新股盈利不要太認真王雅媛

私募暗招定低價買新股、高價賣舊股轉手間獲利數千萬

2010-06-14 今周刊

便宜沒份小股東權益還遭稀釋私募引進資金，股本因而膨脹、小股東的權益不但因此被稀釋，也沒有參與增資的機會，小股東與經營團隊資訊不對稱，讓對營運狀況成竹在胸的經營團隊，有機會透過私募定價與市價之間的價差，取得穩賺不賠利益。

撰文‧徐介凡

「最近這段時間，真的是我在承銷部待了二十幾年以來，見過上市櫃公司辦私募最多的時候。」一位國內券商承銷部資深副總說，截至目前，今年新增的私募案件已近一八○件，多到讓人驚訝的地步。

不過，另一方面，小股東登報抗議大股東「賤賣股權」、「圖利特定人」的事件卻層出不窮；更多的股民則開始四處打探：「到底什麽是私募？對我們有什麽影響？」立足點不公平小股東權益流失根據《證交法》對私募的定義，是指發行股票公司在符合法律規定之下，對於特定人招募有價證券的行爲；說得白話一些，其實就是把公司的股票以合法爲前提，賣給早就談攏價格與數量的人。

相對過去傳統的「公開募集」，所有股東不分大小都能公平的按原持股比率認購，私募從一開始就把小股東強制排除，形同逼小股東自動棄權，立足點並不公平。

緊接著，引進資金後，股本因此而膨脹，就稀釋了原有股東的權益。其次，許多經營團隊對於未來營運狀況早就胸有成竹，因而採取私募操作，藉此以較低的成本拉高自身股權；相對的，小股東不但每股獲利遭到稀釋，更沒有這種「撿便宜」的機會。

另外，就算公司營運並沒有特別驚人的爆發力，大股東透過私募定價與市價之間的價差，仍能從中謀得穩賺不賠的利益；這個時候，小股東的權益，就在這一次一次的股本膨脹中遭到蠶食。

表面上來看，因爲私募有閉鎖期三年的規定，在此期間之內買方不能拋售購入的股票；就算時間到了，也必須經過主管機關審核後方得變賣。不過，對於本身就有相當持股的大股東們來說，私募股仍是絕佳的獲利工具：一手用私募買進新股，另一手隨即把價位較高的老股拋出，兩手策略賺取價差，輕鬆獲利。

場景拉回二○○八年二月，曾以二十萬元賺到十億元身價、縱橫股票期貨市場的張松允，不僅在市場上大舉收購超過九千張力武電機的股票，並進一步以略高於每股淨值二．○六％的十三．四元，對外公開收購九二八四張，個人與關係人總計持股達一八三○七張、占股權三九．三二％，成爲最大股東。他也於同年五月臨時股東會，順利以四席董事二席監事，拿下力武電機經營權。

「股市高手」進駐公司的財務規畫由於力武電機原大股東力山集團亦持有約當三八％的股權，與張松允派系可說實力相當；因此，對於此次張松允的入主，雙方稱爲採取共同合作經營模式，由原力山集團團隊延續馬達本業，而張松允則專責公司財務規畫與提升附加價值。

張松允上任屆滿一年，力武電機在他運作之下，財務操作果然有重大的不同，根據○九年四月二十四日公告，力武電機董事會通過以暫定每股七．九四元的價格，進行公司史上第一次私募，共一萬兩千張力武電機股票，募集資金九五二八萬元，用以充實營運資金及因應未來發展之資金需求。

買賣之間光價差就獲利數千萬元根據《證交法》規定，私募對象只須在股款或價款繳納完成日起十五日內才須揭露，所以，儘管張松允在四月二十九日時申報轉讓二四九九張股票，卻沒人察有異狀。

繼申報轉讓持股，同年七月九日力武電機公告，私募定價下修爲六．四三元，此定價是依照定價日前三個營業日的平均收盤價格而來，但相較當時淨值十一．一元折價超過四成。儘管價格疑有低估，但根據現行《證交法》，只要股東會上超過三分之二的股東通過，就能進行募集，想當然耳，握有多數股權的張松允自然沒有遇到任何阻力。

根據完成後的公告，總共五千張的私募普通股，全由張松允派系人馬出資購得。從四月公告將進行私募，隨後申讓持股，再以低價參與私募，這一趟先高賣再低買的過程，難免給外界「藉由私募進行價差獲利」的觀感。

若以四月二十九日當日收盤價格十．四元，張松允個人申報轉讓二四九九張股票，以及最終用每股價格六．四三元認購私募股票之間的價差計算，光是這一筆交易，就讓張松允賺進約一千萬元的獲利。

