篩選條件、會員專屬表情、關註上限提升等權利，用戶可選擇12元/月、30元/三個月、60元/半年、108元/年四種方式付費成為會員。

截止2014年9月的一個季度，陌陌會員數230萬，會員數的增長主要受用戶數增長拉動。較1.8億的註冊用戶數，會員轉化率為1.3%，較6020萬MAU，轉化率為3.8%。未來會員收入增長將有賴於整體用戶規模的增長及會員轉化率的提升。


2）遊戲



遊戲運營和分發是不少社交類產品普遍采用的變現方式，隨著陌陌的用戶群規模越來越大，用戶活躍度不斷提高，逐漸具備了遊戲價值。遊戲不僅為陌陌貢獻了營收，還反過來促進社區用戶參與度和活躍度的提升。陌陌於2013年第四季度開始通過遊戲變現，累計玩家1610萬人，相對於1.8億用戶轉化率為9%，付費玩家數量從2013年Q4時的3.5萬人，增長到2014Q3時的16萬人。


3）社會化營銷


陌陌還有少量其他收入，主要包括出售表情及移動營銷服務。表情購買人數從2013年Q3時的5萬人，到Q4時的9.3萬人，再到2014年Q3的20.6萬人，付費人數增長迅猛。

此外，陌陌正寄予新的商業產品“到店通”很大期望，到店通是專門為本地商家設計的一款基於位置和人群的精準營銷產品，商家可自助提交申請，設置店鋪介紹、圖片等信息，陌陌審核通過後，店鋪推廣信息將呈現在用戶信息頁面中間，用戶可查看商家服務信息並直接通過陌陌進行交流。截止2014年9月，到店通已收到11萬本地商家的店鋪申請。陌陌還將和阿里合作，展示淘寶商家的推廣信息，並就營銷費用和阿里進行分成。這種營銷方式類似微博的信息流廣告模式，但目前來看還比較早期，受制於店鋪豐富度、精準性、及展示形式，該收入模式目前仍在試水階段，不確定性較大。


三、想象空間及風險
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關鍵詞：團隊、創新

從產品的角度看，陌陌和微信、微博等其他社交類產品相比，具有鮮明的獨特性和不可替代性，原因不再贅述。陌陌面臨的最大對手或許是自己，公司能否持續保持創新能力，通過產品創新，不斷吸引新用戶以及保持較高的用戶活躍度，決定了陌陌的想象空間有多大，反過來說，如果用戶增長和活躍度不能持續，可能意味著陌陌發展的瓶頸。這很大程度上將取決於團隊。

陌生人交友並不是一個小眾的市場，唐巖在創業初期對此類需求是有過思考的，“中國人很早以前是習慣社區社交的，比如原來體制內的大院、事業單位的大院、國企的大院。它們在城市化進程中慢慢破產了，但這個需求是存在的。小區、學校、寫字樓里的人有很多相似的東西，我希望有個網絡平臺來讓大家互相認識，而基於location的社交，陌陌可以說是全世界最大的。”“我就覺得跟陌生人有話聊，要是哪天晚上我想跟誰聊半小時的天兒，我真的壓根不願意跟熟人聊，不知道聊什麽。我特別喜歡 05 年前的 QQ 聊天室，但 11 年的時候完全沒有類似的工具，所以我就覺得特別不爽。”

肯定了需求後，如何在巨頭林立的環境下活著，並且活得精彩，唐巖對產品本身有深刻的認識，並且一直以來，陌陌始終堅持立足於用戶需求，努力通過產品的完善，提高用戶粘性，“社交工具非常不好做。你用上三、五年，就很難丟掉QQ和微博。網絡行為都記錄在這里，人際關系也在上面。陌陌卻不一定能成為一個人一輩子都使用的產品，可能說丟就丟了。我們的核心工作是做一個OK的社交平臺，必須通過產品形成一個長期穩定的東西,保證用戶粘性、數量、使用頻率，這很重要。”這是陌陌長期以來所堅持的。……

從陌陌科技公司發展的歷史來看，團隊的創新能力和對用戶需求的把握是值得肯定的。創始人唐巖在創建陌陌科技之前，曾在網易服務8年，離職時任網易網站部門總編輯，這段時間，唐巖親歷了互聯網的高速進化，以及對互聯網未來走向的思考，最終選擇了移動互聯網這個方向，來實踐自己對陌生人社交的一些想法。從上述為數不多的唐巖所接受的采訪中可以讀出，唐巖對人性、對產品、對用戶需求等是有過深思熟慮的，團隊也是源於共同的興趣和理想走到了一起，團隊活力和執行效率是值得肯定的。

當然，1.8億的用戶規模，6000萬的MAUs，就陌陌的市場定位來看，已經是一個不小的量級了，用戶數和活躍度持續提升，都將比以往任何時候都要難，對團隊創新能力的要求也越來越高，陌陌下一個創新點是什麽，非常令人期待。

采訪內容參考：http://www.36kr.com/p/210072.html
http://newshtml.iheima.com/2014/1108/147564.html …
http://finance.ifeng.com/a/20140902/13045029_0.shtml …



