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專訪鐘寧樺：從數據堆里解析中國企業巨債的秘密

規模高居全球首位的中國非金融企業債務問題引人關註。如IMF第一副總裁利普頓此前對第一財經記者強調了其對於中企債務的擔憂，“中企業債務約占GDP的145%(而2010年不足100%)，顯著高於國際平均水平。”

中國企業去杠桿迫在眉睫。然而，在企業總杠桿率不斷攀升的情況下，我國中小民營企業融資難、融資貴的問題並沒有顯著改善，“流動性陷阱”的擔憂已經浮現。上述矛盾暗示著，我們需要對中國企業債務的構成做更為細致地研究。就此問題，同濟大學經濟學與金融學教授、去年新晉孫冶方經濟科學獎得主鐘寧樺接受了第一財經的專訪，他認為，中國大量負債集中在幾千家企業上，而大量企業在過去十幾年中的負債率在持續下降。

少數企業急速積聚大量負債

中國企業負債分布高度不均是鐘寧樺研究強調的重點。他考察了兩個不同的數據庫，一個是1998-2013期間近400萬個我國規模以上工業企業數據庫。2013年，在該庫中總共有35萬家企業，所有企業的負債總額為49.1萬億，其中負債最多的500個企業的總負債就超過1/4(為13.5萬億)，負債最多的2000個企業的總負債接近一半(為23.5萬億)。另一個是我國上市企業數據庫，2015年，我國上市公司的總數是2268家，他發現，其中負債最多的50家企業的總負債就高達11萬億，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上(54%);負債最多的300個上市企業的總負債達到16萬億，占到負債總額的82%。

此外，如圖1所顯示的，負債最多的這50家上市企業在2006年時的負債總額約為1萬億，在之後的9年中，這50家企業的新增負債近10萬億，這意味著，它們平均每年新增負債1萬多億。

在上市公司中，負債最多的單個企業是中國石油，這一家企業2015年的負債就達到1萬億元人民幣。負債排名2-6位的企業依次是：中國建築、中國石化、中國鐵建、中國中建和中國交建，這5家企業的負債總額超過3萬億元。圖2顯示，在過去十年中，這6家企業的總負債都在急劇上升。

負債也高度集中在幾個行業中：2014年，在我國上市公司中，建築業企業負債總額3.5萬億，采礦業企業負債率總額3萬億，房地產業2.7萬億，公用事業1.7萬億，交通運輸業1.2萬億。將這幾個非制造業行業的上市公司的負債加總，高達12萬億。

大量非上市企業的資產負債率不斷下降

除了上述負債率高企的國有企業，鐘寧樺的研究認為，1998-2013年期間，我國大部分非上市工業企業的負債率其實是在不斷下降，在這16 年中呈現出了顯著的、整體性的“去杠桿”趨勢，因此不應該以“一刀切”的眼光來看待“中國企業巨債”。

圖3分析了我國規模以上工業企業數據庫中近400萬個企業樣本的平均負債率(即，負債總計/總資產)，該比率從1998年的65%持續下降到2013年的51%，即15年間下降了14%，平均每年下降近1%。

鐘寧樺按不同的期限把負債作了區分，發現平均短期負債率(短期負債/總資產)從1998年的55%下降至2013年的47%;如圖4所示，平均長期負債率(一年期以上負債/總資產)從1998年的11%降至2013年的6%。

鐘寧樺的研究隨後按不同的口徑把這400萬個企業樣本進行分類，並給出詳細的統計描述。經過反複考察，他研究得出了以下結論：

一是大企業的負債率小幅下降，而中小企業的負債率大幅下降。

大企業與中小企業的劃分是按照2003年國家經貿委、國家計委、財政部、國家統計局研究制訂的《中小企業標準暫行規定》，將從業人員2000人以下、或營業收入3億元以下、或者資產規模4億元以下的樣本劃為中小企業，否則為大企業。圖5顯示，大企業1998年的平均負債率約為61%，中小企業為65%;到2013年時，大企業的平均負債率降至57%，而中小企業下降至51%。即中小企業的負債率有明顯的下降趨勢。

二是重工業企業負債率的下降幅度一般要比輕工業企業小很多;公用事業企業的平均負債率呈上升趨勢。

按國民經濟行業分類標準的二級行業可以將所有樣本企業分成39組。整體上，鐘寧樺的研究觀察到，重工業企業的平均負債率下降的幅度要小很多。比如，圖6中畫出了幾個典型行業的平均負債率。其中，農副食品加工業從1998年近72%驟降到2008年的47%。而屬於重工業的煤炭開采和洗選業的負債率從61%降至2009年的49%，隨後又上升至2013的58%。此外，公用事業企業即包括電力、熱力、燃氣、和水的生產和供應類企業的平均負債率都有一個顯著上升的趨勢。圖6中就顯示，水的生產和供應企業的平均負債率從40%上升至55%。