而如此劃算的生意，恐怕不只這麽一筆而已。

在同年八月二十一日、九月十一日、一○年一月八日，張松允再度主導三次力武電機的私募案，最後以每股六．六四元、八．三四元、十．九八元的價格，分別完成買進三千張、兩千張、兩千張的力武股票。

對照私募案時，張松允與關係人申報持股轉讓的紀錄，亦分別在○九年八月三十一日、九月二十二日，以及一○年一月二十一日，賣出二千張、二千張、一百張的股票；若以申報轉讓日的收盤價八．四二元、十六元與十四．五元，對照當期私募購得股價之價差來看，分別約爲三五六萬元、一五三二萬元、三十五．二萬元，加上○八年四月到七月間的第一次獲利，幾次操作下來，各關係人之總價差高達近三千萬元。

「公司管理當局與大股東，當然有濫用私募工具的可能性，但是看待這件事情，重點應該擺在這麽做是否合法上。」台灣併購與私募股權協會理事長黃齊元認爲，台灣的法令規範相當精細，且資訊揭露亦十分充足，投資人應從公告上主動去了解公司私募的定價是否合理，藉此判斷自己的股東權益是否遭到損害。

但，什麽定價才算合理？不願具名的會計師說：「私募股價的定價，根本就是大股東隨便喊，律師、會計師等，只要配合就好。」這位會計師強調，就算法令規定私募股價若折價幅度低於八成，必須出示專家意見，其實從獲利、虧損、負債等各項財務數據，甚至是同業競爭比較的層面，會計師都很容易提出合理的專家評估。加上大股東本身就擁有控制性股權，想在股東會上通過私募案亦十分輕而易舉。

法令須隨投資環境適時調整「股東會都通過了，送到主管機關去審核，多半都不會被擋。」他表示，儘管證期局最後發現事有蹊蹺，頂多也只會採取不斷檢查的作法。

﹁法律應該可以用更縝密的角度去規範。﹂一位熟悉公司法的律師說，例如多數公司既然認股名單已是定案，那麽未來甚至可以在私募案送至董事會表決時，便規定將名單一並提出，讓所有董事以及未來的股東會，都能在更透明的環境下進行表決，也讓小股東的權益被更公平的對待。

張松允出手精準只因眼光獨到?

力武一年以來股價走勢與張松允股票操作時點

2009.4.24

力武電機公告以每股7.9元價格私募12000張股票

2009.4.29

張松允申報轉讓2499張個人持股，當天收盤價10.4元

2009.7.9

力武電機公告下修私募定價與張數分別爲6.43元、5000張股票，與前次賣股價差合計獲利約1000萬元

2009.8.21

力武電機公告以每股6.64元價格私募3000 張股票，全由張松允一人認購

2009.8.31

張松允申報轉讓2000張個人持股，與前次私募價差合計獲利約356萬元

2009.9.11

力武電機公告以每股8.34元價格私募2000張股票，由張松允與其主導經營之立達創新投資股份有限公司共同認購

2009.9.22

張松允申報轉讓2000張，與前次私募價差合計獲利約1532萬元

2010.1.8

力武電機公告以每股10.98元價格私募2000張股票，全由張松允一人認購

2010.1.21

張松允關係人張蔓莉申報轉讓100張個人持股，與前次私募價差合計獲利約35.2萬元

總計價差

獲利金額

近3000萬元

折價幅度有高達八成者——近四年私募對象、價格有疑慮的公司公司代號公司名稱年度市場別私募單價（元）私募單價/每股淨值（％）折價幅度（％）認購者其中

是否有關係人

2302 麗正 2008 上市 1.79 13.48 86.52 是6219 富旺 2008 上櫃 5.19 17.57 82.43 是6145 勁永 2008 上市 15.7 24.25 75.75 是2913 農林 2006 上市 3 27.42 72.58 是6294 智基科 2009 上櫃 28.81 30.61 69.39 是3095 及成 2008 上市 8.56 32.56 67.44 是5530 大漢 2009 上櫃 4 34.25 65.75 是5498 凱崴 2009 上櫃 3.8 34.58 65.42 是2007 燁興 2008 上市 2.6 35.28 64.72 是2475 華映 2009 上市 2.5 39 61 是4304 勝昱 2006 上櫃 2 39.92 60.08 是2904 匯僑 2006 上市 1.97 41.65 58.35 是1453 大將 2007 上市 3.5 41.82 58.18 是2440 太空梭 2006 上市 3.3 42.31 57.69 是5395 圓方 2009 上櫃 2 44.74 55.26 是資料來源:經濟新報、公開資訊觀測站