四、財務
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2013年前三個季度，陌陌營收2620萬美元；其中會員收入1785萬美元，占比68%，手遊業務收入689萬美元，占比26%。


今年前9個月，陌陌nongaap運營費用3490萬美元，其中研發占比14%，銷售及市場74%，管理12%；今年第二和第三季度市場費用急劇加大，2013和2014年前九個月分別為152萬美元和2621萬美元，主要是2130萬美元的用於品牌的營銷支出及250萬美元的銷售及市場人員開支（這部分員工數量由去年同期的43人增加至120人）

今年前9個月，陌陌nongaap凈虧損1867萬美元；

今年前9個月，資本開支660萬美元，運營現金流-841萬美元。




2014年第三季度，陌陌凈營收1230萬美元，是上年同期的15.4倍；其中會員收入910萬美元，環比增63%，占比74%，遊戲收入2453，占比20%；

第三季度，陌陌市場費用明顯加大，nongaap凈虧損1303萬美元。


五、估值
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陌陌目前仍處於高速成長期，對於公司而言，用戶增長和活躍度的保持是公司階段性重點，貨幣化仍居於次要；當完成第一階段的擴張後，再基於現有用戶進行變現，是部分互聯網產品理想的成長路徑。現階段，我們認為，陌陌的用戶價值，相對於商業價值更為重要，陌陌用戶數短期內爆發式的增長和較高的活躍度，給我們留下非常大的想象空間；當然，相對於基於盈利規模的估值方法，估算用戶價值最終得到的估值結果，彈性範圍或許非常之大，而且用戶數的增速情況變化也將隨時影響公司的估值高低。i美股將提供三種估值方法供參考：

估值一：每用戶價值


2014年第三季度，每MAU貢獻收入0.2美元；同期，Twitter 1.27美元，YY 1.55美元，Facebook 2.37美元，微信+QQ 2.5美元；
可以通過預期陌陌產品進入成熟期後相對穩定的MAU規模，以及假設每MAU貢獻收入情況，來推算陌陌一年可創造的收入規模。


估值二：分業務估算

陌陌當前MAU 6020萬，Q3會員數230萬，會員轉化率為3.8%，第三季度會員收入910萬，平均每付費會員貢獻4美元；
同樣可以參考陌陌產品進入成熟期後的MAU規模，以及參考同類產品付費用戶的轉化率情況，來推算陌陌的會員收入規模。

陌陌當前累計玩家1610萬人，2014第三季度時付費玩家16萬人，由於未披露活躍玩家數據，暫不清楚付費率情況，Q3遊戲收入245萬美元，平均每付費用戶貢獻15美元；
可以通過參照同類型公司數據，假設陌陌遊戲玩家（較平臺整體MAU）轉化率、付費率、以及每付費用戶貢獻收入三項指標，推算遊戲收入規模。

此外還有移動營銷收入，預計未來阿里將貢獻部分此類收入；

合計整體收入規模。


估值三：參照同類公司估值

Facebook 190億美元收購WhatsApp，當時MAU 4.5億，對用每用戶值42美元；
傳Line IPO估值約100億美元，MAU 1.7億，對應每用戶值58億美元；
Snapchat最新一輪融資估值近100億美元，MAU 1億，對應每用戶值100美元；
Kakao公司與韓國Daum公司的合並時對Kakao的估值是70億美元，MAU 5000萬，對應每用戶值140億美元；

以上述同類型公司的每用戶價值為參考，並結合陌陌未來的發展狀況給予適當溢價或打折扣，獲得陌陌公司估值。


附錄
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附一：公司結構及股權結構



完成發行後，唐巖將持有96,886,370股B類普通股，持股比例26.3%，投票權78%；董事李甬將持有16,846,899股A類普通股，持股比例4.5%；聯合創始人兼聯席總裁雷小亮持股2.6%；聯合創始人兼CTO李誌威持股2.2%；


主要機構股東當中，Alibaba Investment Limited將持有76,269,140股A類股，持股比例20.4%，Matrix Partners將持有65,970,897 A類股，占股比例17.3%，Rich Moon Limited持股比例5%，Sequoia Funds 5%。

陌陌此前曾經歷過四輪融資:2012年4月A輪，由經緯中國主投; 2012年7月B輪，由阿里巴巴、經緯中國和DST共同投資;  2013年3月C輪，阿里巴巴、經緯中國和DST等。


附二：發行情況

陌陌將於12月11日IPO；
計劃公開發行1600萬ADSs（1ADS= 2普通股）；
完成發行後總股本186478055 ADSs；
發行價區間12.5-14.5美元，融資額2億-2.32億美元，IPO估值25億美元；
此外，將向$阿里巴巴(BABA)$和$58同城(WUBA)$  分別定向增發5000萬美元和1000萬美元的A類股，增發價格與IPO發行價相同；



i美股資產管理/李妍
持倉披露：文章發表時，本人所在機構不持有$陌陌(MOMO)$ 任何倉位，發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

（本文截圖，如沒有特別標明，均來源於陌陌的招股書及路演PPT。）

http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1610601/000119312514435993/d816932df1a.htm …
http://xueqiu.com/8689584849/33510833