三是東北和中部地區企業的平均負債率下降的幅度最大，超過20%;東部發達地區企業的平均負債率相當穩定。

圖7顯示，東北、中部和西部地區的平均負債率在1998年時非常接近，都在69%左右。然而，到2013年，東北和中部地區的負債率大幅度下降至45%左右，下降24%;西部地區下降14%至55%左右。東部地區的平均負債率的下降幅度最小，從1998年63%下降至55%。這一事實和近期各地的經濟增長速度一致，即東北和中部的增速低於東部和西部地區。

他隨後對每個省的平均負債率都做了考察，圖8顯示，有五個省份的負債率比較穩定，包括北京、上海、天津、廣東和浙江。此外，西藏是所有省份中唯一的一個平均負債率顯著上升的，不過西藏在1998年的初始水平很低。

四是國有企業的平均負債率始終高於私營企業，私營企業基本高於外資企業。在各類企業中，國有企業平均負債率的下降幅度最大。然而，存續時間長的國有企業的平均負債率是穩定的並且在2009年之後上升。

這是按企業的登記註冊類型對全樣本做分組，然後考察不同所有制企業的平均負債率所得出的結論。圖9顯示，國有企業組的平均負債率從1998年的73%下降到2013年的62%;私營企業組從58%下降到50%，外資企業組從55%下降到50%。國企的平均負債率始終顯著高於私營，而私營基本高於外資。此外，值得註意的是：私營企業越來越難借到錢，這個趨勢似乎從04年附近就開始了，而不是從2008年金融危機後才開始的。

圖9還顯示，在99-13期間內，國有企業的負債率的下降幅度是最大的。然而，關於企業的所有制和資本結構之間的關聯，更有趣的結果是在圖10中。圖10描述了1998-2013期間持續存在的、穩定的企業的負債率，國有組從1998年的59%上升到2013年的62%;而其他所有制企業組的負債率都是下降的。

五是在主板上市的制造業企業的平均負債率不斷上升;2009 年之後超過非上市公司。

這部分加入了我國在主板上市的制造業公司。圖11顯示，這些企業在1998年的平均負債率是39%，處在較低的水平。這點不難理解，上市公司通過股權融資方式籌集到了大量的資金，因此其債權融資的比例通常更低。然而，圖11中更重要的一個發現是，上市制造業企業的平均負債率在以一個很快的速度上升;在2009年達到55%，和非上市制造業企業的平均負k債率相等，並在2009年之後超過非上市公司。

與前一部分的圖表合在一起，這些圖表和研究結論說明，我國企業負債率的上升主要集中在大型、國有、上市的公司上。而大量中小、民營、非上市企業的負債率卻持續下降。

“流動性陷阱”與去杠桿

上述這些分析雖然是簡單的統計描述，但對於討論我國企業的去杠桿問題卻可能提供了的一些基礎。這些分析也解釋了近期的一個熱點問題，即“流動性陷阱”。

近年來，我國廣義貨幣供應量M2激增，2008年末，M2僅為47.5萬億，而至2015年末，M2達到了139萬億;即7年內，M2激增了90萬億。M2與GDP的比值也從2008年的1.5倍上升到2015年的2倍以上。然而，“金融不支持實體”的現象越來越突出。根據英國Economist雜誌最近的一篇報道的估計，在2008年危機前，我國1元錢的新增貸款能創造1元錢的GDP，而現在則需要4元錢的新增貸款。

我國國有銀行的放貸偏好或許是其背後主要的原因——在央行釋放流動性後，國有銀行為了規避風險，將資金源源不斷地貸給了大型、國有企業，以及外部融資約束最小的上市公司;反之，大部分企業並沒有受惠於當下的貨幣政策。

鐘寧樺向記者表示，這些分析說明，我國經濟高杠桿是一個突出的結構性問題，對於這樣的問題，大而一統的貨幣政策，無論是緊縮的、還是寬松的，都可能會是低效的、甚至會加劇已有金融資源錯配問題的嚴重程度。

他認為，對於這樣的“結構性”的問題，需要“結構性”的政策來解決。首先，必需果斷地在低效的地方“去杠桿”;為此，需要持續推進國有企業改革，“關停並轉”，以真正實現二十多年前十四屆三中全會提出的“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的目標。

同樣重要的是，要在高效的地方“加杠桿”;為此，必須逐步糾正現有金融中介、尤其是銀行體系配置資金的低效，並削弱非市場化的力量。需要繼續推進我國商業銀行和其他金融中介的市場化改革，使得寶貴的信貸資源能真正配置到有現實生產力、有足夠資本回報率的企業中。

鐘寧樺說，在當前我國整體經濟結構轉型的大背景下，增量資金的配置效率事關我國未來中長期的經濟增長的潛力;而在當下那麽高的總負債率的情況下，新增信貸又是特別寶貴的資源，需要善加利用。若能不斷糾正結構性的失衡，則能夠為我國的經濟增長激發出新的動力和活力。