公司說法

力武電機董事長張松允表示，選擇私募不採公募是爲求籌資順利，至於申報轉讓手中持股，則是基於觀察股票價位，以及當時個人資金調度而進行的調整。

LED成私募套利新天堂

打從去年下半年景氣開始出現復甦生機後，台股電子產業募資最積極的，莫過於LED產業。看準LED電視背光的爆發性成長商機，各家LED廠無不卯起來募資，現增、私募、發行GDR（海外存託憑證）樣樣來，就爲了搶在這時擴產、買設備不爲錢煩惱。

據一名市場人士透露，其實在這些私募案的背後，看的到特定一群人的影子，「這些人他們很少玩現股，玩私募、CB（可轉換公司債），用老股換新股，套利賺價差。」他們套利的模式都是同一套，透過參與私募買進新股，私募消息一出將股價拉高後，再將手上的老股釋出，如此一來，除了私募成本原本就相對低於市價，老股換新股又可以賺一筆，成爲私募套利的最佳捷徑。

LED私募之所以近一年來被廣泛討論，除了私募數量多以外，通常折價幅度也不低。以泰谷去年發兩次私募，引進億光與晶電兩大股東，都用超過三成的折價幅度，因此必須提出專家報告。「像這種，它是爲了公司長遠發展考量，你很難說它有圖利特定人。」怡和創投楊邦彥就直言，私募價格是否涉及「圖利」，本來就很難明確認定，但折價幅度若太大，傷害小股東權益，則是公司派必須考量的地方。

（賴筱凡）

近一年LED私募案總覽

LED廠私募金額（億元）每股價格（元）與當時股價相比之折價幅度（％）認購人泰谷 10.08 16.80 35 晶電認購19.9％、億光認購10.2％新世紀 5.16 25.80 37 尚未完成新世紀 6.55 21.85 36 尚未完成光磊 4.02 21.50 15 日亞化、日立電線、信越光電光磊 0.20 20.50 21 尚未完成華上 3.99 9.28 25 董事長李森田之二親等以內親屬李明穗與原股東莊昭瑞共認購18.6％，其餘爲投資公司認購華上 2.99 9.40 20 尚未完成東貝 20.12 40.24 38 彩晶認購60％，鼎元認購1.6％，瑞軒認購3％，漢鼎創投認購7％，怡和創投認購3.2％，董事長吳慶輝等關係人共認購25.2％

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近一年在興櫃崛起的太陽能導電漿廠碩禾，靠著單季賺一個股本的實力，讓十九萬投資人瘋狂，凍結九五七億元的資金，就為了能在它掛牌前，抽中這張價差十八萬元的「樂透」。碩禾為何能大賺太陽能財？它的未來有何挑戰？

撰文．賴筱凡

位在新竹縣湖口工業區裡，坐落在光碟片大廠國碩裡，一家員工數只有一百餘人的公司，卻以ＩＰＯ（首次公開發行）史上最高的承銷價五百元上市，引起十九萬投資人搶破頭，希望能在碩禾掛牌前，抽中這張價差十八萬元的「樂透」股票。縱使碩禾的價差不若先前掛牌的觸控面板股王宸鴻高，卻以單季賺一個股本的實力，再度引爆搶購潮，中籤率只有不到○．五％。碩禾為何能大賺太陽能財？它的未來有何挑戰？

頂著靦腆笑容，拉著碩禾總經理黃文瑞，低調的碩禾董事長陳繼仁難得接受採訪，看到碩禾掛牌前投資人搶購熱潮，他笑得闔不攏嘴，因為這是錸德集團在光碟片榮景後，許久不見的榮景，更是碩禾成立七年來，用獲利數字證明自身的價值。

然而，在太陽能電池成本占比僅一○％的太陽能導電漿，究竟有什麼魔力，能讓碩禾上周五（十二日）興櫃股價逼近七百元大關，更擁有單季ＥＰＳ（每股稅後純益）賺進十元的能力？

掌握競爭優勢

進入門檻高不殺價靠品質在太陽能導電漿市場裡，碩禾從來不是唯一的「玩家」，七年前，他們只是國碩裡一個不到二十人的部門，「即使是當年工研院的老同事，都不覺得我們會成功。」陳繼仁回首過去，從工研院材料所出身的他，一頭栽進太陽能化學材料的領域，在外界一片不看好聲中，「玩出」一條康莊大道。當時同樣投入太陽能導電漿，還有中釉轉投資的致嘉科技，但率先達陣的卻是碩禾。

「我們實驗了上千次，測試的矽晶圓片，大概都可以蓋一座太陽能發電廠了！」今天碩禾總經理黃文瑞能笑得輕鬆，是過去不斷嘗試累積的結果。為了讓研發結果能更貼近客戶實用情形，陳繼仁甚至在碩禾裡頭打造一條「半量產線」，每次研發出來的漿料，就馬上在矽晶圓片上測試，以求精準掌控導電漿的品質。

碩禾會這樣做不是沒有道理，「因為導電漿產業向來就不是殺價競爭的行業，它在太陽能電池的成本才一○％，然而只要一更動，可能一片wafer（矽晶圓）就此報廢，或是轉換效率就受影響。」工研院能源與資源產業分析師王孟傑解釋，太陽能導電漿產業的技術特性，也間接讓其進入門檻相對提高，除非導電漿品質獲得認同，不然客戶不會輕易更換導電漿供應商。

在太陽能電池所應用的三種導電漿裡，包括電池正面的銀漿，背面的銀鋁漿（簡稱背銀漿）與鋁漿製作過程都不同，主要是將銀、鋁結合化學成分，製作成能導電的線路。由於當太陽能電池上的矽晶圓越做越薄，變形也就越厲害，因此，能讓晶圓翹曲（warp）情況有效減少，又不影響太陽能轉換效率，導電漿的品質成了最主要的關鍵。

而碩禾就贏在這點，「他們成功讓客戶相信，碩禾的導電漿品質能夠達到客戶要求。」王孟傑說，三年前碩禾透過各種管道，想辦法找到了合作客戶，像是昱晶，產品品質也達到客戶要求，才讓他們長達四年多的黑暗前製期，終於露出一線曙光。

但碩禾並無法靠著一套成功模式吃遍天下，不但要做到品質可比大廠，還得不斷降低成本，「沒辦法用原廠的設備，我們就想辦法找台廠做。」陳繼仁心裡明白，國碩沒有那麼多資本供他揮霍，碩禾得盡可能在每個環節降低生產成本，所以碩禾一年可以替客戶太陽能電池廠省下的成本，高達上億元。

產業前景混沌

前有杜邦擴產後有集團軍不過，碩禾並不是打遍天下無敵手，它在台灣擁有高達八成的市占率，全球則有兩成，但這僅限於太陽能電池背面用的鋁漿，影響導電效率更甚的銀漿才是最終決勝點。

以全球導電漿龍頭杜邦（Dupont）、Ferro來說，都是主攻銀漿戰場，在今年電池廠大舉擴產下，杜邦九月也宣布要擴產，隱然對碩禾形成壓力。

雖然碩禾目前看起來一片形勢大好，但「關鍵還是碩禾能不能在銀漿上有所突破。」王孟傑觀察，碩禾透過鋁漿打入台廠供應鏈，證明自己確有實力，但銀漿對太陽能電池的效率，影響更巨，就看碩禾能不能再衝破這一關，才有機會再下一城。

不僅前有龍頭廠施壓，後頭還有追兵存在。陳繼仁透露，隨著友達集團李焜耀高調跨入太陽能領域，旗下威力盟與達方，最近已相繼跨進導電漿市場，勢必會有新一波競爭出現；只是導電漿市場門檻極高，「我們都努力了這麼多年才做到現在的成績，一顆太陽能電池要擔保的是二十五年的壽命，要是做不到這種品質，我相信他們也不會為了用自家產品而冒險。」他分析指出。

眼前友達集團在太陽能產業的策略未明，王孟傑認為，依照達方、威力盟還是各做各的來看，碩禾還是領先了一長段距離；只是，過去友達透過子公司在面板零組件上游投入，有效降低成本，成為友達的競爭優勢，若以此模式進入太陽能電池領域，屆時碩禾壓力一定不小。

雖然太陽能市場前景混沌，電池廠大舉擴產將面臨供過於求的壓力，但只要整體太陽能市場需求有成長，導電漿的市場就還有春天，這也是為何陳繼仁看好太場能市場明年可望成長兩成，碩禾能掌握絕佳機會。

一分鐘看懂

太陽能導電漿

所謂太陽能導電漿，是太陽能電池的材料，分為正面銀漿、背面銀鋁漿、背面鋁漿3種。銀漿為太陽能電池的正面電極；鋁漿則為背面電極與電場增加電池轉換效率；而銀鋁漿是應用於太陽能電池背面作為模組串聯之導線。功用是收集產生的電能，再傳輸至電池外。導電漿在太陽能模組的轉換效率上扮演至為關鍵角色，可以使太陽能電池獲得更高的轉換效率。

碩禾

成立：2003年

董事長：陳繼仁

資本額：3億元

股東結構：國碩持有70% 主要業務：太陽能電池用之導電漿

近３年獲利

2008年EPS：3.53元2009年EPS：16.46元2010年前3季EPS：23.94元

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